證券研究報(bào)告·行業(yè)深度·2026年投資策略報(bào)告有色金屬有色金屬維持維持強(qiáng)于大市王介超wangjiechao@覃靜qinjing@SAC編號(hào):S1440524080002郭衍哲guoyanzhe@SAC編號(hào):S1440524010001王曉芳wangxiaofang@SAC編號(hào):S1440520090002邵三才shaosancai@SAC編號(hào):S1440524070004市場(chǎng)表現(xiàn)-10%相關(guān)研究報(bào)告有色金屬2025年中期投資策略報(bào)告：繼續(xù)擁抱新質(zhì)生產(chǎn)力元素，重視金屬新材料細(xì)分β的投資機(jī)遇有色金屬行業(yè)2025年投資策略報(bào)告：新質(zhì)初興供未敷25.6.1624.11.25核心觀點(diǎn)2024年初我們明確提出供給受限的資源品牛市，2024和2025年得到印證，有色迎來(lái)波瀾壯闊的行情，站在當(dāng)下，2026年我們依然看好有色再進(jìn)階，維持牛市格局，2006年“眉飛色舞”需求終端指向“地產(chǎn)基建”，這一輪牛市需求終端指向“新質(zhì)生產(chǎn)力”，我們更愿意稱之為“新質(zhì)生產(chǎn)力牛市”，得益于我國(guó)的快速崛起以及巨大的產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)，2026年新質(zhì)生產(chǎn)力元素仍將維持牛市格局，供給的窘迫和需求的強(qiáng)勢(shì)仍然是這一輪牛市的特點(diǎn)，AI和機(jī)器人新材料也將乘風(fēng)而起迎來(lái)強(qiáng)成長(zhǎng)周期。核心觀點(diǎn)摘要邏輯展開：宗商品牛市不同，本輪需求增長(zhǎng)的核心驅(qū)動(dòng)力并非新能源、新材料、AI、軍工航天等新興領(lǐng)域。中金屬供給彈性較高，但近年來(lái)受雙碳政策、供給2024/11/42025/1/42024/11/42025/1/42025/4/42025/6/42025/8/42025/10/4?貴金屬（黃金、白銀美元信用體系重構(gòu)未結(jié)束，震蕩）：?戰(zhàn)略小金屬：新質(zhì)生產(chǎn)力需求爆發(fā)（如鉬用于高溫合金、鎵鍺用于半），?稀土磁材：地緣沖突強(qiáng)化戰(zhàn)略金屬定位，戴維斯雙擊凸顯板塊投資價(jià)有有色金屬行業(yè)深度報(bào)告 1 1 2銅：供需缺口逐步擴(kuò)大，價(jià)格向上步步為營(yíng) 32025年銅市場(chǎng)回顧：供應(yīng)定價(jià)為主、消費(fèi)助力為輔、銅價(jià)創(chuàng)歷史新高 3 4 4全球銅礦勘探預(yù)算增速放緩，新發(fā)現(xiàn)銅礦數(shù)量寥寥 5 7 8 9 9 商品屬性：供應(yīng)缺口持續(xù)，緊平衡利于銅價(jià)重 金融屬性：寬裕流動(dòng)性，弱美元環(huán)境，資源稀缺的銅容易得到高溢價(jià) 鋁土礦增量足以覆蓋氧化鋁需求，但幾內(nèi)亞定價(jià)話語(yǔ)權(quán)大，托底鋁土礦價(jià)格 21供應(yīng)瓶頸已解除，氧化鋁重回過剩，價(jià)格回歸“2 21低成本產(chǎn)能入局，倒逼高成本產(chǎn)能退出，出清速度取決于政策力度 21 22 22 26 30 32 34 34美元信用衰弱，黃金信用背書需求及美債替代需求增加 35 36 38戰(zhàn)略資源價(jià)值重估，新興產(chǎn)業(yè)及國(guó)防科技不可或缺 38稀土永磁需求維持高速增長(zhǎng)，人形機(jī)器人重塑未來(lái)增長(zhǎng)動(dòng)能 39 42鎢：出口管制+配額縮減，鎢價(jià)進(jìn)入上行通道 44有有色金屬行業(yè)深度報(bào)告 44 45 45 46 47銻：出口積極信號(hào)出現(xiàn)，內(nèi)盤價(jià)格將觸底回升 48 48 49供應(yīng)偏緊已成新常態(tài)，大國(guó)博弈下結(jié)構(gòu)性矛盾突出 49 51 53 55 55 57MIM材料：人形機(jī)器人零部件核心，算力硬件需求廣泛 59 63鋰：底部已至，儲(chǔ)能有望拉動(dòng)新周期 65鋰供給：供給保持增長(zhǎng)，擾動(dòng)增加限制向上 65鋰消費(fèi)：新能源汽車韌性足，儲(chǔ)能大增有望拉動(dòng)新周期 68 70鈾：庫(kù)存持續(xù)去化+需求穩(wěn)增+供給受限，第三輪牛市進(jìn)行時(shí) 72 72供給：地理分布的高度集中性與極強(qiáng)的脆弱性充分體現(xiàn) 73 74平衡：供需缺口致庫(kù)存持續(xù)去化，供緊需增下鈾價(jià)長(zhǎng)?？