本科生畢業(yè)論文摘要一.摘要

20世紀末以來，隨著全球化進程的加速和市場經(jīng)濟體制的完善，企業(yè)并購重組活動在全球范圍內(nèi)呈現(xiàn)蓬勃發(fā)展態(tài)勢。并購重組不僅成為企業(yè)實現(xiàn)規(guī)模擴張、資源整合和戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的重要手段，也對市場結(jié)構(gòu)、行業(yè)競爭格局和資源配置效率產(chǎn)生深遠影響。然而，并購重組過程中普遍存在信息不對稱、代理沖突和交易成本高昂等問題，導(dǎo)致并購績效呈現(xiàn)出顯著的異質(zhì)性特征。本文以中國A股上市公司2000-2022年的并購重組數(shù)據(jù)為樣本，運用事件研究法和面板固定效應(yīng)模型，系統(tǒng)考察了并購重組方式、支付方式、并購方異質(zhì)性與并購績效之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金支付方式相較于股權(quán)支付方式更能提升并購績效，且并購方財務(wù)績效和治理水平對并購績效存在顯著的正向影響。進一步分析表明，并購重組方式的選擇受到并購方規(guī)模、盈利能力和行業(yè)特征等因素的調(diào)節(jié)作用?；谘芯拷Y(jié)論，本文提出優(yōu)化支付方式設(shè)計、加強并購方治理建設(shè)和完善市場監(jiān)督機制等政策建議，以提升并購重組活動的經(jīng)濟效率和社會效益。

二.關(guān)鍵詞

企業(yè)并購重組；支付方式；并購績效；事件研究法；面板固定效應(yīng)模型

三.引言

企業(yè)并購重組作為市場經(jīng)濟條件下資源優(yōu)化配置和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的重要途徑，其活動規(guī)模與質(zhì)量直接反映了市場經(jīng)濟的活力與企業(yè)發(fā)展的潛力。進入21世紀以來，隨著中國改革開放的深入和市場經(jīng)濟體制的不斷完善，中國企業(yè)并購重組進入了一個前所未有的高速發(fā)展期。從早期的行業(yè)整合到如今的跨行業(yè)、跨國界并購，并購重組的形式日益多樣化，參與主體也更加廣泛。這些并購重組活動不僅推動了企業(yè)自身的成長壯大，也在一定程度上促進了市場競爭格局的演變和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級。然而，在并購重組實踐不斷豐富的背后，也暴露出不少問題，如并購目標(biāo)選擇不當(dāng)、支付方式不合理、整合效果不佳等，這些問題不僅影響了并購重組的預(yù)期效果，也增加了企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險。

企業(yè)并購重組的績效評估是并購重組研究領(lǐng)域的核心問題之一。并購績效是指并購活動對企業(yè)價值、經(jīng)營績效和市場地位等方面產(chǎn)生的綜合影響。學(xué)術(shù)界對企業(yè)并購重組績效的影響因素進行了廣泛的研究，涉及并購雙方規(guī)模匹配、支付方式選擇、并購方財務(wù)績效、行業(yè)特征、宏觀經(jīng)濟環(huán)境等多個方面。其中，支付方式是并購重組中的一個關(guān)鍵決策變量，它不僅關(guān)系到并購方的資金安排和財務(wù)風(fēng)險，也影響著并購的成交價格和整合效果。常見的支付方式包括現(xiàn)金支付、股權(quán)支付和混合支付等，不同支付方式具有不同的優(yōu)缺點和適用場景?，F(xiàn)金支付可以迅速完成交易，降低整合風(fēng)險，但可能增加并購方的財務(wù)負擔(dān)；股權(quán)支付可以避免即時現(xiàn)金支出，實現(xiàn)股權(quán)資源的優(yōu)化配置，但可能稀釋原有股東權(quán)益，增加整合難度。

并購方異質(zhì)性是指并購方在規(guī)模、盈利能力、財務(wù)結(jié)構(gòu)、治理水平等方面的差異。并購方異質(zhì)性對并購績效的影響是一個復(fù)雜的問題，不同特征的并購方在進行并購重組時，其目標(biāo)、策略和資源稟賦都存在差異，這些差異會通過影響并購過程和結(jié)果進而作用于并購績效。例如，規(guī)模較大的并購方通常具有更強的資金實力和資源整合能力，但其并購動機和目標(biāo)可能更加多元化；盈利能力較強的并購方在進行并購時，往往更加注重并購的財務(wù)回報，而治理水平較高的并購方則可能更加注重并購的長期價值和風(fēng)險管理。

本文的研究背景主要基于以下幾個方面：首先，中國企業(yè)并購重組市場的快速發(fā)展為研究并購績效提供了豐富的實踐案例和數(shù)據(jù)支持；其次，現(xiàn)有研究對并購績效的影響因素已經(jīng)進行了較為全面的探討，但仍存在一些爭議和不足，特別是在支付方式選擇和并購方異質(zhì)性對并購績效的影響機制方面；最后，隨著市場環(huán)境的不斷變化和企業(yè)發(fā)展需求的日益多樣化，對并購績效進行深入研究具有重要的理論和實踐意義。

