證券研究報(bào)告從去產(chǎn)能到反內(nèi)卷

：歷史鏡鑒與當(dāng)下破局行業(yè)評(píng)級(jí)：看好（維持）2025年7月20日摘要?歷史三輪煤價(jià)波動(dòng)周期回顧：煤價(jià)持續(xù)下行，政策扭轉(zhuǎn)局面。?

1998-2000年：秦皇島港Q5500動(dòng)力煤價(jià)格從252元/噸下跌至218元/噸，下降幅度為13.5%，隨后迎來(lái)黃金十年。.?

2012-2016年：煤價(jià)從793元/噸跌至365元/噸，下跌幅度達(dá)到54%，隨后進(jìn)入行業(yè)的繁榮期。?

2021年至今：煤價(jià)從1202元/噸下降至658元/噸，下跌幅度為45.3%。預(yù)計(jì)本輪煤價(jià)下行周期的幅度和時(shí)長(zhǎng)可參考前兩輪，如有反內(nèi)卷政策可類(lèi)比當(dāng)年的供給側(cè)改革，扭轉(zhuǎn)煤炭行業(yè)困境。?2016年供給側(cè)政策回顧：調(diào)控以史為鑒，政策效果可期。?

2013-2015年，相關(guān)部門(mén)出臺(tái)一些政策，使得產(chǎn)能優(yōu)化，進(jìn)口煤數(shù)量和國(guó)內(nèi)煤炭產(chǎn)量有所下降；但是煤炭供給依然過(guò)剩。?

2016年供給側(cè)政策落地，煤炭供應(yīng)過(guò)剩問(wèn)題得到顯著緩解，煤炭市場(chǎng)由此迎來(lái)趨勢(shì)性反轉(zhuǎn)。2016年全國(guó)原煤產(chǎn)量為34.11億噸，較2015年的37.47億噸下降了8.97%，這是自1998年以來(lái)首次出現(xiàn)大幅下降;秦皇島港動(dòng)力煤(Q5500K)(元/噸)從2015年底的370噸/元，回升到2016年底的690噸/元，同比增長(zhǎng)72.7%，結(jié)束了連續(xù)4年的下跌趨勢(shì)。?供給側(cè)改革對(duì)股市影響：先反應(yīng)政策預(yù)期，再反應(yīng)基本面改善?

2016年2月供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革推出后，股市相關(guān)板塊表現(xiàn)顯著改善。2016年板塊上漲分兩個(gè)階段，先反應(yīng)政策預(yù)期，再反應(yīng)基本面改善情況。第一階段由政策帶動(dòng)上漲，最高上漲了30%；第二階段因基本面改善上漲，最大漲幅為43.7%。?

第一階段個(gè)股增長(zhǎng)區(qū)間最高漲幅超過(guò)40%的公司普遍存在業(yè)績(jī)虧損（PE<0）、低PB、總市值中等或較?。?lt;200億）的特點(diǎn)。第二階段，行業(yè)基本面修復(fù)，煤價(jià)大幅反彈，煤炭板塊的公司業(yè)績(jī)普遍較2015年同期發(fā)生了較大改善，絕大多數(shù)煤企都出現(xiàn)了扭虧為盈或觸底反彈的業(yè)績(jī)轉(zhuǎn)變，并且在未來(lái)2年出現(xiàn)了單季度扣非凈利潤(rùn)較高的情況。?投資建議：反內(nèi)卷政策可類(lèi)比當(dāng)年的供給側(cè)改革，通過(guò)回顧歷史煤價(jià)波動(dòng)周期和上一輪煤炭供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，出臺(tái)反內(nèi)卷政策可扭轉(zhuǎn)煤炭行業(yè)困境。從供給側(cè)改革政策出臺(tái)后的煤炭板塊表現(xiàn)來(lái)看，政策對(duì)板塊行情影響較大，維持行業(yè)“看好”評(píng)級(jí)。逢低布局高股息動(dòng)力煤公司和困境反轉(zhuǎn)的焦炭公司。優(yōu)先關(guān)注動(dòng)力煤公司中國(guó)神華、陜西煤業(yè)、中煤能源、兗礦能源、廣匯能源、昊華能源、晉控煤業(yè)、華陽(yáng)股份等；焦煤公司關(guān)注淮北礦業(yè)、山西焦煤、潞安環(huán)能等；同時(shí)關(guān)注利潤(rùn)同比改善的焦炭公司金能科技、陜西黑貓、美錦能源等。?風(fēng)險(xiǎn)提示：海外經(jīng)濟(jì)放緩；產(chǎn)能大量釋放；新能源的替代；安全事故影響；供給政策變化。2“反內(nèi)卷”與供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革引言?