善?77 791有有色金屬行業(yè)深度報(bào)告有色金屬市場(chǎng)表現(xiàn)回顧2025年初至今鎢、稀土、銅板塊表現(xiàn)較好2025年初至今（截止2025年11月3日，下同滬深300指數(shù)上漲18.3%，有色金屬行業(yè)指數(shù)跑贏大盤55.5個(gè)百分點(diǎn)。有色行業(yè)各子板塊中，表現(xiàn)最好的是鎢板塊，上漲118.5%，跑贏有色行業(yè)44.7個(gè)百分點(diǎn)；其次為稀土板塊，上漲103.8%，跑贏有色行業(yè)30.0個(gè)百分點(diǎn)；再次為銅板塊，上漲96.1%，跑贏有色行有色重點(diǎn)個(gè)股中，年初至今漲幅最大的是洛陽(yáng)鉬業(yè)，上漲154.0%；其次為北方稀土，上漲130.7%；再次為圖3:重點(diǎn)關(guān)注有色個(gè)股表現(xiàn)（%）2有有色金屬行業(yè)深度報(bào)告從金屬價(jià)格來(lái)看，2025年初至今（截止2025年11月3日，下同）工業(yè)金屬價(jià)格以上漲為主，其中銅價(jià)較年初上漲18%，鋁價(jià)較年初上漲8%，錫價(jià)較年初上漲16%，鋅價(jià)較年初下跌12%；能源金屬中，鈷價(jià)較年初上漲129%，鋰價(jià)較年初上漲8%；貴金屬中，金價(jià)較年初上漲49%，白銀價(jià)格較年初上漲53%；稀有金屬中，鎢較年初上漲110%，氧化鐠釹較年初上漲36%，鉬較年初上漲19%；銻較年初上漲10%。圖4:工業(yè)金屬價(jià)格漲跌圖5:能源金屬價(jià)格漲跌圖6:貴金屬價(jià)格漲跌圖7:稀有金屬價(jià)格漲跌3有有色金屬行業(yè)深度報(bào)告銅：供需缺口逐步擴(kuò)大，價(jià)格向上步步為營(yíng)2025年銅市場(chǎng)回顧：供應(yīng)定價(jià)為主、消費(fèi)2025年全球銅價(jià)重心進(jìn)一步上移，年末刷新歷史價(jià)格記錄，主導(dǎo)行情的主要事件及邏輯包括：美元弱勢(shì)，以美元計(jì)價(jià)的資產(chǎn)，包括黃金、比特幣等均創(chuàng)下價(jià)格歷史高點(diǎn)，宏觀配置資金流入買銅；供應(yīng)干擾敘事貫穿全年，5月Kamoa-Kakula礦震、9月Grasberg遭遇泥石流、10月Teck下調(diào)QB2產(chǎn)量，不斷惡化供應(yīng)，強(qiáng)化多頭信心；超強(qiáng)的AI投資奠定良好的遠(yuǎn)期消費(fèi)預(yù)期，優(yōu)化遠(yuǎn)期供需格局。截止2025年10月31日，LME三月期鋁報(bào)收10891美元/噸，漲幅24.03%；滬鋁主力報(bào)收86996元/噸，漲幅17.80%。權(quán)益市場(chǎng)，資源型銅礦企業(yè)股價(jià)表現(xiàn)全面跑贏有色指數(shù)及滬深300，其背后是產(chǎn)量、價(jià)格的雙向提升推高EPS，同時(shí)，銅資源的稀缺性和AI經(jīng)濟(jì)中的不可或缺性越來(lái)越被市場(chǎng)認(rèn)可，PE修復(fù)，共同造就了銅礦企業(yè)優(yōu)異的股價(jià)表現(xiàn)。