下一階段人形機器人如何投資？2025年09月11日證券研究報告

報告評級:強于大市

|維持第一部分策略與擇時：人形機器人因何起因何落？產(chǎn)業(yè)與選股：產(chǎn)業(yè)進展與中長期選股邏輯投資建議：重點推薦關(guān)注賽道目第二部分第三部分錄策略與擇時：人形機器人因何起因何落？復(fù)盤：行業(yè)高速發(fā)展前夜，鑄就大主題行情

年初以來，人形機器人迎來波瀾壯闊的大行情。機器人產(chǎn)業(yè)頻生催化，汽車零部件擅長于大規(guī)模制造、工藝品類齊全，從產(chǎn)品研發(fā)上快速進入機器人賽道。當前機器人賽道的成分股三成左右為汽車零部件（申萬）公司為主，為了深入研究這一輪行情背后的本質(zhì)，我們以申萬汽零指數(shù)為參考指數(shù)復(fù)盤。

第一階段2024年9月-2025年2月：指數(shù)從6732增長到9732，漲幅為44.6%，PE（TTM）從21倍提升至30倍。這一階段以三花智控、拓普集團為代表的龍頭公司普遍上漲，機器人主題方向逐步獲得市場認可。

第二階段2025年3月-2025年5月：指數(shù)下跌3%，PE（TTM）從30倍調(diào)整，3-5月內(nèi)低點為27倍。我們認為主要受中美關(guān)稅和汽車板塊反內(nèi)卷的影響。

第三階段2025年5月-2025年6月：指數(shù)窄幅震蕩，龍頭因業(yè)績預(yù)期下修而漲勢走弱，產(chǎn)業(yè)仍有變化，醞釀新的趨勢。2023-2024年2025年EPS兌現(xiàn)，PE下修EPS增速放緩資料：Wind，國聯(lián)民生證券研究所

注：人形機器人指數(shù)權(quán)重股共187個，其中53個行業(yè)分類為申萬汽車零部件行業(yè)，近半年汽車零部件指數(shù)與機器人指數(shù)的走勢基本趨同。從市場表現(xiàn)看：機器人主題涉及個股數(shù)量多，漲跌幅超過100%的股票數(shù)量多

涉及面廣：機器人主題相關(guān)個股持續(xù)擴容，當前機器人主題成分股187家。

漲幅靠前的機器人題材相關(guān)公司：2024年8月31日-2025年7月31日，漲幅靠前個股均已實現(xiàn)超過200%的漲幅；其中上緯新材最高上漲超過10倍，雙林股份、長盛軸承最高漲跌幅超過400%。代碼名稱申萬一級行業(yè)漲跌幅總市值（億元）688585.SH300718.SZ300100.SZ002265.SZ300652.SZ603119.SH300984.SZ002896.SZ002779.SZ300695.SZ603166.SH605488.SH301225.SZ301000.SZ873593.BJ301550.SZ300007.SZ301377.SZ300607.SZ600967.SH上緯新材長盛軸承雙林股份建設(shè)工業(yè)雷迪克基礎(chǔ)化工機械設(shè)備汽車1678.34%555.02%434.68%372.50%344.99%309.48%298.80%286.27%274.63%266.13%262.85%249.23%246.65%240.74%238.82%232.59%226.83%225.30%222.02%220.56%371.38263.82253.39404.6483.17204.7569.35156.77149.2687.10106.9587.9884.43104.5069.22147.98141.69216.11158.35362.31汽車汽車汽車浙江榮泰金沃股份中大力德中堅科技兆豐股份福達股份福萊新材恒勃股份肇民科技鼎智科技斯菱股份漢威科技鼎泰高科拓斯達機械設(shè)備機械設(shè)備機械設(shè)備汽車汽車基礎(chǔ)化工汽車汽車機械設(shè)備汽車機械設(shè)備機械設(shè)備機械設(shè)備內(nèi)蒙一機資料：Wind，國聯(lián)民生證券研究所

注：漲跌幅信息統(tǒng)計從2024年8月31日-2025年7月31日，成分股為涉及到機器人主題的大部分個股。從行業(yè)背景看：主要成分股來自于汽車零部件，2024年的低估值+2025年的強催化

