內(nèi)容摘要：外資介入中國上市公司的并購活動是資本市場發(fā)展的必然，其并購模式在一定程度上影響著并購重組上市公司的效果。結(jié)合我國宏觀政策的傾向和外資并購中存在的問題，本文提出4S分類，將外資并購我國上市公司的模式分為四類：Superiorcategory優(yōu)勢類、Second-bestcategory可行類、Savedcategory保留類、暫停類，并對各模式進行分析。關(guān)鍵詞：外資并購上市公司模式優(yōu)勢類可行類保留類暫停類

外資并購模式指外資為達到其進行產(chǎn)業(yè)整合、戰(zhàn)略結(jié)構(gòu)調(diào)整或轉(zhuǎn)移的目的，進入我國資本市場的渠道或方式。隨著我國資本市場的逐步放開，創(chuàng)新成為可能，許多學(xué)者已提出了在新形勢下外資并購我國上市公司將會出現(xiàn)的新的模式。最近，證券市場也正處于空前的政策密集區(qū)，這意味著一個大的變革即將或正在開展，也意味著一些結(jié)構(gòu)性改革措施正在醞釀。結(jié)合我國宏觀政策的傾向和外資并購中存在的問題，本文將外資并購我國上市公司的模式分為四類：

Superiorcategory優(yōu)勢類

優(yōu)勢類包括在當(dāng)前市場環(huán)境下，操作性強、能夠有效推動國有企業(yè)的改組、改造，促進資本市場健康發(fā)展的模式，此種模式符合我國戰(zhàn)略發(fā)展方向，能有效協(xié)調(diào)不同主體的利益。通過優(yōu)勢類模式實現(xiàn)外資的進入，將不僅減輕國企的負擔(dān)，也有利于改善上市公司的質(zhì)量，實現(xiàn)國有資產(chǎn)的變現(xiàn)和增值。同時，外資采取此類模式，符合中國政府的引資戰(zhàn)略，可得到較寬松的并購環(huán)境，從而并購的成本（貨幣、時間和精力成本等）較低，并購后的整合會平穩(wěn)完成，此后行業(yè)的發(fā)展也會有諸多的優(yōu)勢。

協(xié)議收購非流通股

從并購現(xiàn)狀來看，協(xié)議收購是外資并購的優(yōu)勢模式：非流通股是困擾中國股市的一個包袱，但是對外資來說，非流通股背后隱藏著巨大的財富；在目前階段，協(xié)議收購相對于其他收購方式可操作性強；在并購的成本方面，非流通股的價格遠低于流通股的價格，且在收購過程中如果符合《收購辦法》規(guī)定的豁免條件，可以向中國證監(jiān)會申請免于履行要約收購義務(wù)，成本相對較低；滬深證券交易所和中國結(jié)算公司日前聯(lián)合發(fā)布的《上市公司非流通股股份轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)辦理規(guī)則》規(guī)定，從2005年1月1日開始，所有上市公司非流通股股份轉(zhuǎn)讓都必須在滬深證券交易所進行。就目前的情況來講，非流通股轉(zhuǎn)讓不是變相流通，但如果這種趨勢能夠蔓延、繼續(xù)，則到事態(tài)發(fā)展到一定程度開始流通也不是不可能，這在未來很長一段時間內(nèi)也是我國證券市場必須解決的問題，但還需要時日。

收購定向發(fā)行的外資股

在一段時間內(nèi)，受外資不能直接收購上市公司非流通股的政策限制，向外國投資者定向增發(fā)H股、B股（私募），為外資并購開辟了一條新的通道。定向發(fā)行既打破了困擾企業(yè)發(fā)展的資金瓶頸，又避免了股本過度擴張帶來的業(yè)績稀釋，是一種較穩(wěn)妥的模式：通過定向發(fā)行方式結(jié)為戰(zhàn)略投資者，更能體現(xiàn)多贏，因為戰(zhàn)略投資方支付的巨額資金，最終流入了被投資方，解決了企業(yè)面臨的流動性需要，有助于企業(yè)實質(zhì)性重組的開展；在二級市場長期低迷，增發(fā)、配股、可轉(zhuǎn)債等再融資方式屢屢遭遇寒流的情況下，定向發(fā)行無疑拓寬了上市公司的融資渠道；定向發(fā)行可以提高流通股比例,改善公司的股本結(jié)構(gòu),增強公司未來的融資能力；認購方是以接近市價的價格獲得上市公司股票的,使大股東與小股東的持股成本處于較公平地位；對有意借殼上市的投資人來說,通過定向發(fā)行進行反向收購可以一舉獲得上市公司的控制權(quán),而不必經(jīng)過審核的漫長等待，這使其相對于A股市場更有吸引力；由于定向發(fā)行是以市價為定價基礎(chǔ)的，因此有嚴格的保密要求，必要時可以申請停牌避免股價波動，較大程度地減少了內(nèi)幕交易的發(fā)生。

