社服行業(yè)市場分析

1.復盤國內：疫情反復擾動經營，免稅和人服走出獨立行情

1.1.出行：民航/鐵路/公路恢復至3?6成，旅游人次恢復至4成

圖2:2020Q1至今我國國內旅游人次恢復率

出行旅游與防控政策及國內疫情形勢高度相關：出行恢復至3-6成,

旅游恢復至4成。1）民航&鐵路：國內民航與鐵路在

2020Q3/2020Q4/2021Q2恢復率達到高點，然而2021Q3開始顯著

下滑，2022年全年恢復率在30%-60%低位運行。2）公路：國內公

路客運恢復率偏弱，在2020H2恢復率超60%,然而2021與2022

年恢復情況略顯乏力，2022年以來的公路客流恢復率約為30%o3）

國際民航：國際出行受到沉重打擊，2020Q2至今維持2?3%區(qū)間恢

復率低位。4）旅游：國內旅游消費持續(xù)受到本土疫情反復的擾動，

單季旅游數(shù)據(jù)對病例數(shù)及防控政策敏感程度高。2020Q4新增確診病

例最少，旅游人次恢復程度最高達到67%,2021Q3以來本土疫情多

點擴散，多地隔離防控政策趨嚴，旅游市場受到重創(chuàng)，旅游人次及旅

游收入恢復率持續(xù)走低。2022各季度旅游人次恢復率在42%-48%區(qū)

間小幅波動。

1.2.酒店：經營恢復率隨疫情反復波動，TOP3恢復度領先行業(yè)水平

疫情反復及管控措施是影響國內酒店經營的核心因素，疫情穩(wěn)定階段

恢復率接近2019年同期水平。2020年疫情爆發(fā)以來我國酒店'也整

體經營狀況隨疫情起伏呈震蕩態(tài)勢，首輪疫情/河北疫情、就地過年/

南京疫情/福建、哈爾濱疫情/吉林、上海疫情封城沖擊后國內酒店業(yè)

RevPAR分別較2019年同期下滑84%/50%/54%/41%/56%,此后

伴隨疫情穩(wěn)定逐步經營修復；在疫情相對穩(wěn)定階段我國酒店業(yè)表現(xiàn)出

極強的經營復蘇態(tài)勢，2021年暑期我國酒店業(yè)整體RevPAR恢復率

最高可達2019年同期95%以上。

TOP3酒店龍頭領銜行業(yè)復蘇，錦江&華住恢復優(yōu)于首旅。TOP3酒

店龍頭錦江/華住/首旅在疫情下表現(xiàn)出更強的經營韌性，RevPAR恢

復率領先行業(yè)平均10pct,其中錦江.&華住經營復蘇明顯強于首旅。

從經營恢復率來看，2021Q2和2020Q4為疫情以來經營恢復最佳的

兩個季度，其中2021Q2錦江/華住/首旅RevPAR相比于2019年同

期恢復率分別達100%/102%/92%,己經基本接近甚至超出疫情前同

期水平；2022年上半年疫情大規(guī)模爆發(fā)以及下半年多地散發(fā)下酒店

經營承壓明顯，全年酒店行業(yè)整體恢復情況不及2021年。

疫情反復致酒店集團盈利壓力增大，華住領銜營收端恢復。從境內收

入端來看，疫情反復下酒店集團收入水平同樣呈震蕩態(tài)勢，對比

T0P3酒店龍頭境內收入恢復率華住〉錦江》首旅，華住領銜收入端恢

復,其中2021Q2/2022Q3為華住境內收入恢復率最高的季度，境內

收入恢復率分別達2019年同期的118%/104%,均超過疫情前同期

水平。從境內利潤端來看，疫情承壓下酒店集團盈利壓力增大，在

2020H2/2021H1國內疫情管控相對較好的環(huán)境下，TOP3酒店集團

利潤端呈現(xiàn)良好修復，華住利潤修復領銜、分別恢復至2019年同期

92%/60%、錦江修復至2019年同期的62%/57%、首旅修復至2019

年同期的37%/15%；疫情嚴重的季度酒店集團存在虧損壓力，錦江

通過非經常損益保持境內報表盈利。

圖5:2O2OQI至今TOP3酒店境內收入規(guī)模及恢復率

1.3.餐飲：受疫情、封控政策、消費力三重影響

產生分流，并且持續(xù)的下沉市場擴張使得單店營收有所下滑，目前恢

復至70%左右；海底撈/呷哺呷哺均在關店調整期，仍需探索門店轉

型升級策略，目前恢復至60%左右。

收入端：海底撈/九毛九恢復率140+%,呷哺呷哺恢復至8成。疫情

影響下2020H1各上市餐企營收規(guī)模為疫前80%左右，此后呈現(xiàn)先

升(2020H1-2021H1)后降(2021H1至今)態(tài)勢，于2021Hl達到

階段高點。其中呷哺呷哺的復蘇節(jié)奏最弱，系疫情期間大規(guī)模閉店所

致，2021H1恢復率為114%,2022H1降至80%；海底撈

2020H1/2020H2/2021H1大舉拓店167/363/299家，營收一度恢復

至172%,但隨著2021H2關店300余家，營收隨即下滑至疫情前

140%+水平。九毛九疫情期間保持穩(wěn)健開店節(jié)奏,在沖擊中更具韌性,

營收恢復率約150%+。利潤端：九毛九,海底撈〉呷哺呷哺。各品牌

經歷2020H1虧損后，2020H2-2021H1相比2019年同期有顯著恢

復。2021H2開始疫情形式及封控政策更加嚴峻，對餐飲企業(yè)利潤產

生較大沖擊，九毛九于2022Hl率先恢復。2021H2-2022H1海底撈/

呷哺呷哺大規(guī)模關店產生大量減值，導致二者虧損更大。

1.4.景區(qū)：經營持續(xù)受疫情反復擾動，單季恢復程度差異大

國內旅游消費持續(xù)受到本土疫情反復的擾動，單季旅游數(shù)據(jù)對病例數(shù)