政策反復(fù)強(qiáng)調(diào)“反內(nèi)卷”：對(duì)“內(nèi)卷式”競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題，中央層面關(guān)切已久。?

2024年7月30日，主持中共中央政治局會(huì)議，首次提出要強(qiáng)化行業(yè)自律，防止“內(nèi)卷出席中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，會(huì)議強(qiáng)調(diào)，綜合整治“內(nèi)卷式”競(jìng)爭(zhēng)，式”惡性競(jìng)爭(zhēng)。同年12月，規(guī)范地方政府和企業(yè)行為。?

2025年3月5日十四屆全國(guó)人大三次會(huì)議開(kāi)幕當(dāng)天，改革，主動(dòng)破除“內(nèi)卷式”競(jìng)爭(zhēng)。再次強(qiáng)調(diào)，要深化要素市場(chǎng)化配置?

2025年7月，中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)第六次會(huì)議強(qiáng)調(diào)，要依法依規(guī)治理企業(yè)低價(jià)無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)，引導(dǎo)企業(yè)提升產(chǎn)品品質(zhì)，推動(dòng)落后產(chǎn)能有序退出。?

當(dāng)前煤炭行業(yè)供給再次過(guò)剩，企業(yè)陷入低效的惡性競(jìng)爭(zhēng)，政府強(qiáng)調(diào)“反內(nèi)卷”，后續(xù)出臺(tái)相關(guān)政策的預(yù)期增加，有望通過(guò)限產(chǎn)、優(yōu)化產(chǎn)能、遏制低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)等措施扭轉(zhuǎn)行業(yè)困境。?

回顧歷史，1998年、2016年煤炭行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩，國(guó)家均進(jìn)行了供給側(cè)方面的改革，本輪煤價(jià)下跌周期與前兩輪較為相似，可以借鑒相關(guān)歷史經(jīng)驗(yàn)。3煤價(jià)三輪下行周期回顧年供給側(cè)政策回顧0102目錄2016供給側(cè)改革對(duì)股市影響投資建議：左側(cè)布局0304C

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S401煤價(jià)三輪下行周期回顧5煤價(jià)下行周期回顧01?

回顧近30年，煤炭行業(yè)出現(xiàn)過(guò)兩輪完整的價(jià)格波動(dòng)周期，1998-2000年、2012-2016年均為煤價(jià)下行階段。2021年10月，煤價(jià)開(kāi)啟第三輪下行。?

煤價(jià)三輪下行周期概況：1998-2000年，秦皇島港Q5500動(dòng)力煤綜合交易價(jià)下行近2年時(shí)間，從最高252.0元下跌至最低218元，下行幅度為13.5%，隨后行業(yè)迎來(lái)“黃金十年”；2012-2016年，煤價(jià)下行約4年，從最高793.0元下跌至最低365.0元，下行幅度為54.0%，隨后行業(yè)迎來(lái)“繁榮巔峰期”；2021年10月，煤價(jià)達(dá)到巔峰，隨后開(kāi)啟下跌，秦皇島港Q5500動(dòng)力煤綜合交易價(jià)從最高1202.0元下跌至2025年7月4日的658.0元，下行幅度為45.3%。?

預(yù)計(jì)本次煤價(jià)下行周期在下跌幅度、下行時(shí)長(zhǎng)、下行后果三方面可參考前兩輪的情況，政府可能會(huì)在煤價(jià)觸底后進(jìn)行供給側(cè)方面的改革，從而扭轉(zhuǎn)煤炭行業(yè)面臨的困境。?

相較于第一輪下行周期后的改革，16年政策更全面、力度更大、距今時(shí)間更短，因此對(duì)本輪改革更具參考性。表1：煤價(jià)三輪下行周期概況時(shí)間煤價(jià)下跌幅度下行時(shí)長(zhǎng)約2年下行后果秦皇島港Q5500動(dòng)力煤綜合交易價(jià)下跌13.5%秦皇島港Q5500動(dòng)力煤綜合交易價(jià)下跌54.0%秦皇島港Q5500動(dòng)力煤綜合交易價(jià)已經(jīng)下跌45.3%1998-2000年2012-2016年2021年10月至今大幅下行后迎來(lái)煤炭行業(yè)“黃金十年”大幅下行后迎來(lái)煤炭行業(yè)“繁榮巔峰期”與前兩輪相似，煤炭行業(yè)困境反轉(zhuǎn)約4年至今近4年資料：中國(guó)煤炭報(bào)，浙商證券研究所，截止到2025/7/4。6022016年供給側(cè)政策回顧702

