股權投資風險分析及壓制

引言

私募股權投資基金（PrivateEquity,簡稱PE）是當前金融市場的活

躍力量。當前，廣泛的企業(yè)融資需求和規(guī)?；乃侥假Y金投資者之間，

形成為了私募股權投資的巨大的潛在市場互利關系。2022年6月天津

“融洽會”發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，2022年國內(nèi)披露私募基金359支，其中募

集完成基金235支，總規(guī)模304.18億美元；開始募資基金124支，總

規(guī)模407.56億美元①。私募基金在金融市場中形成為了規(guī)?；α俊?/p>

一個成功的股權投資項目，對于相關各方都有巨大的利益回報。被投

資企業(yè)（我們稱為“目標公司”）在投資項目的實施過程中持續(xù)成長,

作為股權投資方的私募基金（私募方）通過推出而獲得股權溢價收益，

而企業(yè)原始股東和經(jīng)營者（企業(yè)經(jīng)營方）則從企業(yè)的長遠發(fā)展中獲益。

金融法核心注重的是市場風險的管理。私募股權投資高額度得資本回

報率和對目標企業(yè)的巨大發(fā)展作用，本身伴有著高度的風險。這種風

險與復雜的市場環(huán)境相關，而更深的根源則在于投資業(yè)務各相關方法

律關系非復雜性。因為法律關系而產(chǎn)生的各種風險，各方試圖通過一

系列協(xié)議，在各方當事人和金融監(jiān)管機構中尋求平衡和分散。雖然經(jīng)

過近年來的探索和積累，基于私募股權投資的特殊屬性而構建法律風

險分散和平衡機制，逐步在構建，但還有不少問題還需要進一步研究

和探討。本文擬從案例分析的實踐角度，對私募股權投資中法律風險

分散機制實行探析，以求推動私募股權投資基金的發(fā)展。

一、私募股權投資的法律風險

私募股權投資業(yè)務因為其特殊法律屬性而產(chǎn)生的法律風險表現(xiàn)為多種

形式。通過理論與實踐分析能夠發(fā)現(xiàn)，其法律風險起源于法律關系的

特殊屬性上。具體表現(xiàn)為法律關系主體、權利義務內(nèi)容和救濟途徑幾

個要素產(chǎn)生的風險上。

（一）法律主體因素產(chǎn)生的風險

1.法律主體風險的表現(xiàn)

(1)私募方的主體特征復雜。在理論上，私募股權基金關于基金與

投資者之間的關系是有明確界定的1。例如，有限合伙中制的私募股權

投資基金中，有限合伙人(LimitedPartner,簡稱LP)僅僅作為出資

者而承擔有限責任，資金運作人則作為普通合伙人(GeneralPartner,

簡稱GP),承擔經(jīng)營風險。公司制基金也是類似的風險分配模式，投

資者作為股東，僅僅根據(jù)其出資份額承擔有限責任，并不參預公司的

經(jīng)營業(yè)務(即投資業(yè)務)無非在實踐中因為業(yè)務起點高，多數(shù)私募股

權基金規(guī)模并不很大，LP人數(shù)不多。私募段權投資項目的調(diào)查與談判

長期性、反復性，通常會引起PE投資者的高度注重。不少情況下LP

都會參預調(diào)研談判?；鸬莫毩⑿噪y以得到保證，則在股權投資過程

中法律關系進一步復雜化。近年來，私募基金試圖通過“陽光私募”

和TOT②方式來解決這個問題2,將基金投資人剝離于股權投資業(yè)務之

外，確保基金運作的獨立性。但是陽光私募和TOT同時帶來的后果是

基金的公募化。

(2)公司經(jīng)營方的主體特征復雜。在私募方一些列優(yōu)先權的“逼迫”

下，經(jīng)營方股權項下的各項權益都受到比較嚴格的控制。私募方將經(jīng)

