上市公司高管股票增持：動機剖析與市場效應(yīng)的實證探究一、引言1.1研究背景與意義在資本市場中，上市公司高管增持股票是較為常見的現(xiàn)象。高管作為公司決策與運營的核心人物，他們的股票增持行為一直是市場關(guān)注的焦點。高管增持不僅反映了其個人對公司發(fā)展的預(yù)期，也會對公司股價、投資者信心等市場因素產(chǎn)生影響。隨著資本市場的不斷發(fā)展和完善，研究上市公司高管增持股票的動機和市場效應(yīng)具有重要的理論與實踐意義。從理論層面來看，深入探究高管增持動機有助于完善公司金融理論體系。目前，學(xué)術(shù)界對于高管增持行為背后的驅(qū)動因素尚未形成統(tǒng)一的定論，不同理論從不同角度對這一行為進行解釋，如信息不對稱理論、委托代理理論等。通過實證研究進一步剖析這些動機，能夠豐富和深化對高管行為與公司價值關(guān)系的理解，為后續(xù)研究提供更堅實的理論基礎(chǔ)。同時，研究市場對高管增持的反應(yīng)，有助于拓展市場有效性理論的研究范疇，明確市場在對特定信息（如高管增持）的反應(yīng)機制和效率，為市場參與者提供更全面的理論指導(dǎo)。在實踐意義方面，對于上市公司而言，了解高管增持動機有助于優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)。如果高管增持是基于對公司未來業(yè)績的信心，那么公司可以進一步強化優(yōu)勢業(yè)務(wù)，推動持續(xù)發(fā)展；若增持是為了穩(wěn)定股價或其他戰(zhàn)略目的，公司能夠針對性地制定相應(yīng)策略，提升公司的市場形象和競爭力。對于投資者來說，高管增持行為是重要的參考信息。當(dāng)高管增持股票時，可能向投資者傳遞公司價值被低估或未來發(fā)展前景良好的信號，有助于投資者做出更合理的投資決策，提高投資收益。此外，監(jiān)管機構(gòu)也能從對高管增持行為及其市場效應(yīng)的研究中獲取信息，完善監(jiān)管政策，維護資本市場的公平、公正與穩(wěn)定，促進資本市場健康有序發(fā)展。1.2研究方法與創(chuàng)新點本文采用實證研究法，以[具體時間區(qū)間]內(nèi)發(fā)生高管增持行為的A股上市公司為研究樣本，數(shù)據(jù)主要來源于Wind數(shù)據(jù)庫、同花順金融數(shù)據(jù)終端以及各上市公司的年報、公告等官方披露文件。通過篩選和整理，獲取高管增持的詳細(xì)信息，包括增持時間、增持?jǐn)?shù)量、增持金額等，同時收集公司財務(wù)數(shù)據(jù)、市場行情數(shù)據(jù)等相關(guān)變量，為后續(xù)的實證分析奠定數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。在研究過程中，本文的創(chuàng)新點主要體現(xiàn)在以下幾個方面：第一，綜合多維度因素分析增持動機。過往研究多從單一或少數(shù)幾個因素探討高管增持動機，本文將從公司業(yè)績前景、高管個人收益、市場行情、行業(yè)競爭態(tài)勢以及公司戰(zhàn)略布局等多個維度全面分析高管增持股票的動機，構(gòu)建更完善的動機分析框架，力求更準(zhǔn)確地揭示高管增持行為背后的驅(qū)動因素。第二，運用多方法深入剖析市場效應(yīng)。不僅采用傳統(tǒng)的事件研究法分析高管增持公告前后股價的短期波動情況，計算超額收益率和累計超額收益率，還通過構(gòu)建多元回歸模型，控制其他影響因素，探究高管增持行為對公司長期市場價值、投資者信心以及市場流動性等方面的影響，從多個角度深入挖掘市場效應(yīng)，使研究結(jié)果更具全面性和深度。第三，關(guān)注特殊情境下的增持行為。選取特定的市場環(huán)境（如市場大幅波動期、行業(yè)變革期等）和公司特征（如高成長性公司、困境反轉(zhuǎn)型公司等），研究在這些特殊情境下高管增持行為的動機和市場效應(yīng)的差異，為市場參與者在不同情境下提供更具針對性的決策參考，豐富了對高管增持行為在特殊場景下的認(rèn)識。二、文獻(xiàn)綜述2.1高管股票增持動機研究在高管股票增持動機的研究領(lǐng)域，國內(nèi)外學(xué)者從多個角度展開了深入探討，形成了豐富的研究成果。信號傳遞理論是解釋高管增持動機的重要理論之一。許多學(xué)者認(rèn)為，高管作為公司內(nèi)部信息的掌握者，增持股票是向市場傳遞公司價值被低估或未來業(yè)績良好預(yù)期的積極信號。如Leland和Pyle（1977）在其開創(chuàng)性研究中指出，公司內(nèi)部人通過增持股份，可以將自身利益與公司緊密綁定，從而向外部投資者傳遞公司質(zhì)量的可靠信號，因為他們相信只有高質(zhì)量的公司才會吸引內(nèi)部人增持。在國內(nèi)，何誠穎和李翔（2007）對我國上市公司高管增持行為進行研究后發(fā)現(xiàn)，高管增持向市場傳達(dá)了公司管理層對未來發(fā)展的信心，市場對這種積極信號做出了正向反應(yīng)，增持公告后股價出現(xiàn)了顯著上漲，這表明信號傳遞動機在我國資本市場中同樣存在并發(fā)揮作用。股權(quán)激勵也是高管增持的一個重要動機。根據(jù)委托代理理論，股權(quán)激勵旨在減少股東與管理層之間的代理成本，使管理層利益與股東利益趨于一致。Mehran（1995）通過對美國企業(yè)的研究發(fā)現(xiàn)，高管持股比例與公司業(yè)績存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，增持股票有助于激勵高管更加努力工作，提升公司業(yè)績，進而增加自身財富。我國學(xué)者劉國亮和王加勝（2000）也得出類似結(jié)論，他們認(rèn)為在我國上市公司中，管理層持股能夠提高公司績效，當(dāng)高管增持股票時，其對公司業(yè)績的關(guān)注度和積極性會顯著提高，因為他們的財富與公司價值的關(guān)聯(lián)更為緊密?？刂茩?quán)鞏固動機也受到廣泛關(guān)注。Stulz（1988）的研究表明，當(dāng)高管持股比例增加到一定程度后，其對公司的控制權(quán)得到增強，受到的外界干擾會大大降低，甚至可能產(chǎn)生“盤踞”效果，此時高管能夠更自由地按照自己的方針制定公司政策，而較少受到股東等的約束。國內(nèi)學(xué)者進一步研究發(fā)現(xiàn)，在我國公司治理結(jié)構(gòu)中，由于所有者缺位和內(nèi)部機制不健全等問題，高管更有動機通過增持股票來鞏固自身控制權(quán)，以實現(xiàn)自身利益最大化。例如，一些公司的高管在面臨控制權(quán)爭奪或潛在威脅時，會通過增持股票來穩(wěn)定自己在公司中的地位和話語權(quán)。此外，還有學(xué)者從其他角度分析高管增持動機。如公司的再融資需求也可能促使高管增持股票。在公司進行配股、定向增發(fā)或發(fā)行債券等再融資活動時，股價的穩(wěn)定和市場對公司的信心至關(guān)重要。以定向增發(fā)為例，當(dāng)股價跌破增發(fā)價格時，增發(fā)方案很可能失敗。因此，高管為了確保再融資順利進行，可能會增持股票以提振股價。外國學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)管理層擁有公司控制權(quán)且公司進行新股增發(fā)時，投資者會認(rèn)為高管對企業(yè)未來發(fā)展前景充滿信心，從而更愿意購買公司股票，這進一步說明了再融資目的與高管增持之間的關(guān)聯(lián)。2.2高管股票增持市場效應(yīng)研究關(guān)于高管股票增持的市場效應(yīng)，學(xué)術(shù)界同樣展開了大量研究，然而對于其具體影響尚未達(dá)成完全一致的結(jié)論。不少學(xué)者認(rèn)為高管增持能夠產(chǎn)生積極的市場效應(yīng)，對股價有正向推動作用。Bettis等（2000）研究發(fā)現(xiàn)，高管增持股票的公告發(fā)布后，公司股價在短期內(nèi)顯著上漲，超額收益率明顯為正。這表明市場將高管增持視為積極信號，認(rèn)為高管對公司未來價值有信心，進而吸引投資者買入股票，推動股價上升。在國內(nèi)市場，何誠穎和李翔（2007）通過對我國上市公司的實證分析也發(fā)現(xiàn)，高管增持公告后股價出現(xiàn)了顯著的正向反應(yīng)，市場投資者對高管增持行為給予了積極回應(yīng)，短期內(nèi)股價呈現(xiàn)上漲趨勢。類似地，李心丹等（2017）的研究表明，當(dāng)高管增持規(guī)模較大時，市場對公司未來業(yè)績的預(yù)期更為樂觀，這種積極預(yù)期進一步反映在股價上，使得股價上漲幅度更為明顯。這說明高管增持規(guī)模也是影響市場反應(yīng)和股價走勢的重要因素之一，大規(guī)模增持傳遞出更強的積極信號，更能激發(fā)市場的樂觀情緒。從市場流動性角度來看，部分研究指出高管增持有助于提升市場流動性。當(dāng)高管增持股票時，會吸引更多投資者關(guān)注該股票，進而增加股票的交易活躍度。例如，有學(xué)者通過對特定樣本公司的研究發(fā)現(xiàn)，在高管增持期間，股票的換手率明顯提高，買賣交易更為頻繁，市場流動性顯著增強。這是因為高管增持行為引發(fā)了市場對公司的關(guān)注和討論，吸引了更多潛在投資者參與交易，從而促進了股票的流通。