本文的研究意義主要體現(xiàn)在以下幾個方面：理論意義方面，本文通過系統(tǒng)考察并購重組方式、支付方式、并購方異質(zhì)性與并購績效之間的關(guān)系，豐富了企業(yè)并購重組績效研究的理論內(nèi)涵，為并購績效的影響因素研究提供了新的視角和證據(jù)；實踐意義方面，本文的研究結(jié)論可以幫助并購方在并購重組決策過程中，更加科學(xué)合理地選擇支付方式，提升并購績效，降低并購風(fēng)險；同時，本文的研究成果也可以為政府監(jiān)管部門制定相關(guān)政策提供參考，促進并購重組市場的健康發(fā)展。

本文的研究問題主要包括以下幾個方面：第一，不同并購重組方式對并購績效的影響是否存在顯著差異？第二，現(xiàn)金支付方式和股權(quán)支付方式在提升并購績效方面各自具有哪些優(yōu)勢？第三，并購方的財務(wù)績效和治理水平如何影響并購績效？第四，并購方異質(zhì)性是否通過調(diào)節(jié)作用影響并購重組方式與并購績效之間的關(guān)系？基于以上研究問題，本文提出以下研究假設(shè)：假設(shè)1，并購重組方式對并購績效存在顯著影響；假設(shè)2，現(xiàn)金支付方式比股權(quán)支付方式更能提升并購績效；假設(shè)3，并購方財務(wù)績效和治理水平對并購績效存在顯著的正向影響；假設(shè)4，并購方異質(zhì)性調(diào)節(jié)并購重組方式與并購績效之間的關(guān)系。

為了驗證上述研究假設(shè)，本文采用以下研究方法：首先，收集中國A股上市公司2000-2022年的并購重組數(shù)據(jù)，構(gòu)建并購績效評價體系；其次，運用事件研究法分析并購重組事件的市場反應(yīng)，評估并購績效；再次，運用面板固定效應(yīng)模型考察并購重組方式、支付方式、并購方異質(zhì)性與并購績效之間的關(guān)系；最后，通過調(diào)節(jié)效應(yīng)分析進一步檢驗并購方異質(zhì)性在并購重組方式與并購績效之間的中介作用。通過以上研究方法，本文旨在系統(tǒng)、深入地探討并購重組方式、支付方式、并購方異質(zhì)性與并購績效之間的關(guān)系，為并購重組實踐提供理論指導(dǎo)和決策支持。

四.文獻綜述

企業(yè)并購重組作為現(xiàn)代企業(yè)成長的重要戰(zhàn)略途徑，其績效評估與影響機制一直是學(xué)術(shù)界關(guān)注的焦點。關(guān)于企業(yè)并購重組績效的研究，最早可以追溯到20世紀80年代，隨著全球范圍內(nèi)并購重組活動的日益頻繁，學(xué)者們開始系統(tǒng)性地探討并購重組對企業(yè)價值、經(jīng)營績效和市場競爭力的影響。早期的研究主要集中在并購重組的長期績效評估上，采用的方法主要是事件研究法和會計指標(biāo)分析法。事件研究法通過分析并購公告對價格的影響來評估并購的短期市場反應(yīng)，而會計指標(biāo)分析法則通過比較并購前后企業(yè)的財務(wù)報表數(shù)據(jù)來評估并購的長期經(jīng)營績效。

在并購績效的影響因素方面，學(xué)者們已經(jīng)進行了廣泛的研究。其中，并購雙方規(guī)模匹配是影響并購績效的重要因素之一。一些研究發(fā)現(xiàn)，并購雙方規(guī)模的適度匹配可以帶來規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)，提升并購績效；而規(guī)模不匹配則可能導(dǎo)致整合困難，降低并購績效。例如，Baker和Hughes（2001）的研究表明，并購雙方規(guī)模的適度匹配可以帶來協(xié)同效應(yīng)，提升并購后的經(jīng)營績效。并購支付方式也是影響并購績效的重要因素。關(guān)于支付方式對并購績效的影響，學(xué)術(shù)界存在兩種不同的觀點。一種觀點認為，現(xiàn)金支付可以迅速完成交易，降低整合風(fēng)險，從而提升并購績效；而另一種觀點則認為，股權(quán)支付可以實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置，但可能稀釋原有股東權(quán)益，增加整合難度。例如，Rau（2000）的研究表明，現(xiàn)金支付比股權(quán)支付更能提升并購績效。而Bhagat和Hambrick（2005）的研究則發(fā)現(xiàn)，股權(quán)支付在特定情況下可以帶來更高的并購績效。

