請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分2023A2024A2025E2026E2027E2023A22024A2025E92026E2027E 核心觀點(diǎn)1：高頻電力數(shù)據(jù)證實(shí)AI算力需求仍在加速。以電力視角看AI算力需求，通過對(duì)覆蓋美國核心數(shù)據(jù)中心集群（弗吉尼亞、俄亥俄）的PJM電網(wǎng)進(jìn)行高頻監(jiān)測(cè)，觀察到負(fù)荷和電價(jià)都在大幅提升。n1、弗吉尼亞DOM區(qū)域，2025年月度平均負(fù)荷增量3GW左右（扣除基礎(chǔ)負(fù)荷較2024年增加0.98GW，9~11月平均負(fù)荷增量同比分別大幅增長73%、53.2%、56.4%。n具體跟蹤DOM區(qū)域下ARCOLA、SHILOHDP、BOYDTNDP3個(gè)電網(wǎng)計(jì)價(jià)節(jié)點(diǎn)，分別對(duì)應(yīng)了ARCOLA（Google為主/AWS為輔的數(shù)據(jù)中心所在節(jié)點(diǎn)）、SHILOHDP（AWS為核心的節(jié)點(diǎn)）、BOYDTNDP（微軟為核心的節(jié)點(diǎn)跟蹤節(jié)點(diǎn)的電價(jià)變化趨勢(shì)，在排除天氣、日間工業(yè)和商業(yè)、天然氣價(jià)格波動(dòng)等擾動(dòng)因素后，可以看到：n夜間電價(jià)差明顯抬升，10、11月趨勢(shì)更加明顯。ARCOLA-BOYDTNDP-SHILOHDP夜間電價(jià)差10、11月明顯抬升，以Google占主要耗電的ARCOLA節(jié)點(diǎn)差價(jià)增幅最為突出，2025年10月達(dá)到7.94美元/MWh，同比增長197%，11月更加明顯（Gemini3發(fā)布2025年達(dá)到13.11美元/MWh，同比增長680%，環(huán)比增長65%。n電價(jià)標(biāo)準(zhǔn)差擴(kuò)大，節(jié)點(diǎn)波動(dòng)加劇。10、11月ARCOLA-BOYDTNDP-SHILOHDP三地的電價(jià)標(biāo)準(zhǔn)差明顯高于PJM地區(qū)整體標(biāo)準(zhǔn)差，這意味著整個(gè)電網(wǎng)的可用容量越來越接近極限，導(dǎo)致短時(shí)間價(jià)格波動(dòng)明顯。夜間擁堵費(fèi)也同步提升，11月?lián)矶沦M(fèi)情況非常嚴(yán)重，三地節(jié)點(diǎn)都呈現(xiàn)出了較大的擁堵費(fèi)的差價(jià)，而ARCOLA還是同樣，作為電價(jià)波動(dòng)最大、電費(fèi)差價(jià)最高的節(jié)點(diǎn)，擁堵費(fèi)差價(jià)也明顯高于BOYDTNDP-SHILOHDP，10、11月分別同比2024增長223%、890%。n2、俄亥俄AEP區(qū)域，2025年月度平均負(fù)荷增量1.34GW左右（扣除基礎(chǔ)負(fù)荷較2024年增加近0.8GW，2025年9~11三個(gè)月的負(fù)荷平均增量較去年同期增加1.04GW，9~11月單月平均負(fù)荷增量同比分別大幅增長158%、223%、180%。n我們認(rèn)為AI應(yīng)用有4大門檻，分別是：1）單用戶成本規(guī)模效應(yīng)弱2）訂閱制限制用戶拓展3）應(yīng)用要求更高ROI和附加值，4）數(shù)據(jù)閉環(huán)飛輪。前3個(gè)門檻在于資金和賽道，第4個(gè)門檻在于生態(tài)布局。nGoogleAI生態(tài)布局：從硬件芯片（TPU、TensorG5）、智能終端（Pixel、Samsung深度整合到云基礎(chǔ)設(shè)施（VertexAI再到軟件（Android系統(tǒng)、Chrome瀏覽器、antigravity編程IDE最后落地到應(yīng)用（Youtube、Search、NotebookLM、Google大模型強(qiáng)大的原生多模態(tài)能力，以自有芯片TPU大幅降低算力成本開支，將AI融入整個(gè)生態(tài)。投資觀點(diǎn)及建議行業(yè)深度報(bào)告n投資上選擇可以跨過上述4重門檻的標(biāo)的，勝率將會(huì)大幅增加。垂類場(chǎng)景下，由于擁有獨(dú)有數(shù)據(jù)，也是可投資方向，不至于被大模型公司模型能力提升后完全替代，但前置條件是垂類行業(yè)AI帶來的附加價(jià)值足夠高。n投資建議：美股建議關(guān)注ALPHABET（GOOGL.O）、CipherMining（CIFR.O港股建技（1860.HK）。A股傳媒板塊考慮映射機(jī)會(huì)，看好應(yīng)用端AI漫劇、AI營銷、AI游戲、AI教育，建議關(guān)注：AI漫劇（榮信文化、中文在線、歡瑞世紀(jì)、易點(diǎn)天下等）、AI營銷（藍(lán)色光標(biāo)、浙文互聯(lián)、易點(diǎn)天下、分眾傳媒等）、AI游戲（愷英網(wǎng)絡(luò)、巨人網(wǎng)絡(luò)等）、AI教育（豆神教育、南方傳媒、世紀(jì)天鴻等）。