[14]他們更是認(rèn)為高杠桿率是一個(gè)全球性問題，只有各個(gè)國家共同努力一起發(fā)揮作用，才有望實(shí)現(xiàn)真正去杠桿。1.3.4文獻(xiàn)述評總之，現(xiàn)有研究主要從總體層面分析貨幣政策對住房杠桿率的影響，或從特定貨幣政策角度分析貨幣政策與住房杠桿率之間的關(guān)系，很少對貨幣政策進(jìn)行分類，分別研究不同類型政策假設(shè)下貨幣政策變量與住房杠桿率之間的關(guān)系。而且目前學(xué)界對于貨幣政策調(diào)整對財(cái)務(wù)杠桿的影響研究最成熟的是理論部分，需要實(shí)證研究來進(jìn)行對理論的驗(yàn)證。據(jù)此，本文從萬科集團(tuán)這一典型的高杠桿房地產(chǎn)企業(yè)出發(fā)，分析了其融資問題和高杠桿的原因，然后研究貨幣政策調(diào)整與房地產(chǎn)行業(yè)財(cái)務(wù)杠桿率的關(guān)系，將貨幣政策分為擴(kuò)張性和緊縮性的兩種類型，最后通過實(shí)證回歸分析，在這兩種的貨幣政策下，利率、貨幣供應(yīng)量對于房地產(chǎn)行業(yè)財(cái)務(wù)杠杠的影響，并提出助力房地產(chǎn)行業(yè)穩(wěn)健發(fā)展的可行建議。1.4研究方法本文主要采用文獻(xiàn)研究法、案例研究法、比較研究法、因素分析法和實(shí)證回歸分析法等研究方法。（1）文獻(xiàn)研究法本研究對國內(nèi)外文獻(xiàn)研究資料進(jìn)行了系統(tǒng)性的收集和整理，包括貨幣政策調(diào)整、上市公司資產(chǎn)負(fù)債率影響因素、貨幣供給與利率關(guān)系理論、貨幣利潤率對房地產(chǎn)企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿率影響和房地產(chǎn)行業(yè)去杠桿的相關(guān)研究等。（2）案例研究法本研究將以萬科集團(tuán)為例采用單案例研究法，對我國房地產(chǎn)行業(yè)高杠桿現(xiàn)狀影響因素進(jìn)行研究。首先對該企業(yè)高杠桿成因進(jìn)行分析，進(jìn)而對財(cái)務(wù)杠桿率變化與貨幣政策的相關(guān)性進(jìn)行分析，從而揭開我國房地產(chǎn)行業(yè)高杠桿高負(fù)債的現(xiàn)狀，為同行業(yè)公司的發(fā)展提供參考。（3）比較分析法本文在對萬科集團(tuán)案例分析時(shí)采用了對比分析法，不僅對萬科不同年間的數(shù)據(jù)進(jìn)行橫向?qū)Ρ?，還與其同行業(yè)的龍頭企業(yè)、同規(guī)模的企業(yè)進(jìn)行縱向?qū)Ρ?，使本文更具有客觀性。（4）因素分析法為使數(shù)據(jù)具有可得性，本文將利用財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)輔以其他經(jīng)濟(jì)學(xué)或管理學(xué)的非財(cái)務(wù)因素對貨幣政策調(diào)節(jié)工具進(jìn)行分解，然后從利率和貨幣供應(yīng)量兩個(gè)指標(biāo)進(jìn)一步進(jìn)行因素分析，從而尋找當(dāng)前及未來影響中國房地產(chǎn)行業(yè)財(cái)務(wù)杠桿率的驅(qū)動(dòng)因素。（5）實(shí)證回歸分析法本文通過Eviews分析的計(jì)量方法，選取貨幣政策與房地產(chǎn)市場發(fā)展的不同階段下利率、貨幣供應(yīng)量和財(cái)務(wù)杠桿率的月度數(shù)據(jù)，并對其進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)、協(xié)整檢驗(yàn)和格蘭杰因果檢驗(yàn)的計(jì)量分析，最后對其回歸結(jié)果進(jìn)行分析，分析解釋變量與被解釋變量之間的關(guān)系以及擴(kuò)張和緊縮兩種的貨幣政策條件下，上述解釋變量與被解釋變量之間關(guān)系的異同。1.5本文主要?jiǎng)?chuàng)新點(diǎn)本文將貨幣政策、貨幣供給和利率等理論知識與房地產(chǎn)行業(yè)的實(shí)際情況相結(jié)合，并且選擇萬科集團(tuán)這一典型的高杠桿企業(yè)進(jìn)行案例分析，研究我國房地產(chǎn)企業(yè)面臨的融資問題和高杠桿成因，進(jìn)而更深入探討貨幣政策調(diào)整與資產(chǎn)負(fù)債率之間的相關(guān)性，從"利率到房地產(chǎn)企業(yè)負(fù)債率"的思考點(diǎn)切入，通過實(shí)證回歸進(jìn)一步分析“貨幣政策－貨幣供給－利率－商業(yè)銀行ＬＰＲ－房地產(chǎn)負(fù)債率”的傳導(dǎo)機(jī)制有效性，從而提出有效緩解當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)“高負(fù)債、高杠杠”問題的建議，更好保障我國房地產(chǎn)企業(yè)持續(xù)穩(wěn)健性發(fā)展。同時(shí)為結(jié)構(gòu)性去杠桿提供了一個(gè)全新的視角。因此，本文的創(chuàng)新之處主要體現(xiàn)在：（1）研究對象具體細(xì)分到房地產(chǎn)行業(yè)，研究具有針對性。目前大多數(shù)的關(guān)于財(cái)務(wù)杠杠或是去杠杠的研究一般都從國家宏觀層面出發(fā)，而本文則是結(jié)合目前國家最新的“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”和結(jié)構(gòu)化去杠桿的措施，從房地產(chǎn)行業(yè)的角度出發(fā)，考慮了貨幣政策和企業(yè)特征的雙重因素下，貨幣政策寬松程度對房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率的影響，從而得出既有針對性又有普遍適用性的“降杠杠”措施，由特殊到一般，研究結(jié)論的說服力更強(qiáng)。（2）本文將案例分析法和實(shí)證分析法進(jìn)行結(jié)合，分析方法更加科學(xué)全面。本文從萬科集團(tuán)這一典型的高杠桿房地產(chǎn)企業(yè)出發(fā)，分析了其融資問題和高杠桿的原因，然后研究貨幣政策調(diào)整與房地產(chǎn)行業(yè)財(cái)務(wù)杠桿率的關(guān)系，將貨幣政策分類分為擴(kuò)張的貨幣政策和緊縮的貨幣政策，選取A股上市房企數(shù)據(jù)，通過實(shí)證回歸分析在擴(kuò)張性和緊縮性的兩種貨幣政策下，利率和貨幣供應(yīng)量對于房地產(chǎn)行業(yè)財(cái)務(wù)杠杠的影響。（3）研究數(shù)據(jù)較新，時(shí)效性強(qiáng)。本文研究使用的數(shù)據(jù)除去2023年未公布數(shù)據(jù)外所使用的數(shù)據(jù)皆以截止至2022年末的數(shù)據(jù)為主，數(shù)據(jù)失效性強(qiáng)，以保證研究結(jié)果的客觀和可靠。第2章理論基礎(chǔ)2.1房地產(chǎn)監(jiān)管三道紅線理論“三道紅線”政策是央行和住建部為了限制開發(fā)商融資規(guī)模政策，于2021年1月1日起在房地產(chǎn)全行業(yè)推行。具體規(guī)則如下:表2-1三道紅線規(guī)則詳情指標(biāo)規(guī)則紅線一剔除預(yù)收款項(xiàng)后資產(chǎn)負(fù)債率不得高于百分之70%紅線二凈負(fù)債率不得大于100%紅線三現(xiàn)金短債比不得小于1“三道紅線”是針對國內(nèi)所有的房地產(chǎn)開發(fā)商在融資規(guī)模方面劃出的三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，從表2-1中，可以知道該政策的具體內(nèi)容，其中：紅線一:“剔除預(yù)收款后資產(chǎn)負(fù)債率不得高于百分之70%”，預(yù)收款指的是房地產(chǎn)開發(fā)商開發(fā)項(xiàng)目之前所收取的認(rèn)籌金、購房定價(jià)和首付款等，對于房地產(chǎn)企業(yè)來說，如果要改善這一指標(biāo)，就要加大預(yù)收款的力度，提高周轉(zhuǎn)率。紅線二：“凈負(fù)債率不得大于100%”，即（有息負(fù)債-現(xiàn)金）/合并權(quán)益<=100%.，換言之，就是房地產(chǎn)企業(yè)從各種渠道獲得的有息負(fù)債不得超過其所有的資產(chǎn)，對于房地產(chǎn)企業(yè)來說，這需要通過實(shí)際引入合作方或明股實(shí)債的方式提高非控制性股東權(quán)益，從而改善這一指標(biāo)。紅線三：“現(xiàn)金短債比不得小于1”，指的是開發(fā)商可以自由支配使用的賬面資金不得少干短期償還的債務(wù)，避免進(jìn)入資金鏈周轉(zhuǎn)斷裂的情況。