某科技公司可轉(zhuǎn)債融資動因及融資過程分析案例目錄TOC\o"1-3"\h\u220281.1案例概況 1287941.1.1天馬科技概況 1286721.1.2天馬科技可轉(zhuǎn)債融資概況 215851.2天馬科技融資動因分析 3168321.2.1行業(yè)競爭加劇產(chǎn)品同質(zhì)性高 380271.2.2內(nèi)部留存難以匹配業(yè)績增長 5301151.2.3營運(yùn)資本大量投資資金緊張 614531.3天馬科技融資方式選擇分析 7154521.3.1直接權(quán)益性融資方式分析 7178181.3.2債務(wù)融資方式分析 8156001.3.3可轉(zhuǎn)債融資方式分析 10本文選擇福建天馬科技集團(tuán)股份有限公司（以下簡稱“天馬科技”）發(fā)行的可轉(zhuǎn)換公司債券為案例，分析案例公司可轉(zhuǎn)債融資的動因以及可轉(zhuǎn)債融資產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果。一方面，天馬科技在選擇融資方式時綜合考慮了政策、行業(yè)以及自身等因素，最終選擇可轉(zhuǎn)債融資，融資方式的選擇較為合理；另一方面，天馬科技于2018年4月17日正式發(fā)行可轉(zhuǎn)債，2018年10月開始轉(zhuǎn)股，2019年11月19日轉(zhuǎn)股結(jié)束、債券摘牌，僅存續(xù)377天，較為成功的完成本輪融資。綜上所述，天馬科技在融資選擇、融資過程兩方面均具有一定的代表性，因此本文選取天馬科技可轉(zhuǎn)債融資為案例進(jìn)行分析。1.1案例概況1.1.1天馬科技概況天馬科技成立于2005年12月。2017年1月17日，天馬科技在上交所主板成功上市（股票代碼603668），公司的主營特種水產(chǎn)配合飼料的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售等業(yè)務(wù)，是國家級高新技術(shù)企業(yè)。公司所屬的行業(yè)為飼料加工行業(yè)，近年來，飼料行業(yè)一直收到國家政策方面的大力支持和推進(jìn)，2016年10月農(nóng)業(yè)部頒布《全國飼料工業(yè)“十三五”發(fā)展規(guī)劃》，指出“飼料工業(yè)是聯(lián)結(jié)種養(yǎng)的重要產(chǎn)業(yè)”，體現(xiàn)出飼料產(chǎn)業(yè)的重要性。天馬科技在政策支持的背景下快速發(fā)展，其中鰻鱺配合飼料的銷量多年穩(wěn)居全國第一位，多種飼料產(chǎn)品在國內(nèi)特種水產(chǎn)配合飼料市場銷售中位居前列。1.1.2天馬科技可轉(zhuǎn)債融資概況（1）可轉(zhuǎn)債融資過程2018年4月17日，天馬科技正式發(fā)行可轉(zhuǎn)債，然而在正式發(fā)行可轉(zhuǎn)債之前，有一系列的決策和準(zhǔn)備工作，本文對天馬科技可轉(zhuǎn)債融資的前后過程進(jìn)行了梳理，結(jié)果如表4-1所示：表4-1天馬科技發(fā)行可轉(zhuǎn)債日程表時間融資過程2017.7.12可轉(zhuǎn)債發(fā)行經(jīng)公司董事會議審議通過2017.7.13天馬科技發(fā)布公開發(fā)行可轉(zhuǎn)債預(yù)案公告2017.7.28可轉(zhuǎn)債發(fā)行經(jīng)公司臨時股東大會審議通過2017.10.20天馬科技發(fā)行可轉(zhuǎn)債的申請材料由中國證監(jiān)會受理2018.3.13證監(jiān)會核準(zhǔn)天馬科技發(fā)行可轉(zhuǎn)債的申請2018.1.13天馬科技發(fā)布可轉(zhuǎn)債募集說明書及可轉(zhuǎn)債發(fā)行公告2018.1.17天馬科技正式發(fā)行可轉(zhuǎn)債2018.1.21天馬科技公布可轉(zhuǎn)債發(fā)行結(jié)果2018.2.7天馬科技發(fā)行的可轉(zhuǎn)債正式上市數(shù)據(jù)來源：根據(jù)上海證券交易所官網(wǎng)數(shù)據(jù)整理（2）可轉(zhuǎn)債融資基本條款天馬科技本次可轉(zhuǎn)債融資條款如表4-2所示。表4-2天馬科技可轉(zhuǎn)債基本條款名稱天馬轉(zhuǎn)債債券代碼113507募集資金3.05億元票面金額發(fā)行數(shù)量100元305萬張發(fā)行價格按面值平價發(fā)行初始轉(zhuǎn)股價格11.04元/股債券期限自發(fā)行之日起6年，即2018年4月17日至2024年4月16日發(fā)行方式本次“天馬轉(zhuǎn)債”的發(fā)行采用向登記在冊的原A股股東優(yōu)先配售的方式，原A股股東優(yōu)先配售后的余額部分通過上交所交易系統(tǒng)網(wǎng)上定價發(fā)行。