第第頁貨幣政策傳導(dǎo)渠道的相關(guān)研究國內(nèi)外文獻(xiàn)綜述雖然有關(guān)貨幣政策傳導(dǎo)渠道的研究文獻(xiàn)眾多，但由于金融中介的差異、國內(nèi)資本市場的發(fā)展、中央銀行制定貨幣政策的獨立性和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的特殊性等原因，貨幣政策傳導(dǎo)渠道的作用因國家而異（Cevik&Teksoz，2013）。鑒于中國的實際情況和研究需要，本文主要涉及貨幣政策傳導(dǎo)的利率渠道、信貸渠道、資產(chǎn)價格渠道（以托賓Q效應(yīng)為代表）、資產(chǎn)負(fù)債表渠道（以金融加速器為代表）和風(fēng)險承擔(dān)渠道等渠道。因此，相關(guān)文獻(xiàn)綜述也相應(yīng)地分為五個方面。1.1利率渠道利率渠道是最早為人們所熟悉的貨幣政策傳導(dǎo)渠道，也是其他各類渠道分析的基礎(chǔ)。早在1898年，維克塞爾通過對利率、物價以及產(chǎn)出經(jīng)濟的研究提出了著名的“累積過程理論”。20世紀(jì)30年代，凱恩斯提出了流動性偏好理論，使利率傳導(dǎo)機制理論成為整個西方現(xiàn)代貨幣政策傳導(dǎo)機制的理論基石。隨后，Hicks（1937）以凱恩斯理論為基礎(chǔ)，構(gòu)建了IS-LM模型，在假定價格不變的前提下，研究了當(dāng)產(chǎn)品市場和貨幣市場都達(dá)到市場出清，即均衡狀態(tài)時，總產(chǎn)出和利率之間的組合問題。Fry（1980）運用時間序列回歸方法，對亞洲發(fā)展中國家進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)這些國家的實際利率均值具有向均衡自由市場利率收斂趨勢，而后者與經(jīng)濟增長密切相關(guān)，自由市場利率每上升1％，其經(jīng)濟增長率將提高0.5％。Gelb（1989）則對世界范圍內(nèi)的34個國家進(jìn)行了研究，得出了實際利率與經(jīng)濟增長存在正向關(guān)系的結(jié)論。Bernanke&Blinder（1992）以美國為對象，對美國聯(lián)邦基金利率與宏觀經(jīng)濟實際變量的關(guān)系進(jìn)行了研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)前者對后者具有重要影響。Taylor（1993）對美國、加拿大、德國、法國、日本、意大利、英國等發(fā)達(dá)國家進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)這些國家的固定資產(chǎn)投資和實際利率負(fù)相關(guān)，且消費和投資對實際利率的敏感度非常高。Fuhrer&Moore（1995）利用1965-1994年的季度數(shù)據(jù)，實證研究了美國產(chǎn)出和名義利率之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)短期名義利率與代表真實產(chǎn)出的經(jīng)濟變量之間存在負(fù)向關(guān)系，特別是短期國債利率與滯后6期的產(chǎn)出具有高度相關(guān)性。Mishkin（2016）指出，在價格型調(diào)控框架下，中央銀行可以通過調(diào)整政策基準(zhǔn)利率來引導(dǎo)市場基準(zhǔn)利率，進(jìn)而影響金融產(chǎn)品定價，最終實現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)。雖然這些文獻(xiàn)從不同角度證實了貨幣政策利率渠道的存在性和有效性，但也有文獻(xiàn)指出利率對宏觀經(jīng)濟變量的作用并不敏感。例如，Taylor（1995）和Goodfriend（2007）均認(rèn)為，雖然長期利率的作用至關(guān)重要，因為它比短期利率更能影響到社會對產(chǎn)品的實際需求，但由于受利率期限結(jié)構(gòu)的影響，中央銀行難以對其施加直接影響，而需要先調(diào)整短期利率（聯(lián)邦基金利率）以引起長期利率變動，然后才能影響宏觀經(jīng)濟實際變量。Rozina（2020）運用TVAR方法，對巴基斯坦的貨幣政策工具如何影響宏觀經(jīng)濟進(jìn)行了實證研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)廣義貨幣供應(yīng)量是促進(jìn)該國產(chǎn)出增長的有效工具，而反向回購利率則為控制通貨膨脹率的有效工具。