金融市場利率形成的制度性分析引言走在城市的街頭，銀行櫥窗里的存貸款利率表總會吸引一些駐足的身影——退休的張阿姨會仔細(xì)比對不同銀行的存款利率，盤算著養(yǎng)老金如何分配；創(chuàng)業(yè)的李老板則盯著貸款市場報(bào)價(jià)利率（LPR），糾結(jié)這個(gè)月該不該申請續(xù)貸。這些看似普通的日常關(guān)切，背后牽動的是整個(gè)金融市場的神經(jīng)。利率作為資金的“價(jià)格”，不僅影響著每個(gè)人的錢袋子，更是資源配置的核心信號。但鮮有人注意到，這一關(guān)鍵指標(biāo)的形成并非“自然生長”，而是深深嵌入在一套復(fù)雜的制度框架中——從中央銀行的政策工具設(shè)計(jì)，到金融機(jī)構(gòu)的定價(jià)規(guī)則；從市場交易的底層規(guī)則，到法律監(jiān)管的邊界劃定。本文將沿著“制度如何塑造利率”的主線，抽絲剝繭地分析金融市場利率形成的制度邏輯，試圖回答一個(gè)根本問題：我們看到的利率數(shù)字背后，究竟有哪些制度在“隱形操盤”？一、利率形成的制度基礎(chǔ)：從抽象概念到現(xiàn)實(shí)約束要理解利率形成的制度性，首先需要明確“制度”在這里的具體內(nèi)涵。簡單來說，它是一套由正式規(guī)則（法律、監(jiān)管條例）和非正式規(guī)則（市場慣例、文化共識）共同構(gòu)成的約束體系，既包括“中央銀行如何設(shè)定政策利率”的明文規(guī)定，也涵蓋“銀行間市場交易員如何根據(jù)政策信號調(diào)整報(bào)價(jià)”的隱性默契。這套體系的核心功能，是為資金供需雙方的交易行為提供“游戲規(guī)則”，確保利率既能反映市場真實(shí)供需，又不偏離宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控目標(biāo)。舉個(gè)最直觀的例子：如果沒有《中國人民銀行法》對中央銀行職能的界定，沒有金融監(jiān)管部門對商業(yè)銀行存貸利差的歷史約束，我們今天看到的存貸款利率可能完全是另一番模樣。上世紀(jì)90年代以前，我國利率幾乎完全由行政指令確定，企業(yè)貸款要“跑計(jì)劃”，居民存款利率幾十年不變——這種高度管制的背后，是“計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下資金統(tǒng)一分配”的制度邏輯。而隨著市場經(jīng)濟(jì)改革推進(jìn)，“讓市場在資源配置中起決定性作用”的制度導(dǎo)向逐漸清晰，利率形成機(jī)制才開始向市場化轉(zhuǎn)型。這說明，制度不僅是利率形成的“框架”，更是其演變的“發(fā)動機(jī)”。二、歷史演進(jìn)：制度變遷如何推動利率市場化回顧我國利率市場化改革的歷程，本質(zhì)上是一部“制度突破與重構(gòu)”的發(fā)展史。這場改革并非一蹴而就，而是經(jīng)歷了從“局部試點(diǎn)”到“全面推進(jìn)”、從“雙軌并行”到“并軌融合”的漸進(jìn)過程，每一步都伴隨著制度的調(diào)整與創(chuàng)新。（一）管制時(shí)代：制度約束下的利率“錨定”在改革開放初期，我國實(shí)行嚴(yán)格的利率管制制度。人民銀行作為唯一的貨幣當(dāng)局，直接規(guī)定各類存貸款利率，甚至細(xì)化到不同期限、不同行業(yè)的具體數(shù)值。這種制度設(shè)計(jì)的背景是，計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下需要集中資源發(fā)展重工業(yè)，低利率政策能降低企業(yè)融資成本，確保資金流向國家重點(diǎn)項(xiàng)目。