利率走廊制度的國際比較與適用性研究引言在貨幣政策調(diào)控從“數(shù)量型”向“價(jià)格型”轉(zhuǎn)型的大背景下，利率走廊制度作為一種高效的短期利率調(diào)控框架，逐漸成為全球主要經(jīng)濟(jì)體的政策選擇。所謂利率走廊，簡單來說就是中央銀行通過設(shè)定一個(gè)“利率區(qū)間”——以某種政策工具利率作為上限（通常為向金融機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性的貸款利率），另一種工具利率作為下限（通常為吸收金融機(jī)構(gòu)超額流動(dòng)性的存款利率），從而將市場短期利率“約束”在這個(gè)區(qū)間內(nèi)波動(dòng)。這種機(jī)制既能降低利率波動(dòng)的不確定性，又能通過政策利率的信號(hào)作用引導(dǎo)市場預(yù)期，比傳統(tǒng)的數(shù)量型調(diào)控更適應(yīng)復(fù)雜的金融市場環(huán)境。過去十幾年間，美聯(lián)儲(chǔ)、歐洲央行、加拿大央行等先后建立或優(yōu)化了利率走廊體系，中國也在近年來加快了相關(guān)探索。不同經(jīng)濟(jì)體的實(shí)踐各有特點(diǎn)，背后既反映了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、金融市場發(fā)育程度的差異，也蘊(yùn)含著政策目標(biāo)與操作智慧的共性。本文將從理論基礎(chǔ)出發(fā)，梳理主要經(jīng)濟(jì)體的利率走廊實(shí)踐，通過國際比較提煉規(guī)律，并結(jié)合中國實(shí)際探討其適用性，以期為我國貨幣政策框架轉(zhuǎn)型提供參考。一、利率走廊的理論基礎(chǔ)與核心機(jī)制1.1利率走廊的起源與理論邏輯利率走廊的理論雛形可追溯至20世紀(jì)60年代的“Poole模型”。該模型指出，當(dāng)中央銀行以穩(wěn)定短期利率為目標(biāo)時(shí)，若市場流動(dòng)性需求波動(dòng)較大，單純通過公開市場操作調(diào)節(jié)流動(dòng)性（即“數(shù)量調(diào)控”）可能導(dǎo)致利率大幅波動(dòng)；而通過設(shè)定利率上下限（即“價(jià)格調(diào)控”），能更直接地約束利率波動(dòng)范圍。這一思想在20世紀(jì)90年代被加拿大、新西蘭等國央行率先實(shí)踐，隨后被美聯(lián)儲(chǔ)、歐央行等主要經(jīng)濟(jì)體借鑒。其核心邏輯在于“成本約束”：當(dāng)市場利率高于走廊上限時(shí)，金融機(jī)構(gòu)可以直接向央行以更低的上限利率融資，從而壓低市場利率；當(dāng)市場利率低于下限時(shí)，金融機(jī)構(gòu)會(huì)選擇將資金存入央行獲取下限利率，從而推高市場利率。這種“自動(dòng)穩(wěn)定器”機(jī)制減少了央行頻繁干預(yù)市場的必要性，降低了操作成本。1.2利率走廊的核心要素一個(gè)完整的利率走廊體系包含三個(gè)核心要素：其一，上下限利率工具。上限通常是央行向金融機(jī)構(gòu)提供緊急流動(dòng)性的貸款利率（如美聯(lián)儲(chǔ)的貼現(xiàn)率、歐央行的邊際貸款便利利率），下限是央行吸收金融機(jī)構(gòu)超額準(zhǔn)備金的存款利率（如美聯(lián)儲(chǔ)的超額準(zhǔn)備金利率、歐央行的存款便利利率）。其二，目標(biāo)政策利率。即央行希望市場短期利率圍繞波動(dòng)的“錨”，通常是銀行間市場的關(guān)鍵利率（如美國的聯(lián)邦基金利率、歐元區(qū)的主要再融資利率），目標(biāo)利率一般位于走廊中間位置。其三，走廊寬度。即上限與下限的利差，寬度過寬會(huì)削弱對(duì)市場利率的約束效果，過窄則可能限制市場自主定價(jià)空間。