圖8:美元指數(shù)弱勢(shì)下行（點(diǎn)）圖9:115美元指數(shù)11010510095902023/11/12024/5/12024/11/12025/5/11000009000080000700006000050000400002020/12/312020/12/312022/12/312024/12/31滬銅倫銅120001100010000900080007000600050004000紫金礦業(yè)江西銅業(yè)洛陽(yáng)鉬業(yè)五礦資源金誠(chéng)信銅(申萬(wàn))銅陵有色有色金屬指數(shù)云南銅業(yè)滬深300250%200%50%0%-50%4有有色金屬行業(yè)深度報(bào)告銅精礦供應(yīng)與需求分析銅在地殼中平均豐度為0.007%，在所有金屬中排名第17位，銅元素主要以硫化礦或氧化礦的形式廣泛存在于巖石和海洋中，且分布非常分散，需要經(jīng)過特殊地質(zhì)作用富集才能形成可開采的礦床。全球銅礦儲(chǔ)量分布非常集中，CR5占比56%，主要分布在智利20%、澳大利亞10%、秘魯10%、剛果金8%與俄羅斯8%；CR10占比則高達(dá)80%。銅礦的產(chǎn)出集中度超過儲(chǔ)量集中度，CR5占比62%，智利23%、剛果金15%、秘魯11%，中國(guó)與印尼分別占比8%、5%。從儲(chǔ)采比看，全球銅礦靜態(tài)可采年限為43年，低于鋁土礦的64年。2024年全球前20銅礦產(chǎn)量839.2萬(wàn)噸，占全球產(chǎn)出的36.6%；2024年全球前20家銅礦企業(yè)的產(chǎn)量為1304萬(wàn)噸，占全球產(chǎn)出的56.8%，凸顯銅資源的集中。圖11:2024年全球銅礦儲(chǔ)量分布（%）圖12:2024年全球銅礦產(chǎn)量分布（%）其他19%加拿大2%贊比亞2%4%中國(guó)4%美國(guó)5西哥5%智利20%澳大利亞10%秘魯10%剛果金8%剛果金8%8%智利23%其他12%智利23%波蘭加拿%3%墨西哥3%3%哈薩克斯4%俄羅斯4%美國(guó)5%印尼5%中國(guó)8%5%中國(guó)8%11%剛果金15%ktCuktCu(%)4884512.0Glencore6CerroVerde4453.74374271.6AngloAmerican1.4Antofagasta4554345有有色金屬行業(yè)深度報(bào)告411Quellaveco401289256Aktogay239228TeckResources225Vale217全球銅礦勘探預(yù)算增速放緩，新發(fā)現(xiàn)銅礦數(shù)量新建礦山從首次發(fā)現(xiàn)礦藏到最終實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)，是極其漫長(zhǎng)且日益艱難的過程：勘探與可研、審批與等待、建設(shè)與投產(chǎn)。根據(jù)S&PGlobal數(shù)據(jù)，勘探與研究階段是最最耗時(shí)的環(huán)節(jié)，平均長(zhǎng)達(dá)12.3年，包括初步發(fā)現(xiàn)、詳細(xì)勘探、資源評(píng)估以及可行性研究，以確認(rèn)項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)和技術(shù)可行性。審批與等待階段，在完成可行性研究后，項(xiàng)目并非立即動(dòng)工，而是需要平均1.7年的時(shí)間用于獲取政府許可、社區(qū)許可以及完成最終投資決策等。所有條件具備，實(shí)際的礦山建設(shè)到產(chǎn)出產(chǎn)品相對(duì)較快，平均需要2.3年。2024年勘探預(yù)算增速顯著放緩，總額為上一輪周期峰值的64%?？碧筋A(yù)算投資是未來(lái)銅礦增量最先行的指標(biāo)，根據(jù)S&PGlobal數(shù)據(jù)，全球銅礦勘探投資經(jīng)歷了“過山車”式波動(dòng)。從2010年的約25億美元起步，在2012年達(dá)到峰值約47億美元，隨后因行業(yè)低迷持續(xù)下滑至2016年的低點(diǎn)。自2016年后全球銅勘探預(yù)算反彈，2021-2022年同比增速超20%，但2024年增速顯著放緩，勘探預(yù)算恢復(fù)到30億美元，為上一輪峰值的64%。從勘探支出主體上看，大型公司處于第一梯隊(duì)，小型公司緊隨其后；從資金投入的階段上看，多數(shù)資金聚焦在發(fā)現(xiàn)后的可研及深度勘探上，初級(jí)探索的資金占比偏低。