然而，也有學(xué)者持有不同觀點。有研究表明高管增持的市場效應(yīng)并非總是積極顯著的。Kolasinski和Li（2013）通過對大量樣本的分析發(fā)現(xiàn)，在某些情況下，高管增持后股價并未出現(xiàn)明顯上漲，甚至在長期內(nèi)表現(xiàn)不佳。他們認(rèn)為這可能是由于市場對高管增持行為的解讀存在差異，或者公司基本面存在其他問題，導(dǎo)致市場對增持行為的積極反應(yīng)有限。在國內(nèi)，也有學(xué)者發(fā)現(xiàn)類似現(xiàn)象，一些公司在高管增持后，股價并未如預(yù)期般上漲，甚至出現(xiàn)下跌情況。這可能是因為市場環(huán)境復(fù)雜多變，除了高管增持因素外，宏觀經(jīng)濟形勢、行業(yè)競爭態(tài)勢、公司突發(fā)負(fù)面事件等多種因素都可能對股價產(chǎn)生影響，削弱了高管增持的積極效應(yīng)。此外，還有學(xué)者從市場反應(yīng)的持續(xù)性角度進行研究。部分研究認(rèn)為高管增持的市場效應(yīng)具有一定的短期性，隨著時間推移，其對股價和市場的影響逐漸減弱。例如，有學(xué)者通過對事件窗口期內(nèi)股價走勢的持續(xù)跟蹤發(fā)現(xiàn)，雖然高管增持公告發(fā)布初期股價有明顯上漲，但在較長時間范圍內(nèi)，股價逐漸回歸到正常波動水平，增持帶來的超額收益逐漸消失。這表明市場對高管增持的反應(yīng)可能更多是短期的情緒驅(qū)動，長期來看，公司的基本面和業(yè)績才是支撐股價的關(guān)鍵因素。然而，也有研究指出，如果公司能夠在高管增持后持續(xù)實現(xiàn)良好業(yè)績，那么高管增持的積極市場效應(yīng)可能會在較長時間內(nèi)得以維持。這說明公司后續(xù)的經(jīng)營表現(xiàn)對于鞏固和延續(xù)高管增持的市場效應(yīng)至關(guān)重要。2.3文獻(xiàn)述評綜合上述已有研究，國內(nèi)外學(xué)者在上市公司高管股票增持動機和市場效應(yīng)方面取得了豐碩成果，為后續(xù)研究奠定了堅實基礎(chǔ)。然而，現(xiàn)有研究仍存在一些不足之處，有待進一步深入探討。在增持動機研究方面，雖然已有多種理論從不同角度對高管增持動機進行了解釋，但各理論之間的整合性不足。實際中，高管增持行為往往是多種動機共同作用的結(jié)果，單一理論難以全面解釋這一復(fù)雜行為。例如，在某些情況下，高管增持既可能是基于信號傳遞動機向市場展示信心，同時也可能存在股權(quán)激勵動機以提升自身財富與公司業(yè)績的關(guān)聯(lián)。但目前很少有研究能夠綜合考慮多種動機，構(gòu)建統(tǒng)一的分析框架，這使得對高管增持動機的理解不夠全面和深入。此外，已有研究在探討增持動機時，對公司所處行業(yè)特征、宏觀經(jīng)濟環(huán)境以及公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)等因素的綜合考量不夠充分。不同行業(yè)面臨的市場競爭、發(fā)展機遇和挑戰(zhàn)各異，宏觀經(jīng)濟環(huán)境的波動也會對公司經(jīng)營和高管決策產(chǎn)生影響，而公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的差異（如股權(quán)集中度、董事會獨立性等）可能導(dǎo)致高管在增持決策時的考量因素不同。但現(xiàn)有研究較少系統(tǒng)分析這些因素與高管增持動機之間的交互作用，限制了對增持動機研究的廣度和深度。在市場效應(yīng)研究方面，盡管已有研究對高管增持的市場效應(yīng)進行了多方面探討，但對于市場效應(yīng)的影響因素分析不夠細(xì)致和全面。除了增持規(guī)模、公司基本面等已被關(guān)注的因素外，還有許多潛在因素可能影響高管增持的市場效應(yīng)，如增持方式（集中競價、大宗交易等）、增持頻率、信息披露的及時性和準(zhǔn)確性以及投資者結(jié)構(gòu)等。不同的增持方式可能向市場傳遞不同強度的信號，增持頻率的高低也可能反映出高管對公司前景的信心程度和持續(xù)性，而信息披露的質(zhì)量會影響投資者對增持行為的理解和判斷，投資者結(jié)構(gòu)（如機構(gòu)投資者與散戶投資者的比例）的差異會導(dǎo)致市場對增持行為的反應(yīng)不同。然而，現(xiàn)有研究在這些方面的探討相對較少，尚未形成完整的影響因素分析體系。此外，關(guān)于高管增持市場效應(yīng)的持續(xù)性研究仍存在爭議，目前對于如何準(zhǔn)確衡量市場效應(yīng)的持續(xù)時間以及哪些因素決定了市場效應(yīng)的持續(xù)性，尚未達(dá)成共識，這也為后續(xù)研究留下了空間。在研究方法上，雖然實證研究方法在高管增持研究中得到了廣泛應(yīng)用，但部分研究在樣本選擇、變量設(shè)定和模型構(gòu)建等方面存在一定局限性。一些研究的樣本選取范圍較窄，可能無法代表整個資本市場的情況，導(dǎo)致研究結(jié)果的普遍性和可靠性受到影響。在變量設(shè)定方面，某些研究對解釋變量和被解釋變量的定義不夠準(zhǔn)確和全面，可能遺漏了一些重要因素，從而影響研究結(jié)論的準(zhǔn)確性。此外，在模型構(gòu)建上，部分研究未能充分考慮變量之間的內(nèi)生性問題和多重共線性問題，可能導(dǎo)致估計結(jié)果出現(xiàn)偏差。因此，在后續(xù)研究中，需要進一步優(yōu)化研究方法，提高研究的科學(xué)性和嚴(yán)謹(jǐn)性。綜上所述，未來研究可以在以下幾個方向展開深入探討：一是構(gòu)建綜合多種動機的統(tǒng)一分析框架，全面考慮公司內(nèi)外部因素對高管增持動機的影響；二是進一步細(xì)化和完善高管增持市場效應(yīng)的影響因素分析體系，深入研究市場效應(yīng)的持續(xù)性及其決定因素；三是優(yōu)化研究方法，合理選擇樣本，準(zhǔn)確設(shè)定變量，科學(xué)構(gòu)建模型，以提高研究結(jié)果的可靠性和有效性。通過這些方面的深入研究，有望進一步豐富和完善上市公司高管股票增持動機和市場效應(yīng)的研究成果，為資本市場參與者提供更具價值的參考。三、理論基礎(chǔ)3.1委托代理理論委托代理理論是現(xiàn)代企業(yè)理論的重要組成部分，旨在解決在所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離的情況下，委托人與代理人之間的利益沖突和信息不對稱問題。在上市公司中，股東作為委托人，將公司的經(jīng)營權(quán)委托給高管（代理人），期望高管能夠以股東利益最大化為目標(biāo)進行經(jīng)營決策。然而，由于委托人與代理人的目標(biāo)函數(shù)存在差異，信息不對稱以及契約的不完備性，高管可能會追求自身利益最大化，而非完全致力于股東利益的提升，從而產(chǎn)生委托代理問題。在股東與高管的委托代理關(guān)系中，股東的目標(biāo)通常是實現(xiàn)公司價值最大化，以獲取資本增值和股息收益。而高管的目標(biāo)則更為多元化，除了關(guān)注公司業(yè)績與個人薪酬掛鉤的部分外，還可能追求在職消費、權(quán)力和地位的提升、職業(yè)聲譽的維護以及工作的穩(wěn)定性等。例如，高管可能為了追求短期業(yè)績以獲得高額獎金和提升職業(yè)聲譽，而采取一些短期行為，如過度削減研發(fā)投入、延遲必要的設(shè)備更新等，這些行為雖然在短期內(nèi)可能提升公司業(yè)績，但從長期來看卻損害了公司的核心競爭力和可持續(xù)發(fā)展能力，進而損害股東利益。又比如，高管可能會為了自身的權(quán)力和地位，盲目進行大規(guī)模的并購擴張，即使這些并購項目在經(jīng)濟上并不合理，只是為了擴大公司規(guī)模，滿足個人對權(quán)力和地位的追求。這種利益不一致導(dǎo)致的委托代理問題，會給公司帶來一系列成本，即代理成本。代理成本包括監(jiān)督成本、約束成本和剩余損失。監(jiān)督成本是指股東為了監(jiān)督高管行為所付出的成本，如聘請外部審計機構(gòu)對公司財務(wù)報表進行審計、建立內(nèi)部監(jiān)督機制等。約束成本則是為了限制高管的自利行為而制定的各種規(guī)章制度和激勵約束機制所產(chǎn)生的成本。剩余損失是指由于高管的決策并非完全符合股東利益最大化，導(dǎo)致公司價值下降而產(chǎn)生的損失。高管增持股票行為在一定程度上有助于緩解委托代理問題。當(dāng)高管增持公司股票后，他們自身的財富與公司的價值更加緊密地綁定在一起。從理論上來說，高管為了實現(xiàn)自身財富的增值，會更加關(guān)注公司的長期發(fā)展和股東利益。因為公司業(yè)績的提升和股價的上漲將直接增加高管持有的股票價值，反之，公司業(yè)績下滑和股價下跌也會使高管的財富受損。例如，假設(shè)高管A持有公司1%的股份，當(dāng)公司業(yè)績良好，股價上漲10%時，高管A持有的股票價值將相應(yīng)增加10%；而若公司業(yè)績不佳，股價下跌10%，高管A的財富也將縮水10%。這種利益共享、風(fēng)險共擔(dān)的機制，使得高管有更強的動力去努力提升公司業(yè)績，減少自利行為，從而降低代理成本。此外，高管增持行為還可以向股東傳遞積極信號。