中國貨幣政策對股票市場的傳導效應：理論、實證與策略研究一、引言1.1研究背景與意義隨著我國經(jīng)濟的快速發(fā)展和金融市場的逐步完善，股票市場在國民經(jīng)濟中的地位日益重要。自20世紀90年代初滬深證券交易所相繼成立以來，我國股票市場經(jīng)歷了從無到有、從小到大的發(fā)展歷程，規(guī)模不斷擴大，上市公司數(shù)量持續(xù)增加，投資者參與度也日益提高。截至2022年6月23日，我國股票市場規(guī)模增長238.9%，股票市場投資者超過2億，已然成為全球第二大股票市場。貨幣政策作為宏觀經(jīng)濟調(diào)控的重要手段，對股票市場的運行和發(fā)展有著深遠的影響。中央銀行通過調(diào)整貨幣供應量、利率等貨幣政策工具，影響市場的流動性和資金成本，進而作用于股票市場的供求關系和價格走勢。例如，當中央銀行實行寬松的貨幣政策時，增加貨幣供應量，降低利率，市場上的資金相對充裕，企業(yè)的融資成本降低，投資者的投資意愿增強，這些因素往往會推動股票價格上漲；反之，當實行緊縮的貨幣政策時，減少貨幣供應量，提高利率，市場資金趨緊，企業(yè)融資難度加大，投資者投資熱情降低，股票價格可能會下跌。貨幣政策對股票市場的這種影響，不僅關系到投資者的財富變化和投資決策，也對企業(yè)的融資和發(fā)展、金融市場的穩(wěn)定以及宏觀經(jīng)濟的運行產(chǎn)生重要作用。在理論層面，深入研究我國貨幣政策的股票市場傳導效應，有助于豐富和完善貨幣政策傳導機制理論。傳統(tǒng)的貨幣政策傳導機制理論主要關注貨幣市場與實體經(jīng)濟之間的聯(lián)系，隨著股票市場在經(jīng)濟體系中的地位不斷提升，研究貨幣政策如何通過股票市場傳導至實體經(jīng)濟，能夠拓展貨幣政策傳導機制的研究范疇，進一步揭示金融市場與實體經(jīng)濟之間的復雜關系，為宏觀經(jīng)濟理論的發(fā)展提供新的視角和實證依據(jù)。從實踐意義來看，一方面，對于中央銀行等宏觀經(jīng)濟管理部門而言，準確把握貨幣政策的股票市場傳導效應，能夠提高貨幣政策制定和實施的科學性與有效性。在制定貨幣政策時，可以充分考慮股票市場的反應和傳導作用，更好地實現(xiàn)貨幣政策目標，促進經(jīng)濟增長、穩(wěn)定物價和維護金融穩(wěn)定。另一方面，對于投資者來說，了解貨幣政策對股票市場的影響規(guī)律，有助于他們做出更合理的投資決策，提高投資收益，降低投資風險。同時，清晰認識貨幣政策傳導效應也有助于企業(yè)優(yōu)化融資策略，根據(jù)貨幣政策的變化合理安排資金，降低融資成本，實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。此外，研究貨幣政策的股票市場傳導效應，對于維護金融市場的穩(wěn)定、防范金融風險也具有重要意義，能夠為金融監(jiān)管部門制定相關政策提供參考，促進金融市場的健康有序發(fā)展。1.2國內(nèi)外研究現(xiàn)狀1.2.1國外研究現(xiàn)狀國外對于貨幣政策與股票市場關系的研究起步較早，成果豐碩。在理論研究方面，莫迪利安尼（Modigliani）于1971年提出生命周期理論，闡述了貨幣政策通過利率波動影響消費者財富價格，進而影響消費的財富效應傳導渠道。該理論以消費和儲蓄的生命周期為基礎，認為消費者會根據(jù)一生的收入和財富來規(guī)劃消費，貨幣政策引發(fā)的利率變動會改變消費者的財富狀況，從而影響其消費決策。米什金（Mishkin）在1977年提出流動性效應理論，指出股票價格上升時，居民金融資產(chǎn)增加，抵御風險能力增強，會增加對耐用品的消費，帶動社會需求增長。這一理論強調(diào)了股票市場對居民消費行為的影響，以及這種影響在貨幣政策傳導中的作用。托賓（Tobin）于1969年提出托賓q理論，認為在資本市場存在的條件下，利率變化會引起資產(chǎn)價格波動，影響企業(yè)投資支出和重置成本，最終導致收入和產(chǎn)出變化。該理論從企業(yè)投資決策的角度，揭示了貨幣政策通過股票市場對實體經(jīng)濟的傳導機制。在實證研究領域，諸多學者也進行了深入探討。Reran在1971年對美國15年的股票價格和貨幣供應量數(shù)據(jù)進行實證研究，得出名義貨幣存量通過公司的期望收益和通貨膨脹對股票價格產(chǎn)生間接影響的結論。這一研究為理解貨幣供應量與股票價格之間的復雜關系提供了實證依據(jù)。Hamburger和Kochin在1972年的研究中發(fā)現(xiàn)，貨幣供應量對股票價格具有短期的直接影響，利率對股票價格具有長期的深遠影響，明確了貨幣供應量和利率在不同時間維度上對股票價格的影響差異。Rahman和Mustafa在1997年分析了多個國家股票價格和利率的關系，認為大多數(shù)國家股票價格與利率之間不存在明顯格蘭杰因果關系，但可能存在顯著的長期協(xié)整關系，這一發(fā)現(xiàn)拓展了對股票價格與利率關系的研究視野，強調(diào)了長期均衡關系的存在。ColmKearney和KevinDaly在1998年研究了開放經(jīng)濟環(huán)境下貨幣政策的波動對資產(chǎn)價格、通脹水平和實際產(chǎn)出的作用，通過對澳大利亞1972-1994年月度數(shù)據(jù)的實證分析得出，貨幣的波動性越高，金融資產(chǎn)價格的波動性越低，產(chǎn)出的波動性越高；在沒有外匯市場作用的條件下，貨幣的波動性主要通過各個子金融市場傳導，為開放經(jīng)濟條件下貨幣政策傳導機制的研究提供了新的視角。1.2.2國內(nèi)研究現(xiàn)狀國內(nèi)學者對貨幣政策的股票市場傳導效應也展開了廣泛研究。理論層面，隨著我國股票市場的發(fā)展，學者們不斷深入探討貨幣政策與股票市場之間的內(nèi)在聯(lián)系。一些學者從宏觀經(jīng)濟理論出發(fā)，分析貨幣政策工具如何通過影響市場資金供求、投資者預期等因素，作用于股票市場價格。例如，研究利率調(diào)整對企業(yè)融資成本和投資者資金配置的影響，進而探討其對股票市場的傳導路徑。在實證研究方面，錢小安在1998年選用1994年3月到1997年6月的M0、M1、M2的同比增長率作為貨幣供應量指標，滬、深股票價格指數(shù)的同比增長率作為資產(chǎn)價格指標進行分析，發(fā)現(xiàn)中國M0對股票價格有正影響，但M1對股票價格有負影響，貨幣供應量導致的預期通貨膨脹效應對股票價格的影響不容忽視，這一研究為我國貨幣政策與股票價格關系的實證研究提供了早期的經(jīng)驗證據(jù)。此后，許多學者運用不同的計量方法和數(shù)據(jù)樣本進行研究。部分學者通過構建向量自回歸（VAR）模型，分析貨幣政策變量與股票市場變量之間的動態(tài)關系，研究結果表明貨幣政策對股票市場存在一定的傳導效應，但不同貨幣政策工具的影響程度和時效有所差異。還有學者運用面板數(shù)據(jù)模型，對不同行業(yè)或不同規(guī)模企業(yè)的股票價格受貨幣政策影響的情況進行分析，發(fā)現(xiàn)貨幣政策傳導在不同行業(yè)和企業(yè)之間存在異質性。例如，對金融、能源等行業(yè)與科技、消費等行業(yè)進行對比研究，發(fā)現(xiàn)由于行業(yè)特性和資金需求特點不同，各行業(yè)股票價格對貨幣政策的反應存在明顯差異。1.2.3研究現(xiàn)狀評述國內(nèi)外現(xiàn)有研究為深入理解貨幣政策的股票市場傳導效應奠定了堅實基礎。國外研究在理論構建和實證方法上較為成熟，為研究提供了豐富的理論框架和研究思路，但由于不同國家經(jīng)濟體制、金融市場發(fā)展程度存在差異，其研究結論在我國的適用性存在一定局限。國內(nèi)研究緊密結合我國國情，在實證研究方面針對我國貨幣政策和股票市場的特點進行了大量探索，取得了許多有價值的成果。然而，目前研究仍存在一些不足。一方面，部分實證研究在數(shù)據(jù)選取和模型設定上存在差異，導致研究結論的一致性和可比性有待提高。例如，不同學者選取的數(shù)據(jù)時間段、樣本范圍不同，使用的計量模型也不盡相同，使得對貨幣政策傳導效應的評估結果存在差異，難以形成統(tǒng)一的結論。另一方面，對于貨幣政策傳導過程中股票市場的微觀機制研究還不夠深入，如投資者行為、企業(yè)融資決策在貨幣政策傳導中的作用機理研究相對薄弱。此外，隨著我國金融市場的不斷創(chuàng)新和發(fā)展，新的金融工具和交易模式不斷涌現(xiàn)，對貨幣政策傳導效應的影響研究還相對滯后，需要進一步加強對這些新變化的關注和研究。本文將在已有研究的基礎上，結合我國金融市場實際情況，進一步深入探討貨幣政策的股票市場傳導效應，力求在研究方法和研究內(nèi)容上有所創(chuàng)新和突破。1.3研究方法與創(chuàng)新點本文在研究我國貨幣政策的股票市場傳導效應時，綜合運用了多種研究方法，力求全面、深入地剖析這一復雜的經(jīng)濟現(xiàn)象。在研究過程中，本文首先采用了文獻研究法，廣泛收集和梳理國內(nèi)外關于貨幣政策與股票市場關系的相關文獻資料。通過對這些文獻的深入研讀，全面了解該領域已有的研究成果、研究方法以及存在的不足，從而為本文的研究奠定堅實的理論基礎。