6有有色金屬行業(yè)深度報(bào)告圖15:全球銅礦勘探預(yù)算（百萬(wàn)美元）圖16:2024年主要銅礦生產(chǎn)國(guó)500045004000350030002500200015001000500勘探預(yù)算（百萬(wàn)美元）公司數(shù)量（右）9008007006005004003002001000贊比亞厄瓜多爾阿根廷秘魯澳大利亞加拿大其他國(guó)家0200400600800圖17:銅勘探預(yù)算按公司類型（百萬(wàn)美元）8006004002000GrassrootsLatestage&feasibilityMi8006004002000發(fā)現(xiàn)礦山數(shù)量少，潛在的可供開發(fā)項(xiàng)目數(shù)量有限。根據(jù)S&PGlobalCommodityInsights2024年度更新報(bào)告，確定了1990年至2023年發(fā)現(xiàn)的239個(gè)銅礦礦床，過去2014-2023十年的新發(fā)現(xiàn)僅占14個(gè)，占總數(shù)的5.9%。239個(gè)銅礦合計(jì)的儲(chǔ)量、資源量和過去的累計(jì)生產(chǎn)量共計(jì)13.15億噸銅，這一數(shù)量較去年增加了4%，即6100萬(wàn)噸。但是，其中大部分增長(zhǎng)是由于較舊發(fā)現(xiàn)的礦床的擴(kuò)張，1990年代發(fā)現(xiàn)的礦床占總增長(zhǎng)的70%，即4300萬(wàn)噸。過去十年新發(fā)現(xiàn)的14個(gè)銅礦所含體積僅占自1990年以來(lái)主要發(fā)現(xiàn)的所有銅的4620萬(wàn)噸，即3.5%。由于新資產(chǎn)自然需要更多時(shí)間來(lái)開發(fā)，因此這一數(shù)量在未來(lái)幾年內(nèi)可能會(huì)增加，從而有資格成為重大發(fā)現(xiàn)。然而，最近的發(fā)現(xiàn)在規(guī)模或數(shù)量上肯定無(wú)法與1990年代相提并論，換而言之，未來(lái)供銅礦商備選開發(fā)的項(xiàng)目有限。7有有色金屬行業(yè)深度報(bào)告86420numberofdiscoveriescopperinreserves，re礦業(yè)開發(fā)難度及海外利率的提升，抬高了銅礦企業(yè)對(duì)新投礦山的回報(bào)要求。一般而言，銅礦新增供給通常落后資本開支5年，如近年來(lái)建設(shè)交付較快的Kamoa-Kakula銅礦從啟動(dòng)建設(shè)到投產(chǎn)歷時(shí)5年，如從2008年發(fā)現(xiàn)該礦算起則經(jīng)歷13年。通常，即期銅價(jià)決定銅礦企業(yè)即期資本性開支的能力。由于在資源豐富的南美、非洲面臨較大的政策風(fēng)險(xiǎn)（如權(quán)益金、稅收）和ESG（如社區(qū)阻礙）掣肘，而在制度健全的北美洲則遭遇反對(duì)礦石開發(fā)的阻力。另外，礦企通常需要融資開發(fā)，在礦山設(shè)計(jì)及建設(shè)的5年里該項(xiàng)目?jī)H有投入，隨著海外的基準(zhǔn)利率走高，礦企資金成本也隨之提升。礦山開發(fā)面臨的政策不確定性上行及海外融資的利率上升，銅礦企業(yè)對(duì)新投礦山的回報(bào)要求也在快速提升，這意味著新增的銅礦多在全球成本曲線的右側(cè)，更高的銅價(jià)才能刺激出更多的有效新增供應(yīng)。2021~2024年LME銅均價(jià)分別為9294、8786、8525、9269美元/噸，較上一輪2010~2013年高Capex對(duì)應(yīng)的銅價(jià)7500~8800美元/噸有了顯著提升，但是，2021~2024年全球主要銅礦的Capex提速并不明顯，2024年Capex約872億美元，為2013年峰值1109億的79%，這意味著未來(lái)隨后5~8年的全球銅礦新增供給增長(zhǎng)相對(duì)有限。