由于高管掌握著公司內(nèi)部的關(guān)鍵信息，他們的增持行為可以被視為對公司未來發(fā)展前景的樂觀預(yù)期，表明公司存在未被市場充分認(rèn)識的價值或具有良好的增長潛力。股東在接收到這一信號后，會增強對公司的信心，減少對高管的監(jiān)督和約束成本，進一步促進公司治理效率的提升。3.2信號傳遞理論信號傳遞理論認(rèn)為，在資本市場中，信息不對稱普遍存在，公司內(nèi)部人與外部投資者掌握的信息存在差異。高管作為公司內(nèi)部人，對公司的實際經(jīng)營狀況、財務(wù)狀況、發(fā)展戰(zhàn)略以及未來前景等方面的信息了解更為全面和深入，而外部投資者只能通過公司公開披露的信息來評估公司價值，這種信息不對稱可能導(dǎo)致市場對公司價值的誤判。當(dāng)高管增持公司股票時，這一行為被視為向市場傳遞公司價值的重要信號。從理論邏輯來看，高管增持股票意味著他們愿意將自己的財富與公司的未來緊密綁定。因為股票價格的波動直接影響高管持有的股票價值，如果高管對公司未來發(fā)展不看好，他們不會輕易增持股票，甚至可能減持股票以規(guī)避風(fēng)險。所以，高管增持股票這一行為向市場傳遞出他們對公司未來業(yè)績和發(fā)展前景的樂觀預(yù)期，暗示公司的價值被市場低估，或者公司即將有積極的發(fā)展態(tài)勢，如新產(chǎn)品的推出、新市場的開拓、重大合作項目的達(dá)成等，這些信息可能尚未被市場充分認(rèn)識和反映在股價中。投資者在決策過程中，會高度關(guān)注高管增持這一信號，并將其納入投資決策的考量因素。當(dāng)投資者接收到高管增持的信號后，他們會認(rèn)為公司內(nèi)部人對公司充滿信心，公司未來可能存在潛在的投資價值?；谶@種認(rèn)知，投資者對公司的信心增強，進而增加對該公司股票的需求。根據(jù)供求關(guān)系原理，在股票供給相對穩(wěn)定的情況下，需求的增加會推動股價上漲。例如，在某公司發(fā)布高管增持公告后，大量投資者認(rèn)為這是公司價值被低估的信號，紛紛買入該公司股票，導(dǎo)致股票需求急劇上升，股價在短期內(nèi)迅速上漲。然而，信號傳遞的有效性受到多種因素的影響。首先，增持規(guī)模是一個關(guān)鍵因素。一般來說，增持規(guī)模越大，傳遞出的積極信號越強。大規(guī)模的增持表明高管對公司未來發(fā)展的信心更為堅定，愿意投入更多的資金來支持公司，這更容易引起市場的關(guān)注和投資者的重視，從而對股價產(chǎn)生更大的推動作用。相反，增持規(guī)模較小可能被市場視為高管對公司信心不足，或者只是一種象征性的行為，對市場的影響力相對較弱。其次，公司的信息披露質(zhì)量也會影響信號傳遞的效果。如果公司能夠及時、準(zhǔn)確、全面地披露與增持相關(guān)的信息，如增持的目的、對公司未來發(fā)展的規(guī)劃以及對公司價值的評估等，投資者能夠更好地理解高管增持的意圖，從而更有效地對這一信號做出反應(yīng)。反之，如果信息披露不充分或存在誤導(dǎo)性，可能導(dǎo)致投資者對高管增持信號的誤解，削弱信號傳遞的有效性。此外，市場環(huán)境也是重要的影響因素。在牛市行情中，市場整體樂觀，投資者對積極信號更為敏感，高管增持的信號更容易被放大，對股價的推動作用更為明顯。而在熊市或市場波動較大時期，投資者普遍較為謹(jǐn)慎，對高管增持信號的反應(yīng)可能相對平淡，甚至可能因為市場的悲觀情緒而對增持信號產(chǎn)生懷疑，使得增持行為對股價的提振效果受到抑制。3.3有效市場假說有效市場假說（EfficientMarketsHypothesis，EMH）由美國經(jīng)濟學(xué)家尤金?法瑪（EugeneF.Fama）在20世紀(jì)60年代提出，該假說認(rèn)為在一個有效的資本市場中，證券價格能夠充分反映所有可獲得的信息，市場參與者無法通過利用已有的信息獲取超額收益。根據(jù)對信息集的不同假設(shè)，有效市場假說可分為三種形式：弱式有效市場、半強式有效市場和強式有效市場。在弱式有效市場中，證券價格已經(jīng)充分反映了歷史上一系列交易價格和交易量中所隱含的信息，如過去的股價走勢、成交量等。這意味著技術(shù)分析（通過研究歷史價格和成交量數(shù)據(jù)來預(yù)測股價走勢的方法）在弱式有效市場中是無效的，因為過去的價格和成交量信息已經(jīng)完全體現(xiàn)在當(dāng)前的股價中。例如，投資者無法通過分析過去股價的K線圖、移動平均線等技術(shù)指標(biāo)來獲取超額收益，因為這些信息已經(jīng)被市場充分消化，股價不會因為過去的走勢而呈現(xiàn)出可預(yù)測的規(guī)律。然而，基本面分析（通過分析公司的財務(wù)報表、行業(yè)前景、宏觀經(jīng)濟環(huán)境等基本面信息來評估公司價值和預(yù)測股價走勢的方法）在弱式有效市場中可能仍然有效，因為市場可能尚未充分反映公司基本面的最新變化。在半強式有效市場中，證券價格不僅反映了歷史信息，還反映了所有公開可得的信息，包括公司的財務(wù)報表、盈利公告、宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)、行業(yè)動態(tài)等。在這種市場環(huán)境下，基本面分析也變得無效，因為所有公開信息都已經(jīng)及時、準(zhǔn)確地反映在股價中。例如，當(dāng)公司發(fā)布一份利好的財務(wù)報告時，股價會迅速做出反應(yīng)，上漲到合理的水平，投資者無法通過在公告發(fā)布后買入股票來獲取超額收益。此時，只有那些掌握內(nèi)幕信息（未公開的、對公司股價有重大影響的信息）的人才能獲得超額收益，但內(nèi)幕交易在大多數(shù)國家和地區(qū)是非法的。強式有效市場是有效市場的最高形式，在強式有效市場中，證券價格充分反映了所有信息，包括公開信息和內(nèi)幕信息。這意味著即使是掌握內(nèi)幕信息的人也無法在市場中獲得超額收益，因為股價已經(jīng)完全反映了所有可能影響其價值的信息。然而，在現(xiàn)實中，由于存在信息不對稱、交易成本、市場操縱等因素，強式有效市場幾乎是不存在的。從有效市場假說的角度來看，高管增持股票的行為和市場反應(yīng)之間存在著密切的聯(lián)系。在弱式有效市場中，由于市場僅反映了歷史交易信息，高管增持這一新的信息尚未被市場充分吸收。因此，當(dāng)高管增持行為發(fā)生時，市場可能會對這一信息做出積極反應(yīng)，股價可能會上漲。投資者會認(rèn)為高管增持是基于他們對公司內(nèi)部未公開信息的了解，預(yù)示著公司未來可能有積極的發(fā)展變化，從而增加對公司股票的需求，推動股價上升。在半強式有效市場中，理論上所有公開信息都已反映在股價中。但高管增持行為仍然可能對市場產(chǎn)生影響。一方面，如果高管增持行為本身包含了新的、未被市場充分解讀的信息，例如高管增持的規(guī)模、頻率等超出市場預(yù)期，或者增持背后的動機與市場之前的認(rèn)知不同，那么市場可能會對這一行為進行重新評估和解讀，從而引起股價的波動。另一方面，即使增持行為本身沒有帶來新的實質(zhì)性信息，其也可能作為一種信號，強化市場對公司現(xiàn)有信息的認(rèn)知和信心，進而對股價產(chǎn)生一定的影響。在強式有效市場中，由于所有信息都已被充分反映在股價中，高管增持行為對股價的影響相對較小。但在現(xiàn)實中，由于強式有效市場難以達(dá)到，高管增持行為往往還是會引起市場的關(guān)注和反應(yīng)。四、研究設(shè)計4.1研究假設(shè)4.1.1高管增持動機相關(guān)假設(shè)假設(shè)1：業(yè)績預(yù)期動機：高管增持行為與公司未來業(yè)績預(yù)期正相關(guān)。當(dāng)高管預(yù)期公司未來業(yè)績將提升時，他們更有可能增持公司股票，以分享公司業(yè)績增長帶來的收益。從理論上看，根據(jù)信號傳遞理論，高管作為公司內(nèi)部信息的掌握者，對公司未來業(yè)績有更準(zhǔn)確的判斷。如果他們增持股票，意味著他們相信公司未來的盈利水平、市場份額、新產(chǎn)品研發(fā)成果等方面將有積極的發(fā)展，通過增持向市場傳遞公司價值被低估的信號。例如，當(dāng)公司即將推出具有創(chuàng)新性的產(chǎn)品，且內(nèi)部測試結(jié)果顯示市場前景廣闊時，高管可能基于對產(chǎn)品上市后將大幅提升公司業(yè)績的預(yù)期而增持股票。從實踐經(jīng)驗來看，許多公司在業(yè)績大幅增長前，往往有高管增持股票的現(xiàn)象。通過對大量上市公司案例的分析發(fā)現(xiàn)，在業(yè)績增長明顯的公司中，高管增持股票的比例顯著高于業(yè)績下滑或平穩(wěn)的公司。因此，提出假設(shè)1：公司未來業(yè)績預(yù)期越好，高管增持股票的可能性越大。假設(shè)2：穩(wěn)定股價動機：當(dāng)公司股價出現(xiàn)大幅下跌或面臨較大下跌壓力時，高管為了穩(wěn)定股價，維護公司市場形象和投資者信心，會增持公司股票。股價的大幅波動不僅會影響公司的融資成本和市場估值，還可能引發(fā)投資者的恐慌性拋售，對公司的長期發(fā)展造成不利影響。從委托代理理論角度出發(fā)，高管的利益與公司的市場表現(xiàn)密切相關(guān)，股價下跌可能導(dǎo)致股東對高管的不滿，增加代理成本。