表2-2三道紅線檔位分布及要求檔位三道紅線觸碰情況要求紅檔三道房地產(chǎn)企業(yè)不得新增有息負(fù)債橙檔倆道房地產(chǎn)企業(yè)有息負(fù)債年增速不得大于5%黃檔一道房地產(chǎn)企業(yè)有息負(fù)債年增速不得大于10%綠檔零道房地產(chǎn)企業(yè)有息負(fù)債年增速不得大于15%了解三道紅線的具體規(guī)則后，從表2-2介紹了當(dāng)房地產(chǎn)企業(yè)違反零道、一道、倆道和三道紅線的情況下需要遵守的要求：如果踩中"三道紅線"，將被歸為紅色檔，其后果就是有息負(fù)債規(guī)模不得增加。如果踩中"兩道紅線"，則將被歸為橙色檔，有息負(fù)債規(guī)模年增速不得超過5%。如果只踩中"一道紅線"，那就被歸為黃色檔，有息債務(wù)規(guī)模年增速將擴(kuò)寬至10%。對于一道都沒踩中的房企，則被歸為綠色檔，有息債務(wù)規(guī)模年增速可放寬至15%。目前房地產(chǎn)行業(yè)出現(xiàn)明顯過熱的跡象，比如萬人搖號買房、異?；鸨耐恋嘏馁u市場和天價(jià)房價(jià)現(xiàn)象。所以三道紅線的出臺就是要降低房企杠桿，降低房地產(chǎn)行業(yè)的市場風(fēng)險(xiǎn)，給房地產(chǎn)行業(yè)修堤筑壩，防止貨幣資金大量的流入房地產(chǎn)行業(yè)，從而全國房價(jià)的不斷抬高。2.2財(cái)務(wù)杠桿率相關(guān)概念財(cái)務(wù)杠杠比率是衡量企業(yè)長期償債能力的指標(biāo)，通常包括以下三個(gè)內(nèi)容：（1）產(chǎn)權(quán)比率=負(fù)債總額÷股東權(quán)益，表示當(dāng)股東每增加一元錢投資時(shí)債權(quán)人相應(yīng)的愿意增加的借款額；（2）資產(chǎn)負(fù)債率=負(fù)債總額÷資產(chǎn)總額；（3）長期負(fù)債對長期資本比率=長期負(fù)債÷長期資本。不難看出，財(cái)務(wù)杠桿就是通過增加負(fù)債，它允許公司控制比自有資本更多的資源。對于上市公司來說，杠桿是一把雙刃劍。如果股本回報(bào)率高于債務(wù)成本，那么增加杠桿就會(huì)提高公司的凈資產(chǎn)回報(bào)率。另一方面，如果公司無法按時(shí)還本付息，就會(huì)面臨財(cái)務(wù)危機(jī)。而且相比于產(chǎn)權(quán)比率和長期負(fù)債對長期資本比率，資產(chǎn)負(fù)債率更明顯反映債務(wù)融資對公司的重要性。同時(shí)，資產(chǎn)負(fù)債率也與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有直接關(guān)系，兩者呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。在目前，影響資產(chǎn)負(fù)債率的因素有很多，比如行業(yè)特點(diǎn)、企業(yè)經(jīng)營策略、企業(yè)規(guī)模、貨幣政策和市場競爭等。因此，本文主要從國家貨幣政策調(diào)整如何影響資產(chǎn)負(fù)債率的角度來分析房地產(chǎn)行業(yè)財(cái)務(wù)杠桿。2.3貨幣政策中介目標(biāo)理論2.3.1貨幣政策理論概述貨幣政策中介目標(biāo)理論，又稱為中介目標(biāo)法則，該理論指的是通過調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量從而調(diào)節(jié)市場利率，從而在在市場利率發(fā)生變化時(shí)影響投資，進(jìn)而影響社會(huì)總需求，最終影響宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的各種方針措施。在貨幣政策中介目標(biāo)理論中，中央銀行的主要中介目標(biāo)通常被認(rèn)為是穩(wěn)定物價(jià)水平，也被認(rèn)為是"終極目標(biāo)"，因?yàn)楸３治飪r(jià)穩(wěn)定對保證經(jīng)濟(jì)的長穩(wěn)健康發(fā)展非常重要。因此，中央銀行在制定貨幣政策時(shí)會(huì)根據(jù)當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)情況的需要選擇適當(dāng)?shù)呢泿耪吖ぞ卟⑦M(jìn)行調(diào)整。例如，當(dāng)通貨膨脹壓力較大時(shí)，中央銀行可以通過提高利率或減少貨幣供應(yīng)量來實(shí)施緊縮性貨幣政策，以抑制通貨膨脹；當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于衰退期時(shí)，中央銀行可以通過降低利率或增加貨幣供應(yīng)量來實(shí)施刺激性貨幣政策，以刺激經(jīng)濟(jì)增長和就業(yè)。貨幣政策的寬松和緊縮都會(huì)影響資產(chǎn)負(fù)債率。在貨幣政策企業(yè)更容易獲得貸款，可能會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率上升；而在貨幣政策緊縮時(shí)，貸款成本增加，企業(yè)可能會(huì)選擇降低資產(chǎn)負(fù)債率。雖然當(dāng)前市場經(jīng)濟(jì)條件下，要求充分發(fā)揮市場這只‘看不見的手’的調(diào)節(jié)作用，但政府這只顯而易見的大手也在發(fā)揮宏觀調(diào)控功能，而財(cái)政政策和貨幣政策作為宏觀政策調(diào)控的重要手段發(fā)揮著作用。財(cái)政政策強(qiáng)調(diào)資源配置，然而資源配置主要由市場來決定，貨幣政策關(guān)注貨幣當(dāng)局如何為前者創(chuàng)造更穩(wěn)定的貨幣環(huán)境。目前企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的合理區(qū)間是[40%,60%]，因此，國家如何靈活調(diào)整貨幣政策，運(yùn)用貨幣政策工具來調(diào)節(jié)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率很重要。"三元悖論"原則是由美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家RobertA.Mundell提出的一個(gè)著名論斷。該理論認(rèn)為一個(gè)國家有三個(gè)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)：第一、獨(dú)立的貨幣政策；第二、穩(wěn)定的匯率；第三、完全流動(dòng)的資本。而三個(gè)目標(biāo)中一個(gè)國家只能選擇其中兩個(gè)。但這個(gè)理論只考慮了極端的情況，而沒有考慮中間情況。在現(xiàn)實(shí)的國際經(jīng)濟(jì)發(fā)展中，這一理論適用于大多數(shù)西方國家的調(diào)控政策，但對于中國這樣的大型經(jīng)濟(jì)體來說，貨幣政策獨(dú)立性是央行和政府調(diào)控經(jīng)濟(jì)的主要特色之一，以實(shí)現(xiàn)貨幣政策的四大目標(biāo)，我國選擇實(shí)行有管理的浮動(dòng)匯率制度，對外保持匯率穩(wěn)定，對內(nèi)通過貨幣供應(yīng)量和穩(wěn)定匯率的雙重政策，監(jiān)控貨幣總量目標(biāo)的制定和執(zhí)行效果。2.3.2貨幣供給理論貨幣供給理論是指貨幣供應(yīng)量對所有濟(jì)活動(dòng)及價(jià)格水平產(chǎn)生影響的一系列理論和觀點(diǎn)。出于當(dāng)前宏觀監(jiān)測和宏觀調(diào)控的需要，我國中央銀行根據(jù)流動(dòng)性的大小將貨幣供應(yīng)量劃分為三個(gè)層次：（1）流通中的現(xiàn)金（M0)；（2）狹義貨幣（M1：包括了M0和單位活期存款）（3）廣義貨幣（M2：包括了M1和定期存款、儲蓄存款、其他存款等）。我國貨幣金融市場上由于M1流動(dòng)性較強(qiáng)，因此是國家中央銀行的重點(diǎn)調(diào)控對象。因此在1996年截至到現(xiàn)在都是確定以M1為貨幣政策中介目標(biāo)。目前較為常見的貨幣供給理論是貨幣數(shù)量理論（QuantityTheoryofMoney），也被稱為費(fèi)雪方程（Fisher'sEquation）： MV=PY （2.1）其中M為貨幣供應(yīng)量，V是貨幣流通速度，P為價(jià)格水平，Y為總產(chǎn)出；在當(dāng)前穩(wěn)健的貨幣政策調(diào)控下，貨幣流通速度處于均速狀態(tài)，因此貨幣供應(yīng)量M與名義產(chǎn)出PY之間具有穩(wěn)定的聯(lián)系。