但隨著經(jīng)濟(jì)多元化發(fā)展，這種“一刀切”的利率制度逐漸顯露出弊端：一方面，銀行缺乏自主定價(jià)權(quán)，無法根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)差異區(qū)分貸款對象，導(dǎo)致“劣幣驅(qū)逐良幣”——優(yōu)質(zhì)企業(yè)和高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)享受同樣利率，抑制了銀行的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力；另一方面，居民儲蓄意愿受限于低利率，資金大量流向非正規(guī)金融市場，形成“體外循環(huán)”，反而削弱了宏觀調(diào)控的有效性。（二）雙軌并存：制度過渡中的“試錯(cuò)與平衡”上世紀(jì)90年代末至本世紀(jì)初，我國進(jìn)入利率“雙軌制”階段。所謂“雙軌”，一是仍受管制的存貸款利率（主要是存款上限和貸款下限），二是已完全市場化的銀行間市場利率（如同業(yè)拆借利率、國債回購利率）。這種制度設(shè)計(jì)的初衷是“漸進(jìn)改革”——既避免完全放開可能引發(fā)的金融動蕩，又通過市場化軌道積累經(jīng)驗(yàn)。例如，1996年全國銀行間同業(yè)拆借市場聯(lián)網(wǎng)運(yùn)行，標(biāo)志著貨幣市場利率率先市場化；2004年取消人民幣貸款利率上限（城鄉(xiāng)信用社除外），允許存款利率下浮，進(jìn)一步擴(kuò)大了市場定價(jià)空間。但雙軌制也帶來了制度摩擦。最典型的是“利率倒掛”現(xiàn)象：當(dāng)市場利率（如Shibor）高于管制利率時(shí)，資金會從受管制的存款市場流向市場化的理財(cái)、貨幣基金等領(lǐng)域，形成“存款搬家”；而當(dāng)市場利率低于管制利率時(shí)，銀行又可能通過“表外業(yè)務(wù)”變相抬高實(shí)際利率。這種制度分割不僅增加了金融體系的復(fù)雜性，更讓企業(yè)融資成本出現(xiàn)“雙軌差異”——能進(jìn)入銀行間市場融資的大型企業(yè)享受低利率，中小企業(yè)卻因依賴受管制的信貸市場而承擔(dān)更高成本。（三）并軌攻堅(jiān)：制度整合下的“新框架構(gòu)建”近年來，隨著“利率并軌”成為改革重點(diǎn)，制度層面的整合進(jìn)入深水區(qū)。2019年LPR（貸款市場報(bào)價(jià)利率）改革是關(guān)鍵一步：央行推動LPR與中期借貸便利（MLF）利率掛鉤，要求銀行新發(fā)放貸款主要參考LPR定價(jià)，逐步替代原有的貸款基準(zhǔn)利率。這一改革的制度意義在于，它打通了“政策利率→市場利率→信貸利率”的傳導(dǎo)鏈條：央行通過調(diào)整MLF利率釋放政策信號，銀行根據(jù)自身資金成本、市場供求和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)在LPR基礎(chǔ)上加點(diǎn)，最終形成企業(yè)實(shí)際貸款利率。同時(shí)，存款利率市場化也在穩(wěn)步推進(jìn)。2021年，市場利率定價(jià)自律機(jī)制將存款利率上限由“基準(zhǔn)利率×倍數(shù)”改為“基準(zhǔn)利率+基點(diǎn)”，2022年又進(jìn)一步優(yōu)化存款利率市場化調(diào)整機(jī)制，引導(dǎo)銀行參考10年期國債收益率和1年期LPR調(diào)整存款利率。這些制度調(diào)整看似細(xì)微，實(shí)則意義重大——它們讓存款利率與市場利率“同頻共振”，減少了資金在存款市場與貨幣市場間的套利空間，為利率“兩軌合一軌”奠定了基礎(chǔ)。三、核心制度要素：哪些規(guī)則在“隱形定價(jià)”？經(jīng)過多年改革，我國已形成“中央銀行政策利率為基礎(chǔ)、市場利率為主體、監(jiān)管制度為保障”的利率形成框架。這一框架由多個(gè)核心制度要素共同支撐，每個(gè)要素都像齒輪般精密咬合，共同推動利率的“合理生成”。（一）中央銀行的“信號塔”：政策利率體系中央銀行是利率形成的“第一推動力”，其通過政策利率體系向市場傳遞調(diào)控意圖。我國當(dāng)前的政策利率體系包括短期政策利率（如公開市場操作利率，OMO）、中期政策利率（如MLF利率）和利率走廊（以超額存款準(zhǔn)備金利率為下限，SLF利率為上限）。