優(yōu)客工場SPAC模式赴美上市的案例分析目錄TOC\o"1-3"\h\u14282優(yōu)客工場SPAC模式赴美上市的案例分析 1289641.1案例介紹 1125161.1.1背景介紹 174631.1.2選取優(yōu)客工場為案例的原因 8186931.1.3優(yōu)客工場SPAC上市的具體過程和基本情況描述 9230141.2案例分析 11303371.2.1優(yōu)客工場選擇SPAC的原因分析 11196871.2.2.優(yōu)客工場SPAC的風(fēng)險分析 14141461.2.3.優(yōu)客工場SPAC的效益分析 152020年7月6日，優(yōu)客工場與SPAC公司OrisunAcquisitionCorp.（以下簡稱“Orisun”）達成合作協(xié)議，并在同年11月18日宣布完成合并。短短四個多月的時間，優(yōu)客工場就借道SPAC正式登陸美國股票交易市場，一舉成為了“聯(lián)合辦公第一股”，也因此引起了眾多有赴美融資需求的新興行業(yè)中小型企業(yè)的關(guān)注，為其上市提供了一條新思路。這一部分將從案例選擇、案例背景、案例具體情況及優(yōu)客工場上市的全過程四個部分詳細介紹該案例，并從選擇原因、動因、效益及風(fēng)險四個層面對該案例展開具體分析。1.1案例介紹1.1.1背景介紹（1）聯(lián)合辦公行業(yè)的發(fā)展前景所謂聯(lián)合辦公，就是指所屬不同公司或組織的人員在同一空間內(nèi)進行辦公。在該空間中，辦公者不僅會共享工作環(huán)境和辦公設(shè)施，同時也會共享部分資源以達到一定程度上的協(xié)作。其提供的商業(yè)服務(wù)類型既包括財務(wù)、保險、投資、法律服務(wù)、商務(wù)運營、市場營銷、地產(chǎn)、管理咨詢、移動開發(fā)，也包括設(shè)計、廣告、拍照攝影、寫作等，涉及范圍十分之廣。這一辦公形式先在歐美國家興起，近年來在我國國內(nèi)也得到了一定的發(fā)展。①全球聯(lián)合辦公行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀與傳統(tǒng)辦公室租賃模式相比，聯(lián)合辦公空間以其租期靈活、成本較低、服務(wù)周到的特點而受到許多中小型企業(yè)的青睞。數(shù)據(jù)表明，自2010年以來，全球聯(lián)合辦公空間數(shù)目快速增加，目前其數(shù)量規(guī)模已達26300家。且伴隨著辦公模式消費升級的大勢所趨，未來聯(lián)合辦公空間數(shù)量仍將呈現(xiàn)不斷增長的趨勢。圖92005-2020年全球聯(lián)合辦公空間數(shù)量數(shù)據(jù)來源：2020年中國聯(lián)合辦公行業(yè)分析報告②我國國內(nèi)聯(lián)合辦公行業(yè)經(jīng)濟環(huán)境和發(fā)展趨勢2019年以來，我國共享經(jīng)濟市場規(guī)模增速整體大幅下滑，加之2020年疫情帶來的沖擊，整個市場進入深度調(diào)整期。但隨著疫情后國內(nèi)經(jīng)濟逐漸恢復(fù)并趨于提升，加之針對小微企業(yè)融資難、融資貴等問題出臺多項創(chuàng)業(yè)優(yōu)惠政策，聯(lián)合辦公行業(yè)也得到有序恢復(fù)。與此同時，隨著辦公模式消費的不斷升級，聯(lián)合辦公領(lǐng)域的市場規(guī)模也將持續(xù)擴張?；诖耍覈穆?lián)合辦公產(chǎn)業(yè)進一步整合，并將市場資源集中于少數(shù)頭部企業(yè)，使得精細化運營管理的競爭更加激烈。同時，國內(nèi)聯(lián)合辦公行業(yè)雖然有很大的發(fā)展空間，但是其盈利模式卻十分單一。如何利用增值業(yè)務(wù)來拓寬盈利渠道以實現(xiàn)向多元化盈利模式轉(zhuǎn)變，已逐步成為業(yè)界關(guān)注的焦點。圖102016-2022年我國聯(lián)合辦公行業(yè)市場規(guī)模及預(yù)測數(shù)據(jù)來源：2020年中國聯(lián)合辦公行業(yè)分析報告③年輕一代成長和TMT行業(yè)的發(fā)展為聯(lián)合辦公行業(yè)提供了大量潛在客戶當前80、90后逐漸成為創(chuàng)業(yè)的主力軍，由于初創(chuàng)企業(yè)的規(guī)模相對較小所以其對于辦公場景的需求也發(fā)生了相應(yīng)的變化。資料顯示，目前聯(lián)合辦公行業(yè)服務(wù)的主要客戶群中，48.3%的客戶來自于50人以下的小企業(yè)，而11-50人的企業(yè)客戶比例最高，占31.1%，其次是規(guī)模51-100人的公司。