證券研究報告

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商貿(mào)零售

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2024年12月26日零

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告2025零售美護行業(yè)策略：競爭升級，內(nèi)生＆外延并舉破局一、美護策略盈利預(yù)測總表圖表：美容護理核心標(biāo)的盈利預(yù)測表歸母凈利潤（百萬元）PE股票名稱市值（億元）2023A2024E2025E2026E2024E

2025E

2026E愛美客巨子生物珀萊雅610478348256253189191156136130118981,8581,4521,194593662757300749259461500226734303522,0522,0021,560440896592700731353856297317665257148114144158187982,5412,5231,9275503,0303,1282,33066030242258283227213815403113324259443530481567-4924191847222520203012372412263026413019311255-6620151539182116182410321910212317392615241146-195華熙生物毛戈平11467501433900貝泰妮錦波生物敷爾佳丸美生物上美股份上海家化潤本股份科思股份福瑞達青木科技江蘇吳中壹網(wǎng)壹創(chuàng)登康口腔水羊股份若羽臣9697901,2318574495631,078323412132637151590827653198743826221027268-721081412945426238963551541831612125547292151378197美麗田園可靠股份科笛37216202414630034831576819-1,96431-509187-348252-100316復(fù)銳醫(yī)療科技16數(shù)據(jù)

：wind，方正證券研究所，時間截至2024.12.27，貨幣單位為人民幣，其中青木科技、壹網(wǎng)壹創(chuàng)、可靠股份預(yù)測凈利潤采用wind一致預(yù)期32024行情復(fù)盤：消費信心偏弱，行情表現(xiàn)以政策驅(qū)動為核心24全年美護板塊行情在①相對表現(xiàn)較弱的消費信心背景下走弱，以及②幾輪強勢的政策面驅(qū)動（2/4/9月）下的快漲互相交替，年末估值略高于年初。25年核心看政策實際落地到消費端復(fù)蘇的情況，將為順周期基本面復(fù)蘇的拐點。2024開年截至12月26日，美容護理板塊跌幅為-5.5%，落后上證指數(shù)19.7pct，漲跌幅在行業(yè)排名末位第五。截至12月26日，美容護理板塊市盈率為35，位于2020年以來26%分位。圖表：2024.1.1-2024.12.26全行業(yè)漲跌幅及估值圖表：美容護理市盈率走勢7060504030201040%30%20%10%0%80706050403020100-10%-20%02019/4/12020/4/12021/4/12022/4/12023/4/12024/4/1申萬一級行業(yè)年初至今漲幅市盈率(TTM)數(shù)據(jù)

：wind，方正證券研究所，時間截至2024.12.2641.1

美妝個護板塊策略：β維度關(guān)注個護家清的線上化格局重塑機會，α維度關(guān)注國貨龍頭持續(xù)替代個護家清β：細(xì)分市場銷量增速放緩，價增效應(yīng)更強個護市場整體預(yù)計維持個位數(shù)增長態(tài)勢，其中價增為核心趨勢。細(xì)分個護品類預(yù)計將維持個位數(shù)增長的趨勢，其中20年以后受經(jīng)濟環(huán)境變化影響銷量波動較大，23年除嬰童與口腔護理外其他個護細(xì)分市場銷量呈現(xiàn)同比下滑的趨勢；價格增長預(yù)計將成為銷售額增長主要驅(qū)動力，除家庭清潔與口腔護理部分年份產(chǎn)品價格略有波動，其余細(xì)分市場價格均呈逐年上漲趨勢，預(yù)計未來隨著消費者個性化需求的增強，個護市場產(chǎn)品品質(zhì)與價格將持續(xù)升級。2010-2028E各品類全渠道銷售額增速個護各細(xì)分品類銷量YOY個護各細(xì)分品類價格YOY25%20%15%10%5%20%15%10%5%10%8%6%4%2%0%0%0%-2%-4%-6%-5%-10%-5%-10%嬰童產(chǎn)品口腔護理洗浴用品家庭清潔頭發(fā)護理嬰童產(chǎn)品頭發(fā)護理家庭清潔洗浴用品口腔護理家庭清潔嬰童產(chǎn)品口腔護理頭發(fā)護理個護清潔資料

：歐睿數(shù)據(jù)庫，方正證券研究所6個護家清β：線上化預(yù)計將成核心趨勢，抖音渠道引領(lǐng)未來增長線上化過程仍在持續(xù)，其中抖音渠道增長將成核心驅(qū)動。抖音電商平臺成為個護線上化增長的重要引擎，個護各品類24M1-11抖音增速均高于25%，其中口腔護理品類抖音增速超40%。11月25日，個護領(lǐng)域的龍頭企業(yè)寶潔已宣布將加大對抖音渠道的投入，這一戰(zhàn)略調(diào)整顯示出龍頭企業(yè)對新興渠道增長潛力的高度重視。2023年與2024M1-11月各品類抖音平臺銷售額增速2023年各品類線上增速120%50%100%40%80%60%40%30%20%10%20%0%0%201620172018201920202021202220232023

2024M1-11口腔護理增速

頭發(fā)護理增速

家庭清潔增速-10%個護清潔增速

嬰童護理增速母嬰線上增速家清線上增速洗浴線上增速口腔線上增速頭發(fā)護理線上增速資料

：歐睿數(shù)據(jù)庫，方正證券研究所7個護家清α：嬰童市場集中度相比國際空間較大，格局重塑期新銳國貨快速崛起有望跑出大體量龍頭①嬰童市場當(dāng)前仍在格局重塑期，新銳國貨品牌有望持續(xù)崛起，未來有望跑出大體量龍頭。相較美日法韓，中國嬰童產(chǎn)品市場集中度較低，且下滑趨勢顯著，主系當(dāng)前仍在傳統(tǒng)龍頭及新銳品牌份額替代的格局重塑期，對標(biāo)國際未來終局有望跑出大體量龍頭；14年-23年CR5由35.6%持續(xù)下滑至16.3%，國貨品牌市場份額提升空間顯著。14-23年國貨品牌占比整體上有所提升。23年國貨品牌在嬰童產(chǎn)品市場TOP5品牌中首次占據(jù)四席，中小國貨品牌受益線上渠道尤其是抖音渠道的發(fā)展而崛起，海外龍頭品牌市占率有所下降，未來國貨品牌影響力及市場份額有望持續(xù)提升。各國嬰童產(chǎn)品CR5情況2014-2023年中國嬰童市場國貨品牌占比2014-2023年中國嬰童產(chǎn)品市場top5品牌及市占率80%70%60%50%40%30%20%10%0%嬰童市場國貨品牌占比%2014201520162017201820192020202120222023品牌

占比%

品牌

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占比%30.0海龜爸爸強生

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4.34.625.020.015.010.05.0青蛙王子青蛙王子青蛙王子青蛙王子青蛙王子青蛙王子紅色小象紅色小象紅色小象116.13.7443.93.43.24.54.734.1

強生

3.5紅色小象紅色小象青蛙王子艾惟諾戴可思貝親

3.8

貝親

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貝親

3.6

貝親

3.53.83.33.7

貝親2.92.93.32.5郁美凈郁美凈郁美凈郁美凈艾惟諾戴可思貝德美3332.92.82.92.7貝親啟初貝親2.82.7孩兒面孩兒面孩兒面郁美凈紅色小象施巴2.827.72.8

貝親

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啟初

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啟初

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2.721.7

20.2

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16.92.435.623.622.316.30.02014

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2023中國美國日本法國韓國資料

：歐睿數(shù)據(jù)庫，方正證券研究所8個護家清α：口腔市場國貨占比持續(xù)提升，集中度有望恢復(fù)上行②口腔護理市場國貨占比持續(xù)提升，集中度對比歷史及美法韓仍有顯著提升空間。除日本外各國口腔護理CR5占比均在50-65%，中國口腔護理市場CR5呈現(xiàn)波動下滑，14-19年CR5下滑顯著，主系龍頭好來占比下降，19-23CR5占比整體穩(wěn)定，23年CR5約47.8%，其中國貨龍頭占據(jù)領(lǐng)先地位。14-23年國貨品牌市占率由37.2%波動上升至46.9%，市場份額占比整體呈提高趨勢，未來仍有望提升市場份額。各國口腔護理產(chǎn)品CR5情況2014-2023年中國口腔護理市場國貨品牌占比2019-2023年中國口腔護理市場top5品牌及市占率70%60%50%40%30%20%口腔護理市場國貨品牌占比%2019占比%2020占比%2021占比%2022占比%2023品牌

占比%49.046.8

46.9品牌品牌品牌品牌47.045.043.041.039.037.035.045.6好來牙膏

11.6

好來牙膏

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云南白藥

12.6

云南白藥

13.5

云南白藥

13.2云南白藥

10.8

云南白藥

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好來牙膏

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好來牙膏

11.8

好來牙膏

10.642.742.442.041.040.9高露潔佳潔士舒克9.79.27.74.549佳潔士高露潔舒克9.49佳潔士高露潔舒克8.98.7佳潔士高露潔舒克9.19佳潔士高露潔舒克8.68.539.037.27.24.148.97.37.24.750.66.9飛利浦飛利浦冷酸靈4.1冷酸靈冷酸靈4.7中國美國日本法國韓國48.747.82014

