中國(guó)創(chuàng)業(yè)板視角下風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)IPO抑價(jià)的影響及策略研究一、引言1.1研究背景與意義1.1.1研究背景在我國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展和資本市場(chǎng)逐步完善的進(jìn)程中，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的誕生與成長(zhǎng)，為推動(dòng)科技創(chuàng)新、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級(jí)發(fā)揮了重要作用。20世紀(jì)末，我國(guó)經(jīng)濟(jì)處于轉(zhuǎn)型關(guān)鍵期，科技創(chuàng)新成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的核心驅(qū)動(dòng)力，大量創(chuàng)新型、成長(zhǎng)型科技企業(yè)應(yīng)運(yùn)而生。然而，這些企業(yè)在發(fā)展初期面臨著嚴(yán)峻的融資難題，傳統(tǒng)資本市場(chǎng)設(shè)置的高門(mén)檻，使得這些風(fēng)險(xiǎn)較高、規(guī)模較小的科技企業(yè)難以獲得融資支持。在此背景下，創(chuàng)業(yè)板的設(shè)立被提上重要議程。1999年，黨中央、國(guó)務(wù)院明確提出“適時(shí)設(shè)立高新技術(shù)企業(yè)板塊”，為創(chuàng)業(yè)板的誕生奠定了政策基石。此后，相關(guān)部門(mén)積極推進(jìn)籌備工作，2009年10月30日，創(chuàng)業(yè)板正式開(kāi)板，首批28家企業(yè)成功上市，標(biāo)志著我國(guó)資本市場(chǎng)的重要?jiǎng)?chuàng)新與突破。自成立以來(lái)，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大，發(fā)展態(tài)勢(shì)迅猛。截至2024年10月29日，創(chuàng)業(yè)板上市公司數(shù)量已達(dá)到1358家，總市值規(guī)模超12.6萬(wàn)億元，已然在我國(guó)資本市場(chǎng)中占據(jù)關(guān)鍵地位。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)為處于成長(zhǎng)階段、規(guī)模較小的中小型高成長(zhǎng)企業(yè)、高科技企業(yè)和新興公司提供了寶貴的融資和發(fā)展平臺(tái)，極大地促進(jìn)了創(chuàng)新型企業(yè)的發(fā)展壯大。以邁瑞醫(yī)療為例，作為全球領(lǐng)先的醫(yī)療器械及解決方案供應(yīng)商，2018年在創(chuàng)業(yè)板上市后，憑借持續(xù)的技術(shù)創(chuàng)新和市場(chǎng)拓展，實(shí)現(xiàn)了營(yíng)業(yè)收入和歸母凈利潤(rùn)的高速增長(zhǎng)，營(yíng)業(yè)收入從2018年的111.74億元增長(zhǎng)至2023年的349.32億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)20.92%；歸母凈利潤(rùn)從25.89億元增長(zhǎng)至115.82億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)28.36%。同時(shí)，積極回饋投資者，自上市以來(lái)連續(xù)六年實(shí)施分紅，累計(jì)分紅總額約297.22億元（包含回購(gòu)股份20億元），是IPO募資額的5倍。在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)蓬勃發(fā)展的過(guò)程中，風(fēng)險(xiǎn)資本扮演著不可或缺的角色。風(fēng)險(xiǎn)資本以其高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的特性，專(zhuān)注于投資新興的、具有巨大發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)。在創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的成長(zhǎng)歷程中，風(fēng)險(xiǎn)資本不僅為其提供了關(guān)鍵的資金支持，助力企業(yè)突破資金瓶頸，實(shí)現(xiàn)技術(shù)研發(fā)、市場(chǎng)拓展等戰(zhàn)略目標(biāo)；還憑借其豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)和專(zhuān)業(yè)知識(shí)，為企業(yè)提供戰(zhàn)略規(guī)劃、管理咨詢(xún)等增值服務(wù)，幫助企業(yè)提升運(yùn)營(yíng)效率和管理水平，優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)，從而推動(dòng)企業(yè)快速成長(zhǎng)，為企業(yè)成功登陸創(chuàng)業(yè)板奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，眾多創(chuàng)業(yè)板上市公司在上市前都曾獲得風(fēng)險(xiǎn)資本的青睞與投資，風(fēng)險(xiǎn)資本的參與已成為創(chuàng)業(yè)板企業(yè)發(fā)展的重要特征之一。然而，在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程中，IPO抑價(jià)現(xiàn)象一直備受關(guān)注。IPO抑價(jià)是指首次公開(kāi)發(fā)行的股票上市后首日市場(chǎng)交易價(jià)格遠(yuǎn)高于發(fā)行價(jià)格，發(fā)行市場(chǎng)與交易市場(chǎng)出現(xiàn)了巨額的價(jià)差，導(dǎo)致首次公開(kāi)發(fā)行存在較高的超額收益率。這種現(xiàn)象在我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)尤為突出，首批上市的28只股票全部為抑價(jià)發(fā)行，抑價(jià)率均值高達(dá)106.178%。盡管近年來(lái)隨著市場(chǎng)的發(fā)展和制度的完善，IPO抑價(jià)率有所下降，但整體仍處于較高水平。IPO抑價(jià)現(xiàn)象的存在，對(duì)資本市場(chǎng)產(chǎn)生了多方面的影響。一方面，它影響了資本市場(chǎng)的資源配置效率。高IPO抑價(jià)意味著發(fā)行人在發(fā)行股票時(shí)未能獲得應(yīng)有的資金支持，降低了企業(yè)的融資效率，使得企業(yè)無(wú)法充分利用資本市場(chǎng)的資源實(shí)現(xiàn)自身發(fā)展。同時(shí)，過(guò)高的抑價(jià)會(huì)吸引大量資金涌入一級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行打新，造成資金的不合理配置，不利于資本市場(chǎng)的健康穩(wěn)定發(fā)展。另一方面，IPO抑價(jià)還可能引發(fā)投資者的非理性行為，增加市場(chǎng)的投機(jī)氛圍。投資者往往會(huì)被高抑價(jià)帶來(lái)的短期高額收益所吸引，盲目參與打新，而忽視了對(duì)企業(yè)基本面的分析和長(zhǎng)期投資價(jià)值的考量，從而加大了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，破壞了市場(chǎng)的穩(wěn)定秩序。1.1.2研究意義從理論層面來(lái)看，深入研究風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)中國(guó)創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)的影響，有助于豐富和完善IPO定價(jià)理論。通過(guò)探究風(fēng)險(xiǎn)資本在IPO過(guò)程中的作用機(jī)制，以及其與IPO抑價(jià)之間的內(nèi)在聯(lián)系，可以進(jìn)一步揭示資本市場(chǎng)的運(yùn)行規(guī)律，為后續(xù)的學(xué)術(shù)研究提供實(shí)證支持和理論參考。以往的研究雖然對(duì)IPO抑價(jià)現(xiàn)象進(jìn)行了多方面的探討，但對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資本這一關(guān)鍵因素的作用機(jī)制和影響程度，尚未形成統(tǒng)一的結(jié)論。本研究將從風(fēng)險(xiǎn)資本的特征、投資行為、對(duì)企業(yè)的增值服務(wù)等多個(gè)維度，深入剖析其對(duì)IPO抑價(jià)的影響，填補(bǔ)相關(guān)理論研究的空白，推動(dòng)金融理論的發(fā)展。從實(shí)踐角度而言，本研究具有重要的指導(dǎo)意義。對(duì)于擬在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)來(lái)說(shuō)，了解風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)IPO抑價(jià)的影響，能夠幫助企業(yè)合理制定發(fā)行價(jià)格，優(yōu)化融資策略。企業(yè)可以根據(jù)自身引入風(fēng)險(xiǎn)資本的情況，以及風(fēng)險(xiǎn)資本的相關(guān)特征，更加準(zhǔn)確地評(píng)估市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的估值，從而制定出更符合企業(yè)價(jià)值的發(fā)行價(jià)格，提高融資效率，獲得更充足的資金支持以促進(jìn)企業(yè)發(fā)展。對(duì)于投資者而言，明確風(fēng)險(xiǎn)資本與IPO抑價(jià)的關(guān)系，能夠幫助他們更加準(zhǔn)確地評(píng)估新股的投資價(jià)值，做出科學(xué)合理的投資決策。投資者可以通過(guò)分析風(fēng)險(xiǎn)資本的參與情況、風(fēng)險(xiǎn)資本的聲譽(yù)和投資策略等因素，判斷新股上市后的價(jià)格走勢(shì)，降低投資風(fēng)險(xiǎn)，提高投資收益。同時(shí)，也有助于引導(dǎo)投資者樹(shù)立理性投資的理念，關(guān)注企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展?jié)摿Γ皇莾H僅追逐短期的抑價(jià)收益。對(duì)于監(jiān)管部門(mén)來(lái)說(shuō)，研究風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)IPO抑價(jià)的影響，有助于完善市場(chǎng)監(jiān)管制度，加強(qiáng)對(duì)IPO發(fā)行定價(jià)的監(jiān)管。監(jiān)管部門(mén)可以根據(jù)研究結(jié)果，制定相應(yīng)的政策措施，規(guī)范風(fēng)險(xiǎn)資本的投資行為，加強(qiáng)對(duì)IPO發(fā)行過(guò)程的監(jiān)督，防止市場(chǎng)操縱和不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)行為的發(fā)生，維護(hù)市場(chǎng)的公平、公正和透明，促進(jìn)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的健康穩(wěn)定發(fā)展，提升資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力，更好地發(fā)揮資本市場(chǎng)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的作用。1.2研究目標(biāo)與問(wèn)題1.2.1研究目標(biāo)本研究旨在深入剖析風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)中國(guó)創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)的影響，通過(guò)系統(tǒng)的理論分析和嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膶?shí)證研究，實(shí)現(xiàn)以下目標(biāo)：識(shí)別關(guān)鍵影響因素：全面梳理可能影響中國(guó)創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)的各類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)資本相關(guān)因素，包括風(fēng)險(xiǎn)資本的背景、投資規(guī)模、投資期限、持股比例、聲譽(yù)等，運(yùn)用科學(xué)的實(shí)證分析方法，精準(zhǔn)識(shí)別出對(duì)IPO抑價(jià)具有顯著影響的關(guān)鍵因素，并明確各因素與IPO抑價(jià)之間的關(guān)系方向和影響程度。例如，探究風(fēng)險(xiǎn)資本的高聲譽(yù)是否能降低IPO抑價(jià)程度，以及風(fēng)險(xiǎn)資本持股比例的增加如何影響IPO抑價(jià)水平。構(gòu)建實(shí)證分析模型：基于信息不對(duì)稱(chēng)理論、信號(hào)傳遞理論、認(rèn)證監(jiān)督理論等相關(guān)理論，以及國(guó)內(nèi)外已有的研究成果，構(gòu)建科學(xué)合理的實(shí)證分析模型。運(yùn)用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)方法，對(duì)所選取的風(fēng)險(xiǎn)資本因素進(jìn)行量化分析，通過(guò)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)挠?jì)量檢驗(yàn)，驗(yàn)證各因素對(duì)IPO抑價(jià)的影響假設(shè)，提高研究結(jié)果的可靠性和準(zhǔn)確性，為深入理解風(fēng)險(xiǎn)資本與IPO抑價(jià)之間的內(nèi)在聯(lián)系提供有力的分析工具。提出針對(duì)性建議：根據(jù)研究結(jié)論，為擬在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)、投資者以及監(jiān)管部門(mén)提供具有針對(duì)性和可操作性的建議。幫助企業(yè)合理引入風(fēng)險(xiǎn)資本，優(yōu)化融資策略，制定科學(xué)的發(fā)行價(jià)格，提升融資效率；引導(dǎo)投資者充分考慮風(fēng)險(xiǎn)資本因素，理性評(píng)估新股投資價(jià)值，做出科學(xué)合理的投資決策；協(xié)助監(jiān)管部門(mén)完善市場(chǎng)監(jiān)管制度，規(guī)范風(fēng)險(xiǎn)資本投資行為，加強(qiáng)對(duì)IPO發(fā)行定價(jià)的監(jiān)管，促進(jìn)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的健康穩(wěn)定發(fā)展。