n風(fēng)險(xiǎn)提示：1）AI大模型與AI應(yīng)用發(fā)展進(jìn)度不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；2）技術(shù)、環(huán)境變化導(dǎo)致測(cè)算依據(jù)失效的風(fēng)險(xiǎn)；3）數(shù)據(jù)信息更新不及時(shí)風(fēng)險(xiǎn)。行業(yè)深度報(bào)告從電力負(fù)荷看算力需求 5美國數(shù)據(jù)中心在運(yùn)營、在建設(shè)、規(guī)劃中全景 5從PJM電網(wǎng)負(fù)荷看高頻算力需求 8從計(jì)價(jià)節(jié)點(diǎn)電價(jià)波動(dòng)定位具體數(shù)據(jù)中心算力消耗趨勢(shì) 關(guān)于AI應(yīng)用思考，從1到N，大象起舞 18AI應(yīng)用的4大門檻，每個(gè)用戶都是成本 Google：完美的AI生態(tài) 20投資建議 22從1到N的AI時(shí)代，強(qiáng)者愈強(qiáng) 22風(fēng)險(xiǎn)提示 221、AI大模型發(fā)展進(jìn)度不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn) 222、AI應(yīng)用發(fā)展進(jìn)度不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn) 233、因技術(shù)與環(huán)境變化導(dǎo)致測(cè)算依據(jù)失效的風(fēng)險(xiǎn) 234、報(bào)告中數(shù)據(jù)信息更新不及時(shí)風(fēng)險(xiǎn) 23圖表1：美國在運(yùn)營重點(diǎn)數(shù)據(jù)中心分布 5圖表2：美國數(shù)據(jù)中心運(yùn)營、建設(shè)規(guī)模（GW） 6圖表3：美國數(shù)據(jù)中心對(duì)應(yīng)區(qū)域數(shù)量分布（個(gè)） 6圖表4：美國在運(yùn)營、在建設(shè)、在規(guī)劃的數(shù)據(jù)中心各州及負(fù)荷TOP10分布 7圖表5：美國在運(yùn)營數(shù)據(jù)中心分布圖 8圖表6：美國電力市場(chǎng)版圖 9圖表7：PJM電網(wǎng)覆蓋區(qū)域 9圖表8：PJM各區(qū)域電力負(fù)載情況 9圖表9：PJM所在DOM區(qū)域的9~11月每日每小時(shí)平均負(fù)荷（MW） 10圖表10：PJM所在DOM區(qū)域的月均負(fù)荷對(duì)比 圖表11：PJM所在AEP區(qū)域OHIO部分年平均負(fù)荷與峰谷比 圖表12：PJM所在AEP區(qū)域OHIO部分的月均負(fù)荷對(duì)比 圖表13：PJM所在ComED區(qū)域5月和10月波谷負(fù)荷 圖表14：PJM所在ComED區(qū)域5月和10月3點(diǎn)和4點(diǎn)月均負(fù)荷 圖表15：美國輸電線路圖 圖表16：核心數(shù)據(jù)中心區(qū)域標(biāo)注 圖表17：弗吉尼亞州2024~2025年日平均氣溫 圖表18：ARCOLA-BOYDTNDP-SHILOHDP節(jié)點(diǎn)電價(jià)與PJM整體夜間電價(jià)差.15圖表19：ARCOLA-BOYDTNDP-SHILOHDP節(jié)點(diǎn)電價(jià)與PJM整體夜間電價(jià)標(biāo)準(zhǔn)差 圖表20：ARCOLA-BOYDTNDP-SHILOHDP節(jié)點(diǎn)電價(jià)與PJM整體夜間擁堵費(fèi)價(jià)差 圖表21：Arcola電網(wǎng)節(jié)點(diǎn)價(jià)格變化 圖表22：Arcola電網(wǎng)擁堵費(fèi)變化 圖表23：Arcola電網(wǎng)節(jié)點(diǎn)價(jià)格波動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)差 圖表24：Arcola電網(wǎng)日間、夜間電價(jià)對(duì)比 圖表25：ARCOLA節(jié)點(diǎn)與Google數(shù)據(jù)中心位置 圖表26：2026/2027年P(guān)JM容量拍賣價(jià)格 圖表27：ChatGPT和Gemini的iOS應(yīng)用免費(fèi)榜排名 20圖表28：GoogleAI生態(tài)布局 21圖表29：GoogleToken月消耗量（萬億/月） 22圖表30：Gemini官網(wǎng)日訪問量（百萬人次） 22n算力消耗的背后是電力供給，是數(shù)據(jù)中心日夜不停轟鳴的上百萬張GPU/ASIC，它們消耗了大量的電力。