營方與目標公司作為一個統(tǒng)一的投資對象來看待。例多數(shù)私募投資方

在其業(yè)務調(diào)查中明確指出，經(jīng)營方的經(jīng)營水平、資質(zhì)和進一步發(fā)展的

前景，是股權投資最重要的考量因素之一。根據(jù)公司法理論，私募方

的定位是公司股東，與經(jīng)營方、目標公司是之間互相獨立的法律主體。

無非對于私募方來說，因為不直接參預公司的運作，并且對于公司的

經(jīng)營的核心技術徹底不了解。所以私募方試圖通過一些列協(xié)議將經(jīng)營

者與目標公司綁定為權利義務相統(tǒng)一的主體。

2.法律主體風險的特點與控制目的通過前文分析我們能夠發(fā)現(xiàn)私募股

權投資業(yè)務的市場主體風險的產(chǎn)生和表現(xiàn)型，體現(xiàn)出兩方面的特點：

一是風險根源于定位差異。私募股權投資項目的參預各方，其自我定

位與法律規(guī)范定位是存有差異的。投融資各方希冀從投資項目中獲得

的法律地位，與現(xiàn)行經(jīng)濟法規(guī)范賦予的“普通股東”是有很大差別的。

二是風險承擔表現(xiàn)交叉性。私募方的主體性差，容易受到投資者等因

素的介入，給目標公司與經(jīng)營方以不確定風險因素；而經(jīng)營方與目標

企業(yè)的難以相互獨立，對于私募方來說，又有失去對企業(yè)控制和知情

的風險。針對法律主體復雜化所帶來的投資項目中彼此關系的不確定，

投融資雙方當通常協(xié)定風險分散方案。在一系列投融資協(xié)議中，法律

關系主體的復雜化必須被限制。私募方要求經(jīng)營方與目標企業(yè)形成一

個利益高度相關的聯(lián)系，以此來避免對失去對目標企業(yè)本身和企業(yè)經(jīng)

營狀況的控制。相對來說，經(jīng)營方更傾向于尋求一個相對獨立的私募

基金，這樣保證投資者得專業(yè)和投資動機的純粹，所以陽光私募和TOT

日益受到注重。

(二)權利義務因素產(chǎn)生的風險

1.私募方優(yōu)先權的范疇

(1)私募方優(yōu)先權的確定。如前文所述，私募股權投資所利用的工

具通常是優(yōu)先權方式的普通并購，或者采取夾層并購。即使采取定的

是普通股權的并購，私募方也會提出一系列特殊的權利要求。這種優(yōu)

先股權在設立時往往包括了利潤分配優(yōu)先、IP0補償優(yōu)先、退出優(yōu)先等

等，并且指定優(yōu)先股權與普通股權的轉換比例3O對于優(yōu)先權問題，我

們將在下文具體論述。無非這里需要指出的是，我國公司法律規(guī)范中

沒賦予任何股東“優(yōu)先股權”。實踐中對這種特殊權利如何確認，經(jīng)