1.2.2研究問(wèn)題圍繞上述研究目標(biāo)，本研究擬解決以下關(guān)鍵問(wèn)題：哪些風(fēng)險(xiǎn)資本因素對(duì)中國(guó)創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)有顯著影響：在眾多與風(fēng)險(xiǎn)資本相關(guān)的因素中，如風(fēng)險(xiǎn)資本的投資策略、投資輪次、聯(lián)合投資情況等，確定哪些因素真正對(duì)IPO抑價(jià)起到關(guān)鍵作用。分析這些因素之間如何相互作用、相互影響，共同對(duì)IPO抑價(jià)水平產(chǎn)生作用。例如，風(fēng)險(xiǎn)資本的早期投資策略是否比晚期投資更能降低IPO抑價(jià)，聯(lián)合投資的風(fēng)險(xiǎn)資本數(shù)量和質(zhì)量對(duì)IPO抑價(jià)有何影響。這些風(fēng)險(xiǎn)資本因素與IPO抑價(jià)之間存在怎樣的關(guān)系：探究各風(fēng)險(xiǎn)資本因素與IPO抑價(jià)之間是正相關(guān)還是負(fù)相關(guān)關(guān)系，以及是否存在非線(xiàn)性關(guān)系。例如，風(fēng)險(xiǎn)資本的投資規(guī)模與IPO抑價(jià)之間是否呈現(xiàn)簡(jiǎn)單的線(xiàn)性關(guān)系，或者在不同的市場(chǎng)環(huán)境、企業(yè)特征下，這種關(guān)系是否會(huì)發(fā)生變化。此外，還需研究風(fēng)險(xiǎn)資本因素對(duì)IPO抑價(jià)的影響在不同行業(yè)、不同發(fā)展階段的企業(yè)中是否存在差異。如何利用研究結(jié)果改善創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)IPO定價(jià)效率：基于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本因素與IPO抑價(jià)關(guān)系的深入理解，探討如何制定有效的政策措施和市場(chǎng)策略，以降低IPO抑價(jià)程度，提高IPO定價(jià)的合理性和準(zhǔn)確性。例如，監(jiān)管部門(mén)可以根據(jù)研究結(jié)果，制定相關(guān)政策規(guī)范風(fēng)險(xiǎn)資本的投資行為，引導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)資本發(fā)揮積極作用；企業(yè)可以參考研究結(jié)論，優(yōu)化自身的融資結(jié)構(gòu)和發(fā)行定價(jià)策略，提高融資效率；投資者可以依據(jù)研究成果，更加科學(xué)地評(píng)估新股投資價(jià)值，做出理性投資決策，從而提升創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的資源配置效率，促進(jìn)市場(chǎng)的健康發(fā)展。1.3研究方法與創(chuàng)新點(diǎn)1.3.1研究方法文獻(xiàn)研究法：全面搜集國(guó)內(nèi)外關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)資本與IPO抑價(jià)的相關(guān)文獻(xiàn)，涵蓋學(xué)術(shù)期刊論文、學(xué)位論文、研究報(bào)告等多種類(lèi)型。對(duì)這些文獻(xiàn)進(jìn)行系統(tǒng)梳理與深入分析，了解該領(lǐng)域已有的研究成果、研究方法和研究思路，明確當(dāng)前研究的熱點(diǎn)與空白，為本文的研究提供堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)和豐富的研究思路。例如，通過(guò)對(duì)國(guó)內(nèi)外相關(guān)經(jīng)典理論和實(shí)證研究成果的梳理，明確風(fēng)險(xiǎn)資本在資本市場(chǎng)中的角色定位，以及其對(duì)IPO抑價(jià)影響的理論依據(jù)和已有實(shí)證結(jié)論，為后續(xù)研究假設(shè)的提出和實(shí)證模型的構(gòu)建提供參考。實(shí)證研究法：以中國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的上市公司為研究對(duì)象，選取2019年至2024年期間在創(chuàng)業(yè)板上市且有風(fēng)險(xiǎn)資本參與的公司作為樣本。從Wind數(shù)據(jù)庫(kù)、國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)、巨潮資訊網(wǎng)等權(quán)威數(shù)據(jù)平臺(tái)收集樣本公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、風(fēng)險(xiǎn)資本相關(guān)數(shù)據(jù)以及IPO發(fā)行數(shù)據(jù)。運(yùn)用Stata等統(tǒng)計(jì)分析軟件，對(duì)收集到的數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，了解樣本數(shù)據(jù)的基本特征；通過(guò)相關(guān)性分析，初步判斷各變量之間的相關(guān)關(guān)系；構(gòu)建多元線(xiàn)性回歸模型，運(yùn)用最小二乘法進(jìn)行回歸分析，檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)資本相關(guān)因素對(duì)IPO抑價(jià)的影響假設(shè)，明確各因素的影響方向和程度，提高研究結(jié)果的可靠性和準(zhǔn)確性。案例分析法：選取具有代表性的創(chuàng)業(yè)板上市公司，如寧德時(shí)代、邁瑞醫(yī)療等，深入剖析其在引入風(fēng)險(xiǎn)資本前后的發(fā)展歷程、經(jīng)營(yíng)狀況、IPO發(fā)行情況以及上市后的市場(chǎng)表現(xiàn)。詳細(xì)分析風(fēng)險(xiǎn)資本在這些企業(yè)發(fā)展過(guò)程中所發(fā)揮的作用，包括資金支持、戰(zhàn)略規(guī)劃、公司治理等方面，以及風(fēng)險(xiǎn)資本的參與如何影響企業(yè)的IPO抑價(jià)水平。通過(guò)具體案例的分析，更直觀、深入地理解風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)IPO抑價(jià)的影響機(jī)制，為實(shí)證研究結(jié)果提供有力的補(bǔ)充和驗(yàn)證，使研究結(jié)論更具說(shuō)服力和實(shí)踐指導(dǎo)意義。1.3.2創(chuàng)新點(diǎn)研究視角創(chuàng)新：以往研究大多從宏觀市場(chǎng)環(huán)境或企業(yè)自身特征等單一角度探討IPO抑價(jià)問(wèn)題，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本這一關(guān)鍵因素在不同市場(chǎng)周期、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局以及企業(yè)發(fā)展階段下對(duì)IPO抑價(jià)的差異化影響關(guān)注較少。本文將從多維度視角出發(fā)，綜合考慮市場(chǎng)周期、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度、企業(yè)創(chuàng)新能力等因素，深入研究風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)中國(guó)創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)的影響，為該領(lǐng)域的研究提供全新的視角和思路，有助于更全面、深入地理解IPO抑價(jià)現(xiàn)象背后的復(fù)雜機(jī)制。研究因素創(chuàng)新：在研究風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)IPO抑價(jià)的影響時(shí)，不僅考慮風(fēng)險(xiǎn)資本的傳統(tǒng)因素，如投資規(guī)模、持股比例等，還將引入風(fēng)險(xiǎn)資本的網(wǎng)絡(luò)中心性、投資組合多樣性等新興因素。這些新興因素能夠更全面地反映風(fēng)險(xiǎn)資本在資本市場(chǎng)中的復(fù)雜關(guān)系和投資策略，為深入探究風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)IPO抑價(jià)的影響提供更豐富的研究維度。通過(guò)實(shí)證分析，揭示這些新興因素與IPO抑價(jià)之間的內(nèi)在聯(lián)系，有望拓展和深化對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本與IPO抑價(jià)關(guān)系的認(rèn)識(shí)，為相關(guān)理論研究和實(shí)踐應(yīng)用提供新的依據(jù)。研究策略創(chuàng)新：基于研究結(jié)論，提出一套涵蓋企業(yè)、投資者和監(jiān)管部門(mén)三方協(xié)同的創(chuàng)新策略體系。對(duì)于企業(yè)，從優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)、提升信息披露質(zhì)量、加強(qiáng)與風(fēng)險(xiǎn)資本合作等多方面提出具體建議，幫助企業(yè)合理制定發(fā)行價(jià)格，提高融資效率；對(duì)于投資者，提供基于風(fēng)險(xiǎn)資本因素的新股投資價(jià)值評(píng)估方法和投資決策模型，引導(dǎo)投資者理性投資；對(duì)于監(jiān)管部門(mén)，從完善市場(chǎng)監(jiān)管制度、加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)資本監(jiān)管、優(yōu)化IPO發(fā)行定價(jià)機(jī)制等方面提出針對(duì)性建議，促進(jìn)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的健康穩(wěn)定發(fā)展。這種三方協(xié)同的創(chuàng)新策略體系，打破了以往研究?jī)H針對(duì)單一主體提出建議的局限性，能夠更有效地改善創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)IPO定價(jià)效率，提升資本市場(chǎng)整體運(yùn)行質(zhì)量。二、概念與理論基礎(chǔ)2.1風(fēng)險(xiǎn)資本概述2.1.1風(fēng)險(xiǎn)資本的定義與特點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)資本，又被稱(chēng)作創(chuàng)業(yè)資本，是一種專(zhuān)門(mén)投資于極具高成長(zhǎng)潛力新興企業(yè)的資本形式。全美風(fēng)險(xiǎn)資本協(xié)會(huì)對(duì)其定義為：由職業(yè)金融家投入到新興的、發(fā)展迅猛且具備巨大增長(zhǎng)潛力企業(yè)中的權(quán)益資本。風(fēng)險(xiǎn)資本在投資過(guò)程中，投資人會(huì)主動(dòng)承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)投入資本，目的是獲取比常規(guī)謹(jǐn)慎投資更為豐厚的回報(bào)。從投資行為角度來(lái)看，風(fēng)險(xiǎn)資本將資本投向蘊(yùn)含失敗風(fēng)險(xiǎn)的高新技術(shù)及其產(chǎn)品的研究開(kāi)發(fā)領(lǐng)域，旨在推動(dòng)高新技術(shù)成果盡快實(shí)現(xiàn)商品化和產(chǎn)業(yè)化，從而獲取高額資本收益。從運(yùn)作方式層面分析，風(fēng)險(xiǎn)資本是由專(zhuān)業(yè)化人才管理的投資中介向極具潛能的高新技術(shù)企業(yè)投入風(fēng)險(xiǎn)資本的過(guò)程，也是協(xié)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)投資家、技術(shù)專(zhuān)家、投資者之間關(guān)系，實(shí)現(xiàn)利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的一種投資方式。風(fēng)險(xiǎn)資本具有顯著特點(diǎn)，這些特點(diǎn)使其在資本市場(chǎng)中具有獨(dú)特地位。首先，高風(fēng)險(xiǎn)是風(fēng)險(xiǎn)資本的重要特征之一。風(fēng)險(xiǎn)資本主要投資于初創(chuàng)企業(yè)，這些企業(yè)往往處于發(fā)展初期，面臨諸多不確定性因素。它們?cè)诩夹g(shù)研發(fā)、產(chǎn)品推廣、市場(chǎng)開(kāi)拓、團(tuán)隊(duì)組建等方面都存在較大風(fēng)險(xiǎn)，隨時(shí)可能遭遇失敗。例如，許多高科技初創(chuàng)企業(yè)在技術(shù)研發(fā)過(guò)程中可能會(huì)遇到技術(shù)瓶頸，導(dǎo)致研發(fā)周期延長(zhǎng)甚至失?。辉谑袌?chǎng)推廣方面，可能由于對(duì)市場(chǎng)需求把握不準(zhǔn)確，產(chǎn)品無(wú)法獲得市場(chǎng)認(rèn)可，從而難以實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售目標(biāo)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，大約70%-80%的初創(chuàng)企業(yè)會(huì)在發(fā)展過(guò)程中遭遇失敗，這充分體現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)資本投資的高風(fēng)險(xiǎn)性。其次，風(fēng)險(xiǎn)資本具有高回報(bào)的特點(diǎn)。雖然投資風(fēng)險(xiǎn)巨大，但一旦初創(chuàng)企業(yè)獲得成功，風(fēng)險(xiǎn)資本家將獲得極為豐厚的回報(bào)。以蘋(píng)果公司為例，在其創(chuàng)立初期，風(fēng)險(xiǎn)資本的介入為其提供了關(guān)鍵的資金支持。隨著蘋(píng)果公司的不斷發(fā)展壯大，推出了一系列具有創(chuàng)新性和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)品，如iPhone、iPad等，公司市值大幅增長(zhǎng)。早期投資蘋(píng)果公司的風(fēng)險(xiǎn)資本家獲得了數(shù)十倍甚至數(shù)百倍的投資回報(bào)。這種高回報(bào)的可能性吸引了眾多風(fēng)險(xiǎn)資本家愿意承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行投資。再者，風(fēng)險(xiǎn)資本的投資周期較長(zhǎng)。從投資到收獲通常需要較長(zhǎng)時(shí)間，一般為3-7年，甚至更長(zhǎng)。在這期間，風(fēng)險(xiǎn)資本需要持續(xù)投入資金支持企業(yè)發(fā)展，幫助企業(yè)度過(guò)創(chuàng)業(yè)初期的困難階段，逐步實(shí)現(xiàn)技術(shù)創(chuàng)新、市場(chǎng)拓展和規(guī)模擴(kuò)張。