買入（首次）技術(shù)突破，成為破局關(guān)鍵。多傳感器融合、車路云協(xié)同提升安全性，深化與聚合平臺(tái)合作，高效獲取流量并擴(kuò)大市場(chǎng)份額。2022平臺(tái)司機(jī)單位收入持續(xù)高于行業(yè)平均水平，驅(qū)動(dòng)運(yùn)力規(guī)?？焖贁U(kuò)張。2025H1月活司機(jī)進(jìn)一步增至54.4萬(wàn)人，同比+53.5%；月活用戶同比+57.4%至0.38億人；訂單量同比+49.0%研究院、邁馳智行及smart智駕團(tuán)隊(duì)，成立千里智駕，升研發(fā)效率，有望加速L4級(jí)技術(shù)落地。公司能，正向“整車制造+運(yùn)營(yíng)服務(wù)+技術(shù)研發(fā)”一體化化，有望復(fù)制網(wǎng)約車業(yè)務(wù)成功經(jīng)驗(yàn)，打通自動(dòng)駕駛商業(yè)化閉環(huán)。展、Robotaxi業(yè)務(wù)空間廣闊，首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。收盤價(jià)(港元)一年最低/最高價(jià)32.85/92.50港股流通市值(百萬(wàn)港元)42,400.44 5 5 6 7 92.1.向內(nèi)：網(wǎng)約車流量進(jìn)一步分散，看好 9 9 92.1.3.共享出行雙重滲透率引擎：成本 2.1.4.流量分散化：聚合平臺(tái)（量）與抽傭監(jiān)管（價(jià)） 2.2.向外：Robotaxi成為網(wǎng)約車下 5 6 7 7 8 8 8 8 9 9 理） 7 表9：公司分業(yè)務(wù)營(yíng)收預(yù)測(cè)（單位：億元） 新應(yīng)用于出行領(lǐng)域，致力于打造服務(wù)口碑最佳的國(guó)民出行品牌。2015年公司以“杭州優(yōu)圖1：公司發(fā)展歷程數(shù)據(jù)來(lái)源：公司官網(wǎng)，公司公眾號(hào)，東吳證券研究所接持股77.1%，合計(jì)控制公司81.0%的表決權(quán)。公通過(guò)全資附屬公司CaoCaoInternationalLimited及其旗下CaoCaoHongKongLimited進(jìn)域布局有強(qiáng)協(xié)同效應(yīng)。圖2：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，公司招股書，東吳證券研究所注：數(shù)據(jù)截至2025年6月固基石。表1：公司管理層介紹2020-2021螞蟻科技集團(tuán)股份有限公司城市服務(wù)2008-2016阿里巴巴集團(tuán)搜索技術(shù)部及阿里云數(shù)據(jù)部高2008年起阿里巴巴集團(tuán)釘釘業(yè)務(wù)單元副總裁、釘釘技術(shù)委2016年威馬汽車技術(shù)有限公司銷售規(guī)劃總監(jiān)兼出行事業(yè)數(shù)據(jù)來(lái)源：公司官網(wǎng)，公司招股書，東吳證券研究所應(yīng)2022-2024CAGR38.6%，主要源于訂單量顯著增加及客2024年公司按GTV計(jì)算的市占率為5.4%；2城市，前期需投入大規(guī)模補(bǔ)貼。2024年新進(jìn)入城市用戶補(bǔ)貼/經(jīng)調(diào)整司機(jī)收入及補(bǔ)貼分圖3：公司營(yíng)收及同比增速（億元）40200營(yíng)業(yè)收入YoY%20212022202320242024H12025H160%50%40%30%20%0%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，公司招股書，東吳證券研究所圖4：公司歸母凈利潤(rùn)（億元）020212022202320242024H12025H1-5-10-15-20-25-30-35數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，公司招股書，東吳證券研究所務(wù)收入同比+49.8%至86.0億元。