實(shí)踐中，主要經(jīng)濟(jì)體的走廊寬度多在50-100個(gè)基點(diǎn)之間，但會(huì)根據(jù)經(jīng)濟(jì)環(huán)境動(dòng)態(tài)調(diào)整。1.3相較于傳統(tǒng)調(diào)控方式的優(yōu)勢與傳統(tǒng)的公開市場操作（通過買賣債券調(diào)節(jié)市場流動(dòng)性總量）相比，利率走廊的優(yōu)勢在于“雙向約束”：既避免了流動(dòng)性過剩時(shí)利率過度下行，又防止了流動(dòng)性短缺時(shí)利率飆升。例如，當(dāng)市場流動(dòng)性突然緊張時(shí)，金融機(jī)構(gòu)無需恐慌性高價(jià)拆借資金，因?yàn)榭梢灾苯右宰呃壬舷蘩蕪难胄腥谫Y；反之，當(dāng)流動(dòng)性過剩時(shí)，資金也不會(huì)以過低利率在市場上“泛濫”，而是被央行的下限利率“托底”。這種機(jī)制降低了市場對(duì)央行每日操作的依賴，增強(qiáng)了政策透明度和市場預(yù)期的穩(wěn)定性。二、主要經(jīng)濟(jì)體利率走廊的實(shí)踐與特征2.1美聯(lián)儲(chǔ)：從“稀缺準(zhǔn)備金”到“充足準(zhǔn)備金”的轉(zhuǎn)型美聯(lián)儲(chǔ)的利率走廊實(shí)踐可分為兩個(gè)階段：2008年金融危機(jī)前與危機(jī)后。危機(jī)前（稀缺準(zhǔn)備金框架）：此時(shí)美國銀行體系的超額準(zhǔn)備金規(guī)模極?。ㄍǔH幾十億美元），市場利率（聯(lián)邦基金利率）主要通過公開市場操作（買賣國債）調(diào)節(jié)流動(dòng)性總量來實(shí)現(xiàn)。利率走廊的上限是貼現(xiàn)率（央行向商業(yè)銀行貸款的利率），下限是法定準(zhǔn)備金利率（但當(dāng)時(shí)法定準(zhǔn)備金無利息，實(shí)際下限是0）。由于準(zhǔn)備金稀缺，聯(lián)邦基金利率圍繞目標(biāo)利率波動(dòng)，但波動(dòng)幅度較大，央行需每日進(jìn)行公開市場操作維持利率水平。危機(jī)后（充足準(zhǔn)備金框架）：為應(yīng)對(duì)危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施多輪量化寬松（QE），銀行體系超額準(zhǔn)備金從2007年的約20億美元激增至2021年的4萬億美元以上。此時(shí)傳統(tǒng)的公開市場操作失效（流動(dòng)性過剩，賣債難以收回足夠資金），美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)而構(gòu)建“地板系統(tǒng)”（FloorSystem）：以下限利率（超額準(zhǔn)備金利率，IOER）為主要調(diào)控工具，上限為隔夜逆回購利率（ONRRP，吸收非銀機(jī)構(gòu)資金）。目標(biāo)利率（聯(lián)邦基金利率）被“錨定”在IOER附近，因?yàn)殂y行更傾向于將多余資金存央行賺IOER，而非以更低利率拆出。這一框架下，利率走廊的寬度收窄（如2023年IOER為5.15%，ONRRP為5.05%，寬度僅10個(gè)基點(diǎn)），市場利率波動(dòng)顯著降低。2.2歐洲央行：“對(duì)稱走廊”與應(yīng)對(duì)通脹的調(diào)整歐央行的利率走廊體系自1999年歐元區(qū)成立時(shí)便建立，采用“對(duì)稱走廊”設(shè)計(jì)：上限是邊際貸款便利利率（MRO，央行向銀行提供隔夜貸款的利率），下限是存款便利利率（DF，央行吸收銀行隔夜存款的利率），目標(biāo)利率是主要再融資利率（MainRefinancingOperationsRate，MRO），位于走廊中間。