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2023資料

：歐睿數(shù)據(jù)庫，方正證券研究所9個護家清α：洗護市場集中度先升后降，國貨龍頭紛紛布局，新銳替代在即③洗護市場CR5中韓法相近，集中度先升后降，與國貨品牌占比趨勢一致，國貨美妝龍頭開始拓展洗護，國貨新銳替代在即。除美日CR5占比偏低，中韓法CR5占比較一致為40%-50%。中國頭發(fā)護理市場CR5占比17-20年由44.8%提升至48.7%，20-23年由48.7%降低至42.1%。國貨品牌在TOP5品牌中地位變化與國貨品牌整體市場占比先升后降趨勢相一致。17年首次有國貨品牌躋身TOP5,18年阿道夫進入TOP5并連續(xù)四年保持前五地位，但后續(xù)排名有所下滑，22年后TOP5品牌均為海外龍頭企業(yè)品牌，近年國貨美妝龍頭珀萊雅、上美股份、福瑞達等均開始拓展洗護，國貨新銳品牌有望依托強運營及營銷能力實現(xiàn)強勢替代。各國頭發(fā)護理CR5情況2014-2023年中國頭發(fā)護理市場國貨品牌占比2017-2023年中國頭發(fā)護理市場top5品牌及市占率55%50%45%40%35%30%25%20%頭發(fā)護理市場國貨品牌占比%201720182019202020212022202330.0品牌

占比%

品牌

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占比%海飛絲

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海飛絲

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海飛絲

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海飛絲

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海飛絲

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海飛絲

12.4飄柔

10.8

飄柔

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阿道夫

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潘婷

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潘婷

9.2清揚

7.8

清揚

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飄柔

7.1潘婷

7.1

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清揚

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潘婷

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清揚

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清揚

7.0滋源

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阿道夫

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潘婷

6.9

清揚

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清揚

6.8

歐萊雅

6.0

歐萊雅

6.422.825.020.520.219.2

19.318.120.015.414.513.515.0

12.010.05.044.845.347.548.745.742.942.10.0中國美國日本法國韓國2014

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2023資料

：歐睿數(shù)據(jù)庫，方正證券研究所10個護家清α：家清市場國貨領(lǐng)跑，洗浴用品市場海外仍占據(jù)強勢地位④洗浴用品市場TOP5品牌整體穩(wěn)定，整體以海外品牌為主，國貨六神占比4%。CR5占比經(jīng)歷先下降后上升，整體由14年40.5%上升至23年42.7%，海外龍頭品牌舒膚佳、力士、多芬仍居高位，市場份額占比依舊較高，唯一國貨品牌六神占比在4%左右浮動。⑤家庭清潔市場以國貨為主，當(dāng)前集中度有所下降，格局有望隨渠道變革重塑。CR5占比較美日法韓偏高，整體呈降低趨勢，TOP5品牌格局較為穩(wěn)定，國產(chǎn)品牌占據(jù)強勢地位。2019-2023年中國洗浴用品市場top5品牌及市占率2019品牌

占比%舒膚佳

19.4

舒膚佳

20.9

舒膚佳

21.7

舒膚佳

21.6

舒膚佳

22.42020202120222023各國洗浴用品CR5情況各國家庭清潔CR5情況品牌

占比%品牌

占比%品牌

占比%品牌

占比%力士六神Olay多芬7.54.2力士六神多芬Olay7.44.2力士多芬六神Olay8.44.6力士多芬六神Olay8.54.4力士多芬六神Olay8.74.545%40%35%30%25%20%55%50%45%40%35%30%25%20%4.13.83.94.03.83.63.43.33.33.338.839.741.941.842.72019-2023年中國家清市場top5品牌及市占率2019品牌

占比%2020品牌

占比%20212022品牌

占比%2023品牌

占比%品牌占比%13立白

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雕牌

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雕牌立白

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13.99.3雕牌8.8雕牌8.66.55.24.138.3中國美國日本法國韓國中國美國日本法國韓國藍月亮

6.6

藍月亮

6

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藍月亮奧妙汰漬5.35.3奧妙汰漬5.15.1奧妙汰漬5.24.3奧妙汰漬5.14.1奧妙汰漬41.839.338.338.3資料

：歐睿數(shù)據(jù)庫，方正證券研究所11個護家清α：個護家清線上化格局重塑有望復(fù)刻美妝紅利，其中抖音預(yù)計引領(lǐng)變革抖音引領(lǐng)以國貨為主導(dǎo)的行業(yè)格局重塑。國貨品牌在抖音平臺的精細(xì)化運營能力顯著優(yōu)于海外龍頭企業(yè)，國貨品牌及其運營的海外品牌有望借鑒美妝品類，充分抓住抖音等新興渠道的流量紅利，進一步提升市場份額，并在部分細(xì)分領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)對海外品牌的結(jié)構(gòu)性替代，推動渠道格局的深度優(yōu)化。部分國貨品牌或國貨持股的海外品牌依靠抖音紅利及其差異化定位和精細(xì)化運營快速崛起。冷酸靈與潤本長期穩(wěn)居品類TOP10，自由點在2024年首次躋身TOP10，綻家在2024年躍升至衣物清潔劑細(xì)分品類第11位，并在整個雙11周期中排名提升至衣物清潔類TOP4。圖表：個護家清各細(xì)分領(lǐng)域新銳國貨品牌同業(yè)競爭優(yōu)勢圖表：各新銳國貨品牌抖音銷量排名潤本百亞（自由點）綻家潤本綻家冷酸靈自由點登康（冷酸靈）“嬰童護理+驅(qū)蚊”矩陣天然植萃、高端定位專衣專戶、香氛護衣技術(shù)升級革新女性健康護理202220232024抗敏感口腔護理龍頭11121314151617181差異化品牌定位產(chǎn)品端56713589品牌競爭優(yōu)勢抗敏感牙膏17深耕于細(xì)分化產(chǎn)品市場內(nèi)衣洗液、香氛洗衣C2M模式捕捉新需求挖掘差異化消費場景搭建自播號矩陣37緊跟市場需求創(chuàng)新產(chǎn)品矩陣渠道端把握渠道變革紅利開拓抖音渠道62與垂類KOL合作7912數(shù)據(jù)

：久謙數(shù)據(jù)庫，蟬媽媽數(shù)據(jù)庫，方正證券研究所個護家清α：美妝龍頭外延拓展個護家清，有望成新增長引擎布局個護賽道成為美妝行業(yè)的破卷之道，其中洗護和嬰童成為核心新增長引擎。在內(nèi)卷加劇的行業(yè)背景下，美妝公司紛紛采取多元化布局策略，通過切入個護等細(xì)分品類尋找新的增長點，以期實現(xiàn)外延式破局。隨著傳統(tǒng)美妝市場競爭白熱化，品牌在存量市場中爭奪用戶的邊際成本顯著上升，促使企業(yè)探索具有高成長性和高潛力的賽道。個護品類因其需求穩(wěn)健、集中度提升空間大，成為美妝企業(yè)多元化布局的優(yōu)選方向。美妝公司布局個護賽道情況公司名稱珀萊雅品牌名稱品牌logo細(xì)分行業(yè)核心產(chǎn)品產(chǎn)品定位定位為專研頭皮微生態(tài)的功效洗護品牌驚時個人洗護個人洗護驚時控油蓬松洗發(fā)水Off&RelaxOff&Relax蓬松凈澈洗發(fā)水專注于頭皮健康養(yǎng)護，定位為亞洲頭皮健康專家定位精細(xì)化頭皮護理品牌，理念為科技植萃，功效護發(fā)，通過植物成分實現(xiàn)頭皮護理2032個人洗護嬰童護理個人洗護2032控油去屑洗發(fā)水主打“愛無添加、分齡呵護”新理念，致力于生產(chǎn)適合中國嬰童肌膚的專業(yè)母嬰護膚品，以嬰童洗沐、嬰童護膚、孕媽系列及通用線四個主要產(chǎn)品線紅色小象一葉子紅色小象兒童面霜/防皴面霜上美股份一葉子控油去屑/強韌修護/清

