證券研究報告行業(yè)報告：行業(yè)專題研究2025年10月19日骨科耗材行業(yè)及個股2025半年度回顧與展望分析師楊松SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S1110521020001分析師張雪SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S1110521020004行業(yè)評級：強于大市（維持評級）請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明上次評級：強于大市請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明摘要：2025H1骨科耗材板塊迎來業(yè)績改善，出海趨勢向好，企業(yè)加速布局2025H1骨科耗材板塊迎來業(yè)績改善A股骨科耗材板塊合計5家上市公司，2025H1板塊整體營業(yè)收入同比+16%；歸母凈利潤同比+70%；扣非歸母凈利潤同比+75%。脊柱：骨科帶量采購總體執(zhí)行平穩(wěn)，國產(chǎn)企業(yè)市場份額提升仍有較毛利率同比提升，成本控制持續(xù)優(yōu)化2025H1板塊毛利率為66%，同比增長1.95個百分點，2025Q2板塊毛利率為67%。我們認為集采后骨科耗材企業(yè)持續(xù)進行成本管控庫存水平：2025年國內骨科耗材行業(yè)庫存水平呈現(xiàn)結構性分化趨勢，頭部企業(yè)依托供應鏈優(yōu)勢與集采需求釋放，庫存壓力持續(xù)01骨科耗材2025年中報分析02細分領域分析03相關標的中報總結骨科耗材行業(yè)2025中報分析：二季度收入同比提速，費用結構持續(xù)優(yōu)化二季度收入同比提速。A股骨科耗材板塊合計5家上市公司，2025H1板塊整體營業(yè)收入同比+16%；歸母凈利潤同比+70%；扣非歸母凈利潤同比+75%。2025Q2板塊整體營業(yè)收入同比+23%；歸母凈利潤同比+84%；扣非歸母凈利潤同比+81%。2025H1，業(yè)績存在顯著改善。毛利率同比提升，成本控制持續(xù)優(yōu)化。2025H1板塊毛利率為66%，同比增長1.95個百分點，2025Q2板塊毛利率為67%。我們認為集采后骨科耗材企業(yè)持續(xù)進行成本管控和優(yōu)化成本結構，使得毛利率得以優(yōu)化。出海趨勢向好，企業(yè)加速布局。海外業(yè)務的發(fā)力有望成為拉動增長的重要環(huán)節(jié)。公司通過海外貿易、工業(yè)產(chǎn)能海外建設和并購的有機結合，逐步實現(xiàn)海外市場的突破。表：骨科耗材行業(yè)主要財務指標情況（百萬元）2025H12025Q22024A2023A2022A2021A營業(yè)收入32355832544262997118營業(yè)收入增速16.24%22.72%-13.61%-11.51%22.72%毛利率66.07%67.14%64.85%66.76%75.00%78.79%銷售費用率24.17%23.90%28.36%34.27%35.51%32.69%管理費用率9.13%7.80%4.97%研發(fā)費用率10.25%歸母凈利潤5813342034歸母凈利潤增速69.75%83.57%-40.99%-45.25%41.31%扣非凈利潤524494扣非凈利潤增速74.65%81.36%-50.88%-44.45%39.03%應收賬款1131經(jīng)營性現(xiàn)金流6282149經(jīng)營性現(xiàn)金流/凈利潤105.56%經(jīng)營性現(xiàn)金流/凈187.91%135.04%173.76%88.19%103.57%【天風醫(yī)藥楊松團隊】2025H1骨科耗材行業(yè)主要公司估值表從細分品類上看，國產(chǎn)替代進程加速，尤其在創(chuàng)傷與脊柱領域成效顯著。2025年凈利潤趨勢為快速增長，主要系庫存出清、出海發(fā)力等因素。