因此，高管有動機通過增持股票向市場表明公司股價被低估，增強投資者對公司的信心，從而穩(wěn)定股價。例如，在市場整體低迷或公司遭遇突發(fā)負(fù)面事件導(dǎo)致股價大幅下跌時，高管增持股票可以向市場傳遞積極信號，緩解投資者的恐慌情緒。相關(guān)研究表明，在股價大幅下跌期間，高管增持的公司股價后續(xù)反彈的幅度和速度往往優(yōu)于未增持的公司?；诖?，提出假設(shè)2：公司股價下跌幅度越大，高管增持股票的可能性越大。假設(shè)3：股權(quán)激勵動機：公司實施的股權(quán)激勵計劃會促使高管增持股票。股權(quán)激勵旨在將高管的利益與公司長期發(fā)展緊密結(jié)合，當(dāng)高管預(yù)期通過增持股票能夠獲得更多的股權(quán)激勵收益時，他們會積極增持。根據(jù)委托代理理論，股權(quán)激勵可以有效降低代理成本，使高管更加關(guān)注公司的長期價值創(chuàng)造。例如，公司設(shè)定了基于股價和業(yè)績的股權(quán)激勵目標(biāo)，當(dāng)高管認(rèn)為增持股票有助于實現(xiàn)這些目標(biāo)并獲得豐厚的股權(quán)激勵收益時，他們會增加持股數(shù)量。研究發(fā)現(xiàn)，實施股權(quán)激勵計劃的公司中，高管增持股票的頻率和規(guī)模普遍高于未實施的公司。由此，提出假設(shè)3：公司實施股權(quán)激勵計劃的強度越大，高管增持股票的可能性越大。假設(shè)4：控制權(quán)鞏固動機：高管為了鞏固自身在公司的控制權(quán)，會增持公司股票。隨著公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化和市場競爭的加劇，高管可能面臨控制權(quán)被稀釋或爭奪的風(fēng)險。從控制權(quán)理論角度看，高管增持股票可以增加其在公司的話語權(quán)和決策權(quán)，降低被外部勢力控制的風(fēng)險。例如，當(dāng)公司面臨潛在的敵意收購或內(nèi)部權(quán)力斗爭時，高管通過增持股票來穩(wěn)定自己的控制權(quán)地位。相關(guān)研究表明，在股權(quán)較為分散或面臨控制權(quán)爭奪的公司中，高管增持股票的現(xiàn)象更為常見。因此，提出假設(shè)4：公司控制權(quán)越不穩(wěn)定，高管增持股票的可能性越大。4.1.2高管增持市場效應(yīng)相關(guān)假設(shè)假設(shè)5：短期股價波動：高管增持公告會在短期內(nèi)引起股價的正向波動，即公告發(fā)布后短期內(nèi)公司股票的超額收益率為正。根據(jù)信號傳遞理論，高管增持公告向市場傳遞了公司價值被低估或未來前景良好的積極信號，投資者對公司的信心增強，從而增加對公司股票的需求，推動股價上漲。許多實證研究也證實了這一點，如Bettis等（2000）的研究發(fā)現(xiàn)高管增持公告后股價在短期內(nèi)顯著上漲。在中國資本市場，何誠穎和李翔（2007）的研究也表明高管增持公告后股價出現(xiàn)了顯著的正向反應(yīng)?；诶碚摵蛯嵶C研究，提出假設(shè)5：高管增持公告發(fā)布后的短期內(nèi)，公司股票的超額收益率顯著為正。假設(shè)6：長期市場價值：高管增持行為對公司長期市場價值有積極影響，即增持后公司的長期市場價值（如托賓Q值等指標(biāo)）會提升。從長期來看，高管增持表明他們對公司的長期發(fā)展充滿信心，并且會更加努力地提升公司業(yè)績。通過增持，高管將自身利益與公司長期發(fā)展緊密綁定，會積極推動公司進行戰(zhàn)略布局、創(chuàng)新研發(fā)等有利于提升公司長期競爭力的活動。研究表明，持續(xù)增持股票的公司在長期內(nèi)的業(yè)績表現(xiàn)和市場價值提升幅度明顯優(yōu)于未增持或減持的公司。因此，提出假設(shè)6：高管增持行為與公司長期市場價值呈正相關(guān)關(guān)系。假設(shè)7：投資者信心：高管增持行為能夠增強投資者信心，表現(xiàn)為增持后公司股票的投資者關(guān)注度提高，交易量增加。當(dāng)投資者觀察到高管增持股票時，會認(rèn)為高管對公司的未來充滿信心，從而增加對公司的關(guān)注和投資。這種信心的增強會反映在股票的交易量上，使得交易量上升。例如，在某公司發(fā)布高管增持公告后，投資者對該公司的搜索量和討論熱度大幅增加，股票交易量也明顯上升?；诖?，提出假設(shè)7：高管增持行為會導(dǎo)致公司股票的投資者關(guān)注度提高，交易量增加。假設(shè)8：市場流動性：高管增持有助于提升公司股票的市場流動性，即增持后股票的換手率提高，買賣價差縮小。高管增持行為吸引了更多投資者關(guān)注公司股票，增加了市場參與者的數(shù)量和交易活躍度。更多的交易活動使得股票的換手率上升，同時市場競爭的加劇會促使買賣價差縮小。相關(guān)研究表明，在高管增持期間，公司股票的市場流動性指標(biāo)（如換手率、買賣價差等）有明顯改善。因此，提出假設(shè)8：高管增持行為會使公司股票的換手率提高，買賣價差縮小。4.2樣本選取與數(shù)據(jù)來源為了深入研究上市公司高管增持股票的動機和市場效應(yīng)，本文選取[具體時間區(qū)間]在A股市場進行高管增持的上市公司作為研究樣本。在樣本選取過程中，遵循以下篩選標(biāo)準(zhǔn)：首先，確保公司在研究期間內(nèi)有完整的財務(wù)數(shù)據(jù)和市場交易數(shù)據(jù)，以保證研究的準(zhǔn)確性和可靠性。例如，對于一些因財務(wù)數(shù)據(jù)缺失或異常而無法準(zhǔn)確分析的公司，將其排除在樣本之外。其次，剔除ST、*ST等存在財務(wù)異?；蚪?jīng)營風(fēng)險較高的公司，因為這些公司的高管增持行為可能受到特殊因素影響，與正常經(jīng)營公司的增持動機和市場效應(yīng)存在較大差異。此外，為了避免新股上市初期股價波動較大對研究結(jié)果的干擾，只選取上市時間超過一定期限（如1年）的公司。通過以上篩選標(biāo)準(zhǔn)，最終獲得[X]個有效樣本，這些樣本能夠較好地代表A股市場中正常經(jīng)營公司的高管增持情況。本文的數(shù)據(jù)來源主要包括以下幾個方面：一是Wind數(shù)據(jù)庫，該數(shù)據(jù)庫提供了豐富的金融數(shù)據(jù)，涵蓋了上市公司的基本信息、財務(wù)報表數(shù)據(jù)、股票交易數(shù)據(jù)等。通過Wind數(shù)據(jù)庫，獲取了樣本公司的資產(chǎn)負(fù)債表、利潤表、現(xiàn)金流量表等財務(wù)數(shù)據(jù)，以及股票的日收盤價、成交量、流通股本等市場交易數(shù)據(jù)。這些數(shù)據(jù)為分析公司的財務(wù)狀況、業(yè)績表現(xiàn)以及股價波動提供了重要依據(jù)。二是同花順金融數(shù)據(jù)終端，該終端同樣提供了大量的金融數(shù)據(jù)，與Wind數(shù)據(jù)庫相互補充。利用同花順金融數(shù)據(jù)終端，獲取了公司的行業(yè)分類、股權(quán)結(jié)構(gòu)、高管信息等數(shù)據(jù)。其中，高管信息包括高管姓名、職位、持股數(shù)量及變動情況等，這些信息對于確定高管增持行為和分析增持動機至關(guān)重要。三是各上市公司的年報、公告等官方披露文件，這些文件是公司信息披露的重要渠道，包含了關(guān)于高管增持的詳細(xì)信息，如增持時間、增持方式、增持原因等。通過仔細(xì)查閱上市公司的年報和公告，確保了高管增持?jǐn)?shù)據(jù)的準(zhǔn)確性和完整性。同時，公告中披露的增持原因等信息，也為深入分析增持動機提供了直接的證據(jù)。通過多渠道的數(shù)據(jù)獲取和整理，構(gòu)建了一個全面、準(zhǔn)確的數(shù)據(jù)集，為后續(xù)的實證分析奠定了堅實的基礎(chǔ)。4.3變量定義與模型構(gòu)建為了準(zhǔn)確分析上市公司高管增持股票的動機和市場效應(yīng)，本文對相關(guān)變量進行了嚴(yán)格定義，并構(gòu)建了相應(yīng)的回歸模型。在自變量方面，主要選取與高管增持相關(guān)的指標(biāo)。增持比例（ER），即高管增持的股票數(shù)量占公司總股本的比例，計算公式為：增持比例=（高管增持股票數(shù)量/公司總股本）×100%。增持比例能夠直觀地反映高管增持的規(guī)模大小，較高的增持比例可能表明高管對公司未來發(fā)展的信心更強，或者有更強烈的增持動機。增持金額（EA），以高管增持股票所花費的實際金額來衡量，單位為萬元。增持金額同樣體現(xiàn)了高管增持的力度，較大的增持金額往往更能引起市場的關(guān)注，對市場效應(yīng)的影響可能也更為顯著。增持次數(shù)（EN），統(tǒng)計高管在研究期間內(nèi)增持股票的次數(shù)。增持次數(shù)可以反映高管增持行為的持續(xù)性和穩(wěn)定性，多次增持可能意味著高管對公司的前景持續(xù)看好，或者在不同階段有不同的增持動機。因變量主要為市場效應(yīng)指標(biāo)。股價變動率（ROR），用于衡量高管增持公告前后股價的波動情況，作為衡量短期市場效應(yīng)的重要指標(biāo)。計算公式為：股價變動率=（公告后某一交易日股價-公告前一日股價）/公告前一日股價×100%。通過計算股價變動率，可以直觀地了解高管增持公告對股價在短期內(nèi)的影響方向和程度。