證

券研究報(bào)告

個(gè)股深度江淮汽車：尊界品牌蓄勢(shì)待發(fā)，打破自主品牌天花板發(fā)布日期：2025年6月2日核心觀點(diǎn)：23年起公司主業(yè)顯著減虧，公司海外銷量高速增長(zhǎng)，為當(dāng)前毛利主要，資產(chǎn)減值、投資收益等影響表觀業(yè)績(jī)。公司乘用車業(yè)務(wù)包括江淮汽車、思皓、釔為、大眾安徽，以及與合作的尊界品牌，是

系定位最高端品牌，首款產(chǎn)品S800于5月底正式上市，售價(jià)70.8-101.8萬(wàn)元。從格局看，百萬(wàn)級(jí)行政轎車市場(chǎng)空間約8萬(wàn)輛，競(jìng)爭(zhēng)格局較穩(wěn)固，存量市場(chǎng)約64萬(wàn)輛。從小米SU7

Ultra訂單看，能夠出圈的高端車型銷量不受限于以往競(jìng)品車型銷量定義下的市場(chǎng)容量，而能夠充分撬動(dòng)存量車主換車需求。從盈利能力看，豪華車高毛利，且對(duì)比進(jìn)口車，自主新能源車免繳消費(fèi)稅和關(guān)稅，稅收優(yōu)勢(shì)顯著，帶來(lái)了盈利能力的進(jìn)一步提升?？春米鸾缙放茙?dòng)公司營(yíng)收、盈利規(guī)模再上臺(tái)階。2內(nèi)容摘要

主業(yè)情況：海外銷量高速增長(zhǎng)，為當(dāng)前毛利主要，資產(chǎn)減值、投資收益等影響表觀業(yè)績(jī)，23年起主業(yè)顯著減虧。公司近年表觀業(yè)績(jī)受資產(chǎn)減值等因素影響。

2024年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收421.2億元，同比-6.28%，歸母凈利潤(rùn)-17.84億元，扣非歸母凈利潤(rùn)-27.41億元，

主要影響因素為1）對(duì)大眾安徽的投資收益約-13.37

億元；2）計(jì)提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備

11.57

億元。從主業(yè)盈利能力（毛利-費(fèi)用）看，23年起減虧明顯，2023年，公司毛利-費(fèi)用為-2.84億，同比減虧11.65億，2024年為-5.59億，虧損同比擴(kuò)大2.75億。

當(dāng)前海外業(yè)務(wù)為主要毛利內(nèi)業(yè)務(wù)毛利率0.83%，海外業(yè)務(wù)毛利率達(dá)14.95%，海外業(yè)務(wù)盈利能力遠(yuǎn)好于國(guó)內(nèi)。：2024年，公司海外營(yíng)收達(dá)238.9億元，占比達(dá)56.6%，海外業(yè)務(wù)毛利達(dá)35.7億元，毛利占比達(dá)79.34%，為當(dāng)前主要毛利，2024年，國(guó)乘用車業(yè)務(wù)：1）江淮汽車：江淮汽車品牌包括SUV、轎車等車型。核心產(chǎn)品以傳統(tǒng)燃油車為主，同時(shí)也推出PHEV產(chǎn)品。2）思皓：思皓是在2018年由江汽集團(tuán)和大眾集團(tuán)合資建立的全新汽車品牌，目前逐步收縮。3）釔為：釔為是江淮汽車發(fā)布的全新純電動(dòng)品牌，實(shí)現(xiàn)混改獨(dú)立運(yùn)營(yíng)。4）大眾安徽：江汽目前對(duì)大眾安徽持股25%，旗下首款車型ID.與眾于24年7月上市，售價(jià)區(qū)間為20.99萬(wàn)~24.99萬(wàn)元，是大眾汽車旗下首款智能純電動(dòng)轎跑SUV。5）江淮2016年與蔚來(lái)簽署合作協(xié)議，2018年首臺(tái)代工車型ES8量產(chǎn)上市，2023年12月，蔚來(lái)正式江淮汽車受讓部分資產(chǎn)，代工正式結(jié)束。雙方合作期間，江淮積累了豪華車生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)，為后續(xù)尊界量產(chǎn)打下扎實(shí)基礎(chǔ)。

尊界品牌：1）尊界品牌是系定位最高端品牌，首款產(chǎn)品S800將于5月30日正式上市交付，搭載包含ADS4.0在內(nèi)的三大首發(fā)+三大升級(jí)科技，同時(shí)系已進(jìn)入25年產(chǎn)品周期，品牌勢(shì)能整體向上。2）從格局看，百萬(wàn)級(jí)行政轎車市場(chǎng)空間約8萬(wàn)輛，競(jìng)爭(zhēng)格局較穩(wěn)固，存量市場(chǎng)約64萬(wàn)輛。傳統(tǒng)燃油豪華車過(guò)去十年變化較慢，尊界S800帶來(lái)智能化、安全性等方面的全新賣點(diǎn)，在使用體驗(yàn)上與傳統(tǒng)燃油車產(chǎn)生明顯差異，自主品牌在當(dāng)前階段借助新功能部分彌補(bǔ)了品牌力層面的差距，全新的產(chǎn)品體驗(yàn)可能帶來(lái)消費(fèi)者換車潮。從小米su7

Ultra訂單看，能夠出圈的高端車型銷量不受限于以往競(jìng)品車型銷量定義下的市場(chǎng)容量，而能夠充分撬動(dòng)存量車主換車需求。3）從盈利能力看，豪華車高毛利，法拉利毛利率可達(dá)50%，且對(duì)比進(jìn)口車，自主新能源車免繳消費(fèi)稅和關(guān)稅，稅收優(yōu)勢(shì)顯著，帶來(lái)了盈利能力的進(jìn)一步提升。

投資建議：我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年?duì)I業(yè)收入分別約519.1/656.8/854.3億元。預(yù)計(jì)公司2024-2026年歸母凈利潤(rùn)分別約3.53、16.43、33.36億元，對(duì)應(yīng)PE分別約237.1、50.9、25.1倍，給予“買入”評(píng)級(jí)。歷史沿革：1964年始建，當(dāng)前聚焦尊界成功

安徽江淮汽車集團(tuán)股份有限公司始建于1964年，主營(yíng)商用車、乘用車及動(dòng)力總成研發(fā)制造和銷售服務(wù)，主要產(chǎn)品有重、中、輕、微型卡車、多功能商用車、MPV、SUV、轎車、客車，專用底盤及變速箱、發(fā)動(dòng)機(jī)、車橋等核心零部件。

奮斗目標(biāo)：江汽集團(tuán)將聚焦尊界項(xiàng)目成功，力爭(zhēng)在“十五五”期間，發(fā)展成為“百萬(wàn)銷量、千億營(yíng)收”的主流汽車集團(tuán)。圖

表

：公司發(fā)展歷程第一階段第二階段第三階段第四階段1964-2006年2007-2015年2016-2020年2021年-至今商用車產(chǎn)品線建成乘用車產(chǎn)品線建成新能源+智能網(wǎng)聯(lián)轉(zhuǎn)型啟動(dòng)新能源戰(zhàn)略深化+出海加速

