第10章貨幣政策目標目錄10.1貨幣政策框架10.2貨幣政策的最終目標10.3貨幣政策的中間目標10.4貨幣政策的操作目標10.5本章小結什么是貨幣政策目標？中央銀行的貨幣政策目標最終目標物價穩(wěn)定、經(jīng)濟增長、充分就業(yè)和國際收支平衡中間目標一類是數(shù)量型指標；一類是價格型指標操作目標一類是數(shù)量型目標，一類是價格型目標10.1貨幣政策框架貨幣政策框架（Monetarypolicyframework）中央銀行進行貨幣政策決策的名義錨以及其他一系列依據(jù)和標準名義錨中央銀行進行貨幣政策調整的依據(jù)，主要是量化的貨幣政策的中間目標。10.1貨幣政策框架名義錨一類是貨幣的數(shù)量；一類是貨幣的價格貨幣政策框架貨幣政策目標貨幣政策工具貨幣政策的傳導機制10.1.1IMF對貨幣政策框架的分類第一類：匯率錨（Exchangerateanchor）貨幣政策操作是為了將匯率維持在事先宣布的水平或幅度以內，并承諾隨時準備按既定的牌價買入或賣出外匯。采取該制度的中央銀行通常會采用有波幅（或無波幅）的釘住匯率制度或者是爬行釘住匯率制度，極端的情況是采取貨幣局制度（如香港的聯(lián)匯制）或者實施貨幣聯(lián)盟的匯率制度。10.1.1IMF對貨幣政策框架的分類第二類：貨幣總量錨（Monetaryaggregateanchor）中央銀行運用各種貨幣政策工具來實現(xiàn)某一貨幣總量的目標增長率，貨幣目標總量是貨幣政策的名義錨或中間目標。這類貨幣總量包括基礎貨幣，M1或者M2等。中國的貨幣政策采取的就是貨幣總量錨。10.1.1IMF對貨幣政策框架的分類第三類：以通貨膨脹為目標的框架（Inflationtargetingframework）。中央銀行公開宣布中期通貨膨脹率目標以及中央銀行實現(xiàn)該目標的制度承諾。其他特征：增加與公眾和市場的溝通和保持貨幣政策的透明度；詳細闡明貨幣政策制定者的計劃和目標；加強中央銀行對實現(xiàn)通貨膨脹目標的問責制。10.1.1IMF對貨幣政策框架的分類第三類：以通貨膨脹為目標的框架（Inflationtargetingframework）。其他特征：貨幣政策的調整取決于對未來通貨膨脹率的預測值與事先宣布的通貨膨脹率目標的偏離，通貨膨脹預測值（明確或隱含地）充當貨幣政策的中間目標。英國、新西蘭、加拿大、澳大利亞等國10.1.1IMF對貨幣政策框架的分類第四類：其他類型的貨幣政策框架。其他類型的貨幣政策框架包括具有多元的政策目標，通常是通貨膨脹目標或者貨幣供應量目標再加上一個匯率目標。10.1.2中國的貨幣政策框架特征及其面臨的挑戰(zhàn)1978年以來，中國經(jīng)濟正在經(jīng)歷三大重要轉變：傳統(tǒng)的計劃經(jīng)濟向現(xiàn)代的市場經(jīng)濟轉變欠發(fā)達的城鄉(xiāng)二元經(jīng)濟向發(fā)達的混合經(jīng)濟轉變封閉經(jīng)濟向開放經(jīng)濟轉變中國的經(jīng)濟改革既具有經(jīng)濟轉軌國家的鮮明特征，又具有發(fā)展中國家的若干經(jīng)濟表現(xiàn)，同時還具備有外向型經(jīng)濟的某些特點10.1.2中國的貨幣政策框架特征及其面臨的挑戰(zhàn)1978年以來，中國的宏觀金融調控領域的改革始終交替存在著兩股力量一是金融領域的體制性改革。宏觀金融從直接調控向間接調控的體制轉變，這一趨勢體現(xiàn)為價格型調控工具發(fā)揮越來越明顯的作用；數(shù)量型和行政干預的成分逐漸降低。10.1.2中國的貨幣政策框架特征及其面臨的挑戰(zhàn)1978年以來，中國的宏觀金融調控領域的改革始終交替存在著兩股力量二是經(jīng)濟周期決定了貨幣政策的松緊變化。