證券研究報(bào)告“A+H”

潮起，港股申購(gòu)可冀——港股新股申購(gòu)市場(chǎng)概覽2025.06.06摘要?

實(shí)際發(fā)售向國(guó)際配售傾斜，基石投資者定價(jià)權(quán)突出。港股IPO上市條件寬松靈活，發(fā)行對(duì)象有基石、錨定和公眾三大類投資者，分別對(duì)標(biāo)A股網(wǎng)下、戰(zhàn)配和網(wǎng)上，實(shí)際配售以國(guó)際配售為主，即基石和錨定。定價(jià)環(huán)節(jié)先與基石投資者協(xié)商確定初步估值范圍，再以多輪詢價(jià)方式持續(xù)將估值區(qū)間收窄得到最終定價(jià)。?

公開(kāi)申購(gòu)為現(xiàn)金+融資方式，交易可暗盤或上市賣出。公眾申購(gòu)采取現(xiàn)金或融資申購(gòu)兩種方式，現(xiàn)金申購(gòu)實(shí)際占用僅1個(gè)營(yíng)業(yè)日。公開(kāi)發(fā)售時(shí)內(nèi)設(shè)甲乙組，采取“散戶優(yōu)先，遞減分配”機(jī)制；交易環(huán)節(jié)上，港股新股賣出可采取上市日交易所賣出，也可在上市日前在券商的暗盤賣出。?

港股IPO提速，A+H新股供給漸增，公眾打新積極性提高，但不同項(xiàng)目間一手中簽率分化。港股IPO提速，25年1-5月新股上市同比增加7只，募資額增長(zhǎng)超6倍，A+H新股上市數(shù)量也漸增，同期A+H共上市5只新股（已超24全年的3只），貢獻(xiàn)募資額超過(guò)半數(shù)。上市新股以大消費(fèi)行業(yè)居多，其次為信息技術(shù)。公眾打新積極度提高，認(rèn)購(gòu)倍數(shù)持續(xù)攀升，25年1-5月有70%的項(xiàng)目觸發(fā)回?fù)軝C(jī)制，一手的中簽率項(xiàng)目間分化較大，熱門項(xiàng)目甚至不足10%，如蜜雪集團(tuán)。?

首發(fā)估值下滑，25年首日破發(fā)率收窄。25年1-5月首發(fā)估值中樞相比于24年的27倍下滑至19倍的低點(diǎn)，上市首日溢價(jià)率提高至10.8%（24全年均值8.6%），破發(fā)率下降至29%（去年全年36%）。對(duì)公眾投資者，25年上市的項(xiàng)目以中一手計(jì)算，上市首日賣出的打新收益共3.40萬(wàn)元。港股接近50%項(xiàng)目引入基石，鎖定期以6個(gè)月居多，但以上市6個(gè)月估算其收益率較低，24年新股的半年破發(fā)項(xiàng)目比例約44%，小幅下降。?

內(nèi)地政策鼓勵(lì)優(yōu)質(zhì)企業(yè)赴港上市，待審項(xiàng)目充足。境內(nèi)政策強(qiáng)調(diào)拓寬境內(nèi)企業(yè)境外融資渠道，支持內(nèi)地行業(yè)龍頭企業(yè)赴港上市。24-25年美的集團(tuán)、寧德時(shí)代赴港上市，募資規(guī)模雙雙超300億元港幣。目前港股上市通道中，正常待審項(xiàng)目170家，涉及A股上市公司25家，其中已聆訊通過(guò)的8家公司中有2家A股上市公司，分別是三花智控、海天味業(yè)。預(yù)期在外圍宏觀環(huán)境不確定性增加、A股IPO節(jié)奏放緩的背景下，境內(nèi)企業(yè)赴港上市的積極性將持續(xù)提升，由此帶來(lái)的港股打新投資機(jī)會(huì)值得關(guān)注。?

風(fēng)險(xiǎn)提示：港股IPO發(fā)行制度進(jìn)一步調(diào)整、新股發(fā)行審核節(jié)奏變化、投資者參與度波動(dòng)、港股上市首日破發(fā)、申報(bào)項(xiàng)目質(zhì)量/數(shù)量變化、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)導(dǎo)向調(diào)整、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)等風(fēng)險(xiǎn)。2主要內(nèi)容1.

基石定價(jià)權(quán)突出，配售市場(chǎng)化程度高2.

A+H案例增多，認(rèn)購(gòu)情緒升溫3.

首日漲幅分化，擇股重要性凸顯4.

風(fēng)險(xiǎn)提示31.1.1

港股IPO條件靈活，允許未盈利企業(yè)上市?

港股上市可選擇港股主板或港股創(chuàng)業(yè)板（GEM），主板、創(chuàng)業(yè)板分別有3套、2套上市標(biāo)準(zhǔn)，除主板上市標(biāo)準(zhǔn)（一）外，其余上市標(biāo)準(zhǔn)均未要求擬上市企業(yè)盈利。?

