并購重組中的業(yè)績對賭

未來市場瞬息萬變，從宏觀環(huán)境、市場供需、政策法規(guī)，到組織結(jié)

構(gòu)、人事安排、薪資結(jié)構(gòu)等，都有可能影響企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績。所以

將對未來業(yè)績的承諾、補(bǔ)償、獎勵等稱為“對賭”，也確實(shí)貼切，是

有一絲賭的意味。

一、業(yè)績對賭的緣由

準(zhǔn)確來說，并購重組中對標(biāo)的公司的業(yè)績對賭條款，應(yīng)該是估值調(diào)

整條款，在投融資協(xié)議中比較常見。不論是收購股權(quán)還是增資入

股，都涉及對標(biāo)的公司價(jià)值的評估定價(jià)。二安照通行的評估方法，收

益法通過對標(biāo)的公司未來收益的預(yù)測、折現(xiàn)從而形成收購時(shí)點(diǎn)的價(jià)

值參考；資產(chǎn)基礎(chǔ)法雖然主要是對標(biāo)的公司凈資產(chǎn)進(jìn)行評估，但其

中涉及無形資產(chǎn)價(jià)值、長期股權(quán)投資價(jià)值等，也不可避免會采用收

益法測算。因此，標(biāo)的公司的未來盈利情況直接影響標(biāo)的公司的價(jià)

值，要求標(biāo)的公司原實(shí)控人對未來3-5年進(jìn)行業(yè)績承諾并在業(yè)績未

能實(shí)現(xiàn)時(shí)進(jìn)行股份或現(xiàn)金形式的補(bǔ)償，就成了并購方保障其所購資

產(chǎn)物有所值的一種通行做法。究其根本，買方怕買貴了，因而要求

業(yè)績低了賣方再給補(bǔ)償；賣方還想著可能賣便宜了，于是提出業(yè)績

超了要給予獎勵。

二、細(xì)思業(yè)績對賭的風(fēng)險(xiǎn)

從邏輯上看，業(yè)績對賭本身無可厚非，是一種促進(jìn)交易的手段。但

是放到權(quán)利義務(wù)相統(tǒng)一的制度框架上看，也是有矛盾之處的。（一）

企業(yè)所有權(quán)、經(jīng)營權(quán)與經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的責(zé)任劃分如果說業(yè)績對賭是對未

來各方權(quán)利義務(wù)的約定，即，業(yè)績承諾方對標(biāo)的公司未來的經(jīng)營業(yè)

績進(jìn)行承諾，收購方基于其承諾給與標(biāo)的資產(chǎn)較高的估值及對價(jià)，

如果標(biāo)的公司未實(shí)現(xiàn)業(yè)績承諾，則業(yè)績承諾方將按照公式把未實(shí)現(xiàn)

的業(yè)績占估值總額的部分對價(jià)再返還給收購方；那么標(biāo)的公司的經(jīng)

