證券研究報(bào)告2025年09月03日新經(jīng)濟(jì)的科技不動(dòng)產(chǎn)——數(shù)據(jù)中心REITs概述相關(guān)報(bào)告最近一年走勢《反內(nèi)卷政策下的行業(yè)比較——發(fā)掘格局優(yōu)化與盈利修復(fù)的機(jī)會(huì)*林加力，許瀟琦》——2025-08-11滬深30042%32%22%12%3%《資產(chǎn)配置研究：存量債務(wù)化解后增量政策可期*林加力，徐凝碧》——2024-12-10《資產(chǎn)配置研究：股市風(fēng)格的再平衡*林加力》——2024-11-05-7%2024/09/03

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2025/01/032025/03/03

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2025/07/03相對(duì)滬深300表現(xiàn)表現(xiàn)1M3M12M滬深30010.7%16.9%37.5%2核心提要本篇報(bào)告解決了以下核心問題：數(shù)據(jù)中心REITs的商業(yè)模式有何特殊性？國內(nèi)數(shù)據(jù)中心REITs的供需格局、競爭態(tài)勢與盈利能力如何？海外成熟市場如何估值？投資價(jià)值與風(fēng)險(xiǎn)邊界在哪里？u

數(shù)據(jù)中心是一種融合了“房地產(chǎn)”與“電力”雙重屬性的特殊業(yè)態(tài)?！胺康禺a(chǎn)”屬性：重資產(chǎn)、長周期與區(qū)位選擇是關(guān)鍵，數(shù)據(jù)中心投資具備典型的重資產(chǎn)特征，涉及土地、土建、機(jī)電設(shè)備等大額前期投入?！半娏Α睂傩裕韩@得充足、穩(wěn)定且成本可控的電力是數(shù)據(jù)中心的核心競爭力。算力激增帶來能耗激增，而“雙碳”目標(biāo)下的PUE（電能利用效率）監(jiān)管日趨嚴(yán)苛，擁有優(yōu)質(zhì)電力資源和領(lǐng)先節(jié)能技術(shù)的運(yùn)營商將構(gòu)筑更深的護(hù)城河。u

國內(nèi)數(shù)據(jù)中心市場投資在經(jīng)歷前期過熱后已回歸理性，存量供給仍在釋放，但新增供給已趨于有序，市場正從過去的結(jié)構(gòu)性過剩逐步邁向由AI驅(qū)動(dòng)的供需新平衡。國內(nèi)已上市的兩單數(shù)據(jù)中心REITs（南方萬國數(shù)據(jù)REIT與南方潤澤科技REIT）均為服務(wù)單一互聯(lián)網(wǎng)巨頭的批發(fā)型數(shù)據(jù)中心，展現(xiàn)出租戶信用評(píng)級(jí)高、合同期限長、運(yùn)營狀態(tài)成熟（簽約率100%，上架率超95%）、現(xiàn)金流穩(wěn)定的特征。基于EV/EBITDA、資本化率、現(xiàn)金分派率等主流方法測算，國內(nèi)兩單REITs的估值均落在合理區(qū)間內(nèi)。其2026年預(yù)期EV/EBITDA倍數(shù)均為13.6倍，對(duì)于擁有超長期穩(wěn)定合約的資產(chǎn)而言，回報(bào)水平具備吸引力。u

報(bào)告選取了美國和新加坡等海外成熟市場的四家代表性公司作為參照進(jìn)行研究。截至2025年5月30日，在富時(shí)美國權(quán)益REITs指數(shù)中，數(shù)據(jù)中心REITs（以Equinix和DigitalRealty為代表）數(shù)量占比僅約1.44%，但市值占比高達(dá)10.40%，被視為高價(jià)值核心資產(chǎn)。從2024年（截至11月30日）總回報(bào)率來看，數(shù)據(jù)中心在全球各類REITs資產(chǎn)中位居前列，機(jī)構(gòu)投資者也持續(xù)看好該賽道，在2024-2027年的資產(chǎn)配置中預(yù)期凈增配比例位列第一。截至2025年8月22日，海外龍頭企業(yè)的EV/EBITDA倍數(shù)普遍在20x以上。u

風(fēng)險(xiǎn)提示：終端客戶集中度較高、云廠商自建競爭風(fēng)險(xiǎn)、政策與合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)、技術(shù)迭代與資產(chǎn)過時(shí)風(fēng)險(xiǎn)、海外對(duì)標(biāo)可比性風(fēng)險(xiǎn)。301目錄