與A股對(duì)比來(lái)看，港股IPO門檻相對(duì)較低，條件靈活。港股新股上市財(cái)務(wù)指標(biāo)要求上市板主板創(chuàng)業(yè)板（GEM）上市標(biāo)準(zhǔn)（一）盈利測(cè)試（二）市值/收入/現(xiàn)金流測(cè)試

（三）市值/收入測(cè)試

（一）現(xiàn)金流測(cè)試

（二）市值/收益/研發(fā)測(cè)試近1年≥3500萬(wàn)港幣，盈利市值收入//////前2年累計(jì)≥4500萬(wàn)港幣≥5億港幣≥20億港幣近1年≥5億港幣≥40億港幣近1年≥5億港幣≥2.5億港幣前2年合計(jì)≥1億港幣，/且按年增長(zhǎng)前2年合計(jì)≥3000萬(wàn)現(xiàn)金流/前3年合計(jì)≥1億港幣//港元前2年合計(jì)≥3000萬(wàn)港幣，且每年研發(fā)投入≥15%研發(fā)資料///：HKEX、申萬(wàn)宏源研究

證券研究報(bào)告資料：HKEX，申萬(wàn)宏源研究41.1.2

港股設(shè)置生物科技、特?？萍计髽I(yè)上市特別通道?

港股主板上市規(guī)則的18A、18C分別為生物科技公司（允許未盈利的生物科技公司在港交所主板上市）、特?？萍脊驹O(shè)置獨(dú)立上市通道。其中，特?？萍脊緦?duì)標(biāo)A股，允許符合白名單行業(yè)的發(fā)行人申報(bào)上市，更拓展了新食品及農(nóng)業(yè)技術(shù)行業(yè)、先進(jìn)硬件及軟件行業(yè)的元宇宙等領(lǐng)域，且未設(shè)置限制清單。港股特專科技公司認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)特?？萍夹袠I(yè)名單非特?？萍夹袠I(yè)名單特專科技行業(yè)領(lǐng)域（部分）云端服務(wù)人工智能機(jī)器人及自動(dòng)化半導(dǎo)體可接納不可接納不屬于特?？萍夹袠I(yè)名單，若能展現(xiàn)出下?

以受規(guī)管產(chǎn)品作為上市申請(qǐng)基礎(chǔ)的生列特質(zhì)，仍可能會(huì)考慮其為“屬于特?？?/p>

物科技公司。技行業(yè)可接納領(lǐng)域”：新一代信息技術(shù)先進(jìn)通信技術(shù)電動(dòng)及自動(dòng)駕駛汽車先進(jìn)通信技術(shù)先進(jìn)運(yùn)輸技術(shù)航天科技?

具有高增長(zhǎng)潛力；?

能證明其成功營(yíng)運(yùn)是靠核心業(yè)務(wù)中采先進(jìn)硬件及軟件用的新科技及/或應(yīng)用業(yè)內(nèi)相關(guān)科學(xué)及/或技術(shù)于新業(yè)務(wù)模式，亦以此令其有別于服務(wù)類似消費(fèi)者或終端用戶的傳統(tǒng)市場(chǎng)參與者；先進(jìn)制造業(yè)量子信息技術(shù)及計(jì)算元宇宙技術(shù)合成生物材料先進(jìn)無(wú)機(jī)材料先進(jìn)復(fù)合材料納米材料?

研發(fā)為其貢獻(xiàn)一大部分的預(yù)期價(jià)值，亦是其主要活動(dòng)及占去大部分開(kāi)支；先進(jìn)材料?

不以受規(guī)管產(chǎn)品作為上市申請(qǐng)基礎(chǔ)的新能源生成生物科技公司。新能源及節(jié)能環(huán)保新食品及農(nóng)業(yè)技術(shù)新能源存儲(chǔ)及運(yùn)輸技術(shù)新綠色技術(shù)新食品技術(shù)新農(nóng)業(yè)技術(shù)

證券研究報(bào)告資料：HKEX，申萬(wàn)宏源研究51.1.2

港股設(shè)置生物科技、特專科技企業(yè)上市特別通道?

港股對(duì)于生物科技公司、特?？萍脊驹O(shè)置相對(duì)高的市值門檻，其中特專科技公司上市時(shí)市值至少60億港幣(已商業(yè)化)/100億港幣(未商業(yè)化)，同時(shí)也要求相應(yīng)產(chǎn)品的研發(fā)投入比例；此外，港股要求特?？萍脊颈仨氁搿邦I(lǐng)航資深獨(dú)立投資者”且持有一定比例的股份；也在IPO時(shí)執(zhí)行更嚴(yán)謹(jǐn)?shù)亩▋r(jià)流程，要求至少50%的股份分配給獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者港股生物科技公司、特專科技公司財(cái)務(wù)市值要求特?？萍脊疽笊锟萍脊疽焉虡I(yè)化未商業(yè)化市值經(jīng)營(yíng)年限≥15億港幣≥60億港幣≥100億港幣≥2年≥3年至少12個(gè)月所需開(kāi)支的至少至少12個(gè)月所需開(kāi)支的至少125%運(yùn)營(yíng)資金收益-125%-最近1年≥2.5億港幣-1）最近1年收益≥1.5億港幣且<2.5億港幣，研發(fā)特專科技產(chǎn)品已產(chǎn)生的開(kāi)支占總運(yùn)營(yíng)開(kāi)支≥30%；2）最近1年收益<1.5億港幣，占比≥50%研發(fā)特?？萍籍a(chǎn)品已產(chǎn)生的開(kāi)支研發(fā)投入-占總運(yùn)營(yíng)開(kāi)支≥15%；資料：HKEX，申萬(wàn)宏源研究61.2

港交所上市審核流程?