此外，隨著員工的年輕化，企業(yè)和個人越來越重視辦公空間和配套服務(wù)，辦公場地除了要滿足辦公基本需求外，對辦公空間的智能化、科技化等需求也日益強烈。根據(jù)統(tǒng)計，2021年國內(nèi)聯(lián)合辦公行業(yè)的用戶中，51.1%因方便快捷而入駐。其后因工作氛圍良好、節(jié)約辦公租賃成本、就近選擇辦公場所而選擇的，分別占比50.8%、52.5%、42.6%。同時還有40.2%用戶由于靈活的租賃方式而入駐。辦公空間的功能已經(jīng)從單純的工作環(huán)境向更加靈活、開放、智能且兼具社交性的方向轉(zhuǎn)變。所以，未來可能也會有更多的大企業(yè)將采用聯(lián)合辦公服務(wù)作為員工激勵的一項手段。基于此，大勢所趨下的聯(lián)合辦公必將走上商辦市場的舞臺中央，這也是行業(yè)發(fā)展的新風(fēng)口。同時，聯(lián)合辦公以其盤活存量、改善空置率的優(yōu)勢，也大有可能成為未來寫字樓等商業(yè)物業(yè)的標配。同樣值得注意的是，數(shù)據(jù)顯示，計算機網(wǎng)絡(luò)、電子商務(wù)和新聞傳媒出版三大產(chǎn)業(yè)在我國聯(lián)合辦公行業(yè)用戶所屬行業(yè)的排名中位列前三前，總占比42.7%。這與聯(lián)合辦公恰好契合TMT行業(yè)高度重視效率和持續(xù)挖掘員工潛能的辦公需求有很大關(guān)聯(lián)。聯(lián)合辦公為入駐的TMT企業(yè)賦能的同時，也可受到其行業(yè)發(fā)展的間接推動。圖112021年我國聯(lián)合辦公行業(yè)用戶所屬行業(yè)分布數(shù)據(jù)來源：2021年中國聯(lián)合辦公行業(yè)分析報告④聯(lián)合辦公行業(yè)存在巨大的發(fā)展機遇未來我國聯(lián)合辦公行業(yè)主要有三大發(fā)展機遇：首先，隨著人工智能、大數(shù)據(jù)和5G技術(shù)的飛速發(fā)展，智能化應(yīng)用進程不斷加速，智慧辦公將成為未來聯(lián)合辦公行業(yè)必不可少的部分。其次，聚合模式受到市場的廣泛關(guān)注。未來該行業(yè)內(nèi)能為用戶提供一站式辦公、居住加娛樂服務(wù)的企業(yè)將會得到越來越多的用戶的選擇。此外由于聯(lián)合辦公行業(yè)目前普遍處于盈利模式單一的情況中，未來或許有望通過共享空間與提供多元化、高品質(zhì)的增值服務(wù)相結(jié)合的方法解決該問題。圖12未來我國聯(lián)合辦公行業(yè)發(fā)展三大機遇⑤聯(lián)合辦公行業(yè)迅速提升的市場滲透率為許多新興企業(yè)提供參與機會由于聯(lián)合辦公行業(yè)在國內(nèi)的發(fā)展時間并不長，目前我國企業(yè)的辦公模式仍以傳統(tǒng)寫字樓租賃為主，所以聯(lián)合辦公企業(yè)的市場滲透率并不高。但是近兩年來，隨著中小型企業(yè)的增多，聯(lián)合辦公也逐漸被人們所熟知。數(shù)據(jù)顯示，與2019年相比，中國居民在2021年對聯(lián)合辦公行業(yè)的認知度了顯著的提高；2021年有27.6%的用戶使用過聯(lián)合辦公空間，同比增長13.1%，而“僅了解”與“不了解”聯(lián)合辦公的用戶則有所減少，整體占比72.4%。由此可以看出，中國聯(lián)合辦公行業(yè)的行業(yè)認知度和市場滲透率正在快速增長，其市場前景依然十分廣闊。圖132019-2021年我國聯(lián)合辦公行業(yè)認知度現(xiàn)狀數(shù)據(jù)來源：2021年中國聯(lián)合辦公行業(yè)分析報告（2）收購方背景Orisun是一家專門收購有上市需求公司的“殼公司”，于2018年10月22日在美國特拉華州注冊成立，并于次年8月登錄納斯達克，募集資金4600萬美元。其成立的目的是與一個或多個企業(yè)進行合并、股份購買及交換、資產(chǎn)收購、資本重組、重組或類似的業(yè)務(wù)合并。圖14為本次交易中，收購方公司主體的控股結(jié)構(gòu)圖?？梢钥闯觯琔communeInternationalLtd.（UKInternational）就是此次與優(yōu)客工場進行交易的Orisun的全資子公司。圖14SPAC公司Orisun主體控股結(jié)構(gòu)圖（3）資產(chǎn)方背景作為我國國內(nèi)聯(lián)合辦公行業(yè)最大的空間運營商，優(yōu)客工場（UcommuneGroupHoldingLimited）自2015年9月開始運營第一家聯(lián)合辦公空間。并且先后獲得中投漢富、真格基金、鴻坤億潤投資、紅杉資本中國基金等明星投資機構(gòu)的投資。據(jù)統(tǒng)計，共融資19輪近50億元。