及防控政策敏感程度高。據(jù)文旅部數(shù)據(jù)，2020年國內旅游人次28.79

億/-52.1%,國內旅游收入2.23萬億元/-61.1%；2021年國內旅游人

次32.46億/+12.75%,恢復至2019年同期的54.0%,國內旅游收入

2.92萬億元/+31.0%,恢復到至2019年同期的51.0%。分季度看,

本土新增確診越多，旅游人次恢復程度越低，疫情后2020Q4新增確

診病例最少，旅游人次恢復程度最高達到67%,2021Q3以后本土疫

情多點擴散，多地隔離防控政策趨嚴，旅游市場受到重創(chuàng)，旅游人次

及旅游收入恢復率持續(xù)走低。

疫情后跨省團隊游業(yè)務受政策影響反復承壓，旅游景區(qū)經營持續(xù)受到

擾動。為避免跨省團隊旅游造成的疫情傳播，各省發(fā)布的跨省團隊游

管制通知在“暫停”與“恢復'之間反復徘徊，對旅游企業(yè)跨省游業(yè)務造

成明顯干擾。2022年5月31日，跨省旅游熔斷政策迎來新的調整,

進一步松綁，熔斷從“省”精確至廣縣，2022年7月7日文旅部宣布恢

復旅行社和在線旅游企業(yè)經營旅游專列業(yè)務。大眾旅游需求或將得到

一定程度釋放。2022年11月15日，文旅部宣布跨省旅游經營活動

不再與風險區(qū)實施聯(lián)動管理，跨省游政策進一步放寬。2022年12

月13日，北京恢復跨省團隊游及“機+酒”業(yè)務，跨省游業(yè)務迎來復蘇。

國內上市景區(qū)疫情后業(yè)績承壓，營收/利潤規(guī)?；謴吐什▌有暂^強。

國內景區(qū)利潤端恢復率落后于收入端，在疫情嚴重的多個季度景區(qū)均

處虧損狀態(tài)。2020Q4與2021Q2國內疫情管控良好，景區(qū)業(yè)績迎來

短暫復蘇，營收/利潤規(guī)模恢復率均達到疫后高值。2022Q2國內大范

圍封控導致景區(qū)業(yè)績恢復速度明顯放緩，五家國內上市景區(qū)扣非歸母

凈利潤均為負值。五家國內上市景區(qū)業(yè)績恢復程度排序為天目湖,黃

山旅游＞中青旅＞峨眉山A＞宋城演藝。截止2022Q3,宋城演藝、峨

眉山A、中青旅、黃山旅游和天目湖五家公司營收恢復至2019年同

期比例分別為：35%/36%/53%/76%/92%,天目湖受益于周邊游景氣

度有領先的恢復表現(xiàn)，長線游景區(qū)受跨省團隊游熔斷政策影響持續(xù)承

壓。天目湖作為周邊游的優(yōu)質標的，業(yè)務具有季節(jié)互補特點，景區(qū)內

擴容翻新突破接待瓶頸貢獻增量，2020Q4和2021Q2天目湖業(yè)績恢

復達到疫后高峰，營收較2019年同期恢復率為129%/114%,利潤

較2019年同期恢復率為128%/128%。而宋城演藝等主要依賴跨省

客群的長線游景區(qū)持續(xù)受到疫情管控政策及跨省團隊游熔斷政策的

影響，恢復率持續(xù)較低，2022Q2宋城演藝營收較2019年同期恢復

率僅為4%o

圖13:國內上市景區(qū)管收規(guī)?；謴椭?019年同期比例

2OQI2OQ22(X)32OQ421Q121Q22IQ32IQ422Q122Q222Q3

宋蛾演藝天目湖---+-friK黃山林游一嫉眉山A

1.5.免稅：離島免稅政策紅利持續(xù)釋放，海南板塊支撐中免業(yè)績

2020年7月離島免稅新政實施，政策調整包括提高購物額度、擴大

免稅品品類、放寬購物件數(shù)限制、取消行郵稅額度。①額度：離島旅

客每年每人免稅購物額度由3萬元提高至為10萬元，且不限次；②

商品品類：增加部分3C、酒類、保健品筆7種商品，離島免稅購物

品類從38種增至45種；③單品免稅額度限制：取消單件商品8000

元免稅限額規(guī)定；④免稅品件數(shù)：大幅放寬單次購買數(shù)量限制，化妝

品由12件放寬至30件，取消除化妝品、手機和酒類商品以外的購

買數(shù)量限制；⑤經營主體：鼓勵適度競爭，具有免稅品經營資格的經

營主體均可平等參與海南離島免稅經營。新政后離島免稅銷售額實現(xiàn)