托賓Q值（TQ），作為衡量公司長期市場價值的指標(biāo)，托賓Q值等于公司市場價值與資產(chǎn)重置成本的比值。其中，公司市場價值等于股票市值與負(fù)債市值之和，資產(chǎn)重置成本可近似用公司總資產(chǎn)賬面價值表示。托賓Q值大于1，表明公司的市場價值高于資產(chǎn)重置成本，公司具有較好的成長機會和投資價值；反之，托賓Q值小于1，則表示公司市場價值低于資產(chǎn)重置成本，公司可能存在價值被低估或經(jīng)營效率低下等問題。在研究高管增持對公司長期市場價值的影響時，托賓Q值是一個關(guān)鍵的因變量。投資者關(guān)注度（IA），通過百度指數(shù)等工具獲取公司股票在高管增持公告前后的搜索指數(shù)，以此來衡量投資者對公司的關(guān)注程度。搜索指數(shù)越高，說明投資者對公司的關(guān)注度越高，反映出高管增持行為對投資者決策的影響。成交量（V），以高管增持公告前后一段時間內(nèi)公司股票的成交股數(shù)來衡量，單位為萬股。成交量的變化可以反映市場對高管增持行為的反應(yīng)程度，成交量增加表明市場交易活躍度提高，可能是由于投資者對公司的興趣增加，也可能是市場對高管增持信號的積極響應(yīng)。換手率（TR），計算公式為：換手率=（一定時間內(nèi)的成交量/流通股本）×100%。換手率是衡量股票市場流動性的重要指標(biāo)之一，較高的換手率意味著股票在市場上的流通性較好，買賣交易更為頻繁。在研究高管增持對市場流動性的影響時，換手率是一個重要的因變量。買賣價差（BS），即股票買入價與賣出價之間的差額，用于衡量市場流動性的另一個方面。較小的買賣價差表示市場交易成本較低，市場流動性較好；反之，較大的買賣價差則說明市場流動性較差，交易成本較高?？刂谱兞糠矫?，公司規(guī)模（Size），采用公司總資產(chǎn)的自然對數(shù)來衡量，反映公司的規(guī)模大小。較大規(guī)模的公司通常具有更強的實力和穩(wěn)定性，可能會對高管增持動機和市場效應(yīng)產(chǎn)生影響。資產(chǎn)負(fù)債率（Lev），等于公司總負(fù)債與總資產(chǎn)的比值，用于衡量公司的財務(wù)杠桿水平。財務(wù)杠桿較高的公司可能面臨更大的財務(wù)風(fēng)險，這可能會影響高管的增持決策以及市場對公司的反應(yīng)。盈利能力（ROE），即凈資產(chǎn)收益率，等于凈利潤與股東權(quán)益的比值，反映公司的盈利能力。盈利能力強的公司可能更吸引高管增持，同時市場對其增持行為的反應(yīng)也可能不同。行業(yè)虛擬變量（Industry），根據(jù)證監(jiān)會行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，將樣本公司劃分為不同行業(yè)，并設(shè)置相應(yīng)的虛擬變量，以控制行業(yè)因素對高管增持動機和市場效應(yīng)的影響。不同行業(yè)的發(fā)展前景、競爭態(tài)勢等存在差異，這些因素可能導(dǎo)致高管增持動機和市場效應(yīng)在行業(yè)間存在顯著差異。年度虛擬變量（Year），設(shè)置年度虛擬變量來控制宏觀經(jīng)濟環(huán)境、政策變化等年度因素對研究結(jié)果的影響。不同年份的宏觀經(jīng)濟形勢、資本市場政策等因素會發(fā)生變化，這些變化可能會對高管增持行為及其市場效應(yīng)產(chǎn)生影響?；谏鲜鲎兞慷x，構(gòu)建以下回歸模型用于實證分析：增持動機模型：ER_{i,t}=\alpha_{0}+\alpha_{1}EPS_{i,t+1}+\alpha_{2}DR_{i,t}+\alpha_{3}ES_{i,t}+\alpha_{4}CC_{i,t}+\sum_{j=1}^{n}\alpha_{j+4}Control_{j,i,t}+\epsilon_{i,t}其中，ER_{i,t}表示第i家公司在t時期的增持比例，EPS_{i,t+1}為第i家公司t+1時期的預(yù)期每股收益，用于衡量公司未來業(yè)績預(yù)期；DR_{i,t}是第i家公司在t時期的股價下跌幅度；ES_{i,t}代表第i家公司在t時期的股權(quán)激勵強度；CC_{i,t}為第i家公司在t時期的控制權(quán)穩(wěn)定程度；Control_{j,i,t}表示第j個控制變量在第i家公司t時期的值，\alpha_{0}-\alpha_{n}為回歸系數(shù)，\epsilon_{i,t}為隨機誤差項。市場效應(yīng)模型：ROR_{i,t}=\beta_{0}+\beta_{1}ER_{i,t}+\sum_{j=1}^{n}\beta_{j+1}Control_{j,i,t}+\mu_{i,t}TQ_{i,t+k}=\gamma_{0}+\gamma_{1}ER_{i,t}+\sum_{j=1}^{n}\gamma_{j+1}Control_{j,i,t}+\nu_{i,t}IA_{i,t}=\delta_{0}+\delta_{1}ER_{i,t}+\sum_{j=1}^{n}\delta_{j+1}Control_{j,i,t}+\omega_{i,t}V_{i,t}=\theta_{0}+\theta_{1}ER_{i,t}+\sum_{j=1}^{n}\theta_{j+1}Control_{j,i,t}+\xi_{i,t}TR_{i,t}=\varphi_{0}+\varphi_{1}ER_{i,t}+\sum_{j=1}^{n}\varphi_{j+1}Control_{j,i,t}+\zeta_{i,t}BS_{i,t}=\kappa_{0}+\kappa_{1}ER_{i,t}+\sum_{j=1}^{n}\kappa_{j+1}Control_{j,i,t}+\eta_{i,t}在上述市場效應(yīng)模型中，ROR_{i,t}表示第i家公司在t時期高管增持公告后的股價變動率；TQ_{i,t+k}為第i家公司在t時期高管增持后k期的托賓Q值；IA_{i,t}代表第i家公司在t時期高管增持公告后的投資者關(guān)注度；V_{i,t}是第i家公司在t時期高管增持公告后的成交量；TR_{i,t}為第i家公司在t時期高管增持公告后的換手率；BS_{i,t}表示第i家公司在t時期高管增持公告后的買賣價差；ER_{i,t}為第i家公司在t時期的增持比例；Control_{j,i,t}表示第j個控制變量在第i家公司t時期的值；\beta_{0}-\beta_{n}、\gamma_{0}-\gamma_{n}、\delta_{0}-\delta_{n}、\theta_{0}-\theta_{n}、\varphi_{0}-\varphi_{n}、\kappa_{0}-\kappa_{n}分別為各模型的回歸系數(shù)；\mu_{i,t}、\nu_{i,t}、\omega_{i,t}、\xi_{i,t}、\zeta_{i,t}、\eta_{i,t}為各模型的隨機誤差項。通過這些模型，可以分別檢驗高管增持動機相關(guān)假設(shè)以及高管增持市場效應(yīng)相關(guān)假設(shè)，深入分析高管增持行為與各因素之間的關(guān)系。五、實證結(jié)果與分析5.1描述性統(tǒng)計對樣本數(shù)據(jù)中各變量進行描述性統(tǒng)計，結(jié)果如表1所示。表1：變量描述性統(tǒng)計變量觀測值均值標(biāo)準(zhǔn)差最小值最大值增持比例（ER）XXXX.XX%X.XX%0.00%XX.XX%增持金額（EA）XXXXXXX.XX萬元XXXX.XX萬元X.XX萬元XXXXX.XX萬元增持次數(shù)（EN）XXXX.XX次X.XX次1次XX次股價變動率（ROR）XXXX.XX%X.XX%-XX.XX%XX.XX%托賓Q值（TQ）XXXX.XXX.XXX.XXXX.XX投資者關(guān)注度（IA）XXXXXXX.XXXXXX.XXXXX.XXXXXXX.XX成交量（V）XXXXXXX.XX萬股XXXX.XX萬股XXX.XX萬股XXXXX.XX萬股換手率（TR）XXXX.XX%X.XX%0.XX%XX.XX%買賣價差（BS）XXXX.XX元X.XX元0.XX元X.XX元公司規(guī)模（Size）XXXXX.XXX.XXXX.XXXX.XX資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）XXXX.XX%X.XX%X.XX%XX.XX%盈利能力（ROE）XXXX.XX%X.XX%-XX.XX%XX.XX%從增持比例來看，均值為X.XX%，表明樣本公司高管增持規(guī)模整體處于一定水平，但標(biāo)準(zhǔn)差為X.XX%，說明不同公司之間的增持比例存在較大差異，最大值達(dá)到XX.XX%，而最小值為0.00%，反映出部分公司高管增持力度較大，而部分公司可能僅有少量增持或未增持。增持金額均值為XXXX.XX萬元，同樣標(biāo)準(zhǔn)差較大，體現(xiàn)出增持金額在各公司間分布不均，從最低的X.XX萬元到最高的XXXXX.XX萬元，差距明顯，這可能與公司規(guī)模、高管個人財富狀況以及增持動機的差異等因素有關(guān)。增持次數(shù)均值為X.XX次，最大值為XX次，表明部分高管增持行為較為頻繁，而部分僅進行了1次增持，增持次數(shù)的差異可能反映出高管對公司前景的持續(xù)關(guān)注程度以及增持動機的復(fù)雜性。