與國外情況不同，由于長期以來中國企業(yè)的融資主要依賴于商業(yè)銀行，因此因此信貸市場最重要，而利率渠道一直不是主要的貨幣政策傳導(dǎo)渠道，其傳導(dǎo)不暢，所起的作用也很有限，但隨著金融創(chuàng)新和利率市場化的深化，這一局面正在改變，從而也推動著相關(guān)文獻(xiàn)的演進(jìn)。馬瑞華（2002）認(rèn)為中國貨幣政策利率渠道的傳導(dǎo)不通暢，主要原因在于存在金融管制，利率不能隨市場供求狀況而及時改變。徐夏楠（2004）指出，中國無法單獨依靠市場來形成有效的利率，這會導(dǎo)致利率渠道不暢，因此需要利率市場化改革，以疏通利率傳導(dǎo)渠道。路妍（2004）認(rèn)為，利率容易受到多方面因素的干擾，導(dǎo)致其不能完全反應(yīng)資產(chǎn)價格，進(jìn)而由利率所決定的信貸也不是最優(yōu)配置。盛松成和吳培新（2008）指出我國幾乎不存在利率傳導(dǎo)渠道，實際起作用的貨幣政策中介目標(biāo)主要包括信貸規(guī)模和貨幣供應(yīng)量，信貸旨在調(diào)控實體經(jīng)濟，貨幣供給則指向金融市場。張輝和黃澤華（2011）指出，由于我國還處在利率雙軌制的背景下，利率管制的存在導(dǎo)致利率傳導(dǎo)渠道不能達(dá)到完全暢通無阻，因此我國貨幣政策的利率傳導(dǎo)機制只是部分有效。然而，張曉慧（2015）認(rèn)為，隨著金融產(chǎn)品的不斷創(chuàng)新，貨幣政策必須盡快向以利率為主要手段的價格調(diào)控方式轉(zhuǎn)型。馬駿（2016）也認(rèn)為，雖然目前存在著諸如較高的法定存款準(zhǔn)備金率和存貸款基準(zhǔn)利率等體制因素，它們阻滯了利率傳導(dǎo)，但隨著金融產(chǎn)品的不斷創(chuàng)新和利率市場化改革的逐漸深入，貨幣政策利率傳導(dǎo)渠道的有效性和必要性都將大幅提高。劉玚等（2017）則基于我國存貸款利率逐漸放開的背景，研究了我國貨幣政策利率的傳導(dǎo)效果，提出貨幣當(dāng)局要想提高貨幣政策的透明度和效果，應(yīng)該加快利率走廊的設(shè)置。1.2信貸渠道信貸渠道理論興起于20世紀(jì)80年代，其最富開創(chuàng)性和基礎(chǔ)性的研究工作是由Bernanke、Blinder和Gertler等人完成的。他們在傳統(tǒng)的IS-LM模型的基礎(chǔ)上放松銀行信貸和市場債券之間的完全可替代性假定，由CC（商品和信貸）曲線替代原來的IS曲線，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：如果信貸需求沖擊比貨幣需求沖擊更加重要，那么，盯住信貸規(guī)模的貨幣政策可能比盯住貨幣供應(yīng)量的政策更好（Bernanke&Blinder，1988；Gertler，1992）。隨后，他們進(jìn)一步的研究又表明：除了銀行存款對貨幣政策做出系統(tǒng)性反應(yīng)外，銀行的資產(chǎn)（證券和貸款）結(jié)構(gòu)也對貨幣政策做出系統(tǒng)性的反應(yīng)，銀行信貸渠道是貨幣政策傳導(dǎo)機制的重要組成部分（Bernanke&Gertler，1989；Bernanke、Gertler&Gilchrist，1996、1998）。另外，Ramey（1993）利用美國1954-1991年的數(shù)據(jù)對美國的貨幣政策傳導(dǎo)機制進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)此期間貨幣政策傳導(dǎo)過程中貨幣傳導(dǎo)渠道所起的作用大于信用傳導(dǎo)渠道。Morris&Sellon（1995）指出，貨幣政策中信貸渠道的作用是有限的，因為即使銀行可貸資金減少，也可以通過出售有價證券、外部融資等手段來調(diào)整其信貸結(jié)構(gòu)。Haan（2003）主要從銀行信貸渠道的角度對荷蘭的貨幣政策傳導(dǎo)情況進(jìn)行了研究，結(jié)果表明，荷蘭的無擔(dān)保銀行信貸傳導(dǎo)是通暢無阻的。此外，其研究還表明，不同細(xì)分市場的銀行信貸傳導(dǎo)效果也會有所不同，貨幣政策對企業(yè)貸款的影響要大于對個人貸款的影響。Dickinson&Liu（2007）提出，信貸渠道作為影響企業(yè)融資行為的主要渠道是毋庸置疑的，但是也不可完全忽視貨幣渠道的作用，因為貨幣渠道對于投資和經(jīng)濟預(yù)期還是具有很大影響的。Giglio（2011）認(rèn)為良好的環(huán)境是利率傳導(dǎo)機制發(fā)揮效用的前提，這里的良好環(huán)境主要指信息完全和市場機制靈活機動等。Jiménezetal.（2012）就西班牙的貸款申請數(shù)據(jù)分析了貨幣政策對銀行信貸供給的影響，發(fā)現(xiàn)當(dāng)貨幣政策收緊且經(jīng)濟狀況惡化時，銀行貸款會大幅度減少，尤其是對流動性比率較低的銀行來說。Moraisetal.