通過債權(quán)市場間接收購

此種模式的優(yōu)越性有以下幾點:這種方式可為國有企業(yè)減負。對于一些債務(wù)負擔(dān)較重的企業(yè)，如果通過債轉(zhuǎn)股介入上市公司，無疑為政府減少了負擔(dān)。國家?guī)啄昵熬屯菩辛藗D(zhuǎn)股政策，為國有企業(yè)減負，資產(chǎn)管理公司開始將這些不良債權(quán)打包，向包括國外投資者在內(nèi)的廣大投資者出售，以期實現(xiàn)資產(chǎn)的盤活；即使這些上市公司負債較重，但其中部分公司還具有一定的價值；這種并購模式受到國內(nèi)法律體系的支持，《利用外資改組國有企業(yè)暫行規(guī)定》里面明確了國有企業(yè)的債權(quán)允許轉(zhuǎn)讓給外國投資者。目前這種債轉(zhuǎn)股的方式僅在非上市公司中采用，但值得關(guān)注的是，一旦政策面出現(xiàn)變化，也是可操作性很強的入市渠道。

吸收合并方式

通過此種模式中國上市公司在外資的經(jīng)營理念影響下會逐漸完善治理結(jié)構(gòu)，增強盈利能力，而且，上市公司的資產(chǎn)由市場定價，符合西方發(fā)達國家通行的經(jīng)營理念和財務(wù)會計準則。

Second-bestcategory可行類

此類模式具有間接性，可以規(guī)避繁瑣、復(fù)雜的審批程序，以迂回、有效的方式達成目標。

間接收購

外國投資者可以依照《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》中國家開放領(lǐng)域的投資方向，整體或部分購買上市公司的母公司或控股股東，間接持有上市公司股份；或者依據(jù)《外商投資企業(yè)境內(nèi)投資的暫行規(guī)定》，先通過內(nèi)資企業(yè)民營化，在此基礎(chǔ)上再進行收購。間接收購并不涉及中國上市公司股份的直接買賣，從而可以規(guī)避復(fù)雜的法律過程和信息披露程序，更快完成交易，同樣可以分享資本市場的成長。在上市公司的大股東資產(chǎn)簡單，尤其原股東即為境外公司的情形下選擇此種方式最為有效。

外資股東之間合并實現(xiàn)收購

由于外資股東之間的合并不需要中國法律審批，通過外資股東之間的合并間接收購中國上市公司，能夠有效地規(guī)避政策限制，是一種更加隱蔽的方式。如果外資股東具有共同的戰(zhàn)略目標，能夠形成有效的聯(lián)盟，應(yīng)考慮此種并購模式。

外資機構(gòu)征集代理權(quán)

依據(jù)《公司法》第一百零八條規(guī)定，外資企業(yè)可以先占有一部分股權(quán)，然后憑借股東地位發(fā)出征集委托權(quán)的要約，在成功以后，按自己的意愿改組董事會，貫徹自己的經(jīng)營戰(zhàn)略，并可以為今后實質(zhì)性的收購奠定基礎(chǔ)。對于在中國加入世貿(mào)組織協(xié)議中限制外資所占份額的行業(yè)，此種對代理權(quán)的爭奪對外資企業(yè)更有意義。!｝通過介入拍賣方式競買上市公司股權(quán)

現(xiàn)在很多上市公司的大股東由于到期債務(wù)不能清償而被訴訟，其所抵押的上市公司股權(quán)將通過法院的強制執(zhí)行程序被拍賣，所以，外資可以通過介入拍賣市場收購上市公司非流通股。外資并購采取競拍方式的關(guān)鍵在于外資介入拍賣市場具備《拍賣法》規(guī)定的條件，并符合《指導(dǎo)外商投資方向規(guī)定》和《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》。