這些政策利率并非簡單的“數(shù)值”，而是承載著制度設(shè)計(jì)的深意：短期政策利率（如7天逆回購利率）主要調(diào)控銀行間市場短期流動性，穩(wěn)定市場預(yù)期。當(dāng)央行通過逆回購操作投放或回籠資金時(shí)，實(shí)際是在向市場“報(bào)出”短期資金的“官方價(jià)格”，引導(dǎo)貨幣市場利率圍繞其波動。中期政策利率（如1年期MLF利率）則是LPR的“錨”。銀行發(fā)放貸款時(shí)，需要參考MLF利率，再加上自身的資金成本、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)等因素形成LPR。這種“MLF→LPR→貸款利率”的傳導(dǎo)機(jī)制，本質(zhì)上是通過制度設(shè)計(jì)將政策意圖嵌入市場定價(jià)過程。利率走廊制度通過設(shè)定利率波動的上下限（下限是銀行存放在央行的超額準(zhǔn)備金利率，上限是央行向銀行提供緊急貸款的SLF利率），防止市場利率出現(xiàn)大幅波動。例如，當(dāng)市場利率因流動性緊張大幅高于SLF利率時(shí)，銀行會選擇向央行申請SLF貸款，從而平抑利率；反之，當(dāng)利率過低時(shí)，銀行可能將資金存回央行賺取超額準(zhǔn)備金利息，推動利率回升。（二）市場主體的“博弈場”：交易規(guī)則與定價(jià)機(jī)制金融機(jī)構(gòu)是利率形成的“中間節(jié)點(diǎn)”，其定價(jià)行為受市場交易規(guī)則和自身考核制度的雙重約束。以商業(yè)銀行為例，其貸款定價(jià)需考慮四方面因素：資金成本（如吸收存款的利率、同業(yè)拆借成本）、運(yùn)營成本（員工工資、網(wǎng)點(diǎn)費(fèi)用）、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（貸款違約概率）和目標(biāo)利潤。但這些因素并非自由組合，而是被制度“框定”：在存款端，雖然存款利率已基本市場化，但市場利率定價(jià)自律機(jī)制會對銀行的存款利率上限進(jìn)行軟性約束，防止銀行通過“高息攬儲”引發(fā)惡性競爭。這種自律機(jī)制本質(zhì)上是一種“行業(yè)公約”，由金融機(jī)構(gòu)共同制定并遵守，既保持了市場活力，又避免了無序競爭。在貸款端，LPR改革后，銀行新發(fā)放貸款必須主要參考LPR定價(jià)，且每月報(bào)價(jià)的LPR由18家報(bào)價(jià)行（包括國有大行、股份行、城商行等）根據(jù)自身對市場的判斷提交，再由全國銀行間同業(yè)拆借中心剔除最高和最低報(bào)價(jià)后計(jì)算平均。這種“報(bào)價(jià)—加權(quán)—公布”的制度設(shè)計(jì)，既保證了LPR的市場代表性，又通過報(bào)價(jià)行的多樣性避免了單一機(jī)構(gòu)操縱利率的可能。（三）監(jiān)管層的“平衡術(shù)”：風(fēng)險(xiǎn)防控與市場秩序利率形成不是“放任自流”的市場行為，而是需要監(jiān)管制度“兜底”，確保利率既反映市場規(guī)律，又不偏離金融穩(wěn)定目標(biāo)。監(jiān)管制度的核心作用體現(xiàn)在兩方面：防范“利率扭曲”引發(fā)的金融風(fēng)險(xiǎn)。例如，對于“高息理財(cái)”“影子銀行”等可能推高市場利率的行為，監(jiān)管部門通過資管新規(guī)、流動性管理辦法等制度，限制資金空轉(zhuǎn)和期限錯(cuò)配，防止利率脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)基本面虛高。維護(hù)市場公平競爭秩序。針對部分中小銀行通過“互聯(lián)網(wǎng)存款”“異地存款”等高息攬儲的行為，監(jiān)管部門及時(shí)出臺規(guī)定，限制銀行通過非自營平臺吸收存款，要求地方法人銀行回歸本地服務(wù)，避免因過度競爭推升整體資金成本，進(jìn)而傳導(dǎo)至貸款利率。