早期走廊寬度固定為200個(gè)基點(diǎn)（如MRO為4%時(shí)，邊際貸款利率為5%，存款利率為3%），但2008年金融危機(jī)后，歐央行多次調(diào)整走廊寬度以應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。例如，2008年10月為緩解流動(dòng)性緊張，將寬度縮至100個(gè)基點(diǎn)；2022年為應(yīng)對(duì)高通脹，連續(xù)加息并同步上調(diào)上下限利率，保持走廊寬度穩(wěn)定（約50個(gè)基點(diǎn)）。其特點(diǎn)是“以我為主”，通過調(diào)整目標(biāo)利率引導(dǎo)市場預(yù)期，同時(shí)利用走廊約束短期利率波動(dòng)，尤其在負(fù)利率時(shí)期（2014年起存款便利利率為負(fù)），走廊機(jī)制仍有效防止了市場利率過度下行。2.3加拿大央行：“零寬度走廊”的極簡實(shí)踐加拿大央行的利率走廊被稱為“操作目標(biāo)系統(tǒng)”（OperatingBand），是全球最簡潔的版本之一。其目標(biāo)利率（隔夜目標(biāo)利率）位于走廊中間，上限是“銀行利率”（BankRate，央行向金融機(jī)構(gòu)貸款的利率，比目標(biāo)利率高25個(gè)基點(diǎn)），下限是“存款利率”（比目標(biāo)利率低25個(gè)基點(diǎn)）。理論上，市場利率應(yīng)在上下限之間波動(dòng)，但由于加拿大央行通過每日公開市場操作（“結(jié)算余額機(jī)制”）將銀行體系的結(jié)算準(zhǔn)備金規(guī)模控制在接近零的水平，市場利率最終會(huì)收斂于目標(biāo)利率，形成“零寬度走廊”（實(shí)際波動(dòng)極?。?。這種設(shè)計(jì)的關(guān)鍵在于“精準(zhǔn)控制流動(dòng)性總量”：當(dāng)市場利率低于目標(biāo)利率時(shí)，央行通過發(fā)行短期債券回籠流動(dòng)性；當(dāng)高于目標(biāo)利率時(shí)，央行通過逆回購?fù)斗帕鲃?dòng)性。加拿大的實(shí)踐證明，在金融市場結(jié)構(gòu)簡單、銀行體系集中度高的環(huán)境下，窄走廊甚至零走廊可以實(shí)現(xiàn)高效調(diào)控，操作成本低且市場預(yù)期明確。2.4日本央行：負(fù)利率與“收益率曲線控制”下的變通日本央行的利率走廊體系較為特殊，與其長期實(shí)施的“量化質(zhì)化寬松”（QQE）和“收益率曲線控制”（YCC）政策密切相關(guān)。2016年引入負(fù)利率政策后，日本央行設(shè)定了“三級(jí)利率體系”：部分超額準(zhǔn)備金利率為-0.1%（下限），法定準(zhǔn)備金利率為0%（中間層），部分超額準(zhǔn)備金利率為0.1%（上限）。同時(shí)，通過購買長期國債將10年期國債收益率控制在0%附近（YCC目標(biāo)）。這種設(shè)計(jì)的背景是日本長期面臨通縮壓力，銀行體系流動(dòng)性極度過剩（超額準(zhǔn)備金超400萬億日元）。利率走廊的下限（負(fù)利率）旨在倒逼銀行減少閑置資金，將更多資金投入信貸或市場；上限（0.1%）則防止短期利率過度上行。盡管市場對(duì)負(fù)利率的爭議較大，但日本的實(shí)踐表明，利率走廊可以與非常規(guī)貨幣政策工具（如YCC）配合使用，適應(yīng)極端經(jīng)濟(jì)環(huán)境。三、利率走廊的國際比較與關(guān)鍵差異3.1目標(biāo)利率的選擇：政策利率還是市場利率？美聯(lián)儲(chǔ)的目標(biāo)利率（聯(lián)邦基金利率）是市場真實(shí)成交的利率（銀行間隔夜拆借利率），央行通過走廊機(jī)制引導(dǎo)其圍繞政策利率波動(dòng)；而歐央行的目標(biāo)利率（主要再融資利率）本身就是政策工具利率（央行向銀行提供流動(dòng)性的中標(biāo)利率），市場利率（如歐元區(qū)銀行間隔夜平均利率EONIA）需向其收斂。