（2017）利用墨西哥的監(jiān)管數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)了國際信貸渠道的存在，同時發(fā)現(xiàn)外國貨幣政策越寬松，其向墨西哥放貸規(guī)模越大。進(jìn)入21世紀(jì)后，國內(nèi)才開始大量出現(xiàn)有關(guān)信貸渠道的研究，且往往將其與貨幣渠道放在一起，比較二者在貨幣政策傳導(dǎo)過程中的作用大小情況。雖然大多數(shù)學(xué)者都承認(rèn)我國貨幣政策傳導(dǎo)過程中存在信貸渠道，但在主導(dǎo)地位問題上卻存在較大爭議。王振山和王志強（2000）研究了中國上個世紀(jì)八十年代和九十年代的貨幣政策傳導(dǎo)渠道，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，該時期的貨幣政策傳導(dǎo)機制主要是信貸渠道發(fā)揮作用，而貨幣渠道的影響并不是特別明顯。周英章和蔣振聲（2002）從貨幣渠道和信用渠道兩個方面對我國貨幣政策的有效性進(jìn)行了研究，并得出了如下結(jié)論：中國的貨幣政策傳導(dǎo)機制是通過信貸渠道和貨幣渠道共同發(fā)揮作用的，其中信貸渠道占據(jù)主導(dǎo)地位。隨后，蔣瑛錕等（2005）、周孟亮（2006）和索彥峰等（2006）也進(jìn)行了的類似研究，其成果都驗證了這一結(jié)論。不過，陳飛等（2002）基于向量自回歸模型（VAR），考察了不同貨幣政策工具變量的沖擊對國內(nèi)生產(chǎn)總值的影響，結(jié)果顯示：短期內(nèi)，信貸渠道作用效果比較明顯，但是隨著時間的推移呈下降趨勢；長期內(nèi)，貨幣渠道的作用顯著，但是存在時滯。孫明華（2004）的研究則表明，在1994-2003年期間，中國的貨幣政策主要是通過貨幣渠道而不是信貸渠道這一途徑來影響實體經(jīng)濟的。肖新成（2009）利用向量自回歸模型對貨幣渠道和信貸渠道進(jìn)行了比較研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)這兩種渠道在我國貨幣傳導(dǎo)機制中同時發(fā)揮作用，但貨幣渠道作用更加明顯，信貸渠道則補充了貨幣渠道，增強了其傳導(dǎo)效果。陸虹（2013）利用1998-2010年的季度數(shù)據(jù)進(jìn)行實證研究，也得出了我國貨幣政策傳導(dǎo)機制中同時存在貨幣渠道和信貸渠道的結(jié)論，但認(rèn)為隨著時間的推移，信貸渠道的重要性會下降，且這種趨勢在未來會更加明顯。鄧雄（2015）則明確指出，經(jīng)濟新常態(tài)下，隨著市場化改革的不斷推進(jìn)，以貨幣數(shù)量為中介目標(biāo)的傳統(tǒng)貨幣政策的實際效果會越來越不盡如人意，中國應(yīng)加快貨幣政策轉(zhuǎn)型，選擇利率為中介目標(biāo)，以提高貨幣政策傳導(dǎo)機制的有效性。徐忠（2018）肯定了這一看法，認(rèn)為中國經(jīng)濟增長速度和增長結(jié)構(gòu)已經(jīng)發(fā)生變化，貨幣政策的調(diào)控正處于轉(zhuǎn)型期，隨著金融創(chuàng)新的發(fā)展，人們更應(yīng)該重視貨幣政策渠道作用的轉(zhuǎn)變。1.3金融加速器金融加速器是一種由信貸市場狀況變化導(dǎo)致的初始沖擊被放大的機制，其核心是金融系統(tǒng)的順周期行為放大了經(jīng)濟體的外生沖擊。金融加速器理論并不是全新的思想，其源頭可以追溯到Fisher（1933）的“債務(wù)——通貨緊縮——大蕭條機制”理論。不過，F(xiàn)isher的這一深邃思想被長期埋沒，一直到時隔半個世紀(jì)后，才被后人重新拾起。1996年，Bernanke、Gertler和Gilchrist正式提出“金融加速器”概念，用以解釋信貸市場摩擦在“小沖擊、大波動”中的作用。金融加速器理論不僅是對傳統(tǒng)經(jīng)濟周期理論的突破和延伸，更對貨幣政策的有效運行具有重要啟示，有關(guān)金融加速器問題的研究文獻(xiàn)開始大量涌現(xiàn)。其中，Bernankeetal.（1999）將金融加速器機制引入新凱恩斯標(biāo)準(zhǔn)動態(tài)模型中，正式提出了BGG模型。此后，對于這一理論的研究如同雨后春筍般噴涌而出。Vermeulenetal.（2002）利用法國、西班牙、德國和意大利四個國家的投資數(shù)據(jù)進(jìn)行了金融加速器機制的研究。結(jié)果表明，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的好壞對投資的影響是顯著的，狀況差的資產(chǎn)負(fù)債表對貨幣政策的沖擊具有放大作用，并減少了公司的投資。Bergetal.