港股IPO的整體流程與A股相似：港交所鼓勵(lì)發(fā)行人在正式申報(bào)前就特殊事項(xiàng)啟動(dòng)上市前咨詢程序；首輪意見(jiàn)信自接受申請(qǐng)后15個(gè)營(yíng)業(yè)日發(fā)出（A股20個(gè)交易日）；過(guò)會(huì)即基本完成上市前的審核程序，無(wú)注冊(cè)環(huán)節(jié)。香港交易所上市流程概覽委任保薦人及其他專業(yè)顧問(wèn)上市部出具確認(rèn)函/登載申請(qǐng)版本招股書上市前咨詢提交上市申請(qǐng)接受退回申請(qǐng)如上市委員會(huì)拒絕上市申請(qǐng)如上市部拒絕上市申請(qǐng)公布申請(qǐng)人及保薦人及八周內(nèi)不得再次提交上市申請(qǐng)（快速覆蓋程序）上市部反饋意見(jiàn)信及覆蓋/申訴程序上市部詳盡審閱保薦人回答上市部向上市委員會(huì)推薦登載聆訊后資料集/完成招股書的編纂注冊(cè)招股書/正式招上市聆訊掛牌上市股及路演資料：HKEX，申萬(wàn)宏源研究71.3.1

申購(gòu)流程：現(xiàn)金申購(gòu)，一般占用1個(gè)營(yíng)業(yè)日?

港交所使用公開(kāi)招股結(jié)算平臺(tái)FINI，港股新股認(rèn)購(gòu)資金結(jié)算安排（全部為香港時(shí)間）需使用現(xiàn)金申購(gòu)。?

允許現(xiàn)金和融資（Margin）兩種申購(gòu)?fù)緩健?

資金占用實(shí)際為1個(gè)營(yíng)業(yè)日，認(rèn)購(gòu)款僅在抽簽前轉(zhuǎn)賬至自身結(jié)算銀行，抽簽后再由其轉(zhuǎn)至發(fā)行人收款銀行。同時(shí)，也將認(rèn)購(gòu)款限于其最高可能獲配的公開(kāi)發(fā)售金額（較少觸發(fā)）。港股新股發(fā)售主要時(shí)間安排（全部為香港時(shí)間）步驟1234程序啟動(dòng)招股公開(kāi)發(fā)售認(rèn)購(gòu)申請(qǐng)期公開(kāi)發(fā)售預(yù)設(shè)資金確認(rèn)配額調(diào)整開(kāi)始（香港時(shí)間）聆訊后函件發(fā)出后T-4上午9時(shí)T-1中午12時(shí)步驟3后結(jié)束（香港時(shí)間）T-5下午2時(shí)T-1中午12時(shí)T-1下午5時(shí)30分T下午0時(shí)時(shí)長(zhǎng)條件首席保薦人和其他法律顧問(wèn)FINI注冊(cè)開(kāi)戶完成步驟13個(gè)營(yíng)業(yè)日5個(gè)半小時(shí)完成步驟2完成步驟3資金占用567891011定價(jià)期限抽簽公開(kāi)發(fā)售款項(xiàng)結(jié)算提供承配人名單期限監(jiān)管許可步驟1期間或之后步驟4后T中午12時(shí)T中午12時(shí)T下午5時(shí)30分T+1上午10時(shí)T+1下午5時(shí)T+1下午11時(shí)完成步驟3+4完成步驟5+6完成步驟4完成步驟8完成步驟9T中午12時(shí)步驟4后步驟8后步驟9后T+2上午9時(shí)配售結(jié)果公告開(kāi)始交易完成步驟10

證券研究報(bào)告資料：

HKEX

、申萬(wàn)宏源研究81.3.2

配售規(guī)則：國(guó)際配售為主，多檔回?fù)軝C(jī)制?

港股打新主要分為2個(gè)部分，通常初始是90%的國(guó)際配售和10%的公開(kāi)發(fā)售。??國(guó)際配售主要針對(duì)機(jī)構(gòu)，包含基石和錨定投資者，類似于A股新股的網(wǎng)下申購(gòu)和戰(zhàn)略配售；公開(kāi)發(fā)售則針對(duì)場(chǎng)內(nèi)散戶，類似于A股的網(wǎng)上打新（公開(kāi)發(fā)售又以申購(gòu)金額500萬(wàn)港元進(jìn)一步分為甲乙2組，分別對(duì)應(yīng)小散和大戶）。?

港股新股將公開(kāi)發(fā)售認(rèn)購(gòu)倍數(shù)分為4檔，分別設(shè)置了差異化的回?fù)鼙壤??公開(kāi)發(fā)售認(rèn)購(gòu)倍數(shù)＜15

倍：不回?fù)?，公開(kāi)發(fā)售10%、國(guó)際發(fā)售90%；公開(kāi)發(fā)售認(rèn)購(gòu)倍數(shù)在15~50倍之間：將國(guó)際發(fā)售部分的股票回?fù)苤凉_(kāi)發(fā)售，公開(kāi)/國(guó)際發(fā)售占比分別為30%/70%；??公開(kāi)發(fā)售認(rèn)購(gòu)倍數(shù)在50~100倍之間：回?fù)芎?，公開(kāi)發(fā)售40%，國(guó)際發(fā)售占比降至60%。公開(kāi)發(fā)售認(rèn)購(gòu)倍數(shù)＞100倍：公開(kāi)發(fā)售/國(guó)際配售各占50%。不同公開(kāi)發(fā)售認(rèn)購(gòu)倍數(shù)情形下，港股新股回?fù)芎蟾酃蒊PO初始配售份額（單位：%）國(guó)際/公開(kāi)發(fā)售的配售份額（單位：%）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%10%30%40%50%90%70%60%50%＜15倍15~50倍50~100倍＞100倍國(guó)際發(fā)售公開(kāi)發(fā)售

證券研究報(bào)告資料：iFinD，申萬(wàn)宏源研究91.3.3

公開(kāi)發(fā)售：優(yōu)先散戶、遞減分配?