定位為專研敏感頭皮，針對敏感頭皮受損屏障、出油旺盛、微生態(tài)失衡問題專研爽蓬松洗發(fā)露一頁嬰童安心霜即沐洗發(fā)水敏感頭皮清潔配方一頁即沐嬰童護理個人洗護專注嬰童敏感肌護理，采用獨家自研Omega-Pro強韌屏障因子專注于頭皮微生態(tài)護理，致力于改善頭皮微環(huán)境，平衡頭皮微生態(tài)福瑞達定位為高端嬰童功能性護膚品牌，依托華熙生物的透明質(zhì)酸技術(shù)，專注于3歲+兒童護理華熙生物潤熙禾嬰童護理潤熙禾兒童高保濕倍護霜貝泰妮薇諾娜baby嬰童護理嬰童護理薇諾娜寶貝舒潤霜聚焦“特應(yīng)性皮炎”賽道，以產(chǎn)學(xué)研醫(yī)四維突破，樹立兒童功效護膚標(biāo)桿上海家化啟初啟初嬰兒多重特潤面霜定位專屬于0-3歲中國嬰幼兒的高端個人護理產(chǎn)品及方案資料

：各品牌旗艦店，方正證券研究所13美妝行業(yè)β：線上紅利逐步消退疊加消費力平淡，24年化妝品社零同比有所下滑隨著線上化紅利的逐步消退，疊加今年Q3時期消費力等有所下滑，24年線上美妝增速有所降速淘+抖增速預(yù)計16%，整體化妝品社零體量有所下滑。M1-11化妝品社零累計同比下滑1.3%，據(jù)蟬媽媽及煉丹爐，截至24M11抖音美妝大盤累計增速為32.4%，淘系美妝大盤累計增速為-0.1%，淘系+抖音整體累計增速為15.7%。圖表：化妝品社零增長走勢圖表：淘系美妝銷售額走勢淘系美妝銷售額（億元）淘系美妝yoy化妝品社零：當(dāng)月值（億元）化妝品社零：同比增速80050%40%30%20%10%400300200100060%40%20%0%7006005004003002001000-20%-40%0%

圖表：抖音美妝銷售額走勢-10%-20%-30%抖音美妝銷售額（億元）抖音美妝yoy4003002001000120%100%80%60%40%20%0%數(shù)據(jù)

：wind，國家統(tǒng)計局，煉丹爐，蟬媽媽，方正證券研究所14美妝行業(yè)β：近年銷量波動中整體穩(wěn)定，護膚均價有所提升，彩妝均價穩(wěn)定美妝行業(yè)近年銷量整體穩(wěn)定，護膚均價有所提升，彩妝均價與2019年相比穩(wěn)定。剔除疫情基數(shù)影響，2019-2023年護膚、彩妝市場銷量復(fù)合增速分別為0.8%、1.1%，與必選的調(diào)味品、食用油等增速相對接近；2019-2023護膚彩妝市場均價增速2.7%、0%，護膚行業(yè)隨著功效升級均價仍有顯著提升，彩妝行業(yè)整體均價穩(wěn)定。彩妝護膚與必選品銷量YOY彩妝護膚與必選品價格YOY16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%2011

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20236.0%-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%4.0%2.0%0.0%2011

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2023-2.0%-4.0%彩妝護膚主食彩妝護膚主食調(diào)味品調(diào)味品資料

：歐睿數(shù)據(jù)庫，方正證券研究所15美妝行業(yè)β：平臺競爭加劇背景下，淘天、抖音均積極調(diào)整聚焦自身優(yōu)勢24年線上紅利進一步消退，淘天、抖音電商平臺競爭均顯著加劇，在此背景下淘天及抖音在24年均進行大規(guī)模的調(diào)整，以聚焦自身優(yōu)勢重構(gòu)或強化成長動能。其中淘天在年初調(diào)整策略聚焦核心客群和價值競爭后618和雙11迎來企穩(wěn)，全年淘天美妝大盤預(yù)計持平，25年有望延續(xù)；抖音則在618低價策略失效后快速調(diào)整，雙11整體量價齊升增速環(huán)比優(yōu)于618，未來雙平臺聚焦自身優(yōu)勢均具備長期增長動能；圖表：抖音平臺策略調(diào)整圖表：淘天平臺策略調(diào)整時間組織架構(gòu)調(diào)整運營策略調(diào)整GMV表現(xiàn)商品供應(yīng)有競爭力的定價和效率優(yōu)質(zhì)服務(wù)增加購買頻率將原有10+行業(yè)運營組和商家發(fā)展中心整合為兩組：23年入駐抖音電商中小商家數(shù)量同比增長83%，整體GMV達2.5萬億元，單月GMV同比增速總體維持在50%以上A組側(cè)重考核GMV，B組側(cè)重考核訂單量增長，重視中小、白牌商家1、1月9日，推出全新的店鋪綜合體驗評分標(biāo)準(zhǔn)，將更關(guān)注與消費者求助有關(guān)的指標(biāo)，新增“退款拒絕率”、“平臺求助率”、“退貨運費險”等，增加物流速度相關(guān)指標(biāo)。新增店鋪標(biāo)簽體系，包含多個影響消費者體驗的維度，體現(xiàn)分和標(biāo)簽將一同出現(xiàn)在店2023年5月??A組：品牌商家B組：非品牌商家，即中小、白牌及產(chǎn)業(yè)帶商家24年4月23日，天貓宣布推出百億秒殺節(jié)，大量品牌商家貨權(quán)向其他平臺流失，白牌低價商品未為平臺帶來正向GMV增量，GMV增速放緩，24年一季度增速由60%+跌至40%以下，二季度跌至30%以下將價格力設(shè)定為核心戰(zhàn)略，經(jīng)營目標(biāo)優(yōu)先級為價格力>訂單率=月支付用戶數(shù)量>GMV，大力推廣中小、白牌商家24年3月下旬，源

大牌商品享受優(yōu)惠折扣。頭廠貨直銷平臺

以蘋果全家桶1688接入淘寶，目

（iphone15-2024年2月針對88VIP推出大量--鋪首頁、印象頁、商品詳情頁等位置。

優(yōu)惠券，24年3.8煥2、24年3月16日，淘寶宣布為新疆包

新周推出800-60、3郵

月新勢力周推出20003、24年4月23日，天貓宣布88vip的多

減160等優(yōu)惠券，可前1688在淘寶開設(shè)

128g/ipad9-調(diào)整經(jīng)營目標(biāo)優(yōu)先級，弱化價格力策略，將GMV增長置于首位，GMV增速依舊持續(xù)下滑，9月份三家店鋪，分別是

64g/aipods3代配充電盒1688嚴(yán)選淘寶店、

/applewatchS9）為例，1688企業(yè)自采天貓

此次百億秒殺節(jié)售價店和1688工業(yè)行家

8888元，拼多多同期首2024年7月----項升級權(quán)益，其中包括無限次退貨包運費4、24年618取消預(yù)售5、5月30日起，交易成功后買家申請僅退款/退貨退款時，若買家主動撤銷售后申請、賣家拒絕后買家未修改售后申請、買家未申請?zhí)詫毥槿氲?，買家可在售后保障期內(nèi)再次發(fā)起售后申請以在原大促活動之上疊加（2023年并無此類優(yōu)惠）資源重心回歸品牌商家及非品牌大商家增速低于20%取消預(yù)售、提前活動周期、延長活動時間，放棄絕對低價，資源向品牌商家傾斜選天貓店。頁店鋪價格之和約為9761元，天貓較拼多多的折扣比例為91%。2024年雙11搶跑留住品牌商家貨權(quán)，GMV超預(yù)期完成，增速回升至25%進一步弱化低價策略、提升品A組與B組統(tǒng)一由原B組負(fù)責(zé)人

牌商家優(yōu)先級，商家考核標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一管理，兩組保持獨立運

由GMV和訂單量轉(zhuǎn)變?yōu)镚MV為主，2024年12月--營但協(xié)同作戰(zhàn)預(yù)計25年將繼續(xù)加大對品牌商家的流量傾斜數(shù)據(jù)

：各平臺官網(wǎng)，方正證券研究所16美妝行業(yè)α：品牌競爭顯著加劇，增速分化＆費用上行品牌端競爭隨著線上紅利的消退進一步加劇，體現(xiàn)為①天貓渠道品牌增長延續(xù)分化趨勢，抖音平臺全品類高增趨勢消失，高增與下滑同在方差顯著增大，表現(xiàn)趨同天貓；②化妝品品牌銷售費用率顯著提升，24Q3美妝板塊銷售費率達近年歷史最高。圖表：核心品牌天貓渠道增長延續(xù)分化單位：百萬元企業(yè)銷售額2024.10-11989銷售額yoy2024.10-1150%類型品牌名稱可復(fù)美可麗金珀萊雅彩棠潤百顏夸迪毛戈平薇諾娜敷爾佳丸美戀火韓束一葉子佰草集玉澤璦爾博士頤蓮巨子生物155109%9%25%-33%-52%59%2461414珀萊雅189圖表：化妝品品牌核心標(biāo)的銷售費用率表現(xiàn)華熙生物156毛戈平貝泰妮敷爾佳321951-24%-8%23Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q3233重點國貨品牌19337%丸美生物上美股份上海家化福瑞達珀萊雅43.2%43.8%42.6%46.5%46.8%46.7%45.4%9021%29046%34.6%53.6%45.6%31.8%53.4%35.1%57.6%44.8%巨子生物10-29%4%120上美股份貝泰妮13018%47.6%42.5%40.7%41.3%23.4%28.9%47.7%59.1%43.2%49.3%28.6%22.1%48.1%58.5%37.1%35.4%29.8%28.7%46.7%50.3%37.2%46.3%32.6%30.1%60.4%58.9%50.0%57.4%36.3%23.5%245-15%28%154丸美股份上海家化水羊股份53.4%46.9%39.8%26.9%25.9%55.7%51.8%47.3%31.6%28.3%水羊股份若羽臣伊菲丹綻家937893%72%雅詩蘭黛LA