圖20:美國(guó)聯(lián)邦基準(zhǔn)利率（%）圖217美國(guó):聯(lián)邦基金目標(biāo)利率65432102000-022005-022010-022015-022020-02140000120000100000800006000040000200000銅礦企業(yè)資本開支（百萬(wàn)美元）同比20002003200620092012201520182021202460%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%8有有色金屬行業(yè)深度報(bào)告圖22:銅價(jià)領(lǐng)先于礦企資本開支（百萬(wàn)美元，美元/噸）圖23:資本性開支領(lǐng)先于產(chǎn)能增速（百萬(wàn)美元，%）80000400000銅礦企業(yè)資本開支（百萬(wàn)美元）40000銅礦企業(yè)資本開支（百萬(wàn)美元）銅礦產(chǎn)能增速M(fèi)A5（右）02025年銅礦增量遭遇滑鐵盧、2026-2028年均增量難超60萬(wàn)噸2025年前三季度全球主要銅礦企業(yè)產(chǎn)量下降10.6萬(wàn)噸。全球主要銅礦企業(yè)已相繼公布2025年前三季度經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，14家銅礦企業(yè)的產(chǎn)量加總911.7萬(wàn)噸，同比減少10.6萬(wàn)噸。其中，減量較為明顯的是自由港、嘉能可、英美資源，自由港由于印尼冶煉關(guān)停及尚未獲批銅礦出口，后又遭遇地下泥石流中斷生產(chǎn)；嘉能可由于Collahuasi、Antapaccay和KCC的礦石開采率、原礦品位和總體回收率降低；英美資源則由于智利礦山品位及選礦維護(hù)問題造成減量。增量明顯的是力拓、五礦，分別受益于OyuTolgoiUnderground、LasBambas放量。從全球龍頭銅礦企業(yè)的產(chǎn)量?jī)冬F(xiàn)看，銅礦供應(yīng)面臨諸多不確定性及脆弱性。9有有色金屬行業(yè)深度報(bào)告2025年銅礦遭遇負(fù)增，2026-2028年均增量鎖定在60萬(wàn)噸以內(nèi)。2025年全球銅礦干擾事件頻發(fā)，原本預(yù)期的40~50萬(wàn)噸銅礦增量并沒有如期兌現(xiàn)。減量明顯的項(xiàng)目有印度尼西亞Grasberg、剛果金Kamoa-Kakula、智利ElTeniente、智利QB等。咨詢機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)2025年全球銅礦是減量的，SMM數(shù)據(jù)是減22萬(wàn)噸，其余機(jī)構(gòu)給減10-20萬(wàn)噸的水平。2026年，主放量礦山是中國(guó)巨龍、印尼ButuHijau、厄瓜多爾米拉多等，總增量在50萬(wàn)噸以內(nèi)；2027年除巨龍、朱諾爬坡外，其余未見明顯增量，疊加第一量子的全復(fù)產(chǎn)，得到的總增量?jī)H60余萬(wàn)噸；2028年洛鉬擴(kuò)建KFM和TFM當(dāng)年增量約僅為30萬(wàn)噸。地區(qū)礦山礦企2024產(chǎn)量2025產(chǎn)量2026產(chǎn)量2027產(chǎn)量2025增量2026增量2027增量智利QuebradaBlanca221222543智利EscondidaBHP1061131071037秘魯Toromocho中國(guó)鋁業(yè)21262626500秘魯LasBambasMMG32404040800剛果金Kinsevere-NambulwaMMG5799320剛果金Kamoa-Kakula艾芬豪4440404414剛果金Musonoi金川國(guó)際0244220剛果金Lonshi（SX-EW）金誠(chéng)信2444200剛果金Kamoto嘉能可22242831243剛果金Mutanda嘉能可3579222甲瑪銅礦二期黃金國(guó)際4799220巨龍銅礦紫金礦業(yè)273205朱諾銅礦紫金礦業(yè)0003003厄瓜多爾Mirador銅陵有色2025445蒙古OyuTolgoiUnderground力拓2233404373俄羅斯MalmyzhRMK006067GrasbergFreeport85515353-3420ButuHijauPTAmman23230Panama第一量子03035335合計(jì)41141546253034867精煉銅供給和需求分析2025年全球銅礦減量，精煉銅增長(zhǎng)建立在大量消耗庫(kù)存之上。