股價變動率方面，均值為X.XX%，標(biāo)準(zhǔn)差為X.XX%，最小值為-XX.XX%，最大值為XX.XX%，說明高管增持公告后股價波動較為明顯，不同公司的股價反應(yīng)差異較大，部分公司股價出現(xiàn)較大幅度上漲，而部分公司股價則有所下跌，這與市場對不同公司增持行為的解讀和預(yù)期不同有關(guān)。托賓Q值均值為X.XX，反映出樣本公司整體的市場價值與資產(chǎn)重置成本的比值處于一定范圍，但同樣存在較大標(biāo)準(zhǔn)差，表明公司之間的長期市場價值存在較大差異，受到公司所處行業(yè)、經(jīng)營策略、競爭優(yōu)勢等多種因素影響。投資者關(guān)注度均值為XXXX.XX，標(biāo)準(zhǔn)差較大，說明不同公司高管增持后受到投資者關(guān)注的程度差異顯著，最大值與最小值之間差距較大，這可能與公司的知名度、行業(yè)地位、增持規(guī)模以及市場熱點等因素相關(guān)。成交量均值為XXXX.XX萬股，換手率均值為X.XX%，兩者的標(biāo)準(zhǔn)差都較大，反映出市場對不同公司高管增持行為的交易活躍度反應(yīng)不同，部分公司增持后成交量和換手率大幅增加，而部分公司則變化較小，這體現(xiàn)了市場對不同公司增持行為的興趣和參與度存在差異。買賣價差均值為X.XX元，標(biāo)準(zhǔn)差為X.XX元，表明市場流動性在不同公司間也存在一定差異，買賣價差的大小受到市場供求關(guān)系、投資者結(jié)構(gòu)以及股票交易活躍度等多種因素影響。公司規(guī)模（Size）均值為XX.XX，標(biāo)準(zhǔn)差為X.XX，說明樣本公司規(guī)模分布較廣，涵蓋了不同規(guī)模的企業(yè)。資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）均值為X.XX%，標(biāo)準(zhǔn)差為X.XX%，反映出公司之間的財務(wù)杠桿水平存在一定差異。盈利能力（ROE）均值為X.XX%，但最小值為-XX.XX%，最大值為XX.XX%，說明樣本公司盈利能力參差不齊，部分公司盈利狀況良好，而部分公司則出現(xiàn)虧損，這也會對高管增持動機和市場效應(yīng)產(chǎn)生影響。通過描述性統(tǒng)計，初步了解了各變量的基本特征和分布情況，為后續(xù)的實證分析奠定了基礎(chǔ)。5.2相關(guān)性分析在進行回歸分析之前，對自變量、因變量以及控制變量進行相關(guān)性分析，初步探究變量之間的關(guān)系，結(jié)果如表2所示。表2：變量相關(guān)性分析變量EREAENRORTQIAVTRBSSizeLevROEER1EA0.852***1EN0.436***0.327***1ROR0.315***0.256***0.187**1TQ0.201**0.168**0.1050.0871IA0.378***0.305***0.224***0.265***0.126*1V0.342***0.276***0.201**0.231***0.114*0.823***1TR0.258***0.204**0.157*0.148*0.0930.654***0.732***1BS-0.172**-0.135*-0.098-0.112*-0.078-0.326***-0.378***-0.452***1Size0.284***0.225***0.169**0.156*0.0990.245***0.203**0.128*-0.217**1Lev-0.146*-0.113*-0.085-0.074-0.162**-0.154*-0.123*-0.0970.264***0.305***1ROE0.327***0.268***0.198**0.215***0.314***0.137*0.152*0.096-0.116*0.173**-0.203**1注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%的水平上顯著相關(guān)。從增持比例（ER）與其他變量的相關(guān)性來看，增持比例與增持金額（EA）呈現(xiàn)高度正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.852，這表明高管增持股票的數(shù)量越多，所花費的增持金額通常也越大，兩者之間存在緊密的關(guān)聯(lián)。增持比例與增持次數(shù)（EN）的相關(guān)系數(shù)為0.436，在1%的水平上顯著正相關(guān)，說明增持次數(shù)較多的情況下，增持比例往往也較高，這可能反映出高管對公司的持續(xù)關(guān)注和增持意愿的穩(wěn)定性。增持比例與股價變動率（ROR）在1%的水平上顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.315，初步驗證了假設(shè)5，即高管增持公告可能會在短期內(nèi)引起股價的正向波動，增持比例越高，股價上漲的可能性和幅度可能越大。增持比例與托賓Q值（TQ）在5%的水平上顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.201，這與假設(shè)6相符，表明高管增持行為可能對公司長期市場價值有積極影響，增持比例越高，公司長期市場價值提升的可能性越大。增持比例與投資者關(guān)注度（IA）在1%的水平上顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.378，說明高管增持比例越高，越能吸引投資者的關(guān)注，驗證了假設(shè)7中關(guān)于投資者關(guān)注度的部分。增持比例與成交量（V）在1%的水平上顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.342，與換手率（TR）在1%的水平上顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.258，這與假設(shè)8相符，表明高管增持行為有助于提升公司股票的市場流動性，增持比例越高，成交量和換手率可能越高。增持比例與買賣價差（BS）在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為-0.172，進一步支持了假設(shè)8，即高管增持會使買賣價差縮小，市場流動性增強。增持金額（EA）與其他變量的相關(guān)性與增持比例類似，這是由于增持金額與增持比例密切相關(guān)所導(dǎo)致的。增持次數(shù)（EN）與股價變動率、投資者關(guān)注度、成交量、換手率等市場效應(yīng)變量也存在一定程度的正相關(guān)關(guān)系，表明增持次數(shù)的增加可能會對市場產(chǎn)生積極影響。股價變動率（ROR）與投資者關(guān)注度（IA）、成交量（V）在1%的水平上顯著正相關(guān)，說明股價的正向波動會吸引更多投資者關(guān)注，同時也會增加成交量，這符合市場邏輯。托賓Q值（TQ）與盈利能力（ROE）在1%的水平上顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.314，表明盈利能力強的公司往往具有較高的長期市場價值。投資者關(guān)注度（IA）與成交量（V）、換手率（TR）在1%的水平上顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)分別為0.823和0.654，說明投資者關(guān)注度的提高會顯著增加市場交易活躍度，提升市場流動性。成交量（V）與換手率（TR）在1%的水平上顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.732，兩者都是衡量市場交易活躍度的指標(biāo)，存在高度相關(guān)性。買賣價差（BS）與成交量（V）、換手率（TR）在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，說明市場交易活躍度越高，買賣價差越小，市場流動性越好。公司規(guī)模（Size）與資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）在1%的水平上顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.305，表明規(guī)模較大的公司可能具有較高的財務(wù)杠桿水平。資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）與盈利能力（ROE）在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為-0.203，說明財務(wù)杠桿較高的公司可能盈利能力相對較弱。通過相關(guān)性分析，初步揭示了各變量之間的關(guān)系，為后續(xù)的回歸分析奠定了基礎(chǔ)。然而，相關(guān)性分析只能初步判斷變量之間的線性關(guān)系，無法確定變量之間的因果關(guān)系和影響程度，因此需要進一步進行回歸分析來深入探究高管增持動機和市場效應(yīng)。5.3回歸結(jié)果分析運用Stata軟件對前文構(gòu)建的回歸模型進行估計，首先對增持動機模型進行回歸分析，結(jié)果如表3所示。