02國內(nèi)數(shù)據(jù)中心REITs深度剖析CONTENTS03國內(nèi)與國際估值透視4數(shù)據(jù)中心的商業(yè)模式：承載算力的特殊“房地產(chǎn)+電力”業(yè)態(tài)u數(shù)據(jù)中心作為數(shù)字時(shí)代的算力基礎(chǔ)設(shè)施，其商業(yè)模式與傳統(tǒng)倉儲(chǔ)物流、標(biāo)準(zhǔn)廠房等不動(dòng)產(chǎn)存在本質(zhì)區(qū)別，它是一種融合了“房地產(chǎn)”與“電力”屬性的特殊業(yè)態(tài)。uu①“房地產(chǎn)”屬性：重資產(chǎn)與區(qū)位選擇重資產(chǎn)：數(shù)據(jù)中心的物理形態(tài)是建筑，其投資具備典型的重資產(chǎn)特征。前期涉及土地購置或租賃、土建工程、機(jī)電設(shè)備采購等大額資本開支，建設(shè)周期長。以奧飛數(shù)據(jù)“新一代云計(jì)算和人工智能產(chǎn)業(yè)園”項(xiàng)目為例，從規(guī)劃、設(shè)計(jì)、土建到機(jī)電系統(tǒng)安裝、調(diào)試交付達(dá)18個(gè)月，所得稅后投資回收期為7.4年（含建設(shè)期）。u區(qū)位選址：選址是數(shù)據(jù)中心成功的先決條件。傳統(tǒng)上，靠近一線城市核心網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)、電力供應(yīng)充沛、客戶群體集中的區(qū)域是首選，因?yàn)檫@能保證低網(wǎng)絡(luò)時(shí)延和高連接性。然而，隨著國家“東數(shù)西算”戰(zhàn)略的推進(jìn)，數(shù)據(jù)中心的選址邏輯正在演化。針對(duì)實(shí)時(shí)性要求高的業(yè)務(wù)（如金融交易、遠(yuǎn)程醫(yī)療、AI推理）的數(shù)據(jù)中心仍需布局在東部樞紐節(jié)點(diǎn)周邊，而對(duì)于后臺(tái)加工、離線分析、數(shù)據(jù)備份等非實(shí)時(shí)業(yè)務(wù)，則被引導(dǎo)至可再生能源豐富、電價(jià)和土地成本更低的西部地區(qū)。圖：數(shù)據(jù)中心構(gòu)造及服務(wù)器機(jī)房內(nèi)部示意圖圖：數(shù)據(jù)中心機(jī)柜圖圖：奧飛數(shù)據(jù)IDC項(xiàng)目整體進(jìn)度安排?資料價(jià)值洞察》：首程控股、中聯(lián)基金、戴德梁行《數(shù)據(jù)中心行業(yè)投資與資料：奧飛數(shù)據(jù)公司公告資料：奧飛數(shù)據(jù)公司公告5數(shù)據(jù)中心的商業(yè)模式：承載算力的特殊“房地產(chǎn)+電力”業(yè)態(tài)uu②“電力”屬性：數(shù)據(jù)中心的本質(zhì)是把電力轉(zhuǎn)換為算力獲得充足、穩(wěn)定且成本可控的電力供應(yīng)，是數(shù)據(jù)中心運(yùn)營商較核心的競爭壁壘。一方面，算力的激增帶來能耗的激增；另一方面，面臨雙碳目標(biāo)，數(shù)據(jù)中心綠色低碳發(fā)展的要求不斷加碼，PUE監(jiān)管越發(fā)嚴(yán)苛。例如，國家發(fā)展改革委等部門在《數(shù)據(jù)中心綠色低碳發(fā)展專項(xiàng)行動(dòng)計(jì)劃》中提出，到2025年底，新建大型及以上數(shù)據(jù)中心的電能利用效率（PUE）需降至1.25以內(nèi)，國家樞紐節(jié)點(diǎn)內(nèi)不應(yīng)高于1.2。國家強(qiáng)制標(biāo)準(zhǔn)GB40879《數(shù)據(jù)中心能效限定值及能效等級(jí)》于2021年正式發(fā)布，這標(biāo)志著未來的監(jiān)督管理將以強(qiáng)制標(biāo)準(zhǔn)為依據(jù)，PUE監(jiān)管將變得更加嚴(yán)格。因此擁有優(yōu)質(zhì)電力資源和領(lǐng)先節(jié)能技術(shù)的運(yùn)營商將構(gòu)筑更深的護(hù)城河。u另一項(xiàng)挑戰(zhàn)是數(shù)據(jù)中心的用水需求。由于需要大量冷卻用水，數(shù)據(jù)中心可能加劇西部和北部地區(qū)本就緊張的水資源壓力。為應(yīng)對(duì)這一問題，北京、寧夏和甘肅等地政府已出臺(tái)相應(yīng)措施，要求提升數(shù)據(jù)中心用水效率，并逐步淘汰電力和水效率低下的數(shù)據(jù)中心。圖：2019-2024年各IDC公司資產(chǎn)負(fù)債率整體位于較高水平圖：2023/2024

年中國在運(yùn)營數(shù)據(jù)中心機(jī)房

PUE

結(jié)構(gòu)（按機(jī)房數(shù)量統(tǒng)計(jì)）9080706050403020100世紀(jì)互聯(lián)萬國數(shù)據(jù)數(shù)據(jù)港奧飛數(shù)據(jù)潤澤科技2019

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2024資料：WIND，國海證券研究所資料：南方潤澤REIT招募說明書，科智咨詢（2025年3月）6數(shù)據(jù)中心行業(yè)發(fā)展四階段u網(wǎng)絡(luò)中心階段（20世紀(jì)90年代-2000年）：初期階段，主要由基礎(chǔ)電信運(yùn)營商主導(dǎo)，為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)提供基礎(chǔ)的網(wǎng)站托管和網(wǎng)絡(luò)接入服務(wù)，滿足較基本的“連接”需求。uuIT中心階段（2000年-2010年）：隨著互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用的豐富，對(duì)數(shù)據(jù)存儲(chǔ)、備份、安全等增值服務(wù)的需求增加，數(shù)據(jù)中心的服務(wù)內(nèi)容開始多元化。云中心階段（2010年-2020年）：云計(jì)算的興起是這一階段的核心驅(qū)動(dòng)力。數(shù)據(jù)中心從提供物理托管轉(zhuǎn)向提供IaaS、PaaS等云服務(wù)，資源可以按需獲取、彈性伸縮，形成了電信運(yùn)營商與第三方數(shù)據(jù)中心運(yùn)營商并存的競爭格局。u算力中心階段（2020年至今）：以大模型為代表的AI技術(shù)迅猛發(fā)展，驅(qū)動(dòng)了對(duì)高密度、大規(guī)模智能算力的顯著增長的需求。市場需求從通用計(jì)算轉(zhuǎn)向異構(gòu)計(jì)算，客戶也從追求單個(gè)機(jī)柜轉(zhuǎn)向?qū)で蟠笠?guī)模、高功率的集群式部署。為適應(yīng)AI訓(xùn)練和推理的需要，單機(jī)柜功率密度從過去的2-10kW，快速提升至12-24kW甚至更高的水平，液冷等先進(jìn)散熱技術(shù)開始規(guī)模化應(yīng)用。圖：IDC產(chǎn)業(yè)鏈情況圖：數(shù)據(jù)中心行業(yè)已歷經(jīng)多輪市場周期9,00090807060504030201008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00002008