車輛銷售業(yè)務(wù)為對(duì)附屬司機(jī)提供車輛，2025H1車輛銷售收入同比+137.合作伙伴傭金等，2024年經(jīng)調(diào)整司機(jī)收入及補(bǔ)貼占總成本的80%占比最高。圖5：公司收入結(jié)構(gòu)95%90%75%70%65%60%55%50%其他產(chǎn)品汽車租賃車輛銷售出行服務(wù)20212022202320242024H12025H1數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，公司招股書，東吳證券研究所圖6：2024年公司成本結(jié)構(gòu)賦予運(yùn)力合作伙伴的傭金使用權(quán)資產(chǎn)折舊3%\數(shù)據(jù)來(lái)源：公司招股書，東吳證券研究所司機(jī)收入及補(bǔ)貼占出行服務(wù)收入比例從2022年的84.2%降至2024年的79.0%；公司定制車持有成本低，定制車運(yùn)力占比提升有助于控制系統(tǒng)成本。2022-2024年銷售費(fèi)用率金同比+56.9%至10.5億元，2025H1銷售費(fèi)用率進(jìn)一步提升至8.9%。2025H1研發(fā)費(fèi)用0%-10%-15%-20%-25%-30%圖7：公司毛利率0%-10%-15%-20%-25%-30%20212022202320242024H12025H120212022202320242024H12025H14% 20212022202320242024H12025H1數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，公司招股書，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，公司招股書，東吳證券研究所補(bǔ)貼轉(zhuǎn)向自動(dòng)駕駛的規(guī)?；逝c人車關(guān)系的制度于Uber成立3個(gè)月，聚焦高端商務(wù)專車服務(wù)；2012-2013年包含滴滴等40余款打車軟件上線，通過(guò)補(bǔ)貼爭(zhēng)奪用戶，監(jiān)管處于真空期。首次賦予網(wǎng)約車合法地位，終結(jié)灰色運(yùn)營(yíng)時(shí)代。托主機(jī)廠資源入場(chǎng)，主打合規(guī)運(yùn)力與B2C?；旌吓蓡危倪h(yuǎn)、小馬通過(guò)Uber全球圖9：2020/10-2024/10月度新注冊(cè)合規(guī)駕駛員/車輛數(shù)據(jù)來(lái)源：交通運(yùn)輸部，東吳證券研究所圖10：2020/10-2024/10網(wǎng)約車行業(yè)訂單量及增速數(shù)據(jù)來(lái)源：交通運(yùn)輸部，東吳證券研究所和Robotaxi的滲透帶動(dòng)網(wǎng)約車合規(guī)率進(jìn)一步增長(zhǎng)圖11：2020-2030E網(wǎng)約車市場(chǎng)規(guī)模及增速數(shù)據(jù)來(lái)源：交通運(yùn)輸部，滴滴出行招股書，曹操出行招股書，東吳證券研究所場(chǎng)集中度更高，由三大平臺(tái)占據(jù)88.3%的市場(chǎng)份額，一線城市市場(chǎng)長(zhǎng)尾玩家機(jī)圖12：網(wǎng)約車中國(guó)市場(chǎng)份額（GTV角度，2024年）數(shù)據(jù)來(lái)源：弗若斯特沙利文，曹操出行說(shuō)明書，東吳證券研究所圖13：網(wǎng)約車中國(guó)一線城市市場(chǎng)份額（2024年）數(shù)據(jù)來(lái)源：弗若斯特沙利文，曹操出行說(shuō)明書，東吳證券研究所圖14：網(wǎng)約車中國(guó)二線城市市場(chǎng)份額（2024年）數(shù)據(jù)來(lái)源：弗若斯特沙利文，曹操出行說(shuō)明書，東吳證券研究所出行距離進(jìn)行更佳覆蓋。