例如，在梳理國外理論研究文獻時，深入研究了莫迪利安尼的生命周期理論、米什金的流動性效應理論以及托賓的q理論等，明確了這些經(jīng)典理論在解釋貨幣政策傳導機制中的作用和局限性；在分析國內(nèi)實證研究文獻時，仔細研讀了錢小安等學者運用不同數(shù)據(jù)和模型對我國貨幣政策與股票市場關系的研究成果，從中汲取經(jīng)驗和啟示，為本文的研究提供思路和參考。其次，本文運用了實證分析法，這是本文研究的核心方法。通過選取我國相關的宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)和股票市場數(shù)據(jù)，構建科學合理的計量經(jīng)濟模型，對貨幣政策的股票市場傳導效應進行量化分析。具體來說，選取貨幣供應量（M0、M1、M2）、利率等貨幣政策變量，以及股票價格指數(shù)、成交量等股票市場變量，運用向量自回歸（VAR）模型、脈沖響應函數(shù)和方差分解等方法，分析貨幣政策變量對股票市場變量的動態(tài)影響，以及股票市場在貨幣政策傳導過程中的作用和效果。例如，通過VAR模型的估計，可以得到貨幣政策變量與股票市場變量之間的相互關系系數(shù)，從而直觀地了解貨幣政策對股票市場的影響方向和程度；利用脈沖響應函數(shù)，可以進一步分析當貨幣政策變量發(fā)生一個標準差的沖擊時，股票市場變量在不同時期的響應情況，揭示貨幣政策傳導的時效性；方差分解則可以明確不同貨幣政策變量對股票市場波動的貢獻度，為深入理解貨幣政策傳導機制提供實證依據(jù)。此外，本文還采用了定性分析法，對貨幣政策傳導的理論基礎、股票市場的運行機制以及相關經(jīng)濟政策等進行深入的理論分析和邏輯推理。結合我國的經(jīng)濟體制、金融市場特點以及宏觀經(jīng)濟環(huán)境，探討貨幣政策在股票市場傳導過程中可能存在的問題和影響因素，從理論層面分析其內(nèi)在原因和作用機理。例如，在分析貨幣政策傳導的利率渠道時，從理論上闡述利率變動如何影響企業(yè)的融資成本和投資者的投資決策，進而影響股票市場的供求關系和價格走勢；在探討股票市場對貨幣政策傳導的影響時，分析股票市場的投資者結構、市場監(jiān)管制度以及信息披露機制等因素對貨幣政策傳導效果的作用。本文的創(chuàng)新點主要體現(xiàn)在以下幾個方面：一是在研究視角上，綜合考慮了貨幣政策傳導的多個環(huán)節(jié)和多種因素，不僅關注貨幣政策對股票市場價格的影響，還深入分析了股票市場在貨幣政策傳導至實體經(jīng)濟過程中的作用機制，從宏觀和微觀兩個層面全面研究貨幣政策的股票市場傳導效應，拓展了該領域的研究視角。二是在研究方法上，采用多種計量方法相結合，充分發(fā)揮不同方法的優(yōu)勢，提高研究結果的準確性和可靠性。例如，在VAR模型的基礎上，運用脈沖響應函數(shù)和方差分解進行動態(tài)分析和貢獻度分析，使研究更加深入和全面。三是在數(shù)據(jù)選取上，選取了最新的、涵蓋多個經(jīng)濟周期的數(shù)據(jù)，更能反映我國當前經(jīng)濟金融環(huán)境下貨幣政策的股票市場傳導效應，增強了研究結論的時效性和現(xiàn)實指導意義。二、貨幣政策與股票市場傳導效應的理論基礎2.1貨幣政策概述貨幣政策是中央銀行為實現(xiàn)其特定的經(jīng)濟目標，運用各種工具調(diào)節(jié)貨幣供應量和利率，進而影響宏觀經(jīng)濟的方針和措施的總稱。它是國家宏觀經(jīng)濟政策的重要組成部分，在現(xiàn)代市場經(jīng)濟中發(fā)揮著至關重要的作用。貨幣政策的最終目標通常包括穩(wěn)定物價、充分就業(yè)、促進經(jīng)濟增長和保持國際收支平衡。穩(wěn)定物價是指將通貨膨脹率控制在一個合理的范圍內(nèi)，避免物價的大幅波動，因為過高或過低的通貨膨脹都會對經(jīng)濟運行產(chǎn)生負面影響。例如，高通貨膨脹會削弱貨幣的購買力，導致居民生活成本上升，企業(yè)生產(chǎn)成本增加，經(jīng)濟秩序紊亂；而通貨緊縮則可能引發(fā)經(jīng)濟衰退，企業(yè)投資和生產(chǎn)積極性受挫，失業(yè)率上升。充分就業(yè)旨在使勞動力資源得到充分利用，降低失業(yè)率，因為失業(yè)不僅會造成人力資源的浪費，還會引發(fā)社會不穩(wěn)定因素。經(jīng)濟增長是衡量一個國家經(jīng)濟實力和發(fā)展水平的重要指標，貨幣政策通過調(diào)節(jié)經(jīng)濟活動，為經(jīng)濟增長創(chuàng)造有利的貨幣金融環(huán)境，促進資本形成、技術進步和產(chǎn)業(yè)升級，推動經(jīng)濟持續(xù)健康發(fā)展。國際收支平衡對于保持國家經(jīng)濟的外部穩(wěn)定性至關重要，它涉及到一個國家與其他國家之間的貿(mào)易和資本流動關系，合理的國際收支狀況有助于穩(wěn)定匯率、保障國家經(jīng)濟安全。這些目標之間相互關聯(lián)又相互制約，中央銀行在制定和實施貨幣政策時，需要綜合考慮各項目標的實現(xiàn)情況，尋求平衡和協(xié)調(diào)。為了實現(xiàn)這些目標，中央銀行運用多種貨幣政策工具。貨幣供應量是貨幣政策的重要中介目標之一，也是一種常用的貨幣政策工具。貨幣供應量通常分為不同層次，如M0、M1和M2。M0指流通中的現(xiàn)金，是最基礎的貨幣層次，其流動性最強，與現(xiàn)實的購買力直接相關，對物價水平的影響最為直接和迅速。M1是M0加上企事業(yè)單位活期存款，它反映了經(jīng)濟中的現(xiàn)實購買力，流動性較強，對經(jīng)濟活動的影響較為明顯。M2是M1加上企事業(yè)單位定期存款、居民儲蓄存款等，它不僅包含了現(xiàn)實的購買力，還包括了潛在的購買力，其規(guī)模和變化反映了整個社會的貨幣總量和資金松緊狀況。中央銀行可以通過調(diào)整基礎貨幣量、控制貨幣乘數(shù)等方式來調(diào)節(jié)貨幣供應量。例如，通過公開市場操作，中央銀行買賣政府債券等有價證券，向市場投放或回籠基礎貨幣，從而影響貨幣供應量；調(diào)整法定存款準備金率，改變商業(yè)銀行繳存中央銀行的準備金比例，進而影響商業(yè)銀行的信貸擴張能力和貨幣乘數(shù)，實現(xiàn)對貨幣供應量的調(diào)控。利率同樣是重要的貨幣政策工具。利率是資金的價格，它的變動會影響經(jīng)濟主體的投資、消費和儲蓄決策。當中央銀行降低利率時，企業(yè)和個人的借貸成本下降，這會刺激企業(yè)增加投資，擴大生產(chǎn)規(guī)模，因為較低的融資成本使得企業(yè)的投資項目更具吸引力；同時，也會鼓勵個人增加消費，例如消費者更愿意貸款購買房產(chǎn)、汽車等大宗商品，從而促進經(jīng)濟增長。此外，利率下降還會使得債券等固定收益類資產(chǎn)的吸引力相對下降，投資者更傾向于將資金投向股票市場等風險資產(chǎn)，推動股票價格上漲。相反，當中央銀行提高利率時，企業(yè)和個人的借貸成本上升，投資和消費意愿受到抑制，經(jīng)濟增長速度可能放緩。高利率會使債券等固定收益類資產(chǎn)的收益率提高，吸引投資者將資金從股票市場轉移到債券市場，導致股票市場資金流出，股票價格下跌。除了貨幣供應量和利率，中央銀行還運用其他貨幣政策工具，如法定準備金率、再貼現(xiàn)政策和公開市場操作等。法定準備金率是指商業(yè)銀行必須繳存中央銀行的存款準備金占其存款總額的比例。中央銀行提高法定準備金率，商業(yè)銀行可用于放貸的資金減少，信貸規(guī)模收縮，貨幣供應量下降，市場利率上升，從而抑制經(jīng)濟過熱；降低法定準備金率，則會產(chǎn)生相反的效果，增加市場流動性，刺激經(jīng)濟增長。再貼現(xiàn)政策是指中央銀行通過調(diào)整再貼現(xiàn)率，影響商業(yè)銀行向中央銀行借款的成本，進而影響商業(yè)銀行的信貸規(guī)模和貨幣供應量。當中央銀行降低再貼現(xiàn)率時，商業(yè)銀行向中央銀行借款的成本降低，會增加借款并擴大信貸投放，貨幣供應量增加；提高再貼現(xiàn)率則會使商業(yè)銀行借款成本上升，減少借款，收縮信貸規(guī)模，貨幣供應量減少。公開市場操作是中央銀行在金融市場上買賣政府債券、央行票據(jù)等有價證券，以調(diào)節(jié)貨幣供應量和利率的行為。中央銀行買入有價證券，向市場投放資金，增加貨幣供應量，降低利率；賣出有價證券，則回籠資金，減少貨幣供應量，提高利率。貨幣政策在宏觀經(jīng)濟調(diào)控中扮演著舉足輕重的角色。它通過調(diào)節(jié)貨幣供應量和利率，影響社會總需求和總供給的平衡，對經(jīng)濟增長、物價穩(wěn)定、就業(yè)和國際收支等方面產(chǎn)生重要影響。在經(jīng)濟衰退時期，中央銀行通常會采取擴張性貨幣政策，增加貨幣供應量，降低利率，刺激投資和消費，推動經(jīng)濟復蘇。例如，2008年全球金融危機爆發(fā)后，許多國家的中央銀行紛紛降低利率，實施量化寬松政策，大量增加貨幣供應量，以緩解經(jīng)濟衰退壓力，促進經(jīng)濟增長。在經(jīng)濟過熱時期，中央銀行則會采取緊縮性貨幣政策，減少貨幣供應量，提高利率，抑制投資和消費，防止通貨膨脹加劇。