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2024中國IDC市場規(guī)模（單位：億元）

中國IDC市場規(guī)模增速（右軸，%）資料：科智咨詢，工信部，蘋果官網(wǎng)，阿里云官網(wǎng)，貴州市人民政府網(wǎng)，中國通信企業(yè)協(xié)會(huì)，資料：南方萬國REIT招募說明書工控網(wǎng)，智東西，國海證券研究所7數(shù)據(jù)中心競爭格局：2023年第三方數(shù)據(jù)中心占比四成以上表：數(shù)據(jù)中心服務(wù)供應(yīng)商對(duì)比uu目前，中國數(shù)據(jù)中心市場的參與者主要分為三類：基礎(chǔ)電信運(yùn)營商：

以中國電信、中國聯(lián)通、中國移動(dòng)為代表。它們憑借在骨干網(wǎng)絡(luò)資源、全國性覆蓋和客戶基礎(chǔ)方面的天然優(yōu)勢，長期占據(jù)市場主導(dǎo)地位。然而，近年來其市場份額呈緩慢下降趨勢，2023年三大運(yùn)營商合計(jì)市場份額約為56.9%。uuu第三方數(shù)據(jù)中心運(yùn)營商：萬國數(shù)據(jù)、世紀(jì)互聯(lián)、潤澤科技等為代表。這類廠商通常選址于一線城市及其周邊，專注于服務(wù)對(duì)網(wǎng)絡(luò)性能和運(yùn)營質(zhì)量要求較高的互聯(lián)網(wǎng)巨頭、云廠商和金融客戶。它們?cè)谶\(yùn)營效率、定制化服務(wù)和快速交付能力上具備優(yōu)勢，市場份額穩(wěn)步提升，2023年已超過43%。資料：首程控股，中聯(lián)基金，戴德梁行《數(shù)據(jù)中心行業(yè)投資與價(jià)值洞察》，國海證券研究所圖：2021-2023中國數(shù)據(jù)中心服務(wù)商市場占有率圖：2024年中國第三方數(shù)據(jù)中心服務(wù)商市場份額情況城地香江1.60%互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)自建：

以阿里云、騰訊云、云和字節(jié)跳動(dòng)等為代表。奧飛數(shù)據(jù),

光環(huán)新網(wǎng),100%2.90%潤澤科技,4.90%2.90%這些企業(yè)既是數(shù)據(jù)中心較大的需求方，也是重要的供給方。出于對(duì)核心數(shù)據(jù)安全、成本控制和技術(shù)自主的考慮，它們會(huì)自建超大規(guī)模的數(shù)據(jù)中心來支撐自身核心業(yè)務(wù)。同時(shí)，它們也通過公有云服務(wù)的形式，成為數(shù)據(jù)中心服務(wù)市場的主要玩家。80%60%40%20%0%39.30%39.80%43.10%寶信軟件，5.00%普洛斯,

5.10%其他46.80%秦淮數(shù)據(jù),6.10%60.70%202160.20%202256.90%2023隨著市場進(jìn)入新一輪發(fā)展周期，行業(yè)整合趨勢明顯，資源正向頭部運(yùn)營商集中。這主要得益于頭部企業(yè)在資本實(shí)力、技術(shù)創(chuàng)新、客戶資源和品牌效應(yīng)上的顯著優(yōu)勢，使其能夠承接更大規(guī)模、更高技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)的項(xiàng)目，從而在激烈的市場競爭中保持領(lǐng)先。世紀(jì)互聯(lián),10.60%萬國數(shù)據(jù),14.10%三大運(yùn)營商

數(shù)據(jù)中心運(yùn)營商資料：IDC中國，國海證券研究所資料：科智咨詢（2025年3月），國海證券研究所8供需關(guān)系演變：從結(jié)構(gòu)性過剩到AI驅(qū)動(dòng)下的新平衡u需求側(cè)下游客戶結(jié)構(gòu)穩(wěn)固，資本開支迎新一輪增長：近年來，中國傳統(tǒng)IDC市場保持穩(wěn)步擴(kuò)張。據(jù)科智咨詢報(bào)告，2022年中國傳統(tǒng)IDC行業(yè)機(jī)架需求量為138.6萬臺(tái)，IT總負(fù)荷為6261MW。貨架需求同比增長10.2%。從下游客戶來看，2023年數(shù)據(jù)中心下游主要應(yīng)用于互聯(lián)網(wǎng)廠商，占整體的60%;其次為金融業(yè)，占比20%；政府機(jī)關(guān)占比10%；制造業(yè)占比3%。未來，傳統(tǒng)領(lǐng)域如政府、金融、制造業(yè)等行業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型仍是IDC需求的增長點(diǎn)。此外，在經(jīng)歷了一段時(shí)間的調(diào)整后，隨著AI商業(yè)化落地進(jìn)程的加速和芯片供應(yīng)問題的緩解，國內(nèi)主要云廠商新一輪的資本開支周期已經(jīng)啟動(dòng)。uu供給側(cè)新增投資放緩與結(jié)構(gòu)優(yōu)化：數(shù)據(jù)中心的建設(shè)投資額在2021年達(dá)到455億元的高峰后，于2022年驟降至285億元，2023年也僅溫和回升至340億元。這意味著目前的數(shù)據(jù)中心投資市場已經(jīng)逐步恢復(fù)理性，新增供給的狂熱擴(kuò)張期已經(jīng)過去。盡管新增投資放緩，但在運(yùn)機(jī)柜總量依然從2019年的315萬架穩(wěn)步增長至2023年的810萬架。這表明存量供給仍在持續(xù)釋放。預(yù)計(jì)在未來數(shù)年內(nèi)，隨著前期數(shù)據(jù)中心投資熱度的降溫以及部分低效數(shù)據(jù)中心的關(guān)停騰退，數(shù)據(jù)中心供應(yīng)將會(huì)適當(dāng)放緩，同時(shí)隨著產(chǎn)業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型以及數(shù)字經(jīng)濟(jì)的全面發(fā)展對(duì)于算力需求的提升，將使得數(shù)據(jù)中心行業(yè)需求仍將保持高速增長，逐步實(shí)現(xiàn)數(shù)據(jù)中心供需之間的平衡。圖：2023年數(shù)據(jù)中心下游客戶結(jié)構(gòu)占比圖：云廠商資本開支情況圖：2019-2023年IDC機(jī)柜需求及數(shù)據(jù)中心投資金額制造業(yè)3%5000