該理論認(rèn)為，貨幣供應(yīng)量的增加會(huì)導(dǎo)致物價(jià)水平上升。根據(jù)這一理論，如果貨幣供應(yīng)增加，但實(shí)際經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出沒有相應(yīng)增長，那么物價(jià)水平將上升。此外還有精確貨幣數(shù)量理論、關(guān)鍵貨幣理論、新古典主義貨幣供應(yīng)理論。但貨幣供給理論之間并不是完全互斥的，不同理論可能從不同角度解釋貨幣供應(yīng)對經(jīng)濟(jì)的影響。在實(shí)際分析中，需要綜合考慮各種因素，如貨幣政策、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和信貸條件等，來理解貨幣供給對經(jīng)濟(jì)的影響以及實(shí)施相應(yīng)的貨幣政策。2.3.3利率理論與貨幣主義學(xué)派不同，凱恩斯主義學(xué)派認(rèn)為利率對總投資的影響比較大，利率在貨幣傳導(dǎo)機(jī)制中發(fā)揮著重要作用，利率是貨幣政策影響的核心。根據(jù)不同的貨幣經(jīng)濟(jì)理論，利率可以按照不同的標(biāo)準(zhǔn)分為幾類，其中最常見的是市場利率和基準(zhǔn)利率、名義利率和實(shí)際利率?；鶞?zhǔn)利率和名義利率是指可以通過政府的宏觀經(jīng)濟(jì)政策工具進(jìn)行調(diào)整的利率?；鶞?zhǔn)利率是控制和影響其他利率（通常是中央銀行的貼現(xiàn)率和再融資利率）的中央利率?；鶞?zhǔn)利率的變動(dòng)是最重要的貨幣政策工具之一，也是各國利率制度的核心。如果中央銀行改變基準(zhǔn)利率，將直接影響商業(yè)銀行的借貸成本或費(fèi)用，有助于限制或鼓勵(lì)信貸，同時(shí)也會(huì)影響其他金融市場的利率。此外，美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家泰勒在1993年提出的泰勒規(guī)則模型是被公認(rèn)為最權(quán)威的用來解釋和預(yù)測美聯(lián)儲利率政策的模型,其中泰勒規(guī)則方程式如下： i=π其中，i為名義利率，r為長期自然利率，約等于2%;π為通貨膨脹率，π為長目標(biāo)通脹率，約等于2%;Y為GDP,YfQUOTEYf為通脹下的GDP;a,B為常數(shù)，約等于0.5。以上公式，經(jīng)過將數(shù)據(jù)帶入（2.2）后，得出（2.3）為： i=π+假定r不變，當(dāng)Y>Yf，表示通貨膨脹，經(jīng)濟(jì)過熱，應(yīng)采取緊縮貨幣政策，提高利率，減少流通中的貨幣量；而當(dāng)Y<Yf，則表示經(jīng)濟(jì)緊縮，經(jīng)濟(jì)過冷，應(yīng)采取積極的貨幣政策，降低利率，增加流通中的貨幣量，根據(jù)（2.r=i?π 其中，r為實(shí)際利率，為了使實(shí)際利率提升，就需要上調(diào)名義利率。以上是推導(dǎo)名義利率i的過程，本質(zhì)上是為了觀察實(shí)際利率r。此規(guī)則也是作為中央銀行在進(jìn)行貨幣政策執(zhí)行過程中作為操作規(guī)范參考的規(guī)則之一。第3章案例分析3.1萬科集團(tuán)簡介萬科企業(yè)股份有限公司（下文簡稱萬科），成立于1984年5月，1991年在深交所上市，股票代碼為000002，在中國城鄉(xiāng)建設(shè)和生活服務(wù)領(lǐng)域位于領(lǐng)頭企業(yè)，同時(shí)，在我國房地產(chǎn)行業(yè)中更是處于龍頭地位，連續(xù)八年蟬聯(lián)中國房地產(chǎn)企業(yè)500強(qiáng)排行榜的榜首，目前萬科集團(tuán)的業(yè)務(wù)范圍涉及房地產(chǎn)開發(fā)、物業(yè)服務(wù)、租賃住宅、海外業(yè)務(wù)、酒店與度假和教育等多個(gè)領(lǐng)域。逐漸形成產(chǎn)業(yè)多元化的大型房地產(chǎn)集團(tuán)企業(yè)。此外，萬科還獲得了多項(xiàng)榮譽(yù)和認(rèn)可，具有良好的品牌形象，房地產(chǎn)行業(yè)中具有很強(qiáng)的競爭力。3.2萬科集團(tuán)融資問題3.2.1融資渠道單一雖然單一的渠道融資是具有良好穩(wěn)定性的資金來源，同時(shí)也存在弊端，在現(xiàn)實(shí)中，企業(yè)進(jìn)行融資應(yīng)該通過多種渠道以實(shí)現(xiàn)融資的高效性。萬科作為中國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)之一，在2018-2022年這近幾年期間，其融資渠道主要包括銀行貸款，債券融資和股權(quán)投資。除了以上三種融資方式，萬科還可以通過向信托、基金等機(jī)構(gòu)融資，或者通過租賃、售后回租等方式變現(xiàn)資產(chǎn)。不過在2018-2022年期間，萬科未進(jìn)行股權(quán)融資，其大部分融資方式都是債券融資和銀行貸款。2018-2022萬科銀行貸款，債券和其他融資，他們的數(shù)據(jù)以及占比信息如下：圖3SEQFigure\*ARABIC\s312018年-2022年萬科融資情況（億元）數(shù)據(jù)來源：萬科集團(tuán)各年度財(cái)務(wù)報(bào)告銀行貸款是企業(yè)融資的一種重要方式，通常適用于企業(yè)長期資金需求。萬科集團(tuán)作為中國房地產(chǎn)行業(yè)的領(lǐng)先企業(yè)之一，通過以上數(shù)據(jù)，很明顯，因?yàn)殂y行貸款的融資效率高，并且可以靈活選擇不同期限的貸款，所以萬科集團(tuán)長期以來很依賴銀行貸款來支持公司的發(fā)展。但是過多的銀行貸款會(huì)增加企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，而且隨著宏觀經(jīng)濟(jì)形勢和監(jiān)管政策的變化，銀行貸款的成本和供給都面臨一定程度的壓力。如果企業(yè)不能很好地進(jìn)行有效經(jīng)營，那么就有可能使得資金鏈斷裂導(dǎo)致企業(yè)無法持續(xù)經(jīng)營。3.2.2融資成本高從貸款渠道獲取的融資資金相應(yīng)的要償付一定的利息，目前銀行貸款由貸款期限不同，其貸款的利率也不同，從六個(gè)月以內(nèi)到五年期以上分為五個(gè)不同期限的貸款，其貸款利率區(qū)間在4.35%到4.9%之間，而且目前受監(jiān)管要求，政府對房地產(chǎn)行業(yè)的融資規(guī)模進(jìn)行了限制，要求房地產(chǎn)行業(yè)在進(jìn)行貸款時(shí)升高基準(zhǔn)利率，這也進(jìn)一步導(dǎo)致房地產(chǎn)企業(yè)面臨融資成本高的問題。3.2.3融資結(jié)構(gòu)不合理融資結(jié)構(gòu)指不同的融資方式所獲得的之間的占比關(guān)系。目前我國房地產(chǎn)企業(yè)主要的融資方式包括銀行貸款、股票融資、企業(yè)債券融資和房地產(chǎn)信托融資，但是這四種融資方式都屬于外部融資。因此，我國房地產(chǎn)企業(yè)十分欠缺內(nèi)部融資，即通過企業(yè)內(nèi)部資金的積累轉(zhuǎn)化為新增的投資，這相比于外部融資具有靈活性高、成本低且不易受外部宏觀監(jiān)管影響的優(yōu)點(diǎn)。只有采用內(nèi)外部融資相結(jié)合的手段，才能得到更加安全穩(wěn)定的資金流，從而保障企業(yè)的平穩(wěn)健康發(fā)展。3.3萬科集團(tuán)資產(chǎn)負(fù)債表主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析基于以上萬科集團(tuán)出現(xiàn)的融資問題，以下將進(jìn)一步從萬科集團(tuán)近十年的資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)里面分析在這些融資問題下，萬科集團(tuán)的‘財(cái)務(wù)杠桿指標(biāo)—資產(chǎn)負(fù)債率’的變化，從個(gè)體企業(yè)的角度，研究萬科集團(tuán)的財(cái)務(wù)杠桿狀況。