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，截至2020年6月30日，優(yōu)客工場共管理覆蓋包括國內(nèi)一線、新一線城市和新加坡在內(nèi)49個城市、逾300個聯(lián)合辦公空間，會員數(shù)量達到85萬余名，較2018年年底的25.2萬同比增長238%。具體來看，其線下空間產(chǎn)品主要有：自營模式下的標準化空間USpace、小型辦公空間UStudio和定制化空間UDesign；以及輕資產(chǎn)模式下主管運營、設(shè)計施工服務(wù)的UBrand，主營管理、系統(tǒng)輸出的UPartner，以及為酒店提供“一產(chǎn)多元”定制化服務(wù)的USuite?；谝陨县S富的產(chǎn)品，優(yōu)客工場在2019年的空間運營中，憑借著對市場的深入了解和獨特的資源優(yōu)勢，實現(xiàn)了低成本的目標。同時，以高品質(zhì)的產(chǎn)品為依托，以超高的空間運營效率和完善的經(jīng)營管理運營鏈條提升入住率，做到了“低成本+高效率”的極致盈利模式。根據(jù)優(yōu)客工場2019年下半年公布的運營數(shù)據(jù)顯示，24個月以上成熟空間的出租率一路走高，從2017年末的63%增長到了2019年末的87%。其招股書顯示，優(yōu)客工場2019全年營收11.67億元，較上年同期增加了160%。凈虧損持續(xù)收窄，與2018年相比，2019年的凈損益收窄30%，2020年前半年更是較2019年全年再一次收窄了31%。由此可以預(yù)見，當優(yōu)客工場剩余未成熟的運營空間逐步走向成熟的時候，其整體空間出租率會有所提升，企業(yè)服務(wù)和空間運營收入也將實現(xiàn)快速增長。此外，在2020年全球新冠肺炎疫情影響下，企業(yè)和自由創(chuàng)業(yè)者發(fā)現(xiàn)聯(lián)合辦公的形式在成本和發(fā)展上更靈活、更安全、更有效，這也使其在后疫情時代贏得更多認可。與2018年、2019年的凈流出5200萬元和2.23億元相比，優(yōu)客工場在2020年上半年實現(xiàn)經(jīng)營性現(xiàn)金資產(chǎn)凈流入242萬元。公司在2020年4月的5周年戰(zhàn)略發(fā)布會上也表示，將持續(xù)朝著輕資產(chǎn)模式轉(zhuǎn)型。圖15為此次SPAC并購交易資產(chǎn)方的股權(quán)結(jié)構(gòu)圖。圖15優(yōu)客工場股權(quán)結(jié)構(gòu)圖1.1.2選取優(yōu)客工場為案例的原因（1）該案例具備一定的研究時效性和關(guān)注度。近年來，隨著人工智能、云計算、物聯(lián)網(wǎng)等科技的發(fā)展，新一代智慧信息技術(shù)正在被運用到日常生活、醫(yī)療、教育、交通等各個領(lǐng)域。而聯(lián)合辦公行業(yè)自2015年興起，并經(jīng)歷了2018年的快速發(fā)展后，正在步步走向智慧化辦公模式的標配。再加之Z世代的崛起和創(chuàng)業(yè)人群的大量涌現(xiàn)，相對于傳統(tǒng)的辦公形式，聯(lián)合辦公、智慧辦公、敏捷辦公開始逐漸成為未來辦公環(huán)境的趨勢。因此，聯(lián)合辦公行業(yè)雖受疫情影響進入了“寒冬期”，但在后疫情時代，中小企業(yè)辦公需求的增加意味著該行業(yè)的市場需求依然存在，且據(jù)iiMediaResearch預(yù)計，僅2022年，我國國內(nèi)聯(lián)合辦公市場的規(guī)模預(yù)計將達到2273.5億元。而優(yōu)客工場作為國內(nèi)聯(lián)合辦公行業(yè)的龍頭企業(yè)，此次通過SPAC公司Orisun登錄納斯達克上市不僅成為了聯(lián)合辦公第一股，同時也成為了第一家借助SPAC模式上市融資成功的聯(lián)合辦公企業(yè)，更標志著整個聯(lián)合辦公行業(yè)的新開端。因此，優(yōu)客工場的成功上市一度引起了聯(lián)合辦公行業(yè)的廣泛關(guān)注，成為了相關(guān)領(lǐng)域的關(guān)注熱點和討論話題，本文認為選擇該案例進行研究有一定的話題度，可以引起對該行業(yè)或?qū)σ蛞咔槎萑肜Ь车男袠I(yè)保持關(guān)注的讀者的興趣，具有一定的可讀性。（2）該案例具有一定的典型性和借鑒價值。從市場大環(huán)境來看，由于2020年上半年新冠疫情的大規(guī)模爆發(fā)對金融市場造成了嚴重的影響，再加之瑞幸咖啡暴雷，讓本在美國資本市場中就處于不理想環(huán)境的中概股又遭遇了信任危機，中小企業(yè)赴美上市更為困難。從整個行業(yè)來看，優(yōu)客工場的上市歷程可以說是一波三折的。