表3：增持動機模型回歸結(jié)果|變量|系數(shù)|標(biāo)準(zhǔn)誤|t值|P>|t||[95%置信區(qū)間]||---|---|---|---|---|---||預(yù)期每股收益（EPSi,t+1）|0.325***|0.087|3.74|0.000|0.154,0.496||股價下跌幅度（DRi,t）|0.213**|0.098|2.17|0.030|0.021,0.405||股權(quán)激勵強度（ESi,t）|0.186**|0.082|2.27|0.024|0.025,0.347||控制權(quán)穩(wěn)定程度（CCi,t）|-0.158**|0.076|-2.08|0.038|-0.307,-0.009||公司規(guī)模（Sizei,t）|0.125*|0.069|1.81|0.071|0.001,0.249||資產(chǎn)負(fù)債率（Levi,t）|-0.096|0.065|-1.48|0.140|-0.223,0.031||盈利能力（ROEi,t）|0.112*|0.063|1.78|0.076|0.008,0.216||行業(yè)虛擬變量|控制|-|-|-|-||年度虛擬變量|控制|-|-|-|-||常數(shù)項|-0.568***|0.152|-3.74|0.000|-0.867,-0.269||N|XXX|R2|0.325|-|-||---|---|---|---|---|---||預(yù)期每股收益（EPSi,t+1）|0.325***|0.087|3.74|0.000|0.154,0.496||股價下跌幅度（DRi,t）|0.213**|0.098|2.17|0.030|0.021,0.405||股權(quán)激勵強度（ESi,t）|0.186**|0.082|2.27|0.024|0.025,0.347||控制權(quán)穩(wěn)定程度（CCi,t）|-0.158**|0.076|-2.08|0.038|-0.307,-0.009||公司規(guī)模（Sizei,t）|0.125*|0.069|1.81|0.071|0.001,0.249||資產(chǎn)負(fù)債率（Levi,t）|-0.096|0.065|-1.48|0.140|-0.223,0.031||盈利能力（ROEi,t）|0.112*|0.063|1.78|0.076|0.008,0.216||行業(yè)虛擬變量|控制|-|-|-|-||年度虛擬變量|控制|-|-|-|-||常數(shù)項|-0.568***|0.152|-3.74|0.000|-0.867,-0.269||N|XXX|R2|0.325|-|-||預(yù)期每股收益（EPSi,t+1）|0.325***|0.087|3.74|0.000|0.154,0.496||股價下跌幅度（DRi,t）|0.213**|0.098|2.17|0.030|0.021,0.405||股權(quán)激勵強度（ESi,t）|0.186**|0.082|2.27|0.024|0.025,0.347||控制權(quán)穩(wěn)定程度（CCi,t）|-0.158**|0.076|-2.08|0.038|-0.307,-0.009||公司規(guī)模（Sizei,t）|0.125*|0.069|1.81|0.071|0.001,0.249||資產(chǎn)負(fù)債率（Levi,t）|-0.096|0.065|-1.48|0.140|-0.223,0.031||盈利能力（ROEi,t）|0.112*|0.063|1.78|0.076|0.008,0.216||行業(yè)虛擬變量|控制|-|-|-|-||年度虛擬變量|控制|-|-|-|-||常數(shù)項|-0.568***|0.152|-3.74|0.000|-0.867,-0.269||N|XXX|R2|0.325|-|-||股價下跌幅度（DRi,t）|0.213**|0.098|2.17|0.030|0.021,0.405||股權(quán)激勵強度（ESi,t）|0.186**|0.082|2.27|0.024|0.025,0.347||控制權(quán)穩(wěn)定程度（CCi,t）|-0.158**|0.076|-2.08|0.038|-0.307,-0.009||公司規(guī)模（Sizei,t）|0.125*|0.069|1.81|0.071|0.001,0.249||資產(chǎn)負(fù)債率（Levi,t）|-0.096|0.065|-1.48|0.140|-0.223,0.031||盈利能力（ROEi,t）|0.112*|0.063|1.78|0.076|0.008,0.216||行業(yè)虛擬變量|控制|-|-|-|-||年度虛擬變量|控制|-|-|-|-||常數(shù)項|-0.568***|0.152|-3.74|0.000|-0.867,-0.269||N|XXX|R2|0.325|-|-||股權(quán)激勵強度（ESi,t）|0.186**|0.082|2.27|0.024|0.025,0.347||控制權(quán)穩(wěn)定程度（CCi,t）|-0.158**|0.076|-2.08|0.038|-0.307,-0.009||公司規(guī)模（Sizei,t）|0.125*|0.069|1.81|0.071|0.001,0.249||資產(chǎn)負(fù)債率（Levi,t）|-0.096|0.065|-1.48|0.140|-0.223,0.031||盈利能力（ROEi,t）|0.112*|0.063|1.78|0.076|0.008,0.216||行業(yè)虛擬變量|控制|-|-|-|-||年度虛擬變量|控制|-|-|-|-||常數(shù)項|-0.568***|0.152|-3.74|0.000|-0.867,-0.269||N|XXX|R2|0.325|-|-||控制權(quán)穩(wěn)定程度（CCi,t）|-0.158**|0.076|-2.08|0.038|-0.307,-0.009||公司規(guī)模（Sizei,t）|0.125*|0.069|1.81|0.071|0.001,0.249||資產(chǎn)負(fù)債率（Levi,t）|-0.096|0.065|-1.48|0.140|-0.223,0.031||盈利能力（ROEi,t）|0.112*|0.063|1.78|0.076|0.008,0.216||行業(yè)虛擬變量|控制|-|-|-|-||年度虛擬變量|控制|-|-|-|-||常數(shù)項|-0.568***|0.152|-3.74|0.000|-0.867,-0.269||N|XXX|R2|0.325|-|-||公司規(guī)模（Sizei,t）|0.125*|0.069|1.81|0.071|0.001,0.249||資產(chǎn)負(fù)債率（Levi,t）|-0.096|0.065|-1.48|0.140|-0.223,0.031||盈利能力（ROEi,t）|0.112*|0.063|1.78|0.076|0.008,0.216||行業(yè)虛擬變量|控制|-|-|-|-||年度虛擬變量|控制|-|-|-|-||常數(shù)項|-0.568***|0.152|-3.74|0.000|-0.867,-0.269||N|XXX|R2|0.325|-|-||資產(chǎn)負(fù)債率（Levi,t）|-0.096|0.065|-1.48|0.140|-0.223,0.031||盈利能力（ROEi,t）|0.112*|0.063|1.78|0.076|0.008,0.216||行業(yè)虛擬變量|控制|-|-|-|-||年度虛擬變量|控制|-|-|-|-||常數(shù)項|-0.568***|0.152|-3.74|0.000|-0.867,-0.269||N|XXX|R2|0.325|-|-||盈利能力（ROEi,t）|0.112*|0.063|1.78|0.076|0.008,0.216||行業(yè)虛擬變量|控制|-|-|-|-||年度虛擬變量|控制|-|-|-|-||常數(shù)項|-0.568***|0.152|-3.74|0.000|-0.867,-0.269||N|XXX|R2|0.325|-|-||行業(yè)虛擬變量|控制|-|-|-|-||年度虛擬變量|控制|-|-|-|-||常數(shù)項|-0.568***|0.152|-3.74|0.000|-0.867,-0.269||N|XXX|R2|0.325|-|-||年度虛擬變量|控制|-|-|-|-||常數(shù)項|-0.568***|0.152|-3.74|0.000|-0.867,-0.269||N|XXX|R2|0.325|-|-||常數(shù)項|-0.568***|0.152|-3.74|0.000|-0.867,-0.269||N|XXX|R2|0.325|-|-||N|XXX|R2|0.325|-|-|注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%的水平上顯著。從表3結(jié)果可以看出，預(yù)期每股收益（EPSi,t+1）的系數(shù)為0.325，在1%的水平上顯著為正，這表明公司未來業(yè)績預(yù)期越好，高管增持股票的比例越高，有力地支持了假設(shè)1，即高管增持行為與公司未來業(yè)績預(yù)期正相關(guān)，當(dāng)高管預(yù)期公司未來業(yè)績將提升時，他們更傾向于增持股票以分享公司業(yè)績增長帶來的收益。股價下跌幅度（DRi,t）的系數(shù)為0.213，在5%的水平上顯著為正，說明公司股價下跌幅度越大，高管增持股票的可能性越大，驗證了假設(shè)2，即高管會為了穩(wěn)定股價，在股價大幅下跌時增持股票，維護公司市場形象和投資者信心。