因此這一章節(jié)希望通過分析美國電網(wǎng)不同區(qū)域、不同節(jié)點(diǎn)的電力負(fù)荷和電價(jià)的高頻變化，繪制出一副當(dāng)前美國AI算力需求的圖景。美國數(shù)據(jù)中心在運(yùn)營、在建設(shè)、規(guī)劃中全景n美國目前超過100MW的數(shù)據(jù)中心集中于：1）東海岸波士頓–紐約–華盛頓沿線，北弗吉尼亞區(qū)域最為集中，是美國數(shù)據(jù)中心最密集集群之一；2）美國南部的德克薩斯州，電網(wǎng)獨(dú)立，審批更快，電價(jià)優(yōu)勢(shì)明顯，是大型AI數(shù)據(jù)中心擴(kuò)展首選區(qū)域之一；3）西海岸的加州灣區(qū)，科技產(chǎn)業(yè)聚集，但擴(kuò)容能力已經(jīng)有限；4）其余包括若干內(nèi)陸樞紐城市（伊利諾伊州的芝加哥、喬治亞州的亞特蘭大、亞利桑那州的菲尼克斯、俄亥俄州的哥倫布、俄勒岡州的達(dá)爾斯，愛荷華州等）為主。來源：NREL，中泰證券研究所n根據(jù)美國能源部旗下NREL實(shí)驗(yàn)室數(shù)據(jù)披露，截至2024年，全美在運(yùn)營中的項(xiàng)目總負(fù)荷為43.75GW，在建設(shè)中的項(xiàng)目總?cè)萘繛?3.28GW，計(jì)劃建設(shè)的量達(dá)到132.52GW，是目前在運(yùn)營總量的3x。（注釋：NERL數(shù)據(jù)為非完全統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)）n在建設(shè)的數(shù)據(jù)中心（預(yù)計(jì)未來1~2年投入使用超過500MW負(fù)荷的區(qū)域達(dá)到8個(gè)，200~500MW、100~200MW、50~100MW以及50MW以下負(fù)荷的區(qū)域分別為25、24、37、69個(gè)，現(xiàn)存已在運(yùn)營的數(shù)據(jù)中心多以50MW以下負(fù)荷為主，而在規(guī)劃數(shù)據(jù)中心則大部分是超過500MW負(fù)荷，達(dá)到69個(gè)區(qū)域，200~500MW的也有53個(gè)，完全顛覆現(xiàn)有負(fù)荷分布，小于50MW的區(qū)域僅為62個(gè)，這意味著如果按照規(guī)劃情況，接下來3~5年，美國將出現(xiàn)大量的超大負(fù)荷的AI算力中心。圖表2：美國數(shù)據(jù)中心運(yùn)營、建設(shè)規(guī)模（GW）圖表3：美國數(shù)據(jù)中心對(duì)應(yīng)區(qū)域數(shù)量分布（個(gè)）來源：NREL，中泰證券研究所來源：NREL，中泰證券研究所n以目前在運(yùn)營數(shù)據(jù)中心分布來看，弗吉尼亞州和亞利桑那州是大型負(fù)荷最為集中的州，單區(qū)域的均負(fù)載分別達(dá)到551MW和729MW，其次是伊利諾伊州的299MW。而已在建設(shè)的數(shù)據(jù)中心分布看，亞利桑那州一枝獨(dú)秀，達(dá)到單區(qū)域的均負(fù)載達(dá)到1277MW，意味著在該區(qū)域以集中化建設(shè)超級(jí)算力中心為n考慮在規(guī)劃情況，弗吉尼亞州雖然已經(jīng)是目前運(yùn)營負(fù)載最高的核心數(shù)據(jù)中心區(qū)域（考慮德克薩斯州有大量BTC礦場(chǎng)分布但規(guī)劃中依舊有28.6GW的負(fù)荷要在該州建設(shè)，同時(shí)單區(qū)域均負(fù)荷為1101MW，也是處于領(lǐng)先地位，亞利桑那州和內(nèi)華達(dá)州在規(guī)劃中，將成為未來美國超大數(shù)據(jù)中心的核心負(fù)載區(qū)域，德克薩斯州雖然規(guī)劃負(fù)載高達(dá)25.8GW，但是集中度和規(guī)模遠(yuǎn)不及上述提及的3個(gè)區(qū)域。來源：NREL，中泰證券研究所n以上為美國數(shù)據(jù)中心全景，可以看到美國未來3~5年的數(shù)據(jù)中心建設(shè)需求處于井噴的狀態(tài)。n下一小節(jié)，將著重分析，覆蓋弗吉尼亞、俄亥俄、伊利諾伊3大州美國最為核心的數(shù)據(jù)中心帶的電力負(fù)荷和電價(jià)變化趨勢(shì)，是美國電網(wǎng)JPM所覆蓋區(qū)域，因此可以通過JPM披露的高頻數(shù)據(jù)信息，分析AI給這三個(gè)區(qū)域的電網(wǎng)帶來了什么樣的變化，通過高頻數(shù)據(jù)的變化，觀察算力的需求情況。圖表5：美國在運(yùn)營數(shù)據(jù)中心分布圖來源：NREL，中泰證券研究所從PJM電網(wǎng)負(fù)荷看高頻算力需求n根據(jù)美國的電力市場(chǎng)網(wǎng)絡(luò)分布，弗吉尼亞州、俄亥俄州、伊利諾伊州3大州核心負(fù)載區(qū)域基本上集中于美國PJM電網(wǎng)所覆蓋區(qū)域，分別對(duì)應(yīng)了覆蓋俄亥俄州區(qū)域）、ComEd（芝加哥區(qū)域這3個(gè)區(qū)域也是PJM電網(wǎng)負(fù)載最大的3個(gè)區(qū)域，分別對(duì)應(yīng)實(shí)時(shí)負(fù)載為13.5GW、14.4GW和8.8GW。