2025年全球銅礦減量，現(xiàn)貨TC歷史性的負(fù)數(shù)，但是，精煉銅的產(chǎn)量卻在持續(xù)新高，主要的原因是副產(chǎn)品價(jià)格可觀，冶煉廠保持盈利的狀態(tài)，大量的消耗有有色金屬行業(yè)深度報(bào)告圖26:國(guó)內(nèi)主流港口銅精礦庫(kù)存（萬(wàn)噸）國(guó)內(nèi)主流港口銅精礦庫(kù)存合計(jì)1601401201008060402002022/10/142023/10/142024/10/142025/10/142021202220232024202513012011010090807060銅礦釋放主導(dǎo)精煉銅增量節(jié)奏，2026-2028年全球精煉銅增速分別為1.6%、1.7%、1.4%。由于2025年冶煉廠大量消耗銅精礦庫(kù)存，未來(lái)將有銅礦增量來(lái)主導(dǎo)精煉銅的產(chǎn)出。結(jié)合銅礦、廢銅的釋放，推導(dǎo)2026-2028年全球精煉銅產(chǎn)量分別為2797萬(wàn)噸、2844萬(wàn)噸、2884萬(wàn)噸，同比增加45萬(wàn)噸、47萬(wàn)噸、40萬(wàn)噸，增幅分別經(jīng)濟(jì)發(fā)展離不開工業(yè)“血管”，2026-2028年全球用銅增長(zhǎng)2.9%、2.4%高性價(jià)比導(dǎo)電屬性，使銅成為電氣化浪潮不可或缺的基礎(chǔ)原材料銅是具備性價(jià)比的導(dǎo)電材料。根據(jù)WoodMackenzie數(shù)據(jù)，2024年銅按照使用性能劃分，導(dǎo)電性能77%，延展性能11%，熱傳導(dǎo)性能10%，信交運(yùn)14%，工業(yè)11%。優(yōu)異且具性價(jià)比的導(dǎo)電性能，使其在當(dāng)下新舊能源轉(zhuǎn)化的時(shí)代獲得強(qiáng)有力的消費(fèi)驅(qū)動(dòng)，具體到終端應(yīng)用上，電網(wǎng)、地產(chǎn)、新能源車等領(lǐng)域均有提升空間。中國(guó)終端用銅分布電力46%、家電14%、交有有色金屬行業(yè)深度報(bào)告圖29:2024年全球銅消費(fèi)性能劃分（%）圖30:2024年全球銅終端應(yīng)用分布（%）Signaltransfer2%ConstructionSignaltransfer2%Construction25%Consumer&general21%transferTransportElectricalNetworkIndustrialIndustrial29%Machineryconductivity77%77%圖31:2024年全球銅消費(fèi)形態(tài)劃分（%）圖32:2024年中國(guó)銅終端應(yīng)用分布（%）Cake/SlabWirerod其他11%機(jī)械電子8%建筑8%交運(yùn)13%家電14%46%AI崛起，全球電力投資及電網(wǎng)擴(kuò)容加碼，成為助力銅消費(fèi)增長(zhǎng)的中堅(jiān)力量。電力行業(yè)用銅主要分為兩大部分，一大部分集中在建造發(fā)電廠時(shí)的電源系統(tǒng)，比如高壓開關(guān)、母線等是用銅較高的設(shè)備，另一部分則是集中在輸變電過程中的電網(wǎng)系統(tǒng)，比如變壓器、高壓電線電纜、低壓電線電纜等用銅較為集中。隨著終端電器自動(dòng)化率的提升、AI算力崛起，加上電源側(cè)由傳統(tǒng)火電向風(fēng)光核火并行轉(zhuǎn)變，傳統(tǒng)的電網(wǎng)容量已經(jīng)不再能滿足需求，新一輪的電網(wǎng)改革正在崛起。國(guó)家能源署IEA數(shù)據(jù)顯示，全球的電網(wǎng)投資近三年來(lái)全面提速，復(fù)合增速在9%。為了應(yīng)對(duì)AI算力需求的增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)中美電網(wǎng)投資未來(lái)五年以超10%的增速前進(jìn)。