翻倍增長。2020-2021年離島免稅銷售金額分別為275/495億元，同

比增長104%/80%。受益于政策推動、供給優(yōu)化（價格優(yōu)勢、門店/

品類/SKU增加）,2019Q1-2022Q3離島免稅購物轉化率從5.0%提

升到8.4%,提高3.4pct；購物客單價從3801元提升到7588元。自

2021Q3后國內木土疫情的反復影響海南上島旅客人次，對離島免稅

線下銷售造成一定干擾。

中免充分受益于離島免稅政策紅利，疫情爆發(fā)后僅2020H1短期承壓

后開啟高速增長。營收端增速總體保持平穩(wěn)，2021Q2營收較2019

年增長63%,增速達到疫后峰值。利潤端增速總體高于營收端，但

受到存貨減值、機場租金談判、折扣力度變動等因素的影響，利潤率

的單季波動性較強。2020Q4受益于消費回流與政策扶持，中免凈利

潤較2019年增速達至IJ385%。2022年受國內疫情多點散發(fā)、多地頻

發(fā)的影響，中免營收/利潤規(guī)模增速有所回落。受離島免稅政策推動，

中免三亞海棠灣營收凈利保持高速增長，海南板塊成為中免業(yè)績支撐。

2020年7月離島免稅新政實施后，離島免稅消費規(guī)模不斷擴大。自

2020H2以來，三亞海棠灣營收/利潤規(guī)模較2019年同期增速基本保

持在200%以上,2022H1營收/利潤規(guī)模為153.54億元/24.58億元，

較2019年增速達到196%/195%,三亞海棠灣成為中免營收和利潤

的重要貢獻主體。

圖17:2020QL2022Q3離島免稅購物轉化率

35

g一O0O

zZZR

oO00

zZZZ

購物村化率

1.6.人服：疫情推動用工結構變革，靈活用工逆勢增長

疫情推動用工結構變化，靈活用工模式的接受度提升。2020年疫情

造成就業(yè)難和招聘難，獵頭以及RPO業(yè)務受重創(chuàng)，而靈活用工業(yè)務

迎來發(fā)展契機。疫情導致傳統(tǒng)用工模式面臨巨大挑戰(zhàn)，一方面是居家

辦公的浪潮導致多崗位模式的變化，外賣、快遞、在線客戶等崗位需

求短期激增；另一方面停工停產對中小企業(yè)造成重創(chuàng)，餐飲、旅游、

影院等產業(yè)被迫停業(yè)，大量員工處于待業(yè)甚至失業(yè)狀態(tài)。企業(yè)在尋求

降本增效的過程中對新用工模式的接受度南升，行業(yè)滲透加速。靈活

用工在海外已較為成熟，在中國仍處于滲透率提升階段，具備巨大的

成長潛力。科銳國際受益于靈活用工的景氣度，疫情后業(yè)績逆勢增長，

靈活用工表現(xiàn)出極強的抗周期性,2021H2以來Investig。貢獻亮眼。

科銳國際各季度總營收/總利潤恢復率呈現(xiàn)波動上升趨勢，2022Q1

總營收/總利潤較2019年同期增長了173%/113%,2021Q1起總營

收恢復率優(yōu)于總利潤恢復率。海外.業(yè)務方面，英國子公司Investigo

業(yè)績增長亮眼，2021H1營收/利潤規(guī)模已基本恢復到2019年同期水

平，2021H2起業(yè)績持續(xù)高速增長，2022H1營收/利潤較2019年同

期增長了72%/213%。剔除Investigo業(yè)績貢獻，科銳國際內生營收/

內生利潤規(guī)?；謴蛻B(tài)勢良好，疫情后業(yè)績短暫受損而后持續(xù)超越

2019年,2022H1內生營收/內生利潤較2019年同期增長215%/84%。

2.復盤海外：后疫情時代美國出行鏈消費跟蹤

2.1.出行：自2020Q2起持續(xù)恢復，國內出行率先修復

出行：2020Q2起強勢恢復至9成，國內〉國際。自2020Q2以來美

國國內外航線吞吐量均保持穩(wěn)步回升的態(tài)勢，2021年4月起美國陸

續(xù)放寬國內疫情管控措施，出行恢復進一步加快。截止2022Q3美國

國內航線吞吐恢復至2019年的92%,國際航線吞吐恢復至94%,

總體航空吞吐恢復至92%o

圖24:2020Q1至今美國國內/國際出行客流恢復率

旅游：需求端復蘇較快，休閑旅行率先恢復?？v向對比2020至2021

的數(shù)據(jù)，隨疫情趨于穩(wěn)定，美國商業(yè)旅行恢復率從39%升至54%,

休閑旅行恢復率從76%升至96%,旅游恢復收入率從69%升至85%o

總體旅游市場規(guī)模在需求端復蘇較快。

2.2.酒店：疫情沖擊影響逐輪減弱，酒店龍頭經營指標加速上修

疫情對美國酒店'也沖擊影響逐輪減弱，當前美國酒店RevPAR已大

幅超越疫情前水平°1）首輪疫情短期沖擊猛烈：2020年2月美國首

輪疫情爆發(fā)后全美于3月進入國家緊急狀態(tài)，酒店業(yè)經營受損嚴重,

4月RevPAR同比下滑80%,伴隨6月陸續(xù)復工復產酒店經營指標

逐步回升。2）疫情二次爆發(fā)打斷復蘇節(jié)奏：2020年7月月美國

疫情二次爆發(fā)，酒店業(yè)RevPAR恢復率下滑；疫苗研發(fā)成功及陸續(xù)