港股公開(kāi)發(fā)售中簽率采用“優(yōu)先散戶、遞減分配”的機(jī)制。公開(kāi)發(fā)售部分分為甲組（≤500萬(wàn)港元）和乙組（＞500萬(wàn)港元），各占50%份額。?

階梯式分配：以2025年上市的蜜雪集團(tuán)為例，同一組內(nèi)（甲乙），一手中簽率最高，隨申購(gòu)手?jǐn)?shù)增加，每手中簽率逐級(jí)遞減，但總中簽率（手?jǐn)?shù)×中簽率）可能上升。港股新股公眾配售情況-甲組（蜜雪集團(tuán)）港股新股公眾配售情況-乙組（蜜雪集團(tuán)）

證券研究報(bào)告資料：公司公告、申萬(wàn)宏源研究101.3.4

基石投資者獲配份額較高，錨定投資者份額或?qū)⑻嵘?

港股基石投資者的獲配份額相對(duì)較高，自22年以來(lái)持續(xù)保持在平均4成以上，而錨定投資者的獲配份額則有所下降，從22年的59%降至25年的平均4成左右。?

24年12月，聯(lián)交所發(fā)布了《建議優(yōu)化首次公開(kāi)招股市場(chǎng)定價(jià)及公開(kāi)市場(chǎng)規(guī)定的咨詢文件》，《咨詢文件》提出要進(jìn)一步減少分配給散戶的比例，（A）回?fù)芮?后最低分配5%/20%的份額給公眾投資者，或（B）最低分配10%的份額給公眾投資者（無(wú)回?fù)埽?。無(wú)論最終實(shí)施機(jī)制（A）還是（B），預(yù)期錨定投資者的份額都將得到顯著提升。19-25年5月，港股IPO不同類型投資者獲配份額（單位：%）100%12%59%15%56%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%22%63%23%48%28%56%26%50%26%42%46%44%44%41%39%33%29%2019年2020年2021年2022年2023年2024年2025年基石投資者份額（%）錨定投資者份額（%）公眾投資者份額（%）

證券研究報(bào)告資料：Wind，iFinD，申萬(wàn)宏源研究111.3.5

錨定投資者資格認(rèn)定要求?

根據(jù)港交所上市規(guī)則及SFC監(jiān)管指引，錨定投資者必須為受監(jiān)管的專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者，通常包括持牌資產(chǎn)管理公司、保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金、主權(quán)基金、銀行、券商或大型企業(yè)、家族辦公室等。（不同發(fā)行人對(duì)錨定投資者或有不同的要求，具體以上市文件規(guī)定為準(zhǔn)。）專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)定要求投資者屬性信托/信托法團(tuán)個(gè)人具體標(biāo)準(zhǔn)信托總資產(chǎn)≥400萬(wàn)港元名下投資組合≥800萬(wàn)港元1）名下投資組合≥800萬(wàn)港元或

2）總資產(chǎn)≥400萬(wàn)港元1）名下投資組合≥800萬(wàn)港元或

2）總資產(chǎn)≥400萬(wàn)港元法團(tuán)合伙資料：《證券及期貨(專業(yè)投資者)規(guī)則》

(571D)、申萬(wàn)宏源研究

證券研究報(bào)告資料：香港證監(jiān)會(huì)、申萬(wàn)宏源研究121.3.6

三類投資者參與港股打新的優(yōu)劣勢(shì)對(duì)比?

機(jī)構(gòu)可參與港股新股的國(guó)際發(fā)售或公開(kāi)發(fā)售。須注意的是，以錨定投資者參與國(guó)際發(fā)售，或參與公開(kāi)發(fā)售，都無(wú)最低獲配保證，參與公開(kāi)發(fā)售更需承擔(dān)一定的資金成本，若最終未獲配，或新股破發(fā)，或?qū)⑦M(jìn)一步加大虧損風(fēng)險(xiǎn)。港股新股不同類型投資者優(yōu)劣勢(shì)對(duì)比投資者類型基石投資者配售方式優(yōu)勢(shì)劣勢(shì)1）有議價(jià)權(quán)；2）配售份額確定，且通常較高；3）可與投行在一定范圍內(nèi)協(xié)商談判有限售期國(guó)際發(fā)售1）可提前表達(dá)參與意向；2）在最終厘定發(fā)行價(jià)前無(wú)需認(rèn)購(gòu)；3）無(wú)限售期錨定投資者散戶無(wú)最低獲配保證1）參與門檻較低；2）有機(jī)會(huì)按比例獲配；3）不要求持有股票市值1）無(wú)定價(jià)權(quán)；公開(kāi)發(fā)售2）有一定的資金成本；3）獲配份額較低，且無(wú)最低獲配保證資料：申萬(wàn)宏源研究

證券研究報(bào)告資料：申萬(wàn)宏源研究131.4

定價(jià)流程：基石投資者奠基，多輪溝通縮窄定價(jià)區(qū)間?