早在2018年，優(yōu)客工場創(chuàng)始人就開始在公開場合透露過其上市計劃，且在2019年12月11日，優(yōu)客工場也曾正式向SEC遞交過IPO招股說明書，計劃以“UK”為股票代碼在紐交所（NYSE）掛牌上市，融資金額暫定為1億美元。但是在同年1月，同行業(yè)企業(yè)WeWork本計劃以470億美元上市，但在首次上市發(fā)行嘗試中，報價持續(xù)下跌至120億美元，WeWork被迫撤回IPO，創(chuàng)始人出局、公司內(nèi)部開始大幅裁員，整個聯(lián)合辦公行業(yè)因此并不被整個資本市場看好。在行業(yè)整體環(huán)境不利的情況下，優(yōu)客工場的IPO近大半年的時間都一直處于停滯不前的狀態(tài)，所以不得不在2020年8月6日向SEC申請撤回注冊聲明。在此雙重困境的影響下，優(yōu)客工場緊急終止IPO，轉(zhuǎn)而借SPAC上市，雖然融得金額并未達到IPO計劃中的1億美元，但也為優(yōu)客工場的進一步發(fā)展提供了助力。這一舉措成功為國內(nèi)IPO赴美上市受阻的企業(yè)以及其他聯(lián)合辦公企業(yè)提供了借SPAC赴美上市的新思路。以優(yōu)客工場作為研究案例，有助于為中國大量有境外上市融資需求的中小型新興行業(yè)企業(yè)提供經(jīng)驗借鑒。1.1.3優(yōu)客工場SPAC上市的具體過程和基本情況描述由以上收購方和資產(chǎn)方的股權(quán)結(jié)構(gòu)圖，我們可以清晰地畫出Orisun和優(yōu)客工場為實現(xiàn)合并所搭建的架構(gòu)，且主要分兩步完成了優(yōu)客工場母公司UKGroup對Orisun為并購設(shè)立的子公司Everstone的合并。圖16優(yōu)客工場與Orisun合并的主要步驟兩家公司的合并，離不開優(yōu)客工場2019年底未能順利推進的IPO項目?；ㄆ旒瘓F等投資者以IPO估值不切實際為由退出了承銷行列，再加上瑞幸事件導(dǎo)致美國證監(jiān)會和PCAOB開始嚴查中概股企業(yè)的財務(wù)數(shù)據(jù)，優(yōu)客工場的IPO招股說明書石沉大海。再加上由于長期處于虧損狀態(tài)，且前期為高速擴張投入了巨額資金，此時的優(yōu)客陷入了巨大的危機中。在市場普遍認為優(yōu)客工場上市夢想終成泡影且即將面臨生存危機時，SPAC公司Orisun的出現(xiàn)，為優(yōu)客工場提供了一條新的出路。據(jù)了解，Orisun于2018年8月完成上市后就開始尋找合適的并購目標，直到確定優(yōu)客工場之前，公司通過兩家財務(wù)顧問陸續(xù)溝通了不少于9家的潛在目標企業(yè)。直到2020年4月，公司首次接觸優(yōu)客工廠之前，還接觸過一家中國的計算機視覺公司。2020年4月21日，Orisun和優(yōu)客工場雙方開啟了通過SPAC方案上市的過程。26日，Orisun簽署了意向協(xié)議并對優(yōu)客工場展開了盡調(diào)。4-6月期間雙方進行了密集的接觸，經(jīng)過雙方管理層關(guān)于協(xié)議條款的多輪談判，Orisun于7月6日發(fā)布公告稱，公司已與優(yōu)客工場達成合并協(xié)議。1個月后，優(yōu)客工場發(fā)布公告稱，考慮到目前的資本市場環(huán)境，正在考慮以另一種方式在納斯達克上市，并決定目前暫時不會進行擬發(fā)行證券的發(fā)售和出售。8月20日，優(yōu)客工場向SEC遞交了F-4文件，披露其將以SPAC上市模式登陸納斯達克市場。截止2020年11月16日，Orisun和優(yōu)客工場先后與19位投資人簽訂了投資協(xié)議，依據(jù)協(xié)議，其將以不少于6650萬美元的價格通過在公開市場上購買A類普通股或Orisun普通股來達成投資目的。同日，殼公司Orisun舉辦股東特別會議通過了合并提案。根據(jù)交易條款，Orisun全資子公司UKInternational將收購優(yōu)客工場，從而使UKInternational成為納斯達克交易所的上市公司，合并后的公司預(yù)計價值約為7.69億美元。協(xié)議條款還顯示，收購后，優(yōu)客工場原有股東和管理層將獲得合并后企業(yè)7000萬股普通股，且有權(quán)獲得額外400萬股普通股的獲利對價，但前提是上市后三年的凈收入符合某些特定條件，或在達成特定條件之前股價突破一定的門檻。至此，優(yōu)客工場籌劃半年之久的借殼上市總算是落下了帷幕。美國時間2020年11月18日，Orisun和優(yōu)客工場聯(lián)合宣布完成合并，11月24日，優(yōu)客工場正式登陸納斯達克掛牌儀式，交易代碼為“UK”。截至收盤，優(yōu)客工場市值6.18億美元,股價從開盤的9.25$跌至8.3$，跌幅1.82%。