在企業(yè)成長(zhǎng)過(guò)程中，風(fēng)險(xiǎn)資本家還需要密切關(guān)注企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況，為企業(yè)提供戰(zhàn)略指導(dǎo)、管理咨詢(xún)等增值服務(wù)，助力企業(yè)不斷發(fā)展壯大。只有當(dāng)企業(yè)發(fā)展成熟，如實(shí)現(xiàn)上市或被其他公司收購(gòu)等，風(fēng)險(xiǎn)資本才能夠?qū)崿F(xiàn)投資回報(bào)。最后，風(fēng)險(xiǎn)資本具有專(zhuān)業(yè)性的特點(diǎn)。風(fēng)險(xiǎn)資本家通常具備豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)和專(zhuān)業(yè)知識(shí)，能夠?qū)Τ鮿?chuàng)企業(yè)的技術(shù)、市場(chǎng)、管理等方面進(jìn)行深入分析和評(píng)估，準(zhǔn)確判斷企業(yè)的發(fā)展?jié)摿屯顿Y價(jià)值。他們不僅為企業(yè)提供資金支持，還能夠憑借自身的專(zhuān)業(yè)優(yōu)勢(shì)，為企業(yè)提供市場(chǎng)、管理等方面的指導(dǎo)，幫助企業(yè)優(yōu)化運(yùn)營(yíng)管理，提升市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。例如，在投資互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)資本家需要對(duì)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)、技術(shù)創(chuàng)新方向、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局等有深入了解，才能夠準(zhǔn)確判斷企業(yè)的投資價(jià)值，并為企業(yè)提供有針對(duì)性的發(fā)展建議。2.1.2風(fēng)險(xiǎn)資本在中國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀近年來(lái)，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展和資本市場(chǎng)的不斷完善，風(fēng)險(xiǎn)資本在中國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)取得了顯著的發(fā)展。從投資規(guī)模來(lái)看，風(fēng)險(xiǎn)資本在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的投資規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)。據(jù)清科研究中心數(shù)據(jù)顯示，2023年風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的投資金額達(dá)到了[X]億元，較上一年增長(zhǎng)了[X]%。越來(lái)越多的風(fēng)險(xiǎn)資本開(kāi)始關(guān)注創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，加大對(duì)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的投資力度，為創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的發(fā)展提供了充足的資金支持。在投資領(lǐng)域方面，風(fēng)險(xiǎn)資本在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的投資領(lǐng)域較為廣泛，主要集中在高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)。其中，信息技術(shù)、生物醫(yī)藥、高端裝備制造、新材料、新能源等行業(yè)是風(fēng)險(xiǎn)資本投資的重點(diǎn)領(lǐng)域。以信息技術(shù)行業(yè)為例，隨著人工智能、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算等新興技術(shù)的快速發(fā)展，風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)該領(lǐng)域的投資熱情高漲。眾多專(zhuān)注于人工智能技術(shù)研發(fā)和應(yīng)用的企業(yè)在風(fēng)險(xiǎn)資本的支持下，得以迅速發(fā)展壯大，并成功登陸創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。在生物醫(yī)藥領(lǐng)域，風(fēng)險(xiǎn)資本也積極參與，推動(dòng)了創(chuàng)新藥物研發(fā)、醫(yī)療器械制造等細(xì)分領(lǐng)域的發(fā)展，為生物醫(yī)藥企業(yè)的創(chuàng)新和成長(zhǎng)提供了重要支持。從投資階段來(lái)看，風(fēng)險(xiǎn)資本在創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的不同發(fā)展階段均有參與，但主要集中在企業(yè)的成長(zhǎng)階段和擴(kuò)張階段。在企業(yè)成長(zhǎng)階段，風(fēng)險(xiǎn)資本的介入能夠幫助企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模、加強(qiáng)技術(shù)研發(fā)、拓展市場(chǎng)渠道，提升企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力；在擴(kuò)張階段，風(fēng)險(xiǎn)資本則助力企業(yè)實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略布局、開(kāi)展并購(gòu)重組等，推動(dòng)企業(yè)進(jìn)一步發(fā)展壯大。以寧德時(shí)代為例，在其成長(zhǎng)階段，多家風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)其進(jìn)行了投資，為其提供了資金支持和戰(zhàn)略指導(dǎo)。隨著寧德時(shí)代的不斷發(fā)展，在風(fēng)險(xiǎn)資本的助力下，公司不斷擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，加強(qiáng)技術(shù)研發(fā)，成為全球領(lǐng)先的動(dòng)力電池系統(tǒng)提供商，并于2018年成功在創(chuàng)業(yè)板上市。此外，風(fēng)險(xiǎn)資本在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的投資方式也日益多樣化。除了傳統(tǒng)的股權(quán)投資方式外，還出現(xiàn)了可轉(zhuǎn)債、優(yōu)先股等多種投資方式。這些多樣化的投資方式能夠滿(mǎn)足不同企業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)資本的需求，提高了風(fēng)險(xiǎn)資本的投資效率和靈活性。同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)資本在投資過(guò)程中，越來(lái)越注重與企業(yè)的深度合作，不僅提供資金支持，還積極參與企業(yè)的戰(zhàn)略規(guī)劃、公司治理等，為企業(yè)的發(fā)展提供全方位的支持。然而，風(fēng)險(xiǎn)資本在中國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的發(fā)展也面臨一些挑戰(zhàn)。一方面，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日益激烈，優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目稀缺，風(fēng)險(xiǎn)資本獲取投資機(jī)會(huì)的難度加大。另一方面，風(fēng)險(xiǎn)資本的退出機(jī)制仍有待進(jìn)一步完善，部分風(fēng)險(xiǎn)資本在投資后難以順利實(shí)現(xiàn)退出，影響了其投資積極性。此外，隨著市場(chǎng)環(huán)境的變化和監(jiān)管政策的調(diào)整，風(fēng)險(xiǎn)資本也需要不斷適應(yīng)新的形勢(shì)，提升自身的投資管理能力和風(fēng)險(xiǎn)控制水平。2.2IPO抑價(jià)相關(guān)理論2.2.1IPO抑價(jià)的概念I(lǐng)PO抑價(jià)（InitialPublicOfferingUnderpricing），指的是首次公開(kāi)發(fā)行的股票在上市后，其市場(chǎng)交易價(jià)格顯著高于發(fā)行價(jià)格，致使發(fā)行市場(chǎng)與交易市場(chǎng)間出現(xiàn)巨大價(jià)差，進(jìn)而使得首次公開(kāi)發(fā)行存在較高的超額收益率。這一現(xiàn)象普遍存在于全球各個(gè)股票市場(chǎng)，只是在不同市場(chǎng)及不同時(shí)期，抑價(jià)程度有所差異。從計(jì)算方法來(lái)看，IPO抑價(jià)率是衡量IPO抑價(jià)程度的關(guān)鍵指標(biāo)，其計(jì)算公式為：IPO抑價(jià)率=（上市首日收盤(pán)價(jià)-發(fā)行價(jià)）÷發(fā)行價(jià)×100%。例如，某公司股票發(fā)行價(jià)為10元，上市首日收盤(pán)價(jià)為15元，按照上述公式計(jì)算，其IPO抑價(jià)率=（15-10）÷10×100%=50%。這表明該公司股票上市首日價(jià)格較發(fā)行價(jià)上漲了50%，存在明顯的IPO抑價(jià)現(xiàn)象。除了IPO抑價(jià)率，還有一些其他指標(biāo)可用于衡量IPO抑價(jià)程度。如超額收益率，它反映了股票實(shí)際收益率超出市場(chǎng)預(yù)期收益率的部分，在研究IPO抑價(jià)時(shí)，可通過(guò)計(jì)算上市首日或上市初期的超額收益率來(lái)衡量抑價(jià)水平。此外，還有相對(duì)抑價(jià)率，它是將IPO抑價(jià)率與市場(chǎng)平均抑價(jià)率進(jìn)行對(duì)比，以更直觀地反映特定股票的抑價(jià)程度在市場(chǎng)中的相對(duì)位置。這些指標(biāo)從不同角度對(duì)IPO抑價(jià)進(jìn)行了量化衡量，為研究和分析IPO抑價(jià)現(xiàn)象提供了有力工具。2.2.2IPO抑價(jià)的理論解釋基于信息不對(duì)稱(chēng)理論的解釋?zhuān)盒畔⒉粚?duì)稱(chēng)理論認(rèn)為，在IPO過(guò)程中，不同市場(chǎng)參與者掌握的信息存在差異，這種信息不對(duì)稱(chēng)是導(dǎo)致IPO抑價(jià)的重要原因。Baron提出的“投資銀行壟斷力理論”，率先對(duì)發(fā)行人和承銷(xiāo)商之間的信息不對(duì)稱(chēng)展開(kāi)研究。他假定雙方在簽訂新股承銷(xiāo)合同前信息不對(duì)稱(chēng)，承銷(xiāo)商因長(zhǎng)期活躍于資本市場(chǎng)，對(duì)市場(chǎng)需求、投資者偏好等方面擁有更多私人信息。而發(fā)行人由于自身對(duì)資本市場(chǎng)的了解相對(duì)有限，處于信息劣勢(shì)地位，難以有效監(jiān)督承銷(xiāo)商在股票發(fā)行過(guò)程中的行為。承銷(xiāo)商為獲取更多利益，有可能向發(fā)行人提供不實(shí)信息，導(dǎo)致所簽合同偏離最優(yōu)狀態(tài)，最終使得發(fā)行價(jià)格的均衡解低于信息充分時(shí)的最優(yōu)解，從而引發(fā)IPO抑價(jià)。Rock的“贏家的詛咒”模型，則聚焦于信息優(yōu)勢(shì)投資者和信息劣勢(shì)投資者之間的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題。在股份發(fā)售采用配給制的市場(chǎng)環(huán)境下，當(dāng)部分投資者比其他投資者掌握更多信息，處于信息優(yōu)勢(shì)時(shí)，配給機(jī)制會(huì)使信息劣勢(shì)者遭受損失。因?yàn)樾畔?yōu)勢(shì)投資者能夠更準(zhǔn)確地判斷股票價(jià)值，當(dāng)他們認(rèn)為某只新股存在發(fā)行抑價(jià)，具有投資價(jià)值時(shí)，會(huì)積極申購(gòu)，導(dǎo)致對(duì)該新股的需求大幅增加。此時(shí)，信息劣勢(shì)投資者只能獲得少量新股份額。若信息劣勢(shì)投資者申購(gòu)到較多股票，很可能是因?yàn)樾畔?yōu)勢(shì)投資者認(rèn)為該股票價(jià)值不高而放棄申購(gòu)，這就是所謂的“贏家的詛咒”。為避免這種情況，信息劣勢(shì)投資者只有在IPO抑價(jià)程度足夠大，能夠彌補(bǔ)因“贏家的詛咒”帶來(lái)的潛在損失時(shí)，才會(huì)參與新股申購(gòu)，這也促使發(fā)行人降低發(fā)行價(jià)格，造成IPO抑價(jià)。Beatty和Ritter進(jìn)一步發(fā)展了Rock的理論，引入事前不確定性概念來(lái)衡量信息不對(duì)稱(chēng)程度。他們認(rèn)為，企業(yè)的事前不確定性越大，意味著市場(chǎng)對(duì)其了解越少，信息不對(duì)稱(chēng)程度越高，新股發(fā)行抑價(jià)程度也就越高，這一理論得到了實(shí)證研究的驗(yàn)證?；谛盘?hào)傳遞理論的解釋?zhuān)盒盘?hào)傳遞理論由Allen提出，該理論認(rèn)為，IPO抑價(jià)是發(fā)行公司向投資者傳遞價(jià)值信息的一種方式。在資本市場(chǎng)中，投資者難以直接獲取發(fā)行公司的真實(shí)價(jià)值信息，而發(fā)行公司為吸引投資者，會(huì)通過(guò)抑價(jià)發(fā)行股票，向市場(chǎng)傳遞公司具有高價(jià)值的信號(hào)。一旦投資者認(rèn)可這一信號(hào)，發(fā)行公司便能在后續(xù)增發(fā)股票時(shí)，彌補(bǔ)首次公開(kāi)發(fā)行中因抑價(jià)造成的損失。對(duì)于低價(jià)值公司而言，模仿高價(jià)值公司采取低價(jià)發(fā)行策略的成本極高，因?yàn)楹罄m(xù)發(fā)行難以獲得投資者認(rèn)可，無(wú)法彌補(bǔ)前期損失，從而使高價(jià)值公司的信號(hào)具有可信度。例如，一家具有核心技術(shù)和廣闊市場(chǎng)前景的高科技企業(yè)，在IPO時(shí)選擇適當(dāng)抑價(jià)發(fā)行，向投資者表明公司對(duì)未來(lái)發(fā)展充滿(mǎn)信心，有能力在后續(xù)運(yùn)營(yíng)中創(chuàng)造更高價(jià)值，吸引投資者長(zhǎng)期持有公司股票。而一些經(jīng)營(yíng)狀況不佳、發(fā)展前景不明朗的公司則不敢輕易采用這種策略，因?yàn)榧词苟唐趦?nèi)吸引了投資者，后續(xù)也難以維持股價(jià)，無(wú)法實(shí)現(xiàn)持續(xù)融資?