n因此，我們的分析思路，是觀察這些區(qū)域電力負(fù)荷趨勢(shì)，來側(cè)面判斷AI數(shù)據(jù)中心負(fù)載變化，以期可以拆解出AI算力消耗的近況。來源：PCI，中泰證券研究所來源：PJM，中泰證券研究所來源：PJM，中泰證券研究所（注：數(shù)據(jù)截至2025年11月21日）n觀察指標(biāo)：n1）電網(wǎng)負(fù)荷是否有提升：高強(qiáng)度運(yùn)行的AI數(shù)據(jù)中心會(huì)持續(xù)加大電網(wǎng)負(fù)荷，且數(shù)據(jù)中心是全天24小時(shí)不間斷運(yùn)行，那么邏輯上，更多數(shù)據(jù)中心負(fù)載入網(wǎng)的情況下，會(huì)抬升電網(wǎng)負(fù)荷，且夜間會(huì)表現(xiàn)的更加突出，基荷抬升。n2）電價(jià)是否持續(xù)提升：數(shù)據(jù)中心負(fù)載不斷加大的情況下，電網(wǎng)擁堵加劇，電力短缺，PJM作為市場(chǎng)化供需平臺(tái)，電價(jià)應(yīng)呈現(xiàn)明顯上升趨勢(shì)。n1、Dominion負(fù)荷區(qū)：根據(jù)DominionEnergy公司的披露信息，弗吉尼亞州坐擁全球最大的數(shù)據(jù)中心市場(chǎng)，其客戶中前7家就貢獻(xiàn)了年初至今總電力需求的72%（Amazon,Microsoft,Google,Meta,Apple等電力負(fù)荷率約達(dá)到夸張的90%。行業(yè)深度報(bào)告n根據(jù)對(duì)PJM的電網(wǎng)實(shí)時(shí)負(fù)荷數(shù)據(jù)分析，可以看到2025年DOM區(qū)域月度平均負(fù)荷增量在3GW左右（扣除基礎(chǔ)負(fù)荷，基礎(chǔ)負(fù)荷計(jì)算為2020~2022年每月平均負(fù)荷明顯高于2024與2023年，且2025年9月、10月、11月的負(fù)荷相較于2024年依舊維持在一個(gè)較高差值，2025年9~11月平均值較2024年同期抬升了0.98GW，9~11月平均負(fù)荷增量同比分別大幅增長73%、53.2%、56.4%。同時(shí)對(duì)比2023~2025年9~11月每日每小時(shí)的平均負(fù)荷，也可以看到在凌晨時(shí)間，2025年的負(fù)荷明顯高于2024年和2023年（綠色區(qū)域逐次變平均負(fù)荷（MW）n說明在全美最大的數(shù)據(jù)中心覆蓋區(qū)域DOM區(qū)域，電力負(fù)荷壓力持續(xù)增加，且從2025Q4截至11月中旬情況看，負(fù)荷的壓力依舊維持在高位。（注釋：以下所有電網(wǎng)負(fù)荷數(shù)據(jù)2025Q4平均負(fù)荷（MW）來源：PJM，中泰證券研究所來源：PJM，中泰證券研究所nAmericanElectricPower負(fù)荷區(qū)：位于俄亥俄州中部，在PJM電網(wǎng)負(fù)荷中位列第1，超過Dom區(qū)域。該區(qū)域主要由AEPOhio提供電力服務(wù)，其高壓輸電網(wǎng)支持了包括AWS、Google、Meta和Microsoft在內(nèi)的超大規(guī)模集群。n根據(jù)對(duì)PJM電網(wǎng)AEP區(qū)域的俄亥俄州部分實(shí)時(shí)負(fù)荷的數(shù)據(jù)分析，可以看到2024年開始，該區(qū)域的平均負(fù)荷就出現(xiàn)明顯上揚(yáng)趨勢(shì)，2025年的平均負(fù)荷已經(jīng)接近8GW，峰谷比從2023年的1.82下降至2025年的1.64，說明夜間低耗電時(shí)段的平均水平有明顯的抬升，是數(shù)據(jù)中心24小時(shí)運(yùn)營的明顯信號(hào)。n俄亥俄州作為美國新興的數(shù)據(jù)中心集群地，根據(jù)統(tǒng)計(jì)的月度數(shù)據(jù)來看，2025年6月后開始，每月扣除基礎(chǔ)負(fù)荷后的平均增量負(fù)載，都明顯超過2024年，大幅超越2023年，且該趨勢(shì)延續(xù)至最新11月，2025年9~11月的負(fù)荷增量較2024年增加了1.04GW，9~11月單月平均負(fù)荷增量同比分別大幅增長158%、223%、180%。行業(yè)深度報(bào)告n就Dominion、AmericanElectricPower兩個(gè)區(qū)域，2025年9~11月增量平均負(fù)荷就較2024年同期增加了近2GW。圖表11：PJM所在AEP來源：PJM，中泰證券研究所圖表12：PJM所在AEP區(qū)域OHIO部分的月均負(fù)來源：PJM，中泰證券研究所n考慮到芝加哥天氣對(duì)電網(wǎng)負(fù)荷影響較大，地處北方，極寒天氣供暖影響電網(wǎng)負(fù)荷較大，同時(shí)芝加哥區(qū)域還有較多工業(yè)用電，因此我們考慮只取5月和10月芝加哥天氣最為適宜的月份，同時(shí)取夜間3點(diǎn)、4點(diǎn)其他工業(yè)和家庭用電影響較低的時(shí)間段，看整體負(fù)荷的變化。