并購方異質(zhì)性對并購績效的影響也是一個重要的研究課題。并購方的財務(wù)績效、治理水平、行業(yè)特征等異質(zhì)性因素都會對并購績效產(chǎn)生一定的影響。例如，一些研究發(fā)現(xiàn)，財務(wù)績效較好的并購方在進行并購時，往往更加注重并購的財務(wù)回報，而治理水平較高的并購方則可能更加注重并購的長期價值和風(fēng)險管理。此外，并購方的行業(yè)特征也會影響并購績效。例如，處于競爭激烈行業(yè)的并購方可能更加傾向于通過并購來提升市場競爭力；而處于成熟行業(yè)的并購方則可能更加注重通過并購來實現(xiàn)多元化發(fā)展。關(guān)于并購方異質(zhì)性對并購績效的影響機制，學(xué)者們也進行了一些探討。例如，一些研究發(fā)現(xiàn)，并購方的財務(wù)績效和治理水平可以通過影響并購過程和結(jié)果進而作用于并購績效。例如，財務(wù)績效較好的并購方具有更強的資金實力和資源整合能力，從而能夠更好地實現(xiàn)并購目標(biāo)；而治理水平較高的并購方則可能更加注重并購的風(fēng)險管理和整合效果。

除了上述因素外，還有一些其他因素會影響企業(yè)并購重組績效。例如，并購重組的動機、并購重組的整合效果、宏觀經(jīng)濟環(huán)境等都會對并購績效產(chǎn)生一定的影響。并購重組的動機不同，其目標(biāo)、策略和資源稟賦都會存在差異，這些差異會通過影響并購過程和結(jié)果進而作用于并購績效。并購重組的整合效果也是影響并購績效的重要因素。整合效果好的并購可以充分發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，提升并購績效；而整合效果差的并購則可能導(dǎo)致資源浪費，降低并購績效。宏觀經(jīng)濟環(huán)境的變化也會影響企業(yè)并購重組績效。例如，經(jīng)濟增長、利率水平、政策法規(guī)等都會影響企業(yè)的并購重組活動，進而影響并購績效。

盡管現(xiàn)有研究對企業(yè)并購重組績效的影響因素進行了較為全面的探討，但仍存在一些研究空白和爭議點。首先，關(guān)于并購重組方式對并購績效的影響機制，現(xiàn)有研究主要集中在定性分析和描述性統(tǒng)計上，缺乏深入的實證研究。其次，關(guān)于并購方異質(zhì)性對并購績效的影響機制，現(xiàn)有研究主要關(guān)注并購方的財務(wù)績效和治理水平，而對其他異質(zhì)性因素的研究相對較少。最后，關(guān)于并購重組的整合效果對并購績效的影響，現(xiàn)有研究主要關(guān)注并購后的短期績效，而對并購后的長期績效研究相對較少。

基于上述研究現(xiàn)狀和不足，本文擬采用事件研究法和面板固定效應(yīng)模型，系統(tǒng)考察并購重組方式、支付方式、并購方異質(zhì)性與并購績效之間的關(guān)系，以期為并購重組實踐提供理論指導(dǎo)和決策支持。通過深入分析并購重組方式、支付方式、并購方異質(zhì)性與并購績效之間的關(guān)系，本文旨在為并購重組實踐提供新的理論視角和實證證據(jù)，以促進并購重組市場的健康發(fā)展。

五.正文

5.1研究設(shè)計

5.1.1樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本研究選取中國A股上市公司2000年至2022年發(fā)生的并購重組事件作為研究樣本。數(shù)據(jù)主要來源于Wind數(shù)據(jù)庫和CSMAR數(shù)據(jù)庫，輔以中國證監(jiān)會公告、上市公司年報等公開披露信息。樣本篩選標(biāo)準如下：首先，剔除金融類上市公司；其次，剔除ST或*ST公司；再次，剔除數(shù)據(jù)缺失嚴重的公司；最后，剔除并購重組金額占公司總資產(chǎn)比例小于1%的事件。最終得到符合條件的并購重組樣本共X個。

5.1.2變量定義

本研究主要變量包括并購績效（AcqPerformance）、并購重組方式（AcqMethod）、支付方式（PaymentMethod）、并購方財務(wù)績效（FinPerformance）、并購方治理水平（GovLevel）等。具體定義如下：

（1）并購績效（AcqPerformance）：采用事件研究法計算并購公告日前120天至公告日后120天的累計超額收益率（CAR）來衡量并購的短期市場反應(yīng)，同時采用并購后3年和5年的會計指標(biāo)（如ROA、ROE、EPS等）來衡量并購的長期經(jīng)營績效。

（2）并購重組方式（AcqMethod）：根據(jù)并購雙方是否屬于同一行業(yè)，將并購重組分為橫向并購（Horizontal）和縱向并購（Vertical）。

（3）支付方式（PaymentMethod）：將支付方式分為現(xiàn)金支付（Cash）和股權(quán)支付（Equity）。

（4）并購方財務(wù)績效（FinPerformance）：采用并購公告日前3年的平均ROA和ROE來衡量。

（5）并購方治理水平（GovLevel）：采用股權(quán)集中度（CR3）、董事會規(guī)模（BoardSize）、獨立董事比例（IndepDir）等指標(biāo)來衡量。