MERlancome歐萊雅赫蓮娜理膚泉雅漾后資生堂SK-II18061515170418161440467-1%雅詩蘭黛31%-7%敷爾佳-22%44%歐萊雅潤本股份1%國際品牌41.2%42.9%44.1%43.6%43.4%45.8%49.9%皮爾法伯LG資生堂20095%化妝品品牌整體（季度）化妝品品牌整體（半年度）33021%42.5%43.9%45.7%5808%82354%寶潔olay雪花秀928-24%-38%愛茉莉集團112數(shù)據(jù)

：各公司公告，煉丹爐，方正證券研究所17美妝行業(yè)α：24年海外龍頭中國區(qū)表現(xiàn)整體低迷，未來強α國貨將繼續(xù)搶奪份額綜合看①今年以來海外大牌中國表現(xiàn)整體疲軟，部分海外龍頭如愛茉莉太平洋等高管發(fā)言將降低對于中國市場的依賴；②雙11破價情況下仍難以維持強勢，同時新品缺乏基本以大單品為主等，國貨海外的頭部廝殺已經(jīng)出現(xiàn)階段性成果，未來強α國貨龍頭將繼續(xù)搶奪份額。圖表：24年海外美妝龍頭中國區(qū)表現(xiàn)2024Q1-3亞洲業(yè)績表現(xiàn)品牌中國地區(qū)24Q1-3表現(xiàn)北亞地區(qū)下滑3.5%對中國市場的規(guī)劃營業(yè)收入

YOY（%）中國美妝市場的競爭環(huán)境變得更加具有挑戰(zhàn)性，但公司相信中國市場的未來，歐萊雅集團也在積極調(diào)整策略，通過產(chǎn)品創(chuàng)新和下沉市場來尋求在中國的進一步增長。歐萊雅566-3%中國消費市場仍然存在挑戰(zhàn)，但Kenvue一直在加大對華的投入。23年12月，Kenvue宣布在華投資1.1億元，同時公司將發(fā)力推動EMEA地區(qū)的擴張。科赴170239-1%-6%亞太地區(qū)下滑0.76%亞太地區(qū)下滑6.39%對于中國新一輪的措施：調(diào)整戰(zhàn)略；豐富創(chuàng)新產(chǎn)品線；擴大香水品類；全球高增長渠道的消費者覆蓋，將帶來中長期雅詩蘭黛增長潛力。對于中國市場，拜爾斯道夫持積極態(tài)度。旗下品牌LaPrairie正在嘗試拓寬產(chǎn)品價格帶，一方面用更貴的新品滿足VVIP忠誠消費者，另一方面用入門產(chǎn)品來吸引新客，在天貓、抖音、京東等平臺取得成效。公司會根據(jù)這種結(jié)合策略上線更多產(chǎn)品。據(jù)“2025-2026行動計劃”顯示，該集團擬轉(zhuǎn)變商業(yè)模式，通過開發(fā)產(chǎn)品組合以滿足不同消費者需求、提高組織能力以迅速應(yīng)對市場變化、優(yōu)化整體營銷模式等舉措，為中國市場和旅游零售重建業(yè)務(wù)基礎(chǔ)。同時，在促銷時機、定價策略等方面，將優(yōu)化跨區(qū)域運營，創(chuàng)造協(xié)同效應(yīng)。拜爾斯道夫資生堂170814%大中華區(qū)萊珀妮銷售下滑-2%受核污染水排海事件持續(xù)影響，中國地區(qū)下滑2%亞太地區(qū)下滑1%科蒂將持續(xù)升級中國發(fā)展戰(zhàn)略，在香水和護膚兩大關(guān)鍵領(lǐng)域投入研發(fā)，通過全渠道策略布局線上線下，在各渠道與中科蒂集團3935-1%國消費者進行連接。由于重組中國主要在線渠道業(yè)務(wù)和關(guān)閉線下商店，大中華區(qū)下滑33%愛茉莉太平洋-13%將改變以中國市場為海外中心的戰(zhàn)略，重點發(fā)力美國、歐洲等市場。將徹底實施中國業(yè)務(wù)的結(jié)構(gòu)改革。首先，重新審視中國高絲和旅游零售渠道的銷售策略。第二，在中國高絲構(gòu)建新的組織體系。隨著銷售策略的重新調(diào)整，將對一部分虧損的店鋪進行整頓。通過對中國業(yè)務(wù)進行結(jié)構(gòu)性改革，實現(xiàn)更有效的資源投入，未來在中國創(chuàng)造可持續(xù)的銷售額和利潤。高絲14-27%市場庫存滯留，競爭環(huán)境加劇，大中華區(qū)下滑26.5%針對POLA品牌，該公司將繼續(xù)聚焦高端美妝市場，通過打入富裕社群來接觸新客，收縮在中國市場的門店，從下一財年開始提高盈利能力。2024年前三季度，POLA的海外門店凈減少5家至157家。POLA————而Jurlique品牌的重點則是要降本控費，盡量抵消中國內(nèi)地及香港市場毛利率下滑的負(fù)面影響將中國市場和歐美市場視為海外增長的雙動力。將向北美市場擴張作為其海外戰(zhàn)略的重點方向，并正在為菲詩小鋪等LG生活健康2370%中國地區(qū)銷售額同比+8.80%品牌打造王牌單品，以符合當(dāng)?shù)厥袌鲂枨?。?shù)據(jù)

：各公司財報，方正證券研究所18美妝行業(yè)α：強競爭力國貨龍頭進一步搶占份額?

核心關(guān)注強α國貨的機會：在競爭加劇背景下，強化差異化壁壘成為最核心的能力之一。?

品牌定位：品牌定位差異化：水羊股份打造高端美妝矩陣，毛戈平定位高端專業(yè)化妝師彩妝，可復(fù)美聚焦專業(yè)皮膚護理。?

產(chǎn)品：①需求場景差異化：產(chǎn)品挖掘需求的空白賽道，更細(xì)分、更定制化、更個性化?？蓮?fù)美聚焦修復(fù)心智，丸美聚焦眼部抗衰；②護膚深耕強功效產(chǎn)品：功效護膚成分端崛起，自研生物科學(xué)活性成分，巨子生物、丸美生物深耕重組膠原蛋白；③彩妝聚焦東方面孔特色：聚焦立體妝容、亞洲膚質(zhì)等，毛戈平推出光影系列。?

營銷：①生物科學(xué)傳播：護膚從生物科學(xué)出發(fā)構(gòu)造新的科學(xué)概念，生物科學(xué)傳播占領(lǐng)消費者心智；②東方美學(xué)傳播：彩妝走向美學(xué)文化傳播強化東方美學(xué)，聚焦東方審美、東方文化。?

渠道：①線上渠道運營能力：內(nèi)容創(chuàng)作故事化場景化互動化，利用創(chuàng)始人IP資源，強化自播建設(shè)、達人合作，丸美生物、上美股份、水羊股份、珀萊雅把握抖音渠道紅利；②線下場景路徑壁壘：毛戈平線下專柜提供特色專業(yè)化妝服務(wù)，美妝學(xué)院反哺品牌；巨子生物鞏固醫(yī)院診所等專業(yè)渠道。國貨龍頭α能力品牌定位產(chǎn)品營銷渠道品牌定位差異化需求場景差異化護膚深耕強功效產(chǎn)品彩妝聚焦東方面孔特色生物科學(xué)傳播東方美學(xué)傳播線上渠道運營能力線下場景路徑壁壘高端美妝矩陣專業(yè)皮膚護理大眾高性價比分區(qū)分時護理抗衰老自研生物科學(xué)活性成分重組膠原蛋白內(nèi)容創(chuàng)作故事化場景化醫(yī)院診所專業(yè)渠道立體妝容亞洲膚質(zhì)東方審美東方文化透明質(zhì)酸創(chuàng)始人IP專柜特色化妝服務(wù)醫(yī)美及術(shù)后護理皮膚科學(xué)品牌專屬科學(xué)傳播語言占領(lǐng)消費者心智自播建設(shè)達人合作天然植物提取戶外場景數(shù)據(jù)