續(xù)表4-2發(fā)行對象原A股股東、一般社會公眾投資者（包括符合法律規(guī)定的法人、證券投資基金、自然人等）募集資金用途募集資金扣除發(fā)行費(fèi)用后的實(shí)際募集資金用于投資特種水產(chǎn)配合飼料三期生產(chǎn)項(xiàng)目數(shù)據(jù)來源：根據(jù)天馬科技可轉(zhuǎn)債募集說明書整理1.2天馬科技融資動因分析1.2.1行業(yè)競爭加劇產(chǎn)品同質(zhì)性高經(jīng)過三十多年的發(fā)展，我國水產(chǎn)配合飼料行業(yè)取得了巨大的成就，產(chǎn)業(yè)規(guī)模不斷擴(kuò)大，培育出了一批成長迅速、特色鮮明的企業(yè)，但是這也造成了我國水產(chǎn)配合飼料行業(yè)集中度低，同行業(yè)內(nèi)部企業(yè)群雄逐鹿的問題。依據(jù)中國飼料工業(yè)協(xié)會的數(shù)據(jù)，全國特種水產(chǎn)配合飼料生產(chǎn)企業(yè)多達(dá)600家，天馬科技未來將面臨越來越激烈的行業(yè)競爭。通過分析圖4-1可以發(fā)現(xiàn)，中國特種水產(chǎn)配合飼料產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中，占比最大的三個品種分別為海水魚飼料、鱉飼料和鰻鱺飼料，三種飼料約占總供應(yīng)量的62.77%。圖4-12015年中國特種水產(chǎn)配合飼料產(chǎn)品供應(yīng)結(jié)構(gòu)圖分析表4-3天馬科技的主營業(yè)務(wù)收入產(chǎn)品結(jié)構(gòu)明細(xì)，可以發(fā)現(xiàn)公司的核心產(chǎn)品也是海水魚飼料、鱉飼料和鰻鱺飼料——2014-2016年，三種飼料產(chǎn)品的銷售額分別占當(dāng)年收入總額的77.06%、87.83%和81.5%，公司營銷所主要依賴的產(chǎn)品，也是特種水產(chǎn)配合飼料市場中供應(yīng)量最高的產(chǎn)品，產(chǎn)品高同質(zhì)性意味著公司未來可能面臨更激烈的競爭。因此，天馬科技希望通過融資加大新產(chǎn)品的研發(fā)力度，尋求新的利潤增長點(diǎn)，擺脫對原有產(chǎn)品的過度依賴，實(shí)現(xiàn)差異化戰(zhàn)略，在行業(yè)中提高自身競爭優(yōu)勢。表4-3天馬科技營業(yè)收入按產(chǎn)品結(jié)構(gòu)劃分明細(xì)表（單位：萬元）產(chǎn)品系列201620152014金額占比（%）金額占比（%）金額占比（%）鰻鱺料、鱉料系列43,103.1752.2549,321.2866.3937,068.6359.46海水魚料系列26,602.3832.2515,929.0721.4410,971.1517.6淡水品種料系列6,829.258.285,059.006.814,917.317.89蝦料系列2,967.593.61,558.162.13,182.272.1種苗料系列1,769.452.141,451.891.951,779.252.85其他1,226.761.49971.611.314,412.587.08數(shù)據(jù)來源：根據(jù)天馬科技可轉(zhuǎn)債募集說明書整理1.2.2內(nèi)部留存難以匹配業(yè)績增長根據(jù)優(yōu)序融資理論，如果企業(yè)能通過自身經(jīng)營成果扣減股利支付后的內(nèi)部留存收益資金滿足未來生產(chǎn)經(jīng)營的需要，則不需要進(jìn)行外部融資。本文使用銷售百分比法來判斷并預(yù)測天馬科技2017年是否需要外部融資，在這種方法中，首先假設(shè)報(bào)表中各個項(xiàng)目與營業(yè)收入之間存在固定的百分比關(guān)系，然后根據(jù)預(yù)計(jì)收入和對應(yīng)的百分比確定預(yù)計(jì)凈經(jīng)營資產(chǎn)增加數(shù)，最后確定融資需求。本文在使用銷售百分比法分析融資需求時，首先假設(shè)外部融資需求為零，測算天馬科技需要達(dá)到的銷售增長率，學(xué)術(shù)界將此增長率稱為內(nèi)含增長率。如果預(yù)計(jì)的銷售增長率大于內(nèi)涵增長率，則企業(yè)僅靠內(nèi)部留存資金是不足夠的。