表3-12013年-2017年萬科集團(tuán)資產(chǎn)負(fù)債表簡表（單位：萬元）年度2013年2014年2015年2016年2017年流動(dòng)資產(chǎn)44,20.4746,480,569.7554,702,437.5972,129,542.79101,755,283.21非流動(dòng)資產(chǎn)3,71.5,873.834,360,305.806,427,119.1810,937,878.6114,779,408.57資產(chǎn)總計(jì)47920532.3550,840,875.5461,129,556.7783,067,421.39116,534,691.78資產(chǎn)增長率26.51%18.52%20.24%35.89%40.29%流動(dòng)負(fù)債32,892,183.2234,565,403.1042,006,182.6957,999,848.5584,735,542.99非流動(dòng)負(fù)債4,484,406.794,686,110.755,492,412.358,899,915.7113,131,754.88負(fù)債合計(jì)37376590.0139,251,513.8547,498,595.0466,899,764.2697,867,297.86負(fù)債增長率25.99%20.06%21.01%40.85%46.29%資產(chǎn)負(fù)債率78.00%84.36%81.28%79.74%76.95%所有者權(quán)益合計(jì)10,543,942.3427057911.5434984447.3339277277.6540499150.64數(shù)據(jù)來源：萬科集團(tuán)各年度財(cái)務(wù)報(bào)告表3-22017年-2022年萬科集團(tuán)資產(chǎn)負(fù)債表簡表（單位：萬元）年度2018年2019年2020年2021年2022年流動(dòng)資產(chǎn)129507185.63143898935.46154738706.12160026830.73141535638.00非流動(dòng)資產(chǎn)23350750.0229094009.5832179003.2833836982.1434176806.42資產(chǎn)總計(jì)152857935.65172992945.04186917709.40193863812.87175712444.42資產(chǎn)增長率31.17%13.17%8.05%3.72%-9.36%流動(dòng)負(fù)債112191393.68127261028.40131749268.89131144646.73107780157.20非流動(dòng)負(fù)債17104468.9718674005.1020183993.1823441888.4827433136.58負(fù)債合計(jì)129295862.65145935033.50151933262.07154586535.22135213293.78負(fù)債增長率32.11%12.87%4.11%1.75%-12.53%資產(chǎn)負(fù)債率84.59%84.36%81.28%79.74%76.95%使用者權(quán)益合計(jì)23562073.0027057911.5434984447.3339277277.6540499150.64數(shù)據(jù)來源：萬科集團(tuán)各年度財(cái)務(wù)報(bào)告通過上文分析可知，萬科在融資方面存在諸多問題，在這些融資問題情況下必然會(huì)對企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)產(chǎn)生影響，因此本文收集了萬科2013到2022年這十年間資產(chǎn)負(fù)債表的部分財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，分析其資產(chǎn)負(fù)債率的變化。從表3-1和表3-2中可見，萬科的資產(chǎn)負(fù)債率一直都處于一個(gè)很高的水平，而且整體呈現(xiàn)逐年上升的趨勢。同時(shí)，仔細(xì)觀察可以發(fā)現(xiàn)，在2013-2022這十年間，隨著企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張的需要，萬科集團(tuán)的負(fù)債上漲速度極快，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了所有者權(quán)益上漲的速度，特別是2018年到2014年這四年間，萬科集團(tuán)的負(fù)債翻了3倍，其中增長最快的負(fù)債是流動(dòng)負(fù)債，翻了將近4倍。相比于長期負(fù)債，短期負(fù)債償還時(shí)間短，不斷上漲的短期負(fù)債意味著不斷上漲的財(cái)務(wù)杠桿風(fēng)險(xiǎn)。3.4萬科集團(tuán)降杠桿路徑從上面的研究分析看，萬科集團(tuán)和其他房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)一樣都具有較高的資產(chǎn)負(fù)債率，但在三道紅線頒布后，相比于三道紅線全部踩中后“暴雷”的恒大，萬科僅踩紅線一，甚至成功在2021年末將剔除預(yù)收款項(xiàng)的資產(chǎn)負(fù)債率降至監(jiān)管范圍內(nèi)，成功轉(zhuǎn)為綠檔房企。因此，下文將通過恒大集團(tuán)和萬科集團(tuán)的對比中了解萬科集團(tuán)降杠桿的路徑。3.4.1轉(zhuǎn)變土地策略，謹(jǐn)慎屯地土地對于房地產(chǎn)企業(yè)來說是必不可少的生產(chǎn)資料，但長期的過度屯地并不是好事，因?yàn)榉慨a(chǎn)從項(xiàng)目規(guī)劃到建成交付都需要大量的資金需求，特別是拿地就是整個(gè)房地產(chǎn)開發(fā)過程中的大頭成本，但目前土地成本高，因此雖然土地資源是房地產(chǎn)企業(yè)生存經(jīng)營的彈藥糧草，同時(shí)也會(huì)是未來債務(wù)償還的壓力來源。因此，大量屯地帶來的不一定是增值，更可能是土地成本的增加，甚至是虧損。通過表5，我們將恒大集團(tuán)與萬科進(jìn)行橫向?qū)Ρ?，由于恒大和萬科2023年的年報(bào)尚未披露，因此我們選取截至2016年到2022年作為對比的時(shí)間段，通過比較二者的土儲情況與當(dāng)前的現(xiàn)狀來進(jìn)一步說明謹(jǐn)慎屯地對企業(yè)降杠桿的作用。相比近5年間萬科和恒大的土地儲備與每年新增土地儲備，我們可以看到，恒大相較與萬科，它的拿地策略是比較激進(jìn)的，恒大不考慮增加負(fù)債帶來的金融風(fēng)險(xiǎn)，一昧地通過高杠桿來大規(guī)模拿地，然后再抬高房價(jià)來補(bǔ)償負(fù)債。因此當(dāng)國家頒布三道紅線政策后，恒大集團(tuán)全部踩線爆雷，在2021年出現(xiàn)資不抵債的現(xiàn)象，走向破產(chǎn)。圖3-22016年-2022年萬科與恒大的土儲情況對比數(shù)據(jù)來源：萬科與恒大2016年-2022年年報(bào)拿地節(jié)奏要放緩，拿地策略更要謹(jǐn)慎。從土儲布局上恒大和萬科也有很明顯的不同，萬科有近80%的土地儲備是聚焦于經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的一二線城市，而恒大只有67%，因此當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行的時(shí)候，一二線城市的土地儲備很明顯比三四線城市的土地儲備更容易變現(xiàn)，從而使資金回流彌補(bǔ)負(fù)債。圖3-3萬科與恒大的土儲結(jié)構(gòu)圖數(shù)據(jù)來源：萬科與恒大歷年年報(bào)3.4.2促銷去庫存，擴(kuò)寬銷售渠道三年疫情沖擊，現(xiàn)有開發(fā)商庫存壓力大，積壓樓盤多，資金回流難，去庫存勢在必行。去庫存可以從兩方面入手：一是降價(jià)盤活存量，吸引購房量增加，這樣可以加快銷售收入的回流，抵消前段時(shí)間的負(fù)債，降低杠桿率，使企業(yè)保持良好的流動(dòng)性。二是聯(lián)合利用第三方平臺渠道，例如萬科在淘寶網(wǎng)上與阿里巴巴合作，在淘寶平臺發(fā)放購房補(bǔ)貼，借助了電商平臺的流量，雙十一期間萬科銷售收入達(dá)到217億元，在雙十一期間總業(yè)績占比接近90%，取得了非常驕人的成績。3.4.3多元化拿地和開發(fā)策略，降低供給端成本因?yàn)榉康禺a(chǎn)企業(yè)是資金密集型企業(yè)，受企業(yè)特性影響，前期拿地和開發(fā)都需要大量的資金，因此需要大量借款，從而導(dǎo)致高杠桿現(xiàn)象，因此降杠杠也應(yīng)從減低前期開發(fā)成本入手。對于房地產(chǎn)企業(yè)來說的兩個(gè)大頭成本就是拿地成本和開發(fā)成本。對于拿地，其實(shí)方式不止一種，除了傳統(tǒng)的招拍掛模式，收并購也是很常見的形式，房地產(chǎn)企業(yè)可以通過二級市場來收購一些已經(jīng)破產(chǎn)的其他房地產(chǎn)企業(yè)的地產(chǎn)，這相對于直接去投標(biāo)購買土地儲備成本更低，且若收購的土地已經(jīng)是在開發(fā)的，還可以節(jié)省部分的開發(fā)成本。