：方正證券研究所19美妝行業(yè)α：代運營公司升級轉(zhuǎn)型破局代運營升級轉(zhuǎn)型的幾條鏈路：①新業(yè)務(wù)：自有品牌成功拓展，水羊自有品牌伊菲丹24年預(yù)計將達10億量級，疊加Revive、PA兩大高端品牌并購打造國內(nèi)唯一高奢美妝集團；若羽臣差異化拓展自有高端家清品牌綻家，全年體量預(yù)計約5億級；②新品類：以青木科技為代表的代運營公司拓展IP潮玩等情緒價值相關(guān)的的高景氣領(lǐng)域布局，前瞻合作泡泡瑪特、Jellycat；③新渠道：微信小店上線“送禮物”功能，微信電商變現(xiàn)存在潛在巨大空間，有望給代運營帶來顯著增量空間。④新模式：AI工具預(yù)計將助力代運營公司改善賣家運營效率、增強消費者個性化推薦、增強搜索精準(zhǔn)度、需求匹配度，從而帶來代運營業(yè)務(wù)的全面升級。自有品牌成功拓展IP潮玩相關(guān)高景氣領(lǐng)域布局微信電商體系開拓增益代運營板塊AI背景下的代運營升級引進AI工具商業(yè)化邏輯SaaS發(fā)展空間大傳統(tǒng)品類新興品類微信小店“送禮”功能增強社交屬性為電商生態(tài)帶來新催化作用，裂變用戶流量。微信用戶畫像和規(guī)則執(zhí)行與抖音、快手等平臺不同。品牌依賴代運營公司優(yōu)化微信運營效果。AI工具助力代運營公司

改善賣家運營效率、增強消費者個性化推薦、增強搜索精準(zhǔn)度、需求匹配度、提升用戶對電商平臺粘性，形成高競爭壁壘。情緒消費驅(qū)動

增量空間大谷子經(jīng)濟高奢美妝

高端家清

護膚品牌

預(yù)制輕食美妝母嬰個護家電IP

衍生代運營升級轉(zhuǎn)型的幾條鏈路伊菲丹24M1-M11天貓+抖音銷售若羽臣在主流和新興平臺如騰訊生態(tài)和微信小店上布局，渠道變革有望帶來消費新機。若羽臣與MetaNovas合作，利用AI對原料進行創(chuàng)新，提供獨家原料的優(yōu)先使用權(quán)。7.6億/yoy超50%，弱消費背下景表現(xiàn)強韌性，ReVive、PA兩大并購打造國內(nèi)唯一全球高奢美妝矩陣。水羊股份青木科技開發(fā)AI系統(tǒng)青木青靈，應(yīng)用于客服、設(shè)計、電商直播等環(huán)節(jié)。若羽臣綻家2024M1-M11天貓+抖音銷售額為3.8億，增速94%。定位高端，依托線上紅利實現(xiàn)格局重塑。青木科技通過API與品牌店鋪打通，構(gòu)建私域運營產(chǎn)品，開發(fā)AI系統(tǒng)青木青靈進行客服問答。青木科技在潮玩IP賽道上的前瞻布局玉容初致力于為消費者提供情緒肌膚雙重護理。品牌積極開拓，潛力與市場前景驅(qū)動向前。麗人麗妝利用AIGC技術(shù)提高用戶體驗，分析反饋和在線客服。麗人麗妝?多品類布局，在潮玩IP賽道拓展新品牌，前瞻合作泡泡瑪特、jellycat壹網(wǎng)壹創(chuàng)擁有微信小程序事業(yè)部，計劃2024年擴大合作，構(gòu)建全渠道營銷網(wǎng)絡(luò)，數(shù)據(jù)內(nèi)容驅(qū)動精準(zhǔn)觸達消費者。??2024H1泡泡瑪特國內(nèi)線上實現(xiàn)收入10.96億元/yoy+34%每鮮說專注于輕食代餐市場，面向追求健康年輕化的消費者。處于開拓期，潛力與市場前景巨大。寶尊電商計劃建立AIAgent，通過數(shù)據(jù)分析和個性推薦建立規(guī)?；滦碗娚谭?wù)壹網(wǎng)壹創(chuàng)據(jù)魔鏡，Jellycat2024M1-7銷售額增速高達126.7%新業(yè)務(wù)新品類新渠道新模式數(shù)據(jù)

：各公司公告，各品牌官網(wǎng)，方正證券研究所20美妝個護投資主線?

主線一：個護線上化紅利機會，建議關(guān)注【潤本股份】【登康口腔】【若羽臣】【百亞股份】（輕工）、【上海家化】【可靠股份】等；?

主線二：國貨美妝強α龍頭機會，建議關(guān)注【巨子生物】【毛戈平】【丸美股份】【上美股份】【珀萊雅】等；?

主線三：國貨美妝外延第二曲線驅(qū)動機會，建議關(guān)注【水羊股份】【若羽臣】等；?

主線四：關(guān)注調(diào)整中的國貨龍頭底部反轉(zhuǎn)的彈性機會，建議關(guān)注【福瑞達】【貝泰妮】【華熙生物】【科思股份】【上海家化】等。?

主線五：代運營公司在AI升級助力下持續(xù)升級轉(zhuǎn)型，同時部分公司外延拓展IP潮玩等高景氣情緒消費領(lǐng)域有望貢獻新增量，微信電商巨大潛力也為代運營公司提供新增量可能，建議關(guān)注【若羽臣】【青木科技】【壹網(wǎng)壹創(chuàng)】【麗人麗妝】等圖表：美妝個護核心標(biāo)的盈利預(yù)測表歸母凈利潤（百萬元）

PE2024E

2025E

2026E

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2025E

2026E股票名稱市值（億元）2023A巨子生物珀萊雅毛戈平478348253189156136130118981,4521,194662757749259461500226734303522,0021,560896592731353856297317665257148144158187982,5231,92711467503,1282,3301433900857563132637151587438227216121237819768242228322138154031133242443530486719182225203012372412263041301931551515182118241032191021233926152446貝泰妮敷爾佳790丸美生物上美股份上海家化潤本股份科思股份福瑞達青木科技壹網(wǎng)壹創(chuàng)登康口腔水羊股份若羽臣4491,0783234129082765319622106355554710814129454154183292151可靠股份31204657數(shù)據(jù)

：wind，方正證券研究所，時間截至2024.12.27，貨幣單位為人民幣，青木科技、壹網(wǎng)壹創(chuàng)、可靠股份預(yù)測凈利潤采用wind一致預(yù)期211.2醫(yī)美板塊策略：關(guān)注順周期高滲透龍頭彈性及新品放量超預(yù)期，差異化產(chǎn)品及平臺化運營為競爭核心醫(yī)美：長期增長的韌性與彈性醫(yī)美長期增長的韌性：:2023年中國醫(yī)美市場的滲透率僅為4.2%，而韓國、美國和日本的滲透率分別為23.4%、16.3%和11.5%。中國醫(yī)美市場相較于這些國家仍有巨大的增長潛力，展現(xiàn)出長期增長韌性。醫(yī)美短期增長的彈性——財富效應(yīng)：醫(yī)美作為強黏性的可選消費板塊，財富效應(yīng)非常明顯，因此可作為順周期的前瞻指標(biāo)，在消費信心恢復(fù)的背景下彈性更強。圖表：醫(yī)美作為強黏性的可選消費，順周期彈性較高圖表：2023年主要國家醫(yī)美滲透率醫(yī)美滲透率25%20%15%10%5%23%16%12%4%0%韓國美國日本中國數(shù)據(jù)

：中研普華研究院，方正證券研究所23關(guān)于醫(yī)美的整體β：從破價到盈利，機構(gòu)端的涅槃與調(diào)整，上游與下游，機構(gòu)與客戶的博弈醫(yī)美行業(yè)的模式調(diào)整：機構(gòu)端從破價獲新到聚焦盈利的涅槃與調(diào)整，上游與下游，機構(gòu)與客戶預(yù)計達到博弈調(diào)整后的平衡。醫(yī)美在24年經(jīng)歷了完整的調(diào)整周期，24Q1機構(gòu)持續(xù)破價通過新渠道抖音拉新，24Q2抖音停播，機構(gòu)進入破價后的漫長調(diào)整期，短期盈利模型顯著惡化，機構(gòu)開始自救，逐步形成流量單品破價獲新，核心老客推廣優(yōu)質(zhì)高端產(chǎn)品優(yōu)化盈利的模式，Q3在消費環(huán)境和信心顯著偏弱的背景下機構(gòu)營業(yè)額持續(xù)不及預(yù)期，9月末隨著消費信心復(fù)蘇10月顯著恢復(fù)，但24全年表現(xiàn)仍弱于預(yù)期，后續(xù)仍需持續(xù)關(guān)注醫(yī)美消費端的復(fù)蘇確定性；同時優(yōu)化盈利模型已經(jīng)成為醫(yī)美終端機構(gòu)的共同認(rèn)知。因此上游產(chǎn)品中大單品主要關(guān)注順周期恢復(fù)后的放量彈性，新品則關(guān)注控價模式下的穩(wěn)步放量。圖表：央視點名后抖音直播停播圖表：醫(yī)美抖音直播23年雙11破價影響延續(xù)至24全年數(shù)據(jù)