改革開放以來我國經(jīng)濟周期的特征進一步強化，用以熨平經(jīng)濟波動的貨幣政策也出現(xiàn)周期性地松緊調整10.1.2中國的貨幣政策框架特征及其面臨的挑戰(zhàn)中國的貨幣政策框架（2014年之前）第一，以人民幣幣值穩(wěn)定為貨幣政策的首要目標、以廣義貨幣供應量為中間目標（伴之以監(jiān)控社會融資總量）、以商業(yè)銀行超額準備金并兼顧貨幣市場利率穩(wěn)定為操作目標的貨幣政策目標體系；10.1.2中國的貨幣政策框架特征及其面臨的挑戰(zhàn)中國的貨幣政策框架（2014年之前）第二，貨幣政策工具在人民幣升值階段以頻繁采用法定存款準備金率和發(fā)行中央銀行票據(jù)為顯著特征，在人民幣貶值階段以中央銀行提供的各類再貸款為顯著特征第三，商業(yè)銀行存貸款利率以漸進方式實施的利率市場化和已經(jīng)實現(xiàn)市場化的貨幣市場利率為特征的利率管理制度10.1.2中國的貨幣政策框架特征及其面臨的挑戰(zhàn)中國的貨幣政策框架（2014年之前）第四，以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節(jié)、有管理的人民幣浮動匯率制度第五，從全額結售匯制度轉向自由結匯制度、經(jīng)常賬戶完全可自由兌換、資本賬戶仍然受到少部分管制的國際收支制度10.1.3中國的貨幣政策框架面臨的挑戰(zhàn)中國的貨幣政策框架更多地具有轉型經(jīng)濟的特征。在試圖兼顧不同目標的約束下，達到目標的過程中卻存在內生性的問題——貨幣政策目標的錨是貨幣總量還是匯率？10.1.3中國的貨幣政策框架面臨的挑戰(zhàn)即使到2018年，中國人民銀行仍然公布各層次貨幣供應量的增長率以及社會融資規(guī)模的增長率。這顯示出中國貨幣當局仍然是以數(shù)量型的錨為主。10.1.3中國的貨幣政策框架面臨的挑戰(zhàn)在現(xiàn)實當中，中國的貨幣政策更多地受制于人民幣匯率水平。在人民幣升值期間，貨幣政策需要避免人民幣的過快升值為操作導向在人民幣貶值期間，貨幣政策需要避免人民幣的過快貶值為操作導向人民幣廣義貨幣供應量的預期目標往往無法實現(xiàn)10.1.3中國的貨幣政策框架面臨的挑戰(zhàn)傳統(tǒng)的貨幣政策以物價穩(wěn)定為目標，更多地以維持實體經(jīng)濟穩(wěn)定為導向，貨幣政策旨在平抑經(jīng)濟周期波動。然而，伴隨著金融業(yè)的發(fā)展，貨幣政策受到了越來越多的來自金融周期的挑戰(zhàn)。10.1.3中國的貨幣政策框架面臨的挑戰(zhàn)經(jīng)濟周期與金融周期經(jīng)濟周期一般指經(jīng)濟活動水平擴張與收縮的交替波動。宏觀經(jīng)濟理論側重考慮資本、勞動、技術進步等實際變量對經(jīng)濟周期的影響。在市場競爭環(huán)境下，通過價格的靈活調整，實現(xiàn)資源的有效配置，物價穩(wěn)定在較大程度上代表了宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定。貨幣政策的主要目標就是通過逆周期的調節(jié)方式來平抑經(jīng)濟周期的波動，維護物價穩(wěn)定。10.1.3中國的貨幣政策框架面臨的挑戰(zhàn)經(jīng)濟周期與金融周期90年代日本泡沫經(jīng)濟的破滅和2008年全球金融危機的爆發(fā)，如果貨幣當局僅僅維持物價穩(wěn)定，忽略資產(chǎn)價格和金融市場的穩(wěn)定，必定會使整個經(jīng)濟遭受巨大的沖擊，中央銀行需要有效應對系統(tǒng)性金融風險金融周期：由金融變量擴張與收縮導致的周期性波動廣義信貸：融資條件房地產(chǎn)價格：投資者對風險的認知和態(tài)度兩者之間存在自我強化的順周期關系10.1.3中國的貨幣政策框架面臨的挑戰(zhàn)經(jīng)濟周期與金融周期如果經(jīng)濟周期和金融周期同步疊加，整個經(jīng)濟擴張或收縮的幅度都會被進一步放大如果經(jīng)濟周期和金融周期不同步時，兩者的作用方向可能不同甚至相反，會導致宏觀調控政策的沖突和失效10.1.3中國的貨幣政策框架面臨的挑戰(zhàn)金融周期引入宏觀審慎政策，加強系統(tǒng)性金融風險防范英國：貨幣政策、宏觀審慎政策和微觀審慎監(jiān)管職能集中于央行，在已有貨幣政策委員會之外，設立了金融政策委員會負責宏觀審慎管理歐元區(qū)：以歐央行為核心、歐央行和各成員國審慎管理當局共同負責的宏觀審慎政策框架，把宏觀審慎政策和貨幣政策緊密地結合在一起10.2貨幣政策的最終目標貨幣政策的最終目標：價格穩(wěn)定和金融穩(wěn)定傳統(tǒng)貨幣政策目標的缺陷第一，在短期內以通脹率（點目標或者區(qū)間目標）來定義價格穩(wěn)定的目標；第二，忽略了金融和貨幣因素變化，主要依據(jù)實體經(jīng)濟層面的指標，如短期通脹率和經(jīng)濟增長率等指標的預測值來調整貨幣政策的走勢。10.2貨幣政策的最終目標