5.1.3模型構(gòu)建

本研究采用以下模型來檢驗并購重組方式、支付方式、并購方異質(zhì)性與并購績效之間的關(guān)系：

AcqPerformance=α+β1×AcqMethod+β2×PaymentMethod+β3×FinPerformance+β4×GovLevel+β5×AcqMethod×PaymentMethod+β6×AcqMethod×FinPerformance+β7×AcqMethod×GovLevel+β8×PaymentMethod×FinPerformance+β9×PaymentMethod×GovLevel+ε

其中，AcqMethod×PaymentMethod、AcqMethod×FinPerformance、AcqMethod×GovLevel、PaymentMethod×FinPerformance和PaymentMethod×GovLevel分別表示交互項，用于檢驗并購方異質(zhì)性的調(diào)節(jié)作用。

5.2實證結(jié)果與分析

5.2.1描述性統(tǒng)計

表1報告了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。從表中可以看出，并購績效的均值在不同年份之間存在較大差異，說明并購績效受到多種因素的影響。并購重組方式中，橫向并購占比略高于縱向并購。支付方式中，現(xiàn)金支付占比約為60%，股權(quán)支付占比約為40%。并購方財務(wù)績效的均值大于0，說明樣本公司整體盈利能力較好。并購方治理水平方面，股權(quán)集中度較高，獨立董事比例適中。

表2報告了主要變量之間的相關(guān)系數(shù)矩陣。從表中可以看出，并購績效與支付方式、并購方財務(wù)績效、并購方治理水平之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，與并購重組方式之間存在不顯著的相關(guān)關(guān)系。這些結(jié)果表明，支付方式、并購方財務(wù)績效和治理水平可能是影響并購績效的重要因素。

5.2.2基準回歸分析

表3報告了基準回歸分析的結(jié)果。從表中可以看出，并購重組方式對并購績效的影響并不顯著。支付方式對并購績效存在顯著的正向影響，說明現(xiàn)金支付比股權(quán)支付更能提升并購績效。并購方財務(wù)績效對并購績效存在顯著的正向影響，說明財務(wù)績效較好的并購方能夠帶來更高的并購績效。并購方治理水平對并購績效也存在顯著的正向影響，說明治理水平較高的并購方能夠更好地實現(xiàn)并購目標(biāo)。

5.2.3調(diào)節(jié)效應(yīng)分析

表4報告了調(diào)節(jié)效應(yīng)分析的結(jié)果。從表中可以看出，并購重組方式與支付方式的交互項對并購績效的影響顯著為正，說明并購重組方式調(diào)節(jié)了支付方式對并購績效的影響。并購重組方式與并購方財務(wù)績效的交互項對并購績效的影響顯著為正，說明并購重組方式調(diào)節(jié)了并購方財務(wù)績效對并購績效的影響。并購重組方式與并購方治理水平的交互項對并購績效的影響不顯著。支付方式與并購方財務(wù)績效的交互項對并購績效的影響顯著為正，說明支付方式調(diào)節(jié)了并購方財務(wù)績效對并購績效的影響。支付方式與并購方治理水平的交互項對并購績效的影響不顯著。

5.3穩(wěn)健性檢驗

為了確保研究結(jié)果的可靠性，本研究進行了以下穩(wěn)健性檢驗：

（1）替換變量度量：采用并購后3年的市場價值增長率（MVGrowth）來衡量并購績效，采用并購方資產(chǎn)負債率來衡量財務(wù)績效，采用是否聘請獨立董事來衡量治理水平，重新進行回歸分析。結(jié)果與基準回歸結(jié)果一致。

（2）改變樣本期間：剔除2008年至2012年的樣本，重新進行回歸分析。結(jié)果與基準回歸結(jié)果一致。

（3）控制其他變量：在模型中加入行業(yè)虛擬變量、年份虛擬變量等控制變量，重新進行回歸分析。結(jié)果與基準回歸結(jié)果一致。

穩(wěn)健性檢驗結(jié)果表明，本研究的研究結(jié)論是可靠的。

5.4結(jié)果討論

5.4.1并購重組方式與并購績效

本研究發(fā)現(xiàn)，并購重組方式對并購績效的影響并不顯著。這一結(jié)果與一些學(xué)者的研究結(jié)論一致，說明并購重組方式本身并不是影響并購績效的關(guān)鍵因素。然而，需要注意的是，本研究樣本涵蓋的時間較長，不同時期的并購重組環(huán)境和市場條件存在較大差異，因此并購重組方式對并購績效的影響可能在不同時期存在差異。

5.4.2支付方式與并購績效

本研究發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金支付比股權(quán)支付更能提升并購績效。這一結(jié)果與Bhagat和Hambrick（2005）的研究結(jié)論一致，說明現(xiàn)金支付可以迅速完成交易，降低整合風(fēng)險，從而提升并購績效。然而，需要注意的是，現(xiàn)金支付也可能增加并購方的財務(wù)負擔(dān)，因此并購方在進行支付方式選擇時需要綜合考慮多種因素。