以成都市為例，至2025年，中心城區(qū)建成區(qū)平均3.0元（扣除用戶補(bǔ)貼前、全國(guó)平均網(wǎng)約車仍存在充足的滲透空間。圖15：中國(guó)城市分布集中（2015年相較1990年）圖16：美國(guó)城市分布分散（2015年相較1990年）數(shù)據(jù)來(lái)源：經(jīng)濟(jì)地理，東吳證券研究所要傭金和推廣提高曝光率。表2：網(wǎng)約車、順風(fēng)車/拼車、網(wǎng)約出租車及Robotaxi服務(wù)比較派別代表平臺(tái)核心邏輯核心要素傳統(tǒng)車企派曹操出行（吉利系）運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)反哺車輛研發(fā)車T3出行（一汽/東風(fēng)/長(zhǎng)安系）牌照資源派盛威時(shí)代（365約車）快速鋪開(kāi)城市證（擁有350+城市牌照）斑馬快跑（早期以牌照擴(kuò)張著稱，今年市場(chǎng)份額萎縮）聚合流量平臺(tái)派專注撮合交易賺差價(jià)流量美團(tuán)打車騰訊地圖細(xì)分場(chǎng)景派（滴滴旗下，面向年輕用戶和低價(jià)市場(chǎng)）切入細(xì)分市場(chǎng)商業(yè)模式/技術(shù)華夏出行（北汽旗下，聚焦分時(shí)租賃和企業(yè)用車）（L4級(jí)Robotaxi）數(shù)據(jù)來(lái)源：定焦One，東吳證券研究所表3：聚合平臺(tái)&自營(yíng)型平臺(tái)對(duì)比對(duì)比聚合型平臺(tái)自營(yíng)型平臺(tái)代表平臺(tái)高德地圖、百度地圖、美團(tuán)打車、騰訊出行、攜程用車、華為Petal出行等滴滴出行、曹操出行、T3出行、如祺出行、首汽約車、享道出行等運(yùn)力供給接入自營(yíng)型平臺(tái)，間接獲得車輛及司機(jī)資源，把控運(yùn)力供給程度低以自有資金購(gòu)置車輛（或司機(jī)自行帶車加入），通過(guò)車輛租賃、售賣或平臺(tái)雇傭的方式招募司機(jī)，把控運(yùn)力供給程度高B端：信息服務(wù)費(fèi)及傭金抽成技術(shù)服務(wù)費(fèi)、廣告營(yíng)銷等B端：傭金抽成、技術(shù)服務(wù)、廣告營(yíng)銷等營(yíng)收方式營(yíng)收方式C端：用戶增值服務(wù)(會(huì)員訂閱)C端：用戶增值服務(wù)（會(huì)員訂閱）數(shù)據(jù)來(lái)源：定焦One，東吳證券研究所焦“本地生活+出行”生態(tài)協(xié)同。百度地圖同期登陸紐交所，募資44億美元。上市2天后網(wǎng)信辦因增長(zhǎng)停滯，8月滴滴的訂單量環(huán)比下滑21年騰訊在微信“支付”頁(yè)“出行服務(wù)”內(nèi)測(cè)全新打車內(nèi)容，接入曹操出行、陽(yáng)光出行、出行，為鴻蒙系統(tǒng)構(gòu)建“地圖-自動(dòng)駕駛-打車”閉環(huán)。至此高德、美團(tuán)、百度、騰訊、明書，2019年其占比僅為7.0%，預(yù)計(jì)到2029年將增至53.9%。圖17：聚合平臺(tái)&自有APP訂單量及其滲透率數(shù)據(jù)來(lái)源：交通運(yùn)輸部，東吳證券研究所西的外賣服務(wù)（99food復(fù)刻國(guó)內(nèi)“出行+外賣”模式，與美團(tuán)旗下Keeta外賣平臺(tái)展輛左右的自有車隊(duì)和大量附屬司機(jī)，僅以曹操出行為唯一接單平臺(tái)。圖18：2024年第四季度南寧市網(wǎng)約車行業(yè)運(yùn)營(yíng)動(dòng)態(tài)與風(fēng)險(xiǎn)提示文件強(qiáng)調(diào)不限制一車一平臺(tái)數(shù)據(jù)來(lái)源：福清市人民政府，南寧市人民政府，東吳證券研究所圖19：福清市網(wǎng)絡(luò)預(yù)約出租汽車經(jīng)營(yíng)服務(wù)管理實(shí)施細(xì)則做出一車一平臺(tái)限制數(shù)據(jù)來(lái)源：福清市人民政府，南寧市人民政府，東吳證券研究所信息服務(wù)費(fèi)上限全部降至9%，并通過(guò)減免傭活動(dòng)、專項(xiàng)獎(jiǎng)勵(lì)等方式推動(dòng)合圖20：高德打車2025年8月降傭文件數(shù)據(jù)來(lái)源：中工網(wǎng)，交通運(yùn)輸部，新華網(wǎng)，證券時(shí)報(bào)，東吳證券研究所由車輛完成所有駕駛操作，但限定道路和環(huán)境條件。