10.2.1價格穩(wěn)定與金融穩(wěn)定什么是價格穩(wěn)定？以CPI為代表的物價漲幅保持相對穩(wěn)定通脹回落（Disinflation）持續(xù)低通脹（PersistentlyLowInflation）通貨緊縮（Deflation）10.2貨幣政策的最終目標以CPI指標穩(wěn)定為目標的理由第一，物價指數(shù)的計算方法會使得統(tǒng)計結果出現(xiàn)偏誤質量變化偏誤（qualitychangebias）替代偏誤（substitutionbias）新產(chǎn)品偏誤（newproductsbias）10.2貨幣政策的最終目標

以CPI指標穩(wěn)定為目標的理由第二，物價和工資存在負增長的剛性貨幣政策以較低的正的通脹率為目標意味著接受部分企業(yè)的產(chǎn)品價格和工人的工資漲幅雖然低于目標通脹率，但是會高于零通脹率，因此經(jīng)濟調整的痛苦會相對更小10.2貨幣政策的最終目標

以CPI指標穩(wěn)定為目標的理由第三，零通脹率將降低持有現(xiàn)鈔的機會成本，產(chǎn)生擠出效應低通脹率也就擠出了投入生產(chǎn)中的資本,其方式與高利率的政府債務會擠出企業(yè)的生產(chǎn)性資本的方式非常相似。10.2貨幣政策的最終目標

以CPI指標穩(wěn)定為目標的理由第四，利率零下限。在經(jīng)濟衰退期間，一國往往會出現(xiàn)通貨緊縮，即使名義利率為零，此時的實際利率仍然為正實際利率很高將抑制企業(yè)擴大投資“債務型通縮”（Debtdeflation）：在債務水平高的國家，通脹率的意外下降會降低總需求，因為借款人面臨的實際利率會上升，其實際債務負擔會加重，并且去杠桿化（deleverage）會更難以實現(xiàn)。10.2貨幣政策的最終目標