公司股票代碼總市值（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤YoY歸母凈利潤YoY 55【天風醫(yī)藥楊松團隊】骨科耗材單季度拆分，二季度收入同比均已恢復正增長YOYYOYYOYYOY40002023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3大博醫(yī)療威高骨科春立醫(yī)療三友醫(yī)療6601骨科耗材2025年中報分析02細分領域分析03相關標的中報總結關節(jié)業(yè)務：集采續(xù)約落地，龍頭企業(yè)量價齊升趨勢延續(xù)2025年H1關節(jié)業(yè)務借助國家政策支持和國內市場擴容的機遇，關節(jié)置換手術需求年均增速超10%；2025H1成功實現(xiàn)關節(jié)集采政策在全部省份的全面落地執(zhí)行，推動國產(chǎn)替代加速，目前國產(chǎn)企業(yè)逐步占據(jù)優(yōu)勢地位,人工關節(jié)領域的大眾市場更具備可觀整合空愛康醫(yī)療主要系單髁產(chǎn)品價格下降所致。帶量采購政策推動髖膝置換內植入物產(chǎn)品整體銷售收入的持續(xù)增長。（2）市場情況：2025H1公司已完成上海、廣東、浙江、江蘇等重點城市核心三甲醫(yī)院的終端覆蓋;公司高等級貢獻手術量較上年（3）技術創(chuàng)新：2025H1公司iCOS數(shù)字骨科平臺再獲重大突破，成功推出春立醫(yī)療（2）國際化：2025H1公司髖、膝、脊柱三個系列產(chǎn)品均順利通過了CE年度體系和監(jiān)督審核；公司“膝關節(jié)假體系統(tǒng)”獲得美國FDA510（K）批準；此外公司2025H1在土耳其成功完成了海外首次手持式機器人輔助髖、膝關節(jié)置換手術，正式走向國際舞臺。威高骨科（1）收入：2025H1公司關節(jié)業(yè)務實現(xiàn)1.8億元銷售收入，同比-21%，主要受營銷模式由配送模式轉為經(jīng)表：骨科耗材企業(yè)關節(jié)業(yè)務收入對比情況（億收入（億元）2022202320242025H1yoyyoyyoy88脊柱：骨科帶量采購總體執(zhí)行平穩(wěn)，國產(chǎn)企業(yè)市場份額提升仍有較大空間目前行業(yè)整體仍受限于國家集中帶量采購的相關政策及醫(yī)保政策。2025年上半年，骨科帶量采購總體執(zhí)行平穩(wěn)。威高骨科化管理等措施，不斷降低銷售費用。三友醫(yī)療集采應對：集采環(huán)境下，面對更加復雜嚴峻的經(jīng)營環(huán)境和行業(yè)競爭格局，公司將保證產(chǎn)能供應，維持正常經(jīng)營周動力系統(tǒng)為基礎，持續(xù)推進運動醫(yī)學、骨科新材料、人工智能Al和手術機器人等骨科相關領域的戰(zhàn)略規(guī)劃和業(yè)務布局，進一步提升公司研發(fā)實力和核心競爭力。表：骨科耗材企業(yè)脊柱業(yè)務收入對比情況（億元）收入（億元）yoyyoyyoy99骨科耗材出海：企業(yè)呈積極態(tài)度，海外業(yè)務加速發(fā)力，有望成為新增長曲線海外業(yè)務是增長亮點。1.當前骨科耗材企業(yè)還在區(qū)域維度、品類獲證、銷售模式等多個維度加速出海進程；表：骨科耗材企業(yè)海內外營業(yè)收入（億元）公司海外收入海外業(yè)務發(fā)展趨勢大博醫(yī)療海外持續(xù)加大海外市場的推廣力度，穩(wěn)步推進國際化進程。在國際市場，公司產(chǎn)品已遠銷至澳大利亞、烏克蘭、智利等70多個國家和地區(qū)。威高骨科海外以“產(chǎn)業(yè)并購”、“自營模式”、“合作模式”加速國際化戰(zhàn)略落地，推進全球化布局。加大骨科海外營銷團工業(yè)產(chǎn)能海外建設、并購的有機結合，讓國際化成為公司業(yè)績增長第二曲線。愛康醫(yī)療海外重點開拓歐洲成熟市場及拉美、東南亞新興市場，上半年共舉辦絲路健康國際合作聯(lián)盟系列活動6次，覆蓋三個大洲，4個國家，超過140人次。