而對于開發(fā)成本的話，可以引進(jìn)合資方或合伙人出資。在萬科2013年的年報(bào)中，萬科就提出了“小股操盤”合作開發(fā)模式。萬科提出以小額出資，然后利用品牌知名度和成熟的管理模式獲取項(xiàng)目的主導(dǎo)權(quán)，從而既可以獲得股份收入，又可以獲得項(xiàng)目管理費(fèi)。該模式的主要內(nèi)容如下：圖3-4萬科小股操盤基本模式數(shù)據(jù)來源：萬科年報(bào)整理3.4.3擴(kuò)寬融資渠道，改善融資結(jié)構(gòu)其實(shí)房企可以選擇的融資渠道多種多樣，但是，從萬科的案例分析中我們可以看出，目前我國房企的融資渠道相對單一，過度依賴銀行貸款，甚至是短期債務(wù)，這樣一旦宏觀政策收緊，房企極易出現(xiàn)資金短缺，從而導(dǎo)致資金量斷裂，走向破產(chǎn)。前段時(shí)間暴雷破產(chǎn)的恒大集團(tuán)就是典型例子。本文將對比萬科和恒大在2021年1月1日‘三道紅線’政策實(shí)施前2011年到2020年間這十年的短期債務(wù)占比數(shù)據(jù)，來說明擴(kuò)寬融資渠道對房企降杠桿的重要性。圖3-52011年-2020年萬科與恒大的短期債務(wù)比數(shù)據(jù)來源：2011年-2020年萬科與恒大年報(bào)圖3-5展示了萬科與恒大的短期債務(wù)在總債務(wù)中所占的比重，短期債務(wù)指一年內(nèi)企業(yè)需要連本帶利償還的債務(wù)，包括短期借款，應(yīng)付賬款和應(yīng)付票據(jù)這三種。其實(shí)恒大和萬科的總體負(fù)債規(guī)模差距不大，但債務(wù)結(jié)構(gòu)差別卻很大，從圖里可知，在2020年恒大的短期債務(wù)占比高達(dá)60%，是萬科的兩倍多。這也是為什么在2021年實(shí)施“三道紅線”政策后，恒大出現(xiàn)巨大的資金缺口，陷入債務(wù)危機(jī)，在2023年7月17日晚間恒大才對外披露2021年度財(cái)務(wù)報(bào)告，截止至2021年12月31日，中國恒大的負(fù)債總額高達(dá)25801.5億元，其中有息負(fù)債為6073.8億元，借款平均年利率為8.3%，應(yīng)付賬款和其他應(yīng)付款為8933.4億元，而現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物僅為54.35億元，明顯資不抵債。3.5我國房地產(chǎn)行業(yè)杠桿情況下圖展示了我國近十年來房地產(chǎn)行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債情況，很明顯，房地產(chǎn)行業(yè)的負(fù)債額連年增加，行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率呈現(xiàn)出了明顯的上升趨勢，從2013年到2020年最高幅度地增長了4.7個(gè)百分點(diǎn)，直到了2021年三道紅線政策頒布后，房地產(chǎn)行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率才有所下降。目前近十年來房地產(chǎn)行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率都均高于75%，明顯高于正常的資產(chǎn)負(fù)債率區(qū)間[40%,60%]。雖然財(cái)務(wù)杠桿可以幫助企業(yè)用少量的自我資金撬動(dòng)高收益，但它終究是一把雙刃劍；房地產(chǎn)公司嚴(yán)重依賴杠桿，一旦資金鏈中斷，就會(huì)導(dǎo)致重大損失。雖然房地產(chǎn)行業(yè)受其特點(diǎn)影響，需要大量資金流入才能運(yùn)轉(zhuǎn)，但這并不能合理解釋杠桿率的快速上升。相反，這是由于如今的房地產(chǎn)企業(yè)為了實(shí)現(xiàn)快速大規(guī)模開發(fā)，不斷通過舉債來增加房地產(chǎn)持有量，但這增加了金融風(fēng)險(xiǎn)、資金浪費(fèi)和庫存積壓，這也是政府開始實(shí)施監(jiān)管措施的原因。因此，當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率回歸正常區(qū)間，為房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展增效降負(fù)不容遲緩。圖322013年—2022年我國房地產(chǎn)行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債情況數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局官網(wǎng)3.6我國房地產(chǎn)行業(yè)高杠桿成因分析3.6.1資金密集型產(chǎn)業(yè)特性房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)屬于資金密集型產(chǎn)業(yè)，從購買項(xiàng)目用地到進(jìn)入市場再到銷售交房，在這期間需要投入的資金多，而開發(fā)周期又長，所以資金回流速度慢。因此企業(yè)在項(xiàng)目運(yùn)行的數(shù)年內(nèi)都需要大量現(xiàn)金流支持；更何況大中型公司往往同時(shí)擁有多個(gè)項(xiàng)目，資金需求量巨大。許多公司發(fā)現(xiàn)僅靠自身的現(xiàn)金流難以滿足開發(fā)需求，因此不得不持續(xù)融資，以確保在整個(gè)開發(fā)和銷售過程中資金源源不斷，同時(shí)滿足公司的可持續(xù)發(fā)展要求，最終導(dǎo)致該行業(yè)的平均債務(wù)資本比居高不下。3.6.2我國房地產(chǎn)行業(yè)存在獨(dú)特的融資結(jié)構(gòu)中國房地產(chǎn)業(yè)的融資結(jié)構(gòu)比較特殊，銀行貸款占很大比重，股權(quán)融資（公司留存收益和股東注資）的比重逐年下降，這一方面是由于國家股權(quán)融資政策對房地產(chǎn)公司市場的限制，另一方面也是由于中國房地產(chǎn)公司的自籌資金能力出現(xiàn)了問題。根據(jù)優(yōu)先融資理論，內(nèi)部融資應(yīng)該是企業(yè)最優(yōu)的融資方式。但是內(nèi)部融資需要企業(yè)具有較好的經(jīng)營狀況和較大的企業(yè)規(guī)模作支撐，而國內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)還是以中小型房地產(chǎn)企業(yè)為主，企業(yè)利潤余額和現(xiàn)金流不足支撐其進(jìn)行內(nèi)部融資，因此更加依賴其他外部融資方式，比如銀行貸款，這從而也直接增加企業(yè)的杠桿率、債務(wù)壓力和償債風(fēng)險(xiǎn)。除此之外，中國房地產(chǎn)企業(yè)的間接融資比例每年都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過直接融資比例，而且在間接融資中，銀行貸款所占的比例非常之高，其他融資方式則很少，存在很明顯的信貸集中風(fēng)險(xiǎn)，而且在房地產(chǎn)價(jià)格在只漲不跌的幌子下，房地產(chǎn)開發(fā)商只會(huì)肆無忌憚地大規(guī)模借貸投資擴(kuò)大規(guī)模，而當(dāng)監(jiān)管政策出臺限制下很容易導(dǎo)致資金鏈的突然斷裂，導(dǎo)致企業(yè)運(yùn)營迅速進(jìn)入癱瘓狀態(tài)，風(fēng)險(xiǎn)極大。3.6.3我國房地產(chǎn)行業(yè)追求高擴(kuò)張發(fā)展自從進(jìn)入21世紀(jì)，中國房地產(chǎn)行業(yè)就進(jìn)入了一個(gè)高速發(fā)展的階段。在此期間，由于房地產(chǎn)市場供應(yīng)不足，土地和商業(yè)公寓的價(jià)格持續(xù)上漲。一些想要獲得更多利潤和增加市場份額的公司必須繼續(xù)獲得新的土地和開發(fā)新的項(xiàng)目。房地產(chǎn)項(xiàng)目建成后，開發(fā)商對應(yīng)的項(xiàng)目生命周期結(jié)束。因此，房地產(chǎn)公司致力于高收入增長，同時(shí)也保護(hù)房地產(chǎn)儲備，利用市場機(jī)遇。然而，房地產(chǎn)公司的資金無法滿足其擴(kuò)張需求，因此大多數(shù)公司只能通過持續(xù)融資來籌集資金以實(shí)現(xiàn)其目標(biāo)。由于種種原因，中國房地產(chǎn)公司創(chuàng)造了一種習(xí)慣于高負(fù)債的開發(fā)模式。