以CPI指標穩(wěn)定為目標的理由第四，利率零下限。通脹率很低但仍然大于零的情況下，經(jīng)濟運行即使能夠避免通縮陷阱（deflationtrap），但有可能存在顯著的經(jīng)濟成本當經(jīng)濟處在低通脹率、低名義利率環(huán)境時，中央銀行幾乎沒有空間降低實際利率，即使是利用非常規(guī)工具，以至于有學者提到了“直升機撒錢”的方式10.2貨幣政策的最終目標什么是金融穩(wěn)定（financialstability）從價格的角度來看，金融穩(wěn)定就是資產(chǎn)價格的相對穩(wěn)定，避免金融資產(chǎn)，如利率、股價、房地產(chǎn)價格的暴漲暴跌從數(shù)量的角度來看，金融穩(wěn)定就是金融資產(chǎn)（負債）的平穩(wěn)增長，同樣需要避免其在短時間內出現(xiàn)暴漲暴跌中央銀行的職責：價格穩(wěn)定、匯率穩(wěn)定、產(chǎn)出穩(wěn)定和金融穩(wěn)定10.2貨幣政策的最終目標

10.2.2中國貨幣政策最終目標涵義的演變1993年《關于金融體制改革的決定》，“保持貨幣的穩(wěn)定，并以此促進經(jīng)濟的增長”1995年《中國人民銀行法》，“貨幣政策目標是保持貨幣幣值的穩(wěn)定,并以此促進經(jīng)濟增長”10.2貨幣政策的最終目標

10.2.2中國貨幣政策最終目標涵義的演變第一階段（1998年—1999年3月）：從“對內幣值穩(wěn)定”跨越到包括“人民幣匯率穩(wěn)定”在內。第二階段（1999年4月—2002年）：“對內幣值穩(wěn)定”開始包括“反通貨緊縮”的要求。第三階段（2003年以來）：既出現(xiàn)過通脹，也出現(xiàn)過通縮，但是人民幣對內幣值不再成為貨幣當局關注的主要方面。10.2貨幣政策的最終目標

10.2.3“貨幣幣值穩(wěn)定”與“經(jīng)濟增長”的關系10.2貨幣政策的最終目標

10.2.3“貨幣幣值穩(wěn)定”與“經(jīng)濟增長”的關系“幣值穩(wěn)定”與“經(jīng)濟增長”關系貨幣當局首先應該實現(xiàn)的目標應該是“幣值穩(wěn)定”還是“經(jīng)濟增長”中國貨幣政策實質上面臨多目標約束：物價穩(wěn)定、促進就業(yè)、確保經(jīng)濟增長、支持國有企業(yè)改革、配合積極的財政政策擴大內需、確保外匯儲備不減少、保持人民幣匯率穩(wěn)定10.2貨幣政策的最終目標10.2.4“幣值穩(wěn)定”目標多重性引發(fā)的問題10.3貨幣政策的中間目標貨幣政策的中間目標：數(shù)量型的中間目標，如各層次的貨幣供應量，信貸總量等等；價格型的中間目標，如通脹率預期值、短期利率、匯率等等。10.3貨幣政策的中間目標從預期的角度來看貨幣政策的中間目標：前瞻性（forwardlooking）的指標，如通貨膨脹預期值回顧性（backwardlooking）的指標，典型的如貨幣供應量指標。10.3貨幣政策的中間目標

從20世紀80年代以來，中央銀行普遍采用短期利率替代了貨幣供應量作為中間目標。第一，以M2為代表的數(shù)量型指標與經(jīng)濟增長、物價穩(wěn)定等目標的相關性弱化第二，金融創(chuàng)新使得貨幣需求日益變得不穩(wěn)定且無法預測10.3貨幣政策的中間目標