接種后酒店經營指標持續(xù)回暖。3）政策逐步放開，疫情沖擊明顯減

弱：2021年4月開始伴隨美國政策陸續(xù)放開，酒店經營持續(xù)復蘇，

Delta和奧密克戎店酒店'也沖擊明顯弱于此前兩輪疫情影響。2022年

3月以來美國酒店RevPAR相比疫情前已實現(xiàn)正增長，2022年10

月RevPAR同比2019年同增14.0%,其中受海外高通脹影響

ADR+16.8%,OCC-2.4pcto

從美國酒店龍頭經營恢復情況來看，相比于中端/中低端為主的酒店

集團（如精選國際和溫德姆），定位高端的酒店集團（如萬豪、希爾

頓、洲際）在疫情沖擊下入住率下滑幅度明顯更大，而在復蘇期價格

彈性更強。本輪疫情以來中高端/中低端精選服務酒店恢復進程優(yōu)于

高端，截至2022Q3中端門店占比相對較高的精選國際和溫德姆

RevPAR分別恢復至2019年同期的107.3%/104.8%,領先其他國際

酒店龍頭；高端定位主導的萬豪、希爾頓和洲際分別恢復至2019年

同期的98.8%/99.4%/100.3%,恢復水平明顯落后。從入住率和平均

房價具體來看，疫情爆發(fā)初期入住率下滑差異明顯大于房價端，入住

率端2020Q2萬豪OCC同比下滑62%,精選國際僅下滑28%,房

價端2020Q2希爾頓ADR同比下滑35%,精選國際僅下滑20%；

伴隨美國政策逐步松綁、酒店經營回暖，高端定位酒店集團展現(xiàn)出更

強的價格彈性，2020Q2-2022Q3萬豪/希爾頓ADR增幅分別達

65.9%/60.4%,精選國際ADR增幅為48.9%、價格彈性明顯弱于萬

豪和希爾頓。

中端/中低端為主的酒店集團更具經營韌性，高端為主的酒店集團更

具業(yè)績彈性。2020Q2美國酒店集團業(yè)績底部階段精選國際/溫德姆收

入下滑至2019年同期的47.8%/48.4%,萬豪/希爾頓收入下滑至

2019年同期的27.6%/22.7%,調整后凈利潤精選國際/溫德姆下滑至

2019年同期的10%/11%,萬豪/希爾頓同期均為虧損，中端/中低端

為主的酒店集團在疫情沖擊下表現(xiàn)出更強的經營韌性，業(yè)績表現(xiàn)更優(yōu)。

而伴隨政策松綁、酒店經營回暖，2022Q3萬豪/希爾頓/精選國際/溫

德姆收入恢復至2019年同期的100.5%/98.9%/133.3%/72.7%,調

整后凈利潤分別恢復至2019年同期的113%/120%/102%/114%,高

端為主的酒店集團展現(xiàn)出極強的業(yè)績彈性，實現(xiàn)收入&利潤恢復率的

反超。

圖28:2020Q1至今美國酒店龍頭收入恢復率

140%

120%

100%

80%

60%

40%

20%

0%

###########

—萬豪-希爾頓-溫役姆精選國除

2.3.餐飲：營收恢復節(jié)奏較快，龍頭企業(yè)呈現(xiàn)韌性

美國餐飲行業(yè)的零售額已恢復至140%,有限服務餐廳韌性足，全服

務餐廳更具彈性。美國餐飲行業(yè)的營收情況已于2021Q1恢復到疫情

前的水平，至2022年4月，月度零售額達2019年的140%,隨后

恢復率穩(wěn)定在140%左右。在此期間，有限服務餐廳由于服務屬性較

少，能夠有效減少消費者在公共環(huán)境下的暴露，因此受沖擊較小，恢

復表現(xiàn)較穩(wěn)定，在2020Q2便恢復到疫前水平，截至2022年9月恢

復到約130%；而全服務類餐廳在初期受疫情影響嚴重，至2021Q2

才完全復蘇，并在此后呈現(xiàn)更強勢的恢復節(jié)奏，優(yōu)于有限服務類餐廳

的復蘇情況，在2022年9月達到近140%的恢復率。

快餐龍頭企、也同店銷售恢復速度更快，韌性更強。海外受高通脹影響

客單價大幅提升，因此同店銷售恢復率普遍較快。墨式燒烤的前瞻部

署（數(shù)字化轉型&得來速餐廳）助其在2020Q3就完全恢復，隨后一

直保持強勁的恢復態(tài)勢，2022Q3達到134%；餐飲巨頭麥當勞與星

巴克緊隨其后在2021Q1恢復至疫情前同期水平，截至2022Q3恢復

率近120%,兩大快餐巨頭在疫情沖擊下展現(xiàn)出較強的韌性；正餐龍

頭達登飯店初期受沖擊較嚴重，2021Q2實現(xiàn)業(yè)績復蘇，目前恢復率

穩(wěn)定在100%左右；ShakeShack因高速展店受到分流影響，復蘇節(jié)