營權(quán)、所有權(quán)歸屬是否會影響前述權(quán)利義務(wù)的分?jǐn)偰?？按照公司?/p>

的理論，標(biāo)的公司為獨(dú)立的法人主體，股東是權(quán)力機(jī)構(gòu)，決定董事

會人選的任免，而董事會決定經(jīng)營計(jì)劃和投資方案，管理層執(zhí)行董

事會的決定。假設(shè)情形1:收購方只是純財(cái)務(wù)性投資而不參與標(biāo)的

公司的經(jīng)營管理，標(biāo)的公司的控制權(quán)及經(jīng)營權(quán)仍屬于原股東及管理

層，那么標(biāo)的公司的原股東及管理層的行為能夠?qū)?biāo)的公司的經(jīng)營

業(yè)績產(chǎn)生重大影響，甚至其經(jīng)營決策能夠決定標(biāo)的公司業(yè)績的好

壞，相應(yīng)地對標(biāo)的公司的業(yè)績承擔(dān)責(zé)任也就順理成章。當(dāng)然這種情

形下的收購方，對賭的通常是分紅或者上市規(guī)劃。假設(shè)情形2：收

購方取得了標(biāo)的公司100%的控制權(quán)以實(shí)現(xiàn)合并財(cái)務(wù)報(bào)表的目的，這

種情況下標(biāo)的公司的業(yè)績會對收購方產(chǎn)生直接影響，而并購時(shí)付出

的價(jià)格有可能產(chǎn)生商譽(yù)，影響其未來的合并報(bào)表資產(chǎn)價(jià)值。在收購

完成時(shí)點(diǎn)之后，收購方享有標(biāo)的公司的控制權(quán)，通過派駐董事、高

管決定或者影響標(biāo)的公司的經(jīng)營權(quán)，而標(biāo)的公司的原股東不再參與

標(biāo)的公司的經(jīng)營。此時(shí)要求標(biāo)的公司原股東對收購方控制的公司承

擔(dān)經(jīng)營業(yè)績風(fēng)險(xiǎn)，則只能追溯到原股東出售時(shí)點(diǎn)的售后義務(wù)了，但

與產(chǎn)品售后義務(wù)不同，這里標(biāo)的公司的經(jīng)營情況大多要受其之后的

控制人影響，就好比銷售方對售出的電飯煲質(zhì)量可以提供3年質(zhì)量

保證，但是能對使用電飯煲做出的飯菜多少提供保證嗎？假設(shè)情形

3：收購方取得標(biāo)的公司的控股權(quán)，標(biāo)的公司的原股東變成小股東，

并繼續(xù)扮演著標(biāo)的公司經(jīng)營管理層角色，而收購方僅僅派駐董事、

監(jiān)事、財(cái)務(wù)人員進(jìn)行監(jiān)督。這種情形下原股東可以對標(biāo)的公司的業(yè)

績情況有較大影響的，相應(yīng)地承擔(dān)業(yè)績承諾責(zé)任也不為過。但是這

種業(yè)績承諾的理論基礎(chǔ)其實(shí)為享有控制權(quán)的股東對負(fù)有經(jīng)營職責(zé)的

管理層的約束與激勵措施，業(yè)績獎勵可以實(shí)現(xiàn)，而業(yè)績補(bǔ)償要觸動

其之前出售股權(quán)獲得的對價(jià)，則有法律關(guān)系混淆的嫌疑，只能依據(jù)

先前的單方允諾行為了。通常情況下，業(yè)績承諾與補(bǔ)償?shù)募s定總是

伴隨著企業(yè)所有權(quán)的轉(zhuǎn)移。在所有權(quán)、經(jīng)營權(quán)變更的情形下，仍然

讓原股東承擔(dān)業(yè)績承諾，顯然是有些背離權(quán)力義務(wù)相一致的理論基

礎(chǔ)的。（二）業(yè)績承諾期后的影響拋開上述理論探討，從實(shí)務(wù)出發(fā)，

既然未來業(yè)績影響現(xiàn)在的估值，那么為什么只對未來3年（長一些

的有5年）進(jìn)行業(yè)績承諾？承諾期過后業(yè)績下滑了怎么辦？在評估

報(bào)告中一般會預(yù)測未來5年，5年之后為永續(xù)期，也就是業(yè)績穩(wěn)定

期，基于一系列評估假設(shè)及市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境等原因，一般只有未來3-

5年可能還會預(yù)測比較準(zhǔn)確，之后的確實(shí)都不好預(yù)測了。所以對未

來3或5年進(jìn)行業(yè)績承諾也符合實(shí)際情況，但是并購時(shí)收購的企業(yè)

經(jīng)營期限可不止3-5年，既然并入合并報(bào)表范圍內(nèi)，就要考慮長

久。如果承諾期業(yè)績完成得很好，之后業(yè)績大幅下滑甚至虧損，先

前確認(rèn)的商譽(yù)還有可能要減值，公司的業(yè)績及資產(chǎn)質(zhì)量豈不是要受

到拖累？畢竟承諾期的業(yè)績對應(yīng)的是整體的估值，但是承諾期之后

的穩(wěn)定期業(yè)績也是企業(yè)估值的一部分。如果說3-5年的業(yè)績?nèi)藶榭?/p>

以影響，那么有沒有可能是竭澤而漁？如果標(biāo)的公司完成承諾期業(yè)

績之后，關(guān)鍵核心人員離職了，客戶關(guān)系、供應(yīng)商關(guān)系轉(zhuǎn)移了呢？

更可怕的是，如果承諾期的經(jīng)營權(quán)不歸收購方控制，承諾期之后怎

么接管、整合？上市公司收購的標(biāo)的公司失控的公告也不在少數(shù)。

三、從并購重組的目的角度談業(yè)績對賭的應(yīng)用

公司并購重組的目的包括擴(kuò)大市場份額、咸少競爭對手、延伸產(chǎn)業(yè)