10.3.1價格型的中間目標通脹率物價穩(wěn)定是貨幣政策的四大最終目標之一，不少國家的中央銀行將下一年度的通脹率目標作為貨幣當局最主要政策目標。因此，在某種程度上，低而穩(wěn)定的通脹率既是貨幣政策的最終目標，又是貨幣政策的中間目標。10.3貨幣政策的中間目標

10.3.1價格型的中間目標利率將利率直接作為貨幣政策中間目標的做法較為罕見。對于宏觀金融的直接調控模式而言，利率實際上退化為一種政策工具。宏觀金融直接調控，采用由中央銀行直接規(guī)定了商業(yè)銀行對客戶的存貸款基準利率，同時允許商業(yè)銀行在此基礎上繼續(xù)浮動。10.3貨幣政策的中間目標

10.3.1價格型的中間目標利率在宏觀金融的間接調控模式中，很少有中央銀行將維持何種利率水平作為中間目標。如果中央銀行通過政策工具直接鎖定自身資產(chǎn)或負債的利率，此時的利率就退化為操作目標了。10.3貨幣政策的中間目標

10.3.1價格型的中間目標匯率針對那些采取硬釘住匯率制度（如貨幣局制度）的中央銀行，此時該國的貨幣政策就是匯率政策。所有的貨幣政策操作全部以實現(xiàn)匯率穩(wěn)定作為首要目標。貨幣政策的中間目標退化為操作目標。10.3貨幣政策的中間目標10.3.2數(shù)量型的中間目標從數(shù)量型指標來看，貨幣當局確定貨幣政策的中間目標往往是從整個銀行體系資產(chǎn)負債表中提取指標從負債方提取的指標——貨幣供應量從資產(chǎn)方提取的指標——信貸總量10.3貨幣政策的中間目標10.3.2數(shù)量型的中間目標中國的貨幣供應量指標為什么無法實現(xiàn)預期目標？10.3貨幣政策的中間目標

10.3貨幣政策的中間目標

10.3.3選擇中間目標的原則第一，中央銀行能夠及時統(tǒng)計中間目標變量的結果。第二，中央銀行能夠控制中間目標變量。第三，中間目標變量對最終目標具有很強的預測性。10.4貨幣政策的操作目標貨幣政策的操作目標大體可以分為兩類價格型目標短期利率（銀行同業(yè)拆借利率、短期國債回購利率）、匯率（或者匯率指數(shù)）數(shù)量型目標超額準備金、借入準備金、非借入準備金、基礎貨幣等等。10.4貨幣政策的操作目標

10.4.1價格型的操作目標美聯(lián)儲選擇聯(lián)邦基金利率歐洲中央銀行選擇主要再融資利率（mainrefinancingrate）英格蘭銀行選擇14天期的國債回購利率10.4貨幣政策的操作目標

10.4.1價格型的操作目標為什么他們都選擇短期利率，尤其是選擇銀行間隔夜利率作為操作目標？為什么他們不選擇較長期限的利率呢？10.4貨幣政策的操作目標

10.4.1價格型的操作目標一類以美聯(lián)儲的公開市場操作為代表美聯(lián)儲以聯(lián)邦基金利率為目標，放棄對基礎貨幣供給的控制，通過改變基礎貨幣的供給以滿足商業(yè)銀行對基礎貨幣的需求。中央銀行是基礎貨幣的最終提供者和唯一提供者，所以中央銀行具有完全的壟斷力量。10.4貨幣政策的操作目標

10.4.1價格型的操作目標一類以利率走廊模式為代表中央銀行規(guī)定了商業(yè)銀行在央行的貸款利率與存款利率，形成了商業(yè)銀行之間同業(yè)拆借的利率上下限以歐洲中央銀行為代表的中央銀行就是采用的這種操作模式10.4貨幣政策的操作目標