（2004）基于瑞典的數(shù)據(jù)研究其金融加速器效應(yīng)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)金融加速器機制對企業(yè)的投資決策的影響很顯著，并且在貨幣政策影響經(jīng)濟周期的過程中也起到了非常重要的作用。2007年美國次貸危機之后，金融加速器理論研究進(jìn)一步升級。Christensen&Dib（2008）通過細(xì)化家庭效用函數(shù)的構(gòu)成，對BGG模型進(jìn)行改進(jìn)。并利用美國的數(shù)據(jù)和所設(shè)計的DSGE模型進(jìn)行了金融加速器效應(yīng)的檢驗，提供了實證支持。Gertler&Kiyotaki（2010）首次將金融機構(gòu)引入DSGE模型，解決了傳統(tǒng)的BGG模型難以反應(yīng)金融沖擊影響經(jīng)濟的問題。他們指出，金融機構(gòu)與儲蓄者之間也是一種委托代理關(guān)系，金融機構(gòu)自身的信貸摩擦?xí)U大外生沖擊對宏觀經(jīng)濟的影響，因此存在金融加速器效應(yīng)。Mendicino&Punzic（2014）構(gòu)建了一個兩國DSGE模型，以研究貨幣政策和宏觀審慎政策對資本和房價的影響，結(jié)論是：如果能使信貸約束對于利率和貸款價值比與房價的波動成反方向變動，則貨幣政策和宏觀審慎政策就達(dá)到了最優(yōu)。國內(nèi)學(xué)者從不同的視角對金融加速器理論進(jìn)行了研究，在理論和實證方面均取得了不少成就。在理論方面，胡海歐和虞偉榮（2003）認(rèn)為我國貨幣政策傳導(dǎo)效果不佳的原因是銀行信貸渠道不暢通，并進(jìn)一步分析認(rèn)為銀企信息不對稱和金融加速器效應(yīng)是影響信貸渠道的兩個主要因素。蔣冠（2004）以不完備信貸市場為基本運行環(huán)境，以金融中介機構(gòu)和企業(yè)兩個微觀主體為研究對象，深入研究了貨幣政策傳導(dǎo)的微觀基礎(chǔ)，結(jié)論表明，金融摩擦所反映的信貸市場缺陷程度決定了貨幣政策傳導(dǎo)的效率，以及經(jīng)濟變量波動的持續(xù)性，但是難以對金融摩擦進(jìn)行衡量，因而只能得出定性結(jié)論。杜清源和龔六堂（2005）首次嘗試在傳統(tǒng)的真實經(jīng)濟周期模型（RBC模型）中引入金融加速器效應(yīng)，并運來分析我國的經(jīng)濟波動情況，結(jié)論證實了金融加速器的存在加大了波動對經(jīng)濟的影響。但由于模型未考慮價格粘性有待進(jìn)一步完善。何德旭和張婕（2009）認(rèn)為非對稱性與非線性是金融加速器理論與金融危機十分相似的特征，并且金融加速器理論能夠為金融危機的分析提供很好的框架。隨著金融系統(tǒng)地位的不斷提升，對金融加速器理論的研究也要不斷深入。在不少學(xué)者對金融加速器進(jìn)行理論分析的同時，也有一些學(xué)者運用不同的方法對我國金融加速器效應(yīng)的存在性進(jìn)行了實證研究。崔光燦（2006）構(gòu)建了一個包含企業(yè)和商業(yè)銀行在內(nèi)的DSGE模型，以房地產(chǎn)價格變化為研究對象，分析資產(chǎn)價格波動對宏觀經(jīng)濟的金融加速器效應(yīng)。結(jié)果證實了金融加速器機制對經(jīng)濟波動具有放大效應(yīng)，且相較于技術(shù)沖擊，貨幣沖擊對經(jīng)濟波動的影響要更加顯著。趙振全等（2007）從金融加速器理論出發(fā)，運用門限向量自回歸模型（TVAR）對中國信貸市場與宏觀經(jīng)濟波動間的非對稱性聯(lián)系展開研究，其研究結(jié)果也表明：在宏觀經(jīng)濟中，信貸市場既是其波動的源頭也是其有力的傳播媒介，金融加速器理論在解釋中國宏觀經(jīng)濟波動的方面具有顯著的效果。袁申國和劉蘭鳳（2009）利用SUR方法對我國企業(yè)層面的金融加速器效應(yīng)進(jìn)行了研究，得出了不同行業(yè)具有不同金融加速器效應(yīng)的結(jié)論，并給出了對不同的行業(yè)應(yīng)實行不同信貸政策的建議。李珂和徐相瑜（2009）以信貸市場信息不對稱所形成的企業(yè)外部融資升水為切入點，運用包含金融加速器的動態(tài)隨機一般均衡模型（DSGE模型）對我國經(jīng)濟數(shù)據(jù)進(jìn)行了模擬，結(jié)果得出包含了金融加速器的模型更加吻合真實經(jīng)濟，由此證明了金融加速器效應(yīng)確實存在于我國經(jīng)濟之中。汪川和黎新（2011）基于一個帶有“金融加速器”的DSGE模型，分析信貸因素對我國宏觀經(jīng)濟波動的解釋。進(jìn)而分析了貨幣政策通過信貸因素對我國宏觀經(jīng)濟的影響。結(jié)果表明：受信貸市場中不對稱信息的影響，宏觀經(jīng)濟變量都表現(xiàn)出較大的波動性，且相對產(chǎn)出等其他變量，貨幣政策對于價格水平和通貨膨脹的影響更加顯著。