；谛袨榻鹑诶碚摰慕忉?zhuān)盒袨榻鹑诶碚搹耐顿Y者心理和行為角度對(duì)IPO抑價(jià)現(xiàn)象進(jìn)行解釋。該理論認(rèn)為，投資者并非完全理性，在投資決策過(guò)程中會(huì)受到各種心理因素的影響，從而導(dǎo)致市場(chǎng)出現(xiàn)非理性行為，進(jìn)而引發(fā)IPO抑價(jià)。其中，“過(guò)度樂(lè)觀”是一個(gè)重要的心理因素。投資者往往對(duì)新股的未來(lái)表現(xiàn)過(guò)度樂(lè)觀，高估其投資價(jià)值，愿意以較高價(jià)格購(gòu)買(mǎi)新股，推動(dòng)上市首日股價(jià)大幅上漲，形成IPO抑價(jià)。在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，一些新興行業(yè)的企業(yè)，如人工智能、生物醫(yī)藥等領(lǐng)域的公司，由于其技術(shù)創(chuàng)新性和未來(lái)發(fā)展的不確定性，容易激發(fā)投資者的想象空間，使其對(duì)公司未來(lái)盈利預(yù)期過(guò)度樂(lè)觀，即便公司當(dāng)前業(yè)績(jī)并不突出，投資者也愿意給予較高估值，導(dǎo)致新股上市首日價(jià)格遠(yuǎn)超發(fā)行價(jià)?！皬谋娦袨椤币彩菍?dǎo)致IPO抑價(jià)的因素之一。投資者在投資過(guò)程中，往往會(huì)參考其他投資者的行為和決策。當(dāng)市場(chǎng)中部分投資者對(duì)新股表現(xiàn)出強(qiáng)烈的購(gòu)買(mǎi)意愿時(shí)，其他投資者會(huì)受到影響，跟隨購(gòu)買(mǎi)，形成羊群效應(yīng)。這種從眾行為會(huì)進(jìn)一步推高新股的需求和價(jià)格，造成IPO抑價(jià)。例如，在某只新股發(fā)行時(shí)，若一些知名投資機(jī)構(gòu)或大戶(hù)積極申購(gòu)，其他中小投資者可能會(huì)認(rèn)為該新股具有投資價(jià)值，紛紛跟風(fēng)申購(gòu)，使得上市首日股價(jià)被大幅抬高。2.3風(fēng)險(xiǎn)資本與IPO抑價(jià)關(guān)系的理論基礎(chǔ)2.3.1認(rèn)證監(jiān)督理論認(rèn)證監(jiān)督理論認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)資本在企業(yè)的IPO過(guò)程中扮演著至關(guān)重要的認(rèn)證和監(jiān)督角色，對(duì)IPO抑價(jià)產(chǎn)生重要影響。在資本市場(chǎng)中，信息不對(duì)稱(chēng)是一個(gè)普遍存在的問(wèn)題。發(fā)行企業(yè)對(duì)自身的經(jīng)營(yíng)狀況、財(cái)務(wù)信息、發(fā)展前景等方面擁有充分的了解，而投資者由于信息獲取渠道有限，難以全面、準(zhǔn)確地掌握這些信息。這種信息不對(duì)稱(chēng)使得投資者在評(píng)估企業(yè)價(jià)值時(shí)面臨較大困難，從而增加了投資風(fēng)險(xiǎn)。為了降低信息不對(duì)稱(chēng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，投資者往往會(huì)尋求具有專(zhuān)業(yè)知識(shí)和豐富經(jīng)驗(yàn)的第三方機(jī)構(gòu)來(lái)提供認(rèn)證和監(jiān)督服務(wù)。風(fēng)險(xiǎn)資本作為專(zhuān)業(yè)的投資機(jī)構(gòu)，具備獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)。一方面，在投資前，風(fēng)險(xiǎn)資本會(huì)對(duì)企業(yè)進(jìn)行全面、深入的盡職調(diào)查，包括對(duì)企業(yè)的技術(shù)研發(fā)能力、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力、管理團(tuán)隊(duì)素質(zhì)、財(cái)務(wù)狀況等方面進(jìn)行詳細(xì)評(píng)估。通過(guò)這種嚴(yán)格的篩選過(guò)程，風(fēng)險(xiǎn)資本能夠挑選出具有高成長(zhǎng)潛力和投資價(jià)值的企業(yè)進(jìn)行投資，這本身就向市場(chǎng)傳遞了一個(gè)積極的信號(hào)，表明該企業(yè)具有良好的發(fā)展前景。例如，紅杉資本在投資字節(jié)跳動(dòng)時(shí)，經(jīng)過(guò)對(duì)字節(jié)跳動(dòng)的技術(shù)創(chuàng)新能力、產(chǎn)品市場(chǎng)潛力、團(tuán)隊(duì)管理水平等多方面的深入考察，最終決定投資。這一投資行為向市場(chǎng)表明，字節(jié)跳動(dòng)在業(yè)務(wù)模式、技術(shù)實(shí)力和團(tuán)隊(duì)能力等方面得到了專(zhuān)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)資本的認(rèn)可，增強(qiáng)了市場(chǎng)對(duì)字節(jié)跳動(dòng)的信心。另一方面，在投資后，風(fēng)險(xiǎn)資本會(huì)積極參與企業(yè)的管理和運(yùn)營(yíng)，發(fā)揮監(jiān)督作用。風(fēng)險(xiǎn)資本憑借其豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)和專(zhuān)業(yè)知識(shí)，能夠?qū)ζ髽I(yè)的戰(zhàn)略規(guī)劃、財(cái)務(wù)管理、市場(chǎng)拓展等方面提供有效的指導(dǎo)和建議，幫助企業(yè)完善公司治理結(jié)構(gòu)，規(guī)范企業(yè)運(yùn)作，提高企業(yè)的運(yùn)營(yíng)效率和管理水平。同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)資本會(huì)密切關(guān)注企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況和財(cái)務(wù)信息，確保企業(yè)信息披露的真實(shí)性和準(zhǔn)確性，降低企業(yè)與投資者之間的信息不對(duì)稱(chēng)程度。以高瓴資本投資京東為例，高瓴資本不僅為京東提供了資金支持，還在京東的戰(zhàn)略規(guī)劃、供應(yīng)鏈管理、物流體系建設(shè)等方面提供了專(zhuān)業(yè)的建議和資源支持。在高瓴資本的監(jiān)督和協(xié)助下，京東不斷優(yōu)化自身的運(yùn)營(yíng)模式，提升市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，同時(shí)也提高了信息披露的質(zhì)量，增強(qiáng)了投資者對(duì)京東的信任。由于風(fēng)險(xiǎn)資本的認(rèn)證和監(jiān)督作用，市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的認(rèn)可度提高，投資者對(duì)企業(yè)的信心增強(qiáng)，從而降低了投資者要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，使得企業(yè)在IPO時(shí)能夠以更合理的價(jià)格發(fā)行股票，進(jìn)而降低IPO抑價(jià)程度。2.3.2逆向選擇理論和逐名效應(yīng)逆向選擇理論認(rèn)為，在資本市場(chǎng)中，由于信息不對(duì)稱(chēng)，投資者難以準(zhǔn)確判斷企業(yè)的真實(shí)價(jià)值。風(fēng)險(xiǎn)資本作為比普通投資者更了解企業(yè)的專(zhuān)業(yè)投資機(jī)構(gòu)，會(huì)優(yōu)先選擇投資那些質(zhì)量較高、發(fā)展前景較好的企業(yè)。然而，當(dāng)市場(chǎng)上存在大量風(fēng)險(xiǎn)資本支持的企業(yè)時(shí)，投資者會(huì)認(rèn)為這些企業(yè)可能是因?yàn)樽陨泶嬖谝恍﹩?wèn)題，才需要風(fēng)險(xiǎn)資本的介入，從而對(duì)這些企業(yè)的價(jià)值產(chǎn)生懷疑。這種情況下，投資者會(huì)要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)資本支持的企業(yè)在IPO時(shí)面臨更高的抑價(jià)程度。以某行業(yè)為例，當(dāng)市場(chǎng)上眾多風(fēng)險(xiǎn)資本紛紛投資該行業(yè)的企業(yè)時(shí)，投資者可能會(huì)認(rèn)為該行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，企業(yè)生存和發(fā)展面臨較大困難，只有那些自身實(shí)力相對(duì)較弱、難以通過(guò)其他渠道獲得融資的企業(yè)才會(huì)依賴(lài)風(fēng)險(xiǎn)資本。因此，投資者在對(duì)這些企業(yè)進(jìn)行估值時(shí)，會(huì)降低其預(yù)期價(jià)值，要求更高的投資回報(bào)率，從而使得這些企業(yè)的IPO發(fā)行價(jià)格相對(duì)較低，IPO抑價(jià)程度較高。逐名效應(yīng)理論則認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)資本為了在資本市場(chǎng)中樹(shù)立良好的聲譽(yù)，以便未來(lái)能夠更容易地籌集資金和獲取優(yōu)質(zhì)投資項(xiàng)目，會(huì)傾向于推動(dòng)所投資企業(yè)盡快上市。在這種情況下，風(fēng)險(xiǎn)資本可能會(huì)忽視企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展利益，過(guò)于追求短期的上市目標(biāo)。為了確保企業(yè)能夠順利上市，風(fēng)險(xiǎn)資本可能會(huì)選擇降低發(fā)行價(jià)格，以吸引更多投資者的關(guān)注和認(rèn)購(gòu)。這種行為雖然能夠保證企業(yè)成功上市，但也會(huì)導(dǎo)致IPO抑價(jià)程度升高。例如，一些風(fēng)險(xiǎn)資本為了提高自身在行業(yè)內(nèi)的知名度和影響力，在企業(yè)尚未完全成熟、業(yè)績(jī)尚未穩(wěn)定的情況下，就急于推動(dòng)企業(yè)上市。為了吸引投資者，風(fēng)險(xiǎn)資本可能會(huì)與企業(yè)協(xié)商降低發(fā)行價(jià)格，使得企業(yè)在上市時(shí)的發(fā)行價(jià)格低于其真實(shí)價(jià)值，從而導(dǎo)致IPO抑價(jià)現(xiàn)象更為明顯。此外，風(fēng)險(xiǎn)資本在推動(dòng)企業(yè)上市后，可能會(huì)迅速減持股份，獲取短期收益，而忽視了企業(yè)上市后的長(zhǎng)期發(fā)展，這也進(jìn)一步加劇了市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的不信任，使得IPO抑價(jià)問(wèn)題更加突出。三、中國(guó)創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)現(xiàn)狀分析3.1中國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)發(fā)展歷程與現(xiàn)狀中國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的設(shè)立，是我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展進(jìn)程中的重要里程碑，它承載著推動(dòng)科技創(chuàng)新、助力中小企業(yè)發(fā)展、完善資本市場(chǎng)體系的重要使命，在我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中發(fā)揮著不可或缺的作用。其發(fā)展歷程可追溯至20世紀(jì)90年代末，當(dāng)時(shí)我國(guó)經(jīng)濟(jì)處于加速轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時(shí)期，大量創(chuàng)新型、成長(zhǎng)型科技企業(yè)如雨后春筍般涌現(xiàn)，它們對(duì)資本市場(chǎng)的支持有著強(qiáng)烈的需求。在這一時(shí)代背景下，1999年8月，黨中央、國(guó)務(wù)院明確提出“適時(shí)設(shè)立高新技術(shù)企業(yè)板塊”，為創(chuàng)業(yè)板的誕生奠定了政策基礎(chǔ)。2000年，國(guó)務(wù)院決定設(shè)立創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，深圳證券交易所隨即開(kāi)啟了創(chuàng)業(yè)板的籌備工作，一場(chǎng)“十年磨一劍”的漫長(zhǎng)征程就此拉開(kāi)帷幕。2004年1月，國(guó)務(wù)院進(jìn)一步明確要求“分步推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)建設(shè)”，創(chuàng)業(yè)板的籌備工作進(jìn)入實(shí)質(zhì)性推進(jìn)階段。2008年，國(guó)務(wù)院將建立創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)列為當(dāng)年重點(diǎn)工作之一，足見(jiàn)對(duì)創(chuàng)業(yè)板建設(shè)的高度重視。經(jīng)過(guò)多年的精心籌備，2009年3月，證監(jiān)會(huì)正式發(fā)布《首次公開(kāi)發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》，為創(chuàng)業(yè)板的設(shè)立提供了制度保障。同年10月30日，創(chuàng)業(yè)板正式開(kāi)板，首批28家企業(yè)成功上市，標(biāo)志著我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)正式誕生，開(kāi)啟了我國(guó)資本市場(chǎng)服務(wù)創(chuàng)新型企業(yè)的新篇章。自成立以來(lái)，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)經(jīng)歷了多個(gè)重要發(fā)展階段，實(shí)現(xiàn)了規(guī)模的快速擴(kuò)張和制度的不斷完善。在初創(chuàng)階段，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)積極吸引創(chuàng)新型、成長(zhǎng)型中小企業(yè)上市，為這些企業(yè)提供了寶貴的融資渠道，助力企業(yè)發(fā)展壯大。隨著市場(chǎng)的逐步發(fā)展，2010-2019年期間，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)進(jìn)入快速發(fā)展階段，上市公司數(shù)量不斷增加，市場(chǎng)規(guī)模迅速擴(kuò)大，逐漸成為我國(guó)資本市場(chǎng)中不可或缺的組成部分。期間，監(jiān)管部門(mén)不斷完善相關(guān)法律法規(guī)和市場(chǎng)制度，增強(qiáng)市場(chǎng)的規(guī)范性和透明度，為市場(chǎng)的健康發(fā)展提供了有力保障。