第4章我國貨幣政策對房地產(chǎn)市場的影響途徑在我國目前的房地產(chǎn)市場上，由于我國是市場和宏觀調(diào)控相結(jié)合的貨幣政策，金融市場還處于發(fā)展階段尚不發(fā)達(dá)的實(shí)際情況下，因此我國央行利率和貨幣供應(yīng)量影響房地產(chǎn)行業(yè)財(cái)務(wù)杠桿程度的途徑是利率途徑和信貸途徑，通過利率和信貸的調(diào)節(jié)會(huì)影響房地產(chǎn)企業(yè)開發(fā)成本，影響企業(yè)貸款額，從而影響房地產(chǎn)行業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿程度。4.1利率途徑從個(gè)人購房者的角度來說，房地產(chǎn)價(jià)格高，所以大部分購房者會(huì)通過個(gè)人住房貸款來購買，目前有三種個(gè)人住房貸款：個(gè)人住房委托貸款、個(gè)人住房貸款和個(gè)人組合貸款。不管哪種住房貸款都需要償還利息，而利率的調(diào)節(jié)會(huì)影響利息額，利率上調(diào)會(huì)導(dǎo)致利息增加，加重購房者每個(gè)月的還款額從而會(huì)減少其購房欲望，從而導(dǎo)致房價(jià)下降，影響房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展。此外由于房地產(chǎn)行業(yè)屬于資金密集型產(chǎn)業(yè)，為了保持資金周轉(zhuǎn)流通，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)通常都會(huì)有很高的銀行貸款需求，因此當(dāng)利率下降時(shí)，房地產(chǎn)開發(fā)商會(huì)增加銀行貸款，但這樣也會(huì)進(jìn)一步提高房地產(chǎn)行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，加大財(cái)務(wù)杠桿。4.2信貸途徑國內(nèi)許多上市房地產(chǎn)企業(yè)，像萬科、碧桂園、恒達(dá)和綠地地產(chǎn)等都與銀行有很大的貸款業(yè)務(wù)合作，因?yàn)榉康禺a(chǎn)開發(fā)需要很高的資金需求量，因此房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)對于貸款的依賴程度是很高的。所以銀行貸途徑能房地產(chǎn)行業(yè)融資具有較大地約束性。銀行信貸途徑是指中央銀行通過貨幣政策調(diào)節(jié)工具，包括準(zhǔn)備金率、公開市場業(yè)務(wù)和貼現(xiàn)政策、基準(zhǔn)利率這四大工具來影響銀行等金融中介機(jī)構(gòu)的可貸資金規(guī)模，從而影響房地產(chǎn)商獲得貸款的難易程度和貸款規(guī)模。比如中央銀行采取緊縮的貨幣政策，上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，使貨幣供給量變少，那么商業(yè)銀行可貸資金將會(huì)變少，房地產(chǎn)開發(fā)商取得貸款的難度變大。利用這一機(jī)制也能在短時(shí)間內(nèi)有效地制約房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率不斷上漲的趨勢。第5章實(shí)證分析5.1變量選擇與數(shù)據(jù)來源5.1.1被解釋變量根據(jù)前序闡述，在財(cái)務(wù)杠杠的三個(gè)衡量指標(biāo)中，資產(chǎn)負(fù)債率相比于產(chǎn)權(quán)比率和長期負(fù)債對長期資本比率能更明顯反映債務(wù)融資對于公司的重要性，由于2023年大部分房地產(chǎn)企業(yè)尚未公布年度財(cái)務(wù)報(bào)告，因此本文將根據(jù)2003-2022年間，中國A股上市房企行業(yè)的公開數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)和整理，選擇資產(chǎn)負(fù)債率（LOAR）作為財(cái)務(wù)杠桿程度的代理變量，即以下回歸分析的被解釋變量（用Y表示），而資產(chǎn)負(fù)債率（LOAR）的公式為：資產(chǎn)負(fù)債率（LOAR）=總負(fù)債/總資產(chǎn)5.1.2解釋變量貨幣政策就是通過各種貨幣工具來調(diào)節(jié)利率和貨幣供應(yīng)量，從而影響總需求并進(jìn)一步影響宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的，所以本文將從市場利率和貨幣供應(yīng)量的變動(dòng)入手描述和統(tǒng)計(jì)貨幣政策調(diào)整。由于房地產(chǎn)開發(fā)周期長，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)一般采取長期貸款方式，因此筆者運(yùn)用五年期以上貸款利率（LPR）作為以下回歸分析解釋變量（用X1表示）；此外，由于貨幣和準(zhǔn)貨幣(M2)供應(yīng)量對于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響更大，因此筆者選取貨幣和準(zhǔn)貨幣(M2)供應(yīng)量為貨幣供應(yīng)量的代表，作為以下回歸分析的解釋變量（用X2表示）。兩者截取的數(shù)據(jù)均為2003年-2022年年末節(jié)點(diǎn)數(shù)據(jù)。5.1.3數(shù)據(jù)來源與處理筆者將上述所有數(shù)據(jù)取對數(shù)，以此來消除數(shù)據(jù)的高波動(dòng)性，進(jìn)而消除異方差性。房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)年均資產(chǎn)負(fù)債率（LOAR）、5年期年均LPR和M2供應(yīng)量取對數(shù)后分別用LNY、LNX1和LNX2表示。以上數(shù)據(jù)均來自中國國家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站和CSMAR國泰安數(shù)據(jù)庫，分析軟件為Eviews9.0軟件，而回歸分析所用數(shù)據(jù)詳見附錄1。5.2變量描述性統(tǒng)計(jì)和相關(guān)性分析表5-2數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)LNYLNX1LNX2Mean4.3364971.7462264.619956Median4.3294161.7817094.75869Maximum4.3904912.0579635.677781Minimum4.2808241.4586153.230804Std.Dev.0.0350670.1626440.766469Skewness0.100441-0.07328-0.38884Kurtosis1.7109762.0774441.90501Jarque-Bera1.4182810.7271571.503164Probability0.4920670.6951840.47162Sum86.7299434.9245392.39913SumSq.Dev.0.0233650.50260911.16202Observations202020表5-3lny和解釋變量之間的相關(guān)性分析表LNYLNX1LNX2LNY1-0.785560.843396LNX1-0.785561-0.69504LNX20.843396-0.695041通過協(xié)方差分析，得到LNY與LNX1、LNX2的相關(guān)系數(shù)分別為-0.78556、0.843396,說明房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)年均資產(chǎn)負(fù)債率（LOAR）與5年期年均LPR之間存在相對顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，與貨幣和準(zhǔn)貨幣(M2)供應(yīng)量之間存在相對顯著的正相關(guān)關(guān)系。此外，LNX1與LNX2之間的相關(guān)系數(shù)不大，多重共線性存在的可能性小。5.3協(xié)整檢驗(yàn)協(xié)整關(guān)系指的是變量之間的長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，通過檢驗(yàn)對象的不同，分為對回歸系數(shù)的檢驗(yàn)和對回歸殘差的檢驗(yàn)。由于本文沒有選擇VAR模型，故采用E-G兩步法對殘差序列進(jìn)行檢驗(yàn)。第一步，先對同階單整的LNY、LNX1、LNX2進(jìn)行簡單線性回歸（原序列），得到回歸結(jié)果，然后生成殘差序列。