上半年海外產(chǎn)品實現(xiàn)收入128.2百萬元，同比上升約4.0%。春立醫(yī)療海外4.524.5240%40%膝、脊柱三個系列產(chǎn)品順利通過CE年度體系審核和監(jiān)督審核，膝關節(jié)假體系統(tǒng)獲得美國FDA510(k)批準注冊證三友醫(yī)療海外4.5335%水木天蓬國際市場銷售實現(xiàn)大幅度跨越，在國外特別是美國市場的發(fā)展亦呈現(xiàn)很好的上升趨勢。公司已實現(xiàn)在歐美高端骨科市場的技術和療法產(chǎn)品輸出，未來公司將繼續(xù)執(zhí)行既定戰(zhàn)略拓展規(guī)劃，專注于歐美高端市場，加大市場銷售投入，直面市場，直面客戶，保持國際化業(yè)務的持續(xù)強勁增長。01骨科耗材2025年中報分析02細分領域分析03相關標的中報總結大博醫(yī)療：業(yè)績展現(xiàn)復蘇增長態(tài)勢，非骨科領域釋放增長潛能公司發(fā)布2025年中報，2025上半年實現(xiàn)營業(yè)收入12.1億元，同比增長25.55%，歸母凈利潤2.44億元，同比增長76.69%，扣非歸母凈利潤2.23億元，同比增長82.64%。二季度單季實現(xiàn)收入6.6億元，同比增長22.96%，歸母凈利潤1.41億元，同比增長84.48%，扣非歸母凈利潤1.26億元，同比增長73.04%。骨科領域跨越集采陣痛，齊頭并進，公司各產(chǎn)品線實現(xiàn)協(xié)同發(fā)展。集采后公司市場占有率不斷提高，2025H1公司各產(chǎn)品線步入升；此外，公司膝關節(jié)機器人已開始臨床應用，其他骨科機器人營銷工具去帶動公司耗材銷售。表：財務指標及盈利預測（百萬元）關鍵指標營業(yè)收入(百萬)1,434.101,533.122,135.562,666.133,136.383,616.45增長率(%)-28.096.9039.2924.8417.6415.31歸母凈利潤(百萬)92.2258.97356.80493.91631.15768.50增長率(%)-86.30-36.05505.0338.4327.7921.76153.93284.9635.7946.9436.7330.17表：營業(yè)收入拆分情況（億元）2025H1營業(yè)總收入14.3415.3321.3612.10產(chǎn)品14.3415.3321.3612.10創(chuàng)傷類產(chǎn)品5.425.728.214.68脊柱類產(chǎn)品4.722.843.882.17微創(chuàng)外科1.922.873.631.98關節(jié)類產(chǎn)品0.591.561.891.26神經(jīng)外科0.470.811.030.54齒科線產(chǎn)品0.520.670.35其他收入0.990.671.621.12地區(qū)14.3415.3321.3612.10中國大陸13.5513.1719.1910.530.78愛康醫(yī)療：業(yè)績符合預期，海外市場加速拓展2025H1公司實現(xiàn)營業(yè)收入6.94億元，同比+5.65%；歸母凈利潤1.61億元，同比+15.34%。收入業(yè)務拆分1）公司髖關節(jié)植入物業(yè)務2025H1收入達4.1億元，同比+14.0%，進口替代進程成效顯著2）膝關節(jié)置換植入物業(yè)務收入1.9億元，同比-0.7%，主要由于帶量采購范圍外單髁產(chǎn)品價格下降3）脊柱及創(chuàng)傷植入物業(yè)務收入5073.2萬元，同比-26.5%4）數(shù)字骨科定制產(chǎn)品及服務收入1842.4萬元，同比+3.9%。收入地區(qū)拆分1）公司國內收入5.7億元，同比+6%，增長穩(wěn)健2）海外收入1.3億元，同比+4%。數(shù)字化骨科生態(tài)系統(tǒng)建設順利：iCOS數(shù)字骨科平臺實現(xiàn)了“術前規(guī)劃-術中導航-術后監(jiān)測”的一體化解決方案，推動行業(yè)從單一產(chǎn)品銷售向整體價值交付轉型，K3智能手術機器人獲國家藥監(jiān)局批準上市，持續(xù)完善iCOS平臺搭建。