：抖音，焦點訪談，方正證券研究所24醫(yī)美板塊投資重要節(jié)點②資質(zhì)優(yōu)勢稀釋，聚焦差異化產(chǎn)品力供給端持續(xù)擴充，資質(zhì)優(yōu)勢稀釋背景下產(chǎn)品力成為競爭核心。今年4款再生醫(yī)美產(chǎn)品獲批，當(dāng)前已有7款獲批，25年再生材料競爭環(huán)境顯著惡化，其中同質(zhì)化產(chǎn)品不可避免將被卷入價格戰(zhàn)，實際擁有差異化產(chǎn)品力的產(chǎn)品才能避免價格戰(zhàn)實現(xiàn)破局；膠原25年預(yù)計1-2款產(chǎn)品獲批，目前競爭環(huán)境仍優(yōu)于再生，但同樣面臨著與再生產(chǎn)品的功效對比及競爭加劇帶來的影響，實際新品是否能跑出還是得看新品實際的產(chǎn)品力是否具備優(yōu)勢、渠道運營能否匹配，以及能否打出定位的差異化。圖表：24年新獲批再生產(chǎn)品產(chǎn)品國內(nèi)獲批時間艾塑菲2024年1月塑妍真2024年8月塑妍萃2024年9月普麗妍2024年11月公司名稱江蘇吳中全資子公司吳中美學(xué)山東谷雨春生物科技有限公司高德美普麗妍（南京）醫(yī)療科技有限公司聚雙旋乳酸（PDLLA)與羧甲基纖維素鈉

聚己內(nèi)酯微球（PCL)與含羧甲基纖維素鈉(CMC)聚左旋乳酸微球（PLLA)、羧甲基纖維素鈉（CMC)與甘露醇核心成分聚左旋乳酸（PLLA）(CMC)CMC成分快速填充皺紋或凹陷區(qū)域，提供即利用PLLA材料在皮膚中分解的過程中，刺激纖維母細(xì)胞生成新的膠原蛋白，達到自然提升和緊致肌膚的效果PDLLA成分具有多孔海綿狀的微球結(jié)構(gòu)，密刻的視覺結(jié)果，隨著時間推移，PCL微球刺度較小，能夠?qū)崿F(xiàn)即刻微填充PLLA刺激局部組織產(chǎn)生膠原蛋白，填充凹陷區(qū)域作用機理激膠原蛋白生成，取代CMC凝膠載體，形成持久且自然的組織支架擁有國內(nèi)的聚左旋乳酸注射微球及微粒制備技術(shù)，確保了產(chǎn)品的獨特性和技術(shù)的地位即刻塑形效果明顯、長期膠原再生能力較

CMC凝膠代謝與聚己內(nèi)酯微球促活膠原蛋白

刺激皮膚深層的膠原蛋白生成，效果逐步強、組織相容性較好

顯現(xiàn)，自然且持久核心優(yōu)勢適應(yīng)癥再生呈現(xiàn)良好的動態(tài)平衡填充鼻唇溝、法令紋等用于注射到面部真皮深層，以糾正中重度鼻唇溝皺紋用于注射到鼻唇溝部位真皮深層，以糾正中重度鼻唇溝皺紋矯正中面部容量缺失和/或中面部輪廓缺陷維持時間新氧價格18-24個月1.98萬12-15個月1.28萬2年2萬維持1-2年1-1.5萬數(shù)據(jù)

：NMPA，各品牌官網(wǎng)，方正證券研究所25醫(yī)美板塊投資重要節(jié)點①政策端帶來的強彈性醫(yī)美相比于美妝個護，受到監(jiān)管和政策影響較大，其中需要核心關(guān)注的①消費端的政策，如宏觀和消費政策對于整體消費情緒的拉動；②醫(yī)美行業(yè)促進政策：10月底北京市美麗健康產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展研討會及11月北京市委辦公廳召開醫(yī)美相關(guān)的調(diào)研會，25年存在政策端促進力度加強的可能性；③行業(yè)監(jiān)管政策趨勢：如超適應(yīng)癥的監(jiān)管、以及產(chǎn)品注冊發(fā)補材料的監(jiān)管力度加大等。橙色字體為宏觀政策紅色字體為行業(yè)支持性政策黑色字體為行業(yè)規(guī)范類政策《打擊非法醫(yī)療美服務(wù)專項整治工作方案》3月同期發(fā)布：《醫(yī)療器械質(zhì)量管理體系年度自查報告編寫指南》《禁止委托生產(chǎn)醫(yī)療器械目錄》《醫(yī)療器械委托生產(chǎn)質(zhì)量協(xié)議編制指南》4月同期多地鼓勵支持高端醫(yī)美發(fā)展，如深圳市打造“醫(yī)美之都”《醫(yī)療器械監(jiān)督管理條例醫(yī)療美容消費服務(wù)合同》《關(guān)于進一步加強醫(yī)療美容行業(yè)監(jiān)管工作的指導(dǎo)意見》《關(guān)于加強六月同期：干細(xì)胞廣告監(jiān)管的工作提示》下調(diào)常備借貸便利利率。增加支農(nóng)支小再貸款、再貼現(xiàn)額度2000億元9月同期：降準(zhǔn)降息，下調(diào)逆回購利率0.3%加大宏觀政策逆周期調(diào)節(jié)力度創(chuàng)設(shè)針對股市結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具多地消費券6月8日《3.76萬億元赤字釋放積極信號》特殊時期赤字率從2.8%提高3.6%以上《關(guān)于調(diào)整醫(yī)療器械分類目錄部分內(nèi)容的公告》《醫(yī)療美容廣告執(zhí)法指南》北京市商務(wù)局等九部門《關(guān)于支持美麗健康產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的若干措施》跨境融資2022年醫(yī)療衛(wèi)生國家隨機監(jiān)督抽查計劃《繼續(xù)實施普惠小微企業(yè)貸宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)1.25下調(diào)至1國家發(fā)布《醫(yī)療美容與消費品以舊換新政策北京美麗健行業(yè)虛假宣傳和價格違法行為治理工作指引》，明確監(jiān)管依據(jù)深圳醫(yī)美十條政策《化妝品網(wǎng)絡(luò)經(jīng)營

提供最高1億元扶持5月22日發(fā)行1萬億元抗疫特別國債《關(guān)于印發(fā)醫(yī)款延期還本付療美容主診醫(yī)息政策和普惠師備案培訓(xùn)大小微企業(yè)信用綱的通知》

貸款支持》深圳出臺地方性政策鼓勵醫(yī)美合規(guī)發(fā)展，釋放行業(yè)利好信號監(jiān)督管理辦法》規(guī)

資金范醫(yī)美廣告和網(wǎng)絡(luò)康產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展研討會60《關(guān)于糾正醫(yī)藥購經(jīng)營銷領(lǐng)域和醫(yī)療服務(wù)中不正之風(fēng)工作要點的通知》40《關(guān)于進一步加強醫(yī)療美容綜合監(jiān)管執(zhí)法工作的通知》200國家出臺積極政策《打擊非法醫(yī)療美服務(wù)專項整治工作方案》國家印發(fā)《關(guān)于進一步加強醫(yī)療防疫政策優(yōu)化，

美容行業(yè)監(jiān)管工作的指導(dǎo)意見》背景下，美護強復(fù)蘇彈性疫情控制和政策推動消費積極政策整體驅(qū)動，可選性與上癮性兼?zhèn)涞尼t(yī)美行業(yè)消費彈性高疫情影響行業(yè)景氣度-20-40消費復(fù)蘇，醫(yī)美行業(yè)反彈回暖，通過“政策+活動”雙輪驅(qū)動消費回彈醫(yī)美指數(shù)醫(yī)美行業(yè)強監(jiān)管元年醫(yī)美市場合規(guī)發(fā)展元年數(shù)據(jù)：，方正證券研究所26醫(yī)美板塊投資重要節(jié)點③平臺化能力各品類第一波單品增長周期已明確，未來平臺化運營能力將成為核心競爭要素。玻尿酸、肉毒、再生、膠原等的第一波大單品增長周期都已經(jīng)基本明確，在供給端未來將持續(xù)同質(zhì)化的大背景下，精細(xì)化運營以及差異化的定位成為了重要的優(yōu)勢，包括了光電和注射、不同注射產(chǎn)品的組合運營能力等。圖表：核心公司注射管線一覽產(chǎn)品愛美客錦波生物巨子生物江蘇吳中華東醫(yī)藥華熙生物復(fù)銳醫(yī)療昊海生科四環(huán)醫(yī)藥鉑安潤?quán)梭w、逸美一加一、愛芙萊、MaiLi

Precise、MaiLi

Extreme海薇、姣蘭、海魅、海魅月白玻尿酸HARA潤百顏、潤致Profhilo童顏針少女針濡白天使、如生天使Lanluma在研在研艾塑菲伊妍仕、Ellanse-M/S填充/支撐埋線緊戀愛拉絲提薇旖美、蘭蜜、Ayouth膠原蛋白在研（動物源）注冊審批（25Q1E）在研潤致在研在研殼聚糖（在研）PHA微球（在研）新興再生材料水光針寶尼達PDRN（在研）PDRN（在研）海魅云境在研中胚/美塑冭活、嗨體CELLBOOSTER樂提葆達希斐（25Q1E）ET-01、AI-09萎縮纖體肉毒素溶脂針Hutox在研在研YY001、ATGC-110臨床前在研RZL012在研司美格魯肽（臨床試驗批準(zhǔn)）司美格魯肽（臨床試驗批準(zhǔn)）GLP-1RA在研數(shù)據(jù)

：公司公告，公司官網(wǎng)，藥智網(wǎng)。紅色為在研/國內(nèi)未上市，黑色為國內(nèi)已上市，表中僅列出部分代表性產(chǎn)品，方正證券研究所27醫(yī)美板塊投資主線?

主線一：政策端帶來的強彈性，預(yù)計優(yōu)先利好高滲透龍頭，建議關(guān)注【愛美客】【錦波生物】【美麗田園醫(yī)療健康】等；?

主線二：高景氣強產(chǎn)品力新品有望持續(xù)貢獻顯著增量，建議關(guān)注【錦波生物】【巨子生物】【江蘇吳中】【復(fù)銳醫(yī)療科技】【科笛】【華熙生物】等；?

主線三：產(chǎn)品同質(zhì)化競爭背景下平臺化協(xié)同及管線迭代能力為競爭的核心，建議關(guān)注【愛美客】【華東醫(yī)藥】【復(fù)銳醫(yī)療科技】【昊海生科】等。圖表：醫(yī)美核心標(biāo)的盈利預(yù)測表歸母凈利潤（百萬元）

PE2024E

2025E

2026E

2024E

2025E

2026E股票名稱市值（億元）2023A愛美客巨子生物610478256191681,8581,4525932,0522,0024402,5412,5235503,0303,128660302458275915-4241947202612-62015華熙生物錦波生物江蘇吳中393007009691,23138916-7211426217美麗田園醫(yī)療健康科笛372162413003481119-1,964-509-348-100-19數(shù)據(jù)

：wind，方正證券研究所，時間截至2024.12.27，貨幣單位為人民幣，青木科技、壹網(wǎng)壹創(chuàng)、可靠股份預(yù)測凈利潤采用wind一致預(yù)期28二、零售策略2024零售行業(yè)復(fù)盤：上半年消費整體表現(xiàn)較為平淡，9月后在補貼政策支持下邊際回暖?

24年前11月中國社零同比+3.5%。其中上半年表現(xiàn)較為平淡，但9月后在以舊換新、各地區(qū)發(fā)放消費補貼等政策刺激下汽車、家電等板塊消費邊際顯著回暖，推動社零回升。?

分板塊看，鄉(xiāng)村表現(xiàn)優(yōu)于城鎮(zhèn)；必選穩(wěn)??；可選分化，其中服裝、化妝品、黃金表現(xiàn)一般；家電、家具、通訊器材受益于補貼表現(xiàn)強勢。圖表：社零當(dāng)月同比圖表：社零分板塊累計同比（截至24/11）20%必選可選居住文娛

汽車其他18.4%12%10%8%10.5%9.5%9.6%18%16%14%12%10%8%8.2%12.7%6%4.3%3.5%3.6%3.3%10.6%4%2.9%10.1%7.6%2.7%2%0.6%0.4%7.4%0%5.5%4.6%5.5%6%4.8%-0.7%-2%-4%-1.3%-3.3%-1.3%3.7%2.3%3.1%2.5%3.1%3.2%

3.0%-2.3%4%2.7%2.0%

2.1%2%0%中國:社會消費品零售總額:當(dāng)月同比數(shù)據(jù)

：wind，方正證券研究所302024零售行情復(fù)盤：8月前消費平淡板塊回調(diào)，9月后隨A股反彈，12月獨立行情表現(xiàn)強勢?

24全年零售板塊行情復(fù)盤：1）8月前整體國內(nèi)消費表現(xiàn)平淡，零售板塊整體表現(xiàn)疲軟持續(xù)回調(diào)；2）但9月隨著以舊換新等財政支持政策落地消費預(yù)期邊際改善，疊加9月末隨A股整體反彈；12月初板塊走出獨立行情，主要受益于政治局會議前后對25年刺激消費的政策力度的預(yù)期，以及零售、母嬰、跨境等板塊支持性政策加碼。?

截至12月初，商貿(mào)零售板塊漲幅17.4%，漲幅在行業(yè)排名第七位。板塊市盈率（PE-TTM）為37.2。圖表：2024.1.1-2024.12.6全行業(yè)漲跌幅及估值圖表：零售市盈率走勢（PE-TTM）50%4540353025201510540%30%20%10%0%零售板塊走出獨立行情9/25整體股市反彈-10%-20%0數(shù)據(jù)

：wind，方正證券研究所312.1

變革：零售行業(yè)

變革，圍繞超市調(diào)改及百貨并購兩條主線1.1

商超業(yè)態(tài)：零售業(yè)態(tài)經(jīng)歷多輪變革，當(dāng)下線下重新承接流量迎來新機遇?

線上增速流量放緩線下發(fā)生變革。22年以來線

圖表：商品零售總額與線上yoy對比

圖表：實物商品線上/線下零售額占比上滲透率提升趨緩、直播電商增速亦放緩，平臺競爭加劇，線下重新承接部分消費者需求，品質(zhì)/體驗/情緒消費等優(yōu)勢突出。圖表：改革開放后中國零售渠道演變趨勢2010-2022年1991-2009年1980s-1990年2022年末-至今百貨為主，供給短缺多業(yè)態(tài)百花齊放，線下零售渠道快速擴張經(jīng)濟增速放緩，線上電商以多、快、省搶占線下份額線上增速放緩，線下重新承接部分客流，品質(zhì)/體驗/情緒消費等優(yōu)勢突出，尋求更優(yōu)業(yè)態(tài)?

早期需求旺盛但產(chǎn)能效率地下，業(yè)態(tài)表現(xiàn)主要為百貨商店、雜貨鋪。?

但這時期逐步興起超市、專業(yè)連鎖等商業(yè)體。如82年海淀超級菜場成立、84年北京出現(xiàn)自選商場、87年國美電器、88年萬達先后成立。?1991年，八佰伴與上海第一百貨合資成立，拉開外資零售入華序幕。95年外資大型超市（沃爾瑪、家樂福、大潤發(fā)等）進入中國；?

2010年前后淘寶等搜索電商快速崛起；?

2015年并購浪潮下線上電商入股線下探索新零售業(yè)態(tài)，包括社區(qū)團購、即時零售等；?

2023年，折扣零售火熱；?

24年，在胖東來幫扶下掀起品質(zhì)商超調(diào)改浪潮。?

近年來山姆、Castco等硬折扣商超逆勢快速擴張。?1996年中國第一個購物中心——廣州天河成立；?

1996年，羅森作為第一家外資便利店進入中國；?

零售業(yè)態(tài)呈現(xiàn)百花齊放格局。期間百貨業(yè)態(tài)面臨經(jīng)營壓力，部分百貨商場倒閉。?

2021s前后傳統(tǒng)貨架電商增速放緩，直播電商接棒線上增長。數(shù)據(jù)

：wind，方正證券研究所整理331.1

商超業(yè)態(tài)：傳統(tǒng)KA大賣場快速縮減，硬折扣/會員店超市模式增長優(yōu)異?

KA賣場的興衰：以沃爾瑪、大潤發(fā)、永輝等為代表的傳統(tǒng)ka賣場自1996年興起，依靠渠道中的優(yōu)勢地位，通過入場費、賬期盈利推動自身迅速發(fā)展。但自2010s以來，其先后經(jīng)歷搜索電商、社區(qū)團購、硬折扣店，以及各細(xì)分品類專業(yè)連鎖店崛起（如水果：百果園、生鮮：錢大媽、洗護：屈臣氏、零食：零食很忙與好想來等），近年來整體表現(xiàn)疲軟，門店持續(xù)處于凈關(guān)狀態(tài)。?

其中，以國際硬折扣山姆、Costco及國內(nèi)盒馬、胖東來對ka商超模式影響最深，其去經(jīng)銷商模式下從全品項、同品質(zhì)、低價格較ka賣場有全方位優(yōu)勢，渠道/收入表現(xiàn)均逆勢擴張。圖表：傳統(tǒng)KA賣場20/21年后持續(xù)縮減（銷售額）圖表：硬折扣/會員店超市逆勢擴張（門店數(shù)）120040035030025020015010050100080060040020000山姆盒馬Costco奧樂齊2014

2017

2020

2021

2022

2023201420172020202120222023數(shù)據(jù)

：中國連鎖經(jīng)營協(xié)會，方正證券研究所341.1商超業(yè)態(tài)：硬折扣模式本質(zhì)以單店規(guī)模優(yōu)勢壓低產(chǎn)品端毛利率，但以高周轉(zhuǎn)提高銷售我們從財務(wù)指標(biāo)看硬折扣超市與傳統(tǒng)ka大賣場之間的差異：圖表：2023年超市業(yè)態(tài)單店收入情況?