港股定價(jià)取決于多方博弈，估值區(qū)間由寬到窄。港股IPO采用累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)和固定價(jià)格發(fā)行的混合發(fā)行機(jī)制，分別對(duì)應(yīng)國(guó)際配售和香港公開(kāi)發(fā)售兩部分。其中，國(guó)際配售部分的定價(jià)流程包括：①與基石投資者溝通，確定初步估值范圍；②分析師擬定財(cái)務(wù)模型，初步確定定價(jià)區(qū)間；③結(jié)合預(yù)路演反饋修正價(jià)格區(qū)間；④路演、簿記后再修正，得到最終發(fā)行價(jià)格，按照該價(jià)格同時(shí)向機(jī)構(gòu)投資者（國(guó)際配售）和散戶發(fā)售（公開(kāi)發(fā)售）。?盡職調(diào)查及起草招股書?完成分析及財(cái)務(wù)模型、財(cái)務(wù)報(bào)表了解公司估值并根據(jù)國(guó)際投資者目標(biāo)進(jìn)一步微調(diào)?確定價(jià)格區(qū)間內(nèi)部分析公開(kāi)發(fā)行前研究報(bào)告路演/確定最終發(fā)行價(jià)格?以把估值定在價(jià)格區(qū)間高端為目標(biāo)預(yù)路演定價(jià)?完成財(cái)務(wù)報(bào)表?建立定值模型?公布公開(kāi)發(fā)行前研究報(bào)告薄記?投資者累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)

證券研究報(bào)告資料：Wind，iFinD，申萬(wàn)宏源研究141.5

暗盤交易?

暗盤是場(chǎng)外交易市場(chǎng)，于券商內(nèi)部交易系統(tǒng)報(bào)價(jià)撮合買賣方。如有成功認(rèn)購(gòu)了新股的投資者，想提早沽出，而未中簽或認(rèn)購(gòu)不足的投資者，希望趁上市前買入，就可以在暗盤時(shí)段買賣，并在新股上市日后的第二個(gè)交易日（L+2）交收。只有在港交所主板上市的新股才有暗盤，在創(chuàng)業(yè)板

(GEM)

上市的股票沒(méi)有暗盤交易安排，且只有券商提供暗盤交易服務(wù)，銀行不提供。?

新股在暗盤時(shí)段的成交價(jià)位稱為「暗盤價(jià)」，不同券商有不同的暗盤交易場(chǎng)，所以同一只新股在不同券商有不同的「暗盤價(jià)」，反映新股在該券商的表現(xiàn)，而非整個(gè)股票市場(chǎng)。一般來(lái)說(shuō)，暗盤交易可以提早反映此股票的受歡迎程度，對(duì)上市后的表現(xiàn)有參考作用，但新股上市后的漲跌幅會(huì)以IPO價(jià)格為基準(zhǔn)計(jì)算。?

暗盤交易時(shí)間為新股正式上市前一個(gè)交易日，但不同暗盤交易場(chǎng)的具體交易時(shí)間不同。如輝立和富途的暗盤交易時(shí)間為4:15pm

-

6:30pm，而耀才則為4:15pm

-

7:30pm（若暗盤當(dāng)日為半日市，交易時(shí)間均為2:15pm

-4:30pm）。

證券研究報(bào)告資料：香港證監(jiān)會(huì)、申萬(wàn)宏源研究15主要內(nèi)容1.

基石定價(jià)權(quán)突出，配售市場(chǎng)化程度高2.

A+H案例增多，認(rèn)購(gòu)情緒升溫3.

首日漲幅分化，擇股重要性凸顯4.

風(fēng)險(xiǎn)提示162.1

25年港股上市新股28只，A+H貢獻(xiàn)募資額逾7成?

港股IPO節(jié)奏呈現(xiàn)逐年放緩趨勢(shì)，25年1-5月共上市新股28只，融資額710億元港幣，因25年上市的大型項(xiàng)目較多，年內(nèi)至今融資額已達(dá)到24年8成以上的水平。?

23年以來(lái)，A+H赴港上市數(shù)量持續(xù)增加，25年1-5月共5只A+H股上市，募資額503億元港幣，貢獻(xiàn)25年全部港股IPO融資額的7成以上。19-25年5月，港股IPO數(shù)量（單位：個(gè)、億元港幣）19-25年5月，A+H股在港上市數(shù)量（單位：個(gè)、億元港幣）1801601401201008045004000350030002500200015001000500654321060050040030020010001575432151426094387407070202800上市新股數(shù)首發(fā)募資總額（億元港幣）上市新股數(shù)(A+H)首發(fā)募資總額（億元港幣）

證券研究報(bào)告資料：Wind，iFinD，申萬(wàn)宏源研究172.2

新股多集中于大消費(fèi)行業(yè)，24年以來(lái)募資占比51%?

24年以來(lái)港股上市的新股數(shù)量排名前三的大類行業(yè)分別是大消費(fèi)（41只）、信息技術(shù)（24只）和工業(yè)（21只），大消費(fèi)行業(yè)的新股募資額806億元港幣，占全部新股募資額的5成以上。?