鏈、快速進(jìn)入市場等，對于上市公司而言，還可以作為提升股價(jià)、

市值管理的一種手段，而出售方也可以實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)變現(xiàn)或者換取流動

性比較強(qiáng)的資產(chǎn)。當(dāng)然實(shí)踐中不乏有通過并購重組操縱市場的、進(jìn)

行利益輸送的、騙取募集資金的等等非法目的，相應(yīng)的也會有法律

監(jiān)管要求。監(jiān)管為了防止利用并購重組進(jìn)行利益輸送，對上市公司

并購控股股東、實(shí)際控制人或者其控制的關(guān)聯(lián)人的資產(chǎn)并涉及重大

資產(chǎn)重組或者發(fā)行股份購買資產(chǎn)時(shí)，如果采用基于未來收益預(yù)期的

方法對擬購買資產(chǎn)進(jìn)行評估或者估值并作為定價(jià)參考依據(jù)的，要求

必須簽署明確可行業(yè)績補(bǔ)償協(xié)議并由會計(jì)師事務(wù)所對每年業(yè)績實(shí)現(xiàn)

情況進(jìn)行審核。其余的交易類型則由市場主體之間進(jìn)行談判、選

擇。在談判過程中，或許是對標(biāo)的公司不熟悉、對其價(jià)值不確定，

或許僅僅是作為對高估值的一種支撐理由，收購方傾向于對收購非

關(guān)聯(lián)方的資產(chǎn)也采取業(yè)績對賭，甚至可能嚴(yán)格于監(jiān)管指導(dǎo)的對賭期

限、補(bǔ)償公式等。從實(shí)際效果看來，有業(yè)績對賭完成了但是收購方

說他造假而對簿公堂的，有業(yè)績對賭實(shí)現(xiàn)后標(biāo)的公司業(yè)績大幅虧損

的，也有對賭期結(jié)束后標(biāo)的公司高管、核心人員批量離職后只?？?/p>

殼的，還有對賭期結(jié)束后無法接管標(biāo)的公司的；從被并購方角度看

也有排斥業(yè)績對賭的，認(rèn)為打亂了原本的經(jīng)營計(jì)劃，或者新股東派

駐的高管薪酬太高影響業(yè)績實(shí)現(xiàn)的，比較悲哀的還有辛苦折騰若干

年，自己的公司沒了還要把之前獲取的對價(jià)全都還回去……太過看中

業(yè)績對賭，可能會導(dǎo)致雙輸?shù)木置?，可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)背離最初并購重組各

方的初衷。實(shí)質(zhì)上，并購重組最根本的目的是，企業(yè)發(fā)展壯大。監(jiān)

管的指導(dǎo)、審核風(fēng)向只是一種引導(dǎo)，企業(yè)在做決策并購之前有必要

弄清楚自己的戰(zhàn)略規(guī)劃、并購方向、并購目的，而業(yè)績對賭只能作

為一種輔助手段，可用可不用，能不用則不用。具體而言：1、并購

戰(zhàn)略階段：從企業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃層面，要事先就考慮清楚為什么要并

購、并購標(biāo)的的類型有哪些，哪些類型有助于企業(yè)價(jià)值提升。2、標(biāo)

的尋找階段：在戰(zhàn)略層面已經(jīng)將標(biāo)的的輪廓畫出，尋找中可能會有

各種的差異，根據(jù)市場變化也有可能會有不符合原定計(jì)劃但是十分

優(yōu)質(zhì)的標(biāo)的，這時(shí)就需要論證其是否有助于企業(yè)的發(fā)展、能否整合

至公司發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃中來。3、盡調(diào)談判階段：在盡調(diào)的過程中就把

標(biāo)的公司的核心價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)把握透徹，弄清楚支撐標(biāo)的公司持續(xù)經(jīng)

營的核心資源是什么。更重要的是，這個階段收購方就應(yīng)當(dāng)考慮未

來的整合方式，有沒有協(xié)同效應(yīng)，估算能夠帶來的利益有多少、多

少是能夠控制的，而不是寄希望于未來的業(yè)績對賭。4、收購整合階

段：如果沒有業(yè)績對賭，在完成