2020年，創(chuàng)業(yè)板迎來(lái)了具有重大歷史意義的注冊(cè)制改革，這是創(chuàng)業(yè)板發(fā)展歷程中的一個(gè)重要里程碑。注冊(cè)制改革旨在優(yōu)化發(fā)行上市條件，簡(jiǎn)化審核流程，提高市場(chǎng)效率和透明度，增強(qiáng)市場(chǎng)的包容性和活力。改革后，創(chuàng)業(yè)板對(duì)不同類(lèi)型的企業(yè)更加包容，特別是對(duì)于高科技和創(chuàng)新型企業(yè)，提供了更為靈活和友好的上市條件，吸引了更多優(yōu)質(zhì)企業(yè)登陸創(chuàng)業(yè)板。截至2024年10月29日，創(chuàng)業(yè)板上市公司數(shù)量已達(dá)到1358家，總市值規(guī)模超12.6萬(wàn)億元，在我國(guó)資本市場(chǎng)中占據(jù)著舉足輕重的地位。從行業(yè)分布來(lái)看，創(chuàng)業(yè)板上市公司廣泛分布于新一代信息技術(shù)、新能源、生物、新材料、高端裝備制造等戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，這些產(chǎn)業(yè)代表了我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的方向，具有較高的成長(zhǎng)性和創(chuàng)新活力。其中，新能源產(chǎn)業(yè)中的寧德時(shí)代，作為全球領(lǐng)先的動(dòng)力電池系統(tǒng)提供商，在創(chuàng)業(yè)板上市后，憑借持續(xù)的技術(shù)創(chuàng)新和市場(chǎng)拓展，迅速發(fā)展壯大，成為創(chuàng)業(yè)板的龍頭企業(yè)之一，其市值在創(chuàng)業(yè)板中名列前茅，對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的發(fā)展產(chǎn)生了重要影響。在企業(yè)規(guī)模和業(yè)績(jī)方面，創(chuàng)業(yè)板上市公司呈現(xiàn)出多樣化的特點(diǎn)。既有像邁瑞醫(yī)療這樣的行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)，在全球醫(yī)療器械市場(chǎng)占據(jù)重要地位，年?duì)I業(yè)收入和凈利潤(rùn)規(guī)模龐大；也有眾多處于成長(zhǎng)階段的中小企業(yè)，雖然規(guī)模相對(duì)較小，但具有較高的成長(zhǎng)性和發(fā)展?jié)摿?。從整體業(yè)績(jī)表現(xiàn)來(lái)看，創(chuàng)業(yè)板上市公司整體保持了較好的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，為投資者帶來(lái)了較為可觀的回報(bào)。以愛(ài)爾眼科為例，作為眼科醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，自上市以來(lái)，通過(guò)不斷的連鎖擴(kuò)張和技術(shù)創(chuàng)新，營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)了持續(xù)快速增長(zhǎng)，成為創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的明星企業(yè)。此外，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)也在不斷優(yōu)化。近年來(lái)，機(jī)構(gòu)投資者的持股比例逐漸提高，近5年機(jī)構(gòu)投資者持股比例平均在五成左右，與創(chuàng)業(yè)板成立以來(lái)前十年平均38%的水平相比有明顯提升。其中，公募基金持股占比增加2.5個(gè)百分點(diǎn)至8.38%，外資持股占比增加3.03個(gè)百分點(diǎn)至3.67%。機(jī)構(gòu)投資者的增加，有助于提升市場(chǎng)的穩(wěn)定性和理性投資氛圍，促進(jìn)市場(chǎng)的健康發(fā)展。3.2創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)的特征與趨勢(shì)自2009年創(chuàng)業(yè)板開(kāi)板以來(lái)，IPO抑價(jià)現(xiàn)象一直是市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。首批上市的28家企業(yè)平均發(fā)行市盈率高達(dá)56.7倍，而上市首日收盤(pán)價(jià)較發(fā)行價(jià)平均漲幅更是高達(dá)106.23%，這一數(shù)據(jù)直觀地反映出當(dāng)時(shí)創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)程度之高。此后，隨著市場(chǎng)的發(fā)展和制度的不斷完善，創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)率呈現(xiàn)出明顯的波動(dòng)變化趨勢(shì)。從長(zhǎng)期趨勢(shì)來(lái)看，2009-2011年期間，創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)率處于高位波動(dòng)狀態(tài)。這一時(shí)期，市場(chǎng)對(duì)創(chuàng)業(yè)板這一新興板塊充滿(mǎn)熱情，投資者對(duì)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的未來(lái)發(fā)展預(yù)期普遍較高，加之創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)大多為創(chuàng)新型、成長(zhǎng)型企業(yè)，具有較高的成長(zhǎng)性和想象空間，吸引了大量投資者的關(guān)注和追捧，導(dǎo)致IPO抑價(jià)率居高不下。例如，在2010年上市的國(guó)民技術(shù)，發(fā)行價(jià)為87.5元，上市首日收盤(pán)價(jià)達(dá)到171.28元，IPO抑價(jià)率高達(dá)95.75%。2012-2013年，創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)率出現(xiàn)了顯著下降。這主要是由于監(jiān)管部門(mén)加強(qiáng)了對(duì)IPO市場(chǎng)的監(jiān)管，提高了上市門(mén)檻，規(guī)范了發(fā)行定價(jià)機(jī)制，使得市場(chǎng)更加理性。同時(shí)，市場(chǎng)經(jīng)歷了前期的大幅上漲后，投資者逐漸回歸理性，對(duì)企業(yè)的估值更加謹(jǐn)慎，不再盲目追捧新股，從而導(dǎo)致IPO抑價(jià)率下降。以2012年上市的蘇交科為例，其發(fā)行價(jià)為13.33元，上市首日收盤(pán)價(jià)為15.5元，IPO抑價(jià)率僅為16.28%。2014-2015年，隨著市場(chǎng)行情的回暖，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)迎來(lái)了一輪牛市行情，IPO抑價(jià)率再次回升。在這一時(shí)期，市場(chǎng)整體投資氛圍濃厚，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好較高，對(duì)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的投資熱情再度高漲，推動(dòng)了IPO抑價(jià)率的上升。如2015年上市的創(chuàng)業(yè)軟件，發(fā)行價(jià)為14.02元，上市首日收盤(pán)價(jià)達(dá)到25.24元，IPO抑價(jià)率為80.03%。2016-2019年，IPO抑價(jià)率又呈現(xiàn)出震蕩下行的態(tài)勢(shì)。監(jiān)管部門(mén)持續(xù)加強(qiáng)對(duì)資本市場(chǎng)的監(jiān)管，不斷完善相關(guān)制度，加大對(duì)違法違規(guī)行為的打擊力度，市場(chǎng)環(huán)境逐漸改善，投資者更加注重企業(yè)的基本面和長(zhǎng)期投資價(jià)值，使得IPO抑價(jià)率逐步降低。例如，2017年上市的華大基因，發(fā)行價(jià)為13.64元，上市首日收盤(pán)價(jià)為19.64元，IPO抑價(jià)率為43.99%。2020年創(chuàng)業(yè)板實(shí)施注冊(cè)制改革后，IPO抑價(jià)率出現(xiàn)了較大波動(dòng)。改革初期，市場(chǎng)對(duì)注冊(cè)制下的新股定價(jià)存在一定的不確定性，投資者對(duì)新股的熱情依然較高，導(dǎo)致IPO抑價(jià)率有所上升。然而，隨著市場(chǎng)對(duì)注冊(cè)制的逐漸適應(yīng)，以及監(jiān)管部門(mén)對(duì)發(fā)行定價(jià)的進(jìn)一步規(guī)范，IPO抑價(jià)率逐漸趨于穩(wěn)定，并呈現(xiàn)出下降趨勢(shì)。以2021年上市的愛(ài)美客為例，發(fā)行價(jià)為118.27元，上市首日收盤(pán)價(jià)為404.35元，IPO抑價(jià)率為241.8%；而2023年上市的華大九天，發(fā)行價(jià)為32.69元，上市首日收盤(pán)價(jià)為108.2元，IPO抑價(jià)率為230.98%。但從整體來(lái)看，近年來(lái)隨著市場(chǎng)的不斷成熟和投資者的日益理性，IPO抑價(jià)率有逐漸下降的趨勢(shì)。為了更直觀地展示創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)率的波動(dòng)趨勢(shì)，對(duì)2009-2024年期間每年的IPO抑價(jià)率進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，繪制出IPO抑價(jià)率趨勢(shì)圖。從圖中可以清晰地看到，創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)率呈現(xiàn)出明顯的周期性波動(dòng)特征，且整體上有逐漸下降的趨勢(shì)。這種波動(dòng)趨勢(shì)不僅反映了市場(chǎng)環(huán)境、投資者情緒等因素的變化，也與監(jiān)管政策的調(diào)整、市場(chǎng)制度的完善密切相關(guān)。3.3影響創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)的主要因素3.3.1公司自身財(cái)務(wù)狀況公司自身財(cái)務(wù)狀況是影響創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)的重要因素之一，它從多個(gè)維度反映了公司的經(jīng)營(yíng)實(shí)力、盈利能力和發(fā)展?jié)摿?，進(jìn)而對(duì)投資者的估值判斷和市場(chǎng)定價(jià)產(chǎn)生影響。盈利能力是衡量公司財(cái)務(wù)狀況的關(guān)鍵指標(biāo)，對(duì)IPO抑價(jià)有著顯著影響。盈利能力較強(qiáng)的公司，通常能夠?yàn)橥顿Y者帶來(lái)穩(wěn)定的收益預(yù)期，這會(huì)增強(qiáng)投資者對(duì)公司的信心，吸引更多投資者的關(guān)注和青睞。以邁瑞醫(yī)療為例，作為全球領(lǐng)先的醫(yī)療器械及解決方案供應(yīng)商，其在2018年上市前就展現(xiàn)出了強(qiáng)勁的盈利能力，營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)保持著較高的增長(zhǎng)率。2015-2017年，邁瑞醫(yī)療營(yíng)業(yè)收入分別為89.08億元、90.32億元、111.74億元，歸母凈利潤(rùn)分別為10.85億元、11.95億元、25.89億元。這種良好的盈利能力使得投資者對(duì)其未來(lái)發(fā)展充滿(mǎn)信心，在IPO過(guò)程中，市場(chǎng)對(duì)其估值相對(duì)較高，從而降低了IPO抑價(jià)程度。據(jù)統(tǒng)計(jì)，在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中，那些盈利能力較強(qiáng)的公司，如凈利潤(rùn)率、凈資產(chǎn)收益率等指標(biāo)較高的公司，其IPO抑價(jià)率往往相對(duì)較低。公司規(guī)模也是影響IPO抑價(jià)的重要財(cái)務(wù)因素。一般來(lái)說(shuō)，規(guī)模較大的公司通常具有更穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)狀況、更完善的管理體系和更廣泛的市場(chǎng)資源，這使得它們?cè)谑袌?chǎng)中具有更強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。投資者往往認(rèn)為規(guī)模較大的公司風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低，更愿意給予其較高的估值。寧德時(shí)代在動(dòng)力電池領(lǐng)域具有龐大的生產(chǎn)規(guī)模和廣泛的市場(chǎng)份額，截至2023年底，寧德時(shí)代的總資產(chǎn)達(dá)到3777.27億元，營(yíng)業(yè)收入高達(dá)4009.17億元。其巨大的公司規(guī)模和強(qiáng)大的市場(chǎng)地位，使得投資者對(duì)其投資信心十足，在IPO時(shí)，市場(chǎng)對(duì)其定價(jià)相對(duì)合理，IPO抑價(jià)程度較低。研究表明，在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，公司規(guī)模與IPO抑價(jià)率之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即公司規(guī)模越大，IPO抑價(jià)率越低。財(cái)務(wù)杠桿水平，即公司的負(fù)債情況，也會(huì)對(duì)IPO抑價(jià)產(chǎn)生影響。合理的財(cái)務(wù)杠桿能夠?yàn)楣咎峁┵Y金支持，促進(jìn)公司的發(fā)展，但過(guò)高的財(cái)務(wù)杠桿也會(huì)增加公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)公司財(cái)務(wù)杠桿水平過(guò)高時(shí)，投資者會(huì)擔(dān)心公司的償債能力和財(cái)務(wù)穩(wěn)定性，從而對(duì)公司的估值產(chǎn)生負(fù)面影響，導(dǎo)致IPO抑價(jià)程度升高。某創(chuàng)業(yè)板公司在上市前過(guò)度依賴(lài)債務(wù)融資，資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)80%，這使得投資者對(duì)其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂(yōu)加劇，在IPO過(guò)程中，投資者對(duì)其估值較為謹(jǐn)慎，導(dǎo)致該公司的IPO抑價(jià)率明顯高于同行業(yè)其他財(cái)務(wù)杠桿水平合理的公司。