常是私募股權投資業(yè)務相關各方通過一系列協(xié)議予以確認。如何有效

確認優(yōu)先權，并使得所確認之權利不違反法律規(guī)定，并得到法律規(guī)范

的確認和保護，則沒有相關機構予以指引。此外，私募方對于目標企

業(yè)經(jīng)營獲得的參預權并不注重，而是注重于保障在目標公司各項財務

活動的知情權。如何通過協(xié)議來確認這種權利的取舍，還有待進一步

分析論證。

(2)目標企業(yè)的特殊義務履行對于目標企業(yè)及目標且有的經(jīng)營方來

說，與私募方所達成的一系列協(xié)議意味著加重了其義務與責任。相對

于普通的公司股東和管理層，目標企業(yè)的大股東和經(jīng)營者的義務和責

任更重，他們需要為公司的某項經(jīng)營指標直接負責，需要確保私募方

股權的可處分性。這些義務都很有可能會使他們以自己的股權甚至是

資產(chǎn)承擔責任。實際上，目標企業(yè)在被PE并購其股權，引入融資時，

就已經(jīng)做好了承擔相對應責任的充分準備。但是對于目標企業(yè)及經(jīng)營

方來說，最大耽憂莫過于一系列協(xié)議約定所帶來的額外法律風險。相

關協(xié)議對其嚴格履職的約定，遠遠高于法定義務，于是經(jīng)營方承擔違

約責任的風險極大增加。

2.權利義務風險的特點和控制目的從前文對私募股權投資業(yè)務權利義

務界限風險的產(chǎn)生原因和實踐表現(xiàn)分析，界限風險的具有以下兩個特

點：一是風險根源于特殊權利要求的合法性和可能性。私募股權投資

業(yè)務雙方對于某一方的特殊權利都是認可的，但雙對于這些約定的法

律效力并沒有十足把握；此外在實踐中我們能夠看到，雙方不少約定

構想雖然看似能夠極大控制風險，卻沒有可操作性；二是權利義務風

險的承擔者是并購業(yè)務雙方自身。如果在私募股權投資業(yè)務中，私募

方所主張的一系列特殊權利無法得到確認和保障，則其投風險驟增：

而目標企業(yè)經(jīng)營者如果無法界定其權利界限，則難以保證其在企業(yè)的

經(jīng)營自主權。私募股權投資業(yè)務相關各方法律關系權利義務界定中存

有的相關風險，雙方的控制目的集中在：首先，確保特殊權利義務約

定的合法性；其次，確保特殊權利義務約定的實踐可操作性；第三，

確保特殊權利義務約定實現(xiàn)的可能性。

3.救濟途徑風險分析

(1)救濟途徑風險及其產(chǎn)生原因私募方與經(jīng)營方所希翼享有的權利，

應該都在公司法框架內(nèi)得以實現(xiàn)的。無非作為雙方所特殊約定的各項

權利義務，在將來需要尋求法律途徑救濟之時，將有不可預期的風險。

在當前的司法體制審視下，私募方于經(jīng)營方無非是公司共同投資人關

系，雙方的“經(jīng)濟糾紛”是否上升的司法調(diào)整的途徑難以確認。例如，

在雙方一系列合同中所賦予的私募方的多項優(yōu)先權利，因為司法審判

工作中的認知局限，很有可能得小到司法途徑的保護。尢非，上述的

權利義務因為其特殊性，并不能保證這種安排和設定能夠最終保障雙

方的權益。按說，在民商事法律規(guī)范中，“法不禁止即許可”這種權

利義務的合法性應該是不受質(zhì)疑的。但是私募股權投資活動更多的具

有經(jīng)濟法上的意義，即國家的監(jiān)督和調(diào)控更加嚴格。這種未經(jīng)法律規(guī)