百萬USD350%300%250%200%150%100%50%900800政府機(jī)關(guān)10%810450040003500300025002000150010005007006005004003002001000650其他7%520455401380335340315285互聯(lián)網(wǎng)廠商60%金融業(yè)20%00%20192020202120222023百度阿里YOY我國在運(yùn)營數(shù)據(jù)中心機(jī)架（萬）

我國數(shù)據(jù)中心投資金額（億元）資料：中研普華產(chǎn)業(yè)研究院資料：Bloomberg，國海證券研究所資料：中國信息通信研究院云計(jì)算與大數(shù)據(jù)研究所、IDC前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，國海證券研究所901

數(shù)據(jù)中心行業(yè)全景目錄

02CONTENTS03國內(nèi)與國際估值透視10數(shù)據(jù)中心REIT營收成本拆分u數(shù)據(jù)中心REITs的收入主要于向客戶提供服務(wù)器托管及相關(guān)的基礎(chǔ)服務(wù)。零售型業(yè)務(wù)（按機(jī)柜/功率計(jì)費(fèi)）：主要面向需要較少資源的中小企業(yè)客戶，特點(diǎn)是單價(jià)高、靈活性強(qiáng)，但客戶管理復(fù)雜，銷售成本也相對(duì)較高。批發(fā)型業(yè)務(wù)（按功率/面積計(jì)費(fèi)）：批發(fā)型業(yè)務(wù)因其客戶集中、合同期限長、續(xù)約率高的特點(diǎn)，能夠提供較為穩(wěn)定和可預(yù)測的現(xiàn)金流。評(píng)估數(shù)據(jù)中心運(yùn)營狀況的核心指標(biāo)是簽約率和上架率。uu數(shù)據(jù)中心的運(yùn)營成本主要包括能源成本、運(yùn)維成本、資本性支出以及稅費(fèi)和保險(xiǎn)四大內(nèi)容。能源成本：這是數(shù)據(jù)中心成本結(jié)構(gòu)中占比較大、影響較顯著的部分。構(gòu)成主要包括支付給電網(wǎng)公司的基本電費(fèi)和電度電費(fèi)，以及用于冷卻系統(tǒng)的水費(fèi)。電力成本通常占總運(yùn)營成本的50%至60%，PUE（數(shù)據(jù)中心消耗的所有能源與IT負(fù)載消耗的能源的比值）和負(fù)載率（實(shí)際使用功率/總設(shè)計(jì)功率）是影響單位IT功耗的電力成本的關(guān)鍵內(nèi)部變量。一個(gè)更低的PUE意味著更少的能源浪費(fèi)在制冷等非IT系統(tǒng)上，直接降低了電力成本，是數(shù)據(jù)中心運(yùn)營效率和綠色化水平的核心體現(xiàn)。uu運(yùn)維成本：涵蓋了維持?jǐn)?shù)據(jù)中心日常運(yùn)轉(zhuǎn)的各項(xiàng)費(fèi)用，包括物業(yè)管理、設(shè)備維保、運(yùn)營人員薪酬等。資本性支出：持續(xù)性的、維持性的資本支出，主要用于重大維修和設(shè)備更換，例如UPS系統(tǒng)中的蓄電池（通常壽命為5年）、空調(diào)機(jī)組等核心設(shè)備。表：機(jī)柜托管服務(wù)費(fèi)收入分類表：數(shù)據(jù)中心關(guān)鍵運(yùn)營指標(biāo)及其含義圖：數(shù)據(jù)中心的運(yùn)營成本分類計(jì)費(fèi)方式費(fèi)用內(nèi)涵適用類型費(fèi)用影響因素指標(biāo)名稱說明內(nèi)容機(jī)柜電力容量、區(qū)域位置、項(xiàng)目等級(jí)、電力水平、運(yùn)營商資質(zhì)、租戶類型等單機(jī)柜的每月服務(wù)費(fèi)水平機(jī)柜計(jì)費(fèi)零售型指與客戶簽署協(xié)議鎖定的機(jī)柜比例占基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目全部機(jī)柜的比率，是衡量數(shù)據(jù)中心運(yùn)營指標(biāo)之一，反映了數(shù)據(jù)中心運(yùn)營商的銷售能力和市場接受度。簽約率項(xiàng)目等級(jí)、區(qū)域單KW功率的每月服務(wù)費(fèi)水平按計(jì)費(fèi)單元分類功率計(jì)費(fèi)批發(fā)型、零售型