10.4.2數(shù)量型的操作目標中央銀行以控制一定數(shù)量的儲備資產(chǎn)（這可以是基礎貨幣、超額準備金、借入準備或者非借入準備等等）為目標，放棄對貨幣市場利率的控制，通過儲備資產(chǎn)價格的變化來改變商業(yè)銀行對儲備資產(chǎn)的需求比較典型的是日本銀行10.4貨幣政策的操作目標10.4.2數(shù)量型的操作目標2001年3月，日本銀行將操作目標從無抵押的銀行同業(yè)隔夜貸款利率（theuncollateralizedovernightcallrate）轉向了金融機構在日本銀行的往來存款賬戶余額（theoutstandingbalanceofthecurrentaccountsheldattheBank），該賬戶余額類似我國金融機構在中央銀行的存款準備金賬戶的余額這標志著日本的貨幣政策也進入了所謂“量的緩和（quantitativeeasing）”時期10.4貨幣政策的操作目標

10.4.2數(shù)量型的操作目標無抵押的銀行同業(yè)隔夜貸款利率基本上接近于零，最低為0.001%,甚至比“零利率政策”時期（1999年2月到2000年8月）還要低。日本銀行當時明確承諾這一貨幣政策操作模式將一直維持下去，直到年消費物價指數(shù)穩(wěn)定地高于零的水平，目的是為了使日本盡快擺脫通貨緊縮的困擾。10.4貨幣政策的操作目標

10.4.2數(shù)量型的操作目標2006年3月9日，日本銀行宣布結束持續(xù)了5年之久的極其寬松的貨幣政策，引入新的貨幣政策操作框架，改變貨幣市場操作目標，即從銀行往來存款賬戶的未清償余額轉向隔夜信用拆借利率。 這標志著在全球金融危機爆發(fā)之前世界主要發(fā)達國家采用數(shù)量型操作目標的終結。10.4貨幣政策的操作目標

10.4.3負利率政策及其影響2014年6月5日，ECB宣布下調歐元區(qū)主導再融資利率（mainrefinancingrate）10個基點至0.15%，下調隔夜存款利率（rateonthedepositfacility）10個基點至－0.1%，同時下調隔夜貸款利率（rateonthemarginallendingfacility）35個基點至0.4%，該決議從6月11日起生效。ECB是世界首個實施負利率政策的中央銀行。10.4貨幣政策的操作目標10.4.3負利率政策及其影響ECB的負利率政策并不意味著普通民眾的儲蓄存款也是負利率，普通民眾也無需擔心要向商業(yè)銀行支付利息。ECB的負利率政策意味著歐元區(qū)商業(yè)銀行在ECB存放的資金（準備金）將支付“罰金”。10.4貨幣政策的操作目標

瑞典中央銀行的負利率政策2009年7月8日，瑞典中央銀行將商業(yè)銀行準備金存款利率從零降至－0.25%。其目的是對商業(yè)銀行在中央銀行的準備金存款收取利息以刺激商業(yè)銀行發(fā)放貸款。這一操作持續(xù)了1年多的時間，在2010年9月7日，瑞典中央銀行重新將該利率上調為零。2014年7月9日，瑞典中央銀行再次實施負利率政策，瑞典中央銀行重新將該利率下調至－0.5%，10月29日，又將該利率降至－0.75%的水平。10.4貨幣政策的操作目標丹麥央行的負利率政策2012年7月，為了避免國際資本的大量涌入，丹麥央行將其對銀行業(yè)的主要存款利率下調至－0.2%。當時歐洲主權債務危機持續(xù)惡化，AAA評級的丹麥成為投資者的避風港，丹麥克朗對歐元持續(xù)升值，丹麥出口受阻。10.4貨幣政策的操作目標丹麥央行的負利率政策丹麥中央銀行實施存款負利率政策有兩個目標，一是鼓勵商業(yè)銀行更多地向私人部門提供信貸，二是通過實施負利率政策讓丹麥克朗相對貶值。丹麥克朗稍有貶值后，在2013年1月25日，丹麥中央銀行將其主要存款利率上調10個基