范確認的約定，如果被違反，則另一方如何通過司法途徑救濟將成為

問題。各方所握有的特殊權利“于法無據(jù)”將可能對其司法救濟途徑

產(chǎn)生影響。例如，私募方如果認為自己所掌握的公司財務信息不夠細

致、全面，也難以通過訴訟或者相關司法途徑來保證這個權利的實現(xiàn),

因為公司法上對于股東的知情權并沒有做水準上的規(guī)定。

(2)救濟途徑風險的特點與控制目的救濟途徑風險的特點體現(xiàn)在兩

個方面：一是這種風險來自于雙方權利要去的特殊屬性，外部原因

則是因為法律監(jiān)管系統(tǒng)和司法系統(tǒng)對于私募股權投資業(yè)務缺乏接納

性；二是救濟途徑風險的解決，一方面需要雙方特殊權利義務約定

更加符合當前司法及其他救濟途徑，另一方面也對司法環(huán)境提出要

求。救濟途徑風險的控制目的在于，每一項特殊權利要求都能夠確

定獲得相對應的保障措施。具體來說包括兩個目的；一是每一項特

殊權利要求因對方責任未能滿足時，得以其違約責任；二是每一項

特殊權利要求因對方過錯未能滿足時，得以追求其過錯責任。

二、私募股權投資法律風險分散機制

針對于上述可能的法律風險問題，私募方與目標公司都在尋求相對應

的風險控制與解決措施。對于當前廣泛使用的優(yōu)先權投資工具及其相

對應的風險控制體系，理應進一步予以健全與完善。

(一)以優(yōu)先權利條款為風險分散工具

L優(yōu)先權條款的普通內(nèi)容

如前文所述，私募股權投資業(yè)務中私募一方無論采取直接并購或者是

夾層并購，都會向目標企業(yè)提出一系列特殊權利要求。對于雙方達成

的賦予私募方優(yōu)先的一系列優(yōu)先權協(xié)議，我們稱之為“優(yōu)先權利條

款”。基于私募方的特殊權利需求而設定的股權項下一系列具有有限

效力的權益約定，使得私募方在不參預具體經(jīng)營的情況下，基于自己

股權權利的衍伸而進一步主張的一系列權利。私募股權投資中的優(yōu)先

權主要包括三個方面3：是優(yōu)先分紅權，即私募方優(yōu)先于目標企業(yè)其

他股東（包括經(jīng)營方）分紅的權利。具體來說，目標公司分紅額達到

投資額的一定比例之前，僅有私募方參預分紅，超過這個比例其他股

東再按出資比例分配股息；二是優(yōu)先清算權，即私募方在目標公司清

算時的優(yōu)先分配權。優(yōu)先清算權通常有三種形式，即無參預權的優(yōu)先

股、有充分參預權的優(yōu)先股和附上限的優(yōu)先股。北星公司私募融資項

目中，采用的是有充分參預權的優(yōu)先股條款；三是優(yōu)先認購權。包括

目標公司新發(fā)股分時的優(yōu)先認購權和目標公司其他股東出售股權時的

優(yōu)先購買權。需要指出的是，私募方作為股東，具有法定的優(yōu)先購買

權，所以其章程的約定，應該是相對于其他股東的優(yōu)先購買權。

2.優(yōu)先權的實現(xiàn)途徑

如前文所述，我國公司法并不承認基于同等股權，某一股東能夠享有

優(yōu)先于其他股東的權利。在立法沒有修訂之前，私募股權投資項目雙

方通常通過以具體約定條款的方式實現(xiàn)優(yōu)先權。一是以公司章程直接

確定優(yōu)先分紅權。當前實踐操作中，普遍在公司章程中直接規(guī)定私募

方的優(yōu)先分紅權。關于分紅權的確定，公司法并未做強制平等的限制，

而是賦予了股東自行確定分紅比例的權利③。二是以公司章程和出資

協(xié)議確定其他優(yōu)先權。國家發(fā)改委、商務部、人民銀行等十部委聯(lián)合

發(fā)布的《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》規(guī)定“……創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)能夠