位置、運(yùn)營商資質(zhì)、租戶類型等空間電力容量、可鋪機(jī)柜密度、區(qū)域位置、項(xiàng)目等級(jí)、運(yùn)營商資質(zhì)等單位機(jī)房面積的每月服務(wù)費(fèi)水平機(jī)房面積計(jì)費(fèi)批發(fā)型指上架機(jī)柜功率除以投產(chǎn)機(jī)柜額定功率。上架機(jī)柜為客戶IT設(shè)備已經(jīng)在機(jī)柜內(nèi)部署，開始使用電力和網(wǎng)絡(luò)資源；投產(chǎn)機(jī)柜為已達(dá)到客戶可使用條件的機(jī)柜，包括客戶使用已上架計(jì)費(fèi)機(jī)柜和未上架機(jī)柜等。上架率提供機(jī)柜服務(wù)，服務(wù)費(fèi)中同時(shí)包含電費(fèi)，若客戶實(shí)際使用電量不超過服務(wù)協(xié)議中約定，則不會(huì)額外收取電費(fèi)。含電按計(jì)費(fèi)內(nèi)涵分類僅提供機(jī)柜服務(wù)，服務(wù)費(fèi)中不包含電費(fèi)，客戶按照實(shí)際使用電量繳納電費(fèi)。不含電資料：首程控股、中聯(lián)基金、戴德梁行《數(shù)據(jù)中心行業(yè)投資與資料：首程控股、中聯(lián)基金、戴德梁行《數(shù)據(jù)中心行業(yè)投資與價(jià)值

資料：首程控股、中聯(lián)基金、戴德梁行《數(shù)據(jù)中心行業(yè)價(jià)值洞察》、國海證券研究所洞察》、國海證券研究所投資與價(jià)值洞察》11兩單數(shù)據(jù)中心REITs營收成本拆分圖：南方潤澤科技數(shù)據(jù)中心營收成本拆分圖：南方萬國數(shù)據(jù)中心營收成本拆分資料：南方潤澤REIT招募說明書，國海證券研究所資料：南方萬國REIT招募說明書，國海證券研究所注：兩單報(bào)酬率均為7.75%12兩單數(shù)據(jù)中心REITs運(yùn)營數(shù)據(jù)對(duì)比分析ü

代表相似點(diǎn)，?

代表不同點(diǎn)表：兩單數(shù)據(jù)中心REIT對(duì)比ü

戰(zhàn)略區(qū)位：兩者均位于環(huán)一線核心都市圈，兼具貼近需求市場和相對(duì)較低的綜合成本優(yōu)勢。南方潤澤科技數(shù)據(jù)中心

南方萬國數(shù)據(jù)中心南方潤澤科技數(shù)據(jù)中心

南方萬國數(shù)據(jù)中心?資產(chǎn)名稱?REITREITREITREITü

商業(yè)模式：均為服務(wù)于單一互聯(lián)網(wǎng)頭部企業(yè)的批發(fā)型數(shù)據(jù)中心。這意味著租戶信用評(píng)級(jí)較高，違約風(fēng)險(xiǎn)較低，單一租戶也較大簡化了運(yùn)營管理。A-18數(shù)據(jù)中心國金數(shù)據(jù)中心剩余土地年限（年）托管服務(wù)費(fèi)是否包電費(fèi)PUE（2024）49.5637.19ü

運(yùn)營狀態(tài)：平均簽約率100%，平均上架率均在95%以上（潤澤更高）。這表河北省廊坊市經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)江蘇省蘇州市昆山市花橋鎮(zhèn)地理位置包含不包含1.24明兩個(gè)資產(chǎn)都已是完全成熟、穩(wěn)定運(yùn)營的項(xiàng)目，不存在租賃爬坡期的不確定性。批發(fā)型分別為一家互聯(lián)網(wǎng)頭部企業(yè)ü

合同期限：剩余土地使用年限均超過37年（潤澤49.56年，萬國37.19年），為資產(chǎn)的長期存續(xù)提供了保障。租賃合同也均為長期合同（潤澤更長），鎖定了未來多年的穩(wěn)定收入。項(xiàng)目類型1.27615433722655239276.42%37.252030-03-312030-04-15預(yù)計(jì)營業(yè)總收入（2026）（萬元）合同期限2034-12-3142,077176683960ü

綠色能效：PUE值（潤澤1.2761，萬國1.24）均處于行業(yè)領(lǐng)先水平，符合國家“綠色低碳”的政策導(dǎo)向，這不僅降低了運(yùn)營成本，也減少了未來的政策風(fēng)險(xiǎn)。預(yù)計(jì)凈利潤（2026）（萬元）總建面（㎡）機(jī)柜功率（kW）機(jī)柜總數(shù)（個(gè)）35,377可供分配金額（2026）（萬元）42,53129,0444,192127496.20%19.335464066554u“含電”與“不含電”：潤澤（包含）需要承擔(dān)電價(jià)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。萬國（不包5,897凈現(xiàn)金派息率（2026）項(xiàng)目估值（億元）含）將電價(jià)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，收入穩(wěn)定性更高。平均簽約率（%）（近三年一期）100.00%99.22%科研用地100.00%95.89%工業(yè)用地u機(jī)柜功率：潤澤7.21kW/個(gè)高于萬國6.93kW/個(gè)。u項(xiàng)目估值：潤澤（37.25億元）高于萬國（19.33億元），與其更大的資產(chǎn)規(guī)平均上架率（%）（2025年1-3月）項(xiàng)目平均單價(jià)（面積）（元/㎡）8852887583模（機(jī)柜總數(shù)5,897個(gè)相比4,192個(gè)）和更高的總收入（2026E）相匹配。用地性質(zhì)每kW單價(jià)（元/kW）u潤澤REITs提供了更高的收入體量和潛在的能源管理超額收益，但需承擔(dān)相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)，而萬國REITs則提供了純粹性更高、波動(dòng)性更低、可預(yù)測性更強(qiáng)的現(xiàn)金流。資料：南方潤澤REIT招募說明書，南方萬國REIT招募說明書，國海證券研究所1301