政策回顧政策轉(zhuǎn)折點(diǎn)：首次明確提出“煤炭行業(yè)產(chǎn)能?chē)?yán)重過(guò)?！?。表2：政策回顧總覽2016年2013年2013-2015年國(guó)務(wù)院發(fā)布《國(guó)務(wù)院關(guān)于煤炭行業(yè)化解過(guò)剩產(chǎn)能實(shí)現(xiàn)脫困發(fā)展的意見(jiàn)》（國(guó)發(fā)〔2016〕7號(hào)），通過(guò)剛性約束煤炭供給（執(zhí)行276工作日制度、從2016年起，3年內(nèi)原則上停止審批新建煤礦項(xiàng)目、新增產(chǎn)能的技術(shù)改造項(xiàng)目和產(chǎn)能核增項(xiàng)目）、配套退出機(jī)制同時(shí)強(qiáng)化監(jiān)管，煤炭供需過(guò)剩問(wèn)題逐步解決，推動(dòng)煤價(jià)止跌企穩(wěn)、行業(yè)盈利反轉(zhuǎn)?！秶?guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于促進(jìn)煤炭行業(yè)平穩(wěn)運(yùn)行的意見(jiàn)》（國(guó)辦發(fā)〔2013〕104號(hào)）陸續(xù)出臺(tái)政策，推動(dòng)落后產(chǎn)能淘汰，規(guī)范生產(chǎn)秩序及優(yōu)化進(jìn)口結(jié)構(gòu)，但沒(méi)有在根本上解決煤炭供應(yīng)過(guò)剩的問(wèn)題。明確提出“煤炭行業(yè)產(chǎn)能?chē)?yán)重過(guò)剩、市場(chǎng)秩序混亂”，標(biāo)志著煤炭行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩形成共識(shí)。8資料：政府官網(wǎng)，中國(guó)煤炭工業(yè)協(xié)會(huì)，浙商證券研究所政策回顧

|2013-2015年出臺(tái)政策，煤炭行業(yè)供給依然過(guò)剩02?

2013–2015年，產(chǎn)能結(jié)構(gòu)優(yōu)化，進(jìn)口煤數(shù)量和國(guó)內(nèi)煤炭產(chǎn)量有所下降，但供給依然過(guò)剩。截至2015年底，年產(chǎn)120萬(wàn)噸以上的大型煤礦產(chǎn)量比重由58%提升至68%，年產(chǎn)30萬(wàn)噸以下的小型煤礦產(chǎn)量比重由21.6%下降到10%左右；進(jìn)口煤炭量從13年的3.2億噸下降到15年的2.0億噸。2013-2015年，煤炭產(chǎn)量從39.74億噸下降至37.47億噸；據(jù)統(tǒng)計(jì)截至2015年底，全國(guó)煤礦總規(guī)模為57億噸，而我國(guó)2015年煤炭總消費(fèi)為37.5億噸，

行業(yè)供給依然過(guò)剩，煤炭?jī)r(jià)格持續(xù)下行。表3：2013年政策回顧年份政策相關(guān)主要內(nèi)容文件級(jí)別?

科學(xué)調(diào)控煤炭總量，遏制煤炭產(chǎn)量無(wú)序增長(zhǎng)；?

嚴(yán)格清理各種不合理涉煤收費(fèi)，加快資源稅改革，切實(shí)減輕煤炭企業(yè)稅費(fèi)負(fù)擔(dān)；《國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于促進(jìn)煤炭行業(yè)平穩(wěn)運(yùn)行的意見(jiàn)》2013?

優(yōu)化煤炭進(jìn)出口結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)煤炭進(jìn)出口環(huán)節(jié)管理；國(guó)務(wù)院辦公廳文件?

進(jìn)一步加強(qiáng)企業(yè)內(nèi)部管理，提高煤炭企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)水平；國(guó)辦發(fā)〔2013〕104號(hào)?