加拿大央行的目標(biāo)利率則是明確的政策信號(hào)利率，市場利率直接以其為錨。這種差異反映了各國貨幣市場的發(fā)育程度：美國貨幣市場深度大、交易活躍，市場利率更能反映資金供需；歐洲貨幣市場整合度相對(duì)較低，政策利率的引導(dǎo)作用更直接。3.2走廊寬度的動(dòng)態(tài)調(diào)整：固定還是靈活？加拿大央行長期維持25個(gè)基點(diǎn)的固定寬度（上下限各偏離目標(biāo)利率12.5個(gè)基點(diǎn)），通過精準(zhǔn)流動(dòng)性管理實(shí)現(xiàn)“零波動(dòng)”；美聯(lián)儲(chǔ)在危機(jī)后將走廊寬度收窄至10個(gè)基點(diǎn)，主要因?yàn)榱鲃?dòng)性過剩需強(qiáng)化下限約束；歐央行則根據(jù)經(jīng)濟(jì)周期調(diào)整寬度（如危機(jī)時(shí)縮窄、正常時(shí)期放寬），以平衡市場流動(dòng)性與利率穩(wěn)定性。這說明走廊寬度的選擇需與銀行體系流動(dòng)性狀況匹配：流動(dòng)性短缺時(shí)（如加拿大），窄走廊即可約束利率；流動(dòng)性過剩時(shí)（如美國），需更窄的走廊甚至“地板系統(tǒng)”防止利率下行。3.3操作工具的豐富性：單一工具還是組合工具？美聯(lián)儲(chǔ)在危機(jī)后引入隔夜逆回購（ONRRP）作為新的下限工具，覆蓋非銀金融機(jī)構(gòu)（如貨幣基金），因?yàn)檫@些機(jī)構(gòu)無法直接獲取超額準(zhǔn)備金利息，可能以更低利率拆出資金，拉低市場利率。歐央行則主要依賴邊際貸款便利和存款便利，工具相對(duì)單一；加拿大央行通過“結(jié)算余額機(jī)制”配合公開市場操作，工具極簡。這提示，當(dāng)金融市場主體多元化（如非銀機(jī)構(gòu)占比高）時(shí)，需擴(kuò)展利率走廊的覆蓋范圍，避免“監(jiān)管套利”導(dǎo)致的利率失控。3.4市場結(jié)構(gòu)的適配性：關(guān)鍵影響因素各國實(shí)踐表明，利率走廊的有效性高度依賴貨幣市場的發(fā)育程度、銀行體系的同質(zhì)性以及央行的市場影響力。例如，加拿大銀行體系集中度高（五大銀行占主導(dǎo)），流動(dòng)性需求易于預(yù)測，央行能精準(zhǔn)調(diào)控；美國貨幣市場參與主體多（銀行、非銀、海外機(jī)構(gòu)），需更復(fù)雜的工具覆蓋不同主體；日本由于長期低利率，銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好低，資金“淤積”在央行體系，需通過負(fù)利率“倒逼”資金流動(dòng)。這說明，脫離本國金融市場實(shí)際的“照搬”難以奏效，需根據(jù)市場結(jié)構(gòu)特點(diǎn)設(shè)計(jì)工具。四、中國利率走廊的實(shí)踐探索與適用性分析4.1中國利率走廊的構(gòu)建歷程我國利率走廊的探索始于2013年。當(dāng)年，央行創(chuàng)設(shè)常備借貸便利（SLF），作為“利率走廊上限”（金融機(jī)構(gòu)可在流動(dòng)性緊張時(shí)以SLF利率向央行融資）；2015年將超額存款準(zhǔn)備金利率（當(dāng)時(shí)為0.72%）明確為“下限”；2016年起，公開市場操作（OMO）7天期逆回購利率逐漸成為“政策利率錨”，目標(biāo)是引導(dǎo)銀行間市場7天期回購利率（DR007）圍繞其波動(dòng)。至此，“SLF利率（上限）-OMO利率（政策利率）-超額準(zhǔn)備金利率（下限）”的利率走廊框架初步形成。近年來，隨著貨幣政策框架轉(zhuǎn)型加速，央行進(jìn)一步優(yōu)化走廊機(jī)制：2020年將超額準(zhǔn)備金利率從0.72%下調(diào)至0.35%，降低“下限”以增強(qiáng)市場資金運(yùn)用動(dòng)力；2022年明確“市場利率+央行引導(dǎo)→政策利率”的傳導(dǎo)路徑，強(qiáng)調(diào)DR007作為關(guān)鍵市場利率的基準(zhǔn)地位；同時(shí)，通過中期借貸便利（MLF）利率引導(dǎo)中長期利率，形成“短端走廊+中長端指引”的復(fù)合調(diào)控體系。