海外市場拓展加速：2025H1公司海外新增注冊4個國家，另外有15個國家的注冊準入正在進行中，新增經(jīng)銷商5家。表：財務指標及盈利情況（百萬元）關鍵指標2024A2025E2026E2027E表：營業(yè)收入拆分情況（億元）2025H1營業(yè)總收入10.5210.9413.466.94產(chǎn)品髖關節(jié)置換植入物6.555.907.294.09膝關節(jié)置換植入物2.663.114.051.94脊柱，骨愈合及微0.601.231.270.51定制服務0.470.500.510.18其他產(chǎn)品40.22地區(qū)中國大陸8.868.6710.725.65其他國家1.662.272.741.28春立醫(yī)療：持續(xù)拓展產(chǎn)品體系，海外市場拓展順利2025H1公司實現(xiàn)營業(yè)收入4.88億元，同比+28.27%；歸母凈利潤1.14億元，同比+44.85%；扣非歸母凈利1.06億元，同比髕股關節(jié)、反置肩關節(jié)、全自動PRP制備系統(tǒng)及多款鉭金屬植入物；公司布局關節(jié)機器人領域，已研發(fā)出應用于髖商業(yè)化推進順利：公司在多孔鉭、鎂合金、PEEK等新型生物醫(yī)用材料領域已取得注冊證并實現(xiàn)商業(yè)化，部分產(chǎn)品具備良好的生物相容性和力學性能；公司髖、膝、單髁膝關節(jié)置換手術導航系統(tǒng)已獲國家三類醫(yī)療器械注冊證，國際注冊方面：公司在手術機器人領域取得了多個國家的產(chǎn)品注冊證，其中髖、膝、脊柱三個系列產(chǎn)品均順利通過CE年度體系審核和監(jiān)督審核，膝關節(jié)假體系統(tǒng)獲得美國FDA510(K)批準。表：財務指標及盈利情況（百萬元）關鍵指標2024A2025E2026E2027E表：營業(yè)收入拆分情況（億元）2025H1營業(yè)總收入12.0212.098.064.88產(chǎn)品醫(yī)療器械產(chǎn)品11.6212.078.054.87運動醫(yī)學類產(chǎn)品0.37其他業(yè)務0.030.010.010.01地區(qū)中國大陸10.910.14.53中國港澳臺地區(qū)及海外地區(qū)1.091.983.53其他業(yè)務(地區(qū))0.03威高骨科：Q2凈利潤大幅增長，海外市場拓展加速2025H1公司實現(xiàn)營業(yè)收入7.41億元，同比-1.28%，歸母凈利潤1.42億元，同比+52.43%，扣非歸母凈利潤1.36億元，同比+51.98%。二季度單季實現(xiàn)收入4.51億元，同比+11.95%，歸母凈利潤9017萬元，同比+54.86%，扣非歸母凈利潤8673萬元，同比+58.31%。業(yè)務看（1）脊柱產(chǎn)品收入2.5億元，同比+13%2）創(chuàng)傷產(chǎn)品收入1.3億元3）關節(jié)產(chǎn)品收入1.8億元，同比-21%。增量元且國產(chǎn)化率不足50%2）脊柱微創(chuàng)領域整合內鏡產(chǎn)品、微創(chuàng)耗材和能量有源產(chǎn)品，形成整體解決方案，量子醫(yī)療產(chǎn)品銷量同比增長13%。“三級市場”策略見效，國際化布局提速：2025H1海外收入4321萬元，同比+19%，業(yè)務覆蓋37個國家。公司采用“三策略：東南亞等價格敏感市場靠性價比與物流優(yōu)勢競爭；歐美高端市場計劃通過并購突破專利與品牌壁壘；戰(zhàn)略市場深化與戰(zhàn)略經(jīng)銷商合作。