調(diào)動(dòng)各方面力量，營(yíng)造煤炭企業(yè)良好發(fā)展環(huán)境。9資料：政府官網(wǎng)，中國(guó)煤炭工業(yè)協(xié)會(huì)，浙商證券研究所政策回顧

|2013-2015年出臺(tái)政策，煤炭行業(yè)供給依然過(guò)剩02表4：2014年政策回顧年份政策相關(guān)主要內(nèi)容文件級(jí)別?

各省級(jí)煤炭管理部門(mén)需對(duì)合法煤礦的生產(chǎn)能力建檔登記。組織煤礦簽訂《煤礦按照登記公布生產(chǎn)能力組織生產(chǎn)的承諾書(shū)》，并公開(kāi)接受社會(huì)監(jiān)督。?

年度原煤產(chǎn)量不得超過(guò)登記公布的生產(chǎn)能力，月度原煤產(chǎn)量不得超過(guò)月均計(jì)劃的110%；無(wú)月度計(jì)劃的，月產(chǎn)量不得超過(guò)登記公布生產(chǎn)能力的1/12。?

所有未經(jīng)核準(zhǔn)但已建成并組織生產(chǎn)的煤礦，一律停產(chǎn)；所有未取得采礦許可證和安全生產(chǎn)許可證的煤礦，不得投入生產(chǎn)?！蛾P(guān)于遏制煤礦超能力生產(chǎn)規(guī)范企業(yè)生產(chǎn)行為的通知》部門(mén)規(guī)章發(fā)改電[2014]226號(hào)?

自2014年10月15日起，取消無(wú)煙煤、煉焦煤、煉焦煤以外的其他煙煤、其他煤、煤球等燃料的零進(jìn)口暫定稅率，分別恢復(fù)實(shí)施3%（無(wú)煙煤）、3%（煉焦煤）、6%（煉焦煤以外的其他煙煤）、5%（其他煤）、5%（煤球等燃料）的最惠國(guó)稅率。?

2014年9月3日公布，自2015年1月1日生效。?

限制高硫、高灰煤：要求褐煤硫分≤1.5%、其他煤種≤3%，灰分≤30%-40%，抑制了劣質(zhì)煤的生產(chǎn)和銷(xiāo)售。重點(diǎn)區(qū)域更嚴(yán)標(biāo)準(zhǔn)：京津冀、長(zhǎng)三角、珠三角禁止銷(xiāo)售灰分≥16%、硫分≥1%的散煤，推動(dòng)潔凈煤替代。2014《海關(guān)總署公告2014年第73號(hào)》部門(mén)規(guī)章國(guó)家發(fā)展和改革委員會(huì)令第16號(hào)《商品煤質(zhì)量管理暫行部門(mén)規(guī)章（6部門(mén)辦法》聯(lián)合發(fā)布）?

進(jìn)口煤質(zhì)量門(mén)檻提高：口岸檢驗(yàn)檢疫加強(qiáng)，劣質(zhì)進(jìn)口煤（如高硫褐煤）受限，減少低價(jià)劣質(zhì)煤沖擊國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。10資料：政府官網(wǎng)，浙商證券研究所02

政策回顧

|2013-2015年出臺(tái)政策，煤炭行業(yè)供給依然過(guò)剩表5：2015年政策回顧年份2015資料政策相關(guān)主要內(nèi)容文件級(jí)別?

強(qiáng)制關(guān)閉非法違法開(kāi)采煤礦和不具備安全生產(chǎn)條件的煤礦；?

9萬(wàn)噸/年及以下煤礦分步淘汰，安全條件基礎(chǔ)差且難以改造，煤與瓦斯突出等災(zāi)害嚴(yán)重的小煤礦要加強(qiáng)監(jiān)管，加速引導(dǎo)其退出煤炭生產(chǎn)領(lǐng)域；?

支持有條件地區(qū)淘汰30萬(wàn)噸/年以下煤礦。國(guó)家能源局《關(guān)于做好

2015年煤炭行業(yè)淘汰落后產(chǎn)能工作的通知》（國(guó)能煤炭〔2015〕95

號(hào)）；附件：2015年煤炭行業(yè)淘汰落后產(chǎn)能計(jì)劃部門(mén)規(guī)章?

硬性限產(chǎn)：煤礦月產(chǎn)量≤計(jì)劃110%或年產(chǎn)能1/12，全年禁超登記產(chǎn)能

。?