第二步，再對殘差序列做單位根檢驗(yàn)，根據(jù)殘差序列的p值大小判斷你檢驗(yàn)結(jié)果是否平穩(wěn)。5.3.1簡單線性回歸通過對LNY、LNX1、LNX2進(jìn)行簡單線性回歸，如圖5-1可見，解釋變量LNX1和LNX2的p值均小于10%，且R2為0.788207，擬合優(yōu)度在可接受范圍內(nèi)，下面進(jìn)一步對殘差序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。圖5-1簡單線性回歸結(jié)果圖5.3.2對殘差序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)表5-5殘差序列的單位根檢驗(yàn)結(jié)果變量檢驗(yàn)形式（C,T,K）ADF檢驗(yàn)值5%顯著性水平上的檢驗(yàn)值p值檢驗(yàn)結(jié)果ecm（C,T,2）-5.055127-3.7597430.0059平穩(wěn)結(jié)果顯示，伴隨概率為0.0059，認(rèn)為殘差序列不含單位根，意味著LNY與其他解釋變量之間存在協(xié)整關(guān)系。5.4自相關(guān)和異方差檢驗(yàn)（1）自相關(guān)檢驗(yàn)表5-6自相關(guān)檢驗(yàn)結(jié)果Breusch-GodfreySerialCorrelationLMTest:F-statistic1.121985Prob.F(2,15)0.3515Obs*R-squared2.602614Prob.Chi-Square(2)0.2722結(jié)果顯示p值>0.05，所以不存在自相關(guān)。（2）異方差檢驗(yàn)表5-7異方差檢驗(yàn)結(jié)果HeteroskedasticityTest:WhiteF-statistic2.669684Prob.F(2,17)0.0981Obs*R-squared4.780231Prob.Chi-Square(2)0.0916ScaledexplainedSS3.969566Prob.Chi-Square(2)0.1374結(jié)果顯示p值>0.05，所以不存在異方差。因?yàn)椴淮嬖谧韵嚓P(guān)和異方差，所以本文的多元回歸得到的是最佳無偏估計(jì)量。5.5Granger因果檢驗(yàn)表5-8Granger因果檢驗(yàn)結(jié)果原假設(shè)p值結(jié)論LNX1doesnotGrangerCauseLNY0.0043拒絕LNX2doesnotGrangerCauseLNY0.0150拒絕由表可以看出，在5%的顯著性水平上，5年期年均LPR和M2供應(yīng)量都是引起房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率（LOAR）發(fā)生變化的格蘭杰原因，這進(jìn)一步說明貨幣政策調(diào)整會(huì)對房地產(chǎn)財(cái)務(wù)杠桿造成影響。當(dāng)央行實(shí)行寬松的貨幣政策時(shí)，貨幣供應(yīng)量增加，利率水平降低，銀行信貸增加，房地產(chǎn)企業(yè)能夠以較低的成本獲得資金，房地產(chǎn)企業(yè)投資水平也會(huì)相應(yīng)增加：而當(dāng)央行實(shí)施緊縮的貨幣政策時(shí)，貨幣供應(yīng)量減少，利率水平提高，房地產(chǎn)企業(yè)的貸款成本上升，這個(gè)時(shí)候企業(yè)會(huì)減少銀行信貸，從而有效抑制房地產(chǎn)資產(chǎn)負(fù)債率，減少財(cái)務(wù)杠桿，但不排除房地產(chǎn)企業(yè)會(huì)轉(zhuǎn)頭去尋找其他融資渠道，像債劵、股票融資或基金等。第6章研究結(jié)論與展望6.1研究結(jié)論通過分析2003-2022年這二十年間A股上市房企的年均資產(chǎn)負(fù)債率與5年期年均LPR和M2貨幣供應(yīng)量的關(guān)系,在考慮了企業(yè)和年份效應(yīng)的模型下，得出了貸款利率與地產(chǎn)行業(yè)年均資產(chǎn)負(fù)債率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，貨幣供應(yīng)量與房地產(chǎn)行業(yè)年均資產(chǎn)負(fù)債率呈正相關(guān)關(guān)系的結(jié)論，即利率越高，資產(chǎn)負(fù)債率越低；貨幣供應(yīng)量越高，資產(chǎn)負(fù)債率越高。這也客觀反應(yīng)了中國經(jīng)濟(jì)體在世界經(jīng)濟(jì)體中存在具有中國特色的特殊性，西方經(jīng)濟(jì)傳統(tǒng)的泰勒規(guī)則中，關(guān)于貨幣政策通過名義利率與實(shí)際利率的理論在中國不具有普適性，利率調(diào)控作為貨幣政策的重要工具，從宏觀調(diào)控的角度，發(fā)揮了積極正面的作用。最后，當(dāng)一個(gè)行業(yè)出現(xiàn)過熱和過度負(fù)債時(shí)，這也為當(dāng)政者快速通過相應(yīng)的宏觀調(diào)控行為發(fā)出了訊號，通過貨幣政策工具中的利率和貨幣供應(yīng)調(diào)整機(jī)制，也能對整個(gè)過熱經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)生冷卻效應(yīng)，引導(dǎo)行業(yè)發(fā)展趨于建立長效穩(wěn)定發(fā)展。6.2我國房地產(chǎn)企業(yè)持續(xù)穩(wěn)健性發(fā)展的建議6.2.1國家貨幣政策與金融監(jiān)管層面（1）合理運(yùn)用貨幣政策工具，及時(shí)調(diào)整貨幣政策通過本文研究，我們可以知道利率波動(dòng)和貨幣供應(yīng)量的波動(dòng)都會(huì)對資產(chǎn)負(fù)債率產(chǎn)生影響，因此央行如何準(zhǔn)確地運(yùn)用貨幣政策工具進(jìn)行貨幣供給和利率調(diào)控十分重要。通過回歸分析，我們可以知道，利率和貨幣供應(yīng)量都和資產(chǎn)負(fù)債率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即利率越低，企業(yè)借貸量越高，資產(chǎn)負(fù)債率越高；同時(shí)，貨幣供應(yīng)量越高，可貸資金越多，企業(yè)借貸量也會(huì)相應(yīng)越高，資產(chǎn)負(fù)債率也會(huì)隨之上升。這說明了利率和貨幣供應(yīng)量的調(diào)控是貨幣政策發(fā)揮作用的重要性工具，因此央行應(yīng)該及時(shí)判斷宏觀環(huán)境利用貨幣政策進(jìn)行宏觀調(diào)控行為。比如當(dāng)經(jīng)濟(jì)過熱時(shí)，實(shí)行單一的利率下調(diào)也能對經(jīng)濟(jì)環(huán)境起到一個(gè)及時(shí)的冷卻作用，從而引導(dǎo)整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)的長久穩(wěn)定發(fā)展。此外，政府對于房地產(chǎn)行業(yè)的貨幣供給也應(yīng)該進(jìn)行調(diào)控。由于房地產(chǎn)行業(yè)屬于受到政策支持的支柱行業(yè)，因此相比于其他冷門行業(yè)，通常會(huì)優(yōu)先獲得資金的的流入，從而導(dǎo)致杠桿水平的不斷上升。對此，當(dāng)政者可以多利用結(jié)構(gòu)型貨幣政策工具或是創(chuàng)新貨幣政策工具來實(shí)現(xiàn)貨幣供給層面的精準(zhǔn)調(diào)控，像定向降息降準(zhǔn)和定向流動(dòng)性工具，引導(dǎo)資金定向流入最有需要的領(lǐng)域，這即能減少金融資源的浪費(fèi)，又能降低房地產(chǎn)行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率。（2）加強(qiáng)房地產(chǎn)貸款監(jiān)管，降低不良貸款率在金融監(jiān)管層面，由于房地產(chǎn)行業(yè)高杠桿的行業(yè)特性，貸款量高，因此應(yīng)該加強(qiáng)房地產(chǎn)企業(yè)各類負(fù)債貸款的監(jiān)管，尤其是銀行貸款。對于房地產(chǎn)貸款產(chǎn)品應(yīng)該建設(shè)好銀行間的信用共享機(jī)制，加強(qiáng)信息透明化管理。同時(shí)，建立起信用風(fēng)險(xiǎn)等級管理，及時(shí)檢測哪些房企已經(jīng)有超過負(fù)荷的資產(chǎn)負(fù)債率，從而可以及時(shí)限制或拒絕向其貸款，降低房地產(chǎn)企業(yè)不良貸款的占比率。