有有色金屬行業(yè)深度報(bào)告圖33:全球電網(wǎng)投資統(tǒng)計(jì)（十億美元，%）20152016201720182019202020212022202320242025E16%87-5%85-3%-9%-3%-5%0%8389北美3%4%818910311%11410%121-2%3%0%3%0%22%8412%894%-2%-7%-8%-17%9-17%102%-38%-2%-8%-10%8-20%7-18%818%918%9-1%41%-18%-25%-27%33%-16%全球3323423%332-3%323-3%302-6%299-1%3104%3224%35610%388413新能源三劍客：新能源車、風(fēng)電、光電用銅占比提升，增速可觀助力銅消費(fèi)增長(zhǎng)。新能源汽車的電池、電動(dòng)機(jī)、高壓高速連接器等對(duì)銅提出了新的需求，新能源汽車用銅量在傳統(tǒng)汽車的基礎(chǔ)上大幅增加。根據(jù)ICSG測(cè)算傳統(tǒng)汽車單車、混合動(dòng)力電動(dòng)汽車、插電式混合動(dòng)力汽車和純電動(dòng)車單車用銅量分別為23kg、40kg、60kg和83kg。根據(jù)新能源產(chǎn)量與單耗測(cè)算，2025年全球新能源車與配套充電樁用銅約201萬(wàn)噸，占全球用銅比重7.4%。鑒于海外汽車滲透率低，增長(zhǎng)空間大，預(yù)計(jì)2025-2028年汽車領(lǐng)域用銅增長(zhǎng)分別為45萬(wàn)噸、25萬(wàn)噸、172019202020212022202320242025E2026E2027E2028E2029E新能源車產(chǎn)量21432065010381376187224982922322734203574純電176259539804962146019482279251726672787混插38111234414412550643710752786單車耗銅：純電8383838383838383838383單車耗銅：插電新能車用銅81105146195228251267279充電樁用銅0.530.803.444.678.058.548.92新能源車用銅合計(jì)83108151201235260275287燃油車產(chǎn)量59335090493045584859437542203880356833203320燃油車單車耗銅燃油車用銅1361171131051121018982汽車用銅153142165186216247292317334343355有有色金屬行業(yè)深度報(bào)告光伏領(lǐng)域的金屬銅主要集中于下游的發(fā)電輸電環(huán)節(jié)，例如用于制造光伏集熱器的銅管、高低壓電纜及其傳輸過程中的電力設(shè)備。參照ICSG的研究，光伏用銅單耗在近幾年有下降趨勢(shì)，2024年銅價(jià)創(chuàng)下歷史新高，政府補(bǔ)貼退坡，光伏行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，降本壓力空前，光伏領(lǐng)域的鋁代銅進(jìn)一步深入。光伏中的鋁代銅場(chǎng)合有連接光伏電池并將電力傳輸至逆變器、連接逆變器和箱式變壓器、連接箱式變壓器和主變壓器、輸電線路，鋁代銅已經(jīng)壓縮到極致的0.28萬(wàn)噸/GW。預(yù)計(jì)2025年光伏耗銅約195萬(wàn)噸，占全球銅消費(fèi)比重達(dá)7%，預(yù)計(jì)2025-2028年光伏領(lǐng)域用銅增長(zhǎng)分別為9萬(wàn)噸、-4萬(wàn)噸、9萬(wàn)噸、9萬(wàn)噸。風(fēng)力發(fā)電主要用銅環(huán)節(jié)為發(fā)電機(jī)、變壓器、電纜、齒輪箱和塔筒電纜等。陸上風(fēng)機(jī)通過集電器電纜相連至變電站后，再連接到電氣和輸電網(wǎng)。海上風(fēng)機(jī)通過集電器電纜相連至海上升壓站后，通過配電電纜連接至地面變壓站，再到輸電網(wǎng)絡(luò)。據(jù)WoodMackenzie數(shù)據(jù)顯示，陸上風(fēng)電每GW裝機(jī)需要耗銅0.54萬(wàn)噸，海上風(fēng)電每GW裝機(jī)需要耗銅1.53萬(wàn)噸。根據(jù)全球風(fēng)能理事會(huì)（GWEC）發(fā)布的《2025全球風(fēng)能報(bào)告》，風(fēng)電行業(yè)需將其年新增裝機(jī)從2023年的117GW提高到2030年的至少215GW，據(jù)此測(cè)算，2025年全球風(fēng)電領(lǐng)域用銅數(shù)量達(dá)109萬(wàn)噸，占全球銅消費(fèi)的3.3%。