四、國際鏡鑒：制度設(shè)計(jì)的共性與差異觀察主要經(jīng)濟(jì)體的利率形成制度，能更清晰地看到“制度”在其中的普適性作用。盡管各國經(jīng)濟(jì)體制、金融市場發(fā)展程度不同，但在利率形成的制度設(shè)計(jì)上，仍存在一些共性規(guī)律，同時(shí)也有基于國情的獨(dú)特安排。（一）美國：“政策利率→市場利率”的傳導(dǎo)范式美聯(lián)儲的利率形成制度以“聯(lián)邦基金利率”為核心。聯(lián)邦基金利率是美國銀行間同業(yè)拆借的目標(biāo)利率，美聯(lián)儲通過公開市場操作（買賣國債）調(diào)節(jié)銀行體系的準(zhǔn)備金規(guī)模，使實(shí)際聯(lián)邦基金利率圍繞目標(biāo)利率波動。在此基礎(chǔ)上，商業(yè)銀行的最優(yōu)貸款利率（PrimeRate）通常與聯(lián)邦基金利率掛鉤（如聯(lián)邦基金利率+300BP），企業(yè)和個(gè)人貸款利率則在最優(yōu)貸款利率基礎(chǔ)上根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)調(diào)整。這種制度的關(guān)鍵在于“市場自發(fā)傳導(dǎo)”——美聯(lián)儲不直接規(guī)定商業(yè)銀行存貸款利率，而是通過調(diào)控銀行間市場利率，間接影響金融機(jī)構(gòu)的資金成本，進(jìn)而影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)利率。其背后的制度支撐是高度市場化的金融市場（如發(fā)達(dá)的貨幣市場、國債市場）和完善的金融機(jī)構(gòu)定價(jià)能力（銀行能根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)、期限等因素自主定價(jià)）。（二）歐洲：“利率走廊+分層付息”的創(chuàng)新實(shí)踐歐洲央行的利率形成制度以“利率走廊”為基礎(chǔ)，同時(shí)針對負(fù)利率環(huán)境推出“分層付息”制度。歐洲央行的利率走廊由存款便利利率（下限）、主要再融資利率（政策利率）和邊際貸款便利利率（上限）構(gòu)成。在負(fù)利率政策下，為避免銀行因存放過多超額準(zhǔn)備金而承擔(dān)過高成本，歐洲央行引入“分層付息”——對銀行存放在央行的部分超額準(zhǔn)備金給予零利率或正利率，超出部分適用負(fù)利率。這種制度設(shè)計(jì)既保持了政策利率的傳導(dǎo)效果，又緩解了銀行的盈利壓力，體現(xiàn)了制度對特殊經(jīng)濟(jì)環(huán)境的適應(yīng)性。（三）對我國的啟示對比國際經(jīng)驗(yàn)，我國利率形成制度的市場化方向與各國一致，但在具體設(shè)計(jì)上更強(qiáng)調(diào)“漸進(jìn)性”和“中國特色”。例如，美國的利率傳導(dǎo)依賴高度發(fā)達(dá)的金融市場，而我國仍處于市場深化過程中，因此需要通過LPR改革等過渡性制度安排，逐步培育市場主體的定價(jià)能力；歐洲的“分層付息”制度提示我們，制度設(shè)計(jì)需考慮金融機(jī)構(gòu)的承受能力，避免政策目標(biāo)與市場主體利益過度沖突。五、現(xiàn)實(shí)挑戰(zhàn)：制度短板與優(yōu)化方向盡管我國利率形成的制度框架已初步建立，但在實(shí)踐中仍面臨一些挑戰(zhàn)，這些挑戰(zhàn)本質(zhì)上是制度短板的集中反映，也為進(jìn)一步優(yōu)化指明了方向。（一）傳導(dǎo)不暢：政策利率到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“最后一公里”難題當(dāng)前，“MLF→LPR→貸款利率”的傳導(dǎo)整體有效，但仍存在“堵點(diǎn)”。