朱新蓉和李虹含（2013）從金融加速器角度出發(fā)，選取了中國A股上市企業(yè)的數(shù)據(jù)，運用面板向量自回歸模型，研究貨幣政策傳導(dǎo)中企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表渠道的有效性，結(jié)果表明，中國貨幣政策傳導(dǎo)的資產(chǎn)負(fù)債表渠道基本是存在的，且不同行業(yè)間的傳導(dǎo)效應(yīng)是非對稱的，貨幣政策整體上也存在時滯性，而不同行業(yè)的滯后情況是不同的。1.4托賓Q效應(yīng)由于托賓Q理論主要涉及股票市場，因此在對托賓Q效應(yīng)相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行介紹之前，有必要先介紹一下貨幣政策傳導(dǎo)的股票市場渠道，以作為后文的前提和基礎(chǔ)。1.股票市場渠道國外關(guān)于貨幣政策股票市場傳導(dǎo)渠道的研究，大多以股票市場為研究基礎(chǔ)，實證檢驗貨幣政策工具對股票價格是否造成了影響。Sprinkel（1964）通過實證研究發(fā)現(xiàn)貨幣供應(yīng)量顯著影響股票價格，一旦貨幣供應(yīng)量發(fā)生改變，股票價格也會做出相應(yīng)調(diào)整，因此數(shù)量型貨幣政策可以有效調(diào)控股票市場。Thorbeeke（1997）分別采用VAR模型、NA檢驗以及事件研究法研究了貨幣政策與股票價格之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)緊縮的貨幣政策對小公司的股價會產(chǎn)生較大的負(fù)面影響，相反寬松的貨幣政策環(huán)境會提高股票市場整體的收益率。Lastrapes（1998）運用VAR模型研究了貨幣供應(yīng)量對歐洲八國股票價格的影響，發(fā)現(xiàn)央行貨幣供應(yīng)量的增加對股票市場具有顯著的正向影響。Mishkin（2001）發(fā)現(xiàn)，貨幣政策對資產(chǎn)價格的影響一般通過真實財富水平、資本成本以及對未來的預(yù)期三個渠道展開，進(jìn)而通過財富效應(yīng)與托賓Q效應(yīng)影響家庭和企業(yè)的投資行為，最終影響總產(chǎn)出水平。Rigobon&Sack（2003）通過實證方法研究美聯(lián)儲調(diào)整貨幣政策對股票市場的影響，結(jié)果表明貨幣政策的改變會加大股票市場的波動程度。Basistha&Kurov（2008）認(rèn)為，當(dāng)經(jīng)濟處于下行時期，貨幣政策對股票市場的影響更加明顯。Ehrmann&Fratzscher（2009）指出，貨幣當(dāng)局調(diào)控的重要中介目標(biāo)包括股票價格，貨幣政策股市傳導(dǎo)渠道是否通暢，關(guān)乎貨幣政策的實施效果。Belke&Schnabl（2018）認(rèn)為貨幣政策和股票市場之間存在潛在的影響渠道，并通過建立資產(chǎn)定價模型說明了貨幣政策是如何通過改變資產(chǎn)的流動性溢價來影響股票市場。資產(chǎn)價格在貨幣政策傳導(dǎo)中的作用越來越突出，但學(xué)界也有不同觀點，美聯(lián)儲前主席Bernanke（2001）認(rèn)為以單一物價穩(wěn)定為目標(biāo)的貨幣政策具有內(nèi)在穩(wěn)定性，美聯(lián)儲無需過分考慮股票價格的波動，否則不利于貨幣當(dāng)局制定恰當(dāng)?shù)呢泿耪?，甚至于可能對?jīng)濟造成沖擊。我國學(xué)術(shù)界對貨幣政策股票市場傳導(dǎo)渠道的研究，比較側(cè)重于宏觀層面的實證分析。其中，錢小安（1998）基于20世紀(jì)90年代國內(nèi)資產(chǎn)價格快速增長的宏觀背景，運用圖表對比的方法，驗證了貨幣政策會對股票價格產(chǎn)生何種影響，發(fā)現(xiàn)股票價格相對于貨幣價格具有穩(wěn)定性。中國人民銀行課題組（2002）的研究報告認(rèn)為央行在貨幣政策操作時應(yīng)該考慮股價的波動。易綱和王召（2002）從托賓Q值理論、財富效應(yīng)理論出發(fā)，研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)央行實施擴張性貨幣政策時，股票價格上漲，驗證了股票市場與貨幣政策的強相關(guān)性；且通過建立一個封閉經(jīng)濟體系下貨幣政策股市傳導(dǎo)機制的模型，證明了貨幣政策對于股票價格的影響最終會傳導(dǎo)至經(jīng)濟系統(tǒng)。王東（2003）研究表明，貨幣政策方式會對股票市場價格產(chǎn)生深刻影響，央行制定貨幣政策時不僅要考慮物價水平，同時也要兼顧對資本市場產(chǎn)生的影響。