股價調(diào)整充分，兼顧低估值和低股價特征：2022年8月至2024年8月，汽車零部件板塊持續(xù)調(diào)整，PE（TTM）從50倍調(diào)整到21倍，主要龍頭公司業(yè)績持續(xù)增長，估值消化充分。

進入2025年，機器人成為汽零新方向，由于這是一個具備想象力的大賽道，打開了新的成長區(qū)間。2024年汽零2025年及之后汽零2024年汽零（主業(yè)）2025年機器人零部件（新業(yè)務(wù)，成長期）資料：國聯(lián)民生證券研究所從產(chǎn)業(yè)生命周期看：2025年人形機器人處于高速發(fā)展前夜，或迎來快速放量

來自于Garnter成長曲線，智能機器人2023年處于產(chǎn)業(yè)概念快速發(fā)展階段；2024年已經(jīng)進入預(yù)期下降階段，后續(xù)有望快速進入真正量產(chǎn)期；預(yù)期產(chǎn)業(yè)進入真正放量的起點漸行漸近，節(jié)奏上或超預(yù)期。AI工程邊緣AI通用人工智能生成式

AI神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)智能機器人自動駕駛資料：Gartner，國聯(lián)民生證券研究所從市場策略看：經(jīng)濟一般+流動性充裕，主題投資或正當時圖：經(jīng)濟一般，流動性充裕，成長強圖：經(jīng)濟一般，流動性充裕，成長強Excess

Liquidity

Clock

StageExcess

Liquidity

Clock

Stage相對收益率絕對收益率1↓↓2↑↓3↑↓4↑↑5↑↑6↓↑7↓↑8↓↓1↓↓2↑↓3↑↓4↑↑5↑↑6↓↑7↓↑8↓↓M2增速剩余流動性

社融增速剩余流動性M2增速剩余流動性

社融增速剩余流動性↑↑↑↑↓↓↓↓↑↑↑↑↓↓↓↓小微盤-33%——30%32%40%31%-7%2%小微盤-13%——31%25%18%32%-18%-6%虧損股-40%-29%-31%-26%-4%——————————————————24%19%3%16%19%15%23%15%-4%-3%-3%7%34%44%38%48%36%23%22%14%15%0%-2%2%-5%16%11%22%54%30%27%21%23%-3%6%虧損股-20%-9%-12%-6%16%14%9%——————————————————25%19%4%9%12%8%11%22%15%25%14%0%1%-1%3%-17%5%-11%-2%-7%-4%-4%4%啞鈴A端小盤+成長啞鈴A端小盤+成長人工智能TMT人工智能TMT1%0%大盤成長重倉TOP100大盤價值低市盈率低市凈率高股息-15%-16%-11%-13%-2%-2%4%4%大盤成長重倉TOP100大盤價值低市盈率低市凈率高股息-14%-15%-10%-12%-1%16%8%-1%5%11%43%18%15%10%12%“桿”核心資產(chǎn)“桿”核心資產(chǎn)5%-6%2%12%7%-11%-10%-10%1%3%-11%-16%5%2%-1%-8%-7%3%-1%9%啞鈴B端低估值啞鈴B端低估值0%17%23%3%1%9%12%24%10%13%15%情景3：基本面沒有那么差

或

政策支撐——“桿”和小微+成長均較強，高股息最弱如果經(jīng)濟一般，但流動性充?！獑♀彙皟深^”強小微盤+TMT>高股息>核心資產(chǎn)情景2：基本面一般，流動性寬松——回歸啞鈴“兩頭”，回到2023年如果經(jīng)濟預(yù)期快速下降——只有“高股息”強高股息>核心資產(chǎn)≈TMT+小微盤情景1：基本面相對較差——高股息獨強資料：Wind，國聯(lián)民生證券研究所