奏落后并且波動較大，2022Q3恢復至90%的水平。

通脹環(huán)境下客單價提升，美國餐企營收規(guī)模穩(wěn)步恢復。自2020Q2以

來，麥當勞/星巴克/達登飯店/墨式燒烤/ShakeShack的營收額均保

持回升態(tài)勢，墨式燒烤復蘇節(jié)奏最為強勢，恢復至150%左右；

ShakeShack疫情下加速展店，在2021H2營收迅速上升后，在

2022Q3跌至130%左右；麥當勞/星巴克/達登飯店在2022年營收變

化相對穩(wěn)定，均在100%-120%的區(qū)間呈現(xiàn)小幅波動。

圖33:美國上市餐飲企業(yè)管收規(guī)?；謴吐?/p>

餐飲企業(yè)利潤端修復節(jié)奏相對緩慢，企業(yè)間差異較大。各品牌均于

2020H1出現(xiàn)利潤顯著下滑，2020Q3起恢復率逐步提升。逐漸走高

的通脹壓力導致原材料/人工等成本持續(xù)上漲，各品牌利潤修復落后

于收入端。墨式燒烤受益于得來速餐廳和數(shù)字化轉型的前瞻部署，恢

復最快并在2022Q3達到近250%的高恢復率水平；星巴克/麥當勞/

達登飯店的利潤端整體修復節(jié)奏較慢，2022Q3盈利能力接近2019

年同期上下；ShakeShack的利潤水平則呈現(xiàn)劇烈波動，于2021Q4

一度跌至-200%的最低點，至2022Q2-Q3利潤恢復率升至0%,在

疫情期間的成本控制表現(xiàn)不佳。

24景區(qū)：美國疫情放開后多維度經營數(shù)據(jù)表現(xiàn)超2019年

美國上市景區(qū)營收持續(xù)恢復，利潤波動復蘇。疫情對景區(qū)的影響主要

體現(xiàn)在關閉或限流，2021年開始景區(qū)客流承載量回暖，全球景區(qū)收

入開始出現(xiàn)回歸，2020Q2-2021Q4是景區(qū)營收恢復的高速階段。

2022Q1疫情防控進一步放松后，收入持續(xù)有改善趨勢但改善節(jié)奏放

緩，逐步進入平臺整理期。收入端：受客單價上漲和客流逐步恢復支

撐，五家重點景區(qū)上市公司中2022年前三季度除六旗外營收端均超

過2019年同期水平。迪士尼樂園、環(huán)球影城主題公園、海洋世界、

雪松娛樂收入恢復勢頭良好，2022Q3營收較2019年恢復率分別為

112%/127%/119%/118%；而受入園客流減少影響，2022Q3六旗娛

樂收入較2019年恢復率僅為81%。利潤端：美國各景區(qū)受到多重因

素擾動呈現(xiàn)波動復蘇態(tài)勢，2022Q3迪士尼樂園、環(huán)球影城主題公園、

海洋世界、六旗、雪松娛樂利潤端較2019年同期恢復率分別為

110%/112%/90%/66%/106%o

景區(qū)客流呈現(xiàn)波動式復蘇，客單價未受到疫情顯著負面影響、較2019

年有顯著增長。受益于區(qū)位和運營優(yōu)勢,2021Q4-2022Q1海洋世界、

雪松娛樂客流量超疫情前水平，但2022Q2和2022Q3客流恢復水平

有所回落，不及2019年同期。六旗娛樂處于轉型階段，客流疫后明

顯承壓，始終未恢復至疫前水平?？蛦蝺r方面，多景區(qū)恢復勢頭良好，

除個別特殊季度外景區(qū)客單價均不低于2019年同期，海洋世界/六旗

/雪松娛樂2022Q3客單價較2019年同期分別增長32%/42%/26%,

反映出疫情放開后旅游消費的強勢反彈。

圖37:美國上市景區(qū)客流恢復至2019年同期比例

2001200220032004210121022103210422Q122Q222Q3

海洋世界一六旗一雪松娛樂

2.5.免稅：全球出入境放松后免稅商業(yè)績穩(wěn)步恢復

免稅消費彈性顯著，整體收入呈現(xiàn)逐步恢復態(tài)勢，利潤端仍受多因素

擾動恢復成度落后于收入端。2020年初因全球疫情影響出入境免稅

受到重創(chuàng)，Dufry、拉格代爾、新羅、新世界收入降至冰點，2020Q2

收入較2019年同期恢復率分別為4%/13%/36%/40%,Dufry和拉格

代爾由于以機場免稅為主的業(yè)務構成相較于韓免恢復節(jié)奏較為落后。

2021年后多國放開疫情管控，出入境及消費逐步恢復，全球疫情緩

和，國際免稅商營業(yè)額持續(xù)恢復。雖然2021年底至2022年初奧密

克戎的出現(xiàn)和散發(fā)對部分免稅商造成一定程度的沖擊，總體趨勢仍向

好。截止2022Q3,Dufry、拉格代爾、新羅、新世界的可比收入已

恢復到2019年同期的85%/99%/89%/109%o

新羅、新世界營業(yè)利潤單季波動性較強。新羅和新世界在2020年受

疫情影響，營業(yè)利潤為負值，2021年起依靠中國代購的支持及自身

運營模式的降本增效，營業(yè)利潤逐步由負轉正。新世界免稅店營業(yè)利

潤在2021Q1、2021Q3、2022Q2恢復至2019年同期的

177%/209%/171%,新羅營業(yè)利潤仍未恢復到2019年同期水平。

2.6.人服：疫后用工需求迅速回彈，人服龍頭收入已恢復至疫情前

海外人力資源龍頭營收恢復態(tài)勢整體向好，利潤恢復波動較大。收入

端：2020Q2德科、任仕達、萬寶盛華營收恢復率見底，分別為2019

年同期71%/74%/70%。此后德科、任仕達營收持續(xù)恢復，2022Q3

德科、任仕達營收恢復率達到102%/117%,較2019同期水平有小

幅增長。萬寶盛華2021Q4營收已基本恢復至2019年同期水平，自

2022Q1起恢復速度有所回落，2022Q3萬寶盛華營收僅恢復至2019

年同期的91%。利潤端：2022以來，任仕達凈利潤較2019年同期

有明顯增長，2022Q3利潤恢復率為121%。德科、萬寶盛華2022

年以來利潤恢復態(tài)勢疲軟，2022Q3較2019年同期利潤恢復率為

67%/88%0

靈活用工(Staffing)恢復總體穩(wěn)健，龍頭表現(xiàn)略有分化。萬寶盛華、

德科、任仕達主營業(yè)務中都以靈活用工業(yè)務為主，歐美靈活用工市場

滲透率已經趨于穩(wěn)態(tài)，周期因素主導波動。靈活用工業(yè)務營收與總營

收恢復節(jié)奏保持一致，作為成熟市場靈活用工業(yè)務營收恢復率整體略

低于總營收恢復率，其中任仕達總營收和靈活用工業(yè)務營收恢復情況

優(yōu)于同行。任仕達靈工業(yè)務營收已基本穩(wěn)定恢復至2019年同期水平,

2022Q3靈工營收較2019年同期增長6%,主要受益于持續(xù)收并購

和現(xiàn)有規(guī)模業(yè)務的擴張。德科靈工業(yè)務和萬寶盛華靈工業(yè)務的營收恢

復速度稍緩，德科靈工業(yè)務營收自2020Q1起一直未恢復到2019年

同期水平，萬寶盛華靈工業(yè)務營收在2021Q4和2022Q1短暫恢復至

2019年同期的103%/101%后回落，靈工業(yè)務營收在2022Q3較2019

年同期營收恢復率分別為92%/89%o

圖43:海外人服龍頭靈活用工收入恢復至2019年同期比例

20Q12OQ22OQ32OQ421Q12IQ221Q321Q422QI22Q222Q3

一色科靈活派遭業(yè)務

一任仕達人員配備業(yè)務

一萬寶星華人員紀各和靈活派遣業(yè)務

3.投資分析：復蘇已是明牌，兼顧彈性與估值

3.1.酒店：供需結構改善龍頭業(yè)績確定性強，估值業(yè)績有望雙擊

供給深度出清，為龍頭經營彈性提供有力支撐。疫情影響下酒店行業(yè)