1964年合肥江淮汽車制造2007年首款轎車賓悅上市2010年公司形成C、B、A、2016年與蔚來(lái)汽車簽署戰(zhàn)略合2021年與科大訊飛、地平線簽

廠成立作框架協(xié)議，17年與大眾成立江淮大眾，并與百度合作自動(dòng)駕駛汽車2018年發(fā)布新能源品牌思皓署戰(zhàn)略合作協(xié)議，與蔚來(lái)簽約成立江來(lái)先進(jìn)制造技術(shù)安徽

有限公司

1996年輕卡帥鈴正式上市2002年MPV瑞風(fēng)下線2003年格爾發(fā)重卡成功下A0級(jí)轎車、SUV、MPV六大系列平臺(tái)()

江淮汽車與終端簽署《智能

2012年發(fā)布“瑞風(fēng)+和悅”2019年與簽署全面合作框新能源汽車合作協(xié)議》2024年江淮汽車與的超豪華平臺(tái)上的首款產(chǎn)品

尊界線，公司逐步完成重、中、輕卡全系列商用車產(chǎn)品覆蓋。雙品牌運(yùn)營(yíng)戰(zhàn)略架協(xié)議暨M(jìn)DC平臺(tái)項(xiàng)目合作協(xié)議2020年江淮汽車與德國(guó)大眾汽車集團(tuán)簽署戰(zhàn)略合作相關(guān)投資協(xié)議

深度合作

2015年江淮小型SUV瑞風(fēng)

—S3熱銷。S800正式亮相資料：中信建投，公司官網(wǎng)股權(quán)結(jié)構(gòu)：實(shí)控人為安徽國(guó)資委

公司實(shí)控人為安徽省人民政府國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)，直接+間接持股比例為14.09%；公司第一大股東為安徽江淮汽車集團(tuán)控股有限公司，持股比例28.18%，該公司股份由大眾汽車（中國(guó)）和安徽國(guó)資委各持有50%。圖

表

：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)大眾汽車（中國(guó)）安徽省人民政府國(guó)有投資有限公司50%資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)50%安徽江淮汽車集團(tuán)安徽省國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)控股集團(tuán)合肥市國(guó)有資產(chǎn)控股有限公司2.54%安徽省財(cái)政廳香港中央結(jié)算有限公司控股有限公司75%28.18%2.97%1.67%3.48%江淮汽車（600418.SH）100%25%星瑞齒輪江汽有限北京新能源深圳新能源江淮專用車廈門新能源大眾汽車（安徽）有限公司廣州新能源合肥車橋江汽國(guó)際四川江淮江淮鑄造江汽擔(dān)保江淮安馳江淮阜陽(yáng)資料：中信建投，公司公告，Wind6營(yíng)收規(guī)模穩(wěn)定，商用車為第一大業(yè)務(wù)

2024年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收421.2億元，同比-6.28%，其中商用車/乘用車/其他業(yè)務(wù)/客車/其他/底盤營(yíng)收分別為221.6/122.43/33.67/25.39/16.58/1.47億元，同比分別+5.4/-23.1/+1.0/+29.3/-36.3/-16.1%。

輕重卡銷量增速回正，24年蔚來(lái)代工銷量正式出表，乘用車表觀銷量下降，同時(shí)自有乘用車業(yè)務(wù)進(jìn)入品牌重整期，2024年乘用車/輕中卡/重卡/其他銷量分別同比-15.35%/+0.75%/-33.41%/+21.27%。圖表：江淮汽車2019-2024銷量（萬(wàn)輛）圖表：江淮汽車2019-2024營(yíng)收（億元）商用車乘用車其他業(yè)務(wù)客車其他底盤乘用車（不含蔚來(lái)）蔚來(lái)輕中卡重卡其他同比增速(右）20%5004504003503002502001501005070605040302010015%10%5%0%-5%-10%-15%0201920202021202220232024201920202021202220232024資料：中信建投，公司公告7商用車毛利率穩(wěn)定，乘用車毛利率顯著改善

2024年，公司實(shí)現(xiàn)毛利45.01億元，同比-12.6%，其中商用車/乘用車/其他業(yè)務(wù)/客車/其他/底盤毛利分別為20.38/10.89/7.19/2.46/3.01/0.21億元，同比分別-18.5/-21.4/-8.7/+64.8/-0.6/-9.9%。

商用車是毛利的主要支柱，乘用車毛利率逐年增加。24年公司商用車毛利為20.38億元，占比45.3%，貢獻(xiàn)了主要毛利；2019-2024乘用車毛利率由3.52%一路上升至8.9%，盈利能力不斷提高，24年乘用車在毛利中占比已升至24.2%。圖表：江淮汽車2019-2024毛利（億元）圖表：江淮汽車2019-2024分業(yè)務(wù)毛利率商用車乘用車其他業(yè)務(wù)客車其他底盤商用車乘用車其他業(yè)務(wù)客車其他底盤605040302010025%20%15%10%5%0%201920202021202220232024201920202021202220232024-5%-10資料：中信建投，公司公告8海外銷量高速增長(zhǎng)，為當(dāng)前毛利主要

海外銷量高速增長(zhǎng)。2024年境內(nèi)銷售商用車/乘用車分別為12.03/3.40萬(wàn)輛，境外銷售商用車/乘用車分別為11.60/13.28萬(wàn)輛，按照同比可比口徑，同比分別+17.15%/-10.79%，24年海外銷量占比達(dá)到61.7%。

當(dāng)前海外業(yè)務(wù)為主要毛利。2024年，海外營(yíng)收達(dá)238.9億元，占比達(dá)56.6%，海外業(yè)務(wù)毛利達(dá)35.7億元，毛利占比達(dá)79.34%，為當(dāng)前主要毛利，2024年，國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)毛利率0.83%，海外業(yè)務(wù)毛利率達(dá)14.95%，海外業(yè)務(wù)盈利能力遠(yuǎn)好于國(guó)內(nèi)。圖表：江淮汽車2019-2024境內(nèi)外銷量（萬(wàn)輛）圖表：江淮汽車2019-2024營(yíng)收拆分（億元）圖表：江淮汽車2019-2024毛利拆分（億元）國(guó)外中國(guó)大陸其他業(yè)務(wù)(地區(qū))國(guó)內(nèi)商用車國(guó)內(nèi)乘用車海外商用車海外乘用車國(guó)外中國(guó)大陸其他業(yè)務(wù)(地區(qū))5004504003503002502001501005030252015105605040302010000201920202021202220232024201920202021202220232024201920202021202220232024資料：中信建投，公司公告資產(chǎn)減值、投資收益等影響表觀業(yè)績(jī)，23年起主業(yè)顯著減虧

公司近年表觀業(yè)績(jī)受資產(chǎn)減值等因素影響。2024年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收421.2億元，同比-6.28%，歸母凈利潤(rùn)-17.84億元，扣非歸母凈利潤(rùn)-27.41億元，