注：統(tǒng)計數(shù)據(jù)時間從2010年-2024年2月從機構(gòu)持倉看：2024年Q3以來，基金持倉比例持續(xù)提升

截至2024Q4基金季報持倉，人形機器人（自擬）賽道持倉占比提升至2.52%，后續(xù)2025Q1人形機器人持倉突破關(guān)鍵持倉點位，說明2025年該板塊重要增量資金來自于機構(gòu)。基金季報持倉（申萬一級行業(yè)維度）基金季報持倉（申萬三級行業(yè)維度）2024Q324Q425Q125Q2白酒Ⅲ空調(diào)7.93%3.46%2.61%3.57%2.92%3.50%2.02%5.49%3.43%1.07%1.05%2.18%6.67%3.83%2.76%3.00%4.36%3.55%2.33%6.14%3.30%1.17%1.58%2.52%7.31%3.42%3.04%1.21%5.53%3.37%1.68%5.37%4.05%1.71%1.54%3.87%4.96%2.87%2.96%3.76%5.10%2.54%3.14%5.14%5.18%1.95%2.26%3.32%消費半導(dǎo)體設(shè)備通信網(wǎng)絡(luò)設(shè)備及器件數(shù)字芯片設(shè)計消費電子零部件及組裝印制電路板鋰電池TMT高端制造化學(xué)制劑軍工電子Ⅲ城商行Ⅲ人形機器人資料：Wind，國聯(lián)民生證券研究所

注：人形機器人非申萬分類行業(yè)

，主要成分股為涉及到機器人主題的大部分個股。從輪動特征看：龍頭白馬-二線-小盤，驅(qū)動力以及時間的差異PE（TTM）2024.92025.22025.62024.9-2025.6估值漲跌幅

分結(jié)構(gòu)看：根據(jù)市值將相關(guān)公司分為三類：市值（億元）2024/9/302025/2/282025/6/30三花智控拓普集團恒立液壓1093.92821.13965.3929.2531.0433.6836.9438.2041.9732.6128.1138.2411.48%-9.42%13.53%

1、龍頭白馬：市值>500億：三花智控、拓普集團、恒立液壓；大盤（大于500億元）雙環(huán)傳動臥龍電驅(qū)雙林股份均勝電子兆威機電銀輪股份中鼎股份283.90308.83266.98245.68259.78202.69231.5725.3152.4130.4519.5353.6722.1213.9732.65136.8648.7421.38160.8933.1620.8226.3236.8446.1224.71115.7525.2017.914.01%-29.71%51.45%26.52%115.67%13.90%28.17%

2、二線龍頭：市值介于200億-500億的細分環(huán)節(jié)龍頭：雙環(huán)傳動、兆威機電等；中盤（200-500億元)

3、中小盤+小盤：市值介于50億-200億的公司：浙江榮泰、豪能股份、精鍛科技等。凌云股份柯力傳感貝斯特148.76180.06122.98127.53168.1912.6231.0132.0619.9729.7020.7176.9958.8936.8453.6922.9261.4342.5736.8569.2381.66%98.10%32.77%84.49%133.11%中小盤（100-200億元)小盤（小于100億元)豪能股份浙江榮泰精鍛科技安培龍73.5875.2321.6458.5036.1648.1183.37122.33%42.50%108.90資料：Wind，國聯(lián)民生證券研究所注：市值信息截至2025年6月30日。從輪動特征看：龍頭白馬-二線-小盤，驅(qū)動力以及時間的差異

漲跌輪動的三階段劃分：

三類公司的啟動時間點、上升階段、調(diào)整時間點

龍頭白馬：2024年8月底啟動，上升（1月到2月中），持續(xù)調(diào)整（2月中旬至今）。

二線：2024年8月底啟動，上升（2月到3月初），持續(xù)調(diào)整（3月中旬至今）。

小盤：2024年8月底啟動，上升（2月底到5月初），5月初到6月底調(diào)整，調(diào)至階段性底部。2024.102025.42025.5產(chǎn)業(yè)端出現(xiàn)利好大公司領(lǐng)漲權(quán)重滯

權(quán)重及漲中盤跌、產(chǎn)業(yè)端無進展階段一階段二階段三漲跌幅大盤帶動中小盤66%大盤回調(diào)-20%小盤股+主題快速輪動大盤（大于500億）中盤（200-500億)-4%-7%-4%107%-18%中小盤（100-200億)小盤（小于100億)112%-5%59%-2%-1%資料：Wind，國聯(lián)民生證券研究所注：階段一為2024/8/31-2025/2/28；階段二為2025/2/28-2025/5/9；階段三為2025/5/9-2025/6/30。龍頭白馬的股價驅(qū)動因素：業(yè)績+公司業(yè)務(wù)在海外客戶的具體進展PE（TTM）2025.2