例如，部分銀行在LPR加點(diǎn)時(shí)過于依賴歷史經(jīng)驗(yàn)，對市場供求和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的敏感度不足；中小銀行由于資金成本較高（依賴同業(yè)負(fù)債或高息存款），加點(diǎn)幅度往往高于大型銀行，導(dǎo)致中小企業(yè)融資成本難以顯著下降。這種現(xiàn)象的背后，是銀行內(nèi)部定價(jià)制度的不完善——缺乏科學(xué)的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)模型、對市場利率的跟蹤機(jī)制不健全、考核制度過于關(guān)注短期利潤等。（二）市場分割：不同市場間的利率“鴻溝”我國金融市場存在一定程度的分割，導(dǎo)致不同市場的利率水平差異較大。例如，銀行間市場利率（如Shibor）與交易所市場利率（如國債逆回購利率）有時(shí)會出現(xiàn)背離；信貸市場利率與債券市場利率（如企業(yè)債收益率）也存在脫節(jié)。這種分割源于市場準(zhǔn)入、交易規(guī)則、監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的差異——企業(yè)發(fā)行債券需要滿足更高的資質(zhì)要求，中小微企業(yè)難以進(jìn)入；銀行間市場和交易所市場由不同機(jī)構(gòu)監(jiān)管，信息共享和統(tǒng)一結(jié)算機(jī)制尚未完全建立。市場分割不僅降低了利率的信號效率，還導(dǎo)致資金在不同市場間“套利”，增加了金融體系的不穩(wěn)定性。（三）風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)：制度約束下的能力“短板”利率的核心功能是“風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)”——風(fēng)險(xiǎn)越高的資金需求，應(yīng)對應(yīng)越高的利率。但在我國，金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力仍顯不足。一方面，部分銀行過度依賴抵押擔(dān)保，對企業(yè)的信用評估仍停留在“看資產(chǎn)、看報(bào)表”的階段，缺乏對現(xiàn)金流、行業(yè)前景等軟信息的分析能力；另一方面，信用評級市場存在“虛高評級”“級別競爭”等問題，評級結(jié)果不能真實(shí)反映企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致利率無法準(zhǔn)確反映信用差異。這種能力短板的背后，是相關(guān)制度的缺失——缺乏統(tǒng)一的企業(yè)信用信息平臺、對評級機(jī)構(gòu)的監(jiān)管不夠嚴(yán)格、金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部風(fēng)控制度不健全等。（四）優(yōu)化路徑：制度完善的“三維突破”針對上述挑戰(zhàn)，需要從制度層面進(jìn)行系統(tǒng)性優(yōu)化，重點(diǎn)在“傳導(dǎo)機(jī)制、市場整合、能力建設(shè)”三個(gè)維度實(shí)現(xiàn)突破：打通傳導(dǎo)堵點(diǎn)：完善銀行內(nèi)部定價(jià)制度推動銀行建立“市場利率跟蹤—資金成本核算—風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)評估—利潤目標(biāo)平衡”的全流程定價(jià)模型，鼓勵(lì)銀行運(yùn)用大數(shù)據(jù)、人工智能等技術(shù)提升對市場信號的敏感度。同時(shí)，優(yōu)化銀行考核制度，減少對“規(guī)模擴(kuò)張”的過度考核，增加對“定價(jià)合理性”“服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)”等指標(biāo)的權(quán)重，引導(dǎo)銀行將政策利率下行的紅利真正傳遞給企業(yè)。整合市場分割：推進(jìn)金融市場制度統(tǒng)一加強(qiáng)銀行間