主要影響因素為1）對(duì)大眾安徽的投資收益約-13.37

億元；2）計(jì)提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備11.57

億元。

從主業(yè)盈利能力（毛利-費(fèi)用）看，23年起減虧明顯，2023年，公司毛利-費(fèi)用為-2.84億，同比減虧11.65億，2024年為-5.59億，虧損同比擴(kuò)大2.75億。

公司費(fèi)用控制情況良好。2024年銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為3.5%/4.2%/4.2%/0.1%，同比分別-0.6/+0.6/+0.6/-0.7pct。圖表：江淮汽車2019-2024凈利潤(rùn)（億元）圖表：江淮汽車2019-2024期間費(fèi)用率歸母凈利潤(rùn)扣非歸母凈利潤(rùn)毛利-費(fèi)用銷售費(fèi)用率管理費(fèi)用率研發(fā)費(fèi)用率財(cái)務(wù)費(fèi)用率15.0010.005.007.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%-1.0%0.002015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024-5.00-10.00-15.00-20.00-25.00-30.002015201620172018201920202021202220232024資料：中信建投，公司公告10當(dāng)前產(chǎn)品：江淮品牌覆蓋燃油+插混，釔為品牌瞄準(zhǔn)A級(jí)純電

江淮汽車：江淮汽車品牌包括SUV、轎車等車型。核心產(chǎn)品以傳統(tǒng)燃油車為主，同時(shí)也推出PHEV產(chǎn)品，如基于MIS智能架構(gòu)打造的江淮QX

PHEV。

思皓：思皓是在2018年由江汽集團(tuán)和大眾集團(tuán)合資建立的全新汽車品牌，2020年，大眾集團(tuán)增資合資企業(yè)江淮大眾股份至75%，并獲得江汽集團(tuán)控股有限公司50%的股份。大眾品牌后續(xù)純電車型主要導(dǎo)入大眾安徽。隨著大眾安徽將思皓品牌授權(quán)給江淮汽車使用，思皓在近兩年逐漸成為容納江淮汽車油改電的產(chǎn)品的品牌。

釔為：釔為是江淮汽車發(fā)布的全新純電動(dòng)品牌，實(shí)現(xiàn)混改獨(dú)立運(yùn)營(yíng)。核心產(chǎn)品是基于全新純電動(dòng)平臺(tái)—DI平臺(tái)打造的首款車型釔為3，瞄準(zhǔn)純電動(dòng)A級(jí)車市場(chǎng)。

大眾安徽：江汽目前對(duì)大眾安徽持股25%，旗下首款車型ID.與眾于24年7月上市，售價(jià)區(qū)間為20.99萬(wàn)~24.99萬(wàn)元，是大眾汽車旗下首款智能純電動(dòng)轎跑SUV。圖：公司乘用車主要產(chǎn)品江淮品牌釔為品牌思皓品牌安徽大眾品牌資料：中信建投，公司官網(wǎng)代工蔚來(lái)：打下豪車生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)基礎(chǔ)

江淮2016年與蔚來(lái)簽署合作協(xié)議，2018年首臺(tái)代工車型ES8量產(chǎn)上市，2023年12月，蔚來(lái)正式江淮汽車受讓部分資產(chǎn)，代工正式結(jié)束。雙方合作期間，江淮積累了豪華車生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)，為后續(xù)尊界量產(chǎn)打下扎實(shí)基礎(chǔ)。圖表：蔚來(lái)江淮合作歷程簽署合作協(xié)議正式下線全面合作戰(zhàn)略調(diào)整

2016年

4月，蔚來(lái)與江2018年，江淮代工的蔚來(lái)2022年

12月

12日，江淮蔚年10月，江淮發(fā)公告擬通

2023過(guò)公開(kāi)掛牌方式轉(zhuǎn)讓部分資產(chǎn)。2023

年

12

月，蔚來(lái)成為資產(chǎn)一

淮簽署了《制造合作框架協(xié)議》，確定了江淮為蔚來(lái)首期制造

5萬(wàn)輛的計(jì)劃，開(kāi)啟了雙方的合作。首款量產(chǎn)車型蔚來(lái)

ES8量產(chǎn)上市，標(biāo)志著雙方合作進(jìn)入實(shí)質(zhì)性生產(chǎn)階段。來(lái)先進(jìn)制造基地第

30

萬(wàn)臺(tái)汽車下線。這體現(xiàn)了雙方合作的高效性和穩(wěn)定性，也證明了合作模式的成功，進(jìn)一步鞏固了雙方在新能源汽車領(lǐng)域的合作地位。

包、資產(chǎn)三包的受讓方，合計(jì)費(fèi)用31.58

億元。同時(shí)，蔚來(lái)在工信部車輛生產(chǎn)企業(yè)信用信息管理系統(tǒng)中出現(xiàn)，且在工信部第

378

批新車目錄中，8款蔚來(lái)車型尾標(biāo)去掉

“江淮”。標(biāo)志著蔚來(lái)獲得獨(dú)立生產(chǎn)資質(zhì)，雙方代工合作正式結(jié)束，合作進(jìn)入新的戰(zhàn)略調(diào)整期。

蔚來(lái)從

2018

年到

2022

年向江淮汽車合計(jì)支付費(fèi)用金額不斷增加，分別為

2.23

億元、4.41

億元、5.32

億元、7.15

億元、11.27

億元。資料：中信建投，公司公告大眾合作：當(dāng)前處于投入期，首款產(chǎn)品已上市

江淮和大眾的合作歷程：2016年，雙方簽署合作諒解備忘錄，宣布成立合資公司；2017年，江淮大眾汽車有限公司注冊(cè)成立，投資總額60億元，各占股比50%；

2018年，發(fā)布思皓品牌，同年研發(fā)中心破土動(dòng)工；2020年，大眾增持江淮大眾股份至75%，更名為大眾汽車（安徽）有限公司；2024年，雙方宣布向大眾安徽增資65億元，并發(fā)布首款產(chǎn)品“ID.與眾”。圖表：ID.與眾圖表：安徽大眾股權(quán)結(jié)構(gòu)大眾汽車（中國(guó)）投資有限公司安徽江淮汽車集團(tuán)股份有限公司75%25%大眾汽車(安徽)有限公司資料：中信建投，公司公告合作歷程：始于2019年，合作不斷深化，S800

5月底上市

江淮汽車與的合作始于2019年12月，雙方簽署了《全面合作框架協(xié)議暨M(jìn)DC平臺(tái)項(xiàng)目合作協(xié)議》，24年7月15日余承東透露將與江淮汽車合作推出的汽車品牌是“尊界”

，24年11月26日，首款產(chǎn)品S800正式亮相，與Mate70系列共同亮相，25年5月30日，尊界S800正式上市。圖

表

：公司和合作歷程簽署協(xié)議深化合作品牌確立產(chǎn)品亮相正式上市2019年12月2023年12月1日2024年7月15日2024年11月26日2025年5月30日