龍頭白馬的股價受業(yè)績和估值共同驅(qū)動，以拓普集團為例：2024.92025.62024.9-2025.6估值漲跌幅市值（億元）2024/9/302025/2/282025/6/30

1）2024年9月底到2025年2月中旬，估值修復(fù)與提升，從2024年的23倍左右PE到2025年的33倍PE（Wind一致預(yù)期預(yù)期中值，對應(yīng)2025年2月6日）；三花智控拓普集團恒立液壓1093.92821.13965.3929.2531.0433.6836.9438.2041.9732.6128.1138.2411.48%-9.42%13.53%大盤（大于500億元）

2）業(yè)績的下修：受特斯拉汽車出貨量下修的影響，拓普集團的業(yè)績預(yù)期下修到30+億，估值下跌到2025年的21倍PE（Wind一致預(yù)期預(yù)期中值，對應(yīng)2025年7月10日）。機器人β下跌龍頭跌因為EPS預(yù)期下修PE股價（元/股）股價（元/股）

未來展望：龍頭股價下修或基本結(jié)束：業(yè)績部分調(diào)整完畢（2025Q3后特斯拉汽車銷量有望環(huán)比修復(fù)）+機器人產(chǎn)業(yè)端負面因素或已基本反應(yīng)。全年向后看，機器人板塊整體調(diào)整或已結(jié)束，未來股價上行或來自于業(yè)績能否上行、估值催化劑等因素。資料：Wind，國聯(lián)民生證券研究所注：市值數(shù)據(jù)為2025年6月30日。二線的股價驅(qū)動因素：業(yè)績+自身在海外客戶的進展PE（TTM）

二線與龍頭白馬的區(qū)別：業(yè)績確定性稍低，在機器人產(chǎn)業(yè)鏈的地位稍弱。以銀輪股份為例：2024.92025.22025.62024.9-2025.6估值漲跌幅市值（億元）2024/9/302025/2/282025/6/30雙環(huán)傳動臥龍電驅(qū)雙林股份均勝電子兆威機電銀輪股份中鼎股份283.90308.83266.98245.68259.78202.69231.5725.3152.4130.4519.5353.6722.1213.9732.65136.8648.7421.38160.8933.1620.8226.3236.8446.1224.71115.7525.2017.914.01%-29.71%51.45%26.52%115.67%13.90%28.17%

主升階段落后于龍頭白馬：2025年2月中旬快速上漲到3月中旬；中盤（200-500億元)

估值相較于龍頭白馬略低，比價效應(yīng)，快速增長。如銀輪股份估值從2025年1月15倍漲到3月初的27倍（Wind一致預(yù)期預(yù)期中值，2025年3月6日）。

3月中旬后，回調(diào)幅度35%，對應(yīng)當前2025年業(yè)績估值的18倍（Wind一致預(yù)期預(yù)期中值，2025年7月10日）

。股價（元/股）股價（元/股）

后續(xù)展望:龍頭股價下修或基本結(jié)束：業(yè)績部分調(diào)整完畢（2025Q3后特斯拉汽車銷量有望環(huán)比修復(fù)）+機器人產(chǎn)業(yè)端負面因素或已基本反應(yīng)。全年向后看，機器人板塊整體調(diào)整或已結(jié)束，等待產(chǎn)業(yè)端新的核心變化，板塊或開啟新一輪較大行情。資料：Wind，國聯(lián)民生證券研究所注：市值數(shù)據(jù)為2025年6月30日。小盤的股價驅(qū)動因素：新技術(shù)+新客戶，股價彈性優(yōu)先PE（TTM）2024.92025.22025.62024.9-2025.6估值漲跌幅市值（億元）2024/9/302025/2/282025/6/30

小盤與龍頭和二線的區(qū)別：股價核心推動因為為上市公司與具體機器人客戶的合作進展。凌云股份柯力傳感貝斯特148.76180.06122.98127.53168.1912.6231.0132.0619.9729.7020.7176.9958.8936.8453.6922.9261.4342.5736.8569.2381.66%98.10%32.77%84.49%133.11%中小盤（100-200億元)豪能股份浙江榮泰