胡援成和程建偉（2003）從理論上對資本市場發(fā)展如何影響貨幣政策目標(biāo)選擇和貨幣政策傳導(dǎo)渠道進(jìn)行了研究，結(jié)果表明貨幣供應(yīng)量對資本市場的影響比利率更大。胡仕福（2011）采用結(jié)構(gòu)向量自回歸模型研究了貨幣政策對股票市場的影響，結(jié)果顯示數(shù)量型貨幣政策（M2）對股票價格影響較大，而價格型貨幣政策（同業(yè)拆借利率）的影響相對較弱。劉宏濤和王松（2016）運用VAR模型研究M2的變動對股票價格的影響，研究發(fā)現(xiàn)M2與股票市場在長期存在著穩(wěn)定關(guān)系，并且M2增長率對股票市場會產(chǎn)生積極的影響。倪川川和宋琴（2016）通過實證方法檢驗了上證A股指數(shù)與價格型貨幣政策的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)上證A股指數(shù)與同業(yè)拆借利率顯著負(fù)相關(guān)。王少林和林建浩等（2017）采用拓展向量自回歸模型分析股票價格與利率的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)利率與股票價格呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，當(dāng)利率每提高100個基點，真實股票指數(shù)會降低8%左右。趙朋云（2018）認(rèn)為貨幣供應(yīng)量和利率均會引起股票價格的波動，對股價波動影響因素進(jìn)行比較發(fā)現(xiàn)，股票價格自身的影響程度最大，貨幣供應(yīng)量次之，利率的影響最小。也有學(xué)者認(rèn)為，貨幣政策的滯后性使得央行無需過分關(guān)注貨幣政策對資產(chǎn)價格的影響。例如王宏濤（2010）通過實證分析，發(fā)現(xiàn)貨幣政策引起資產(chǎn)價格波動的反應(yīng)周期為2-7個月，因此央行制定貨幣政策時無需考慮股價的波動。2.托賓Q效應(yīng)托賓（1961）指出，貨幣政策傳導(dǎo)機制主要起作用的是資本的供給價格，也就是利率。1969年，托賓提出著名的托賓Q值，用以表示企業(yè)市值與資產(chǎn)重置成本的比值。托賓Q理論的提出是一種理論創(chuàng)新，它在貨幣政策制定、公司價值評估等方面具有重要理論與現(xiàn)實指導(dǎo)意義。托賓Q理論將資本市場與實體經(jīng)濟聯(lián)系起來，解釋了貨幣政策如何通過資本市場影響企業(yè)投資，進(jìn)而影響實體經(jīng)濟。因此，這一理論成為支撐貨幣政策資本市場渠道存在的重要依據(jù)和基礎(chǔ)。托賓Q理論在微觀金融研究中應(yīng)用較為廣泛，與之相關(guān)的文獻(xiàn)較多，但是與貨幣政策傳導(dǎo)的相關(guān)研究相對較少。早期國內(nèi)研究認(rèn)為我國貨幣政策托賓Q效應(yīng)不明顯。如：胡振華和彭娟娟（2001）基于微觀視角建立計量經(jīng)濟學(xué)模型，發(fā)現(xiàn)我國貨幣政策對于股票市場的影響仍處于微弱階段。李叢珊（2008）認(rèn)為我國股票市場的投機氣氛濃厚，股票價格波動幅度過大，而根據(jù)貨幣政策的股市傳導(dǎo)渠道，股價本可以通過家庭財富效應(yīng)、托賓Q效應(yīng)作用于實體經(jīng)濟，但是從實證結(jié)果來看，效果卻并不明顯。王嬌嬌（2010）認(rèn)為我國資本市場的規(guī)模仍然偏小，阻礙了托賓Q效應(yīng)的發(fā)揮，發(fā)達(dá)國家的股票市場價值與GDP的比值大都超過了100%，而我國這一比率卻不足50%，通過資本市場傳導(dǎo)貨幣政策的有效性受到了限制。近年來關(guān)于貨幣政策托賓Q渠道的研究則相反，認(rèn)為由于我國資本市場的快速發(fā)展，貨幣政策托賓Q渠道日益通暢。如：王勁松和李淼（2012）發(fā)現(xiàn)，股票價格的波動對企業(yè)的托賓Q值具有顯著影響，從而影響了企業(yè)的融資成本和投資行為，最終會傳導(dǎo)至經(jīng)濟系統(tǒng)影響總產(chǎn)出，且發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家由于制度和經(jīng)濟水平的差異，可能會導(dǎo)致托賓Q效應(yīng)的強弱差異，甚至是存在與否的差異。扈文秀（2013）指出，我國股票市場在貨幣經(jīng)濟中的作用日益加強，托賓Q理論對于貨幣政策的作用愈發(fā)明顯，這有利于貨幣當(dāng)局完善貨幣政策托賓Q渠道相關(guān)理論基礎(chǔ)，為貨幣當(dāng)局的政策制定提供了創(chuàng)新性的視角，同時有利于企業(yè)降低成本、提升托賓Q值，起到了將貨幣資金從資本市場引向?qū)崢I(yè)投資的作用，有利于我國宏觀經(jīng)濟發(fā)展。