n可以明顯看到，2025年10月，波谷的負(fù)荷抬升明顯，意味著在天氣適宜、居民和工業(yè)用電干擾較少的情況下，芝加哥ComED區(qū)域的波谷負(fù)荷在明顯抬升，代表24小時(shí)運(yùn)營的數(shù)據(jù)中心的耗電在不斷增加。n如果考慮5月和10月，2023~2025年每天凌晨3點(diǎn)和4點(diǎn)的平均負(fù)荷情況，也可以看到，2025年整體的負(fù)荷在抬升，特別是2025年10月的3點(diǎn)，平均負(fù)荷達(dá)到9.7GW，較2024年同期增加了0.46GW。圖表14：PJM所在ComED區(qū)域5月和10月和4點(diǎn)月均負(fù)荷來源：PJM，中泰證券研究所來源：PJM，中泰證券研究所n從北弗吉尼亞到俄亥俄到芝加哥一帶，作為美國數(shù)據(jù)中心最為密集的區(qū)域之一，電網(wǎng)整體負(fù)荷不斷抬升，2025Q4的10月和11月從趨勢(shì)上看仍處于高負(fù)荷狀態(tài)。n觀察美國的輸電線路網(wǎng)可以看到，這一帶集中了美國為數(shù)不多的超過735kV的高壓輸電線，電網(wǎng)密布，非常適合擴(kuò)建AI數(shù)據(jù)中心，同時(shí)由于靠近互聯(lián)網(wǎng)交換節(jié)點(diǎn)和東海岸人口密集區(qū)以及海底光纜的傳輸樞紐，這一帶算力非常適合用于推理，延遲低。n而中部區(qū)域，整體電網(wǎng)分布相對(duì)稀疏，且高壓輸電線較少，但勝在地域廣闊，電價(jià)相對(duì)東西海岸更加便宜，因此用于訓(xùn)練大模型是非常適合的。來源：NREL，中泰證券研究所從計(jì)價(jià)節(jié)點(diǎn)電價(jià)波動(dòng)定位具體數(shù)據(jù)中心算力消耗趨勢(shì)n根據(jù)北弗吉尼亞區(qū)域AWS、Google、微軟的數(shù)據(jù)中心所在電網(wǎng)計(jì)價(jià)節(jié)點(diǎn)ARCOLA、SHILOHDP、BOYDTNDP，梳理節(jié)點(diǎn)高頻的電價(jià)和擁堵費(fèi)數(shù)據(jù)，判斷具體AI數(shù)據(jù)中心對(duì)電網(wǎng)節(jié)點(diǎn)帶來的壓力。nARCOLA節(jié)點(diǎn)：核心覆蓋數(shù)據(jù)中心GoogleArcolaCampus。該節(jié)點(diǎn)位于弗吉尼亞州勞登縣的ARCOLA地區(qū)，該節(jié)點(diǎn)所在變電站主要服務(wù)于Google在ARCOLABoulevard自建園區(qū)，AWS在附近的ArcolaCenter也有部署。nSHILOHDP節(jié)點(diǎn)：核心覆蓋數(shù)據(jù)中心AWS-Birchwood/KingGeorge園區(qū)。位于弗吉尼亞州喬治王縣，SHILOH是服務(wù)于該區(qū)域的關(guān)鍵電力交付點(diǎn)。nBOYDTNDP節(jié)點(diǎn)：核心覆蓋數(shù)據(jù)中心Microsoft-Boydton園區(qū)。該節(jié)點(diǎn)位于弗吉尼亞州梅克倫堡縣Boydton，是微軟Azure美國東岸區(qū)域的核心所在地，是微軟全球最大的園區(qū)之一，擁有獨(dú)立的變電站接入。來源：GoogleMaps，中泰證券研究所n排除天氣、日間工業(yè)商業(yè)活動(dòng)、天然氣價(jià)格的3重?cái)_動(dòng)因子。n天氣擾動(dòng)因素排除。弗吉尼亞州位于美國東部大西洋沿岸，屬于中大西洋地區(qū)亞熱帶濕潤氣候，夏季炎熱潮濕，冬季寒冷但通常不嚴(yán)酷，春秋季溫和宜人。根據(jù)IEM數(shù)據(jù)，2024年至今弗吉尼亞州氣溫變化相對(duì)規(guī)律，氣溫適宜的時(shí)間集中在了每年的4月和5月以及10月與11月，這段時(shí)間平均氣溫維持在15度上下，對(duì)暖氣和空調(diào)的需求都較低。來源：IEM，中泰證券研究所n排除日間擾動(dòng)，觀察夜間價(jià)格變化趨勢(shì)：取夜間0點(diǎn)開始，至5點(diǎn)結(jié)束一段時(shí)間，可以基本排除日間的數(shù)據(jù)中心外的工業(yè)和商業(yè)活動(dòng)耗電。以這段時(shí)間為基準(zhǔn)，取2024年和2025年的4、5、10、11月4個(gè)月（注：11月截至18日）時(shí)間做ARCOLA-BOYDTNDP-SHILOHDP的3個(gè)節(jié)點(diǎn)與整個(gè)PJM電網(wǎng)夜間平均電價(jià)的差價(jià)，這樣也可以排除網(wǎng)絡(luò)整體性因?yàn)樘烊粴鉂q價(jià)等因素帶來的擾動(dòng)。