以股權和優(yōu)先股、可轉換優(yōu)先股等準股權方式對未上市企業(yè)實行投

資。”但是缺乏可行的操作方案，法律效力的層級也有一定問題。三

是利用離岸公司規(guī)避優(yōu)先權限制。典型操作方法是，私募方與經(jīng)營方

共同出資注冊一家離岸公司（如開曼公司），由離岸公司全資控股目

標企業(yè)。開曼公司法有優(yōu)先股權制度，私募方能夠據(jù)此掌握公司優(yōu)先

股。典型的蒙牛私募融資項目中，摩根斯坦利、鼎輝和英聯(lián)作為私募

方，選擇的就是這種模式4o

（二）以特殊權利保護為風險平衡方案

1?回購權條款

(1)回購權條款的內(nèi)涵與應用范疇

私募股權投資業(yè)務中，私募方通常與目標公司經(jīng)營方簽訂回購權條款，

或者稱強制贖回條款。該條款是指私募股權基金并購完成后，目標公司

在約定時間未上市，則投資人有權要求目標公司以不低于投資價格的

價格回贖其所持股權或者要求原股東或者管理層受讓其股權或者將其股

權轉讓給第三方套現(xiàn)，以保證其投資收益。該條款的目的主要是催促

目標公司及其管理層力促上市事項的完成，以便私募投資人通過IPO

途徑順利退出。一旦IPO遭遇挫折，則投資人權益則轉向其他補償5o

天津市濱海新區(qū)某企業(yè)于2022年初展開的私募股權融資項目中，私募

方與企業(yè)經(jīng)營者確定了的典型的回購權條款④。B公司融資過程中，私

募方K基金與公司經(jīng)營方約定，B公司應在3年內(nèi)完成上市準備工作，

原則上5年內(nèi)理應達到上市目標，否則公司經(jīng)營方將以既定價格全部

回購私募方所持有的B公司股權。價格確定方案是，以股權投資項目

實施

時私募方的收購價為基數(shù)，每年上浮20%比例。屆時B公司管理層應無

條件允許。回購權條款的應用范疇十分廣泛，兒乎所有的私募并購項

目都會使用回購權條款，合用范圍也沒有明限制。

(2)條款設置目標與完善

回購權條款的使用，為私募方構筑了最后和最基礎的風險保障體制。

無非該條款不可避免的兩個問題：-是該條款在能否通過司法訴訟予

以救濟；二是在投資失敗是，經(jīng)營方實際上往往沒有水平支付該款項。

于是該條款更大的意義在于給經(jīng)營方施加壓力，以保障投資目的(IP0

或者達成相對應指標)的實現(xiàn)，難以最終落實。為此，這里針對三個

問題予以完善：首先，理應對回購權項下的溢價股權的回報予以規(guī)范。

如前文案例中B公司經(jīng)營方將向私募方承擔的20湖殳權溢價，該水平還

是相對合理的，能夠涵蓋私募方資金的成本并反抗一定水準的通貨膨

脹。具體以限定標準，本文認為，應參照向企業(yè)直接借款的利率上限

為宜，即銀行同期基準貸款利率的四倍。其次，回購權條款簽訂雙方

為私募方和目標企業(yè)的經(jīng)營者。如果經(jīng)營者為自然人，理應追加其共

同生活家庭成員(如配偶)為共同簽約人，在一定水準上保障回購權

的實現(xiàn)；最后，私募方不能與目標企業(yè)直接簽訂回購權條款(或者

合同)。根據(jù)現(xiàn)行公司法，企業(yè)無法回購自己的股權。即使能夠通

過減資來實現(xiàn)，其程序繁瑣而復雜，也不利于私募方權益的最大化。

2.拖帶權條款

(1)拖帶權條款的內(nèi)涵與應用范疇

拖帶權條款，又稱共同出售條款，即在法律文件中約定，在目標公司

經(jīng)營方出售其所持有的全部或者部份公司股權時，私募方有權以同樣

的價位、條件和比例出售其所持有的目標公司股權。拖帶權非但能夠

限制大股東的退出方式，也有助于私募方維持與大股東相同的股權變

現(xiàn)水平。這種條款的目的在于保障私募方不會被經(jīng)營方“拋棄”，一

旦公司浮現(xiàn)市場經(jīng)營風險，某一方并不能因為提前撤股而豁免。拖帶

權條款在幾乎所有私募股權投資項目中都會使用，是私募方與目標公

司所有續(xù)存股東(并購后仍然持股股東)或者公司經(jīng)營方所簽訂的協(xié)