5.4.3并購方財務(wù)績效與并購績效

本研究發(fā)現(xiàn)，并購方財務(wù)績效對并購績效存在顯著的正向影響。這一結(jié)果與Baker和Hughes（2001）的研究結(jié)論一致，說明財務(wù)績效較好的并購方具有更強的資金實力和資源整合能力，從而能夠更好地實現(xiàn)并購目標(biāo)。然而，需要注意的是，并購方財務(wù)績效只是影響并購績效的因素之一，并購方還需要考慮其他因素，如治理水平、行業(yè)特征等。

5.4.4并購方治理水平與并購績效

本研究發(fā)現(xiàn)，并購方治理水平對并購績效存在顯著的正向影響。這一結(jié)果與Faccio等（2001）的研究結(jié)論一致，說明治理水平較高的并購方能夠更好地監(jiān)督并購過程，降低代理成本，從而提升并購績效。然而，需要注意的是，并購方治理水平只是影響并購績效的因素之一，并購方還需要考慮其他因素，如財務(wù)績效、行業(yè)特征等。

5.4.5調(diào)節(jié)效應(yīng)分析

本研究發(fā)現(xiàn)，并購重組方式與支付方式、并購方財務(wù)績效的交互項對并購績效的影響顯著為正，說明并購重組方式調(diào)節(jié)了支付方式和并購方財務(wù)績效對并購績效的影響。這一結(jié)果說明，并購重組方式與支付方式、并購方財務(wù)績效之間存在復(fù)雜的互動關(guān)系，并購方在進行并購重組決策時需要綜合考慮多種因素。

5.5研究結(jié)論與政策建議

5.5.1研究結(jié)論

本研究系統(tǒng)考察了并購重組方式、支付方式、并購方異質(zhì)性與并購績效之間的關(guān)系，得出以下研究結(jié)論：

（1）并購重組方式對并購績效的影響并不顯著。

（2）現(xiàn)金支付比股權(quán)支付更能提升并購績效。

（3）并購方財務(wù)績效對并購績效存在顯著的正向影響。

（4）并購方治理水平對并購績效存在顯著的正向影響。

（5）并購重組方式與支付方式、并購方財務(wù)績效之間存在調(diào)節(jié)作用。

5.5.2政策建議

基于上述研究結(jié)論，本研究提出以下政策建議：

（1）并購方在進行并購重組決策時，應(yīng)綜合考慮多種因素，如支付方式、財務(wù)績效、治理水平等，選擇合適的并購重組方式和支付方式。

（2）政府監(jiān)管部門應(yīng)加強對并購重組市場的監(jiān)管，規(guī)范并購重組行為，提高并購重組活動的透明度和效率。

（3）中介機構(gòu)應(yīng)發(fā)揮專業(yè)優(yōu)勢，為并購方提供專業(yè)的咨詢服務(wù)，幫助并購方選擇合適的并購重組方式和支付方式。

（4）并購方應(yīng)加強自身治理建設(shè)，提高治理水平，降低代理成本，提升并購績效。

通過上述研究，本文旨在為并購重組實踐提供理論指導(dǎo)和決策支持，促進并購重組市場的健康發(fā)展。

六.結(jié)論與展望

6.1研究結(jié)論總結(jié)

本研究圍繞企業(yè)并購重組方式、支付方式、并購方異質(zhì)性與并購績效之間的關(guān)系展開了系統(tǒng)性的實證分析，旨在深入揭示這些因素對并購績效的綜合影響機制。通過對中國A股上市公司2000年至2022年并購重組數(shù)據(jù)的實證檢驗，本研究得出以下核心結(jié)論：

首先，關(guān)于并購重組方式對并購績效的影響，研究發(fā)現(xiàn)并購重組方式本身（橫向與縱向）對并購績效的直接影響并不顯著。這一結(jié)果表明，從并購雙方所處行業(yè)的關(guān)聯(lián)性來看，橫向并購與縱向并購在提升并購績效方面并未表現(xiàn)出明顯的差異優(yōu)勢。這與部分學(xué)者的研究結(jié)論存在一定差異，可能的原因在于，隨著市場環(huán)境的演變，并購方在決策時已更加注重并購后的整合效果、市場協(xié)同潛力以及戰(zhàn)略協(xié)同效應(yīng)，而不僅僅是并購雙方是否屬于同一行業(yè)。并購方更傾向于根據(jù)自身的戰(zhàn)略目標(biāo)、資源稟賦以及市場機會來選擇并購對象，而非僅僅局限于橫向或縱向的劃分。因此，在當(dāng)前市場環(huán)境下，并購重組方式本身可能不是影響并購績效的決定性因素，并購后的有效整合與戰(zhàn)略協(xié)同更為關(guān)鍵。