嚴(yán)懲超產(chǎn)：按國(guó)務(wù)院令446號(hào)罰款50-200萬(wàn)+責(zé)任人追責(zé)，結(jié)果全網(wǎng)公示國(guó)家能源局、國(guó)家煤礦安監(jiān)局《關(guān)于嚴(yán)格治理煤礦超能部門(mén)規(guī)章部門(mén)規(guī)章力生產(chǎn)的通知》（國(guó)能煤炭〔2015〕120號(hào)）?

淘汰無(wú)效產(chǎn)能：實(shí)行重大隱患督辦制度，強(qiáng)制關(guān)閉重大隱患礦井；?

抑制超產(chǎn)沖動(dòng)：將超能力生產(chǎn)納入重大隱患清單，常態(tài)化隱患排查，實(shí)施停產(chǎn)整改；?

推動(dòng)產(chǎn)能升級(jí)：隱患治理資金投入國(guó)家安全監(jiān)管總局辦公廳

國(guó)家煤礦安監(jiān)局辦公室關(guān)于印發(fā)《煤礦生產(chǎn)安全事故隱患排查治理制度建設(shè)指南（試行）》和《煤礦重大事故隱患治理督辦制度建設(shè)指南（試行）》的通知小煤礦退出，安監(jiān)總廳煤行〔2015〕116號(hào)優(yōu)化生產(chǎn)結(jié)構(gòu)。11：政府官網(wǎng)，浙商證券研究所政策回顧

|《關(guān)于煤炭行業(yè)化解過(guò)剩產(chǎn)能實(shí)現(xiàn)脫困發(fā)展的意見(jiàn)》（國(guó)發(fā)〔2016〕7號(hào)）02表6：《國(guó)務(wù)院關(guān)于煤炭行業(yè)化解過(guò)剩產(chǎn)能實(shí)現(xiàn)脫困發(fā)展的意見(jiàn)》（國(guó)發(fā)〔2016〕7號(hào)）重點(diǎn)內(nèi)容及措施政策重點(diǎn)內(nèi)容具體措施?

淘汰落后產(chǎn)能：淘汰年產(chǎn)能小于30萬(wàn)噸且發(fā)生重大及以上安全事故的煤礦；不具備合法合規(guī)手續(xù)的煤礦一律關(guān)停；產(chǎn)能15萬(wàn)噸/年及以下且發(fā)生較大及以上安全生產(chǎn)責(zé)任事故的煤礦，以及采用國(guó)家明令禁止使用的采煤方法、工藝且無(wú)法實(shí)施技術(shù)改造的煤礦，要在1至3年內(nèi)淘汰。控制煤炭供給?

控制新增產(chǎn)能：所有新建煤礦須減量置換；不再審批新增產(chǎn)能項(xiàng)目（除戰(zhàn)略資源礦）。?

規(guī)范超產(chǎn)行為：嚴(yán)禁煤礦超能力組織生產(chǎn)，要求所有煤礦限產(chǎn)276個(gè)工作日。?

退出獎(jiǎng)勵(lì)機(jī)制：中央財(cái)政設(shè)立專(zhuān)項(xiàng)獎(jiǎng)補(bǔ)資金（總規(guī)模1000億元），用于支持地方政府退出煤礦產(chǎn)能的財(cái)政缺口與企業(yè)清退成本；獎(jiǎng)補(bǔ)對(duì)象包括關(guān)閉煤礦本身、地方財(cái)政補(bǔ)貼、職工安置、債務(wù)處置等相關(guān)支出。退出機(jī)制與財(cái)政獎(jiǎng)補(bǔ)監(jiān)督檢查與責(zé)任機(jī)制?

妥善職工安置：

明確要求把“職工安置”作為首要任務(wù)，堅(jiān)持依法依規(guī)、妥善安置、有序推進(jìn)原則；鼓勵(lì)企業(yè)通過(guò)內(nèi)部轉(zhuǎn)崗、協(xié)議解除、支持創(chuàng)業(yè)等多元方式安置人員；中央資金支持企業(yè)開(kāi)展職業(yè)培訓(xùn)、補(bǔ)償補(bǔ)助、再就業(yè)服務(wù)等。目標(biāo)是“確保職工安置不出問(wèn)題”?