Savedcategory保留類

由于存在某些限制，以下兩種模式不能達到預(yù)期效果，短時期內(nèi)不會成為占優(yōu)策略。

全面要約收購

《上市公司收購管理辦法》規(guī)定，達到要約收購條件的收購方必須對所有股東的全部股票發(fā)出收購要約，這就意味著將大大增加收購成本。在下述條件都具備的情況下全面要約收購將會出現(xiàn)：收購方和出讓方屬于不同的實際控制人，且收購方須收購30％以上才能取得控制權(quán)；目標公司經(jīng)營正常，無財務(wù)困難（無法取得要約收購豁免）；收購方有雄厚的資金實力；目標公司的股票二級市場價格被低估。要約收購是經(jīng)常被看好的一種并購方式，但在中國的資本市場，要約收購既要受到控股比例的限制，成本上也不太合算。由于我國上市公司流通股普遍存在價格被高估的情況，近期內(nèi)全面要約收購的案例不會出現(xiàn)很多，大量的收購行為將會是30%以下的收購和全面要約收購的豁免。

托管與期權(quán)方案相結(jié)合

我國《信托法》已經(jīng)頒布，這種股權(quán)的托管有法可依，另一方面，證監(jiān)會也在大力推動對上市公司管理層的期權(quán)激勵機制，這種方式有發(fā)展空間，其限制主要在于我國公司法對法定資本金的規(guī)定，從而使得股權(quán)轉(zhuǎn)讓表面上表現(xiàn)為對存量資產(chǎn)的分配，不能充分發(fā)揮期權(quán)制度的激勵作用。

暫停類

從整體上講，外資并購有利于改善上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，規(guī)范公司治理，但外資并購是一項復(fù)雜的系統(tǒng)工程，涉及股權(quán)轉(zhuǎn)讓、收購融資等諸多方面，以及中介機構(gòu)、上市公司等參與主體，同樣存在市場風(fēng)險和市場競爭，需要各方共同構(gòu)建良好的外部環(huán)境。由于我國法律不健全、并購監(jiān)督機制不成熟，部分模式在理論上是可行的，但在實際操作中應(yīng)謹慎為之或推遲實施。

反向收購

通過成立合資（合作）公司，外國投資者繞過了收購上市公司股權(quán)所要面臨的審批程序，可以大幅減少投資額度，并借該上市公司的經(jīng)營經(jīng)驗，更有效地取得市場份額。但是，這種先合資后收購的方式，很容易導(dǎo)致國有資產(chǎn)流失和國有企業(yè)的利益受損，外商也可能會利用新增綠地投資的某些政策避稅、逃稅，所以政府應(yīng)嚴格監(jiān)控反向收購。

借助管理層收購

從理論上來說，通過管理層收購方式進行的外資并購可以規(guī)避由外國投資者直接持有股份帶來的困難，從而達到直接控股的目的。但是在當(dāng)前市場環(huán)境下，不適用該方式：我們還不具備MBO的制度環(huán)境，如評估機構(gòu)的誠信問題、監(jiān)管責(zé)任的落實問題等；國企的資產(chǎn)是改革開放以來不斷積累起來的，涉及諸多利益主體，并且部分利潤是在具有壟斷或特許經(jīng)營優(yōu)勢的不公平競爭條件下創(chuàng)造的，沒有理由讓少數(shù)人分享國企資產(chǎn)；一些專家認為，在國有資產(chǎn)出資人監(jiān)管角色尚未到位的情況下，大規(guī)模實行管理層持股容易給企業(yè)帶來五大風(fēng)險。所以借助管理層收購的模式在實踐中尚不可行，2003年4月財政部表示，將暫停國有企業(yè)管理層收購審批工作。

中國資本市場目前還沒有達到GDP的四成，如果按照國際通用的七成這樣一個比例的話，未來十年里中國股票市場的市值有可能從今天的五千億人民幣增長到四萬億，一舉成為全球最大的資本市場。中國資本市場要發(fā)展到如此大的規(guī)模，必須迅速加大市場容量，外資參與由此更顯重要。政府應(yīng)該更多考慮增加金融品種，設(shè)置避險工具，穩(wěn)定擴容，改善優(yōu)化投資環(huán)境，引導(dǎo)外資并購健康發(fā)展。本文將外資并購模式分為四類，其中優(yōu)勢類符合我國戰(zhàn)略發(fā)展方向，能有效協(xié)調(diào)不同主體的利益；可行類以間接的方式規(guī)避繁瑣、復(fù)雜的審批程序，兩者都可成為市場的主流。對于保留類和暫停類，需要我們在實踐中不斷完善有關(guān)法律法規(guī)，加強政策之間的協(xié)調(diào)，促進外資并購這一新形式更好地服務(wù)于國企改