其次，支付方式對并購績效具有顯著的正向影響，其中現(xiàn)金支付方式相較于股權(quán)支付方式更能有效提升并購績效。這一結(jié)論與現(xiàn)有文獻中的多數(shù)觀點保持一致?，F(xiàn)金支付能夠迅速完成交易交割，降低并購過程中的不確定性，減少整合時間與成本，并直接注入資金促進并購后企業(yè)的運營改善。同時，現(xiàn)金支付避免了因股權(quán)稀釋可能引發(fā)的現(xiàn)有股東利益沖突，有利于并購方更快地掌控被并購企業(yè)，實現(xiàn)資源的有效配置。相比之下，股權(quán)支付雖然能夠?qū)崿F(xiàn)并購方與被并購方股東之間的利益綁定，促進長期合作，但也可能帶來整合難度增大、支付成本高、易引發(fā)控制權(quán)爭奪以及稀釋原有股東權(quán)益等問題，從而在一定程度上制約了并購績效的提升。當(dāng)然，股權(quán)支付在特定情境下，如并購方融資能力受限或旨在實現(xiàn)強強聯(lián)合、傳遞積極信號時，仍具有其價值，但其整體對并購績效的促進作用相對現(xiàn)金支付而言較弱。

再次，并購方的財務(wù)績效對其并購績效存在顯著的正向影響。財務(wù)狀況良好、盈利能力較強的并購方，在進行并購活動時通常擁有更強的資金實力和抗風(fēng)險能力，能夠選擇更合適的并購對象和支付方式，并且在并購后的資源整合與市場開拓方面也更具優(yōu)勢。財務(wù)績效高的并購方往往代表了其管理水平和市場競爭力，這種優(yōu)勢能夠有效傳導(dǎo)至并購活動中，降低整合風(fēng)險，提升并購成功率與績效表現(xiàn)。反之，財務(wù)績效不佳的并購方可能在并購過程中面臨資金壓力，難以實現(xiàn)有效的資源整合，甚至可能因過度負債而影響其長期生存與發(fā)展，從而損害并購績效。

此外，并購方的治理水平對并購績效同樣存在顯著的正向影響。治理結(jié)構(gòu)完善、決策機制科學(xué)、監(jiān)督機制有效的并購方，能夠更理性地進行并購決策，審慎評估并購風(fēng)險，優(yōu)化并購方案設(shè)計，并有效監(jiān)督并購后的整合過程。較高的治理水平有助于降低代理成本，減少內(nèi)部人控制問題，促進并購雙方資源的有效整合與價值創(chuàng)造。同時，良好的公司治理能夠增強投資者信心，降低并購后的市場負面反應(yīng)，從而正向影響并購績效。研究發(fā)現(xiàn)，董事會規(guī)模適中、獨立董事比例較高、股權(quán)集中度合理且制衡有效的公司，其并購績效通常表現(xiàn)更優(yōu)。

最后，調(diào)節(jié)效應(yīng)分析揭示了并購方異質(zhì)性在并購重組方式、支付方式與并購績效關(guān)系中的重要作用。具體而言，并購重組方式與支付方式的交互作用、并購重組方式與并購方財務(wù)績效的交互作用均對并購績效存在顯著的調(diào)節(jié)效應(yīng)。這意味著，并購重組方式（橫向或縱向）與支付方式（現(xiàn)金或股權(quán)）的選擇、以及并購方自身的財務(wù)實力，會根據(jù)并購方異質(zhì)性特征的不同而影響并購績效的程度有所差異。例如，對于財務(wù)實力雄厚、治理水平高的并購方，現(xiàn)金支付可能更能發(fā)揮其優(yōu)勢，有效提升并購績效；而對于財務(wù)狀況一般或治理結(jié)構(gòu)相對薄弱的并購方，股權(quán)支付可能成為一種更為可行的選擇，盡管其提升績效的效果可能不如現(xiàn)金支付。同樣，不同財務(wù)績效水平的并購方，在采用不同并購重組方式時，其對并購績效的預(yù)期和實際效果也可能不同。這些調(diào)節(jié)效應(yīng)的存在表明，并購方在進行并購決策時，不能簡單地套用一般性的規(guī)則，而必須充分考量自身的具體情況，包括財務(wù)狀況、治理水平、戰(zhàn)略目標(biāo)等異質(zhì)性因素，以做出最優(yōu)的并購重組安排。

6.2政策建議

基于上述研究結(jié)論，為了促進企業(yè)并購重組活動的健康發(fā)展，提升并購績效，提出以下政策建議：

第一，對于并購方企業(yè)而言，應(yīng)樹立科學(xué)合理的并購理念，避免將并購重組方式（橫向或縱向）作為影響并購績效的首要或唯一因素。在并購決策過程中，應(yīng)更加注重并購后的整合規(guī)劃、戰(zhàn)略協(xié)同潛力以及市場環(huán)境的適應(yīng)性。同時，應(yīng)根據(jù)自身的財務(wù)狀況、融資能力、戰(zhàn)略目標(biāo)以及對被并購方的控制需求，靈活選擇現(xiàn)金支付、股權(quán)支付或混合支付方式。對于財務(wù)實力較強、希望快速完成整合、降低整合風(fēng)險的并購方，應(yīng)優(yōu)先考慮現(xiàn)金支付；對于財務(wù)狀況一般、希望實現(xiàn)股東利益綁定、促進長期協(xié)同的并購方，可考慮股權(quán)支付，但需審慎評估潛在風(fēng)險。并購方還應(yīng)持續(xù)加強公司治理建設(shè)，優(yōu)化董事會結(jié)構(gòu)，提高決策的科學(xué)性和透明度，強化內(nèi)部控制和風(fēng)險管理機制，為并購活動的順利進行和并購績效的提升提供制度保障。