數(shù)據(jù)中心行業(yè)全景目錄

02國內(nèi)數(shù)據(jù)中心REITs深度剖析CONTENTS0314兩單數(shù)據(jù)中心REITs估值——EV/EBITDA倍數(shù)uuuEV/EBITDA是評(píng)估數(shù)據(jù)中心這類資本密集型資產(chǎn)的核心指標(biāo)。與P/E（市盈率）相比，它剔除了不同折舊政策和資本結(jié)構(gòu)帶來的影響，能更純粹地反映企業(yè)主營業(yè)務(wù)的盈利能力和資產(chǎn)的創(chuàng)收價(jià)值。對(duì)于數(shù)據(jù)中心REITs而言，穩(wěn)定的EBITDA是未來分紅能力的基石。南方萬國數(shù)據(jù)中心REIT的EBITDA利潤率在預(yù)測期內(nèi)（2025-2026年）始終維持在80%以上，而南方潤澤科技數(shù)據(jù)中心REIT總收入中包含了成本占比較高的電費(fèi)部分，因此拉低了利潤率。根據(jù)招募說明書，兩單REITs2026年預(yù)測的EV/EBITDA倍數(shù)均為13.6倍，這一回報(bào)水平對(duì)于一個(gè)底層資產(chǎn)為超長期穩(wěn)定合約的項(xiàng)目而言，具備相當(dāng)?shù)奈?。表：南方萬國數(shù)據(jù)中心REIT的資產(chǎn)指標(biāo)與估值表：南方潤澤科技數(shù)據(jù)中心REIT的資產(chǎn)指標(biāo)與估值資料：南方萬國招募說明書，國海證券研究所資料：南方潤澤招募說明書，國海證券研究所15兩單數(shù)據(jù)中心REITs估值——資本化率法表：南方萬國數(shù)據(jù)中心REIT相關(guān)運(yùn)營數(shù)據(jù)u資本化率（CapitalizationRate），定義為運(yùn)營凈收益（NOI）/資產(chǎn)價(jià)值，是國際通行的衡量商業(yè)地產(chǎn)價(jià)值的核心指標(biāo)。它反映了資產(chǎn)在無杠桿情況下的真實(shí)投資回報(bào)率，可以被視為不動(dòng)產(chǎn)的“市盈率倒數(shù)”。自

2025

年

4

月

1

日（假設(shè)基金成立日）至

2025

年

12

月

31

日

2026

年度預(yù)測（萬元）項(xiàng)目止期間預(yù)測（萬元）一、營業(yè)收入二、營業(yè)總成本減：營業(yè)成本稅金及附加13,250.899,941.608,586.47560.43794.73,309.29483.8717,667.8513,034.5511,246.18768.771,019.604,633.30672.85u戴德梁行調(diào)研了市場投資人對(duì)不同區(qū)域成熟數(shù)據(jù)中心資產(chǎn)的Cap

Rate預(yù)期。數(shù)據(jù)顯示，市場對(duì)核心區(qū)域資產(chǎn)的要求回報(bào)率相對(duì)較低。其中，“環(huán)京區(qū)域”和“環(huán)滬區(qū)域”的預(yù)期CapRate范圍分別為7.5%-8.8%和7.6%-9.0%。一線城市及周邊區(qū)域的資本化率明顯低于其他城市，體現(xiàn)投資人對(duì)一線城市核心資產(chǎn)的青睞。管理費(fèi)用三、利潤總額減：所得稅費(fèi)用四、凈利潤2,825.413,960.45uuu我們基于兩單REITs的招募說明書和盈利預(yù)測數(shù)據(jù)，對(duì)其2026年的CapRate進(jìn)行了測算，均落在市場對(duì)環(huán)京、環(huán)滬區(qū)域優(yōu)質(zhì)數(shù)據(jù)中心資產(chǎn)的合理預(yù)期范圍之內(nèi)。運(yùn)營管理服務(wù)費(fèi)折舊攤銷1,192.587,297.8046.471,590.119,542.2563.2南方萬國數(shù)據(jù)中心REIT：其2026年預(yù)期CapRate為7.86%(計(jì)算公式：(營業(yè)收入-

稅金及附加-運(yùn)營管理服務(wù)費(fèi)-人工成本-保險(xiǎn)費(fèi))/項(xiàng)目估值=1.52億元/19.33億元)。人工成本保險(xiǎn)費(fèi)49.6150.62資料：南方萬國REIT招募說明書、國海證券研究所南方潤澤數(shù)據(jù)中心REIT：其2026年預(yù)期Cap

Rate為

8.05%(計(jì)算公式：經(jīng)營凈收入

/

項(xiàng)目估值=3.00億元/37.25億元)。表：南方潤澤科技數(shù)據(jù)中心REIT相關(guān)運(yùn)營數(shù)據(jù)?2025/4/1