代駕，因此可實(shí)現(xiàn)遠(yuǎn)程駕駛員一人控制多車的高效表4：網(wǎng)約車、順風(fēng)車/拼車、網(wǎng)約出租車及Robotaxi服務(wù)比較RobotaxiRobotaxi（未來(lái)）定義運(yùn)力供給司證定價(jià)數(shù)據(jù)來(lái)源：弗若斯特沙利文，東吳證券研究所天成先生認(rèn)為“L2越厲害，離L4越遠(yuǎn)”，為L(zhǎng)2+優(yōu)化的技術(shù)架構(gòu)與L4級(jí)系統(tǒng)相比，在塊化架構(gòu)+模仿學(xué)習(xí)的路線發(fā)展輔助駕駛。模塊化的主要弊端在于誤差累積和無(wú)法輸出駕駛能力。業(yè)界將多模態(tài)大語(yǔ)言模型發(fā)展的技術(shù)成果應(yīng)用到自動(dòng)駕駛中：VLM模型可作為輔助系統(tǒng)為端到端模型提供復(fù)雜交通場(chǎng)景的理解和語(yǔ)義解析；VLA模型通過(guò)整合表5：自動(dòng)駕駛術(shù)語(yǔ)定義及特點(diǎn)/功能數(shù)據(jù)來(lái)源：億歐智庫(kù)，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：《ASurveyonVision-Language-ActionModelsforAutonomousDriving》，東吳證券研究所行為。優(yōu)秀世界模型提供的仿真環(huán)境和訓(xùn)練場(chǎng)景是提升系統(tǒng)駕駛能力的關(guān)鍵。圖22：世界模型在自動(dòng)駕駛中的應(yīng)用數(shù)據(jù)來(lái)源：《ASurveyofWorldModelsforAutonomousDriving》，東吳證券研究所態(tài)激光雷達(dá)，共同構(gòu)成6大感知模組，為車輛帶來(lái)半徑超過(guò)200米、車身周圍360°無(wú)激光雷達(dá)，裝載一系列外部音頻接收器，實(shí)現(xiàn)車周360°無(wú)盲區(qū)、最遠(yuǎn)5知能力。圖23：自動(dòng)駕駛組件迭代路線（不完全梳理）數(shù)據(jù)來(lái)源：蓋世汽車，頭豹研究院，弗若斯特沙利文，東吳證券研究所設(shè)施以及云計(jì)算平臺(tái)緊密結(jié)合的智能交通系統(tǒng)，其關(guān)鍵組成包括路側(cè)設(shè)施、車載系統(tǒng)、圖24：車路云協(xié)同提升安全性數(shù)據(jù)來(lái)源：《基于云計(jì)算的一體化車路云協(xié)同系統(tǒng)方法研究》，東吳證券研究所圖25：Waymo車輛與基準(zhǔn)情況對(duì)比數(shù)據(jù)來(lái)源：《ComparisonofWaymoRider-Onlycrashratesbycrashtypetohumanbenchmarksat56.7million圖26：氣囊觸發(fā)等級(jí)事故Waymo車輛與基準(zhǔn)情況對(duì)比數(shù)據(jù)來(lái)源：《ComparisonofWaymoRider-Onlycrashratesbycrashtypetohumanbenchmarksat56.7million圖27：Waymo與人類基準(zhǔn)按類型劃分的責(zé)任保險(xiǎn)索賠對(duì)比數(shù)據(jù)來(lái)源：2025AIIndexreport，東吳證券研究所2023年國(guó)內(nèi)/海外激光雷達(dá)平均售價(jià)約為450美元價(jià)位。