上漲階段落后于龍頭白馬：2025年3月之后。精鍛科技安培龍73.5875.2321.6458.5036.1648.1183.37122.33%42.50%小盤（小于100億元)

股價驅(qū)動力：在下游客戶的合作進展；

回調(diào)幅度：核心有進展個股回調(diào)少，貝斯特等跟隨機器人β回調(diào)30%左右。108.90股價（元/股）股價（元/股）

后續(xù)展望-β:機器人產(chǎn)業(yè)端負面因素或已基本反應(yīng)；可關(guān)注細分方向變化對小公司帶來的機會。資料：Wind，國聯(lián)民生證券研究所注：市值數(shù)據(jù)為2025年6月30日。產(chǎn)業(yè)與選股：產(chǎn)業(yè)進展與中長期選股邏輯主機廠引領(lǐng)：海內(nèi)外大廠紛紛宣布加入機器人產(chǎn)業(yè)美團（參股）特斯拉FigureAgility宇樹智元騰訊（參股）阿里（參股）銀河通用海外大廠新勢力1X開普勒星動紀元云深處波士頓動力小鵬小米SanctuaryAI資料：小米官網(wǎng)，小鵬官網(wǎng)，36氪，國聯(lián)民生證券研究所硬件角度，機器人包括控制、驅(qū)動執(zhí)行（運控）、和傳感三大模塊外部傳感：將外界環(huán)境轉(zhuǎn)化為信號內(nèi)部傳感：感知機器人自身狀態(tài)“

大腦/小腦”

基于處理器，負責(zé)關(guān)節(jié)控制、人機交互、系統(tǒng)監(jiān)督、算法實現(xiàn)等?

微處理器MCU?

專用芯片ASIC?

數(shù)字信號處理芯片DSP等?

慣性導(dǎo)航IMU等“

肌肉”

將控制系

“手和腳”

直接面向統(tǒng)的命令轉(zhuǎn)換為執(zhí)行

工作對象的機械裝置機構(gòu)需要的信號?

伺服驅(qū)動器?

液壓驅(qū)動器?…?

減速器：諧波減速器等，模仿關(guān)節(jié)?

絲杠：滾柱絲杠等，模仿肌肉?

靈巧手緊密耦合決策驅(qū)動執(zhí)行資料：汽車測試網(wǎng)，國聯(lián)民生證券研究所大小腦：一體化系統(tǒng)助力機器人加速實現(xiàn)智能突破并打開應(yīng)用場景圖：英偉達解決機器人的“大腦”，特斯拉解決機器人的“肢體活動”資料：《智能機器人技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展白皮書》，英偉達官網(wǎng)，特斯拉官網(wǎng)，國聯(lián)民生證券研究所產(chǎn)業(yè)鏈選擇：價值量大

+

存在技術(shù)難點

+

國內(nèi)廠商有介入需求：預(yù)期差在各家機器人傳動方案供給：強者已勝出，寡頭將大幅收益于β減速器（旋轉(zhuǎn)關(guān)節(jié)）新型-擺線針諧波減速器行星減速器需求：規(guī)模擴張翻倍，靈巧手方案未定型供給：原海外壟斷，國內(nèi)降價加劇行業(yè)競爭絲杠（直線關(guān)節(jié)）傳感器主要觀察行業(yè)滾柱絲杠微型滾柱絲杠/微型滾珠絲杠需求：預(yù)期差在靈巧手方案變化供給：海外更強，國內(nèi)低價可能存在突破一維/三維/六維力矩傳感器電子皮膚需求：預(yù)期差在各家靈巧手的傳動方案供給：海外更強，國內(nèi)廠商已有送樣電機無框力矩電機/軸向磁通電機空心杯電機/無刷有齒槽電機資料：國聯(lián)民生證券研究所應(yīng)用主線邏輯推演：降成本節(jié)奏已基本確定，巨頭紛紛下場確認長期邏輯節(jié)奏未知：目前已具備工廠初步應(yīng)用，后續(xù)日常需軟件大腦應(yīng)用場景價格成本求仍