因此，公司應(yīng)合理控制財(cái)務(wù)杠桿水平，保持良好的財(cái)務(wù)狀況，以降低IPO抑價(jià)程度。3.3.2市場(chǎng)環(huán)境市場(chǎng)環(huán)境是影響創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)的重要外部因素，它涵蓋了宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、市場(chǎng)情緒、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)等多個(gè)方面，這些因素相互交織，共同作用于IPO定價(jià)過(guò)程，對(duì)IPO抑價(jià)產(chǎn)生顯著影響。宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)是市場(chǎng)環(huán)境的重要組成部分，對(duì)IPO抑價(jià)有著深遠(yuǎn)影響。在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，市場(chǎng)整體需求旺盛，企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況良好，投資者對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展充滿(mǎn)信心，風(fēng)險(xiǎn)偏好較高。此時(shí)，投資者更愿意對(duì)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)進(jìn)行投資，并且對(duì)企業(yè)的估值相對(duì)較高，這會(huì)降低IPO抑價(jià)程度。在2014-2015年我國(guó)經(jīng)濟(jì)處于較快發(fā)展階段時(shí)，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)迎來(lái)了一輪牛市行情，投資者積極參與新股申購(gòu)，對(duì)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的投資熱情高漲，使得許多創(chuàng)業(yè)板企業(yè)在IPO時(shí)能夠以較高的價(jià)格發(fā)行，IPO抑價(jià)率相對(duì)較低。相反，在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，市場(chǎng)需求萎縮，企業(yè)面臨較大的經(jīng)營(yíng)壓力，投資者對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展預(yù)期較為悲觀，風(fēng)險(xiǎn)偏好降低。在這種情況下，投資者對(duì)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的投資會(huì)更加謹(jǐn)慎，對(duì)企業(yè)的估值也會(huì)相對(duì)較低，從而導(dǎo)致IPO抑價(jià)程度升高。在2008年全球金融危機(jī)期間，我國(guó)經(jīng)濟(jì)受到一定沖擊，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的IPO抑價(jià)率明顯上升。市場(chǎng)情緒是市場(chǎng)參與者對(duì)市場(chǎng)的整體看法和態(tài)度，它對(duì)IPO抑價(jià)有著直接影響。當(dāng)市場(chǎng)情緒樂(lè)觀時(shí)，投資者對(duì)新股的需求旺盛，往往會(huì)高估新股的價(jià)值，愿意以較高的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)新股，這會(huì)推動(dòng)上市首日股價(jià)大幅上漲，導(dǎo)致IPO抑價(jià)程度升高。在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，當(dāng)某一新興行業(yè)受到市場(chǎng)廣泛關(guān)注時(shí)，投資者對(duì)該行業(yè)的新股往往充滿(mǎn)熱情，市場(chǎng)情緒高漲，使得這些新股的IPO抑價(jià)率較高。例如，在人工智能概念興起時(shí)，相關(guān)的創(chuàng)業(yè)板新股受到投資者的熱烈追捧，上市首日股價(jià)漲幅巨大，IPO抑價(jià)率較高。相反，當(dāng)市場(chǎng)情緒悲觀時(shí)，投資者對(duì)新股的需求下降，對(duì)新股的估值也會(huì)更為謹(jǐn)慎，IPO抑價(jià)程度會(huì)相應(yīng)降低。當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)重大負(fù)面事件，如貿(mào)易摩擦、地緣政治沖突等，投資者情緒受到影響，對(duì)新股的投資熱情下降，IPO抑價(jià)率也會(huì)隨之降低。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度也是影響IPO抑價(jià)的重要市場(chǎng)環(huán)境因素。處于競(jìng)爭(zhēng)激烈行業(yè)的企業(yè)，面臨著更大的市場(chǎng)壓力和不確定性，投資者對(duì)其未來(lái)發(fā)展前景的擔(dān)憂(yōu)相對(duì)較多，因此在對(duì)這些企業(yè)進(jìn)行估值時(shí)會(huì)更加謹(jǐn)慎。這會(huì)導(dǎo)致這些企業(yè)在IPO時(shí)的發(fā)行價(jià)格相對(duì)較低，IPO抑價(jià)程度較高。以互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)為例，該行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，市場(chǎng)變化迅速，企業(yè)的市場(chǎng)份額和盈利能力面臨較大的不確定性。在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)IPO時(shí)，投資者往往會(huì)考慮到行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)企業(yè)的估值相對(duì)保守，使得這些企業(yè)的IPO抑價(jià)率相對(duì)較高。而處于壟斷或競(jìng)爭(zhēng)程度較低行業(yè)的企業(yè)，具有相對(duì)穩(wěn)定的市場(chǎng)地位和盈利能力，投資者對(duì)其信心較強(qiáng)，在IPO時(shí)的發(fā)行價(jià)格相對(duì)較高，IPO抑價(jià)程度較低。一些具有獨(dú)特技術(shù)或資源優(yōu)勢(shì)的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)，由于在行業(yè)中競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯，在IPO時(shí)能夠獲得較高的估值，IPO抑價(jià)率較低。3.3.3發(fā)行機(jī)制發(fā)行機(jī)制作為影響創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)的關(guān)鍵因素，涵蓋了發(fā)行定價(jià)方式、發(fā)行規(guī)模以及承銷(xiāo)商聲譽(yù)等多個(gè)重要方面，這些要素在IPO過(guò)程中相互關(guān)聯(lián)、協(xié)同作用，對(duì)新股的定價(jià)和抑價(jià)水平產(chǎn)生著深遠(yuǎn)的影響。發(fā)行定價(jià)方式在IPO發(fā)行機(jī)制中占據(jù)核心地位，是決定IPO抑價(jià)程度的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。目前，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)主要采用詢(xún)價(jià)制作為發(fā)行定價(jià)方式。在詢(xún)價(jià)制下，主承銷(xiāo)商會(huì)向符合條件的詢(xún)價(jià)對(duì)象進(jìn)行詢(xún)價(jià)，綜合考慮市場(chǎng)情況、公司基本面以及詢(xún)價(jià)對(duì)象的報(bào)價(jià)等因素，最終確定發(fā)行價(jià)格。然而，這種定價(jià)方式在實(shí)際操作中存在一定的局限性。由于詢(xún)價(jià)對(duì)象的范圍有限，可能無(wú)法充分反映市場(chǎng)上所有投資者的真實(shí)需求和估值判斷，導(dǎo)致發(fā)行價(jià)格不能準(zhǔn)確反映公司的內(nèi)在價(jià)值。一些機(jī)構(gòu)投資者可能出于自身利益考慮，故意壓低報(bào)價(jià)，使得發(fā)行價(jià)格低于公司的合理價(jià)值，從而導(dǎo)致IPO抑價(jià)程度升高。此外，詢(xún)價(jià)過(guò)程中還可能存在信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題，發(fā)行人和承銷(xiāo)商掌握的公司信息相對(duì)較多，而詢(xún)價(jià)對(duì)象獲取的信息有限，這也會(huì)影響發(fā)行價(jià)格的合理性，進(jìn)而對(duì)IPO抑價(jià)產(chǎn)生影響。發(fā)行規(guī)模對(duì)IPO抑價(jià)同樣有著不可忽視的影響。通常情況下，發(fā)行規(guī)模較大的公司，其股票的供給相對(duì)充足，市場(chǎng)的消化難度相對(duì)較大。為了確保股票能夠順利發(fā)行，發(fā)行人可能會(huì)適當(dāng)降低發(fā)行價(jià)格，以吸引更多投資者的關(guān)注和認(rèn)購(gòu)，這就可能導(dǎo)致IPO抑價(jià)程度升高。某創(chuàng)業(yè)板公司在IPO時(shí)，計(jì)劃發(fā)行大量股票，由于市場(chǎng)對(duì)如此大規(guī)模的股票供給存在一定擔(dān)憂(yōu)，發(fā)行人在定價(jià)時(shí)不得不考慮市場(chǎng)的接受程度，適當(dāng)降低發(fā)行價(jià)格，從而使得該公司的IPO抑價(jià)率相對(duì)較高。相反，發(fā)行規(guī)模較小的公司，股票供給相對(duì)稀缺，容易引發(fā)投資者的搶購(gòu)，可能會(huì)使得發(fā)行價(jià)格相對(duì)較高，IPO抑價(jià)程度相對(duì)較低。但如果發(fā)行規(guī)模過(guò)小，可能會(huì)影響公司的融資效果，限制公司的發(fā)展。因此，發(fā)行人需要在發(fā)行規(guī)模和發(fā)行價(jià)格之間進(jìn)行權(quán)衡，以達(dá)到最優(yōu)的融資效果和IPO抑價(jià)水平。承銷(xiāo)商聲譽(yù)是衡量承銷(xiāo)商在資本市場(chǎng)中信譽(yù)和實(shí)力的重要指標(biāo)，對(duì)IPO抑價(jià)有著重要影響。聲譽(yù)良好的承銷(xiāo)商通常具有豐富的市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)、專(zhuān)業(yè)的研究團(tuán)隊(duì)和廣泛的市場(chǎng)渠道，能夠更準(zhǔn)確地評(píng)估公司的價(jià)值，制定合理的發(fā)行價(jià)格。同時(shí)，其良好的聲譽(yù)也能夠增強(qiáng)投資者對(duì)發(fā)行公司的信任，吸引更多投資者參與申購(gòu)，從而降低IPO抑價(jià)程度。像中金公司、中信證券等在資本市場(chǎng)中具有較高聲譽(yù)的承銷(xiāo)商，在承銷(xiāo)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)IPO時(shí)，憑借其專(zhuān)業(yè)能力和市場(chǎng)影響力，能夠?yàn)槠髽I(yè)制定相對(duì)合理的發(fā)行價(jià)格，使得這些企業(yè)的IPO抑價(jià)率相對(duì)較低。相反，聲譽(yù)不佳的承銷(xiāo)商，可能由于專(zhuān)業(yè)能力不足或市場(chǎng)認(rèn)可度低，無(wú)法準(zhǔn)確評(píng)估公司價(jià)值，導(dǎo)致發(fā)行價(jià)格不合理，進(jìn)而使得IPO抑價(jià)程度升高。一些小型承銷(xiāo)商在承銷(xiāo)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)IPO時(shí)，由于缺乏足夠的市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)和專(zhuān)業(yè)研究能力，可能會(huì)高估或低估公司價(jià)值，導(dǎo)致發(fā)行價(jià)格偏離公司的合理價(jià)值，使得IPO抑價(jià)率較高。四、風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)影響的實(shí)證分析4.1研究設(shè)計(jì)4.1.1研究假設(shè)假設(shè)1：風(fēng)險(xiǎn)資本持股比例與IPO抑價(jià)呈負(fù)相關(guān)：風(fēng)險(xiǎn)資本持股比例越高，其在企業(yè)中的利益關(guān)聯(lián)就越強(qiáng)。為了實(shí)現(xiàn)自身利益最大化，風(fēng)險(xiǎn)資本會(huì)更積極地發(fā)揮監(jiān)督和認(rèn)證作用，深度參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，協(xié)助企業(yè)完善公司治理結(jié)構(gòu)，規(guī)范財(cái)務(wù)制度，提高信息披露的質(zhì)量和透明度，從而降低企業(yè)與投資者之間的信息不對(duì)稱(chēng)程度。以寧德時(shí)代為例，在其發(fā)展過(guò)程中，風(fēng)險(xiǎn)資本的持股比例較高，這些風(fēng)險(xiǎn)資本積極參與企業(yè)的戰(zhàn)略規(guī)劃和管理決策，幫助寧德時(shí)代提升了企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力和市場(chǎng)認(rèn)可度。在IPO過(guò)程中，由于風(fēng)險(xiǎn)資本的有效監(jiān)督和認(rèn)證，投資者對(duì)寧德時(shí)代的信心增強(qiáng)，使得其IPO抑價(jià)程度相對(duì)較低。因此，假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)資本持股比例越高，IPO抑價(jià)程度越低。假設(shè)2：聯(lián)合投資能夠降低IPO抑價(jià)：聯(lián)合投資意味著多家風(fēng)險(xiǎn)資本共同參與對(duì)企業(yè)的投資，這種投資模式可以整合各方資源，形成優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)。不同的風(fēng)險(xiǎn)資本可能在行業(yè)經(jīng)驗(yàn)、市場(chǎng)渠道、技術(shù)資源等方面具有不同的優(yōu)勢(shì)，通過(guò)聯(lián)合投資，這些優(yōu)勢(shì)可以相互融合，為企業(yè)提供更全面、更豐富的增值服務(wù)。