盈利能力看：毛利率層面，Costco

依托單店規(guī)模堅持低加價率，毛利率長期維持在12-13%的穩(wěn)態(tài)水平，顯著低于傳統(tǒng)ka大賣場商超20-20181625%的毛利率區(qū)間。但凈利率維持在2個點左右附近，且保持穩(wěn)健水平。

1412108?

周轉(zhuǎn)效率看：通過更精簡的SKU和更多爆款單品的打造，通過高周轉(zhuǎn)率實現(xiàn)更優(yōu)的銷售及ROE水平。6420圖表：超市可比公司毛利率圖表：超市可比公司凈利率圖表：超市可比公司存貨周轉(zhuǎn)率4%30%25%20%15%10%5%15%2%0%10%5%-2%-4%-6%0%0%2014

2015

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2021

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2023開市客(COSTCO)高鑫零售沃爾瑪(WALMART)家家悅永輝超市開市客(COSTCO)高鑫零售沃爾瑪(WALMART)家家悅永輝超市開市客(COSTCO)高鑫零售沃爾瑪(WALMART)家家悅永輝超市數(shù)據(jù)

：中國連鎖經(jīng)營協(xié)會CCFA，wind，方正證券研究所351.1

商超業(yè)態(tài)：展望后續(xù)，山姆、奧樂齊等國際會員店/硬折扣商超將加速中國擴展此外，山姆、奧樂齊等國際會員店/硬折扣商超將加速中國擴展。?

山姆此前每年新開門店6-7家，全國目前約50余家門店，根據(jù)現(xiàn)有信息統(tǒng)計，預(yù)計FY25新開6家、FY26新開門店11家門店；?

奧樂齊19年進駐中國上海6年開60余家店，25年走出上海進駐蘇州、無錫等地；?

盒馬加速在江浙滬的NB店型布局，預(yù)計FY25（截至25/3）目標(biāo)盒馬NB300家（財年初約110家）。圖表：山姆中國門店情況圖表：奧樂齊中國門店數(shù)7060504070605040306462534750433631322630232719201001512112071003201920202021202220232024E奧樂齊門店數(shù)山姆中國門店數(shù)數(shù)據(jù)

：bloomberg，聯(lián)商網(wǎng)，中國連鎖經(jīng)營協(xié)會CCFA，方正證券研究所；注：山姆財年截至1/31361.1

商超業(yè)態(tài)：國內(nèi)商超也陸續(xù)開啟新一輪調(diào)改計劃以胖東來幫扶行業(yè)商超為契機，拉開了全國商超領(lǐng)域調(diào)改的大幕。國內(nèi)全國性連鎖商超龍頭大潤發(fā)、聯(lián)華超市、卜蜂蓮花以及區(qū)域性商超龍頭家家悅、重百、中百等開啟自主調(diào)改路線，并明確提出25年及以后調(diào)改規(guī)劃，后續(xù)調(diào)改有望加速。各家調(diào)改整體思路方向較為明確一致，包括：1）重塑選品思路，注重商品品質(zhì)、去經(jīng)銷商化，從傳統(tǒng)二房東形式轉(zhuǎn)為挑選消費者真正需要的商品；2）注重賣場環(huán)境、衛(wèi)生與陳列，取消強制動線，強調(diào)對消費者體驗的重視；3）引入加工熟食、烘焙等品類，強化體驗型消費，3R品類占比顯著提升。圖表：線下零售商超調(diào)改情況及后續(xù)計劃本輪調(diào)改啟動時間調(diào)改現(xiàn)狀未來計劃24年3月胖東來正式宣布助力步步高超市調(diào)改；截至11/30，全國開業(yè)調(diào)改門店達預(yù)計24年底調(diào)改完成門店將達到15家，同時門店精簡至27步步高

2024/0310家。家。24年5月引入胖東來力量進行調(diào)改，后期以自主調(diào)改為主。截至12月初，全國開

預(yù)計到25年春節(jié)前調(diào)改門店數(shù)量將增至40-50家。預(yù)計25業(yè)調(diào)改門店達21家。

全年至少調(diào)改100家。永輝超市

2024/05重百新世紀(jì)

2024/0524年5月深度調(diào)整采銷體系，開啟商超調(diào)改，目前已經(jīng)開設(shè)超級市集6家，精致生25年至少調(diào)改38家超市，未來2-3年完成全部超市門店調(diào)活店2家，品質(zhì)生活館1家。

改。中百集團

2024/07

24年7月開始自主調(diào)改，目前已開出42家中百超市調(diào)改店。23年啟動戰(zhàn)略調(diào)整，強化精品業(yè)態(tài)，推動老店煥新。24/8啟動旗下華潤萬家超市自主調(diào)改。預(yù)計至24年底超市調(diào)改店將達到72家。華潤萬家

2024/08——圍繞3+8+N計劃，在24年底前，聯(lián)華超市將繼續(xù)完成8家不同類型門店的煥新。以3+8調(diào)改經(jīng)驗為基礎(chǔ)，2025年起，將逐步復(fù)制至全部門店。24年9月首家聯(lián)華超市自主調(diào)改店開業(yè)；目前聯(lián)華在上海地區(qū)的門店完成全面的調(diào)改。百聯(lián)集團

2024/092024年9月，大潤發(fā)鮮也樂開啟學(xué)習(xí)胖東來調(diào)改會；大潤發(fā)

2024/09

2020年推出大潤發(fā)Super店型，2024年將其確立為第二增長曲線，以商品精選+社——區(qū)食堂的自主調(diào)改模式，加速拓店，24年12月已達30家。卜蜂蓮花

2024/10

2024年10月開始汕頭金平中旅店自主調(diào)改，截至12月初湖南已有調(diào)改兩家店。

后續(xù)持續(xù)調(diào)改并發(fā)力閃電倉數(shù)據(jù)

：方正證券研究所整理371.1

推薦永輝超市：全國商超龍頭&胖東來幫扶，具備成為中國Costco的潛力?

調(diào)改進展：24年6月啟動調(diào)改，截至12/5已調(diào)改門店21家，日銷按目前水平看基本至少提升3倍及60萬以上。?

后續(xù)計劃：25年春節(jié)前合計調(diào)改40-50家，25年預(yù)計調(diào)改100家店以上，同時啟動非調(diào)改店逐步整改。?

投資建議：公司作為全國性商超龍頭，在胖東來幫扶下啟動調(diào)改受關(guān)注度高，目前調(diào)改店取得顯著成效獲得正反饋循環(huán)，為國內(nèi)最有望成為中國Costco的商超。25年在此前虧損門店關(guān)閉及調(diào)改店貢獻背景下，我們預(yù)計報表端有望顯著改善，利潤端有望扭虧為盈。圖表：永輝超市胖東來幫扶及自主調(diào)改店調(diào)研信息對比數(shù)據(jù)

：草根調(diào)研，方正證券研究所381.1

推薦重慶百貨：三年內(nèi)調(diào)改旗下所有超市，主業(yè)穩(wěn)健+馬上消費上市預(yù)期當(dāng)前估值10x?

調(diào)改進展：重慶地區(qū)商超龍頭，因地制宜調(diào)改成三類主要店型，24年已調(diào)改超級市集6家，精致生活店2家，品質(zhì)生活館1家。目前調(diào)改店日銷取得雙位數(shù)增長。?

調(diào)改計劃：25年調(diào)改至少調(diào)改38家門店，目標(biāo)3年內(nèi)調(diào)改旗下所有超市即精致生活館24家、品質(zhì)社區(qū)店78家和超級市集34家。?

投資建議：當(dāng)前市場對超市零售業(yè)態(tài)的調(diào)改關(guān)注度高，我們認(rèn)為重百多業(yè)態(tài)穩(wěn)健有望受益于后續(xù)刺激政策，疊加調(diào)改持續(xù)推進有望貢獻增量與關(guān)注度；此外后續(xù)受益于馬消后續(xù)的上市預(yù)期。當(dāng)下25年P(guān)E約10x，估值同樣具備向上彈性。圖表：重百新世紀(jì)2025年調(diào)改計劃圖表：重慶百貨PE（盈利預(yù)測）403530252015105PE（盈利預(yù)測）數(shù)據(jù)

：百年重百，wind，方正證券研究所391.2

并購重組：9.24并購六條拉開本輪并購重組序幕，強調(diào)中特估與科特估政策鼓勵傳統(tǒng)行業(yè)整合升級和新質(zhì)生