-2026/1/1

-2027/1/1

-項(xiàng)目圖：受訪投資人對(duì)于成熟數(shù)據(jù)中心資產(chǎn)資本化率預(yù)期2025/12/312026/12/312027/12/3147,742.0321,358.92284.92運(yùn)營收入（不含稅，萬元）運(yùn)營成本40,790.1317,800.84228.6552,337.2524,003.92300.72（不含稅，萬元）稅費(fèi)（萬元）經(jīng)營凈收入（萬元）資本性支出（萬元）22,760.661,513.8521,247.0130,032.612,081.5527,951.0625,920.352,165.1423,755.21凈收入（萬元）資料：南方潤澤REIT招募說明書、國海證券研究所資料：首程控股、中聯(lián)基金、戴德梁行《數(shù)據(jù)中心行業(yè)投資與價(jià)值洞察》16兩單數(shù)據(jù)中心REITs估值——現(xiàn)金分派率uuu對(duì)于REITs投資者而言，較直觀、較重要的回報(bào)指標(biāo)就是現(xiàn)金分派率，它直接反映了投資者能夠獲得的現(xiàn)金回報(bào)水平。將兩單數(shù)據(jù)中心REITs的分派率與市場上其他類型的C-REITs進(jìn)行比較，是判斷其相對(duì)投資價(jià)值的關(guān)鍵一步。南方潤澤科技數(shù)據(jù)中心REIT在2026年度的預(yù)計(jì)現(xiàn)金分派率為6.42%，南方萬國數(shù)據(jù)中心REIT在2026年度的預(yù)計(jì)現(xiàn)金分派率為6.20%，顯著高于保租房、消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施、大部分產(chǎn)業(yè)園和倉儲(chǔ)物流REITs?？紤]到數(shù)據(jù)中心資產(chǎn)與數(shù)字經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)綁定關(guān)系，其未來的成長性預(yù)期（租金提升潛力）理論上優(yōu)于傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施，這使得其在同等分派率水平下更具吸引力。表：各項(xiàng)目現(xiàn)金分派率資料：WIND，國海證券研究所，數(shù)據(jù)截至2025年8月15日，其中現(xiàn)金分派率使用近一年單位可供分配金額(元)?最新收盤價(jià)，近一年單位可供分配金額為近一年季報(bào)披露單位份額可供分配金額之和（對(duì)于近1年季報(bào)披露少于4期的基金做了年化處理），若部分新發(fā)基金缺少該數(shù)據(jù)，則使用招募說明書中披露的2025年全年可供分配金額(預(yù)測)?最新的基金市值17美國FTSENareit指數(shù)中的資產(chǎn)類型及中美REITs分類差異u

在美國市場中占比較大、但在中國尚未作為獨(dú)立REITs類別推出的資產(chǎn)包括：辦公樓

(Office)——城市中央商務(wù)區(qū)的寫字樓、酒店/度假村(Lodging/Resorts)——擁有和運(yùn)營各大品牌的酒店和旅游度假設(shè)施、醫(yī)療保健

(HealthCare)——包括醫(yī)院、養(yǎng)老社區(qū)、專業(yè)護(hù)理設(shè)施、醫(yī)療辦公樓等。自存?zhèn)}(Self

Storage)——為個(gè)人和小型企業(yè)提供倉儲(chǔ)空間。通信基礎(chǔ)設(shè)施

(Telecommunications)——屬于“基礎(chǔ)設(shè)施”大板塊內(nèi)部，包括蜂窩塔(CellTowers)、光纖網(wǎng)絡(luò)、小基站等。u

在一些核心的房地產(chǎn)類別上，兩國REITs市場已經(jīng)出現(xiàn)了交集：兩國都已將數(shù)據(jù)中心作為合格的REITs底層資產(chǎn)，承認(rèn)其作為“數(shù)字時(shí)代的房地產(chǎn)”的屬性。中國的倉儲(chǔ)物流和美國的工業(yè)地產(chǎn)REITs，其核心業(yè)務(wù)模式都是擁有和運(yùn)營現(xiàn)代化的倉庫、配送中心、物流園區(qū)，并將其出租給電商、零售商、制造商等客戶。中國的保障性租賃住房和美國的住宅REITs兩者都屬于居住地產(chǎn)。中國的消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施和美國的零售地產(chǎn)REITs都是通過向各類品牌商戶出租店鋪來獲取租金收入。圖：FTSE

Nareit指數(shù)所含資產(chǎn)類型表：中美REITs資產(chǎn)類型差異?資產(chǎn)類別物流/工業(yè)居住中國公募REITs(C-REITs)美國FTSENareitREITs??Industrial??倉儲(chǔ)物流??保障性租賃住房??Residential?(公寓/獨(dú)棟/預(yù)制)商業(yè)零售園區(qū)??消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施??園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施??Retail?(購物中心/商場)類似于Industrial/OfficePark新基建交通基建能源基建市政/環(huán)保??數(shù)據(jù)中心??DataCenters?&?Infrastructure(Telecom)??交通基礎(chǔ)設(shè)施?(高速公路等)??能源基礎(chǔ)設(shè)施?(發(fā)電等)??水利/市政/生態(tài)環(huán)保?

通常為政府或私募所有?主要以MLPs（MasterLimitedPartnerships）形式存在?

通常為政府或公用事業(yè)公司所有辦公樓酒店?????Office??Hotel&Motel??HealthCare醫(yī)療??SelfStorage,Timberland,Specialty細(xì)分/獨(dú)特?(movietheaters,casinosetc.)資料：ftserussell，國海證券研究所資料：ftserussell，EnergyInfrastructureCouncil

，ReasonFoundation，WIND，國海證券研究所18美國數(shù)據(jù)中心REIT是核心資產(chǎn)，表現(xiàn)優(yōu)于其他另類資產(chǎn)圖：美國IDC

REITs市值占比圖：美國IDC

REITs數(shù)量占比u美國數(shù)據(jù)中心REITs市值及占比：截至2025年5月30日，NAREIT統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，富時(shí)美國權(quán)益REITs指數(shù)成份股共有139支，總市值達(dá)到1.37萬億美元。其中，美國上市的基礎(chǔ)設(shè)施數(shù)據(jù)中心房地產(chǎn)投資信托基金

(IDC

REITs)

領(lǐng)域共有兩只，分別是Equinix(EQIX)和Digital

RealtyTrust(DLR)。這兩只REITs在美國權(quán)益類REITs市場中占據(jù)了獨(dú)特的位置，數(shù)量占比雖然僅為約1.44%，卻占據(jù)高達(dá)10.40%的總市值。TelecommunicatiData