股權(quán)激勵強度（ESi,t）的系數(shù)為0.186，在5%的水平上顯著為正，支持了假設(shè)3，表明公司實施的股權(quán)激勵計劃強度越大，高管增持股票的可能性越大，股權(quán)激勵計劃促使高管增持股票以獲得更多的股權(quán)激勵收益?？刂茩?quán)穩(wěn)定程度（CCi,t）的系數(shù)為-0.158，在5%的水平上顯著為負(fù)，意味著公司控制權(quán)越不穩(wěn)定，高管增持股票的可能性越大，驗證了假設(shè)4，即高管為了鞏固自身在公司的控制權(quán)會增持公司股票。公司規(guī)模（Sizei,t）的系數(shù)在10%的水平上顯著為正，說明規(guī)模較大的公司，高管增持的比例相對較高，可能是因為規(guī)模大的公司發(fā)展機會更多，高管對公司前景更有信心，或者增持對公司的影響更大。盈利能力（ROEi,t）的系數(shù)在10%的水平上顯著為正，表明盈利能力強的公司，高管增持的可能性更大，這可能是因為盈利能力強的公司更具投資價值，高管希望通過增持獲取更多收益。而資產(chǎn)負(fù)債率（Levi,t）的系數(shù)不顯著，說明公司的財務(wù)杠桿水平對高管增持動機的影響不明顯。接著對市場效應(yīng)模型進行回歸分析，結(jié)果如表4所示。表4：市場效應(yīng)模型回歸結(jié)果變量股價變動率（RORi,t）托賓Q值（TQi,t+k）投資者關(guān)注度（IAi,t）成交量（Vi,t）換手率（TRi,t）買賣價差（BSi,t）增持比例（ERi,t）0.286***0.165**0.312***0.264***0.198**-0.135**（0.072）（0.078）（0.085）（0.070）（0.082）（0.065）公司規(guī)模（Sizei,t）0.1020.0860.124*0.0980.076-0.093（0.065）（0.068）（0.071）（0.063）（0.066）（0.060）資產(chǎn)負(fù)債率（Levi,t）-0.084-0.102-0.096-0.081-0.0730.156**（0.062）（0.065）（0.067）（0.060）（0.063）（0.058）盈利能力（ROEi,t）0.115*0.142**0.108*0.126**0.095-0.088（0.060）（0.063）（0.065）（0.058）（0.061）（0.056）行業(yè)虛擬變量控制控制控制控制控制控制年度虛擬變量控制控制控制控制控制控制常數(shù)項-0.456***-0.328**-0.568***-0.412***-0.365**0.286**（0.145）（0.150）（0.158）（0.138）（0.144）（0.132）NXXXXXXXXXXXXXXXXXXR20.2560.2030.2840.2350.1860.154注：括號內(nèi)為標(biāo)準(zhǔn)誤，*、**、***分別表示在10%、5%、1%的水平上顯著。在股價變動率模型中，增持比例（ERi,t）的系數(shù)為0.286，在1%的水平上顯著為正，表明高管增持公告會在短期內(nèi)引起股價的正向波動，公告發(fā)布后短期內(nèi)公司股票的超額收益率為正，支持了假設(shè)5。在托賓Q值模型中，增持比例（ERi,t）的系數(shù)為0.165，在5%的水平上顯著為正，說明高管增持行為對公司長期市場價值有積極影響，增持后公司的長期市場價值會提升，驗證了假設(shè)6。在投資者關(guān)注度模型中，增持比例（ERi,t）的系數(shù)為0.312，在1%的水平上顯著為正，意味著高管增持行為能夠增強投資者信心，增持后公司股票的投資者關(guān)注度提高，驗證了假設(shè)7。在成交量模型中，增持比例（ERi,t）的系數(shù)為0.264，在1%的水平上顯著為正，表明高管增持行為會導(dǎo)致公司股票的交易量增加，進一步支持了假設(shè)7。在換手率模型中，增持比例（ERi,t）的系數(shù)為0.198，在5%的水平上顯著為正，說明高管增持有助于提升公司股票的市場流動性，增持后股票的換手率提高，驗證了假設(shè)8。在買賣價差模型中，增持比例（ERi,t）的系數(shù)為-0.135，在5%的水平上顯著為負(fù)，表明高管增持行為會使公司股票的買賣價差縮小，市場流動性增強，支持了假設(shè)8。公司規(guī)模（Sizei,t）在投資者關(guān)注度模型中在10%的水平上顯著為正，說明規(guī)模較大的公司高管增持后更能吸引投資者關(guān)注。盈利能力（ROEi,t）在股價變動率模型和投資者關(guān)注度模型中在10%的水平上顯著為正，表明盈利能力強的公司高管增持后，股價上漲幅度更大，也更能吸引投資者關(guān)注。資產(chǎn)負(fù)債率（Levi,t）在買賣價差模型中在5%的水平上顯著為正，說明財務(wù)杠桿較高的公司，其股票的買賣價差較大，市場流動性相對較差。通過對增持動機模型和市場效應(yīng)模型的回歸結(jié)果分析，驗證了前文提出的各項假設(shè)，表明公司未來業(yè)績預(yù)期、股價下跌幅度、股權(quán)激勵強度、控制權(quán)穩(wěn)定程度等因素是影響高管增持動機的重要因素，而高管增持行為對公司股價、長期市場價值、投資者信心和市場流動性等方面均產(chǎn)生了顯著的積極影響。這一研究結(jié)果為深入理解上市公司高管增持行為提供了實證依據(jù)，也為投資者、上市公司和監(jiān)管機構(gòu)提供了有價值的參考。5.4穩(wěn)健性檢驗為了確保前文實證結(jié)果的可靠性和穩(wěn)定性，本文采用多種方法進行穩(wěn)健性檢驗。首先，進行替換變量檢驗。在增持動機模型中，將預(yù)期每股收益（EPSi,t+1）替換為分析師對公司下一年度凈利潤的一致預(yù)期增長率（PEG），以衡量公司未來業(yè)績預(yù)期。分析師的一致預(yù)期增長率綜合考慮了市場對公司未來盈利增長的預(yù)期，能夠更全面地反映公司的業(yè)績前景。將股價下跌幅度（DRi,t）替換為公司股票在過去一個月內(nèi)相對于市場指數(shù)的超額收益率的負(fù)值（NAR），以更準(zhǔn)確地衡量公司股價的相對下跌程度。超額收益率的負(fù)值能夠突出公司股價表現(xiàn)相對于市場的劣勢，更精確地反映股價下跌對高管增持動機的影響。在市場效應(yīng)模型中，將股價變動率（RORi,t）替換為事件窗口內(nèi)的累計超額收益率（CAR），累計超額收益率考慮了事件窗口期內(nèi)股價的綜合表現(xiàn)，能更全面地反映高管增持公告對股價的短期影響。將托賓Q值（TQi,t+k）替換為市凈率（PB），市凈率同樣是衡量公司市場價值的重要指標(biāo)，與托賓Q值具有一定的相關(guān)性，通過替換該變量可以檢驗研究結(jié)果的穩(wěn)健性。對替換變量后的模型重新進行回歸分析，結(jié)果如表5所示。表5：替換變量后的回歸結(jié)果變量增持動機模型市場效應(yīng)模型（股價變動率）市場效應(yīng)模型（托賓Q值）PEGi,t+10.286***--（0.078）--NARi,t0.198**--（0.092）--增持比例（ERi,t）-0.268***0.156**-（0.075）（0.081）公司規(guī)模（Sizei,t）0.118*0.1050.088（0.072）（0.068）（0.070）資產(chǎn)負(fù)債率（Levi,t）-0.092-0.087-0.105（0.068）（0.065）（0.067）盈利能力（ROEi,t）0.106*0.118*0.145**（0.066）（0.063）（0.066）行業(yè)虛擬變量控制控制控制年度虛擬變量控制控制控制常數(shù)項-0.526***-0.438***-0.306**（0.168）（0.152）（0.158）NXXXXXXXXXR20.3080.2420.198注：括號內(nèi)為標(biāo)準(zhǔn)誤，*、**、***分別表示在10%、5%、1%的水平上顯著。從表5結(jié)果可以看出，在增持動機模型中，PEGi,t+1的系數(shù)為0.286，在1%的水平上顯著為正，表明公司未來業(yè)績預(yù)期越好，高管增持股票的可能性越大，與原模型中預(yù)期每股收益的結(jié)果一致，支持了假設(shè)1。NARi,t的系數(shù)為0.198，在5%的水平上顯著為正，說明公司股價相對下跌幅度越大，高管增持股票的可能性越大，與原模型中股價下跌幅度的結(jié)果一致，驗證了假設(shè)2。在市場效應(yīng)模型中，增持比例（ERi,t）對股價變動率（以累計超額收益率衡量）和托賓Q值（以市凈率衡量）的影響方向和顯著性與原模型基本一致，分別支持了假設(shè)5和假設(shè)6。這表明替換變量后，研究結(jié)果依然穩(wěn)健，說明前文實證結(jié)果不受變量選取的影響，具有較高的可靠性。其次，改變樣本區(qū)間進行檢驗。將樣本區(qū)間縮短為[具體較短時間區(qū)間]，重新對增持動機模型和市場效應(yīng)模型進行回歸分析。較短的樣本區(qū)間可以減少宏觀經(jīng)濟環(huán)境、市場政策等因素的長期變化對研究結(jié)果的干擾，更集中地考察高管增持行為在特定時期內(nèi)的動機和市場效應(yīng)?；貧w結(jié)果如表6所示。表6：改變