ARCOLA-BOYDTNDP-SHILOHDP三地的夜間電價(jià)，2025年相較于2024年，5月略有下降（2024年5月GPT-4o發(fā)布4、10、11月都有明顯抬升，特別是10和11月，趨勢(shì)更加明顯，這其中以Google占主要耗電的ARCOLA節(jié)點(diǎn)差價(jià)增幅最為突出，2024年10月電價(jià)差價(jià)為2.67美元/MWh，2025年10月達(dá)到7.94美元/MWh，同比增長197%，11月更加明顯（Gemini3發(fā)布2025年達(dá)到13.11美元/MWh，去年同期為1.68美元/MWh，同比增長680%，環(huán)比增長65%。n電價(jià)標(biāo)準(zhǔn)差擴(kuò)大，節(jié)點(diǎn)波動(dòng)加劇。從夜間電價(jià)波動(dòng)也可以看出，進(jìn)入10、11月，ARCOLA-BOYDTNDP-SHILOHDP三地的電價(jià)標(biāo)準(zhǔn)差明顯高于PJM地區(qū)整體標(biāo)準(zhǔn)差，這意味著整個(gè)電網(wǎng)的可用容量越來越接近極限，導(dǎo)致短時(shí)間價(jià)格波動(dòng)明顯。圖表18：ARCOLA-BOYDTNDP-SHILOHDP點(diǎn)電價(jià)與PJM整體夜間電價(jià)差圖表18：ARCOLA-BOYDTNDP-SHILOHDP點(diǎn)電價(jià)與PJM整體夜間電價(jià)差點(diǎn)電價(jià)與PJM整體夜間電價(jià)標(biāo)準(zhǔn)差來源：PJM，中泰證券研究所（2025年截至11月18日）來源：PJM，中泰證券研究所n夜間擁堵費(fèi)同步提升。擁堵費(fèi)可以看出電網(wǎng)計(jì)價(jià)節(jié)點(diǎn)所在地的耗電情況，耗電量大對(duì)電網(wǎng)需求高，超過電網(wǎng)傳輸?shù)哪芰Γ蜁?huì)產(chǎn)生擁堵，需要支付用電的擁堵費(fèi)，因此對(duì)比ARCOLA-BOYDTNDP-SHILOHDP三地的夜間擁堵費(fèi)與PJM區(qū)域整體擁堵費(fèi)的差價(jià)，就可以看出數(shù)據(jù)中心對(duì)三地的用電壓力情況。11月?lián)矶沦M(fèi)情況非常嚴(yán)重，三地節(jié)點(diǎn)都呈現(xiàn)出了較大的擁堵費(fèi)的差價(jià)，而ARCOLA還是同樣，作為電價(jià)波動(dòng)最大、電費(fèi)差價(jià)最高的節(jié)點(diǎn)，擁堵費(fèi)也明顯高于BOYDTNDP-SHILOHDP，10、11月分別同比2024增長223%、890%。圖表20：ARCOLA-BOYDTNDP-SHILOHDP節(jié)點(diǎn)電價(jià)與PJM整體夜間擁堵費(fèi)價(jià)差來源：PJM，中泰證券研究所n再具體研究Arcola節(jié)點(diǎn)（GOOGLE、AWS為代表）n1.平均電價(jià)大幅提升：2025年Arcola區(qū)域平均電價(jià)在24小時(shí)內(nèi)的任何一個(gè)小時(shí)都明顯超越2024年，其中在6點(diǎn)~8點(diǎn)以及晚間17點(diǎn)~20點(diǎn)，2025年的平均電價(jià)均大幅超過2024年，意味著在用電高峰期，Arcola區(qū)域2025年的數(shù)據(jù)中心壓力明顯大幅超過了2024年。2025年平均電價(jià)在59.2美元/MWh,而2024年為36.8美元/MWh。n2.擁堵費(fèi)大幅增長：AI數(shù)據(jù)中心的高密度負(fù)載導(dǎo)致輸電線容量不足，這直接反映在LMP的擁堵分量上，2024年平均擁堵費(fèi)4.81美元/MWh，2025年平均擁堵費(fèi)達(dá)到11.7美元/MWh（增長了2.4倍而且特別是2025年4月和5月，平均擁堵費(fèi)超過19美元/MWh，11月的擁堵費(fèi)也超過了15美元/KWh。n3.夜間地板電價(jià)抬升（23點(diǎn)至次日7點(diǎn)AI數(shù)據(jù)中心24小時(shí)不停運(yùn)轉(zhuǎn)，會(huì)填平夜間的電力低谷，2024年夜間均價(jià)為32美元/MWh，2025年夜間均價(jià)50.9美元/MWh，同比增長59%，即使在深夜電價(jià)也維持在50美元以上，說明該區(qū)域的負(fù)載不存在“閑時(shí)”，電網(wǎng)負(fù)荷壓力較大。n4、電價(jià)波動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)差大幅增加，側(cè)面證明電網(wǎng)余量不足：2025年的價(jià)格波動(dòng)遠(yuǎn)超2024年，2025年11月的標(biāo)準(zhǔn)差較2024年明顯提升，說明電網(wǎng)由于剩余緩沖能力減少，對(duì)擾動(dòng)變得極其敏感。