強(qiáng)化監(jiān)督檢查：建立健全目標(biāo)責(zé)任制，把各地區(qū)化解過(guò)剩產(chǎn)能目標(biāo)落實(shí)情況列為落實(shí)中央重大決策部署監(jiān)督檢查的重要內(nèi)容，加強(qiáng)對(duì)化解過(guò)剩產(chǎn)能工作全過(guò)程的監(jiān)督檢查。各地區(qū)要將化解過(guò)剩產(chǎn)能任務(wù)年度完成情況向社會(huì)公示，建立舉報(bào)制度。強(qiáng)化考核機(jī)制，引入第三方機(jī)構(gòu)對(duì)各地區(qū)任務(wù)完成情況進(jìn)行評(píng)估，對(duì)未完成任務(wù)的地方和企業(yè)要予以問(wèn)責(zé)。國(guó)務(wù)院相關(guān)部門(mén)要適時(shí)組織開(kāi)展專(zhuān)項(xiàng)督查。?

加強(qiáng)組織領(lǐng)導(dǎo)：明確各?。ㄊ小^(qū)）政府對(duì)去產(chǎn)能工作負(fù)總責(zé)，實(shí)行屬地管理、分級(jí)負(fù)責(zé)；建立由主要領(lǐng)導(dǎo)牽頭的專(zhuān)項(xiàng)工作小組，制定本地化實(shí)施方案。12資料：政府官網(wǎng)，浙商證券研究所02政策回顧

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國(guó)發(fā)〔2016〕7號(hào)文政策效果?

國(guó)發(fā)〔2016〕7號(hào)政策制度落地，煤炭供應(yīng)過(guò)剩問(wèn)題得到顯著緩解，煤炭市場(chǎng)由此迎來(lái)趨勢(shì)性反轉(zhuǎn)。?

產(chǎn)量方面：2016年全國(guó)原煤產(chǎn)量為34.11億噸，較2015年的37.47億噸下降了8.97%，這是自1998年以來(lái)首次出現(xiàn)大幅下降。?

價(jià)格方面：秦皇島港動(dòng)力煤(Q5500K)(元/噸)從2015年底的370噸/元，回升到2016年底的690噸/元，同比增長(zhǎng)72.7%，結(jié)束了連續(xù)4年的下跌趨勢(shì)。圖1：中國(guó)原煤產(chǎn)量圖2：中國(guó)原煤產(chǎn)量圖3：中國(guó)原煤產(chǎn)量中國(guó):產(chǎn)量:原煤(億噸)秦皇島港:綜合交易價(jià):動(dòng)力煤(Q5500)(元/噸)中國(guó):進(jìn)口數(shù)量:煤(萬(wàn)噸)35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000454035302520151059008007006005004003002001000020102011201320152017201813資料：WIND

數(shù)據(jù)截至2018，浙商證券研究所資料：WIND

數(shù)據(jù)截至2018，浙商證券研究所資料：WIND

數(shù)據(jù)截至2018，浙商證券研究所03供給側(cè)改革對(duì)股市影響14行情回顧

|供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革政策顯著提振板塊行情03?

2016年1月中央財(cái)經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組第十二次會(huì)議中，提出生產(chǎn)領(lǐng)域加強(qiáng)優(yōu)質(zhì)供給，減少無(wú)效供給，使供給體系更好適應(yīng)需求結(jié)構(gòu)變化。2016年2月，國(guó)務(wù)院印發(fā)《關(guān)于煤炭行業(yè)化解過(guò)剩產(chǎn)能實(shí)現(xiàn)脫困發(fā)展的意見(jiàn)》，此外，國(guó)務(wù)院還陸續(xù)印發(fā)了《關(guān)于鋼鐵行業(yè)化解過(guò)剩產(chǎn)能實(shí)現(xiàn)脫困發(fā)展的意見(jiàn)》《國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于營(yíng)造良好市場(chǎng)環(huán)境促進(jìn)有色金屬工業(yè)調(diào)結(jié)構(gòu)促轉(zhuǎn)型增效益的指導(dǎo)意見(jiàn)》。?

受益于鋼鐵、煤炭、有色金屬等行業(yè)的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，相關(guān)板塊情緒面和基本面得到修復(fù)，煤炭、化工、建筑、鋼鐵、有色金屬板塊在2016/2/1-2018/2/2均大幅上漲，其中煤炭跑贏(yíng)滬深300近15個(gè)百分點(diǎn)。

2016年板塊上漲分兩個(gè)階段，第一階段由政策帶動(dòng)上漲、第二階段因基本面改善上漲，其中第二階段漲幅更高。表7：供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革后的板塊最大漲幅（%）政策出臺(tái)后2年：2016/2/1-第一階段（政策推動(dòng)）：2016/2/1-2016/4/13第二階段（基本面推動(dòng)）：2016/6/15-2016/11/14板塊指數(shù)（中信）2018/2/2煤炭70.030.043.7基礎(chǔ)化工44.529.625.2建筑鋼鐵62.671.779.756.125.228.139.016.851.732.424.118.1有色金屬滬深300（基準(zhǔn)）15資料：WIND，浙商證券研究所注：2016年板塊上漲分兩個(gè)階段，第一階段由政策帶動(dòng)上漲、第二階段受基本面改善上漲。行情回顧

|板塊行情回顧——整體情況03?