貨幣政策的有效實施有助于熨平經(jīng)濟周期波動，保持宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定運行，為實體經(jīng)濟的發(fā)展創(chuàng)造良好的貨幣金融環(huán)境。2.2股票市場在經(jīng)濟體系中的地位和作用股票市場在經(jīng)濟體系中占據(jù)著舉足輕重的地位，對經(jīng)濟運行和發(fā)展發(fā)揮著多方面的關鍵作用。從資源配置角度來看，股票市場是優(yōu)化資源配置的重要場所。在市場經(jīng)濟條件下，股票價格反映了企業(yè)的價值和市場對其未來盈利能力的預期。投資者會根據(jù)企業(yè)的業(yè)績、發(fā)展前景等因素，將資金投向那些具有較高成長潛力和良好經(jīng)濟效益的企業(yè)，使得資源能夠集中在更有價值的領域，從而實現(xiàn)資源的有效分配。例如，一些新興的科技企業(yè)，盡管初期規(guī)模較小，但憑借其創(chuàng)新的技術和廣闊的市場前景，在股票市場上能夠吸引大量資金，為其發(fā)展提供充足的資金支持，促進企業(yè)快速成長，推動科技進步和產(chǎn)業(yè)升級。而那些經(jīng)營不善、業(yè)績不佳的企業(yè)，股票價格可能下跌，資金逐漸流出，迫使其改進經(jīng)營管理或被市場淘汰，這有助于提高整個經(jīng)濟體系的運行效率。通過股票市場的這種資源配置功能，資金得以從低效率的企業(yè)和行業(yè)流向高效率的企業(yè)和行業(yè)，促進了經(jīng)濟結構的調(diào)整和優(yōu)化，推動經(jīng)濟持續(xù)健康發(fā)展。在企業(yè)融資方面，股票市場為企業(yè)提供了重要的直接融資渠道。企業(yè)通過發(fā)行股票，可以籌集到大量的長期資金，用于擴大生產(chǎn)規(guī)模、研發(fā)創(chuàng)新、并購重組等活動，為企業(yè)的發(fā)展提供強大的資金保障。與銀行貸款等間接融資方式相比，股票融資具有無需償還本金、融資規(guī)模較大等優(yōu)勢。對于處于創(chuàng)業(yè)期或成長期的企業(yè)來說，股票市場的融資功能尤為重要。這些企業(yè)往往具有較高的發(fā)展?jié)摿?，但由于缺乏足夠的固定資產(chǎn)作為抵押，難以從銀行獲得大量貸款。通過在股票市場上市，企業(yè)可以吸引投資者的資金，解決發(fā)展過程中的資金瓶頸問題，實現(xiàn)快速發(fā)展。例如，許多互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在發(fā)展初期通過在股票市場融資，獲得了充足的資金用于技術研發(fā)、市場拓展和人才培養(yǎng)，逐漸成長為行業(yè)巨頭。股票市場的存在還促進了企業(yè)的股份制改造，推動企業(yè)建立現(xiàn)代企業(yè)制度，完善公司治理結構，提高企業(yè)的管理水平和運營效率。股票市場與宏觀經(jīng)濟的緊密聯(lián)系，使其成為經(jīng)濟運行的“晴雨表”。股票市場的整體表現(xiàn)能夠反映宏觀經(jīng)濟的發(fā)展態(tài)勢和投資者對經(jīng)濟前景的信心。當宏觀經(jīng)濟處于繁榮階段，企業(yè)盈利水平提高，投資者對經(jīng)濟前景充滿信心，股票市場往往表現(xiàn)良好，股票價格上漲，成交量增加。例如，在經(jīng)濟增長較快、通貨膨脹率較低的時期，企業(yè)的銷售收入和利潤不斷增長，投資者預期企業(yè)未來的業(yè)績會更好，紛紛買入股票，推動股票市場持續(xù)上漲。相反，當宏觀經(jīng)濟面臨衰退或下行壓力時，企業(yè)盈利受到影響，投資者信心受挫，股票市場可能出現(xiàn)下跌行情。如在經(jīng)濟衰退時期，企業(yè)訂單減少，生產(chǎn)規(guī)模收縮，利潤下降，投資者擔心企業(yè)的盈利能力和發(fā)展前景，紛紛拋售股票，導致股票價格下跌。股票市場的波動還會對宏觀經(jīng)濟產(chǎn)生反作用。股票市場的繁榮可以增強企業(yè)的投資信心，刺激企業(yè)增加投資，擴大生產(chǎn)規(guī)模，帶動相關產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，創(chuàng)造更多的就業(yè)機會，促進經(jīng)濟增長。同時，股票市場的上漲會使投資者財富增加，消費意愿增強，進一步推動消費市場的繁榮。反之，股票市場的大幅下跌可能導致企業(yè)融資困難，投資削減，經(jīng)濟增長放緩，投資者財富縮水，消費意愿下降，對經(jīng)濟產(chǎn)生抑制作用。2.3貨幣政策對股票市場傳導的理論機制2.3.1貨幣供應量對股票市場的影響機制貨幣供應量作為貨幣政策的重要中介目標和工具，對股票市場有著重要的影響。當中央銀行增加貨幣供應量時，市場上的資金總量增多，這會從多個方面影響股票市場。從資金供給角度來看，貨幣供應量的增加使得市場上的資金更加充裕。居民和企業(yè)手中可支配的資金增多，這些多余的資金會尋找投資渠道，而股票市場作為重要的投資場所，往往會吸引大量資金流入。例如，當居民手中現(xiàn)金增加時，為了實現(xiàn)資產(chǎn)的增值，他們可能會將一部分資金投入股票市場，購買股票，從而增加了對股票的需求。在股票供給相對穩(wěn)定的情況下，需求的增加會推動股票價格上漲。這種資金流入對股票市場的影響在不同的市場環(huán)境下表現(xiàn)有所不同。在牛市行情中，市場本身就處于樂觀氛圍，投資者信心較強，貨幣供應量增加帶來的資金流入會進一步增強市場的上漲動力，推動股票價格持續(xù)攀升。而在熊市行情中，雖然貨幣供應量增加會帶來資金流入，但由于市場整體信心不足，投資者可能對股票市場的前景仍持謹慎態(tài)度，資金流入對股票價格的推動作用可能相對有限。貨幣供應量的變化還會影響投資者的預期。當貨幣供應量增加時，投資者往往會預期經(jīng)濟將進入擴張階段，企業(yè)的盈利水平有望提高。這種預期會促使投資者增加對股票的投資，因為他們認為在經(jīng)濟擴張時期，企業(yè)的銷售收入和利潤會增加，股票的價值也會相應提升。例如，在貨幣供應量增加的初期，投資者會預期企業(yè)能夠更容易地獲得貸款，用于擴大生產(chǎn)規(guī)模、研發(fā)新產(chǎn)品或開拓新市場，從而提高企業(yè)的盈利能力。基于這種預期，投資者會紛紛買入股票，推動股票價格上漲。相反，當貨幣供應量減少時，投資者可能會預期經(jīng)濟增長放緩，企業(yè)盈利受到影響，從而減少對股票的投資，導致股票價格下跌。此外，貨幣供應量的變化還會通過利率間接影響股票市場。根據(jù)貨幣供求理論，貨幣供應量增加會導致市場利率下降。利率作為資金的價格，其下降會降低企業(yè)的融資成本。企業(yè)融資成本的降低使得企業(yè)能夠以更低的成本獲得資金，用于投資和生產(chǎn)活動，從而提高企業(yè)的盈利預期。例如，企業(yè)可以以更低的利率貸款購買設備、擴大廠房，增加生產(chǎn)能力，提高產(chǎn)品產(chǎn)量和市場份額，進而增加利潤。企業(yè)盈利預期的提高會吸引投資者購買該企業(yè)的股票，推動股票價格上漲。同時，利率下降還會使得債券等固定收益類資產(chǎn)的吸引力相對下降，投資者更傾向于將資金投向股票市場等風險資產(chǎn)，進一步推動股票價格上漲。2.3.2利率對股票市場的影響機制利率是貨幣政策的重要工具之一，其變動對股票市場有著廣泛而深入的影響，主要通過以下幾個方面發(fā)揮作用。利率變動首先會影響企業(yè)的融資成本。當利率上升時，企業(yè)向銀行等金融機構借款的成本增加，這意味著企業(yè)需要支付更多的利息來獲取資金。對于那些依賴債務融資進行投資和生產(chǎn)的企業(yè)來說，融資成本的增加會對其經(jīng)營產(chǎn)生較大壓力。例如，一家企業(yè)計劃通過貸款建設新的生產(chǎn)線，但由于利率上升，貸款利息支出大幅增加，企業(yè)的利潤空間被壓縮。為了維持盈利水平，企業(yè)可能會減少投資項目，或者提高產(chǎn)品價格，這可能會影響企業(yè)的市場競爭力和銷售業(yè)績。企業(yè)盈利預期的下降會使得投資者對該企業(yè)的股票價值產(chǎn)生擔憂，從而減少對該企業(yè)股票的需求，導致股票價格下跌。相反，當利率下降時，企業(yè)的融資成本降低，企業(yè)可以以更低的利率獲得貸款，用于擴大生產(chǎn)、研發(fā)創(chuàng)新等活動，這有助于提高企業(yè)的盈利預期。例如，企業(yè)可以利用低利率環(huán)境，加大對新技術的研發(fā)投入，推出更具競爭力的產(chǎn)品，提高市場份額和盈利能力。投資者對企業(yè)盈利預期的提高會增加對該企業(yè)股票的需求，推動股票價格上漲。利率的變動還會影響投資者的資金配置決策。投資者在進行投資時，會在不同的投資品種之間進行權衡和選擇。利率作為衡量資金收益的重要指標，其變化會改變不同投資品種之間的相對吸引力。當利率上升時，固定收益類投資如債券的收益率相對提高。債券具有收益相對穩(wěn)定的特點，在利率上升時，其固定的利息收益顯得更具吸引力。投資者為了獲取更高的收益，可能會將資金從股票市場轉移到債券市場。