江淮汽車與終端有限公

終端BG董事長(zhǎng)、智能

與尊界S800系列共同亮相，正式亮相，尊界

于

月

日正S800

5

30

江淮汽車與的合

司簽署《智能新能源汽車合作協(xié)議》，標(biāo)志著雙方在智能新能源汽車領(lǐng)域的深度合作。根據(jù)協(xié)議，江淮汽車負(fù)責(zé)產(chǎn)品開(kāi)發(fā)和生產(chǎn)基地建設(shè)，而車解決方案，并在全球范圍內(nèi)獨(dú)家提供合作車型的銷售服務(wù)作始于2019年12月，雙方簽署了《全面合作框架協(xié)議暨M(jìn)DC平臺(tái)項(xiàng)目合作協(xié)議》，計(jì)劃在智能駕駛、智能座艙、智能電動(dòng)、智能網(wǎng)聯(lián)和云服務(wù)等方面進(jìn)行深入合作汽車解決方案BU董事長(zhǎng)余承東透露，

與江淮汽車合作推出的汽車品牌是“尊界”式上市，售價(jià)萬(wàn)元Mate7070.8-101.848上市

小時(shí)訂單超兩千。提供智能汽資料：中信建投，公司官網(wǎng)產(chǎn)能：新建年產(chǎn)20萬(wàn)輛基地，代工蔚來(lái)打下基礎(chǔ)

根據(jù)《江淮年產(chǎn)20萬(wàn)輛中高端智能純電動(dòng)乘用車建設(shè)項(xiàng)目環(huán)境影響報(bào)告書》，江淮新建的20萬(wàn)輛產(chǎn)能將包括純電動(dòng)以及增程式乘用車，產(chǎn)品主要為中大型純電DE、X6平臺(tái)產(chǎn)品，包括中大型車、中型車、緊湊型SUV、中型SUV及MPV車型。

具體來(lái)看，DE平臺(tái)主要滿足國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)型和改善型市場(chǎng)需求，產(chǎn)品覆蓋中型車、中大型車、緊湊型SUV和中型SUV。

而江淮與合作的X6平臺(tái)為豪華新能源平臺(tái)，規(guī)劃年產(chǎn)能為3.5萬(wàn)輛，預(yù)計(jì)主要為尊界產(chǎn)品的預(yù)備產(chǎn)能。圖表：江淮新能源產(chǎn)能項(xiàng)目概況資料：中信建投，公司官網(wǎng)產(chǎn)能：已于24年底正式落成

2024年12月16日，尊界超級(jí)工廠落成儀式在安徽合肥順利舉行。工廠裝備近1500臺(tái)的智能機(jī)器人，實(shí)現(xiàn)連接、噴漆、涂膠等關(guān)鍵工序百分百全自動(dòng)化；依托“一云、一網(wǎng)、一平臺(tái)”的數(shù)字化底座，以C2M模式，打通研產(chǎn)供銷服一體化應(yīng)用場(chǎng)景，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品配置的個(gè)性化定制、敏捷化制造；建立碳足跡管理系統(tǒng)，應(yīng)用綠色發(fā)展技術(shù)、節(jié)能技術(shù)，成為安徽省首批籌建的零碳產(chǎn)業(yè)園區(qū)；廣泛運(yùn)用人工智能技術(shù)，設(shè)置了86個(gè)質(zhì)量評(píng)審門、超過(guò)2.5萬(wàn)個(gè)質(zhì)量控制點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)了全過(guò)程、可追溯、適時(shí)化的質(zhì)量控制，打造超豪華品質(zhì)。圖

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：尊界超級(jí)工廠資料：中信建投，公司官網(wǎng)尊界品牌：

系中定位最高端，5月正式上市

尊界將對(duì)標(biāo)邁巴赫、勞斯萊斯等超豪華品牌車型，定位超高端，定價(jià)百萬(wàn)元級(jí)別，產(chǎn)品覆蓋轎車、SUV、MPV。

尊界S800設(shè)計(jì)理念完全不同于另外“三界”，定位百萬(wàn)級(jí)的超豪華車。修長(zhǎng)大氣的車身長(zhǎng)度遠(yuǎn)超5米，車頭大燈下方、側(cè)面門把手、貫穿式尾燈三個(gè)區(qū)域均采用了全新設(shè)計(jì)的星狀燈帶。圖

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：尊界S800外觀圖

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：尊界LOGO資料：中信建投，19尊界S800：定價(jià)70.9-101.8萬(wàn)，純電+增程同步上市

尊界S800推出六大款型，覆蓋四座+五座，純電+增程。五座雙電機(jī)/五座三電機(jī)/四座雙電機(jī)/四座三電機(jī)版本起售價(jià)分別為70.8/78.8/81.8/101.8萬(wàn)元，據(jù)余承東訪談中提到，首批訂單中70%為頂配版本。圖

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：尊界S800推出六大款型圖

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：尊界S800核心配置資料：中信建投，鴻蒙智行公眾號(hào)21尊界外觀：兼具豪華和科技感，辨識(shí)度高

尊界S800車身尺寸5480mm×2000mm×1536mm，軸距達(dá)到3370mm，整體造型相比邁巴赫等傳統(tǒng)豪車，在豪華之外兼具科技感，辨識(shí)度極高；

全車采用星河璀璨的設(shè)計(jì)語(yǔ)言，前大燈采用的水晶切割效果，門把手處的裝飾燈，尾燈中的星河畫卷式的水晶點(diǎn)綴，均賦予車身精致的珠寶感；

車門開(kāi)關(guān)均為電動(dòng)，能夠?qū)崿F(xiàn)智能感應(yīng)障礙物自動(dòng)調(diào)節(jié)開(kāi)啟角度，最大開(kāi)門角度

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度，上下車空間大，前大燈和側(cè)翼配備迎賓光毯，豪華感十圖

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：尊界S800外觀足。資料：中信建投，鴻蒙智行官網(wǎng)22尊界內(nèi)飾：百萬(wàn)級(jí)內(nèi)部空間+頂級(jí)用料

得益于

3370mm

的超大后排空間，后排配備雙零重力座椅，展開(kāi)時(shí)候可以實(shí)現(xiàn)零壓懸浮姿態(tài)。

用料方面，座椅和軟包區(qū)域使用了大量的真皮，內(nèi)飾板和杯托周圍是胡桃木結(jié)合柳丁的設(shè)計(jì)，座椅調(diào)節(jié)旋鈕、中控旋鈕以及中央扶手箱的后端大量使用了水晶材質(zhì)。圖

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：尊界S800內(nèi)飾細(xì)節(jié)資料：中信建投，鴻蒙智行官網(wǎng)23尊界技術(shù)：三大首發(fā)+三大升級(jí)

發(fā)布尊界S800六大技術(shù)，三大首發(fā)+三大升級(jí)：

首發(fā)：途靈龍行平臺(tái)、天使座主動(dòng)安全防護(hù)、

星河通信；巨鯨電池2.0。

升級(jí)：鴻蒙ALPS座艙2.0、車語(yǔ)系統(tǒng)2.0、

尊界S800上體現(xiàn)的核心能力是基于根技術(shù)，結(jié)合需求把控，功能定義的能力，實(shí)現(xiàn)真正意義上的整車智能、自主智能。尊界與以往產(chǎn)品的核心區(qū)別是從智能化功能向智能化體驗(yàn)的升級(jí)，通過(guò)對(duì)已有功能自主化、無(wú)感化，有望真正重塑豪華車用車體驗(yàn)，與邁巴赫等競(jìng)品對(duì)比，尊界已經(jīng)不局限于交通工具+奢侈品的基本屬性，為消費(fèi)者提供的更多的是頂級(jí)智能化的駕乘體驗(yàn)。圖