來源：PJM，中泰證券研究所（2025年截至11月18日）來源：PJM，中泰證券研究所（2025年截至11月18日）來源：PJM，中泰證券研究所來源：PJM，中泰證券研究所n小結(jié)：從數(shù)據(jù)中心最為集中的州，到具體覆蓋的電網(wǎng)，再到具體數(shù)據(jù)中心對(duì)應(yīng)的計(jì)價(jià)節(jié)點(diǎn)，排除各類擾動(dòng)因素的情況下，都支持美國數(shù)據(jù)中心耗電在大幅提升的結(jié)論。n同時(shí)從高頻數(shù)據(jù)角度看，10月與11月呈現(xiàn)出的是需求加速的趨勢(shì)，并沒有放緩的任何跡象，以Google為核心/AWS覆蓋的Arcola節(jié)點(diǎn)，呈現(xiàn)出的電費(fèi)、波動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)差、擁堵費(fèi)都在持續(xù)增長。圖表25：ARCOLA節(jié)點(diǎn)與Google數(shù)據(jù)中心位置來源：GoogleMaps，中泰證券研究所nPJM容量拍賣顯示PJM全域電力短缺：2025年7月結(jié)束的2026/2027年度容量拍賣，價(jià)格觸及全PJM區(qū)域統(tǒng)一的上限（329.17美元/MW-天，上一年度RTO價(jià)格269.92美元/MW-天反映出整體供需全面趨緊。從2024年拍賣時(shí)，BGE與Dominion兩地區(qū)域性緊張，擴(kuò)展到全系統(tǒng)性短缺?？梢躁P(guān)注2025年12月馬上開始的新一輪針對(duì)2027/2028年的容量拍賣情況。圖表26：2026/2027年P(guān)JM容量拍賣價(jià)格來源：PJM，中泰證券研究所行業(yè)深度報(bào)告n探討完了算力需求后，這一章節(jié)想分析下，既然算力需求依舊在大幅增加，那么誰能最終獲益？AI大模型進(jìn)入發(fā)展快車道的第3年，為什么感覺應(yīng)用并沒有百花齊放？AI應(yīng)用的4大門檻，每個(gè)用戶都是成本nAI應(yīng)用準(zhǔn)入門檻一，互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的人均成本規(guī)模效應(yīng)大幅減弱：不同于WEB2.0互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的應(yīng)用，當(dāng)前AI應(yīng)用任何一個(gè)新增用戶，對(duì)于應(yīng)用提供方來說，都是扎實(shí)的營業(yè)成本項(xiàng)，其邊際成本不具有明顯規(guī)模效應(yīng)，應(yīng)用方需負(fù)擔(dān)的不僅僅是過往的云服務(wù)、帶寬等成本（這些成本具有規(guī)模效應(yīng)顯著提升的是調(diào)用AI大模型的成本（目前不具有規(guī)模效應(yīng)這部分成本正是導(dǎo)致目前大部分AI應(yīng)用入不敷出的關(guān)鍵。任何一個(gè)新增的用戶，都需要消耗Token，而應(yīng)用方能做的只是在不同模型間優(yōu)化調(diào)度，成本壓縮困難，這提升了AI應(yīng)用開發(fā)介入的門檻。nAI應(yīng)用準(zhǔn)入門檻二，訂閱制，初期受眾面縮小，獲客難度提升：邊際成本無法明顯降低的情況下，應(yīng)用公司無法像WEB2.0時(shí)代，以免費(fèi)+廣告的商業(yè)模式運(yùn)轉(zhuǎn)，目前AI應(yīng)用普遍的解決方案是以訂閱為核心，類似于Netflix。這樣的商業(yè)模式下，必然面向的用戶量會(huì)更少，畢竟要嵌套一層付費(fèi)轉(zhuǎn)化，且應(yīng)用在推廣初期，也無法大規(guī)模用免費(fèi)的模式吸引新增用戶，高額的模型調(diào)用成本很難維系持續(xù)失血的推廣方案，這進(jìn)一步增加了AI應(yīng)用的準(zhǔn)入門檻。nAI應(yīng)用準(zhǔn)入門檻三，對(duì)ROI要求更加苛刻：即使獲取用戶的情況下，若訂閱費(fèi)無法維持高價(jià)，例如ChatGPTPlus、ClaudePro、GeminiAdvanced目前的訂閱價(jià)格都是20美元/月，且即使在這樣的訂閱價(jià)格下，OpenAI預(yù)估2024年的虧損還高達(dá)50億美元，Claude對(duì)付費(fèi)訂閱用戶的token限制也極其嚴(yán)格，plus用戶一旦超出限額就需要等待。應(yīng)用層Perplexity專業(yè)版、CursorPro的訂閱價(jià)格也為20美元/月，但也有明確的使用限制，例如CursorPro默認(rèn)有算力限制。與之對(duì)應(yīng)的例如Netflix美國區(qū)域的訂閱價(jià)格，標(biāo)準(zhǔn)版有廣告和無廣告分別是7.99美元/月和17.99美元/月，可以1080P無限制享受所有內(nèi)容。n這樣的ROI要求下，只有那些有明確商業(yè)化邏輯和高附加值的應(yīng)用才能勉強(qiáng)生存，例如搜索、編程、教育、醫(yī)療等領(lǐng)域，而例如單純的聊天、套殼AI模型產(chǎn)品等應(yīng)用的生存空間就會(huì)不斷被壓縮。