Centers

GamingIndustrial8.63%Gaming

SpecialtyIndustrial11.30%Specialtyons1.44%1.44%

5.04%3.37%3.53%Data

Centers10.40%Office3.29%T2i.m8

8b%erland2.16%Self

StorageOffice12.23%2.88%TelecommunicatiRetail14.85%ons12.40%Health

Care12.23%Timberland1.87%Retail20.86%Lodging/Resorts8.63%Residential14.06%Self

Storage7.18%Health

Care13.76%DiversifiedLodging/Resorts2.15%Diversified8.63%Residential12.95%1.83%資料：FTSE，NAREIT，國海證券研究所資料：FTSE，NAREIT，國海證券研究所注：以上數(shù)據(jù)均截至2025年5月30日uu在2024年（截至11月30日）全球各類房地產(chǎn)資產(chǎn)的累計(jì)總回報(bào)中，數(shù)據(jù)中心以31.4%的回報(bào)率表現(xiàn)突出。圖：全球房地產(chǎn)行業(yè)2024年累計(jì)總回報(bào)（截至11月30日）

圖：2024–2027年REIT行業(yè)配置預(yù)期變化Health

CareData

Centers31.8%31.4%Data

CentersTelecommunicationsManufactured

HousingHealth

Care21%15%12%FTSE

Global

All

CapRetail20.0%17.8%14.2%13.7%11.7%8%7%5%2%1%0%0%0%0%Triple

Net

LeaseTimberDiversifiedStudent

HousingOtherResidential關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者2024-2027年REITs行業(yè)的配置預(yù)期變化的調(diào)研中，數(shù)據(jù)中心再次位列第一，凈增配預(yù)期高達(dá)21%，表明全球?qū)I(yè)投資者持續(xù)看好該賽道，并計(jì)劃在未來幾年內(nèi)繼續(xù)加大投資。SpecialtySelf

StorageOffice10.2%8.7%Self

StorageSingle

Family

ResidentialIndustrialDeveloped

ExtendedLodging/ResortsDiversified0.4%-0.8%-2.8%-4.3%-9.6%GamingApartmentsLodging/ResortsMallsShopping

Centers-1%TelecommunicationsTimberland-5%-7%-14%-18%Industrial/Office

MixedIndustrial

-10.9%Office

-25%-20.0%

-10.0%0.0%10.0%

20.0%

30.0%

40.0%-30%-20%-10%0%10%20%30%資料：NAREIT，國海證券研究所資料：CoalitionGreenwich，《2024年公共房地產(chǎn)REIT使用研究》，國海證券研究所19海外成熟數(shù)據(jù)中心估值對(duì)標(biāo)：EV/EBITDA均高于20xuuu為了理解海外成熟市場的估值體系，我們選取了四家代表性的上市數(shù)據(jù)中心公司/REITs，它們分別代表了行業(yè)的四種主流商業(yè)模式和發(fā)展路徑：互聯(lián)龍頭(Equinix)、規(guī)模領(lǐng)先者(DigitalRealty)、亞洲穩(wěn)定收益代表(KeppelDCREIT)以及純粹收益型新銳(DigitalCoreREIT)。Equinix是全球較大的數(shù)據(jù)中心運(yùn)營商，資產(chǎn)遍布美洲、歐洲和亞太地區(qū)的核心門戶城市。其主要商業(yè)模式是零售型托管，服務(wù)于全球超過一萬家企業(yè)、網(wǎng)絡(luò)服務(wù)商和云服務(wù)商，客戶可以與數(shù)百個(gè)網(wǎng)絡(luò)、云平臺(tái)（如AWS,Azure,GoogleCloud）及其他企業(yè)實(shí)現(xiàn)低延遲、高效率的直接連接，具備網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)和生態(tài)粘性。Digital

Realty是全球領(lǐng)先的批發(fā)型數(shù)據(jù)中心供應(yīng)商，連續(xù)4年在IDC

MarketScape《2025

年全球數(shù)據(jù)中心托管服務(wù)供應(yīng)商評(píng)估》報(bào)告中獲評(píng)“領(lǐng)導(dǎo)者”。DLR為超大規(guī)?？蛻?、網(wǎng)絡(luò)服務(wù)商及企業(yè)客戶提供可定制的專屬解決方案，同樣具備全球化的資產(chǎn)布局，能夠跟隨其全球客戶的擴(kuò)張步伐。主要客戶是全球頂級(jí)的云服務(wù)商、社交媒體和科技巨頭，DLR為它們提供大規(guī)模、高標(biāo)準(zhǔn)的定制化數(shù)據(jù)中心空間。uuKeppel

DC

REIT是亞洲首個(gè)純數(shù)據(jù)中心房地產(chǎn)投資信托，背靠新加坡大型企業(yè)集團(tuán)吉寶集團(tuán)，收入完全來自于數(shù)據(jù)中心資產(chǎn)的租賃，專注于簽訂長期租賃合同，并內(nèi)置租金增長條款。前十大租戶均為電信、IT服務(wù)領(lǐng)域的藍(lán)籌公司，信用質(zhì)量高。DigitalCoreREIT由其保薦人Digital

Realty分拆部分優(yōu)質(zhì)、完全出租的成熟資產(chǎn)而在新加坡上市，旨在為投資者提供一個(gè)更純粹、高收益的數(shù)據(jù)中心投資工具，初始資產(chǎn)組合具備100%的入駐率和較長的加權(quán)平均剩余租期。表：美國&新加坡

IDC

REIT

估值表現(xiàn)2024年?duì)I收同比公司名稱代碼市值（億）股利收益率P/BEV/EBITDA增長率EquinixEQIX