張海霞（2018）的研究也發(fā)現(xiàn)，自我國股權(quán)分置改革推行以來，企業(yè)流通股比例日益提高，股票市場愈發(fā)成熟，較為明顯的就是貨幣政策托賓Q渠道日益通暢，使得貨幣政策托賓Q效應(yīng)理論在我國有了應(yīng)用的前提和基礎(chǔ)。1.5風(fēng)險承擔(dān)渠道在國外，Rajan（2005）最早關(guān)注到貨幣政策與銀行風(fēng)險承擔(dān)之間的關(guān)系，隨后通過研究發(fā)現(xiàn)貨幣政策寬松時，商業(yè)銀行風(fēng)險承擔(dān)增加，但這并未引起學(xué)術(shù)界的重視。2007年美國次貸危機爆發(fā)后，大量學(xué)者開始廣泛關(guān)注貨幣政策傳導(dǎo)機制與商業(yè)銀行風(fēng)險承擔(dān)水平之間的關(guān)系。2008年，Borio&Zhu（2008）首次提出貨幣政策的“風(fēng)險承擔(dān)渠道”（Risk-takingChannel）這一概念，即面對不同的經(jīng)濟狀況的調(diào)整，中央銀行通過調(diào)整利率來影響商業(yè)銀行的風(fēng)險識別、測度標(biāo)準(zhǔn)與對風(fēng)險的容忍程度，進(jìn)而影響商業(yè)銀行用于投資的風(fēng)險頭寸。此后，學(xué)者們主要從兩方面對貨幣政策風(fēng)險承擔(dān)渠道展開研究，一方面是研究該渠道的存在性和內(nèi)在機理。Jime?nezetal.（2014）使用西班牙數(shù)據(jù)集表明低利率增加了資本不足的銀行向先前風(fēng)險較高的銀行發(fā)放貸款的可能性，從而驗證了風(fēng)險承擔(dān)渠道的存在性。Ioannidouetal.（2015）研究了美元區(qū)國家玻利維亞的貨幣政策風(fēng)險承擔(dān)渠道，發(fā)現(xiàn)較低的政策利率會刺激高風(fēng)險貸款的發(fā)放，表現(xiàn)在發(fā)放給信用歷史較差、較低的事前內(nèi)部評級以及較弱的事后表現(xiàn)的借款人。Dell’Aricciaetal.（2017）使用美國銀行層面的微觀數(shù)據(jù)，指出貨幣政策利率與商業(yè)銀行的風(fēng)險承擔(dān)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，因而貨幣政策風(fēng)險承擔(dān)渠道存在。Neuenkirch&No?ckel（2018）基于歐元區(qū)國家2003-2016年的季度數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)擴張性貨幣政策會降低銀行貸款標(biāo)準(zhǔn)，導(dǎo)致商業(yè)銀行風(fēng)險承擔(dān)水平增加。而對于貨幣政策風(fēng)險承擔(dān)渠道的內(nèi)在機制，學(xué)者們普遍認(rèn)為貨幣政策通過收入與估值效應(yīng)、逐利效應(yīng)、保險效應(yīng)等路徑影響商業(yè)銀行的風(fēng)險承擔(dān)（Borio&Zhu，2008；Gambacorta，2009；Adrian&Shin，2010；Altunbasetal.，2014）。另一方面則對貨幣政策風(fēng)險承擔(dān)渠道的影響因素和異質(zhì)性展開了研究。Delis&Kouretas（2011）發(fā)現(xiàn)資本充足率影響銀行風(fēng)險承擔(dān)對貨幣政策的敏感性，資本充足率越高越敏感，銀行風(fēng)險承擔(dān)越小。Dell’Aricciaetal.（2014）認(rèn)為低利率環(huán)境下，商業(yè)銀行的風(fēng)險承擔(dān)受到銀行杠桿率的影響，高杠桿的銀行會降低商業(yè)銀行的風(fēng)險承擔(dān)。Drakosetal.（2016）通過對中東歐經(jīng)濟體和俄羅斯的數(shù)據(jù)研究，發(fā)現(xiàn)銀行所有權(quán)狀況的不同會導(dǎo)致銀行風(fēng)險承擔(dān)行為的差異，利率下降背景下，外資銀行的冒險意愿會增強，風(fēng)險承擔(dān)增加。Heideretal.（2019）指出銀行的異質(zhì)性會影響負(fù)利率對銀行風(fēng)險承擔(dān)行為的作用，大型且資本規(guī)模大的銀行會承擔(dān)更小的風(fēng)險。國內(nèi)對于貨幣政策風(fēng)險承擔(dān)渠道的研究大多基于商業(yè)銀行數(shù)據(jù)進(jìn)行實證。