例如此前較為流行的AI陪伴聊天型產(chǎn)品CharacterAI，用戶平均停留時(shí)長曾高達(dá)2小時(shí)，估值一度沖上10億美元，而到2024年8月團(tuán)隊(duì)核心成員大部分流失入職Google。僅陪伴聊天所面向大部分為免費(fèi)受眾且附加值較低，付費(fèi)訂閱滲透率低無法覆蓋模型訓(xùn)練和推理成本。以此類推，若單純的生成文字、圖片、視頻、音樂等，行業(yè)中的參與者本就處于高度非標(biāo)競(jìng)爭(zhēng)和快速迭代中，付費(fèi)用戶很難有持續(xù)穩(wěn)定的訂閱支付，需嘗試多元變現(xiàn)的可能。nAI應(yīng)用準(zhǔn)入門檻四，是否能有數(shù)據(jù)閉環(huán)飛輪：不同于互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的從0到1，AI時(shí)代更像是從1到N大象起舞時(shí)代。上述3大門檻，1）成本；2）獲客；3）ROI，幾乎已經(jīng)在當(dāng)前壓制了大部分獨(dú)立應(yīng)用迸發(fā)的潛力。這三大門檻意味著應(yīng)用項(xiàng)目方初期要做好具備充足資金準(zhǔn)備，而即使有資金儲(chǔ)備，也只是其中難點(diǎn)之一，另一個(gè)難點(diǎn)來自于數(shù)據(jù)。nAI應(yīng)用的效果要不斷優(yōu)化，一方面離不開基礎(chǔ)模型的能力提升，另一方面也有賴于后期數(shù)據(jù)的補(bǔ)充優(yōu)化。例如用戶編程過程中對(duì)AI生成代碼的調(diào)整，這一修改信息數(shù)據(jù)是非常具備價(jià)值的，又或是搜索過程中，用戶在AI建議下的進(jìn)一步點(diǎn)擊或者詢問，這一行為信息對(duì)于優(yōu)化搜索來說也具備很高價(jià)值，行業(yè)深度報(bào)告亦或是自動(dòng)駕駛中的人主動(dòng)接管場(chǎng)景，也存在于每一次文檔處理的工作流中。這些數(shù)據(jù)都是基于用戶行為的數(shù)據(jù)，無法從現(xiàn)存的知識(shí)中預(yù)訓(xùn)練獲取，是人與物理世界交互過程中最具備價(jià)值的部分，我們稱之為肌肉記憶、潛意識(shí)或經(jīng)驗(yàn)。而這些數(shù)據(jù)，一方面會(huì)隨著Gemini、ChatGPT、ClaudeApp被大量的使用，沉淀在大模型公司中，用于優(yōu)化基礎(chǔ)模型，擴(kuò)展能力邊界，最終再內(nèi)化到基模中，例如搜索的能力、工具調(diào)用的能力等，另一部分這會(huì)被AI應(yīng)用公司記錄下來（用于優(yōu)化垂模型或者優(yōu)化Agent流程，但容易被基模公司顛覆）。以此看，就可以進(jìn)一步解釋，為什么生成一張圖片、一段音頻、一個(gè)視頻對(duì)應(yīng)用本身的價(jià)值有限，因?yàn)橛脩魶]有后續(xù)的數(shù)據(jù)反饋，無法形成數(shù)據(jù)閉環(huán)。來源：七麥科技，中泰證券研究所n總結(jié)：面向的用戶量越大，場(chǎng)景越多，資金越充裕，在這場(chǎng)AI應(yīng)用的浪潮中越容易脫穎而出，若自身還有基礎(chǔ)模型訓(xùn)練儲(chǔ)備，那就是非常強(qiáng)大的組合配置。Google：完美的AI生態(tài)nGoogle的AI生態(tài)布局：從硬件芯片、智能終端，到云基礎(chǔ)設(shè)施，再到軟件，最后落地到應(yīng)用。Google依托Gemini大模型強(qiáng)大的原生多模態(tài)能力，以自有芯片TPU大幅降低算力成本開支，將AI融入整個(gè)生態(tài)。n4重門檻VSGoogle生態(tài)：n1）成本端問題，Google擁有自研AI加速芯片TPU，較OpenAI、Anthropic等大模型公司在訓(xùn)練模型以及推理的開支擁有天然優(yōu)勢(shì)，不需要承擔(dān)采購英偉達(dá)芯片帶來的高額溢價(jià)成本，其次在應(yīng)用端，相較于其他AI應(yīng)用公司也具有明顯優(yōu)勢(shì)，不需要依托于第三方的云平臺(tái)算力。n2）受眾面問題，Google的應(yīng)用生態(tài)覆蓋全球，8款應(yīng)用覆蓋20億及以上的月活用戶，龐大的用戶生態(tài)使得Google無需面對(duì)應(yīng)用冷啟動(dòng)獲客問題。n3）ROI問題，考慮到Google本身就擁有較強(qiáng)現(xiàn)金流，對(duì)短期虧損的容忍度更高，且產(chǎn)品AI化提升了用戶體驗(yàn)、增加用戶粘性的同時(shí)，也有望進(jìn)一步行業(yè)深度報(bào)告形成付費(fèi)滲透。例如“圈圖即搜”應(yīng)用，嵌入Android系統(tǒng)底層，為用戶提供直觀搜索體驗(yàn)，打破傳統(tǒng)文字搜索模式，通過圈圖的搜索形式拓展出新的商