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：六大技術(shù)資料：中信建投，24途靈龍行平臺(tái)：主動(dòng)感知、中央控制、智能推理、自主學(xué)習(xí)

途靈龍行平臺(tái)，行業(yè)首次實(shí)現(xiàn)車身六域合一、五倍的協(xié)同控制器數(shù)量帶來(lái)革命性的域控性能提升。

首創(chuàng)時(shí)空推理，控制決策從事后進(jìn)化到事前。ADS提前掃描前方路況，五大技術(shù)協(xié)同實(shí)現(xiàn)。

連續(xù)空間模型構(gòu)建，路況空間分辨率提升一百倍。全路況、全天候、全場(chǎng)景的融合感知，解決日常痛點(diǎn)場(chǎng)景，打破各種原有物理極限。圖：五大技術(shù)協(xié)同圖：途靈龍行平臺(tái)資料：中信建投，天使座主動(dòng)安全防護(hù)：自主智能，全維全鏈路防護(hù)技術(shù)

32顆傳感器，4顆激光，11顆攝像頭，實(shí)現(xiàn)全向立體融合感知系統(tǒng)。

中央控制平臺(tái)、低壓電源、制動(dòng)執(zhí)行器等重要部件采取雙冗余安全設(shè)計(jì)，雙倍冗余雙倍安全。

全向防碰撞、毫米波應(yīng)對(duì)雨霧天、前后夾擊時(shí)自動(dòng)緊急避險(xiǎn)、低速行駛自主規(guī)避負(fù)向四項(xiàng)全維全鏈路防護(hù)技術(shù)，使安全性提升到一個(gè)新臺(tái)階。

實(shí)現(xiàn)碰撞前后的自主防護(hù)，如碰撞前升窗、解鎖、自主調(diào)整姿態(tài)，碰撞后自主切換備用電源網(wǎng)絡(luò)、自主撥打衛(wèi)星電話救援、上報(bào)救援信息等。圖：天使座主動(dòng)安全防護(hù)資料：中信建投，星河通信：自主智能車載通信，實(shí)現(xiàn)天地網(wǎng)聯(lián)

借助通信優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)行業(yè)首個(gè)自主智能車載通信系統(tǒng)。

地面通信能力強(qiáng)，信號(hào)強(qiáng)度和通信有效覆蓋范圍比業(yè)界水平高2.8倍以上，網(wǎng)絡(luò)連接恢復(fù)速度是業(yè)界十倍，網(wǎng)絡(luò)流暢度好25%以上。

星河通信可雙網(wǎng)雙待智能選網(wǎng)，保障時(shí)刻在線；提前預(yù)判信號(hào)，提前加載地圖，導(dǎo)航不中斷；搭載創(chuàng)新分布式車載衛(wèi)星通信應(yīng)對(duì)極限情況，其有信號(hào)共享能力，可使用其他端進(jìn)行通信。圖：星河通信資料：中信建投，車語(yǔ)系統(tǒng)2.0：自主智能交互，全方位安全感知升級(jí)

通過(guò)與ADS信號(hào)聯(lián)動(dòng)，實(shí)現(xiàn)更多對(duì)象識(shí)別，實(shí)現(xiàn)正常車輛全屏蔽、非機(jī)動(dòng)車行人半屏蔽、故障車輛不遮蔽；

智能識(shí)別自動(dòng)開(kāi)啟動(dòng)態(tài)光毯，精準(zhǔn)跟隨，增強(qiáng)照明50%；

新增智駕意圖主動(dòng)溝通功能，如行車禮讓主動(dòng)示意；當(dāng)駕駛員自主意識(shí)失能時(shí)，DMS攝像頭識(shí)別后自動(dòng)靠邊停車、主動(dòng)溝通并投出SOS救援信息。圖：車語(yǔ)2.0資料：中信建投，鴻蒙ALPS座艙2.0：自主感知、自主凈化

行業(yè)首個(gè)自主智能凈化座艙，采取雙層流空氣循環(huán)系統(tǒng)和創(chuàng)新吸附降解材料；

自主感知異味（食品、尼古丁），自主凈化，20分鐘恢復(fù)如初；感知細(xì)菌病毒，主動(dòng)消毒，抑菌率、冠狀病毒甲流抑制率高于99%；感知有害氣體，主動(dòng)防護(hù)；

負(fù)氧離子座艙，每立方厘米二十萬(wàn)個(gè)負(fù)氧離子，為西雙版納雨林5倍。圖：鴻蒙ALPS座艙2.0資料：中信建投，巨鯨電池2.0：高壓快充，安全升級(jí)

S800增程版將搭載首個(gè)65kw的800v高壓增程6c電池包，充電速度可達(dá)到10.5min從10-80%。純電版將搭載97度電能量密度最高的5c純電電池包，充電速度12min從10-80%。

巨鯨電池2.0將采用底部五層超安全硬核防護(hù)包括超耐磨防腐涂層、高強(qiáng)度高韌性防護(hù)鋼板、耐高溫云母片、絕緣云母紙、雙層加厚航空級(jí)板材；電池包防撞梁和底部防護(hù)，并采用更加穩(wěn)定的三角梁設(shè)計(jì)，邊梁加厚75％，使安全性進(jìn)一步提高。圖：巨鯨電池資料：中信建投，智能輔助駕駛：首搭A(yù)DS4.0，全球首臺(tái)量產(chǎn)L3

尊界S800是全球首臺(tái)量產(chǎn)L3級(jí)自動(dòng)駕駛的車型，將會(huì)搭載ADS4.0，全新的架構(gòu)不僅整合了激光器，更在AI算法上有更好表現(xiàn)，在面對(duì)復(fù)雜交通狀況時(shí)能夠做出更快更準(zhǔn)確的判斷。、攝像頭、毫米波等多種傳感

其中，ADS4.0采用了獨(dú)特的端到端仿生大腦設(shè)計(jì)，模仿人類的決策機(jī)制，提高了系統(tǒng)在未知或復(fù)雜場(chǎng)景下的適應(yīng)能力，這種設(shè)計(jì)有助于實(shí)現(xiàn)更自然、更接近人類駕駛員的駕駛行為。此外ADS4.0采用了GOD（通用障礙物檢測(cè)）和PCR（道路拓?fù)渫评恚┚W(wǎng)絡(luò)，這些技術(shù)使得ADS4.0能夠不僅識(shí)別傳統(tǒng)的障礙物列表中的對(duì)象，還能檢測(cè)非標(biāo)準(zhǔn)障礙物，并且深入理解道路結(jié)構(gòu)和場(chǎng)景語(yǔ)義。這極大地增強(qiáng)了系統(tǒng)對(duì)物理世界的認(rèn)知能力，提高了自動(dòng)駕駛的安全性和可靠性。圖表：ADS演進(jìn)資料：中信建投，31智能輔助駕駛：首搭A(yù)DS4.0，全球首臺(tái)量產(chǎn)L3