政策出臺(tái)前：2015/12/1-2016/1/31為政策醞釀期，這一階段政策還未正式推出，各板塊指數(shù)與滬深300處于波動(dòng)狀態(tài)。?

政策出臺(tái)后：2016/2/1政策出臺(tái)后，滬深300與改革相關(guān)的板塊如煤炭、有色金屬、鋼鐵均啟動(dòng)上漲，2016全年板塊可主要分為兩個(gè)階段：2/1-6/15（小幅上漲后回落）、6/15-12/26（大幅上漲后回落）。圖4：2016/2/1-2016/12/31指數(shù)行情煤炭(中信)有色金屬鋼鐵滬深300（右軸）第二階段2,7002,5002,3002,1001,9001,7001,5001,3001,100900第一階段政策醞釀期4,8004,3003,8003,3002,8002,300第二輪上漲第一輪上漲資料：WIND，浙商證券研究所16行情回顧

|板塊行情回顧——分階段上漲概況與原因分析03?

第一輪上漲：煤價(jià)未大漲，股價(jià)先行（第一階段的2016年2月1日-4月13日）是主題驅(qū)動(dòng)階段，由政策帶動(dòng)，這一階段煤價(jià)并未明顯上漲。?

2016年2月1日《關(guān)于煤炭行業(yè)化解過(guò)剩產(chǎn)能實(shí)現(xiàn)脫困發(fā)展的意見(jiàn)》推出后，截止2016年4月13日，中信煤炭指數(shù)區(qū)間最大漲幅為30.0%，跑贏(yíng)滬深300（區(qū)間最大漲幅16.8%）。其中，2016/2/1-4/13，煤炭板塊最低點(diǎn)為1349.8，最高點(diǎn)為4月13日的1755.1。?

第一階段上漲期間（2016/2/1-4/13），煤炭?jī)r(jià)格從430元/噸上漲到440元/噸，上漲10元/噸，漲幅2.3%。?

第二輪上漲：煤價(jià)大漲，股價(jià)共振（第二階段的2016年6月15日-11月14日）是煤價(jià)驅(qū)動(dòng)階段，受益于供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，基本面逐漸改善，板塊集體上漲，上漲幅度較大，上漲時(shí)間長(zhǎng)，煤炭板塊漲幅居各行業(yè)板塊第一。?

2016年6月15日煤炭指數(shù)為1424.1，后觸及最低點(diǎn)1381.2啟動(dòng)二次上漲，并于2016/11/14日漲到最高點(diǎn)1985.5，最大漲幅為43.7%

。?

第二階段上漲期間（2016/6/15-11/14），煤炭?jī)r(jià)格從450元/噸上漲到810元/噸，上漲360元/噸，漲幅80.0%。圖5：2016/6/15-2016/12/26板塊最大漲幅0.60.50.40.30.20.1017資料：WIND，浙商證券研究所第一階段

|子板塊行情概況03?

子板塊方面，漲幅從高到低依次為其他煤化工、煉焦煤、無(wú)煙煤、焦炭、動(dòng)力煤。由于板塊虧損時(shí)間較長(zhǎng)、股價(jià)低于凈資產(chǎn)，其他煤化工板塊的最大漲幅在所有子板塊中最大（峰值日期2016/4/15，最大漲幅49.6%）、煉焦煤其次（峰值日期2016/4/21，最大漲幅40.6%）。表8：第一輪上漲的子板塊區(qū)間漲幅圖6：2016/2/1-2016/6/13板塊指數(shù)行情煤炭(中信)其他煤化工焦炭煉焦煤動(dòng)力煤板塊區(qū)間最高日期區(qū)間最高最大漲幅無(wú)煙煤煤炭(中信)2016-04-132016-04-151,755.101,604.2630.0%49.6%2,8002,3001,8001,300800其他煤化工煉焦煤2016-04-212,903.3140.6%無(wú)煙煤焦炭2016-04-132016-04-132016-04-132,333.712,257.531,095.8939.5%30.5%28.1%動(dòng)力煤2016/2/12016/3/12016/4/12016/5/12016/6/1資料：WIND，浙商證券研究所；資料：WIND，浙商證券研究所18第一階段

|個(gè)股行情概況及原因03?