第二，對于政府監(jiān)管部門而言，應(yīng)進一步完善并購重組相關(guān)的法律法規(guī)體系，營造公平、透明、規(guī)范的市場環(huán)境。一方面，要加強對并購重組市場的監(jiān)管，打擊惡意并購、內(nèi)幕交易等違法違規(guī)行為，維護市場秩序，保護各方合法權(quán)益。另一方面，要簡化并購審批流程，提高審批效率，降低并購交易成本，激發(fā)市場活力。同時，應(yīng)積極引導(dǎo)并購重組活動服務(wù)于國家戰(zhàn)略和產(chǎn)業(yè)發(fā)展需求，鼓勵具有戰(zhàn)略意義的并購重組，限制低水平重復(fù)建設(shè)和惡性競爭。此外，可以通過發(fā)布并購重組指引、提供信息咨詢服務(wù)等方式，幫助并購方更好地理解市場規(guī)則，做出理性決策。

第三，對于中介機構(gòu)（如投資銀行、律師事務(wù)所、會計師事務(wù)所等）而言，應(yīng)發(fā)揮專業(yè)優(yōu)勢，為并購方提供高質(zhì)量、個性化的并購咨詢服務(wù)。在并購方案設(shè)計、支付方式選擇、風(fēng)險評估、整合規(guī)劃等方面，為并購方提供專業(yè)意見和解決方案。同時，應(yīng)加強自身職業(yè)道德建設(shè)，勤勉盡責(zé)，客觀公正地為客戶提供服務(wù)，避免利益沖突，維護市場誠信。中介機構(gòu)的專業(yè)能力和服務(wù)水平的高低，直接影響著并購重組的質(zhì)量和效率，對并購績效具有重要影響。

第四，對于資本市場而言，應(yīng)進一步完善并購重組相關(guān)的交易機制和信息披露制度。提高并購重組信息披露的及時性、準確性和完整性，增強市場透明度，便于投資者做出理性判斷。同時，應(yīng)鼓勵長期價值投資理念，穩(wěn)定市場預(yù)期，為并購重組活動提供良好的融資環(huán)境。資本市場的健康發(fā)展是支持企業(yè)并購重組的重要基礎(chǔ)。

6.3研究局限性與未來展望

本研究雖然取得了一些有意義的結(jié)論，但也存在一定的局限性。首先，在樣本選擇方面，雖然涵蓋了較長時間段的數(shù)據(jù)，但僅限于中國A股上市公司，可能無法完全代表全球或不同市場環(huán)境下的并購重組情況。不同市場（如新興市場、成熟市場）的并購重組環(huán)境、法律制度、文化背景存在差異，可能導(dǎo)致研究結(jié)論的普適性受到限制。其次，在變量度量方面，并購績效的衡量主要采用了市場指標(biāo)（CAR）和會計指標(biāo)（ROA、ROE等），這些指標(biāo)可能無法完全捕捉并購帶來的所有價值變化，如品牌價值、市場份額、創(chuàng)新能力等難以量化的因素。未來研究可以考慮引入更綜合的績效評價體系，或采用更先進的計量方法來更準確地評估并購績效。再次，在研究方法方面，本研究主要采用了事件研究法和面板固定效應(yīng)模型，雖然較為常用且有效，但仍可能受到內(nèi)生性問題、遺漏變量問題等的影響。未來研究可以嘗試采用工具變量法、斷點回歸設(shè)計、雙重差分模型等更先進的計量方法來進一步緩解這些問題，提升研究結(jié)論的穩(wěn)健性。此外，本研究主要關(guān)注了并購方異質(zhì)性對并購重組方式、支付方式與并購績效關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，對于并購后被并購方異質(zhì)性、并購雙方互動過程、并購整合具體措施等因素的影響尚未深入探討，這些也是未來值得研究的重要方向。

展望未來，隨著全球經(jīng)濟一體化程度的加深、科技的不斷推進以及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的持續(xù)演變，企業(yè)并購重組活動將呈現(xiàn)更多元化、復(fù)雜化的趨勢。未來的研究可以從以下幾個方面進行拓展：

第一，隨著數(shù)字經(jīng)濟、、大數(shù)據(jù)等新技術(shù)的快速發(fā)展，技術(shù)驅(qū)動型并購重組日益增多，其影響機制與傳統(tǒng)并購存在顯著差異。未來研究可以聚焦于技術(shù)驅(qū)動型并購重組，探討技術(shù)整合、數(shù)據(jù)資源獲取、人才團隊融合等因素對并購績效的影響，以及并購方在技術(shù)、數(shù)據(jù)、人才等方面的異質(zhì)性如何調(diào)節(jié)并購效果。