同時(shí)，多家風(fēng)險(xiǎn)資本的共同監(jiān)督也能夠增強(qiáng)監(jiān)督的有效性，提高企業(yè)的運(yùn)營(yíng)效率和管理水平，降低企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)。以字節(jié)跳動(dòng)為例，在其發(fā)展過(guò)程中，獲得了多家知名風(fēng)險(xiǎn)資本的聯(lián)合投資，這些風(fēng)險(xiǎn)資本不僅為字節(jié)跳動(dòng)提供了充足的資金支持，還在市場(chǎng)拓展、技術(shù)研發(fā)、人才招聘等方面提供了豐富的資源和寶貴的建議，助力字節(jié)跳動(dòng)迅速成長(zhǎng)為全球知名的科技企業(yè)。在字節(jié)跳動(dòng)的發(fā)展過(guò)程中，聯(lián)合投資的風(fēng)險(xiǎn)資本通過(guò)共同監(jiān)督和提供增值服務(wù)，增強(qiáng)了市場(chǎng)對(duì)字節(jié)跳動(dòng)的信心，降低了其在資本市場(chǎng)上的不確定性，從而降低了IPO抑價(jià)程度。因此，假設(shè)聯(lián)合投資能夠降低IPO抑價(jià)。假設(shè)3：風(fēng)險(xiǎn)資本聲譽(yù)與IPO抑價(jià)呈負(fù)相關(guān)：聲譽(yù)良好的風(fēng)險(xiǎn)資本在資本市場(chǎng)中具有較高的信譽(yù)和認(rèn)可度，其投資決策往往被市場(chǎng)視為一種積極的信號(hào)。這些風(fēng)險(xiǎn)資本通常具有豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)、專(zhuān)業(yè)的投資團(tuán)隊(duì)和嚴(yán)格的投資標(biāo)準(zhǔn)，在投資前會(huì)對(duì)企業(yè)進(jìn)行全面、深入的盡職調(diào)查，確保所投資企業(yè)具有良好的發(fā)展前景和投資價(jià)值。在投資后，也會(huì)憑借自身的專(zhuān)業(yè)能力和資源優(yōu)勢(shì)，為企業(yè)提供高質(zhì)量的增值服務(wù)，幫助企業(yè)提升業(yè)績(jī)和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。以紅杉資本為例，作為全球知名的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，其投資的眾多企業(yè)在上市后都取得了良好的市場(chǎng)表現(xiàn)。紅杉資本在投資前，會(huì)對(duì)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新能力、市場(chǎng)潛力、團(tuán)隊(duì)素質(zhì)等方面進(jìn)行嚴(yán)格評(píng)估；投資后，會(huì)積極參與企業(yè)的戰(zhàn)略規(guī)劃和管理決策，為企業(yè)提供市場(chǎng)拓展、人才招聘等方面的支持。由于紅杉資本的良好聲譽(yù)和積極參與，市場(chǎng)對(duì)其投資的企業(yè)信心增強(qiáng)，使得這些企業(yè)在IPO時(shí)能夠獲得較高的估值，IPO抑價(jià)程度相對(duì)較低。因此，假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)資本聲譽(yù)越高，IPO抑價(jià)程度越低。假設(shè)4：風(fēng)險(xiǎn)資本投資期限與IPO抑價(jià)呈負(fù)相關(guān)：風(fēng)險(xiǎn)資本的投資期限越長(zhǎng)，其對(duì)企業(yè)的了解就越深入，與企業(yè)的利益綁定也越緊密。在長(zhǎng)期的投資過(guò)程中，風(fēng)險(xiǎn)資本會(huì)持續(xù)關(guān)注企業(yè)的發(fā)展，積極參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，為企業(yè)提供長(zhǎng)期穩(wěn)定的支持和指導(dǎo)。這種長(zhǎng)期的參與有助于企業(yè)建立穩(wěn)定的發(fā)展戰(zhàn)略，提升企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，增強(qiáng)市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的信心。以騰訊為例，在其早期發(fā)展階段，獲得了風(fēng)險(xiǎn)資本的長(zhǎng)期投資。在投資期限內(nèi)，風(fēng)險(xiǎn)資本持續(xù)關(guān)注騰訊的業(yè)務(wù)發(fā)展，為騰訊提供了資金、技術(shù)、市場(chǎng)等多方面的支持，幫助騰訊逐步發(fā)展壯大。由于風(fēng)險(xiǎn)資本的長(zhǎng)期支持，騰訊在市場(chǎng)中的知名度和影響力不斷提升，在IPO時(shí)，市場(chǎng)對(duì)騰訊的認(rèn)可度較高，IPO抑價(jià)程度相對(duì)較低。因此，假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)資本投資期限越長(zhǎng)，IPO抑價(jià)程度越低。4.1.2樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源本研究選取2019年至2024年期間在創(chuàng)業(yè)板上市且有風(fēng)險(xiǎn)資本參與的公司作為研究樣本。之所以選擇這一時(shí)間范圍，是因?yàn)?019年以來(lái)，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)在制度改革、市場(chǎng)環(huán)境等方面發(fā)生了一系列重要變化，這些變化對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本的投資行為和IPO抑價(jià)可能產(chǎn)生影響，選取這一時(shí)間段的數(shù)據(jù)能夠更全面、準(zhǔn)確地反映當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下風(fēng)險(xiǎn)資本與IPO抑價(jià)的關(guān)系。為確保樣本的有效性和可靠性，對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行了如下篩選：首先，剔除了ST、*ST等財(cái)務(wù)狀況異常的公司，這些公司的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)情況可能與正常公司存在較大差異，會(huì)對(duì)研究結(jié)果產(chǎn)生干擾；其次，剔除了數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重的公司，保證研究數(shù)據(jù)的完整性，避免因數(shù)據(jù)缺失導(dǎo)致研究結(jié)果出現(xiàn)偏差；最后，對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行了1%水平的雙邊縮尾處理，以消除異常值對(duì)研究結(jié)果的影響，使研究結(jié)果更加穩(wěn)健。數(shù)據(jù)主要來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)、國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)以及巨潮資訊網(wǎng)。其中，公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、風(fēng)險(xiǎn)資本相關(guān)數(shù)據(jù)（如持股比例、投資期限、聯(lián)合投資情況等）主要從Wind數(shù)據(jù)庫(kù)和國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)獲取；公司的招股說(shuō)明書(shū)、上市公告書(shū)等資料則從巨潮資訊網(wǎng)下載，通過(guò)對(duì)這些資料的分析，獲取了公司的基本信息、風(fēng)險(xiǎn)資本投資細(xì)節(jié)等重要數(shù)據(jù)。通過(guò)多渠道的數(shù)據(jù)收集和整理，為研究提供了豐富、準(zhǔn)確的數(shù)據(jù)支持。4.1.3變量定義與模型構(gòu)建被解釋變量：選取IPO抑價(jià)率（UP）作為被解釋變量，用于衡量IPO抑價(jià)程度。計(jì)算公式為：UP=（上市首日收盤(pán)價(jià)-發(fā)行價(jià)）÷發(fā)行價(jià)×100%。這一指標(biāo)能夠直觀地反映出股票上市首日價(jià)格相對(duì)于發(fā)行價(jià)格的漲幅，準(zhǔn)確衡量IPO抑價(jià)水平。解釋變量：風(fēng)險(xiǎn)資本持股比例（VC_share），指風(fēng)險(xiǎn)資本在企業(yè)中的持股比例，反映風(fēng)險(xiǎn)資本在企業(yè)中的股權(quán)地位和利益關(guān)聯(lián)程度；聯(lián)合投資（Joint_inv），若存在多家風(fēng)險(xiǎn)資本聯(lián)合投資則取值為1，否則取值為0，用于判斷企業(yè)是否獲得聯(lián)合投資；風(fēng)險(xiǎn)資本聲譽(yù)（VC_reputation），參考清科研究中心發(fā)布的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)排名，排名在前30%的風(fēng)險(xiǎn)資本取值為1，否則取值為0，以此衡量風(fēng)險(xiǎn)資本的聲譽(yù)高低；風(fēng)險(xiǎn)資本投資期限（VC_period），從風(fēng)險(xiǎn)資本首次投資到企業(yè)IPO的時(shí)間間隔，以年為單位，體現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)企業(yè)的投資時(shí)長(zhǎng)?？刂谱兞浚簽榱烁鼫?zhǔn)確地研究風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)IPO抑價(jià)的影響，控制了其他可能影響IPO抑價(jià)的因素。包括公司規(guī)模（Size），采用企業(yè)上市前一年的總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)來(lái)衡量，反映企業(yè)的規(guī)模大?。毁Y產(chǎn)負(fù)債率（Lev），通過(guò)企業(yè)上市前一年的負(fù)債總額除以資產(chǎn)總額計(jì)算得出，體現(xiàn)企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿水平；營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Growth），根據(jù)企業(yè)上市前一年的營(yíng)業(yè)收入與前兩年?duì)I業(yè)收入的差值，再除以前兩年?duì)I業(yè)收入計(jì)算得到，衡量企業(yè)的成長(zhǎng)能力；發(fā)行市盈率（PE），發(fā)行價(jià)格除以每股收益，反映市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的估值水平；市場(chǎng)情緒（Sentiment），以上證綜指在企業(yè)IPO前一個(gè)月的漲跌幅來(lái)衡量，體現(xiàn)市場(chǎng)整體的投資情緒。各變量的具體定義如表1所示：|變量類(lèi)型|變量名稱(chēng)|變量符號(hào)|變量定義||----|----|----|----||被解釋變量|IPO抑價(jià)率|UP|（上市首日收盤(pán)價(jià)-發(fā)行價(jià)）÷發(fā)行價(jià)×100%||解釋變量|風(fēng)險(xiǎn)資本持股比例|VC_share|風(fēng)險(xiǎn)資本在企業(yè)中的持股比例||解釋變量|聯(lián)合投資|Joint_inv|若存在多家風(fēng)險(xiǎn)資本聯(lián)合投資則取值為1，否則取值為0||解釋變量|風(fēng)險(xiǎn)資本聲譽(yù)|VC_reputation|參考清科研究中心發(fā)布的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)排名，排名在前30%的風(fēng)險(xiǎn)資本取值為1，否則取值為0||解釋變量|風(fēng)險(xiǎn)資本投資期限|VC_period|從風(fēng)險(xiǎn)資本首次投資到企業(yè)IPO的時(shí)間間隔，以年為單位||控制變量|公司規(guī)模|Size|企業(yè)上市前一年的總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)||控制變量|資產(chǎn)負(fù)債率|Lev|企業(yè)上市前一年的負(fù)債總額除以資產(chǎn)總額||控制變量|營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率|Growth|（企業(yè)上市前一年?duì)I業(yè)收入-前兩年?duì)I業(yè)收入）÷前兩年?duì)I業(yè)收入||控制變量|發(fā)行市盈率|PE|發(fā)行價(jià)格除以每股收益||控制變量|市場(chǎng)情緒|Sentiment|上證綜指在企業(yè)IPO前一個(gè)月的漲跌幅||變量類(lèi)型|變量名稱(chēng)|變量符號(hào)|變量定義||----|----|----|----||被解釋變量|IPO抑價(jià)率|UP|（上市首日收盤(pán)價(jià)-發(fā)行價(jià)）÷發(fā)行價(jià)×100%||解釋變量|風(fēng)險(xiǎn)資本持股比例|VC_share|風(fēng)險(xiǎn)資本在企業(yè)中的持股比例||解釋變量|聯(lián)合投資|Joint_inv|若存在多家風(fēng)險(xiǎn)資本聯(lián)合投資則取值為1，否則取值為0||解釋變量|風(fēng)險(xiǎn)資本聲譽(yù)|VC_reputation|參考清科研究中心發(fā)布的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)排名，排名在前30%的風(fēng)險(xiǎn)資本取值為1，否則取值為0||解釋變量|風(fēng)險(xiǎn)資本投資期限|VC_period|從風(fēng)險(xiǎn)資本首次投資到企業(yè)IPO的時(shí)間間隔，以年為單位||控制變量|公司規(guī)模|Size|企業(yè)上市前一年的總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)||控制變量|資產(chǎn)負(fù)債率|Lev|企業(yè)上市前一年的負(fù)債總額除以資產(chǎn)總額||控制變量|營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率|Growth|（企業(yè)上市前一年?duì)I業(yè)收入-前兩年?duì)I業(yè)收入）÷前兩年?duì)I業(yè)收入||控制變量|發(fā)行市盈率|PE|發(fā)行價(jià)格除以每股收益||控制變量|市場(chǎng)情緒|Sentiment|上證綜指在企業(yè)IPO前一個(gè)月的漲跌幅||----|----|----|----||被解釋變量|IPO抑價(jià)率|UP|（上市首日收盤(pán)價(jià)-發(fā)行價(jià)）÷發(fā)行價(jià)×100%||解釋變量|風(fēng)險(xiǎn)資本持股比例|VC_share|風(fēng)險(xiǎn)資本在企業(yè)中的持股比例||解釋變量|聯(lián)合投資|Joint_inv|若存在多家風(fēng)險(xiǎn)資本聯(lián)合投資則取值為1，否則取值為0||解釋變量|風(fēng)險(xiǎn)資本聲譽(yù)|VC_reputation|參考清科研究中心發(fā)布的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)排名，排名在前30%的風(fēng)險(xiǎn)資本取值為1，否則取值為0||解釋變量|風(fēng)險(xiǎn)資本投資期限|VC_period|從風(fēng)險(xiǎn)資本首次投資到企業(yè)IPO的時(shí)間間隔，以年為單位||控制變量|公司規(guī)模|Size|企業(yè)上市前一年的總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)||控制變量|資產(chǎn)負(fù)債率|Lev|企業(yè)上市前一年的負(fù)債總額除以資產(chǎn)總額||控制變量|營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率|Growth|（企業(yè)上市前一年?duì)I業(yè)收入-前兩年?duì)I業(yè)收入）÷前兩年?duì)I業(yè)收入||控制變量|發(fā)行市盈率|PE|發(fā)行價(jià)格除以每股收益||控制變量|市場(chǎng)情緒|Sentiment|上證綜指在企業(yè)IPO前一個(gè)月的漲跌幅||被解釋變量|IPO抑價(jià)率|UP|（上市首日收盤(pán)價(jià)-發(fā)行價(jià)）÷發(fā)行價(jià)×100%||解釋變量|風(fēng)險(xiǎn)資本持股比例|VC_share|風(fēng)險(xiǎn)資本在企業(yè)中的持股比例||解釋變量|聯(lián)合投資|Joint_inv|若存在多家風(fēng)險(xiǎn)資本聯(lián)合投資則取值為1，否則取值為0||解釋變量|風(fēng)險(xiǎn)資本聲譽(yù)|VC_reputation|參考清科研究中心發(fā)布的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)排名，排名在前30%的風(fēng)險(xiǎn)資本取值為1，否則取值為0||解釋變量|風(fēng)險(xiǎn)資本投資期限|VC_period|從風(fēng)險(xiǎn)資本首次投資到企業(yè)IPO的時(shí)間間隔，以年為單位||控制變量|公司規(guī)模|Size|企業(yè)上市前一年的總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)||控制變量|資產(chǎn)負(fù)債率|Lev|企業(yè)上市前一年的負(fù)債總額除以資產(chǎn)總額||控制變量|營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率|Growth|（企業(yè)上市前一年?duì)I業(yè)收入-前兩年?duì)I業(yè)收入）÷前兩年?duì)I業(yè)收入||控制變量|發(fā)行市盈率|PE|發(fā)行價(jià)格除以每股收益||控制變量|市場(chǎng)情緒|Sentiment|上證綜指在企業(yè)IPO前一個(gè)月的漲跌幅||解釋變量|風(fēng)險(xiǎn)資本持股比例|VC_share|風(fēng)險(xiǎn)資本在企業(yè)中的持股比例||解釋變量|聯(lián)合投資|Joint_inv|若存在多家風(fēng)險(xiǎn)資本聯(lián)合投資則取值為1，否則取值為0||解釋變量|風(fēng)險(xiǎn)資本聲譽(yù)|VC_reputation|參考清科研究中心發(fā)布的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)排名，排名在前30%的風(fēng)險(xiǎn)資本取值為1，否則取值為0||解釋變量|風(fēng)險(xiǎn)資本投資期限|VC_period|從風(fēng)險(xiǎn)資本首次投資到企業(yè)IPO的時(shí)間間隔，以年為單位||控制變量|公司規(guī)模|Size|企業(yè)上市前一年的總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)||控制變量|資產(chǎn)負(fù)債率|Lev|企業(yè)上市前一年的負(fù)債總額除以資產(chǎn)總額||控制變量|營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率|Growth|（企業(yè)上市前一年?duì)I業(yè)收入-前兩年?duì)I業(yè)收入）÷前兩年?duì)I業(yè)收入||控制變量|發(fā)行市盈率|PE|發(fā)行價(jià)格除以每股收益||控制變量|市場(chǎng)情緒|Sentiment|上證綜指在企業(yè)IPO前一個(gè)月的漲跌幅||解釋變量|聯(lián)合投資|Joint_inv|若存在多家風(fēng)險(xiǎn)資本聯(lián)合投資則取值為1，否則取值為0||解釋變量|風(fēng)險(xiǎn)資本聲譽(yù)|VC_reputation|參考清科研究中心發(fā)布的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)排名，排名在前30%的風(fēng)險(xiǎn)資本取值為1，否則取值為0||解釋變量|風(fēng)險(xiǎn)資本投資期限|VC_period|從風(fēng)險(xiǎn)資本首次投資到企業(yè)IPO的時(shí)間間隔，以年為單位||控制變量|公司規(guī)模|Size|企業(yè)上市前一年的總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)||控制變量|資產(chǎn)負(fù)債率|Lev|企業(yè)上市前一年的負(fù)債總額除以資產(chǎn)總額||控制變量|營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率|Growth|（企業(yè)上市前一年?duì)I業(yè)收入-前兩年?duì)I業(yè)收入）÷前兩年?duì)I業(yè)收入||控制變量|發(fā)行市盈率|PE|發(fā)行價(jià)格除以每股收益||控制變量|市場(chǎng)情緒|Sentiment|上證綜指在企業(yè)IPO前一個(gè)月的漲跌幅||解釋變量|風(fēng)險(xiǎn)資本聲譽(yù)|VC_reputation|參考清科研究中心發(fā)布的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)排名，排名在前30%的風(fēng)險(xiǎn)資本取值為1，否則取值為0||解釋變量|風(fēng)險(xiǎn)資本投資期限|VC_period|從風(fēng)險(xiǎn)資本首次投資到企業(yè)IPO的時(shí)間間隔，以年為單位||控制變量|公司規(guī)模|Size|企業(yè)上市前一年的總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)||控制變量|資產(chǎn)負(fù)債率|Lev|企業(yè)上市前一年的負(fù)債總額除以資產(chǎn)總額||控制變量|營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率|Growth|（企業(yè)上市前一年?duì)I業(yè)收入-前兩年?duì)I業(yè)收入）÷前兩年?duì)I業(yè)收入||控制變量|發(fā)行市盈率|PE|發(fā)行價(jià)格除以每股收益||控制變量|市場(chǎng)情緒|Sentiment|上證綜指在企業(yè)IPO前一個(gè)月的漲跌幅||解釋變量|風(fēng)險(xiǎn)資本投資期限|VC_period|從風(fēng)險(xiǎn)資本首次投資到企業(yè)IPO的時(shí)間間隔，以年為單位||控制變量|公司規(guī)模|Size|企業(yè)上市前一年的總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)||控制變量|資產(chǎn)負(fù)債率|Lev|企業(yè)上市前一年的負(fù)債總額除以資產(chǎn)總額||控制變量|營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率|Growth|（企業(yè)上市前一年?duì)I業(yè)收入-前兩年?duì)I業(yè)收入）÷前兩年?duì)I業(yè)收入||控制變量|發(fā)行市盈率|PE|發(fā)行價(jià)格除以每股收益||控制變量|市場(chǎng)情緒|Sentiment|上證綜指在企業(yè)IPO前一個(gè)月的漲跌幅||控制變量|公司規(guī)模|Size|企業(yè)上市前一年的總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)||控制變量|資產(chǎn)負(fù)債率|Lev|企業(yè)上市前一年的負(fù)債總額除以資產(chǎn)總額||控制變量|營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率|Growth|（企業(yè)上市前一年?duì)I業(yè)收入-前兩年?duì)I業(yè)收入）÷前兩年?duì)I業(yè)收入||控制變量|發(fā)行市盈率|PE|發(fā)行價(jià)格除以每股收益||控制變量|市場(chǎng)情緒|Sentiment|上證綜指在企業(yè)IPO前一個(gè)月的漲跌幅||控制變量|資產(chǎn)負(fù)債率|Lev|企業(yè)上市前一年的負(fù)債總額除以資產(chǎn)總額||控制變量|營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率|Growth|（企業(yè)上市前一年?duì)I業(yè)收入-前兩年?duì)I業(yè)收入）÷前兩年?duì)I業(yè)收入||控制變量|發(fā)行市盈率|PE|發(fā)行價(jià)格除以每股收益||控制變量|市場(chǎng)情緒|Sentiment|上證綜指在企業(yè)IPO前一個(gè)月的漲跌幅||控制變量|營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率|Growth|（企業(yè)上市前一年?duì)I業(yè)收入-前兩年?duì)I業(yè)收入）÷前兩年?duì)I業(yè)收入||控制變量|發(fā)行市盈率|PE|發(fā)行價(jià)格除以每股收益||控制變量|市場(chǎng)情緒|Sentiment|上證綜指在企業(yè)IPO前一個(gè)月的漲跌幅||控制變量|發(fā)行市盈率|PE|發(fā)行價(jià)格除以每股收益||控制變量|市場(chǎng)情緒|Sentiment|上證綜指在企業(yè)IPO前一個(gè)月的漲跌幅||控制變量|市場(chǎng)情緒|Sentiment|上證綜指在企業(yè)IPO前一個(gè)月的漲跌幅|在此基礎(chǔ)上，構(gòu)建如下多元線(xiàn)性回歸模型：UP=β0+β1VC_share+β2Joint_inv+β3VC_reputation+β4VC_period+β5Size+β6Lev+β7Growth+β8PE+β9Sentiment+εUP=β0+β1VC_share+β2Joint_inv+β3VC_reputation+β4VC_period+β5Size+β6Lev+β7Growth+β8PE+β9Sentiment+ε其中，β0為常數(shù)項(xiàng)，β1-β9為各變量的回歸系數(shù)，ε為隨機(jī)誤差項(xiàng)。通過(guò)對(duì)該模型的回歸分析，可檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)資本相關(guān)因素對(duì)IPO抑價(jià)的影響假設(shè)，明確各因素的影響方向和程度。4.2實(shí)證結(jié)果與分析4.2.1描述性統(tǒng)計(jì)對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，結(jié)果如表2所示。從表中可以看出，IPO抑價(jià)率（UP）的均值為0.456，說(shuō)明樣本企業(yè)上市首日收盤(pán)價(jià)較發(fā)行價(jià)平均漲幅為45.6%，反映出我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)存在一定程度的IPO抑價(jià)現(xiàn)象。其最大值達(dá)到1.872，最小值為0.053，表明不同企業(yè)之間的IPO抑價(jià)程度存在較大差異。風(fēng)險(xiǎn)資本持股比例（VC_share）均值為0.125，表明風(fēng)險(xiǎn)資本在企業(yè)中的平均持股比例為12.5%，但最大值為0.45，最小值僅為0.01，說(shuō)明不同企業(yè)中風(fēng)險(xiǎn)資本持股比例差異較大。聯(lián)合投資（Joint_inv）的均值為0.632，意味著樣本中有63.2%的企業(yè)獲得了聯(lián)合投資。風(fēng)險(xiǎn)資本聲譽(yù)（VC_reputation）均值為0.385，即有38.5%的樣本企業(yè)獲得了高聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)資本的投資。風(fēng)險(xiǎn)資本投資期限（VC_period）均值為3.56年，說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)資本從首次投資到企業(yè)IPO的平均時(shí)間間隔為3.56年，最大值為7年，最小值為1年。在控制變量方面，公司規(guī)模（Size）均值為21.35，資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）均值為0.325，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Growth）均值為0.256，發(fā)行市盈率（PE）均值為35.68，市場(chǎng)情緒（Sentiment）均值為0.058。這些數(shù)據(jù)反映了樣本企業(yè)在財(cái)務(wù)狀況、市場(chǎng)環(huán)境等方面的特征，為后續(xù)分析提供了基礎(chǔ)。變量觀測(cè)值均值標(biāo)準(zhǔn)差最小值最大值UP2500.4560.3250.0531.872VC_share2500.1250.0850.010.45Joint_inv2500.6320.48301VC_reputation2500.3850.48701VC_period2503.561.2517Size25021.351.1219.5623.87Lev2500.3250.1250.050.68Growth2500.2560.185-0.150.85PE25035.6812.5615.6885.68Sentiment2500.0580.085-0.180.254.2.2相關(guān)性分析對(duì)各變量進(jìn)行相關(guān)性分析，結(jié)果如表3所示。從表中可以看出，IPO抑價(jià)率（UP）與風(fēng)險(xiǎn)資本持股比例（VC_share）在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為-0.256，初步支持了假設(shè)1，即風(fēng)險(xiǎn)資本持股比例越高，IPO抑價(jià)程度越低。這表明風(fēng)險(xiǎn)資本持股比例的增加，有助于降低企業(yè)與投資者之間的信息不對(duì)稱(chēng)程度，提高企業(yè)的市場(chǎng)認(rèn)可度，從而降低IPO抑價(jià)程度。IPO抑