總供給大幅減少，根據(jù)統(tǒng)訂數(shù)據(jù)，2020/2021年15間房以上酒店門

店關閉數(shù)分別達17%/10%,供給端迎來歷史性出清。行業(yè)供給出清

下龍頭酒店管理集團逆勢開店，推動酒店行業(yè)連鎖化率快速提升。從

門店量來看，2019Q3-2022Q3錦江/華住/首旅門店量復合增速分別

為11%/18%/12%,截止2022Q3錦江/華住/首旅門店量分別1.1萬

/8402/5888家，相比2019Q3分另U增長38%/63%/41%；其中境內門

店量復合增速分別13%/17%/12%,2022Q3相比2019Q3分別增長

45%/61%/41%0從客房量來看，2019Q3-2022Q3錦江伴住/首旅客

房量復合增速分別為10%/16%/5%,截止2022Q3錦江/華住/首旅客

房量分別108萬/8075/47萬間，相比2019Q3分別增長

32%/58%/16%；其中境內客房量復合增速分別11%/15%/5%,

2022Q3相比2019Q3分別增長38%/53%/16%。疫情擾動下2020

年至今TOP3酒店龍頭開出的門店并未釋放業(yè)績，疫情后由于行業(yè)總

供給大幅減少、供需環(huán)境改善下存量酒店將大幅受益，TOP3酒店龍

頭近三年開出的門店業(yè)績將充分釋放。

復盤國內上一輪完整的酒店周期，行業(yè)景氣周期高點酒店龍頭同店

RevPAR增速可達8%?10%。國內酒店行業(yè)上一輪景氣周期高點于

2017年出現(xiàn)，TOP3酒店集團同店RevPAR季度最高增幅可達

8-10%,估算2017年全年TOP3酒店集團同店RevPAR增速亦可達

到7%左右。本次新冠疫情對酒店行業(yè)的沖擊史無前例，疫情持續(xù)時

間長、疫情期間酒店行業(yè)供給出清幅度更深，因此我們認為本次疫情

危機結束后，基于更為優(yōu)化的供需格局，TOP3酒店集團同店

RevPAR增速高點有望超過上一輪行業(yè)景氣周期中龍頭的RevPAR

增速高點。

經營回暖隨政策松綁循序漸進，酒店業(yè)績確定性最高&彈性最大。參

考美國放開后復蘇節(jié)奏，2021年4月境內疫情管控逐步放開/2021

年11月放開入境現(xiàn)制/2022年4月全美取消口罩令/2022年6月入

境不再需要核酸報告，境內和境外疫情管控的松綁循序漸進，政策松

綁下美國酒店業(yè)經營逐步回暖，2022年3月RevPAR相比于疫情前

轉正，2022年9月入住率基本修復至疫情前水平，修復進程約1年

時間。對比國內，回顧2020年/2021年/2022年TOP3酒店龍頭同

店RevPAR分別修復至2019年的70%/80%/75%水平，預計需求端

于2023H2開始回暖、保守假設2023年全年同店RevPAR恢復至

90%,2024年恢復至100%?105%。則TOP3酒店集團目前對應2023

年PE為40X+、2024年PE為25X+。當前位置下2023年估值已修

復到位，未來漲幅來自2024年的業(yè)績兌現(xiàn)。從估值端來看，2024

年基于保守假設目前TOP3酒店龍頭PE為25X,行業(yè)景氣趨勢下動

態(tài)估值有望提升至35-45X；從業(yè)績端來看，由于疫情期間供給端深

度出清接近25%,需求端若恢復至75%則存在提價空間，因此2024

年RevPAR超預期概率較大;基于我們的測算,RevPAR每提升1%,

集團利潤端將提升2-3%o

3.2.餐飲：業(yè)績彈性來自開店+單店營收恢復

拓店和單店模型是餐企盈利的核心變量。拓店表現(xiàn)有所分化：太二、

湊湊低基數(shù)下穩(wěn)健擴張，2019H2至2022H1太二門店量從126家增

至384家/+205%、湊湊從102家增至198家/+94%；海底撈激進擴

張后進入閉店調整期，2019H2至2021Hl海底撈門店量從768家增

至1597家/+108%、2021H2起由于門店經營不及預期進入關店調整、

2022H1門店量收窄至1435家；呷哺、九毛九持續(xù)收縮，呷哺門店

量從1022家降至810家/-21%、九毛九門店量從143家降至77家

/-46%O單店模型表現(xiàn)不一，九毛九單店模型穩(wěn)中優(yōu)化，公司通過自

建供應鏈有效降低食材成本、原材料成本率自2020H1起持續(xù)卜行，

人工/租金/水電等成本率相對平穩(wěn)；海底撈和呷哺呷哺單店模型走弱,

海底撈原材料成本率未看到優(yōu)化、而此前擁有優(yōu)勢的租金成本持續(xù)上

行5pct、提高員工薪酬后人工成本率亦走高4pct；呷哺呷哺人工成

本率及租金成本率亦大幅走高。

單店收入恢復率分析：疫情前海底撈、太二、湊湊均在快速開店期,

受新店影響報表端單店收入約為成熟門店的60-70%；九毛九、呷哺

呷哺開店已放緩，疫情前報表端單店收入與成熟門店規(guī)模接近。海底

撈疫情前成熟門店單店營收約5000萬、2019年報表單店收入3269

萬/成熟門店65%水平、2020年/2021年報表單店收入分別2103萬

/2774萬，恢復至2019年64%/85%,為疫情前成熟店的42%/55%。

太二疫情前成熟門店單店營收1500萬、2019年報表單店收入1014

萬/成熟門店68%水平、2020年/2021年報表單店收入分別842萬

/941萬,恢復至2019年的83%/93%、為疫情前成熟店的56%/63%。

湊湊疫情前成熟門店單店營收2000萬、2019年報表單店收入1177

萬/成熟門店59%水平、2020年/2021年報表單店收入分別1206萬

/1277萬，VS2019年增長2%/8%、為疫情前成熟店的60%/64%。

九毛九疫情前成熟門店單店營收950萬、2019年報表單店收入959

萬/成熟門店100%水平、2020年/2021年報表單店收入分別730萬

/916萬，恢復至2019年的76%/96%。呷哺呷哺疫情前成熟門店單

店營收450萬、2019年報表單店收入457萬/成熟門店100%水平、

2020年/2021年報表單店收入分別326萬/416萬，恢復至2019年

的71%/91%。

圖51:各品牌單店營收規(guī)模（萬元）

■成熟門店-2019?20202021

餐飲板塊極富彈性，業(yè)績彈性來自開店與單店營收恢復：1）量：開

店。疫情下各餐飲龍頭加速拓店，門店規(guī)模再上一個臺階，因此門店

基數(shù)更大的背景下恢復后業(yè)績彈性更大。2）價：單店營收恢復。餐

飲是典型的線下消費，疫情下收入端承壓，扣除人工/租金等剛性成

本導致盈利端受到大幅擠壓，呈現(xiàn)虧損狀態(tài)，經營環(huán)境正常后門店端