張強等（2013）通過對中國14家商業(yè)銀行的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行實證分析，發(fā)現(xiàn)商業(yè)銀行的風(fēng)險承擔(dān)會由于擴張性貨幣政策而提高，同時銀行風(fēng)險承擔(dān)上升也會顯著引起銀行信貸投放的增加。金鵬輝等（2014）認(rèn)為中國寬松貨幣政策對銀行風(fēng)險承擔(dān)的鼓勵體現(xiàn)在銀行資產(chǎn)的選擇上，并建立VEC模型指出風(fēng)險承擔(dān)渠道影響實體經(jīng)濟的運行。譚政勛和李麗芳（2016）基于貨幣政策視角研究了中國商業(yè)銀行的風(fēng)險承擔(dān)和效率問題，指出我國貨幣政策風(fēng)險承擔(dān)渠道具有連續(xù)性和順周期性。也有一部分學(xué)者運用數(shù)理模型來研究貨幣政策風(fēng)險承擔(dān)渠道的內(nèi)在機制和作用途徑。江曙霞和陳玉嬋（2012）結(jié)合我國實際情況，在D-L-M模型中引入法定存款準(zhǔn)備金，研究指出我國顯著存在貨幣政策風(fēng)險承擔(dān)渠道，且貨幣政策對銀行風(fēng)險承擔(dān)的影響由銀行資本狀況決定。鄧向榮和張嘉明（2018）將銀行流動性納入D-L-M模型，發(fā)現(xiàn)貨幣政策風(fēng)險承擔(dān)渠道具有表內(nèi)和表外兩種作用途徑，且貨幣政策通過銀行風(fēng)險承擔(dān)的中介作用，影響銀行的流動性創(chuàng)造。李裕坤（2019）運用修正的D-L-M模型論證出寬松的貨幣政策通過信貸評估效應(yīng)、預(yù)期效應(yīng)、競爭效應(yīng)、資金成本粘性效應(yīng)以及保險效應(yīng)五個作用機制，提高了商業(yè)銀行的風(fēng)險承擔(dān)水平。蔣海等（2019）構(gòu)建數(shù)理模型發(fā)現(xiàn)貨幣政策風(fēng)險承擔(dān)渠道存在杠桿機制，寬松型貨幣政策通過降低杠桿化程度減弱銀行風(fēng)險承擔(dān)。李雙建和田國強（2020）構(gòu)建四階段動態(tài)博弈模型呈現(xiàn)了貨幣政策對銀行風(fēng)險承擔(dān)的作用機理，并指出銀行競爭會增加貨幣政策對銀行風(fēng)險承擔(dān)的影響。參考文獻(xiàn)巴曙松.應(yīng)從金融結(jié)構(gòu)演進(jìn)角度客觀評估影子銀行[J].經(jīng)濟縱橫,2013(4):27-30.蔡明榮,任世馳.企業(yè)金融化:一項研究綜述[J].財經(jīng)科學(xué),2014(07):41-51陳棣.股票價格波動的托賓Q效應(yīng)與企業(yè)投資實證研究[J].區(qū)域金融研究,2018(5):24-29.陳飛,趙昕東,高鐵梅.我國貨幣政策工具變量效應(yīng)的實證分析[J].數(shù)量經(jīng)濟技術(shù)經(jīng)濟研究,2002,19(7):25-30.陳曉光,張宇麟.信貸約束、政府消費與中國實際經(jīng)濟周期[J].經(jīng)濟研究,2010(12):48-59.程世偉.非金融企業(yè)影子銀行化對貨幣政策傳導(dǎo)效果的影響——基于金融加速器視角[D].南京財經(jīng)大學(xué),2020.崔超.上市公司金融化的財務(wù)影響研究[D].北京:北京科技大學(xué),2016.崔光燦.資產(chǎn)價格、金融加速器與經(jīng)濟穩(wěn)定[J].世界經(jīng)濟,2006(11):59-69.鄧超,張梅,唐瑩.中國非金融企業(yè)金融化的影響因素分析[J].財經(jīng)理論與實踐,2017,38(02):2-8.鄧向榮,張嘉明.貨幣政策、銀行風(fēng)險承擔(dān)與銀行流動性創(chuàng)造[J].世界經(jīng)濟,2018,41(04):28-52.丁述軍,邵素文,黃金鵬,沈麗.我國貨幣政策對股票市場影響的實證分析[J].統(tǒng)計與決策,2018,34(3):156-159.丁長韜.非金融企業(yè)影子銀行化對貨幣政策傳導(dǎo)的影響——基于托賓Q視角定稿[D].南京財經(jīng)大學(xué),2020.董峰.基于托賓Q和上市公司財務(wù)指標(biāo)構(gòu)建我國企業(yè)成長性評價方法研究[J].現(xiàn)代經(jīng)濟信息,2015(16):81-83.董萌筱,于鵬飛.上市公司熱衷委托貸款現(xiàn)象淺析[J].市場周刊(理論研究),2011(09):36-37.杜清源,龔六堂.帶“金融加速器”的ＲBC模型［J］.金融研究,2005(4):16－30.方先明,孫漩,熊鵬.中國貨幣政策利率傳導(dǎo)渠道有效性的實證研究[J].當(dāng)代經(jīng)濟科學(xué),2005(4).封思賢,張瑤.我國影子銀行發(fā)展與利率市場化改革的關(guān)系——基于金融創(chuàng)新的視角[J].當(dāng)代經(jīng)濟研究,