4.2當(dāng)前實(shí)踐中的挑戰(zhàn)與問題盡管框架已初步建立，但我國利率走廊的有效性仍有提升空間，主要體現(xiàn)在以下方面：其一，走廊寬度較大，約束效果有限。目前SLF利率（以7天期為例，約比OMO利率高100個(gè)基點(diǎn)）與超額準(zhǔn)備金利率（0.35%）的利差超過150個(gè)基點(diǎn)，遠(yuǎn)寬于主要經(jīng)濟(jì)體（如美聯(lián)儲(chǔ)的10個(gè)基點(diǎn)、加拿大的25個(gè)基點(diǎn)）。過寬的走廊導(dǎo)致市場利率（如DR007）有時(shí)會(huì)突破OMO利率的“錨”，波動(dòng)幅度較大（如2022年DR007曾在1.5%-2.5%之間波動(dòng)）。其二，市場分割影響傳導(dǎo)效率。我國貨幣市場存在一定程度的分割，銀行與非銀機(jī)構(gòu)、不同類型銀行（國有行、中小行）的資金成本差異較大。例如，中小銀行在流動(dòng)性緊張時(shí)更依賴SLF，但SLF的申請門檻（需提供合格抵押品、央行審批）可能導(dǎo)致其實(shí)際使用頻率低，上限工具的“兜底”作用未充分發(fā)揮；非銀機(jī)構(gòu)無法直接參與OMO，其融資利率（如R007）常高于銀行間利率（DR007），形成“雙軌”現(xiàn)象。其三，預(yù)期管理能力待加強(qiáng)。利率走廊的核心是通過政策信號(hào)穩(wěn)定市場預(yù)期，但我國政策利率的調(diào)整頻率較低（OMO利率通常數(shù)月調(diào)整一次），且與市場利率的聯(lián)動(dòng)性有時(shí)不足。例如，2023年上半年市場流動(dòng)性寬松，DR007持續(xù)低于OMO利率，但政策利率未立即下調(diào)，導(dǎo)致市場對(duì)“政策錨”的信心有所動(dòng)搖。4.3國際經(jīng)驗(yàn)對(duì)中國的啟示結(jié)合國際比較，我國利率走廊的優(yōu)化可從以下方向著力：第一，動(dòng)態(tài)調(diào)整走廊寬度，增強(qiáng)約束效果。參考美聯(lián)儲(chǔ)在流動(dòng)性過剩時(shí)期收窄走廊的經(jīng)驗(yàn)，我國可根據(jù)銀行體系流動(dòng)性狀況（如超額準(zhǔn)備金率）靈活調(diào)整SLF與OMO的利差。例如，當(dāng)流動(dòng)性偏松時(shí)（如超額準(zhǔn)備金率高于1.5%），適當(dāng)收窄上限與政策利率的利差（如從100個(gè)基點(diǎn)降至50個(gè)基點(diǎn)），防止市場利率過度下行；當(dāng)流動(dòng)性偏緊時(shí)，保持或擴(kuò)大寬度，為市場提供“安全墊”。第二，擴(kuò)展工具覆蓋范圍，消除市場分割。針對(duì)非銀機(jī)構(gòu)無法直接參與OMO的問題，可探索將隔夜逆回購（類似美聯(lián)儲(chǔ)的ONRRP）擴(kuò)展至優(yōu)質(zhì)非銀機(jī)構(gòu)，使其能以政策利率向央行存放資金，避免其以過低利率拆出資金拉低市場利率。同時(shí)，簡化SLF申請流程，降低中小銀行的使用門檻（如擴(kuò)大抵押品范圍、優(yōu)化審批效率），確保上限工具真正成為“最后貸款人”的有效手段。第三，強(qiáng)化政策利率的“錨”作用，加強(qiáng)預(yù)期管理。參考加拿大央行的“明確信號(hào)”策略，我國可進(jìn)一步明確OMO利率作為短期政策利率、MLF利率作為中期政策利率的“雙錨”地位，在市場利率偏離政策利率時(shí)及時(shí)通過公開市場操作（如縮量/放量逆回購）釋放信號(hào)。