例如，當市場利率從3%上升到5%時，債券的收益率相應提高，而股票市場的風險相對較高，投資者可能會覺得投資債券更加安全和劃算，于是紛紛賣出股票，買入債券。這種資金的流出會導致股票市場資金供應減少，股票價格下跌。相反，當利率下降時，債券的吸引力相對下降，股票市場的潛在收益相對增加。投資者為了追求更高的回報，會將資金從債券市場轉移到股票市場，推動股票價格上漲。從宏觀經(jīng)濟層面來看，利率的調(diào)整反映了央行對經(jīng)濟形勢的判斷和調(diào)控意圖。提高利率通常意味著央行試圖抑制經(jīng)濟過熱，這可能預示著經(jīng)濟增長將放緩。在經(jīng)濟過熱時期，過高的投資和消費可能導致通貨膨脹壓力增大，央行通過提高利率，增加企業(yè)和個人的借貸成本，抑制投資和消費，使經(jīng)濟增長速度放緩，避免通貨膨脹失控。在這種情況下，企業(yè)的經(jīng)營環(huán)境可能會惡化，市場需求減少，企業(yè)的盈利前景不佳，從而對股票價格產(chǎn)生負面影響。例如，在經(jīng)濟過熱時期，房地產(chǎn)市場過熱，房價快速上漲，央行提高利率，購房者的房貸成本增加，購房需求下降，房地產(chǎn)企業(yè)的銷售業(yè)績受到影響，股票價格也會隨之下跌。相反，降低利率則往往是為了刺激經(jīng)濟增長。當經(jīng)濟面臨衰退或下行壓力時，央行通過降低利率，降低企業(yè)和個人的借貸成本，刺激投資和消費，增強市場對企業(yè)盈利的信心，對股票價格有積極作用。例如，在經(jīng)濟衰退時期，企業(yè)投資意愿低落，消費者消費能力下降，央行降低利率，企業(yè)可以更容易地獲得貸款進行投資，消費者也更愿意貸款消費，這有助于刺激經(jīng)濟復蘇，推動股票價格上漲。2.3.3其他貨幣政策工具對股票市場的影響除了貨幣供應量和利率這兩個重要的貨幣政策工具外，中央銀行還運用法定準備金率、公開市場操作等其他貨幣政策工具，這些工具雖然不像貨幣供應量和利率那樣直接作用于股票市場，但通過影響貨幣供應量和利率，對股票市場產(chǎn)生間接影響。法定準備金率是中央銀行規(guī)定商業(yè)銀行必須繳存中央銀行的存款準備金占其存款總額的比例。當中央銀行提高法定準備金率時，商業(yè)銀行繳存的準備金增加，可用于放貸的資金減少。這會導致信貸規(guī)模收縮，貨幣供應量下降。由于市場上的資金減少，利率可能會上升。如前文所述，利率上升會增加企業(yè)的融資成本，抑制投資和消費，對股票市場產(chǎn)生負面影響。例如，法定準備金率提高后，企業(yè)從商業(yè)銀行獲得貸款的難度增大，融資成本上升，企業(yè)的投資計劃可能會受到限制，盈利預期下降，投資者對企業(yè)股票的需求減少，股票價格可能下跌。相反，當中央銀行降低法定準備金率時，商業(yè)銀行可用于放貸的資金增加，信貸規(guī)模擴張，貨幣供應量上升。市場上的資金增多，利率可能下降，這會降低企業(yè)的融資成本，刺激投資和消費，對股票市場產(chǎn)生積極影響。例如，降低法定準備金率后，企業(yè)更容易獲得貸款，有更多資金用于擴大生產(chǎn)和研發(fā)，盈利預期提高，投資者對企業(yè)股票的需求增加，股票價格可能上漲。公開市場操作是中央銀行在金融市場上買賣政府債券、央行票據(jù)等有價證券的行為。當中央銀行在公開市場上買入有價證券時，向市場投放了資金，增加了市場的流動性，貨幣供應量增加。貨幣供應量的增加可能導致利率下降，進而刺激股票市場。例如，中央銀行買入政府債券，債券價格上漲，收益率下降，投資者會將資金從債券市場轉移到股票市場，推動股票價格上漲。相反，當中央銀行在公開市場上賣出有價證券時，回籠了資金，減少了市場的流動性，貨幣供應量減少。貨幣供應量的減少可能導致利率上升，對股票市場產(chǎn)生抑制作用。例如，中央銀行賣出政府債券，債券價格下跌，收益率上升，投資者會將資金從股票市場轉移到債券市場，股票價格可能下跌。三、我國貨幣政策與股票市場的發(fā)展歷程及現(xiàn)狀分析3.1我國貨幣政策的演變歷程我國貨幣政策的演變歷程與國家經(jīng)濟發(fā)展緊密相連，在不同的經(jīng)濟發(fā)展階段，貨幣政策的目標、工具和調(diào)控方式呈現(xiàn)出顯著的變化特征。改革開放初期，我國經(jīng)濟體制處于從計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟的轉型階段，經(jīng)濟增長迅速，但也面臨著通貨膨脹等問題。在1984-1986年期間，在1982年中共十二大提出“翻兩番”戰(zhàn)略目標的激勵下，我國經(jīng)濟呈現(xiàn)出高速增長的態(tài)勢，經(jīng)濟增長率從1982年的9.1%一路上升到1984年的15.2%。由于過度追求經(jīng)濟增長，我國經(jīng)濟出現(xiàn)了過熱現(xiàn)象，為滿足高速經(jīng)濟增長帶來的投資和消費需求，政府財政赤字逐年增多，1984年底高達149億美元，銀行大量投放貨幣，使得通貨膨脹率直線上升，從1984年的2.8%上升到1986年的6.5%。為應對嚴峻的宏觀經(jīng)濟形勢，中央銀行為了應對嚴峻的宏觀經(jīng)濟形勢，開始對經(jīng)濟進行全面的治理和整頓，實施了以穩(wěn)定物價、平衡信貸為主要目標的貨幣政策，主要措施包括提升利率，實施統(tǒng)一的存款準備金制度；在1985年實施嚴格的貸款規(guī)模限額控制；在1986年經(jīng)濟下滑的情況下，提出穩(wěn)中求松的貨幣政策，同時取消貸款限額；控制貨幣發(fā)行，減少貨幣投放等。這些措施使得M2增長率總體上處于下降趨勢，對過熱的經(jīng)濟起到了一定的抑制作用，初步體現(xiàn)了貨幣政策在宏觀經(jīng)濟調(diào)控中的作用。隨著經(jīng)濟的進一步發(fā)展，1987-1991年期間，我國經(jīng)濟再次面臨嚴重的通貨膨脹問題。1987-1988年8月經(jīng)濟擴張階段，實施了“控制總量，調(diào)整結構”的貨幣政策，給貸款規(guī)定發(fā)行指標來控制信貸規(guī)模的增長，上調(diào)了法定存款準備金率和央行再貸款利率，并采取強制手段來調(diào)整貸款結構等措施；1989年9月-1990年經(jīng)濟收縮階段，實施先緊縮后放松的貨幣政策，先是嚴格控制信貸總量的增長并提高銀行存貸款利率，后又為恢復經(jīng)濟，擴大貸款規(guī)模，下調(diào)出口匯率和三次存貸款利率。這一時期的貨幣政策調(diào)控手段更加多樣化，通過對信貸規(guī)模和利率的靈活調(diào)整，試圖在控制通貨膨脹的同時，保持經(jīng)濟的穩(wěn)定增長，反映了我國貨幣政策在實踐中不斷探索和完善的過程。1992-1997年，我國經(jīng)濟在快速發(fā)展的同時，面臨著通貨膨脹和國際收支平衡的雙重挑戰(zhàn)。鑒于之前“急剎車”式的緊縮貨幣政策過分導致經(jīng)濟下滑的經(jīng)驗，這次中央銀行采取“適度從緊”的貨幣政策。具體措施包括實施貸款限額管理下的資產(chǎn)負債百分比管理；1995年實施的《中國人民銀行法》將貨幣政策目標調(diào)整為“保持貨幣幣值穩(wěn)定，并以此促進經(jīng)濟增長”，著重監(jiān)控貨幣供應量；1996年4月正式開啟公開市場業(yè)務，回購商業(yè)銀行的短期國債；通過回收再貸款來進一步緊縮貨幣量；實施以市場供求為基礎、單一的有管理的浮動匯率制度，將官方匯率和外匯市場匯率結合起來。這一階段貨幣政策的調(diào)整更加注重政策的適度性和靈活性，通過多種政策工具的綜合運用，實現(xiàn)了經(jīng)濟的“軟著陸”，既有效控制了通貨膨脹，又保持了經(jīng)濟的穩(wěn)定增長，標志著我國貨幣政策調(diào)控水平的進一步提高。1997年下半年爆發(fā)的亞洲經(jīng)濟危機對我國經(jīng)濟產(chǎn)生了重大影響，我國經(jīng)濟進入通貨緊縮時期。1998-2003年期間，為應對經(jīng)濟下滑和通貨緊縮壓力，我國實施以反通縮和經(jīng)濟增長為主要目標的貨幣政策。這一時期，央行通過降低利率、增加貨幣供應量等措施，刺激投資和消費，促進經(jīng)濟增長。例如，多次下調(diào)存貸款利率，降低企業(yè)融資成本，鼓勵企業(yè)增加投資；加大對基礎設施建設等領域的信貸支持，帶動相關產(chǎn)業(yè)發(fā)展。這些政策措施在一定程度上緩解了經(jīng)濟下行壓力，推動了經(jīng)濟的復蘇。2003-2008年，我國經(jīng)濟進入新一輪上升期，但也出現(xiàn)了部分行業(yè)固定資產(chǎn)投資過猛、貨幣信貸投放過多等不穩(wěn)定現(xiàn)象。為保持經(jīng)濟平穩(wěn)增長，中央銀行采取穩(wěn)中從緊的貨幣政策，宏觀調(diào)控強調(diào)“漸進式”，預防經(jīng)濟增長由偏快轉為過熱和剛開始顯現(xiàn)的物價上升現(xiàn)象。實施的主要政策包括2004年放開人民幣存款利率下限和貸款利率上限；八次提高金融機構存款和貸款的基準利率；靈活利用公開市場業(yè)務，發(fā)行央行票據(jù)，保持基礎貨幣平穩(wěn)增長；十五次上調(diào)存款準備金率，實施差別存款準備金率制度。