議。但是拖帶權條款仍然存有法律問題。我國公司法上并沒有相關制

度，而作為私募方與經(jīng)營方的約定，是不能針對第三方的。換言之，

在實踐操作中，一旦經(jīng)營方出售股權即已成實，私募方不可能以此條

款約束買方，也難以挽回損失。

(2)拖帶權條款的控制目標與完善

如前文所述，拖帶權的控制目標在于浮現(xiàn)風險情況下，私募方不至于

因浮現(xiàn)道德風險，或者陷于孤立境界。對此，本文認為理應有兩方面

的完善：首先，拖帶權條款理應附帶違約責任。這是實踐中不少私募

方簽訂拖帶權條款時所忽略的⑤。其次，與拖帶權條款相對應，該條

款(或者合同)的簽訂，也必須賦予公司經(jīng)營者和中小股東尾隨出售權。

即被并購目標企業(yè)沒有浮現(xiàn)投資失敗，私募方意圖提前退出，則其他

股東有權尾隨出售，借以保護目標公司中小股東權益。

3.反稀釋保護條款

(1)反稀釋保護條款的內(nèi)涵與應用

反稀釋條款(antidilution),又稱“反攤薄條款”，是一種用來

確保原始投資人利益的協(xié)定，按照該協(xié)定，后來加入的投資者等額投

資所擁有的權益不能超過這些原始投資人6。反稀釋條款一方面能夠激

勵目標公司以更高的價格實行后續(xù)融資，另一方面私募股權投資雙方

能獲得反稀釋條款保護，可避免因目標公司實行降價融資而被嚴重稀

釋，直至被“淘汰”出局。通常私募股權投資的反稀釋保護條款指的

是：目標企業(yè)如果再尋求下一輪的股權融資，那末本輪融資的價格也

要隨之調(diào)整，與后一輪價格相持平。即私募方有權要求將自己的股權

無條件增值，以保證增資后私募方所持有的股權比例不變。反稀釋條

款在幾乎所有的私募股權投資中存有，是私募股權投資必不可少的權

益保護條款。但這種約定是存有法律障礙的。目標公司如果增資，而

私募方的股權比例保持不變，那就意味著其股權價值的增加。我國公

司法認定，增資必須與真正的資金相對應的，私募方在沒有新的資金

投入公司的情況下，要求自己的股權比例與公司增資比例保持“同步

增長”，是不可能的。特別如果目標企業(yè)是國有企業(yè)，這種無償?shù)墓?/p>

權增長，依據(jù)《國有資產(chǎn)法》更涉嫌構成違法行為⑥。

(2)反稀釋條款的控制目標與完善

反稀釋條款的控制目的在于兩個方面。一是避免目標企業(yè)進一步融資,

使得私募方并購的股權被稀釋，從而無法獲得期望的投資收益；二是

避免私募方進一步投資，目標企業(yè)的其他股東股權被稀釋，失去公司

經(jīng)營權。為了避免上述法律障礙，木文提出以下完善途徑：私募方與

目標企業(yè)簽訂反稀釋條款，約定目標企業(yè)不能尋求進一步融資。但這

個約定真正的玄機并不在于此。因為這個約定有違約條款，即如果經(jīng)

營方促使目標企業(yè)尋求進一步融資，則構成違約而應支付違約金，違

約金基數(shù)等于新增股分而導致私募方降低的股權比例的差額，違約金

以股分形式支付。通過這個“曲線”，最終實現(xiàn)了私募方股權不被稀

釋的目的。

4.知情權保障條款

(1)知情權保障條款的內(nèi)涵與應用

在目標企業(yè)的經(jīng)營過程中，私募方對股權項下各項權利最為注重的是

知情權的保障。因為不參預公司經(jīng)營，私募方需要強化其知情權來了

解公司的財務狀況和經(jīng)營情況，以便即時識別和規(guī)避風險。依據(jù)我國

公司法，作為公司股東對公司的財務狀況和相關資料都有查閱和知情

的權利。但是私募方所希翼掌握的信息遠比公司法規(guī)范的更為全面、

詳盡。對于超出法定范圍的信息，經(jīng)營方拒絕提供時，私募方很難得

到司法方面的救濟?；谥闄喾矫娴目紤]，每一個私募方會向目標

公司董事會派駐一位董事，而不是依據(jù)股權比例來執(zhí)行。這有利于經(jīng)

營方保持對目標公司經(jīng)營的控制。

（2）知情權保障條款的控制目標與完善

知情權保障條款的控制目標在于，使得PE得以全面了解企業(yè)的所有

經(jīng)營信息。這種全面性的體現(xiàn)是，私募方能夠根據(jù)自身任何需求，了

解到目標企'他的任何經(jīng)營信息、。為了避免上述法律風險，本文提供兩

種完善途徑共參考：一種是，除了向目標公司派駐董事會成員之外，

私募股權基金中該項目的負責人（董事總經(jīng)理）兼任目標公司監(jiān)事會

成員，以便利用監(jiān)事身份對企業(yè)進一步監(jiān)督了解；另一種是，私募股

權基金投資設立一個財務相關的咨詢公司，該公司與目標企業(yè)簽訂顧

問協(xié)議，咨詢公司有權了解目標企業(yè)所有經(jīng)營數(shù)據(jù)，對公司經(jīng)營提供

財務分析、投融資途徑分析的支持。

三、市場風險的法律平衡機制

除了法律關系本身會帶來的風險之外，私募股權并購的相關各方，尤

其是私募方，更傾向于通過法律文件的約定，將目標企業(yè)的市場經(jīng)營

風險作進一步的分散與平衡，以達到對自身投資收益的最大保護。其

中最核心的就是通過“對賭協(xié)議”分散和平衡市場因素所產(chǎn)生的風險。

（一）市場風險及法律保障

1.市場經(jīng)營風險及其表現(xiàn)