Robotaxi新車型往往以測(cè)算其4顆主激光雷達(dá)成本約1400美元，整車BOM成本從上表6：各公司自動(dòng)駕駛硬件配置25867509407--68--46--數(shù)據(jù)來(lái)源：各公司官網(wǎng)，艾瑞咨詢，東吳證券研究所圖28：國(guó)內(nèi)自動(dòng)駕駛單車盈利拆解（萬(wàn)元）數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公眾號(hào)，北極星儲(chǔ)能網(wǎng)，東吳證券研究所注：悲觀情形核心假設(shè)考慮BOM成本從100萬(wàn)元下降至28萬(wàn)元；中性情形核心假設(shè)考慮收費(fèi)里程占比從50%提升至70%；樂(lè)觀情形核心假設(shè)考慮安全員人車比從1:3提升至1:10；中性/樂(lè)觀情形下假設(shè)運(yùn)營(yíng)能力增強(qiáng)，日行駛里程提升，單車充電費(fèi)用微增2020年我國(guó)對(duì)智能汽車測(cè)試運(yùn)行及示范應(yīng)用下達(dá)戰(zhàn)略任務(wù)，同期對(duì)自動(dòng)駕駛道路測(cè)試做出規(guī)定，對(duì)測(cè)試主體、測(cè)試駕駛?cè)?、測(cè)試車輛等提出要求。2021-2024年政策首次從表7：中國(guó)自動(dòng)駕駛相關(guān)政策（不完全梳理）強(qiáng)調(diào)了智能網(wǎng)聯(lián)汽車標(biāo)準(zhǔn)體系的構(gòu)建旨在促進(jìn)技術(shù)《交通強(qiáng)國(guó)建設(shè)綱要》加強(qiáng)自動(dòng)駕駛技術(shù)研發(fā)，提升道路基礎(chǔ)設(shè)施智能化水平，推動(dòng)自動(dòng)駕駛技術(shù)試到2025年，中國(guó)標(biāo)準(zhǔn)智能汽車的技術(shù)創(chuàng)和網(wǎng)絡(luò)安全體系基本形成，實(shí)現(xiàn)有條件自動(dòng)駕駛的智能到2025年，自動(dòng)駕駛基礎(chǔ)理論研究取得重要突破；建成一批國(guó)家級(jí)自動(dòng)駕駛測(cè)試基地和先導(dǎo)應(yīng)用示范工程，推動(dòng)企業(yè)生產(chǎn)的自動(dòng)駕駛汽車產(chǎn)品應(yīng)滿足功能安全、網(wǎng)絡(luò)安全等方面的要求，和生產(chǎn)一致性。企業(yè)應(yīng)建立自查機(jī)制，發(fā)現(xiàn)問(wèn)題應(yīng)立即停止四部門聯(lián)合發(fā)布通知，開(kāi)展智能網(wǎng)聯(lián)汽車準(zhǔn)入和汽車產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，提升產(chǎn)品性能和安全水平，積累管訂“車路云一體化”應(yīng)用試點(diǎn)工作的通知》統(tǒng)一、業(yè)務(wù)互通、可靠的城市級(jí)應(yīng)用試點(diǎn)項(xiàng)目，推臺(tái)建設(shè)，提升車載終端裝配率，開(kāi)展智能網(wǎng)聯(lián)汽車“車路云一體化”系統(tǒng)種場(chǎng)景應(yīng)用，形成統(tǒng)一的車路協(xié)同技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)與測(cè)試評(píng)價(jià)體系，健全道路交力，促進(jìn)規(guī)模化示范應(yīng)用和新型商業(yè)模式探索，大力推動(dòng)智能網(wǎng)聯(lián)汽確定了首批9個(gè)進(jìn)入試點(diǎn)的聯(lián)合體。車輛運(yùn)行所在城市為重市、上海市、北京市、海南省儋州市、河南省鄭州市，產(chǎn)品類車“車路云一體化”應(yīng)用試點(diǎn)城市名單的通知》北京市、上海市、重慶市、鄂爾多斯市、沈陽(yáng)市杭州—桐鄉(xiāng)—德清、合肥市、福州市、濟(jì)南市、武漢市、十堰市、長(zhǎng)沙市、廣圳市、?？