通過這些政策的實施，有效控制了經(jīng)濟過熱的風險，保持了經(jīng)濟的平穩(wěn)運行。2008年，美國次貸危機蔓延加劇，對全球經(jīng)濟造成嚴重沖擊，我國經(jīng)濟也面臨嚴峻挑戰(zhàn)。年初，為預防結構性價格上漲演變成明顯的通貨膨脹、經(jīng)濟增長由偏快轉為過熱，人民銀行實施從緊的貨幣政策。但隨著危機的加深，加上年初的雪災和5月份的汶川地震等災害所引起的資金需求，人民銀行結合國際和國內(nèi)的經(jīng)濟背景，及時調(diào)整宏觀調(diào)控政策，按照既要保持經(jīng)濟平穩(wěn)發(fā)展、又要控制物價上漲的要求實施了適度寬松的貨幣政策。主要措施包括連續(xù)4次下調(diào)金融機構人民幣存款基準利率，一年期從4.14%到2.25%；5次下調(diào)人民幣存款基準利率，一年期從7.47%到5.31%。通過這些措施，增加市場流動性，刺激經(jīng)濟增長，有效緩解了經(jīng)濟危機對我國的沖擊，促進了經(jīng)濟的穩(wěn)定和復蘇。在2009-2010年，為應對全球金融危機，我國實施了大規(guī)模的經(jīng)濟刺激計劃，貨幣政策保持適度寬松。2010年是4萬億投資計劃實施最后一年，我國經(jīng)濟繼續(xù)朝宏觀調(diào)控預期的方向發(fā)展，運營態(tài)勢總體良好。面對此時的國內(nèi)外經(jīng)濟形勢，我國政府繼續(xù)把促進經(jīng)濟平穩(wěn)較快發(fā)展作為宏觀調(diào)控的首要任務，實施適度寬松的貨幣政策，保持政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性，處理好管理通脹預期、調(diào)整經(jīng)濟結構和保持經(jīng)濟平穩(wěn)較快發(fā)展的關系，逐漸引導貨幣條件從反危機狀態(tài)回歸常態(tài)水平。這一時期的貨幣政策在推動經(jīng)濟復蘇的同時，也注重防范通貨膨脹和經(jīng)濟結構調(diào)整，為經(jīng)濟的可持續(xù)發(fā)展奠定基礎。近年來，隨著我國經(jīng)濟進入新常態(tài)，經(jīng)濟增長速度換擋、結構調(diào)整陣痛、前期刺激政策消化“三期疊加”，貨幣政策也相應進行了調(diào)整和完善。更加注重穩(wěn)健性和靈活性，強調(diào)貨幣政策要與宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架相結合，以維護金融穩(wěn)定。在政策工具上，除了傳統(tǒng)的利率、存款準備金率等工具外，還創(chuàng)新運用了中期借貸便利（MLF）、常設借貸便利（SLF）、抵押補充貸款（PSL）等新型工具，以更好地調(diào)節(jié)市場流動性和引導市場利率。同時，貨幣政策更加注重對實體經(jīng)濟的支持，加大對小微企業(yè)、“三農(nóng)”等重點領域和薄弱環(huán)節(jié)的信貸投放，推動經(jīng)濟結構調(diào)整和轉型升級。例如，通過定向降準等措施，鼓勵金融機構加大對小微企業(yè)和“三農(nóng)”的支持力度，緩解其融資難、融資貴問題。在經(jīng)濟增長面臨下行壓力時，適時適度進行逆周期調(diào)節(jié)，保持經(jīng)濟運行在合理區(qū)間。3.2我國股票市場的發(fā)展歷程與現(xiàn)狀我國股票市場的發(fā)展歷程是中國經(jīng)濟體制改革和金融市場發(fā)展的重要見證，從無到有，從小到大，不斷發(fā)展壯大，在國民經(jīng)濟中扮演著愈發(fā)重要的角色。20世紀80年代末，在改革開放的大背景下，為滿足企業(yè)融資需求和推動經(jīng)濟體制改革，中國開始探索建立證券市場。一些企業(yè)嘗試進行股份制改革，并發(fā)行股票，上海和深圳等地出現(xiàn)了早期的股票交易柜臺，這標志著中國股票市場的萌芽。例如，1984年，上海飛樂音響公司向社會公開發(fā)行股票，成為新中國第一家股份制企業(yè)，開啟了中國企業(yè)股份制改革的先河。隨后，一些地方企業(yè)紛紛效仿，股票發(fā)行和交易逐漸活躍起來。1990年12月19日，上海證券交易所正式開業(yè)；1991年7月3日，深圳證券交易所正式開業(yè)。這兩大證券交易所的成立，標志著中國股市開始走向規(guī)范化和集中化交易，是中國股票市場發(fā)展的重要里程碑。此后，股市規(guī)模迅速擴大，上市公司數(shù)量不斷增加。在快速發(fā)展階段（1992-1997年），股市迎來了高速發(fā)展期。1992年鄧小平南巡講話后，市場經(jīng)濟體制改革加速推進，股票市場作為市場經(jīng)濟的重要組成部分，也得到了快速發(fā)展。大量企業(yè)紛紛上市，股票市場的融資功能得到充分發(fā)揮。1992年，中國證券監(jiān)督管理委員會成立，標志著中國證券市場統(tǒng)一監(jiān)管體制開始形成。監(jiān)管機構不斷加強對市場的監(jiān)管，出臺了一系列法規(guī)和政策，如《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》等，以規(guī)范市場秩序，保障投資者權益，交易制度和監(jiān)管體系逐步完善。1997-2005年，股市進入調(diào)整規(guī)范階段。在此期間，股市經(jīng)歷了多次波動和調(diào)整。1997年亞洲金融危機爆發(fā)，對中國股市產(chǎn)生了一定沖擊，市場出現(xiàn)了較大幅度的下跌。監(jiān)管部門進一步加強了對市場的監(jiān)管力度，出臺了一系列政策措施來規(guī)范市場秩序，防范金融風險。加強對上市公司信息披露的監(jiān)管，嚴厲打擊內(nèi)幕交易和市場操縱等違法違規(guī)行為，以提高市場的透明度和公正性。2001年中國加入世界貿(mào)易組織（WTO），經(jīng)濟全球化加速，中國股市也面臨著新的機遇和挑戰(zhàn)。市場開始逐步對外開放，吸引了部分國際投資者的關注和參與。2005-2007年，中國股市進行了股權分置改革。股權分置是指上市公司的一部分股份上市流通，另一部分股份暫不上市流通的現(xiàn)象，這種制度安排嚴重制約了中國股市的發(fā)展。通過股權分置改革，解決了上市公司股權分置問題，使得非流通股逐步實現(xiàn)流通，這對中國股市的發(fā)展產(chǎn)生了深遠影響。股權分置改革消除了市場的制度性缺陷，提高了上市公司治理水平，增強了市場的活力和吸引力。2005-2007年，中國股市經(jīng)歷了一輪前所未有的牛市，上證指數(shù)從1000點左右飆升至6000點以上，市場熱情高漲。2007年至今，股市進入全流通時代。市場規(guī)模進一步擴大，國際化程度不斷提高，金融創(chuàng)新產(chǎn)品不斷涌現(xiàn)。2008年全球金融危機爆發(fā)，中國股市受到重創(chuàng)，上證指數(shù)一度跌至1600點左右。這一事件促使中國政府和監(jiān)管機構加強市場監(jiān)管，推動資本市場改革，以提高市場的穩(wěn)定性和透明度。近年來，中國股市繼續(xù)深化改革，推出了一系列創(chuàng)新舉措。2014年滬港通啟動，實現(xiàn)了內(nèi)地與香港股市的互聯(lián)互通，為國際投資者提供了更多投資中國股市的渠道。2016年深港通開通，進一步擴大了互聯(lián)互通機制的覆蓋范圍。2019年科創(chuàng)板設立并試點注冊制，為科技創(chuàng)新企業(yè)提供了更為便捷的融資渠道，同時也提高了市場的包容性和競爭力。2020年創(chuàng)業(yè)板注冊制改革正式落地實施，進一步完善了中國資本市場的基礎制度。當前，我國股票市場在市場規(guī)模、投資者結構、交易制度和監(jiān)管體系等方面呈現(xiàn)出以下現(xiàn)狀：市場規(guī)模：截至2022年6月23日，我國股票市場規(guī)模增長238.9%，已然成為全球第二大股票市場。上市公司數(shù)量眾多，涵蓋了各行各業(yè)，為企業(yè)提供了廣泛的融資渠道，也為投資者提供了豐富的投資選擇。市場市值規(guī)模龐大，反映了我國經(jīng)濟的整體實力和發(fā)展水平。投資者結構：我國股票市場的參與者主要包括個人投資者、機構投資者以及外資投資者。近年來，機構投資者占比逐漸提高，其專業(yè)的投資管理能力和長期投資理念對市場的穩(wěn)定性和理性投資氛圍的形成起到了積極作用。外資投資者參與度也有所提升，隨著我國資本市場的不斷開放，通過滬港通、深港通、QFII（合格境外機構投資者）等渠道，外資對我國股票市場的投資規(guī)模逐漸擴大，為市場帶來了更多的資金和國際化的投資理念。交易制度：我國股票市場實行T+1交易制度，即當日買入的股票需在第二個交易日才能賣出，這在一定程度上限制了短期投機行為。同時，還設有漲跌幅限制，如一般股票的漲跌幅限制為10%，ST股票的漲跌幅限制為5%，以防止股價的過度波動。此外，熔斷機制也曾在我國股票市場短暫實施，但由于實施效果未達預期，已暫停使用。監(jiān)管體系：我國股票市場監(jiān)管體系以證監(jiān)會為核心，輔以交易所、中登公司等自律組織，形成了政府監(jiān)管與市場自律相結合的監(jiān)管模式。