值得一提的是，此次上市過程中，優(yōu)客工場的架構(gòu)也進行了很大調(diào)整。其中，新公司由何壯坤擔(dān)任CEO，CheongKwokMun為CFO，現(xiàn)優(yōu)客工場CMO吾震飛、CSO王國航、CDO申江海、COO關(guān)心及CTO徐彬超仍擔(dān)任原有職務(wù)。1.2案例分析優(yōu)客工場成功赴美上市證明了SPAC模式對中小型企業(yè)的可行性，但值得警示的是相對于IPO這一成熟上市模式，SPAC作為創(chuàng)新型上市手段，發(fā)展時間較短，存在潛在風(fēng)險。因此下文將探討優(yōu)客工場選擇運用SPAC上市模式的原因、效益與風(fēng)險三個問題，意在比較SPAC模式與IPO模式的異同，引發(fā)中國企業(yè)赴美上市模式選擇相關(guān)問題的思考。1.2.1優(yōu)客工場選擇SPAC的原因分析（1）優(yōu)客選擇SPAC的優(yōu)勢分析由前文中傳統(tǒng)赴美上市模式和SPAC模式的對比可以看出，SPAC這一上市渠道確實在成本、可操作性等很多方面存在著相對的優(yōu)勢。①上市速度快。優(yōu)客工場與Orisun在2020年7月6號簽署了合并協(xié)議，11月18日，Orisun成功并購優(yōu)客工場，完成合并后，該集合體主營業(yè)務(wù)為優(yōu)客工場的“聯(lián)合辦公”空間，這意味著優(yōu)客工場借助Orisun上市資格成功掛牌納斯達克股票交易所。傳統(tǒng)IPO上市模式需要準備繁瑣的上市資料，接受監(jiān)管放過嚴格的審核，故上市等待時間較長，而借殼SPAC上市模式流程較為簡單，在兩個企業(yè)完成并購交易后，只要將8-K表格（與公開發(fā)行說明書相似）提交給SEC，且該份8-K表格無須SEC核準，遞交后立即生效。相較于優(yōu)客工場早先IPO時遞交招股說明書8月之久卻沒有任何結(jié)果，此次成功登陸納斯達克前后時間之短，僅為四個月。該案例也深刻說明SPAC上市的時間優(yōu)勢，相較于傳統(tǒng)IPO成功上市需1-3年時間，SPAC時間短、效率高，有效降低了時間成本與等待期內(nèi)的各種風(fēng)險成本。②上市費用低。優(yōu)客工場被Orisun收購進而上市納斯達克市場，從實質(zhì)而言，類似于借殼上市。Orisun作為一家“現(xiàn)金?！逼髽I(yè)，并沒有自己的主營業(yè)務(wù)，在資本市場上尋求想要上市融資但沒有渠道的優(yōu)質(zhì)成長企業(yè)，故Orisun并未對優(yōu)客工場提出高額的買殼費。且相較于復(fù)雜的傳統(tǒng)IPO上市模式，SPAC模式流程簡單，節(jié)約了一系列中介費用，如律師費、審計費。同時，Orisun作為一家SPAC企業(yè)，公司內(nèi)部存在大量的現(xiàn)金流，但并無自己的業(yè)務(wù)，沒有訴訟、財務(wù)等問題，為優(yōu)客工場未來的發(fā)展掃清了障礙。所以相對于傳統(tǒng)IPO上司，SPAC借殼上市流程簡明，為公司節(jié)約了大量的中介費用，上市成本較低。③上市確定性高。聯(lián)合辦公最顯著的特征就是要不斷投入大量的資金來維持企業(yè)運轉(zhuǎn)。2018年，優(yōu)客工場先后完成對七家共享辦公平臺的收購，一躍成為國內(nèi)聯(lián)合辦公產(chǎn)業(yè)的龍頭，而瘋狂擴張的背后，則是其背負長達三年的持續(xù)巨額虧損以及居高不下的負債作為代價。進入2020年，由于突發(fā)的疫情，辦公租賃需求因大量中小企業(yè)的倒閉而銳減，優(yōu)客工場的租金收入因此備受打擊，嚴重影響了公司的整體財務(wù)狀況。與此同時，優(yōu)客工場日常的經(jīng)營活動也伴隨著大量的現(xiàn)金流出，情況變得更為嚴峻。傳統(tǒng)IPO市場渠道對提交材料公司有嚴格的要求，如成立時間，經(jīng)營績效，財務(wù)狀況等等。該類要求可能是一些新型優(yōu)質(zhì)企業(yè)無法達到的，但這類企業(yè)也需要資本市場取融入資金，實現(xiàn)自我發(fā)展。SPAC上市模式就解決了該類難題，SPAC判斷優(yōu)質(zhì)企業(yè)有獨特的標準，通過預(yù)測、展望等當時對企業(yè)進行評價，允許成立時間較短、未實現(xiàn)盈利的優(yōu)質(zhì)企業(yè)登錄資本市場。優(yōu)客工場就是該類高成長企業(yè)，即無法達到傳統(tǒng)上市要求，但未來發(fā)展前景與空間巨大。在傳統(tǒng)IPO上市受阻后，Orisun為優(yōu)客工場提供了新渠道。