A+H新股以大消費(fèi)和工業(yè)行業(yè)居多，各上市3只，其中美的集團(tuán)和寧德時(shí)代募資體量超過(guò)300億元港幣。24-25年5月，港股IPO行業(yè)分布情況24-25年5月，A+H新股IPO行業(yè)分布情況（單位：個(gè)、億元港幣）（單位：個(gè)、億元港幣）所屬行業(yè)大消費(fèi)上市新股數(shù)首發(fā)募資總額（億元港幣）3461357545403530252015105900800700600500400300200100041美的集團(tuán)吉宏股份恒瑞醫(yī)藥工業(yè)9932429142421鈞達(dá)股份寧德時(shí)代順豐控股其他35758753428赤峰黃金龍?bào)纯萍?6大消費(fèi)信息技術(shù)工業(yè)金融地產(chǎn)其他上市新股數(shù)首發(fā)募資總額（億元港幣）

證券研究報(bào)告資料：Wind，iFinD，申萬(wàn)宏源研究182.3

25年首發(fā)PE創(chuàng)新低，信息技術(shù)行業(yè)估值偏高?

25年1-5月，港股新股的首發(fā)PE創(chuàng)下19年以來(lái)的新低，平均僅19倍。?

分行業(yè)看，信息技術(shù)由于多數(shù)企業(yè)上市未盈利或利潤(rùn)較低導(dǎo)致估值總體偏高，首發(fā)估值平均39倍；工業(yè)和大消費(fèi)新股估值分別在第二（平均25倍）、第三（平均22倍）。?

A+H新股中，其他、大消費(fèi)類新股PE平均29倍、24倍，主要由于部分大消費(fèi)類中的藥企估值較高所致。19-25年5月，港股IPO首發(fā)市盈率24-25年5月，港股IPO分行業(yè)首發(fā)市盈率（單位：倍）（單位：倍）403530252015105454035302520151053639323029272524242322201915120信息技術(shù)工業(yè)大消費(fèi)港股新股

A+H新股金融地產(chǎn)其他02019年2020年2021年2022年2023年2024年2025年

證券研究報(bào)告資料：Wind，iFinD，申萬(wàn)宏源研究192.4

A+H新股普遍比對(duì)應(yīng)A股折價(jià)，但近年來(lái)折價(jià)率收窄?

A+H新股首發(fā)估值普遍比其對(duì)應(yīng)A股折價(jià)（發(fā)行日對(duì)應(yīng)A股的PE(TTM)），但近1年來(lái)折價(jià)率有所收窄，25年上市的赤峰黃金、寧德時(shí)代相比A股溢價(jià)發(fā)行。A+H新股在港首發(fā)相對(duì)A股折價(jià)率（部分）年份A股代碼A股簡(jiǎn)稱H股代碼H股簡(jiǎn)稱香港發(fā)行日期H股首發(fā)PEH股首發(fā)折價(jià)率002803.SZ600276.SH300750.SZ600988.SH002352.SZ000333.SZ601888.SH002466.SZ300748.SZ002821.SZ603127.SH300347.SZ002399.SZ300759.SZ吉宏股份恒瑞醫(yī)藥寧德時(shí)代赤峰黃金順豐控股美的集團(tuán)中國(guó)中免天齊鋰業(yè)金力永磁凱萊英2603.HK1276.HK3750.HK6693.HK6936.HK0300.HK1880.HK9696.HK6680.HK6821.HK6127.HK3347.HK9989.HK3759.HK吉宏股份恒瑞醫(yī)藥寧德時(shí)代赤峰黃金順豐控股美的集團(tuán)中國(guó)中免天齊鋰業(yè)金力永磁凱萊英2025-05-192025-05-152025-05-122025-02-282024-11-192024-09-092022-08-152022-06-302021-12-312021-11-302021-02-162020-07-282020-06-242019-11-1417.7042.5121.2528.8918.8211.1327.3030.1597.32119.36194.9991.2022.8280.0236.00%15.08%-1.75%-32.41%11.47%5.41%2025年2024年2022年40.90%7.51%-35.16%13.41%-16.98%-10.65%38.01%4.03%2021年昭衍新藥泰格醫(yī)藥海普瑞昭衍新藥泰格醫(yī)藥海普瑞2020年2019年康龍化成康龍化成注：H股溢價(jià)率=1-H股新股首發(fā)PE/發(fā)行日對(duì)應(yīng)A股PE(TTM)資料：Wind，申萬(wàn)宏源研究202.5

公眾認(rèn)購(gòu)熱度攀升，今年7成項(xiàng)目觸發(fā)回?fù)?9-25年5月，港股公開(kāi)發(fā)售回?fù)軐?shí)施比例（單位：%）?

23年起，港股公眾打新積極度持續(xù)攀升，1%1%1%3%100%24年和25年1-5月平均單個(gè)項(xiàng)目有效認(rèn)購(gòu)倍數(shù)分別為357/688倍，單個(gè)項(xiàng)目平均公眾申購(gòu)總?cè)藬?shù)分別為1.51/5.65萬(wàn)人。11%11%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%9%19%32%34%36%44%22%8%5%4%18%22%23%11%15%87%78%55%43%?