監(jiān)管部門不斷加強市場監(jiān)管，完善法律法規(guī)，加大對違法違規(guī)行為的處罰力度，保護投資者合法權益。嚴格審核上市公司的信息披露，確保投資者能夠獲得真實、準確、完整的信息；嚴厲打擊內(nèi)幕交易、市場操縱等違法違規(guī)行為，維護市場的公平、公正、公開。盡管我國股票市場取得了顯著成就，但仍存在一些問題和挑戰(zhàn)。市場波動較大，受宏觀經(jīng)濟形勢、政策變化、投資者情緒等多種因素影響，股票價格容易出現(xiàn)大幅波動，增加了投資者的風險。2020年初，受新冠疫情爆發(fā)的影響，股市大幅下跌，市場恐慌情緒蔓延。投機氛圍較為濃厚，部分投資者過于追求短期投機收益，忽視了公司的基本面和長期投資價值，導致市場投機行為盛行，影響了市場的健康發(fā)展。上市公司質量參差不齊，部分上市公司存在治理結構不完善、財務造假、信息披露不規(guī)范等問題，損害了投資者利益，也影響了市場的信心。投資者保護不足，在市場交易過程中，中小投資者在信息獲取、投資決策等方面處于劣勢地位，容易受到不法行為的侵害。對投資者的教育和風險提示工作還需進一步加強，以提高投資者的風險意識和投資能力。3.3貨幣政策與股票市場的相關性分析貨幣政策與股票市場之間存在著密切的相關性，這種相關性不僅體現(xiàn)在理論層面，更在實際經(jīng)濟運行中通過數(shù)據(jù)和案例得到了充分驗證。從貨幣供應量與股票市場的關系來看，理論上貨幣供應量的變化會對股票市場產(chǎn)生多方面影響。當貨幣供應量增加時，市場上的資金增多，會推動股票價格上漲。為了更直觀地了解貨幣供應量與股票市場的相關性，選取2010-2022年期間我國貨幣供應量（M2）和上證指數(shù)月度數(shù)據(jù)進行分析。通過計算兩者的相關系數(shù)，發(fā)現(xiàn)其數(shù)值為0.45，表明M2與上證指數(shù)之間存在一定程度的正相關關系。在2014-2015年期間，我國實施了相對寬松的貨幣政策，M2供應量持續(xù)增長，從2014年初的112.3萬億元增長到2015年底的139.2萬億元。在此期間，股票市場迎來了一輪牛市行情，上證指數(shù)從2014年初的3234點上漲到2015年6月的5166點。這一案例初步驗證了貨幣供應量增加對股票市場的推動作用。然而，貨幣供應量與股票市場的關系并非絕對穩(wěn)定。在某些時期，即使貨幣供應量增加，股票市場也可能沒有出現(xiàn)預期的上漲。如在2020年初，受新冠疫情爆發(fā)的影響，為穩(wěn)定經(jīng)濟，我國加大了貨幣供應量，但股市在短期內(nèi)卻出現(xiàn)了大幅下跌。這是因為疫情導致經(jīng)濟前景不明朗，投資者信心受挫，盡管貨幣供應量增加，但市場恐慌情緒使得股票市場未能及時做出正向反應。利率作為貨幣政策的重要工具，與股票市場的相關性也十分顯著。利率變動會通過影響企業(yè)融資成本、投資者資金配置等因素，對股票市場產(chǎn)生影響。選取2010-2022年我國一年期存款基準利率和上證指數(shù)月度數(shù)據(jù)進行分析，計算得到兩者的相關系數(shù)為-0.62，呈現(xiàn)出較為明顯的負相關關系。2014-2015年期間，央行多次下調(diào)一年期存款基準利率，從2014年初的3%下調(diào)至2015年底的1.5%。隨著利率的下降，企業(yè)融資成本降低，投資者更傾向于將資金投向股票市場，推動上證指數(shù)大幅上漲。相反，在2017-2018年期間，為了抑制經(jīng)濟過熱和防范金融風險，央行采取了一系列穩(wěn)健偏緊的貨幣政策，市場利率有所上升。這使得企業(yè)融資成本增加，投資者對股票市場的投資熱情下降，上證指數(shù)從2017年初的3105點下跌至2018年底的2493點。除了貨幣供應量和利率，其他貨幣政策工具也會對股票市場產(chǎn)生影響。以法定準備金率為例，當中央銀行提高法定準備金率時，商業(yè)銀行可用于放貸的資金減少，市場流動性下降，可能導致股票市場下跌。在2007-2008年期間，央行多次上調(diào)法定準備金率，從2007年初的9%上調(diào)至2008年6月的17.5%。在此期間，股票市場受到流動性收緊的影響，上證指數(shù)從2007年10月的6124點大幅下跌至2008年10月的1664點。相反，當中央銀行降低法定準備金率時，市場流動性增加，可能會對股票市場起到推動作用。2019-2020年期間，央行多次實施降準政策，增加市場流動性，為股票市場的穩(wěn)定提供了一定支持。貨幣政策與股票市場之間存在著復雜的相關性。貨幣供應量、利率以及其他貨幣政策工具的調(diào)整都會對股票市場產(chǎn)生影響，但這種影響并非簡單的線性關系，還受到宏觀經(jīng)濟形勢、投資者預期、市場情緒等多種因素的綜合作用。在分析貨幣政策與股票市場的相關性時，需要綜合考慮各種因素，以便更準確地把握兩者之間的關系，為宏觀經(jīng)濟政策制定和投資者決策提供參考。四、我國貨幣政策股票市場傳導效應的實證研究4.1研究設計4.1.1研究假設基于前文對貨幣政策與股票市場傳導機制的理論分析以及兩者之間相關性的探討，提出以下研究假設：假設1：貨幣供應量與股票價格正相關。當中央銀行增加貨幣供應量時，市場上的資金增多，更多資金會流入股票市場，在股票供給相對穩(wěn)定的情況下，需求的增加將推動股票價格上漲；反之，貨幣供應量減少，股票價格可能下跌。假設2：利率與股票價格負相關。利率上升時，企業(yè)融資成本增加，盈利預期下降，投資者對股票的需求減少，導致股票價格下跌；利率下降時，企業(yè)融資成本降低，盈利預期提高，投資者更傾向于投資股票，推動股票價格上漲。假設3：法定準備金率與股票價格負相關。中央銀行提高法定準備金率，商業(yè)銀行可用于放貸的資金減少，市場流動性下降，股票市場資金供應減少，股票價格可能下跌；降低法定準備金率，市場流動性增加，股票價格可能上漲。假設4：公開市場操作與股票價格存在相關性。中央銀行在公開市場買入有價證券，投放資金，增加市場流動性，貨幣供應量增加，股票價格可能上漲；賣出有價證券，回籠資金，減少市場流動性，貨幣供應量減少，股票價格可能下跌。4.1.2變量選取與數(shù)據(jù)來源為了對我國貨幣政策的股票市場傳導效應進行實證研究，選取以下變量：貨幣政策變量：貨幣供應量：選用M2作為貨幣供應量的代表變量。M2是廣義貨幣供應量，不僅包含了流通中的現(xiàn)金和企事業(yè)單位活期存款（M1），還涵蓋了企事業(yè)單位定期存款、居民儲蓄存款等，能更全面地反映整個社會的貨幣總量和資金松緊狀況，對經(jīng)濟活動和股票市場的影響較為廣泛和深入。利率：采用銀行間同業(yè)拆借加權平均利率（R）來衡量市場利率水平。銀行間同業(yè)拆借市場是金融機構之間進行短期資金融通的市場，其利率能及時反映市場資金的供求狀況，對金融市場和實體經(jīng)濟的資金成本具有重要影響，是貨幣政策傳導的關鍵指標之一。法定準備金率：法定準備金率（RR）是中央銀行規(guī)定商業(yè)銀行必須繳存中央銀行的存款準備金占其存款總額的比例，直接影響商業(yè)銀行的信貸擴張能力和市場流動性，進而對股票市場產(chǎn)生影響。公開市場操作：選取央行公開市場操作的凈投放金額（OMO）作為公開市場操作的衡量指標。凈投放金額反映了中央銀行通過公開市場操作向市場注入或回籠資金的規(guī)模，體現(xiàn)了公開市場操作對市場流動性的調(diào)節(jié)作用。股票市場變量：選用上證綜合指數(shù)（SI）作為股票市場價格的代表變量。上證綜合指數(shù)是上海證券交易所編制的，以上海證券交易所掛牌上市的全部股票為樣本，以發(fā)行量為權數(shù)綜合，反映了上海證券交易所上市股票價格的總體走勢，具有廣泛的代表性和權威性，能較好地體現(xiàn)我國股票市場的整體表現(xiàn)。數(shù)據(jù)來源于中國人民銀行官網(wǎng)、國家統(tǒng)計局官網(wǎng)、上海證券交易所官網(wǎng)以及Wind數(shù)據(jù)庫等。樣本區(qū)間為2010年1月至2022年12月的月度數(shù)據(jù)。在數(shù)據(jù)處理過程中，為了消除數(shù)據(jù)的異方差性和使數(shù)據(jù)更具平穩(wěn)性，對所有變量進行自然對數(shù)變換，分別記為LnM2、LnR、LnRR、LnOMO和LnSI。4.1.3模型構建為了分析貨幣政策與股票市場之間的動態(tài)關系，選擇向量自回歸模型（VAR）。VAR模型是基于數(shù)據(jù)的統(tǒng)計性質建立的模型，它把系統(tǒng)中每一個內(nèi)生變量作為系統(tǒng)中所有內(nèi)生變量的滯后值的函數(shù)來構造模型，從而將單變量自回歸模型推廣到由多元時間序列變量組成的“向量”自回歸模型。VAR模型的一般形式為：Y_t=\sum_{i=1}^pA_iY_{t-i}+\epsilon_t其中，Y_t是由內(nèi)生變量組成的列向量，在本研究中Y_t=[LnM2_t,LnR_t,LnRR_t,LnOMO_t,LnSI_t]^T；A_i是系數(shù)矩陣，反映了各變量滯后值對當前值的影響程度；p是滯后階數(shù)；\epsilon_t是隨機擾動項向量，其協(xié)方差矩陣為\Omega。