根據(jù)觀(guān)察，區(qū)間最高漲幅超過(guò)40%的公司普遍存在業(yè)績(jī)虧損（PE<0）、低PB、總市值中等或較?。?lt;200億）的特點(diǎn)，原因主要在于：業(yè)績(jī)虧損、低PB的公司存在困境反轉(zhuǎn)和估值修復(fù)預(yù)期，中小市值公司股價(jià)波動(dòng)往往較大。表9：第一輪上漲中最大漲幅超40%的個(gè)股中小市值（<200低估值修復(fù)（PB低，√√為小于1，漲前機(jī)構(gòu)持倉(cāng)少（2015年12月證券代碼證券簡(jiǎn)稱(chēng)最大漲幅困境反轉(zhuǎn)（虧損企業(yè)，PE<0)億）彈性標(biāo)的√為小于1.5）31日機(jī)構(gòu)持股比例合計(jì)<50%）600403.SH600395.SH000723.SZ600971.SH600725.SH600188.SH600758.SH600121.SH000990.SZ000937.SZ600348.SH大有能源盤(pán)江股份美錦能源恒源煤電云維股份兗礦能源遼寧能源鄭州煤電誠(chéng)志股份冀中能源華陽(yáng)股份74.28%62.50%60.40%60.31%55.73%53.16%51.54%49.07%47.49%47.10%45.60%√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√000983.SZ山西焦煤44.98%√601225.SH601699.SH601015.SH600123.SH601918.SH600157.SH陜西煤業(yè)潞安環(huán)能陜西黑貓?zhí)m花科創(chuàng)新集能源永泰能源44.44%44.22%43.69%41.09%40.47%40.00%√√√√√√√√√√√√19√資料：WIND，浙商證券研究所整理03

第二階段

|子板塊行情概況?

子板塊方面，漲幅從高到低依次為焦炭、煉焦煤、動(dòng)力煤、其他煤化工、無(wú)煙煤。焦炭板塊的最大漲幅在所有子板塊中最大（峰值日期2016/11/14，最大漲幅51%）、煉焦煤其次（峰值日期2016/11/24，最大漲幅46.4%）。表10：第二輪上漲的子板塊區(qū)間漲幅圖7：2016/6/15-2016/12/31板塊指數(shù)行情煤炭(中信)其他煤化工動(dòng)力煤煉焦煤動(dòng)力煤板塊區(qū)間最高日期區(qū)間最高最大漲幅無(wú)煙煤3,3002,8002,3001,8001,300800煤炭(中信)焦炭2016-11-142016-11-141,985.492,812.9243.7%51.0%煉焦煤2016-11-243,312.2146.4%動(dòng)力煤其他煤化工無(wú)煙煤2016-11-142016-11-102016-11-141,232.871,988.832,308.7644.2%44.0%33.0%資料：WIND，浙商證券研究所資料：WIND，浙商證券研究所20第二階段

|個(gè)股行情概況及原因03?

供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革推出約5個(gè)月后，基本面得到一定修復(fù)，煤價(jià)有所反彈，煤炭板塊的公司業(yè)績(jī)普遍較2015年同期發(fā)生了較大改善，絕大多數(shù)煤企都出現(xiàn)了扭虧為盈或觸底反彈的業(yè)績(jī)轉(zhuǎn)變，并且在未來(lái)2年出現(xiàn)了單季度扣非凈利潤(rùn)較高的情況，公司業(yè)績(jī)向好變化也提前反應(yīng)到了公司股價(jià)中，根據(jù)觀(guān)察，業(yè)績(jī)出現(xiàn)拐點(diǎn)的公司大多在第二輪上漲中實(shí)現(xiàn)了股價(jià)50%以上的漲幅。表11：第二輪上漲中最大漲幅超50%的個(gè)股業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)（億元）2016Q3-2018Q4最大單季扣非凈利潤(rùn)單季度扣非凈利潤(rùn)證券代碼證券簡(jiǎn)稱(chēng)2015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q4最大值600758.SH600740.SH000937.SZ601011.SH600997.SH601699.SH601015.SH601001.SH000983.SZ600546.SH600985.SH000723.SZ600188.SH600971.SH601225.SH601898.SH601666.SH600575.SH600348.