24/25年1-5月，分別有63%、70%的項(xiàng)目實(shí)施回?fù)?。其中?5年44%的項(xiàng)目觸發(fā)最高檔回?fù)埽ㄏ蚬娀負(fù)?0%）。38%37%30%不回?fù)?0%回?fù)?0%回?fù)?0%回?fù)?9-25年5月，港股公開(kāi)發(fā)售平均有效認(rèn)購(gòu)倍數(shù)19-25年5月，港股公開(kāi)發(fā)售平均申購(gòu)總?cè)藬?shù)（單位：倍）（單位：萬(wàn)人）800700600500400300200100018.0017.1268816.0014.0012.0010.008.009.893572412045.656.00584.0011132.061.512.000.700.590.00公開(kāi)發(fā)售有效認(rèn)購(gòu)倍數(shù)公開(kāi)發(fā)售申購(gòu)總?cè)藬?shù)（萬(wàn)人）資料：Wind，iFinD，申萬(wàn)宏源研究21主要內(nèi)容1.

基石定價(jià)權(quán)突出，配售市場(chǎng)化程度高2.

A+H案例增多，認(rèn)購(gòu)情緒升溫3.

首日漲幅分化，擇股重要性凸顯4.

風(fēng)險(xiǎn)提示223.1

首日破發(fā)率在3-4成左右，溢價(jià)率近來(lái)走高?

19年-24年，以上市首日收盤價(jià)計(jì)，港股新股的破發(fā)率保持在30%以上，21年破發(fā)率一度達(dá)到46%。首日收盤平均溢價(jià)率自24年起逐步回升，24年同比提升5.9pct至平均8.6%。25年1-5月，平均溢價(jià)率進(jìn)一步提升至10.8%，首日破發(fā)率下降至29%。19-25年5月，港股IPO上市首日漲跌幅及破發(fā)率（單位：%）50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%46%17.0%39%36%34%34%33%11.6%29%10.8%8.9%8.6%6.0%4.5%4.0%2.7%2.0%0%0.0%2019年2020年2021年2022年2023年2024年2025年1-5月首日破發(fā)率（%）上市首日漲跌幅均值（右軸、%）

證券研究報(bào)告資料：Wind，iFinD，申萬(wàn)宏源研究233.2

A+H新股：25年首日零破發(fā)，漲幅回升強(qiáng)勁?

19年以來(lái)，A+H新股上市首日破發(fā)率為30%，平均首日溢價(jià)率7.4%。25年1-5月，5只A+H新股均未破發(fā)，平均溢價(jià)率較24年明顯提升。其中，吉宏股份、恒瑞醫(yī)藥、鈞達(dá)股份首日收盤漲幅相對(duì)靠前，分別為39.06%、25.20%和20.09%。19-25年5月，A+H新股IPO上市首日溢價(jià)率及破發(fā)率（單位：%）24-25年5月，A+H新股上市首日收盤價(jià)漲跌幅（單位：%）120%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%50.00%20.2%17.6%39.06%100%80%60%40%20%0%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%11.7%25.20%20.09%16.43%100%0.0%0%-1.9%33%7.85%0.0%50%-5.7%0.00%0.00%33%-5.0%-10.0%-6.6%20%0%-10.00%-20.00%-13.64%吉宏股份

恒瑞醫(yī)藥

寧德時(shí)代

鈞達(dá)股份

赤峰黃金

順豐控股

龍?bào)纯萍?/p>

美的集團(tuán)首日破發(fā)率（%）上市首日漲跌幅均值（右軸、%）年月2024年2025

1-5

證券研究報(bào)告資料：Wind，iFinD，申萬(wàn)宏源研究

243.3

穩(wěn)購(gòu)一手最低資金抬升，個(gè)股收益率分化較大?

港股不同新股之間的一手中簽率分化，24-25年一手中簽率均值走低，反映新股申購(gòu)情緒回暖；24-25年穩(wěn)購(gòu)一手最低資金的平均值大幅抬升，個(gè)別項(xiàng)目需要超千萬(wàn)港幣才可能打中一手，如蜜雪集團(tuán)、布魯可。?

25年1-5月港股上市的新股一手打新收益合計(jì)3.40萬(wàn)元港幣（交易所）/3.60萬(wàn)元港幣（暗盤），已超過(guò)24全年水平。公眾一手打新收益統(tǒng)計(jì)一手中簽率穩(wěn)購(gòu)一手最低資金(萬(wàn)元港幣)一手打新收益(萬(wàn)元港幣)年份最低最高平均最低最高307.205332.0061.60平均交易所15.5812.121.67暗盤13.8710.341.072020202120222023202420251.50%0.43%4.88%6.02%0.20%2.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%34.05%27.11%56.57%58.21%44.99%44.82%0.230.370.220.210.230.2531.00137.524.2048.963.661.842.10375.007278.2122.25473.311.812.013.403.60注：1）一手打新收益=每手金額*賣出收益率，其中賣出分別以暗盤收盤和上市首日交易所收盤價(jià)賣出；2）暗盤交易價(jià)格來(lái)自于輝立證券。資料：Wind，iFinD，申萬(wàn)宏源研究253.3

穩(wěn)購(gòu)一手最低資金抬升，個(gè)股收益率分化較大2025年上市港股新股基本情況概覽一手打新收益一手打新收益港股代碼名港股稱A股代碼首日AH溢價(jià)率上市日期行業(yè)分布首發(fā)PE17.7042.51募資額(億港元)