同時加強海外團隊建設、加大注冊取證投入以完善MDR/CE認證，聯(lián)合國企與國際大企業(yè)搭建物流體系，長營業(yè)收入拆分情況(億元)關鍵指標2024A2025E2026E2027E營業(yè)總收入18.2421.5418.4812.8414.53產(chǎn)品18.2421.5418.4812.8414.53脊柱類產(chǎn)品8.1710.208.874.724.21關節(jié)類藥物4.074.694.462.894.21運動醫(yī)學產(chǎn)品2.78運動醫(yī)學產(chǎn)品2.78創(chuàng)傷類產(chǎn)品5.386.094.171.952.42手術器械0.39其他業(yè)務0.010.560.991.010.91地區(qū)18.2421.5418.4812.8414.53中國大陸17.8221.1418.0412.2213.96其他地區(qū)0.40三友醫(yī)療：并購整合水木天蓬，完善“無源+2025H1公司實現(xiàn)營業(yè)收入2.50億元，同比+17.77%，歸母凈利潤3660.08萬元，同比+2083.64%，扣非歸母凈利潤2602.41萬元，同比+1533%。二季度單季實現(xiàn)收入1.33億元，同比+6.11%，歸母凈利潤2377.73萬元，同比+530.38%，扣非歸母凈利潤1459.23萬元，同比+1185.21%。了水木天蓬業(yè)務的快速發(fā)展和業(yè)績持續(xù)增長。水木天蓬上半年實現(xiàn)營收7399.49萬元（同比+64.80%），歸母凈利潤3891.46萬元（同比+359.05%完成2025年業(yè)績承諾的75.05%。在國內，超聲骨刀僅刀頭耗材實現(xiàn)銷售額4200多萬元，同比增長超份額有望擴大。2025H1控股子公司Implanet（法國）收入580.90萬歐元（同比+41.10%二季度美國業(yè)務同比+444%，首次超過法國市場，依托“春風化雨智能手術機器人+水木天蓬超聲骨刀+JSS創(chuàng)新后路釘棒系統(tǒng)為代表的高端植入物系統(tǒng)”的強大表：財務指標及盈利情況（百萬元）關鍵指標營業(yè)收入(百萬)453.60592.25753.75949.38增長率(%)-1.4830.5727.2725.95歸母凈利潤(百萬)11.4791.83146.64209.86增長率(%)-88.00700.7359.6943.11459.0673.4245.9832.13表:營業(yè)收入拆分情況(億元)2025H1營業(yè)總收入6.494.604.542.50產(chǎn)品脊柱類植入耗材5.383.543.091.59有源器材0.740.921.220.79創(chuàng)傷類植入耗材90.09其他主營業(yè)務0.020.03地區(qū)中國大陸6.454.533.801.980.720.52風險提示政策波動的風險醫(yī)保政策、服務價格調整等政策或對醫(yī)藥行業(yè)產(chǎn)生影響個別公司業(yè)績不及預期公司經(jīng)營過程中由于業(yè)務、管理、疫情、政策等內外部因素影響或造成一定業(yè)績波動市場震蕩風險若市場風險偏好改變或對公司成長性預期有所調整，或可能影響公司估值水平的穩(wěn)定性產(chǎn)品研發(fā)風險新產(chǎn)品研發(fā)失敗或無法得到市場認可，核心技術泄密，核心技術人才流失分析師聲明本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業(yè)協(xié)會授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格或相當?shù)膶I(yè)勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發(fā)行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯(lián)系。一般聲明除非另有規(guī)定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監(jiān)會許可的證券投資咨詢業(yè)務資格）及其附屬機構（以下統(tǒng)稱“天風證券”）。未經(jīng)天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發(fā)送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商