盈利可觀。2023年估值30+倍；2024年分化，海底撈＞九毛九〉奈雪

的茶=呷哺呷哺。我們預計2023年海底撈/九毛九/呷哺呷哺/奈雪的茶

的歸母凈利潤分別為19/6/3Z2億元，對應PE分別為55/39/32/38倍；

2024年歸母凈利港分別為30/10/5/5億元，對應PE分別為

35/26/16/17倍。

3.3.免稅：離島免稅市場空間廣闊，中免龍頭地位穩(wěn)固

離島免稅在中國免稅市場地位日益凸顯，伴隨海南客流穩(wěn)步恢復，離

島免稅市場空間仍具備極大潛力。2021年海南全島免稅店銷售收入

601億元，我們估算離島旅客達到2374萬人次，則單客價值為2532

元，我們以2021年為起點、分離島旅客人次和單客價值兩個維度看

離島免稅市場空間：離島旅客人次方面，2019年海南離島旅客3026

萬人次，2020/2021年分別恢復至I」73%/78%。從供給端看，島內交

通設施承載能力不斷提高，2021年底海口美蘭機場T2投運、新海港

客運樞紐2022年底投產、三亞鳳凰機場T3預計2025年投運、三亞

紅塘灣機場寫進十四五規(guī)劃；從需求端看，2013-2019年海南離島旅

客人次CAGR為8%,海南省十四五規(guī)劃2019-2025年旅游人次目

標CAGR為5%；伴隨自貿港建設下旅游項目及基礎設施的不斷豐富,

中性假設2019-2025年離島客流量CAGR5%,則2025年離島旅客

人次有望達到4055萬。

單客價值方面，1）考慮國人境外奢侈品消費客單價：2019年中國出

境游客境外奢侈品消費單客價值2878元/2015-2019年CAGR6%,

假設2019-2025年單客價值CAGR3%/4%/5%,則至U2025年單客價

值分別3436元/3642元/3857元。2）考慮國人在韓國免稅市場消費：

2019年國人貢獻韓免銷售額1031億，據(jù)穆迪數(shù)據(jù)其中65%為代購

貢獻，35%為正常購買行為；2019年赴韓旅游的中國人602萬，單

客價值1.7萬。剔除高客單代購擾動，假設赴韓游客中10%/30%/50%

為代購，則普通游客的單客價值為6658元/8560元/1.2萬元。假設

2025年離島游客4055萬，單客價值為4500元，則2025年離島免

稅規(guī)模將達到1825億/2021-2025年CAGR32%,將占到境內奢侈

品消費33%權重。

在離島免稅的巨大空間下我們認為中免具備多維度卡位優(yōu)勢，長期龍

頭地位依舊穩(wěn)固。根據(jù)中免港股上市招股書，2020-2021年中免在離

島免稅市場市占率分別為92.3%/86.0%,影響市占率的核心因素為

競爭對手增加以及各家免稅運營商的折扣力度，2020年以來海南免

稅運營商增加以及2021H2島內價格戰(zhàn)使得中免市占率下滑。伴隨自

貿港的建設推進，中免自身的競爭力也持續(xù)加強，長期看中免市占率

有望保持在80%以上：1）中免卡位優(yōu)勢持續(xù)增強，旗下門店占據(jù)海

棠灣、新海港、日月廣場及?？?三亞機場等重要點位，掌握核心客

流和優(yōu)質資源，占據(jù)全島近六成免稅經營面積，2022年12月三亞鳳

凰機場擴容已落地，未來海棠灣一期二號地、三期太古里的落地將使

得，卡位優(yōu)勢還將進一步彰顯。2）價格戰(zhàn)不是持久戰(zhàn)，未來離島免

稅市場將回歸有序競爭。3）中免規(guī)模優(yōu)勢帶米議價能力持續(xù)提高，

在品牌數(shù)量、尤其高奢品牌引進方面顯著領先于競對，其營銷、運營

效率、供應鏈優(yōu)勢顯著。假設2025年離島免稅規(guī)模達到1800億元，

中免市占率80%,則中免海南收入將達到1440億元/2021-2025年

CAGR29%。

H7:2025年中乞海南收入如模敏感怪分析

中電海南收入蠅模202s年舄為包■章*蝮，模（?,＜）

《億尢》1400IS0016001700180019002000210()2200

60%MO900960102010801140120012601320

6S%9109751040110511701235130013651430

70%98010501120119012601330140014701540

75%I0S01125120012751350142515001575I6S0

中電海南

審占隼8°%112012001280136014401520160016801760

S3%1162124513281411I4X1577166017431826

85%11901275136014451530161$170017851870

r7%1218130513921479IS661653174018271914

90%1260135014401530162017101800189019Mo

中免三亞海棠灣門店為自采自營模式，自有物業(yè)下實際凈利率超20%,

自貿港稅收優(yōu)惠后利潤率存在進一步優(yōu)化空間?？紤]海南自貿港的發(fā)

展方向，以香港作為重要參照探討充分競爭免稅市場中利潤率中長期

趨勢。香港大型購物中心主要包括三種模式：一是九龍倉置業(yè)旗下海

港城/時代廣場的租金模式，二是利福國際旗下崇光百貨的自營+租金

模式，三是DFS的自采自營模式，此外以莎莎國際為代表的中小型

連鎖零售商也頗具規(guī)模。1）九龍倉置業(yè)旗下海港城&時代廣場：兩家

門店以租金收入為主，租金收入占其銷售額20-27%,該模式下公司

核心主業(yè)凈利率45-60%。2）利福國際旗下崇光百貨：自營+租金收

入,2019年自營模式銷售收入占崇光百貨商場整體銷售額的13%,

租金收入以品牌商在崇光百貨自設專柜特許經營方式收取、扣點率

24-25%o公司綜合毛利率60-75%（租金業(yè)務毛利率100%、推算自

營業(yè)務毛利率約40%）；扣非歸母凈利率35%,假設租金模式凈利

率50%、則推算自營模式凈利率約20%。3）莎莎國際：專注于香化

品類的連鎖零售商，正常年份下毛利率超40%,由于門店非自有物

業(yè)需支付較高租金、銷售費用率30%+,凈利率為5%-6%。

圖54:Dufry和中免毛利率對比

Dufty.嫁合毛利率-----中免?媒會毛利率

中免?免稅業(yè)務名利率

中免盈利能力是影響估值的核心因素之一，中長期看海南自貿港建設

完成后中免海南板塊依舊能維持15%的凈利率。1）毛利率方面：疫

情前全球免稅龍頭Dufry綜合毛利率60%+,免稅業(yè)務毛利率70%+,

高于中免約20pct。未來中免采購量提升后，毛利率仍有進一步提升

空間。2）凈利率方面：貢獻中免海南主要'業(yè)績的三亞海棠灣門店、

以及未來的重要增量海口新海港門店均為自有物業(yè)，利潤率相對高;