首日漲跌幅(萬(wàn)港元)率2621.HK2603.HK手回集團(tuán)2025/5/302025/5/27金融可選消費(fèi)1.97-18.19%(588.00)-0.07%吉宏股份派格生物醫(yī)藥-B002803.SZ43.3%5.2239.06%1500.003.26%2565.HK2025/5/27醫(yī)療保健3.01-25.90%(2020.00)-0.13%1276.HK2629.HK3750.HK2589.HK2865.HK1333.HK9606.HK3677.HK2625.HK2569.HK恒瑞醫(yī)藥600276.SH300750.SZ002865.SZ7.6%-6.6%70.4%2025/5/232025/5/232025/5/202025/5/82025/5/82025/5/72025/4/152025/4/142025/3/312025/3/27醫(yī)療保健醫(yī)療保健工業(yè)日常消費(fèi)工業(yè)98.9010.86356.572.7314.052.3418.8610.051.3425.20%28.76%16.43%40.03%20.09%38.33%116.70%1.45%2220.00670.004320.001358.40445.001380.0011040.0036.000.50%7.19%0.08%0.03%4.02%0.26%11.67%1.45%0.00%0.78%Mirxes-B寧德時(shí)代滬上阿姨鈞達(dá)股份博雷頓映恩生物-B正力新能江蘇宏信舒寶國(guó)際21.2533.39工業(yè)醫(yī)療保健信息技術(shù)日常消費(fèi)日常消費(fèi)11.618.630.00%0.00800.001.2831.37%2610.HK

南山鋁業(yè)國(guó)際2025/3/25材料5.0223.47-5.08%(135.00)-5.08%2561.HK維昇藥業(yè)-B2025/3/21醫(yī)療保健7.830.00%0.000.00%6693.HK赤峰黃金600988.SH50.7%2025/3/10材料28.8928.220.00%0.000.00%6676.HK

找鋼集團(tuán)-Ｗ2025/3/10信息技術(shù)0.20%2097.HK1364.HK2571.HK0805.HK2596.HK0325.HK2530.HK2613.HK蜜雪集團(tuán)古茗賽目科技新吉奧房車宜賓銀行布魯可2025/3/32025/2/122025/1/152025/1/132025/1/132025/1/102025/1/102025/1/9可選消費(fèi)可選消費(fèi)信息技術(shù)可選消費(fèi)金融可選消費(fèi)醫(yī)療保健工業(yè)22.0619.6628.2913.8222.9934.5520.304.3343.21%-6.44%1.46%-22.83%0.77%40.85%-13.75%6.29%8750.00(256.00)38.00(580.00)20.007395.00(880.00)200.000.02%-6.44%1.46%-11.42%0.77%0.01%-0.55%0.31%3.0517.8319.252.00紐曼思匯舸環(huán)保4.559.563.182560.HK

海螺材料科技6681.HK

腦動(dòng)極光-B2025/1/92025/1/8材料13.484.355.83-47.67%3.4%(1430.00)110.00-11.92%0.4%醫(yī)療保健

證券研究報(bào)告資料：Wind，iFinD，申萬(wàn)宏源研究263.4

今年8成項(xiàng)目引入基石，平均單家獲配金額回升?

港股IPO引入基石投資者的項(xiàng)目比例持續(xù)上升，24年/25年1-5月約有67%/82%的項(xiàng)目引入基石投資者，其中25年平均每個(gè)項(xiàng)目引入接近5家；?

23年以來(lái)平均每家基石投資者的獲配金額回升，25年平均每個(gè)項(xiàng)目每位基石投資者獲配1.82億元港幣。引入基石投資者的港股新股占比及其引入基石投資者的港股新股中平均每家基石投資者獲配金額（億元港幣）平均引入家數(shù)（家，%）3.002.502.001.501.000.500.007.006.005.004.003.002.001.000.0090%80%70%60%50%40%30%20%10%0%82.14%4.742.745.7267.14%65.71%3.3958.62%3.611.8248.41%3.2147.89%3.511.561.401.381.02201920202022202320242025平均每家引入基石投資者數(shù)量（家）引入基石投資者的項(xiàng)目占比（右軸）201920202022202320242025資料：Wind，iFinD，申萬(wàn)宏源研究273.5

上市6個(gè)月收益中值為負(fù)，24年接近半數(shù)項(xiàng)目破發(fā)?

港股新股上市1年內(nèi)的走勢(shì)整體向下，破發(fā)率也呈現(xiàn)逐漸走高的趨勢(shì)，24-25年上市的新股受益于香港市場(chǎng)交投情緒回暖，新股上市后破發(fā)率相對(duì)較低；?

港股基石投資者限售期一般為6個(gè)月(約126個(gè)營(yíng)業(yè)日)，最近3年(22-24)的新股上市后6個(gè)月漲跌幅中值分別為-14%/-9%/-5%，破發(fā)的比例分別為66%/61%/44%。2019-2025年港股新股上市1年內(nèi)走勢(shì)2019-2025年港股新股上市1年內(nèi)相對(duì)發(fā)行價(jià)破發(fā)率30%20%10%0%80%70%60%50%40%30%76%76%上市6個(gè)月上市6個(gè)月66%61%56%51%62%55%-1%-5%44%-5%-9%-10%-20%-30%-40%-50%-9%-16%-14%-28%-30%

20%17%10%-42%0%201920202022202320242025201920202022202320242025

證券研究報(bào)告資料：Wind，iFinD，申萬(wàn)宏源研究283.6

支持內(nèi)地行業(yè)龍頭企業(yè)赴港上市融資?

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堅(jiān)持統(tǒng)籌資本市場(chǎng)高水平制度型開(kāi)放和安全。拓展優(yōu)化資本市場(chǎng)跨境互