凇齺啞偤！⒊啥际泄?0個(gè)城市（聯(lián)合體）數(shù)據(jù)來(lái)源：頭豹研究院，弗若斯特沙利文，各部門官網(wǎng)，東吳證券研究所廣州、南京、無(wú)錫、大連、珠海、德清、邯鄲、松陽(yáng)、蘇州、鄂爾多斯、惠州、鄭州、圖29：蘿卜快跑、小馬智行、文遠(yuǎn)知行運(yùn)營(yíng)城市（截至8月25日，根據(jù)公開(kāi)資料不完全梳理）數(shù)據(jù)來(lái)源：工信部，各公司官網(wǎng)，東吳證券研究所公司平臺(tái)通過(guò)較高的單位收入吸引運(yùn)力入駐。2022-2024年公司平臺(tái)司機(jī)平均每小時(shí)收?qǐng)D30：2022-2024年公司GTV分渠道（百萬(wàn)元）聚合平臺(tái)GTV非聚合平臺(tái)GTVYoY%非聚合平臺(tái)G0數(shù)據(jù)來(lái)源：公司招股書，東吳證券研究所圖31：公司平臺(tái)司機(jī)平均每小時(shí)收入（元）50數(shù)據(jù)來(lái)源：公司招股書，中國(guó)城市公共交通協(xié)會(huì)網(wǎng)約車分會(huì)，東吳證券研究所平臺(tái)接單能力，驅(qū)動(dòng)平臺(tái)用戶數(shù)與訂單數(shù)同步增長(zhǎng)，2形成，2025H1總訂單量為3.8億，同比+49.0%持續(xù)提速；客單價(jià)同圖32：公司平均月活司機(jī)及同比增速（千）附屬司機(jī)運(yùn)力合作伙伴司機(jī)附屬司機(jī)YoY%運(yùn)0數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，公司招股書，東吳證券研究所圖34：公司訂單量及同比增速（萬(wàn)）0數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，公司招股書，東吳證券研究所圖33：公司平臺(tái)平均月活用戶及同比增速（百萬(wàn)）m.平均月活用戶（百萬(wàn)）——平均月活用戶YoY%50數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，公司招股書，東吳證券研究所圖35：公司客單價(jià)及同比增速（元）50數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，公司招股書，東吳證券研究所2025H1再擴(kuò)27個(gè)新城市。公司非一二線城市GTV占比從2022圖36：公司GTV分城市類型及同比增速（百萬(wàn)元）mm一線mm二線mm其他 一線YoY%二線YoY%其他YoY%0數(shù)據(jù)來(lái)源：公司招股書，東吳證券研究所圖37：2022-2024年平臺(tái)分成情況 202220232024數(shù)據(jù)來(lái)源：公司招股書，東吳證券研究所公里成本分別為0.53元和0.47元，較行業(yè)水平分別減少33%和40%；電耗降低至去冗余降成本。集團(tuán)換電維保體系高效協(xié)同，2025H1公司已接入吉利集團(tuán)26座城市的體驗(yàn)。曹操60后備箱容量為500L，可匹配家庭旅行、周末購(gòu)物等更多場(chǎng)景需求?；凇爸悄軣粽Z(yǔ)”“智能控溫”“音樂(lè)座艙”“好空氣”后備箱大：500L容積+1000mm縱深+980mm開(kāi)口數(shù)據(jù)來(lái)源：公司官網(wǎng)，公司公眾號(hào)，東吳證券研究所基于對(duì)服務(wù)體驗(yàn)的認(rèn)可，用戶主動(dòng)下載APP并成為站內(nèi)用戶，可解鎖包括平從而降低用戶獲取成本，增強(qiáng)整體盈利能力和平臺(tái)競(jìng)爭(zhēng)力。圖38：曹操出行APP界面數(shù)據(jù)來(lái)源：曹操出行APP，東吳證券研究所我們