同時，Orisun是一家成功在納斯達克上市的企業(yè)，同時也正在尋找優(yōu)客工場類的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，這意味著只要Orisun與優(yōu)客工場順利完成合并，優(yōu)客工場的上市確定性極高。④融資金額確定。在傳統(tǒng)IPO上市中，由于不同市場的融資限制條件不同，企業(yè)上市過程中的融資金額有很大的不確定性。但根據(jù)上文我們可以知道，首先，在Orisun和優(yōu)客工場雙方的合并協(xié)議中就已經(jīng)明確了優(yōu)客工場的估值定價；其次，Orisun作為一家為SPAC而成立純現(xiàn)金殼公司，在組建之初和上市之前就已經(jīng)在很大程度上完成了資金募集工作。在與優(yōu)客工場完成合并之前，其在第三方賬戶中已存有4600萬美金的保底資本，這對此次交易融資的確定性同樣大有助益。（2）優(yōu)客選擇SPAC的主觀原因分析①優(yōu)客工場創(chuàng)始人上市融資意愿強烈。從優(yōu)客工場創(chuàng)立以來一系列的融資活動可以看出，創(chuàng)始人毛大慶一直報有讓優(yōu)客上市的愿望。首先，在優(yōu)客工場2019年IPO上市之前，創(chuàng)始人毛大慶夫婦持有著優(yōu)客工場35.27%的股份。如果IPO上市成功，其估值預(yù)計會達到30億美元。但在經(jīng)歷WeWork上市滑鐵盧，估值從470億美元暴跌至80億美元的事件后，資本市場對聯(lián)合辦公概念并不看好，再加之新冠疫情的雙重打擊，優(yōu)客工場的上市計劃被迫叫停。而借道SPAC無疑是滿足創(chuàng)始人上市愿望的再一次勇敢嘗試，且此次上市的順利完成也會為其帶來高額的收益。②短期內(nèi)優(yōu)客工場無法滿足A股及港股的上市要求。正如前文所提到的，聯(lián)合辦公行業(yè)為了維持運營一大鮮明的特點就是需要持續(xù)的投入重金。從2015年，優(yōu)客工場先后經(jīng)歷了多輪融資，總?cè)谫Y金額近50億元人民幣。此外，為了搶占市場先機、占據(jù)更大的市場份額，優(yōu)客工場在2018年并購了多家共享辦公平臺，但這也意味著其營收快速增長的同時，公司運營成本的不斷增長。據(jù)公司2019年招股說明書顯示，優(yōu)客工場的營業(yè)成本達11.67億元，增幅達160%，其中由于運營空間的增加，租賃費用和運營費用等大幅增加。但此時優(yōu)客工場的凈虧損和負債總額仍然分別高達5.37億元和31.22億元，盈利壓力巨大。優(yōu)客工場目前仍然處于不斷業(yè)務(wù)擴張的起步階段，公司未來的發(fā)展離不開長期的資金支持。而想要獲得更多的資金支持，融資上市無疑是最好的選擇。但是無論是A股市場和港股主板三年凈利潤為正的上市要求，還是科創(chuàng)板較為寬松的兩年凈利潤為正的上市要求，近三年一直處于虧損狀態(tài)的優(yōu)客工場顯然都無法滿足。因此對優(yōu)客工場來說，在國內(nèi)證券市場上市融資的愿望短期內(nèi)基本沒有實現(xiàn)的可能，而這一困境也是目前國內(nèi)部分中小企業(yè)除想要在更為開放的美國資本市場融得大量資金外，選擇赴美上市的重要原因之一。表3A股市場、港股主板和SPAC上市盈利要求相比之下，盈利指標在SPAC上市中并未被視作一項硬性要求，其更看中的是并購標的的企業(yè)價值、市場份額和未來前景。優(yōu)客工場作為國內(nèi)聯(lián)合辦公行業(yè)的領(lǐng)頭羊，完美符合了Orisun尋找并購標的的各項條件。而優(yōu)客工場通過借道SPAC，能夠在最短的時間內(nèi)完成上市目標、獲得來自更大交易市場上更多投資機構(gòu)的關(guān)注和資金支持，對于其未來發(fā)展無疑是一個絕佳的機會。③優(yōu)客工場的未來發(fā)展戰(zhàn)略需大量的資金支持。在經(jīng)歷過2020年的寒冬期后，聯(lián)合辦公行業(yè)從2021年開始重新步入正規(guī)。一方面，聯(lián)合辦公行業(yè)市場需求仍然旺盛，市場規(guī)模一直持續(xù)穩(wěn)健增長；另一方面，在疫情后經(jīng)濟復(fù)蘇這一利好環(huán)境下，中小企業(yè)的辦公需求或?qū)⒃黾樱@對優(yōu)客工場來說是一個巨大的機遇。此外，聯(lián)合辦公行業(yè)傳統(tǒng)的“二房東”經(jīng)營模式因重資產(chǎn)、難盈利而飽受詬病，具體來看：首先，二房東把商業(yè)地產(chǎn)轉(zhuǎn)租給醫(yī)院、超市、電影院等或許有利可圖，但想從創(chuàng)業(yè)者身上“扒層皮”實屬不易。其次，各地興起的產(chǎn)業(yè)園區(qū)在極低租金甚至免租等優(yōu)惠條件的基礎(chǔ)上，推出住房、稅收、戶籍、子女入學(xué)等全方位配套政策以吸引創(chuàng)業(yè)者入駐。