智駕硬件層面，S800搭載4顆激光，其中包含1顆192先激光，3顆固態(tài)激光，5顆4D毫米波，12顆超聲波，11顆攝像頭

智駕功能方面，S800可實(shí)現(xiàn)高速智駕領(lǐng)航輔助，城區(qū)車道續(xù)航輔助等功能，選配ADS高階功能包可實(shí)現(xiàn)城區(qū)智駕輔助、代客泊車輔助、車位到車位領(lǐng)航輔助等功能。圖

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：尊界S800智駕硬件配置圖

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：尊界S800可實(shí)現(xiàn)車位到車位等高階功能資料：中信建投，資料：中信建投，32尊界核心賣的是什么？

相比于傳統(tǒng)豪華車，尊界的核心對(duì)標(biāo)的產(chǎn)品是邁巴赫。

從品牌上來(lái)看，

尊界品牌<邁巴赫，但類比于功能機(jī)到智能機(jī)，當(dāng)前時(shí)間點(diǎn)品牌溢價(jià)隨著電動(dòng)化、智能化大幅削弱。

技術(shù)上，尊界會(huì)是中國(guó)第一款L3車型、高端主動(dòng)懸架底盤，圍繞更安全、更私密、更舒適三點(diǎn)進(jìn)行打造。圖：豪華車售價(jià)構(gòu)成分析圖：豪華車競(jìng)爭(zhēng)要素權(quán)重變化分析售價(jià)權(quán)重當(dāng)前處于

科技價(jià)值差異化明顯，品牌溢價(jià)權(quán)重階段性下行

區(qū)間歷史積淀用戶圈層品牌溢價(jià)品牌溢價(jià)品牌溢價(jià)使用價(jià)值稀缺性???科技價(jià)值使用價(jià)值科技價(jià)值使用價(jià)值SG&A費(fèi)用研發(fā)費(fèi)用制造成本通過(guò)電動(dòng)智能化能力追平時(shí)間傳統(tǒng)豪華品牌新能源豪華品牌資料：中信建投33S800市場(chǎng)空間：百萬(wàn)級(jí)行政轎車市場(chǎng)空間約8萬(wàn)輛，存量約64萬(wàn)

百萬(wàn)級(jí)行政轎車市場(chǎng)空間約8萬(wàn)輛，競(jìng)爭(zhēng)格局較穩(wěn)固。此前百萬(wàn)級(jí)轎車市場(chǎng)主要被BBA及保時(shí)捷Panamera占據(jù)，奔馳S級(jí)/邁巴赫S級(jí)/奧迪A8/寶馬7系/Panamera合計(jì)年銷量中樞約8萬(wàn)輛，其他品牌銷量可忽略不計(jì)，按照換車周期8年計(jì)算，存量市場(chǎng)約64萬(wàn)輛。

我們認(rèn)為尊界銷量存在超預(yù)期可能性：1）尊界S800與BBA及保時(shí)捷產(chǎn)品有本質(zhì)性區(qū)別，份額可能大超預(yù)期；2）百萬(wàn)級(jí)轎車消費(fèi)群體較為穩(wěn)固，產(chǎn)品迭代也相對(duì)較慢，因此年銷量較穩(wěn)定，尊界S800在產(chǎn)品力上全面革新，有可能形成集中增換購(gòu)潮，打破年銷量天花板，當(dāng)前存量市場(chǎng)約64萬(wàn)輛，若按3年周期替換掉1/4存量市場(chǎng)計(jì)算，對(duì)應(yīng)年銷量約5萬(wàn)。圖表：豪華行政轎車市場(chǎng)空間圖

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：尊界S800

48小時(shí)訂單達(dá)2108臺(tái)奔馳S級(jí)邁巴赫S級(jí)奧迪A8寶馬7系Panamera900008000070000600005000040000300002000010000020202021202220232024資料：中信建投，易車網(wǎng)資料：中信建投，鴻蒙智行S800市場(chǎng)空間：二手豪車市場(chǎng)需求旺盛

二手市場(chǎng)需求量預(yù)期差較大：豪華車保值率較高，轉(zhuǎn)手率高于主流產(chǎn)品，所以從目標(biāo)用戶角度看，國(guó)內(nèi)豪華車市場(chǎng)空間遠(yuǎn)大于單看新車銷量的8w臺(tái)。乘聯(lián)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2023年二手車成交量中D級(jí)轎車占比2.15%，約40萬(wàn)輛。

目前商務(wù)行政轎車供給稀缺：1）目前從品牌力、保值率看，百萬(wàn)級(jí)豪車只有邁巴赫S認(rèn)可度較高，寶馬7系，奧迪a8認(rèn)可度滑落較快。2）豪華行政轎車的產(chǎn)品梯隊(duì)：50-80萬(wàn)寶馬7系，奧迪A8，80-200萬(wàn)奔馳S，邁巴赫S，200萬(wàn)以上賓利、勞斯萊斯。圖表：二手豪車市場(chǎng)巨大資料：中信建投，實(shí)地調(diào)研SU7

Ultra的成功證明新物種成功的核心是瞄準(zhǔn)存量客戶

根據(jù)雷軍直播及小米官方數(shù)據(jù)，首批SU7

Ultra車主80%-90%為傳統(tǒng)豪華品牌（BBA/保時(shí)捷/法拉利）增換購(gòu)用戶，尤其寶馬5系、奧迪A6、奔馳E級(jí)車主占比超過(guò)50%。

SU7

Ultra上市2小時(shí)大定破萬(wàn)，3天內(nèi)大定破兩萬(wàn)，火爆程度遠(yuǎn)超預(yù)期，SU7

Ultra的成功證明了，對(duì)于供給高度固化的市場(chǎng)，新品類的出現(xiàn)，能夠充分激發(fā)存量客戶的增換購(gòu)熱潮，銷量不會(huì)局限于對(duì)標(biāo)車型以往的穩(wěn)態(tài)銷量發(fā)范圍。圖表：Su7

Ultra兩小時(shí)大定破萬(wàn)圖表：Su7

Ultra外觀資料：小米汽車，雷軍微博，中信建投S800競(jìng)品對(duì)比：尺寸、內(nèi)部空間、馬力均占優(yōu)

尊界S800在尺寸、內(nèi)部空間、動(dòng)力上相對(duì)競(jìng)尊界S800

競(jìng)品分析品更強(qiáng)車型尊界S800奔馳&邁巴赫SPanamera寶馬7系奧迪A8

尊界長(zhǎng)度5480mm，軸距達(dá)3370mm，對(duì)比78S和帕拉梅拉，尺寸和內(nèi)部空間更大；

高配版本（三電機(jī)）電機(jī)總功率達(dá)到864Ps，遠(yuǎn)高于燃油車競(jìng)品。

內(nèi)飾：和邁巴赫對(duì)比，后排座椅可調(diào)節(jié)范圍大；擁有隱私聲盾、幕布隔斷、調(diào)光玻璃等功能，隱私性更好；后排小屏可操控全車空調(diào)、車窗、音樂(lè)等，后排掌控性更強(qiáng)；后排地板無(wú)中央隆起，在作為五座車使用時(shí)舒適性更好。