私募股權投資雙方所面臨的市場風險是多種類型的，從并購業(yè)務的各

個階段來說，表現(xiàn)形式是多樣的3：一是并購交易階段的風險，來源于

目標企業(yè)。一方面是企業(yè)自身的瑕疵，例如企業(yè)的法律主體地位不合

格，或者財務上存有違法違規(guī)現(xiàn)象，將直接導致私募方的并購資金損

失；二是企業(yè)發(fā)展上的瑕疵，例如企業(yè)的發(fā)展定位、產(chǎn)品與產(chǎn)業(yè)鏈等

核心問題導致企業(yè)無法達到上市或者進入柜臺(OTC)市場，則私募方

的并購資金無法從企業(yè)推出，更談不上收益；二是并購后企業(yè)發(fā)展的

風險，這來源于并購業(yè)務的所有參預方，范圍比較寬泛。首先，私募

方與目標企業(yè)之間、目標企業(yè)經(jīng)營方與中小股東之間的關系如果無法

合理平衡，將產(chǎn)生不可預期的風險⑦。其次，目標企業(yè)在經(jīng)營中面臨

的不可預期以外風險也對公司的經(jīng)營和私募股權投資資金的安全產(chǎn)生

巨大影響。三是項目退出風險。私募方并購目標企業(yè)股權的最終目的

當然是退出獲取溢價，其首選方式則是IPOo但是無論是主板還是創(chuàng)

業(yè)板IP0的成功率往往不高，而柜臺市場(OTC)并不成熟，尋覓接手

股權的下家并不容易。

2.市場風險的法律分散途徑

私募方面對的市場經(jīng)營風險不可避免，這是私募股權投資的特點之一。

僅僅來源于項目調(diào)查、評估、分析得來的經(jīng)營數(shù)據(jù)和指標，固然難以

對目標企業(yè)在未來市場發(fā)展中所要面對的各種風險作有效估計，更談

不上提出防范措施。所以私募方惟有將市場經(jīng)營風險盡可能轉移給經(jīng)

營方，以“不參預經(jīng)營”為前提，通過一系列法律協(xié)議，要求經(jīng)營方

對其可能的市場風險提供補償措施。私募股權投資業(yè)務的雙方，面臨

多樣的市場風險通常選擇兩個途徑實行平衡和分散，在共同分享企業(yè)

發(fā)展收益的期望下，共同承擔市場環(huán)境風險。一是分期投資制。這里

指的是私募方分期投資并購目標企業(yè)股權，當前逐漸多的PE企業(yè)采取

了這種業(yè)務模式。在一個框架協(xié)議下，私募方根據(jù)經(jīng)營方對目標公司

的改造和運營狀況決定下一步的投資計劃是否如期執(zhí)行，并可能擴張

或者壓縮下一步投資計劃，以此給經(jīng)營方造成經(jīng)營壓力。二是對賭協(xié)議。

私募股權投資雙方樂此不疲，實踐也證明對賭機制是有限分擔市場風

險，刺激雙方進一步投入于企業(yè)發(fā)展。

(二)以對賭協(xié)議作為動態(tài)風險平衡

1.對賭協(xié)議及其應用

(1)對賭協(xié)議的概念所謂對賭協(xié)議，或者稱對賭條款(ValuationAd

—justmentMechanism,VAM),字面直譯為“估值調(diào)整協(xié)議”。對賭

協(xié)議實際上是期權表現(xiàn)形式，指的是由私募方和目標企業(yè)經(jīng)營方在達

成并購協(xié)議的同時丁基于企業(yè)未來業(yè)績的不確定性實行的約定。當約

定的情況滿足時，私募方能夠行使一種對自身有利的權利，否則經(jīng)營

方就能夠行使另一種對自身有利的權利。具體來講，如果公司的經(jīng)營

業(yè)績能夠達到合同所規(guī)定的某一額度，投資方在獲得投資股分大幅增

值的前提下，將向公司管理層支付一定數(shù)量的股分；相反，如果公司

經(jīng)營無法完成合同規(guī)定的業(yè)績指標，管理層則必須向投資方支付一定

數(shù)量的股分，以補充其投資收益的不足7。從對賭協(xié)議簽訂涉及的核

心條款來看，國外對賭協(xié)議通常涉及財務績效、非財務績效、贖回補

償、企業(yè)行為、股票發(fā)行和管理層去向等六個方面的條款，即除了以

“股權”為籌馬外，管理層和投資方之間還以董事會席位、二輪注資

和期權認購權等多種方式來顯示對賭。而外資投資者與國內(nèi)企業(yè)的對

賭協(xié)議主要采用財務績效條款。

(2)對賭協(xié)議的法律屬性

關于對賭協(xié)議的合法性問題，前期理論界多有爭議8o但隨著并購業(yè)