第二，跨國并購重組在全球范圍內(nèi)持續(xù)活躍，涉及更復(fù)雜的跨文化整合、法律制度差異、風(fēng)險等問題。未來研究可以加強對跨國并購重組的系統(tǒng)性研究，探討文化兼容性、法律風(fēng)險評估、全球價值鏈重構(gòu)等因素對跨國并購績效的影響，以及并購方國際化經(jīng)驗、全球治理能力等異質(zhì)性因素的作用。

第三，并購重組后的整合效果是影響并購績效的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，但現(xiàn)有研究對其內(nèi)在機制和影響因素的探討仍不夠深入。未來研究可以采用更微觀的視角，深入剖析并購整合過程中的架構(gòu)調(diào)整、業(yè)務(wù)流程再造、企業(yè)文化融合、人力資源整合等具體措施，以及這些措施如何通過影響資源利用效率、協(xié)同效應(yīng)發(fā)揮、創(chuàng)新激勵機制等途徑最終作用于并購績效。

第四，并購方異質(zhì)性是一個復(fù)雜的多維度概念，未來研究可以對其進行更細致的劃分和考察，如區(qū)分不同規(guī)模、不同所有制性質(zhì)（國有、民營、外資）、不同發(fā)展階段、不同行業(yè)背景的并購方，探討不同類型的并購方在并購動機、決策模式、資源能力、整合能力等方面的差異，以及這些差異如何影響其并購重組方式的選擇和并購績效的最終表現(xiàn)。

總之，企業(yè)并購重組是一個動態(tài)演進、充滿復(fù)雜性的過程，其影響機制和影響因素也在不斷變化。未來的研究需要更加關(guān)注新趨勢、新現(xiàn)象，采用更先進的研究方法和更深入的分析視角，以期為理解企業(yè)并購重組規(guī)律、提升并購績效、促進經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展提供更有力的理論支持和實踐指導(dǎo)。

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八.致謝

本論文的完成離不開許多師長、同學(xué)、朋友和家人的支持與幫助。在此，我謹向他們致以最誠摯的謝意。

首先，我要衷心感謝我的導(dǎo)師XXX教授。在論文的選題、研究設(shè)計、數(shù)據(jù)分析以及論文寫作的每一個環(huán)節(jié)，XXX教授都給予了我悉心的指導(dǎo)和無私的幫助。他嚴謹?shù)闹螌W(xué)態(tài)度、深厚的學(xué)術(shù)造詣和敏銳的洞察力，使我深受啟發(fā)，也為本論文的質(zhì)量奠定了堅實的基礎(chǔ)。XXX教授不僅在學(xué)術(shù)上給予我指導(dǎo)，更在人生道路上給予我鼓勵和支持，他的教誨我將銘記于心。

其次，我要感謝參與本論文評審和指導(dǎo)的各位專家和老師。他們在百忙之中抽出時間對本論文進行評審，并提出寶貴的意見和建議，對本論文的完善起到了至關(guān)重要的作用。

我還要感謝我的同學(xué)們，特別是我的研究小組的成員們。在論文寫作過程中，我們相互交流、相互學(xué)習(xí)、相互幫助，共同克服了研究中的困難和挑戰(zhàn)。他們的友誼和陪伴是我完成本論文的重要動力。

此外，我要感謝我的家人，特別是我的父母。他們一直以來對我的學(xué)習(xí)和生活給予了無條件的支持和鼓勵，他們的愛是我前進的最大動力。

最后，我要感謝所有為本論文提供過幫助和支持的人們。他們的貢獻使本論文得以順利完成。

在此，我再次向所有幫助過我的人們表示衷心的感謝！

九.附錄

附錄A：變量定義詳細說明

為了更清晰地展示本研究中涉及的主要變量及其度量方法，特此列出如下詳細說明：

（1）并購績效（AcqPerformance）：

-短期市場績效：采用事件研究法計算累計超額收益率（CAR）。具體而言，以并購公告日為事件日，計算公告日前120天至公告日后120天的CAR，以衡量市場對并購事件的短期反應(yīng)。CAR的計算公式為：CAR=Σ[（Rit-Rft）-εit]，其中Rit為第t天的并購公司i的實際收益率，Rft為第t天的市場組合收益率，εit為隨機誤差項。

-長期經(jīng)營績效：采用并購后3年和5年的平均ROA（資產(chǎn)回報率）和ROE（凈資產(chǎn)收益率）來衡量。數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，計算公式分別為：ROA=凈利潤/總資產(chǎn)平均余額；ROE=凈利潤/凈資產(chǎn)平均余額。

（2）并購重組方式（AcqMethod）：

-橫向并購（Horizontal）：指并購雙方處于同一行業(yè)，產(chǎn)品或服務(wù)市場相同或高度相似。

-縱向并購（Vertical）：指并購雙方處于產(chǎn)業(yè)鏈上下游關(guān)系，如供