外觀：相比邁巴赫在豪華之外兼具科技感，辨識(shí)度極高；門把手處的裝飾燈，尾燈中的水晶點(diǎn)綴賦予車身精致的珠寶感；車門開(kāi)關(guān)均為電動(dòng)，且可開(kāi)合角度大，上下車空間大，豪華感十足。圖片品牌基礎(chǔ)信息價(jià)格（萬(wàn)元）能源類型整車空間長(zhǎng)度（mm）寬度（mm）高度（mm）軸距（mm）動(dòng)力操控最大馬力（Ps）發(fā)動(dòng)機(jī)最大功率（k電動(dòng)機(jī)總功率（kW驅(qū)動(dòng)方式尊界奔馳

邁巴赫保時(shí)捷寶馬奧迪70.8-101.8純電+增程式69.26-580.091.04-247.666.17-91.3758.45-197.30燃油燃油燃油燃油54802000153633705320192115033216505219371423295053911950154832155320194514883128864156864448448353353381381265265增程+三電機(jī)0T

448馬力

L6

48V輕混系2.9T

353馬力

V63.0T

381馬力

L6

48V輕混2.0T

265馬力

L4用戶畫像?資料：懂車帝，中信建投S800競(jìng)品對(duì)比：競(jìng)品過(guò)去十年變化不大

傳統(tǒng)燃油豪華車過(guò)去十年變化較慢，外觀設(shè)計(jì)上重視設(shè)計(jì)語(yǔ)言傳承，功能上革新速度相對(duì)較慢，同時(shí)消費(fèi)者對(duì)新功能需求相對(duì)低。

尊界S800帶來(lái)智能化、安全性等方面的全新賣點(diǎn)，在使用體驗(yàn)上與傳統(tǒng)燃油車產(chǎn)生明顯差異，部分消費(fèi)者對(duì)豪華車的訴求逐步從品牌、外形、空間等逐步向智能化、安全性能等轉(zhuǎn)向，自主品牌在當(dāng)前階段借助新功能部分彌補(bǔ)了品牌力層面的差距，全新的產(chǎn)品體驗(yàn)可能帶來(lái)消費(fèi)者換車潮。圖表：15款和25款邁巴赫S對(duì)比25款邁巴赫S25款邁巴赫S15款邁巴赫S15款邁巴赫S資料：中信建投，懂車帝賽道紅利1:高端品牌毛利率遠(yuǎn)高于普通品牌

豪華品牌毛利率遠(yuǎn)高于主流市場(chǎng)品牌：2024年，法拉利的毛利率達(dá)到50.13%，阿斯頓馬丁的毛利率也達(dá)到36.86%，賽力斯毛利率達(dá)26.15%，毛利率水平遠(yuǎn)高于其他立足主流市場(chǎng)的車企，高毛利為豪華車企創(chuàng)造了巨大的盈利空間，加以一定的規(guī)模效應(yīng)和適當(dāng)?shù)馁M(fèi)用管控，有望實(shí)現(xiàn)高額的單車凈利潤(rùn)。圖：豪華品牌毛利率遠(yuǎn)高于主流品牌車企總營(yíng)業(yè)收入（億元）66.77營(yíng)業(yè)毛利（億元）33.47銷售毛利率（%）50.13記賬本位幣EUR法拉利阿斯頓馬丁15.845.8436.86GBP賽力斯1,451.14379.6626.15CNY豐田汽車本田汽車?yán)硐肫囬L(zhǎng)城汽車通用汽車特斯拉450,953.25204,288.021,444.602,021.951,874.42976.9114,947.1344,121.43296.56394.49363.82174.525.4921.6JPYJPY20.5319.5119.4117.8615.9CNYCNYUSDUSDCNYCNYUSDCNYEURCNY吉利汽車長(zhǎng)安汽車福特汽車小鵬汽車Stellantis蔚來(lái)2,401.941,553.831,849.92408.66382.01238.64265.6558.4614.9414.3614.31,568.78657.32205.1864.9313.089.88數(shù)據(jù)：Wind，中信建投賽道紅利2：自主品牌新能源車稅費(fèi)優(yōu)勢(shì)巨大

與進(jìn)口燃油車相比，自主品牌高端新能源車的盈利能力天然優(yōu)于前者，形成這一差異的主要原因是稅費(fèi)帶來(lái)的成本結(jié)構(gòu)差異。

進(jìn)口燃油車需要繳納的費(fèi)用包括：關(guān)稅=完稅價(jià)格*關(guān)稅稅率（15%）、消費(fèi)稅=（完稅價(jià)格+關(guān)稅）*消費(fèi)稅稅率（最高40%）/（1-消費(fèi)稅稅率）、增值稅=（完稅價(jià)格+關(guān)稅+消費(fèi)稅）*增值稅稅率（13%）

，而自主品牌新能源車只需繳納增值稅，若以完稅價(jià)格均為50萬(wàn)的情況計(jì)算（假設(shè)排量4.0L以上），二者所需繳納的稅費(fèi)差距為65.3萬(wàn)元。

進(jìn)口燃油車綜合稅率最高可達(dá)100%以上，稅費(fèi)遠(yuǎn)高于主機(jī)廠獲得的毛利，若以相同售價(jià)對(duì)標(biāo)，這部分均可轉(zhuǎn)化自主新能源車毛利，潛在盈利空間巨大。圖：自主品牌新能源車稅費(fèi)優(yōu)勢(shì)巨大圖：汽車稅費(fèi)計(jì)算規(guī)則完稅價(jià)格關(guān)稅消費(fèi)稅增值稅12010080604020012.4638.337.56.505050進(jìn)口燃油車自主新能源車資料：中信建投，乘聯(lián)會(huì)賽道紅利3：智能輔助駕駛進(jìn)入爆發(fā)期，

打開(kāi)技術(shù)上限

S800是首款量產(chǎn)L3級(jí)車型，科技屬性帶來(lái)充足的溢價(jià)支撐，且當(dāng)前沒(méi)有直接競(jìng)品。

2025年智駕進(jìn)入爆發(fā)期，智駕平權(quán)推動(dòng)L2+級(jí)快速滲透，從數(shù)據(jù)端看，2024年乘用車NOA滲透率僅8.62%，但滲透率實(shí)現(xiàn)逐月攀升，預(yù)計(jì)2025年在比亞迪推動(dòng)下有望向40%突破，同時(shí)尊界和系代表著智駕技術(shù)的上限，推動(dòng)L3級(jí)真正落地。

政策端看，4月1號(hào)開(kāi)始，《北京自動(dòng)駕駛條例》正式實(shí)施，其中新增應(yīng)用對(duì)象包括私家車，意味著L3真正開(kāi)始由點(diǎn)到面開(kāi)始普及。同時(shí)賽力斯和平安產(chǎn)險(xiǎn)聯(lián)手推出行業(yè)首個(gè)智駕責(zé)任險(xiǎn)，意味著智駕商業(yè)模式已經(jīng)閉環(huán)，真正商業(yè)化可落地、安全性足夠高。圖