務的發(fā)展和對賭協(xié)議的廣泛合用，其作為一種無名合同己的合法性己

經(jīng)被廣泛認可。而關于對賭法律屬性，有觀點指出它是一種射幸合同。

但這種看法失之片面。射幸合同的本質(zhì)是對未來不確定事件的約定⑧，

典型的如保險合同。對賭協(xié)議中雙方的最終的權利義務關系固然是不

確定的，但卻又嚴格依據(jù)。雙方確定的對賭指標，一定是經(jīng)過嚴密計

算、反復商定的，而實現(xiàn)這個指標相當大水準上又取決于目標企業(yè)經(jīng)

營方的經(jīng)營狀況。所以本文認為，對賭協(xié)議是普通的民事合同關系。

從目標企業(yè)各項經(jīng)營指標的對賭能夠看出，私募方的理解在于，目標

企業(yè)的價值不在于歷史業(yè)績，而在于未來收益水平，企業(yè)的各項有形、

無形資產(chǎn)集中反映于收益指標上。但是目標企業(yè)的未來收益水平和真

實內(nèi)在價值，事先很難作出精確的判斷，而經(jīng)營方對為了目標公司的

運營狀況起到重大作用，所以私募方通過對賭分攤給經(jīng)營方以更大責

任。

2.對賭協(xié)議的風險及其對并購業(yè)務的影響

（1）對賭協(xié)議自身法律風險

在當前我國私募股權投資的市場環(huán)境和法律背景之下，對賭協(xié)議本身

是蘊含一定的法律風險的。首先，國內(nèi)復雜的融資市場環(huán)境使得對賭

協(xié)議的市場風險本身巨大。急于融資的中小型企業(yè)往往過度包裝各項

財務指標，獲取私募方的青睞，完成對賭的水平十分有限。而信息的

不對稱使得“逆向選擇”的道德風險加劇，對于創(chuàng)業(yè)投資和項目投資

（針對企業(yè)的某一項目而對項目公司實行并購，而非并購經(jīng)營實體企

業(yè)本身）來說，一旦對賭失敗，私募方所獲得的“對價”（股權、董

事會席位）沒有任何意義°其次，國內(nèi)法律體系的不完善導致對賭風

險驟增。對于歐美PE市場慣常使用的優(yōu)先權、可轉換優(yōu)先股等投資工

具，我國公司法并不認可。而且跨國的私募股權投資又容易引起我國

反壟斷審查的注意。

（2）對賭協(xié)議對并購業(yè)務的影響

對賭協(xié)議在當前的法律環(huán)境下仍然具有不可回避的風險。無論是普通

意義上的雙向對賭，必然引起兩個方面結果即現(xiàn)金流的不確定和股權

定的不確定。這種不確定造成以下三個方面的影響：一是跨國并購對

賭所引起的法律影響。我國對外商投資企業(yè)的股權結構變更審查是不

同于普通股權變更的，如果被外資私募股權投資，成為“外商投資企

業(yè)”則對賭協(xié)議所導致的股權不確定性難以通過工商行政審查；二是

并購國有資產(chǎn)法律影響。如果私募股權投資的是具有國有股分的企業(yè)

（例如凱雷并購徐工案例），則面臨法律風險。國內(nèi)法律制度不允許

國有股權處于不確定的狀態(tài)，更不允許國有企業(yè)股權依據(jù)沒有被支付

對價的情況下轉移⑨。三是這種不確定行對IPO有很大影響。當前銀

監(jiān)會掌握的政策仍然是，任何股權不確定的相關協(xié)議都要在上市前終

止。原因在于耽心1F0融資用于償還對私募方的對賭。所以在實踐