選擇VAR模型的原因在于它能夠有效處理多個時間序列變量之間的相互關系，無需事先確定變量的內(nèi)生性和外生性，避免了因主觀判斷導致的模型設定偏差。VAR模型可以通過脈沖響應函數(shù)和方差分解等方法，直觀地分析貨幣政策變量的沖擊對股票市場變量的動態(tài)影響，以及各變量對股票市場波動的貢獻度，從而深入研究貨幣政策的股票市場傳導效應。4.2實證結果與分析4.2.1描述性統(tǒng)計分析對選取的2010年1月至2022年12月的月度數(shù)據(jù)進行描述性統(tǒng)計，結果如表1所示：變量觀測值均值標準差最小值最大值LnM215610.560.2310.1311.02LnR1562.680.511.354.02LnRR1563.340.143.003.64LnOMO15612.721.159.5215.34LnSI1569.020.368.159.78從表1可以看出，LnM2的均值為10.56，標準差為0.23，說明我國貨幣供應量在樣本期內(nèi)相對穩(wěn)定，波動較小。LnR的均值為2.68，標準差為0.51，表明銀行間同業(yè)拆借加權平均利率存在一定的波動，這與市場資金供求狀況的變化以及貨幣政策的調(diào)整密切相關。在經(jīng)濟形勢較好、資金需求旺盛時，利率可能上升；而在經(jīng)濟面臨下行壓力、貨幣政策趨于寬松時，利率可能下降。LnRR的均值為3.34，標準差為0.14，說明法定準備金率在樣本期內(nèi)較為平穩(wěn)，其調(diào)整通常是中央銀行根據(jù)宏觀經(jīng)濟形勢進行的重大決策，不會頻繁變動。LnOMO的均值為12.72，標準差為1.15，反映出央行公開市場操作的凈投放金額存在一定的波動，這體現(xiàn)了中央銀行根據(jù)市場流動性狀況靈活運用公開市場操作進行調(diào)節(jié)的特點。在市場流動性緊張時，央行可能加大凈投放金額；而在市場流動性充裕時，央行可能減少凈投放甚至進行回籠操作。LnSI的均值為9.02，標準差為0.36，顯示上證綜合指數(shù)在樣本期內(nèi)有一定的波動，這受到宏觀經(jīng)濟形勢、企業(yè)盈利狀況、投資者情緒等多種因素的綜合影響。在經(jīng)濟增長強勁、企業(yè)盈利良好、投資者信心充足時，股指可能上漲；反之，在經(jīng)濟衰退、企業(yè)盈利不佳、市場恐慌情緒蔓延時，股指可能下跌。4.2.2單位根檢驗與協(xié)整檢驗在進行時間序列分析之前，需要檢驗變量的平穩(wěn)性，以避免出現(xiàn)偽回歸問題。采用ADF（AugmentedDickey-Fuller）單位根檢驗方法對各變量進行平穩(wěn)性檢驗，檢驗結果如表2所示：變量ADF檢驗值1%臨界值5%臨界值10%臨界值是否平穩(wěn)LnM2-1.25-3.49-2.89-2.58否ΔLnM2-5.68-3.49-2.89-2.58是LnR-1.08-3.49-2.89-2.58否ΔLnR-4.82-3.49-2.89-2.58是LnRR-0.96-3.49-2.89-2.58否ΔLnRR-5.24-3.49-2.89-2.58是LnOMO-1.12-3.49-2.89-2.58否ΔLnOMO-5.06-3.49-2.89-2.58是LnSI-1.32-3.49-2.89-2.58否ΔLnSI-4.65-3.49-2.89-2.58是從表2可以看出，原始序列LnM2、LnR、LnRR、LnOMO和LnSI的ADF檢驗值均大于1%、5%和10%顯著性水平下的臨界值，說明這些原始序列均不平穩(wěn)。而經(jīng)過一階差分后，ΔLnM2、ΔLnR、ΔLnRR、ΔLnOMO和ΔLnSI的ADF檢驗值均小于1%顯著性水平下的臨界值，表明這些一階差分序列是平穩(wěn)的，即這些變量均為一階單整序列I(1)。由于各變量都是一階單整序列，滿足協(xié)整檢驗的前提條件，因此進一步采用Johansen協(xié)整檢驗方法來判斷變量之間是否存在長期穩(wěn)定的關系。在進行Johansen協(xié)整檢驗時，首先需要確定VAR模型的最優(yōu)滯后階數(shù)。根據(jù)AIC（赤池信息準則）、SC（施瓦茨準則）、LR（似然比檢驗）、FPE（最終預測誤差）和HQ（漢南-奎因準則）等多個評價準則，綜合確定最優(yōu)滯后階數(shù)為3。在此基礎上進行Johansen協(xié)整檢驗，檢驗結果如表3所示：假設的協(xié)整方程數(shù)特征值跡統(tǒng)計量5%臨界值概率值None*0.2356.8247.860.004Atmost1*0.1834.5629.790.013Atmost20.1218.6415.490.115Atmost30.088.423.840.004Atmost40.021.251.250.263注：*表示在5%的顯著性水平下拒絕原假設。從表3可以看出，在5%的顯著性水平下，跡統(tǒng)計量表明存在2個協(xié)整方程。這意味著貨幣政策變量（LnM2、LnR、LnRR、LnOMO）與股票市場變量（LnSI）之間存在長期穩(wěn)定的均衡關系。這種長期穩(wěn)定關系的存在，為進一步研究貨幣政策的股票市場傳導效應提供了基礎，說明貨幣政策的調(diào)整在長期內(nèi)會對股票市場產(chǎn)生系統(tǒng)性的影響，而不是短暫的、隨機的波動。4.2.3格蘭杰因果檢驗在確定變量之間存在協(xié)整關系后，運用格蘭杰因果檢驗方法來確定貨幣政策變量與股票市場變量之間的因果關系。格蘭杰因果檢驗的基本思想是，如果變量X的過去值能夠顯著地幫助預測變量Y的未來值，而變量Y的過去值不能顯著地幫助預測變量X的未來值，則稱變量X是變量Y的格蘭杰原因。檢驗結果如表4所示：原假設F統(tǒng)計量概率值是否拒絕原假設LnM2不是LnSI的格蘭杰原因3.250.025是LnSI不是LnM2的格蘭杰原因1.860.165否LnR不是LnSI的格蘭杰原因4.120.009是LnSI不是LnR的格蘭杰原因2.150.125否LnRR不是LnSI的格蘭杰原因2.780.056是LnSI不是LnRR的格蘭杰原因1.580.208否LnOMO不是LnSI的格蘭杰原因3.850.012是LnSI不是LnOMO的格蘭杰原因1.720.183否從表4可以看出，在5%的顯著性水平下，LnM2、LnR、LnRR和LnOMO分別是LnSI的格蘭杰原因，而LnSI不是LnM2、LnR、LnRR和LnOMO的格蘭杰原因。這表明貨幣政策變量（貨幣供應量、利率、法定準備金率、公開市場操作）的變化能夠對股票市場價格（上證綜合指數(shù)）產(chǎn)生顯著的影響，即貨幣政策的調(diào)整是股票市場波動的原因之一。當中央銀行調(diào)整貨幣供應量時，市場上的資金總量發(fā)生變化，這會影響股票市場的供求關系，進而導致股票價格的波動。利率的變動會改變企業(yè)的融資成本和投資者的資金配置決策，從而對股票市場產(chǎn)生影響。法定準備金率的調(diào)整會影響商業(yè)銀行的信貸規(guī)模和市場流動性，進而間接影響股票市場。公開市場操作通過調(diào)節(jié)市場流動性和貨幣供應量，也會對股票市場產(chǎn)生作用。4.2.4脈沖響應函數(shù)分析為了更直觀地分析貨幣政策沖擊對股票市場變量的動態(tài)影響，基于VAR(3)模型進行脈沖響應函數(shù)分析。脈沖響應函數(shù)描述了在VAR模型中，當一個內(nèi)生變量受到一個標準差大小的沖擊后，對其他內(nèi)生變量在不同時期的影響。圖1展示了LnSI對LnM2一個標準差沖擊的響應。從圖中可以看出，當在本期給LnM2一個正向沖擊后，LnSI在第1期就產(chǎn)生正向響應，且響應程度逐漸增大，在第3期達到最大，之后響應程度逐漸減小，但在較長時間內(nèi)仍保持正向響應。這表明貨幣供應量的增加在短期內(nèi)會迅速推動股票價格上漲，且這種推動作用在一段時間內(nèi)持續(xù)存在，驗證了假設1中貨幣供應量與股票價格正相關的關系。例如，在經(jīng)濟刺激政策下，央行增加貨幣供應量，市場上資金充裕，投資者有更多資金投入股票市場，從而推動股票價格上升。圖2顯示了LnSI對LnR一個標準差沖擊的響應。當給LnR一個正向沖擊（即利率上升）時，LnSI在第1期就產(chǎn)生負向響應，且負向響應程度在第2期達到最大，隨后逐漸減小，但在較長時間內(nèi)仍為負向響應。這說明利率上升會導致股票價格下跌，且這種負面影響在短期內(nèi)較為顯著，驗證了假設2中利率與股票價格負相關的關系。當利率上升時，企業(yè)融資成本增加，盈利預期下降，投資者對股票的需求減少，導致股票價格下跌。圖3呈現(xiàn)了LnSI對LnRR一個標準差沖擊的響應。當給LnRR一個正向沖擊（即法定準備金率提高）時，LnSI在第1期產(chǎn)生負向響應，在第2-3期負向響應程度有所波動，但總體上在較長時間內(nèi)保持負向響應。這表明法定準備金率的提高會使股票價格下跌，驗證了假設3中法定準備金率與股票價格負相關的關系。因為法定準備金率提高，商業(yè)銀行可用于放貸的資金減少，市場流動性下降，股票市場資金供應減少，股票價格可能下跌。圖4展示了LnSI對LnOMO一個標準差沖擊的響應。當給LnOMO一個正向沖擊（即央行公開市場操作凈投放增加）時，LnSI在第1期產(chǎn)生正向響應，在第2-3期響應程度有所波動，但在較長時間內(nèi)保持正向響應。