具體的計(jì)算公式如下：外部融資額=基期凈經(jīng)營資產(chǎn)銷售百分比-[（1+增長率）/增長率]×預(yù)計(jì)營業(yè)凈利率×（1-股利支付率）（4-1）公式中計(jì)算得到的增長率即為內(nèi)含增長率，在確定內(nèi)含增長率時，凈經(jīng)營資產(chǎn)銷售百分比等于管理報(bào)表角度下的凈經(jīng)營資產(chǎn)與營業(yè)收入的比值，以2017年末的數(shù)值為準(zhǔn)，預(yù)計(jì)營業(yè)凈利率、預(yù)計(jì)股利支付率查詢數(shù)據(jù)庫后采用2016-2017年兩年年實(shí)際營業(yè)凈利率和股利支付率的平均值，計(jì)算的具體數(shù)據(jù)如下：表4-42017年天馬科技內(nèi)含增長率測算指標(biāo)（單位：萬元）經(jīng)營性資產(chǎn)146783經(jīng)營性負(fù)債48932凈經(jīng)營資產(chǎn)97851凈經(jīng)營資產(chǎn)銷售百分比106.44%預(yù)計(jì)銷售凈利率10.25%預(yù)計(jì)股利支付率19.63%數(shù)據(jù)來源：根據(jù)天馬科技2017年年報(bào)整理通過表4-4的數(shù)據(jù)以及上述公式計(jì)算可以得出，假設(shè)外部融資需求為零的情況下，內(nèi)含增長率為8.39%，而公司2017年年報(bào)顯示當(dāng)年?duì)I業(yè)收入增長率高達(dá)31.69%。由此可以看出，如果天馬科技想要在2018年度延續(xù)之前的銷售增長率，僅靠內(nèi)部留存是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，需要通過外部融資，尋求外部資金的支持。1.2.3營運(yùn)資本大量投資資金緊張基于天馬科技所屬的行業(yè)特點(diǎn)，公司的營運(yùn)資本投資較多，應(yīng)收賬款、存貨等項(xiàng)目余額較高。通過分析表4-5的數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，一方面，各年度末公司的應(yīng)收賬款余額、存貨余額均較大，且呈現(xiàn)逐年增加的趨勢；另一方面，天馬科技半年報(bào)和年報(bào)的數(shù)據(jù)存在較大的差異，以存貨為例，2015年6月30日存貨余額24067.15萬元，同比增長105%……特種水產(chǎn)養(yǎng)殖領(lǐng)域具有明顯的周期性，每年的第二、第三季度氣候比較適宜特種水產(chǎn)生物的生長，因此在這段期間內(nèi)養(yǎng)殖戶對特種水產(chǎn)飼料的需求量很高。但是特種水產(chǎn)飼料的生產(chǎn)周期和保質(zhì)期較短，公司幾乎不可能提前采購原材料、提前生產(chǎn)，而是根據(jù)客戶的訂單安排自己的采購及生產(chǎn)活動，因此天馬科技的采購、生產(chǎn)等經(jīng)營活動也呈現(xiàn)出較強(qiáng)的周期性。天馬科技會在第二和第三季度期間集中進(jìn)行大量的原材料采購和高負(fù)荷的生產(chǎn)，增加產(chǎn)成品的供貨，導(dǎo)致半年度報(bào)表中存貨的數(shù)據(jù)較高。另一方面，與普通水產(chǎn)飼料不同，特種水產(chǎn)養(yǎng)殖戶的資金投入較大，回款周期較長，養(yǎng)殖戶在養(yǎng)殖期間多呈現(xiàn)出資金入不敷出的狀態(tài)，因此天馬科技會在銷售貨物時會采用賒銷和現(xiàn)銷相結(jié)合的收款政策，并適度提高賒銷的比例，這也導(dǎo)致公司半年度報(bào)表中應(yīng)收賬款的數(shù)據(jù)較高。表4-5天馬科技應(yīng)收賬款及存貨余額變動表（單位：萬元）賬戶名稱2017.6.302016.12.312016.6.302012.12.312012.6.302011.12.31應(yīng)收賬款29,859.1320,026.5123,941.9319,317.3822,881.2316,818.30存貨44,657.7817,881.8717,011.8514,239.8924,067.1511,746.35數(shù)據(jù)來源：根據(jù)天馬科技可轉(zhuǎn)債募集說明書整理綜上所述，天馬科技一方面需要采購大量的原材料，另一方面銷售不能及時實(shí)現(xiàn)資金回流，這導(dǎo)致公司半年報(bào)中應(yīng)收賬款和存貨的金額大幅上漲，資金入不敷出，需要償還的借款可能變成壓死天馬科技的“稻草”。