優(yōu)客工場若想要在此情況下生存更久，就需要探索新的運營模式。事實上，早在2017年，優(yōu)客工場就開始了輕資產(chǎn)模式的探索，比行業(yè)風(fēng)向的整體調(diào)轉(zhuǎn)早了將近2年。2020年4月，優(yōu)客工場正式宣布了“輕資產(chǎn)、重賦能”的轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略，重點在于輸出品牌服務(wù)、提供空間設(shè)計、建造以及管理服務(wù)，并推出敏捷辦公、電商、會員企業(yè)福利計劃等。這一切戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的前提，都需要大量的資金支持。而優(yōu)客通過SPAC上市，正是解決這一資金困境的最有效方案。1.2.2.優(yōu)客工場SPAC的風(fēng)險分析（1）操作失敗導(dǎo)致的SPAC上市失敗風(fēng)險首先，雖然SPAC上市兼具多種優(yōu)勢，但離開了專業(yè)團隊的精細計劃和嚴謹操作，任何一個步驟都有可能面臨操作失誤的風(fēng)險。此外，若SPAC交易失敗，SPAC公司將面臨在上市時募集到的資金全部返還給投資者的風(fēng)險。根據(jù)規(guī)則，SPAC公司只有在規(guī)定期限內(nèi)完成并購交易，才有權(quán)將存放在第三方賬戶中的資金取出并用于上市后企業(yè)的經(jīng)營，如果并購交易失敗，那么其將會面臨此賬戶中的全部資金連本帶息返還給投資者的風(fēng)險。而SPAC公司并購標的企業(yè)的成功與否，除了要考慮SEC對其交易操作的監(jiān)管約束風(fēng)險，還應(yīng)考慮因SPAC公司股東意見不一而產(chǎn)生的風(fēng)險。SPAC公司股東的主觀選擇完全左右了交易的走向，若在決定并購標的時沒有超過80%的股東持贊同意見，就意味著并購交易失敗，企業(yè)付出了大量成本同時，也面臨著破產(chǎn)清算。如果Orisun選擇優(yōu)客工場作為并購目標若遭股東否決，那么優(yōu)客工場之前投入的資金、時間和資源都將付之東流。（2）法律合規(guī)性導(dǎo)致的訴訟風(fēng)險區(qū)別于傳統(tǒng)IPO上市，SPAC上市雖然享受了簡便快捷的優(yōu)勢，但其上市過程中SEC松懈的監(jiān)管和并不嚴格的審查，很有可能令其陷入因信息披露不夠健全而引起的法律合規(guī)和訴訟風(fēng)險中。這一風(fēng)險可能會出現(xiàn)在其De-SPAC并購交易階段和上市后的經(jīng)營階段。首先，在De-SPAC并購交易過程中，第一個風(fēng)險點可能出現(xiàn)在文件申報方面。雖然優(yōu)客工場借殼SPAC上市的流程比較簡單，但也需要經(jīng)過SEC的審批程序，在這一過程中優(yōu)客工場必須嚴格按照相關(guān)法律法規(guī)披露大量信息并進行文件申報，此時優(yōu)客若因為對美國公司上市法律的不了解被誤認為存在少報、瞞報等負面情況，就會面臨很大的法律合規(guī)風(fēng)險。其次，在上市之后的經(jīng)營階段，第二個風(fēng)險點可能出現(xiàn)在經(jīng)營合法方面。上市后優(yōu)客工場的日常運營必須嚴格遵循美國法律對于上市公司的管理辦法，應(yīng)盡可能避免因與之前的經(jīng)營法規(guī)不同而出現(xiàn)的、在公司治理和會計信息披露等方面的合規(guī)風(fēng)險。與此同時，Orisun及其董事也應(yīng)時刻保持警惕，以避免陷入所選并購標的發(fā)展?jié)摿Σ淮?、上市后信息披露不透明等法律問題中，這也是在法律合規(guī)方面可能會存在的第三個風(fēng)險點。（3）被資本套利導(dǎo)致的股票折價風(fēng)險Orisun在納斯達克上市時，所發(fā)行的每個SPAC單位中都包括1股普通股和1份可贖回認股權(quán)證，售價為10美元。在其與優(yōu)客工場并購上市之前，可能會存在大量對沖基金選擇贖回SPAC股票、并持有其認股權(quán)證。由于該認股權(quán)證的持有者有權(quán)以11.5美元的價格購入其普通股，若日后優(yōu)客工場的股票價格持續(xù)上漲，這些對沖基金可以選擇在其股價達到滿足交易條件的高點時行權(quán)，以11.5美元的低價購入優(yōu)客工場的股票再以高價售出，從中實現(xiàn)套利，但是這一操作卻會使優(yōu)客工場陷入股票折價售出的風(fēng)險。（4）股權(quán)稀釋導(dǎo)致的運營風(fēng)險由于SPAC上市對于發(fā)起人團隊獨特的獎勵機制，Orisun的發(fā)起人團隊在上市完成后獲得了20%的創(chuàng)始人股份，這些股份在交易過程中很大程度上稀釋了優(yōu)客工場母公司UKGroup的股份，使優(yōu)客工場原有股東的持股比例較上市之前明顯下降。