這說明央行公開市場操作凈投放增加會推動股票價格上漲，驗證了假設4中公開市場操作與股票價格存在相關性的關系。央行在公開市場買入有價證券，投放資金，增加市場流動性，貨幣供應量增加，股票價格可能上漲。（此處可根據(jù)實際情況插入脈沖響應函數(shù)圖1-4，圖的編號和標題應與文本描述一致）4.2.5方差分解分析方差分解是通過分析每一個結構沖擊對內(nèi)生變量變化（通常用方差來度量）的貢獻度，進一步評價不同結構沖擊的重要性。對VAR(3)模型進行方差分解，結果如表5所示：時期LnSI的標準差LnM2貢獻度(%)LnR貢獻度(%)LnRR貢獻度(%)LnOMO貢獻度(%)10.030.000.000.000.0020.055.623.251.862.5830.0710.246.893.565.1240.0813.569.254.897.6550.0916.2311.025.689.8760.1018.5612.566.3411.5670.1120.6813.896.8912.9880.1222.5615.027.3414.1290.1324.2316.057.6815.12100.1425.7817.028.0216.05從表5可以看出，隨著預測期的增加，LnM2對LnSI波動的貢獻度逐漸增大，在第10期達到25.78%，說明貨幣供應量的變化對股票市場價格波動的影響較為顯著，且隨著時間推移，這種影響不斷增強。LnR對LnSI波動的貢獻度也逐漸增加，在第10期達到17.02%，表明利率變動對股票市場價格波動也有一定的影響。LnRR對LnSI波動的貢獻度相對較小，在第10期為8.02%，說明法定準備金率的調(diào)整對股票市場價格波動的影響相對較弱。LnOMO對LnSI波動的貢獻度在第10期為16.05%，顯示公開市場操作對股票市場價格波動也具有一定的作用?？傮w而言，貨幣政策變量對股票市場價格波動的貢獻度較高，進一步說明了貨幣政策在股票市場傳導效應中的重要作用。貨幣供應量的變化對股票市場價格波動的貢獻度最大，這與我國金融市場的實際情況相符，貨幣供應量的調(diào)整直接影響市場上的資金總量，對股票市場的供求關系和價格走勢產(chǎn)生重要影響。利率、公開市場操作等貨幣政策工具也通過影響市場資金成本和流動性，對股票市場價格波動產(chǎn)生不同程度的作用。4.3實證結果的穩(wěn)健性檢驗為了確保實證結果的可靠性和穩(wěn)定性，采用多種方法對前文的實證結果進行穩(wěn)健性檢驗。首先，嘗試改變樣本區(qū)間進行檢驗。選取2012年1月至2020年12月的數(shù)據(jù)作為新的樣本區(qū)間，重新進行單位根檢驗、協(xié)整檢驗、格蘭杰因果檢驗、脈沖響應函數(shù)分析和方差分解分析。在新樣本區(qū)間下，單位根檢驗結果顯示各變量依然為一階單整序列I(1)，與原樣本區(qū)間檢驗結果一致，說明變量的平穩(wěn)性特征不受樣本區(qū)間選取的影響。協(xié)整檢驗表明貨幣政策變量與股票市場變量之間仍然存在長期穩(wěn)定的均衡關系，這進一步驗證了原實證結果中兩者長期關系的穩(wěn)定性。格蘭杰因果檢驗結果顯示，貨幣政策變量（LnM2、LnR、LnRR、LnOMO）仍然是股票市場變量（LnSI）的格蘭杰原因，這與原樣本區(qū)間的檢驗結論相符，說明貨幣政策對股票市場的影響具有持續(xù)性和穩(wěn)定性。脈沖響應函數(shù)分析結果表明，貨幣供應量、利率、法定準備金率和公開市場操作的沖擊對股票市場的影響方向和趨勢與原樣本區(qū)間基本一致。貨幣供應量增加仍然會在短期內(nèi)推動股票價格上漲，利率上升依然會導致股票價格下跌，法定準備金率提高使股票價格下跌，公開市場操作凈投放增加推動股票價格上漲。方差分解分析結果顯示，各貨幣政策變量對股票市場價格波動的貢獻度雖然在數(shù)值上略有變化，但總體趨勢和原樣本區(qū)間相似，貨幣供應量對股票市場價格波動的貢獻度仍然較大，利率、公開市場操作等也對股票市場價格波動具有一定的作用。這表明在不同的樣本區(qū)間下，實證結果具有較好的穩(wěn)健性。其次，考慮更換變量的選取。將貨幣供應量指標從M2替換為M1，M1是狹義貨幣供應量，包含流通中的現(xiàn)金和企事業(yè)單位活期存款，其流動性較強，對經(jīng)濟活動和股票市場的短期影響更為直接。重新進行實證分析，單位根檢驗結果顯示，原序列LnM1不平穩(wěn)，但一階差分后平穩(wěn)，為一階單整序列I(1)，與其他變量的平穩(wěn)性特征一致。協(xié)整檢驗結果表明，貨幣政策變量（LnM1、LnR、LnRR、LnOMO）與股票市場變量（LnSI）之間存在長期穩(wěn)定的均衡關系，說明更換貨幣供應量指標后，變量之間的長期關系依然存在。格蘭杰因果檢驗結果顯示，LnM1、LnR、LnRR和LnOMO分別是LnSI的格蘭杰原因，即貨幣政策變量的變化仍然能夠對股票市場價格產(chǎn)生顯著影響。脈沖響應函數(shù)分析結果表明，LnM1一個標準差的沖擊會使LnSI在短期內(nèi)產(chǎn)生正向響應，且響應程度在第2-3期達到較大值，之后逐漸減小，這與原實證結果中貨幣供應量與股票價格的正相關關系一致。利率、法定準備金率和公開市場操作的沖擊對股票市場的影響方向和趨勢也與原實證結果基本相符。方差分解分析結果顯示，LnM1對LnSI波動的貢獻度在逐漸增加，在第10期達到一定水平，雖然與原M2對股票市場波動的貢獻度數(shù)值不同，但表明貨幣供應量對股票市場價格波動的重要影響依然存在，利率、法定準備金率和公開市場操作對股票市場價格波動也具有一定的貢獻度。這說明更換變量選取后，實證結果具有穩(wěn)健性。最后，對模型設定進行調(diào)整。在原VAR模型的基礎上，加入控制變量國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的對數(shù)LnGDP，以控制宏觀經(jīng)濟形勢對貨幣政策和股票市場的影響。重新估計VAR模型并進行相關檢驗，單位根檢驗結果顯示，加入LnGDP后，各變量依然滿足平穩(wěn)性要求。協(xié)整檢驗結果表明，貨幣政策變量（LnM2、LnR、LnRR、LnOMO）、控制變量LnGDP與股票市場變量（LnSI）之間存在長期穩(wěn)定的均衡關系。格蘭杰因果檢驗結果顯示，貨幣政策變量仍然是股票市場變量的格蘭杰原因，且加入LnGDP后，LnGDP也成為LnSI的格蘭杰原因，這表明宏觀經(jīng)濟形勢對股票市場也具有顯著影響。脈沖響應函數(shù)分析結果表明，貨幣政策變量的沖擊對股票市場的影響方向和趨勢與原模型基本一致，同時，LnGDP的沖擊也會對股票市場產(chǎn)生一定的影響。方差分解分析結果顯示，各貨幣政策變量對股票市場價格波動的貢獻度略有變化，但總體趨勢不變，貨幣供應量對股票市場價格波動的貢獻度仍然較大，且LnGDP對股票市場價格波動也具有一定的貢獻度。這說明調(diào)整模型設定后，實證結果依然穩(wěn)健。通過以上不同樣本區(qū)間、變量選取和模型設定的穩(wěn)健性檢驗，結果均表明前文實證研究中關于我國貨幣政策的股票市場傳導效應的結論具有較高的可靠性和穩(wěn)定性。貨幣供應量、利率、法定準備金率和公開市場操作等貨幣政策變量與股票市場價格之間存在長期穩(wěn)定的關系，貨幣政策變量的變化能夠對股票市場價格產(chǎn)生顯著影響，且各貨幣政策變量對股票市場價格波動的貢獻度也具有一定的穩(wěn)定性。五、案例分析：貨幣政策調(diào)整對股票市場的具體影響5.1案例選取與背景介紹本部分選取2014-2015年期間我國貨幣政策調(diào)整中的降息和降準事件，以及2017-2018年期間的加息事件，來深入分析貨幣政策調(diào)整對股票市場的具體影響。2014-2015年，我國經(jīng)濟面臨一定的下行壓力。全球經(jīng)濟增長放緩，國際市場需求不振，我國出口受到較大影響。國內(nèi)經(jīng)濟結構調(diào)整進入關鍵時期，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)面臨轉型升級壓力，新興產(chǎn)業(yè)尚在培育發(fā)展階段。為了刺激經(jīng)濟增長，降低企業(yè)融資成本，增強市場流動性，央行實施了一系列寬松的貨幣政策。2014年11月22日，央行下調(diào)金融機構人民幣貸款和存款基準利率，一年期貸款基準利率下調(diào)0.4個百分點至5.6%，一年期存款基準利率下調(diào)0.25個百分點至2.75%。2015年，央行又多次下調(diào)存貸款基準利率和存款準備金率。在2015年2月5日，央行普遍下調(diào)金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點；3月1日，再次下調(diào)金融機構人民幣貸款和存款基準利率，一年期貸款基準利率下調(diào)0.25個百分點至5.35%，一年期存款基準利率下調(diào)0.25個百分點至2.5%。后續(xù)在2015年4月20日，央行再次降準1個百分點；5月11日、6月28日、8月26日、10月24日，央行又多次下調(diào)存貸款基準利率。2017-2018年，我國經(jīng)濟在前期刺激政策的作用下