表

：自動(dòng)駕駛分級(jí)圖表：24年NOA交付量逐月攀升比亞迪推廣尊界S800首發(fā)資料：中信建投，SAE資料：中信建投，高工智能汽車賽道紅利3：智能輔助駕駛進(jìn)入爆發(fā)期，

打開(kāi)技術(shù)上限

政策端看，4月1號(hào)開(kāi)始，《北京自動(dòng)駕駛條例》正式實(shí)施，其中新增應(yīng)用對(duì)象包括私家車，意味著L3真正開(kāi)始由點(diǎn)到面開(kāi)始普及。

同時(shí)賽力斯和平安產(chǎn)險(xiǎn)聯(lián)手推出行業(yè)首個(gè)智駕責(zé)任險(xiǎn)，意味著智駕商業(yè)模式已經(jīng)閉環(huán)，真正商業(yè)化可落地、安全性足夠高。圖表：

《北京自動(dòng)駕駛條例》將于

4月1號(hào)開(kāi)始實(shí)施圖表：賽力斯和平安產(chǎn)險(xiǎn)推出的智駕無(wú)憂服務(wù)資料：中信建投，北京市政府資料：中信建投，鴻蒙智行賽道紅利4：“安全是最大的豪華”成為共識(shí)

智能化是打造高端車型產(chǎn)品力的重要因素：從問(wèn)界M9的首批車主選購(gòu)原因看，67%的車主首選原因?yàn)橹悄荞{駛，65%的車主首選原因?yàn)橹悄茏摗?/p>

我們認(rèn)為當(dāng)前對(duì)于較為保守的豪華車消費(fèi)者而言，智能化帶來(lái)的強(qiáng)大的主動(dòng)安全將成為核心賣點(diǎn)。當(dāng)前“安全是最大的豪華”已逐步成為行業(yè)共識(shí)，對(duì)于這部分消費(fèi)者，比起新鮮的科技功能，更好的安全性能對(duì)其打動(dòng)程度可能更強(qiáng)。圖表：

“安全是最大的豪華”已成為行業(yè)共識(shí)

圖：智駕宣傳突出安全性圖

表

：智駕功能為67%首批車主選擇問(wèn)界M9的原因資料：中信建投，杰蘭路，，百度，中信建投投資建議

投資建議：我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年?duì)I業(yè)收入分別約519.1/656.8/854.3億元。預(yù)計(jì)公司2024-2026年歸母凈利潤(rùn)分別約3.53、16.43、33.36億元，對(duì)應(yīng)PE分別約237.1、50.9、25.1倍，給予“買入”評(píng)級(jí)。重要財(cái)務(wù)指標(biāo)202344,940.3623.14151.51109.5711.290.34202442,115.89-6.282025E51,910.4223.26352.75119.7712.410.682026E65,680.9826.532027E85,426.9630.06營(yíng)業(yè)收入(百萬(wàn)元)YoY(%)-1,784.16-1,277.5910.481,643.28365.8515.723,336.41103.0317.85凈利潤(rùn)(百萬(wàn)元)YoY(%)毛利率(%)凈利率(%)ROE(%)-4.242.503.911.14-15.71-0.823.0212.4920.650.070.160.751.53EPS(攤薄/元)P/E(倍)552.106.32-46.887.36237.137.1650.9025.07P/B(倍)6.365.18資料：中信建投，iFind45財(cái)務(wù)報(bào)表預(yù)測(cè)資

產(chǎn)

負(fù)債表(百萬(wàn)元)利潤(rùn)表(百萬(wàn)元)會(huì)計(jì)年度會(huì)計(jì)年度2023A28,827.3315,346.304,762.20544.022024A27,691.6613,255.673,699.25635.062025E31,999.4013,085.966,400.45880.462026E41,868.0719,402.468,098.331,114.02944.965,818.746,489.5517,049.835,553.657,245.161,627.592,623.4358,917.9041,260.790.002027E57,271.6029,644.0610,532.971,448.941,229.057,377.257,039.3314,806.965,423.285,635.281,456.832,291.5772,078.5652,407.570.002023A44,940.3639,866.47462.401,831.611,655.351,594.60351.71-1,068.69-25.522024A42,115.8937,701.35334.871,466.941,788.861,762.9340.762025E51,910.4245,467.28500.761,557.312,128.712,076.42146.67-1,046.36-73.532026E65,680.9855,353.07633.602,167.472,693.402,955.6457.90-1,386.76-88.741,240.280.002027E85,426.9670,179.05824.082,819.093,503.133,844.21-40.85-1,854.37-109.551,241.730.00流動(dòng)資產(chǎn)營(yíng)業(yè)收入現(xiàn)金營(yíng)業(yè)成本應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款合計(jì)其他應(yīng)收款預(yù)付賬款營(yíng)業(yè)稅金及附加銷售費(fèi)用625.41406.41746.85管理費(fèi)用存貨4,745.682,803.7117,936.525,417.368,254.461,663.372,601.3446,763.8526,776.9550.053,579.276,116.0021,389.655,814.4010,441.841,834.163,299.2549,081.3130,336.93112.474,779.546,106.1519,247.955,684.028,847.341,753.362,963.2251,247.3533,760.640.00研發(fā)費(fèi)用其他流動(dòng)資產(chǎn)非流動(dòng)資產(chǎn)長(zhǎng)期投資財(cái)務(wù)費(fèi)用資產(chǎn)減值損失信用減值損失其他收益-1,156.9810.50503.00固定資產(chǎn)無(wú)形資產(chǎn)1,363.2848.601,207.630.00公允價(jià)值變動(dòng)收益投資凈收益資產(chǎn)處置收益營(yíng)業(yè)利潤(rùn)66.09其他非流動(dòng)資產(chǎn)資產(chǎn)總計(jì)流動(dòng)負(fù)債-151.93640.5034.78-993.53593.27-1,888.7236.30-135.48417.39459.9727.14-135.48417.391,923.6427.14-135.48417.393,915.0227.14短期借款應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款合計(jì)其他流動(dòng)負(fù)債非流動(dòng)負(fù)債長(zhǎng)期借款18,346.518,380.405,493.844,332.191,161.6532,270.791,259.202,184.016,339.554,710.3013,233.8646,763.8521,548.988,675.486,315.234,732.191,583.0436,652.171,069.622,184.016,362.452,813.0711,359.5349,081.3122,848.4910,912.154,699.013,115.971,583.0438,459.651,111.012,184.016,362.453,130.2211,676.6851,247.3527,816.3513,444.443,199.131,616.091,583.0444,459.921,303.832,184.016,362.454,607.6813,154.1458,917.9035,266.7917,140.781,821.76238.721,583.0454,229.331,695.342,184.016,362.457,607.4316,153.9072,078.56營(yíng)業(yè)外收入營(yíng)業(yè)外支出利潤(rùn)總額25.4413.9646.2521.85-1,874.27119.25-1,993.52-209.36-1,784.16-130.23-0.8218.04469.0774.93394.1441.39352.752,630.820.1618.041,932.7496.641,836.10192.831,643.284,058.390.7518.043,924.12196.213,727.91391.503,336.415