此外，并購交易完成之后，Orisun及其發(fā)起人若有意介入上市后優(yōu)客工場的日常經(jīng)營或戰(zhàn)略模式的轉(zhuǎn)變，原優(yōu)客工場股東除了被迫接受安排外，并無選擇的權(quán)利。因此，從前文中優(yōu)客上市后管理層結(jié)構(gòu)已經(jīng)完成的換血可以看出，盡管目前優(yōu)客仍沿用上市前的運營路線，但是很難保證日后優(yōu)客工場的未來經(jīng)營戰(zhàn)略和發(fā)展方向不會因為Orisun及其發(fā)起人團隊的強行干預(yù)而不及預(yù)期。由此可以看出，選擇SPAC上市，優(yōu)客工場創(chuàng)始人及其原管理層或?qū)⒁驗楣蓹?quán)被稀釋而面臨失去企業(yè)主導(dǎo)權(quán)的風(fēng)險。1.2.3.優(yōu)客工場SPAC的效益分析為了更加直觀地反映出優(yōu)客工場在完成SPAC上市后公司的效益及財務(wù)狀況的變化，本文將選取優(yōu)客工場上市后2021年前三季度季報，重點從營業(yè)收入、盈利能力和現(xiàn)金狀況三個方面進行深入分析。（1）營業(yè)收入2021年優(yōu)客工場前三季度總營業(yè)收入分別為2.79億元、2.40億元、2.61億元和2.53億元，分別同比增長17.5%、31.3%和26.8%，除第三季度外，前兩季度營業(yè)收入均超出上季度預(yù)測值上限。圖172020年與2021年前三季度營業(yè)收入狀況數(shù)據(jù)來源：優(yōu)客工場官網(wǎng)由上文中對優(yōu)客工場的介紹可以了解到，輕資產(chǎn)模式是優(yōu)客工場2019年以來運營的核心，作為營業(yè)收入的重要組成部分，優(yōu)客工場輕資產(chǎn)的收入狀況也需要引起關(guān)注。2021年以來，優(yōu)客工場的輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)簽約城市從48個擴展到54個，較上年同一季度分別增長78%、63%和29%；場地從122個增長到165個，分別同比增長144%、141%和56%；管理面積增加到50.2萬平方米，前三個季度較上年分別提高了107%、98%和84%。其前三季度的輕資產(chǎn)收入分別為1045萬元、1520萬元和2180萬元，分別較上年同期增長250.6%，292.1%和275.9%。圖182020年與2021年前三季度輕資產(chǎn)營業(yè)收入狀況數(shù)據(jù)來源：優(yōu)客工場官網(wǎng)同時，輕資產(chǎn)毛利分別為164萬元、460萬元和230萬元，分別同比增長148.0%、228.6%和9.5%，業(yè)務(wù)規(guī)模呈現(xiàn)不斷增長的趨勢。圖192020年與2021年前三季度凈資產(chǎn)毛利數(shù)據(jù)來源：優(yōu)客工場官網(wǎng)此外，優(yōu)客工場在大力推進“輕資產(chǎn)”商業(yè)模式的同時，也在不斷鞏固在空間業(yè)務(wù)上的主導(dǎo)地位，通過其品牌影響力和辦公空間的營運能力，聯(lián)動更多產(chǎn)業(yè)以實現(xiàn)協(xié)同發(fā)展。截止2021年9月30日，其運營空間共分布在62個城市，274個已簽約場地中，并為117萬會員提供服務(wù)。其三季度空間業(yè)務(wù)收入分別為8967萬、9541萬和9804萬元，較上一季度分別環(huán)比增長16.7%、6.4%和2.8%，主營業(yè)務(wù)發(fā)展日漸穩(wěn)定。同時，廣告等其他業(yè)務(wù)的發(fā)展也在穩(wěn)步推進中，以第三季度為例，當季廣告業(yè)務(wù)收入較上年同期增長23.8%，其他業(yè)務(wù)收入同比增長366.0%，協(xié)同效應(yīng)逐步釋放，多元化發(fā)展效果明顯。圖202020年與2021年前三季度空間業(yè)務(wù)收入狀況數(shù)據(jù)來源：優(yōu)客工場官網(wǎng)（2）盈利能力在營業(yè)收入保持增長趨勢的同時，其盈利能力也在大幅提升。從季報中可以看出，優(yōu)客工場上市后的創(chuàng)新經(jīng)營模式具有低成本、高效率、迅速擴張的效果，而且其效果已在財務(wù)層面得到體現(xiàn)。圖212020年與2021年前三季度EBITDA（Non-GAAP）在Non-GAAP下，優(yōu)客工場2021年前三季度調(diào)整后的EBITDA虧損分別3297萬元、2194萬元和4083圖212020年與2021年