所以公司希望通過融資補(bǔ)充流動資金，維持正常生產(chǎn)經(jīng)營需要，降低公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。1.3天馬科技融資方式選擇分析在上文確定天馬科技融資動因的基礎(chǔ)之上，本文主要結(jié)合天馬科技的具體情況，從以下三種不同的外部融資方式探討天馬科技發(fā)行可轉(zhuǎn)債融資的動因。1.3.1直接權(quán)益性融資方式分析首先，天馬科技擬外部融資的時間是2017年下半年，而2017年2月證監(jiān)會剛剛發(fā)布文件，針對資本市場上的融資亂象加大非公開發(fā)行股票的難度，因此天馬科技直接股權(quán)融資的難度較大。2017年2月證監(jiān)會頒布的再融資政策曾經(jīng)提到“上市公司申請配股、非公開發(fā)行股票的，本次發(fā)行董事會決議日距離前次募集資金到位日原則上不得超過18個月，前次募集資金包括首發(fā)、增發(fā)、配股、非公開發(fā)行股票。”而天馬科技于2017年1月上市，2017年1月11日IPO的資金剛剛到位，2018年初沒有超過證監(jiān)會18個月的限制，如果等18個月期滿后再融資，適逢天馬科技的經(jīng)營旺季，已經(jīng)需要大量資金，這個時點(diǎn)選擇融資顯得有些為時過晚。其次，天馬科技在上市前的總股本為15900萬股，首次公開發(fā)行股票5300萬股，占原股本總數(shù)的1/3，并且發(fā)行的全部是面向社會公眾投資者的無限售條件A股流通股，導(dǎo)致原有股東股權(quán)造成了較大程度的稀釋，天馬科技的控股股東和實(shí)際控制人為陳慶堂，時任公司的董事長和總經(jīng)理，陳慶堂在首次公開發(fā)行股票前的持股比例為48.97%，發(fā)行股票后的持股比利降至36.72%。由于非公開增發(fā)沒有配股、可轉(zhuǎn)債對原有股東優(yōu)先配售的規(guī)定，如果采用非公開增發(fā)等股權(quán)性融資，則會導(dǎo)致公司原有股東的股權(quán)被進(jìn)一步稀釋，從股權(quán)結(jié)構(gòu)的角度分析，天馬科技選擇直接權(quán)益融資也不合適。最后，通過分析圖4-2公司融資前的股價變動圖可以發(fā)現(xiàn)，天馬科技上市后公司股價一路飆升，最高時達(dá)到31.22元/股，但隨后股價呈現(xiàn)出快速下降的趨勢，2017年5月23日公司股價降至13.84元/股，之后較長的時間內(nèi)公司股價在14元/股處微微波動，表現(xiàn)較為低迷。在信息不對稱的背景下，公司采用直接權(quán)益性融資時會向外屆傳遞消極信號，導(dǎo)致公司的股價下跌。因此，在公司股價表現(xiàn)已經(jīng)比較低迷的情況下，直接權(quán)益性融資會導(dǎo)致公司股價進(jìn)一步下跌。圖4-2天馬科技可轉(zhuǎn)債融資前股價變動圖數(shù)據(jù)來源：根據(jù)網(wǎng)易財(cái)經(jīng)官網(wǎng)數(shù)據(jù)整理綜上所述，天馬科技不適合采用增發(fā)、配股等直接權(quán)益性融資方式。1.3.2債務(wù)融資方式分析首先，分析圖4-3的資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)可以發(fā)現(xiàn)，2014年天馬科技的資產(chǎn)負(fù)債率為42.83%，低于行業(yè)平均水平56.94%；但是2015年公司資產(chǎn)負(fù)債率上漲至53.68%，2015-2017年資產(chǎn)負(fù)債率呈現(xiàn)出略微下降的趨勢，但是仍然維持在一個較高的水平，并且已經(jīng)高于行業(yè)的平均水平，說明公司的長期償債能力不斷下降；其次，分析天馬科技的利息保障倍數(shù)指標(biāo)可以發(fā)現(xiàn)下降的幅度較快，2016年利息保障倍數(shù)為11.04，較2014年下降了33%，主要原因是公司的非流動負(fù)債增速較快，2016年公司借入了長期借款3950萬元，當(dāng)年年末非流動負(fù)債的余額為6780.87萬元，較2015年末上漲197.36%。