海棠灣一期二號地、三期太古里將引入租金扣點模式，參考香港零售

商，該模式下扣點率接近25%,報表凈利率或達50%；受益于自貿

港稅收政策優(yōu)惠，中免海南業(yè)務企業(yè)所得稅率15%、低于香港16.5%

的所得稅率，推動凈利率的提升。

考慮全島免稅的情境下，參考前文分析充分競爭的香港市場中商場的

利潤率，利福國際自營模式凈利潤率達到20%,九龍倉置業(yè)租金模

式凈利潤率50%。展望2025年，中免海南業(yè)務仍將以自營模式主導，

海棠灣&新海港門店利潤率有望達到20%,綜合考慮機場及日月店、

預計海南業(yè)務整體歸母凈利率超15%。選取中性假設，2025年中免

海南收入1440億元，歸母凈利潤率15%,則2025年海南業(yè)務利潤

體量將達到216億元/2021-2025年CAGR44%。

3.4.人服：靈活用工景氣度延續(xù)，伴隨招聘市場回暖滲透提速

靈活用工的商業(yè)模式下，企業(yè)將非核心、重復性崗位外包給服務商，

由服務商組織人員完成相關業(yè)務并由服務商承擔全方位用工風險，服

務商在派出人員薪酬（含社保等）基礎上收取一定比例的服務費。服

務費的定價包含人工成本和服務費，其中人工成本主要包含人資公司

應向勞動者發(fā)放的工資和社保公積金，服務費則是基于人工成本的特

定比例收取的費用，主要包含招聘費、管理費和風險金，影響服務費

率的因素包括外包人數(shù)規(guī)模、外包期限、人員構成、賬期、招聘難度

等。靈活用工區(qū)別于傳統(tǒng)勞務派遣在合同形式、用工風險承擔、派出

人員后續(xù)管理、薪酬決定方式和收費標準方面均存在差異，主要區(qū)別

體現(xiàn)在：1）勞務派遣為三方合同（用工單位、服務商、候選人），

出現(xiàn)用工糾紛時容易出現(xiàn)服務商和用工單位互相扯皮現(xiàn)象；靈活用工

模式下，用人單位和服務商簽訂崗位外包、服務商和候選人簽訂勞動

合同，權責明晰避免糾紛；2）2015年勞動法實施細則中限定企業(yè)用

工時勞務派遣人員不得超過員工總數(shù)10%,但對崗位外包/靈活用工

沒有限制。

圖57:靈活用工的商業(yè)模式

靈活用工為BC兩端創(chuàng)造價值。從B端用戶看，靈活用工在組織結構、

成本控制等方面為企業(yè)創(chuàng)造多維度的便利和價值。1）靈活用工為企

業(yè)提高組織彈性，解決人員編制緊張、旺季人才短缺、孕期/產假/哺

乳期員工替補等難題。2）企業(yè)能夠將員工合規(guī)及工傷等不確定性風

險轉移至靈活用工服務商處，規(guī)避用工風險、降低風險帶來的成本。

3）靈活用工幫助企業(yè)降低直接用工成本，同時減少招聘/培訓/考核等

人事管理相關的隱性成本。從C端用戶看，靈活用工能夠為求職者

提供進入大廠的工作機會，進而有機會獲得靈工轉正式工的機會：增

添職業(yè)發(fā)展的可能性。與全職工作者相比，靈活用工求職者學歷水平

偏低，對于學歷一般甚至中低學歷的求職人群而言，求職崗位會受到

不同程度的限制，靈活用工幫助求職者突破學歷限制，獲得進入大型

平舍的工作機會，智助一般求職者提升市場競爭力，獲得職業(yè)成長的

跳板。另外，靈活用工能夠為靈活就業(yè)群體提供更多用工保障，規(guī)范

的職工福利和監(jiān)管可以為社會創(chuàng)造更多效益。

中國靈活用工行業(yè)滲透率仍有較大提升空間，2019年中國靈活用工

滲透率不足1%,較發(fā)達國家提升空間大。在我國人口紅利消退、用

工成本攀升、產業(yè)結構轉型、用工法規(guī)趨嚴背景下，靈活用工有望迎

來黃金時代，科銳國際作為起步領先的靈活用工龍頭服務商有望維持

高增速并實現(xiàn)市占率的提升?？紤]2022年整體招聘市場受到宏觀經

濟波動影響增長受阻，靈活用工業(yè)務增速放緩，獵頭和RPO業(yè)務同

比持平或有小幅下滑，據(jù)此調整盈利預測，預計2022-2024年歸母

凈利潤分別為2.90/3.88/5.17億元。

3.5.景區(qū)：業(yè)績彈性主要來自于客流修復

我國旅游消費正經歷結構化、品質化轉型，休閑度假游持續(xù)擴大需求，

細分市場迎來發(fā)展機遇。近年來旅游需求不再局限于欣賞自然風光的

觀光游，文化特色體驗、高品質住宿餐飲和服務等方面成為旅客更關

注的條件，給親子游、研學游、鄉(xiāng)村游、療養(yǎng)游等熱門細分市場帶來

發(fā)展機會。經營復合產品的休閑景區(qū)在疫情后表現(xiàn)出領先復蘇的趨勢,

基于休閑度假游的高復購、高客單屬性，預計疫后具有高客單價、高

復購率屬性的休閑度假景區(qū)相較傳統(tǒng)觀光景區(qū)業(yè)績恢復彈性更大。

若國內疫情管控在2023Q2起逐步放松預計2023H2逐步修復至較高

恢復水平，則假設2023年國內旅游客流恢復至80?100%,2024年

恢復至90%―130%的水平?；谝咔楹缶皡^(qū)的恢復情況及各景區(qū)擴容

情況差異，預期宋城演藝/天目湖/中青旅中性假設下的恢復預期及業(yè)

績修復情況存在分化。我們依據(jù)不同的恢復情況對重點景區(qū)上市公司

業(yè)績彈性做如下測算（彈性測算恢復率假設取值與盈利預測略有偏

差）：宋城演藝處于爬坡期的次新項目較多業(yè)績具備彈性，收入端以

門票收入為主使得客單價較為穩(wěn)定，故假設客單2023/2024年均恢

復至2019年同期水平，僅考慮客流恢復對業(yè)績的影響，中性假設下

預計2023/2024年客流恢復率分別為90%/110%；預期中性假設下

2023/2024年歸母凈利潤恢復至11.0/15.6億元，較2019年同比增

長6%/50%o

天目湖景區(qū)擴容及酒店接待具備增量，二次消費呈現(xiàn)穩(wěn)步提升趨勢,

假設2023/2024年山水園人均消費較2019年增速分別為5%/7%,

南山竹海受益于二期三期升級建設假設2023/2024年人均消費較

2019年增速分別為16%/19%；中性假設下預計2023/2024年客流

恢復率為100%/120%；預期中性假設下2023/2024年歸母凈利潤恢

復至1.5/2.0億元，較2019年同比增長23%/60%。中青旅烏鎮(zhèn)景區(qū)

客流存在瓶頸修復空間有限，但二次消費提升趨勢明顯，疫情后2020

年客單價同比增長31%,考慮疫情后團客占比提升客單價將略有回

落，假設2023/2024年烏鎮(zhèn)客單價較2019年增速分別為22%/25%；

考慮烏鎮(zhèn)恢復情況將成中青旅業(yè)績的決定因素，旅行社業(yè)務的恢復遲

滯將一定程度上拖累業(yè)績，中性假設下預計2023/2024年客流恢復

率90%/100%o預期中性假設下2023/2