6.2.2房地產(chǎn)企業(yè)內(nèi)部管理層面目前房地產(chǎn)企業(yè)很顯著的問題就是追求過度地快速擴(kuò)張，通過增加借款來利用杠杠加大土地儲備以求獲得規(guī)模效益，但隨之而帶來的是大量的金融資源的浪費(fèi)和房地產(chǎn)企業(yè)供過于求帶來的庫存積壓，而且在房地產(chǎn)發(fā)展初期來說，搶占土地儲藏可能會(huì)帶來規(guī)模優(yōu)勢，但對于長久發(fā)展來說這并不是好事，因?yàn)橘徺I土地需要大量的資金成本，如果前期的土地投入大于后期的資金收入，很容易導(dǎo)致資金流的短缺，從而會(huì)陷入不斷增加借貸的死循環(huán)，這時(shí)一旦資金鏈斷裂，帶來的是更加巨大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。況且在國家頒布“三條紅線”政策后，從宏觀層面限制了房地產(chǎn)企業(yè)的融資規(guī)模，如果房地產(chǎn)企業(yè)還是追求過度屯地，那么會(huì)進(jìn)一步增加財(cái)務(wù)杠杠率，有較大的財(cái)務(wù)危機(jī)隱患，因此從企業(yè)個(gè)體來講應(yīng)該從內(nèi)部做好規(guī)劃，防范于未然：回顧第三章中將萬科與恒大進(jìn)行對比，我們了解到萬科能在三道紅線監(jiān)管政策頒布后仍處于行業(yè)龍頭地位的原因，得到降杠桿的有效措施：（1）轉(zhuǎn)變土地策略，謹(jǐn)慎屯地；（2）促銷去庫存，擴(kuò)寬銷售渠道；（3）多元化拿地和開發(fā)策略，降低供給端成本；（4）擴(kuò)寬融資渠道，改善融資結(jié)構(gòu)。同時(shí)，恒大的暴雷事件也在給予我們警示，提醒我們拓寬融資渠道的重要性。以下是本文提出的新的融資渠道；（1）推進(jìn)債劵多元化，發(fā)行不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品當(dāng)今市場上有兩類房地產(chǎn)證券化產(chǎn)品：商業(yè)房地產(chǎn)證券化產(chǎn)品和基礎(chǔ)設(shè)施證券化產(chǎn)品。其中商業(yè)地產(chǎn)證券化產(chǎn)品里的不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）具有回報(bào)率較高且穩(wěn)定的特點(diǎn)。REITs基金屬于權(quán)益類投資工具，是一種通過發(fā)行收益憑證匯集多數(shù)投資者資金，由專門投資機(jī)構(gòu)對房地產(chǎn)投資進(jìn)行運(yùn)作和管理，并將投資總收益按比例分配給投資者的信托類型。REITs基金本質(zhì)上是一種資產(chǎn)證券化形式，其運(yùn)作方式通常有兩種：一種是通過特殊目的載體（SPV）將投資寫字樓、購物中心等商業(yè)地產(chǎn)的收益集中起來，用這些經(jīng)營性物業(yè)產(chǎn)生的現(xiàn)金流向投資者歸還本息，并向投資者發(fā)行收益憑證；另一種是原開發(fā)商將部分或全部經(jīng)營性物業(yè)轉(zhuǎn)讓給房地產(chǎn)投資信托基金。另一種方式是原發(fā)起人將部分或全部經(jīng)營性房地產(chǎn)資產(chǎn)集中起來，成立專業(yè)的房地產(chǎn)投資信托基金，以這些資產(chǎn)的收入，如年租金、抵押貸款利息等為基礎(chǔ)，平均分成若干股份，然后出售給投資者，并以定期分紅的形式支付給投資者，從而實(shí)質(zhì)上為債券投資者提供了一種類似債券的投資工具。另一方面，寫字樓、購物中心等商業(yè)地產(chǎn)的現(xiàn)金流要比傳統(tǒng)住宅地產(chǎn)穩(wěn)定得多，因此房地產(chǎn)投資信托基金一般僅限于商業(yè)地產(chǎn)。據(jù)調(diào)查，房地產(chǎn)貸款在金融機(jī)構(gòu)新增資產(chǎn)中的比重增長迅速，約70%的房地產(chǎn)開發(fā)資金來自于銀行貸款的支持，因此該行業(yè)對銀行業(yè)的依賴程度較高。國家出臺的宏觀調(diào)控和銀行信貸限制政策，暴露了房地產(chǎn)融資渠道的弱點(diǎn)。因此，建立多元化、高效率、風(fēng)險(xiǎn)分散的房地產(chǎn)融資渠道已成為中國房地產(chǎn)發(fā)展亟待解決的問題。中國房地產(chǎn)投資基金是由于有條件的房地產(chǎn)企業(yè)加強(qiáng)對信貸資金的管理，在強(qiáng)大的政治壓力下，房地產(chǎn)企業(yè)必須保證資金鏈與投資信托公司的合作，從而促進(jìn)房地產(chǎn)投資基金的發(fā)展。（2）推動(dòng)股權(quán)融資股權(quán)融資指企業(yè)通過出售或者用其他方式交易公司的股票而獲得收入的一種融資方式。股權(quán)融資是非債務(wù)性融資，是有效降低房地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的融資方式之一。目前房地產(chǎn)企業(yè)可以發(fā)行股票進(jìn)行融資的方式有兩種，直接上市發(fā)行和借殼上市發(fā)行。直接上市發(fā)行股票，融資速度快，融資金額高，但受上市監(jiān)管要求限制，這只適合規(guī)模大且實(shí)力強(qiáng)的大企業(yè)，而我國房地產(chǎn)市場居多的依然還是中小企業(yè)，因此要從股權(quán)融資途徑獲得融資額，可以借殼上市。借殼上市指的是企業(yè)通過購買其他上市企業(yè)的股權(quán)并獲得該企業(yè)實(shí)際控制權(quán)后，將自身產(chǎn)業(yè)和資本進(jìn)入該公司后，從而順理成章借該公司的“殼”進(jìn)入資本市場發(fā)行股票進(jìn)行融資的手段。利用借殼上市是我國中小型房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)該抓住的進(jìn)行股權(quán)融資的重要方式，因?yàn)橄啾扔谥苯由鲜惺芎暧^限制多，借殼上市有很多優(yōu)點(diǎn)，例如：低成本擴(kuò)張、上市時(shí)間縮短、受國家宏觀政策環(huán)境影響較小等。目前我國3萬家房地產(chǎn)企業(yè)之中只有近70家企業(yè)在資本市場上市融資，其余還包括了買殼上市的房地產(chǎn)企業(yè)，這明顯與房地產(chǎn)企業(yè)在國民經(jīng)濟(jì)中的地位嚴(yán)重不相符，因此，國內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)該多加重視和利用股權(quán)融資渠道。特別是在2022年11月，證監(jiān)會(huì)決定在股權(quán)融資方面調(diào)整優(yōu)化5項(xiàng)措施，其中包括恢復(fù)上市房企和涉房上市公司再融資，這一政策的發(fā)布就是鼓勵(lì)上市房企多加利用股權(quán)融資渠道，在資本市場增發(fā)股票獲取融資資金。（3）提高內(nèi)源融資能力優(yōu)序理論曾提到過企業(yè)最佳融資方式就是內(nèi)源融資，即依靠企業(yè)經(jīng)營所產(chǎn)生的資金進(jìn)行投資和發(fā)展，這就需要依靠企業(yè)強(qiáng)大的經(jīng)營能力，因?yàn)榉康禺a(chǎn)企業(yè)需要促進(jìn)銷售實(shí)現(xiàn)資金回流，補(bǔ)充現(xiàn)金流，從而推動(dòng)去杠桿化進(jìn)程。對于房地產(chǎn)行業(yè)來說，資金短缺是促使其積極尋求外部融資的主要原因，而資金周轉(zhuǎn)率低又是導(dǎo)致資金短缺的主要原因，因此加快其周轉(zhuǎn)率，盤活股權(quán)資金是提高其自籌資金能力的重要途徑，一方面要摒棄不計(jì)成本的開發(fā)模式，減少土地規(guī)模，注重土地質(zhì)量，另一方面企業(yè)需要加快銷售速度，提高商品和服務(wù)質(zhì)量，在定位上明確客戶群體的喜好，針對客戶完善產(chǎn)品，通過平臺的運(yùn)用提升產(chǎn)品銷量。

參考文獻(xiàn)陳達(dá)飛,邵宇,楊小海.再平衡:去杠桿與穩(wěn)增長——基于存量－流量一致模型的分析[J].財(cái)經(jīng)研究,2018,44(10):4-23.段星宇.利率波動(dòng)對房地產(chǎn)企業(yè)負(fù)債率的影響[D].對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué),2022.DOI:10.27015/ki.gdwju.2022.000214.耿茜.房地產(chǎn)企業(yè)降杠桿路徑分析[D].廣州大學(xué),2023.DOI:10.27040/ki.ggzdu.2023.001065.梁圣釗,劉琦,麥浩麟.中國房地產(chǎn)上市企業(yè)杠桿水平影響因素研究[J].中國集體經(jīng)濟(jì),2023,(34)李雪華.“三道紅線”下房地產(chǎn)企業(yè)