圖4-3天馬科技資產(chǎn)負(fù)債率與行業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率對比圖其次，短期償債能力指標(biāo)如圖4-4和4-5所示，天馬科技的流動比率和速動比率在2015-2017年不斷提高，但是與2014年年末相比還是有所下降；從行業(yè)的角度分析，天馬科技的流動比率和速動比率都屬于行業(yè)中領(lǐng)先的水平，但是同行業(yè)中的其他對比公司以普通水產(chǎn)配合飼料業(yè)務(wù)為主，普通水產(chǎn)的養(yǎng)殖周期短，因此普通水產(chǎn)配合飼料以現(xiàn)銷為主，應(yīng)收賬款占流動資產(chǎn)的比例較低，而天馬科技經(jīng)營特種水產(chǎn)配合飼料業(yè)務(wù)，應(yīng)收賬款比例較高。盡管天馬科技的短期償債能力指標(biāo)表現(xiàn)較好，但是還應(yīng)當(dāng)結(jié)合應(yīng)收賬款的賬齡、回款政策進(jìn)行進(jìn)一步分析才更加準(zhǔn)確。圖4-4天馬科技流動比率與行業(yè)平均流動比率對比圖圖4-5天馬科技速動比率與行業(yè)平均速動比率對比圖最后，通過分析表4-6天馬科技的負(fù)債結(jié)構(gòu)可以發(fā)現(xiàn)，天馬科技的負(fù)債主要由流動負(fù)債構(gòu)成，除了2016年（借入長期借款）之外，其他年份的流動負(fù)債占總負(fù)債的比重一直在90%以上。短期債務(wù)由于期限短，還本付息的壓力大，因此財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)很高。綜上所述，一方面公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高，另一方面公司的償債能力表現(xiàn)并不好，兩種因素的綜合影響使得債務(wù)類融資也不是天馬科技合適的選擇。表4-6天馬科技負(fù)債結(jié)構(gòu)（單位：萬元）年度2017201620152014金額占比金額占比金額占比金額占比流動負(fù)債57,360.1392.9245,711.3887.0843,562.0392.0329,009.8499.86非流動負(fù)債2,437.161.086,780.8712.922,280.341.9740.570.141.3.3可轉(zhuǎn)債融資方式分析2017年2月，再融資政策一方面對非公開增發(fā)進(jìn)行了限制，但另一方面規(guī)定“上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債、創(chuàng)業(yè)板小額快速融資不適用18個月融資頻率的限定”，在政策的大力推動下，可轉(zhuǎn)債進(jìn)入天馬科技的視野當(dāng)中。（1）相對直接權(quán)益性融資的優(yōu)勢由圖3-2可以發(fā)現(xiàn)，可轉(zhuǎn)債融資雖然發(fā)行條件與其他融資方式相比較為嚴(yán)苛，但是在發(fā)行對象方面，可轉(zhuǎn)債可以優(yōu)先向原股東配售，這對于2017年剛剛通過IPO上市、股權(quán)已經(jīng)被較大程度稀釋的老股東來說是非常合適的融資選擇；此外，可轉(zhuǎn)換債券是一種間接性的股權(quán)融資工具，能夠向外界傳遞股價上漲的信號，有利于緩解信息不對稱，避免公司股價持續(xù)下跌。（2）相對債務(wù)融資的優(yōu)勢首先，可轉(zhuǎn)債累進(jìn)式的票面利率能夠?yàn)榘l(fā)行方減輕財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。項(xiàng)目前期一般是建設(shè)階段，投資量大且產(chǎn)生的回報(bào)低，天馬轉(zhuǎn)債前三年的票面利率分別為0.4%、0.6%和1%，能夠幫助企業(yè)在項(xiàng)目建設(shè)期節(jié)省現(xiàn)金流、降低財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，等項(xiàng)目建設(shè)完成、逐漸產(chǎn)生高回報(bào)時，可轉(zhuǎn)債可能已經(jīng)轉(zhuǎn)股，不再需要支付可轉(zhuǎn)換債券的利息和本金，即使沒有轉(zhuǎn)股，第六年最高的票面利率2.0%也遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于央行五年期以上貸款基準(zhǔn)利率1.95%。其次，其次可轉(zhuǎn)債的存續(xù)期間較長。根據(jù)上文分析可知，天馬科技的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高，流動負(fù)債的比例占90%以上，隨時都可