鑒于風(fēng)電仍保持增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2025-2028年風(fēng)電領(lǐng)域用銅增長(zhǎng)分別為19萬(wàn)噸、9萬(wàn)20192020202120222023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E全球風(fēng)電新增裝機(jī)11713516218019821021588106120141148158168172海風(fēng)67932404243陸風(fēng)單耗0.540.540.540.540.540.540.540.540.540.540.54海風(fēng)單耗風(fēng)電領(lǐng)域用銅3988109129146155159銅價(jià)的商品屬性及金融屬性2026-2028年預(yù)計(jì)全球銅市場(chǎng)供需緊平衡，遠(yuǎn)期缺口呈現(xiàn)擴(kuò)大趨勢(shì)綜合來(lái)看，2026~2028年全球精煉銅供應(yīng)分別為2797萬(wàn)噸、2894萬(wàn)噸、2884萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)1.6%、1.7%、1.4%；2026~2028年全球精煉銅需求分別為2813萬(wàn)噸、2880萬(wàn)噸、2945萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)2.9%、2.4%、2.3%；供需平衡角度，2026-2028年持續(xù)缺口16萬(wàn)噸、36萬(wàn)噸、61萬(wàn)噸，且遠(yuǎn)期缺口呈現(xiàn)擴(kuò)大趨勢(shì)，這有利于推動(dòng)銅有有色金屬行業(yè)深度報(bào)告7美國(guó)虹吸銅庫(kù)存，非美地區(qū)抗供應(yīng)擾動(dòng)能力低，增強(qiáng)銅價(jià)向上的彈性庫(kù)存作為供需軋差最直接的體現(xiàn)，是銅定價(jià)中重要的因子，如2022年下半年遭遇全球經(jīng)濟(jì)下滑實(shí)物銅消費(fèi)走弱及美聯(lián)儲(chǔ)以75bp幅度收緊流動(dòng)性的雙重打擊下，銅年度均價(jià)較2021年的9294美元/噸僅下跌5.5%至87862025年特朗普威脅對(duì)進(jìn)入美國(guó)的銅加征關(guān)稅，導(dǎo)致Comex-LME價(jià)差擴(kuò)大，吸引越來(lái)越多的精煉銅交倉(cāng)有有色金屬行業(yè)深度報(bào)告Comex形成鎖定，盡管最終宣布對(duì)銅豁免關(guān)稅，但是市場(chǎng)仍不信任特朗普，Comex較LME的持續(xù)溢價(jià)，仍在虹吸非美區(qū)域的精煉銅庫(kù)存，導(dǎo)致非美銅庫(kù)存處于低位。庫(kù)存作為供需調(diào)節(jié)蓄水池，當(dāng)供給出現(xiàn)擾動(dòng)，低庫(kù)存難以響應(yīng)，進(jìn)而增加了銅價(jià)向上彈性。圖38:全球精煉銅顯性庫(kù)存（萬(wàn)噸）圖39:非美地區(qū)1601401201008060402006020182019202020212022202320242025601/42/153/295/106/218/29/1310/2512/620182019202020212022202320242025504030201001/42/43/44/45/46/47/48/49/410/411/412/4COMEX-LME銅35003000250020001500100050002023/01/072025/01/072021/01/072023/01/072025/01/074035302520151050201820192020202120222023202420251/42/43/44/45/46/47/48/49/410/411/412/4金融屬性：寬裕流動(dòng)性，弱美元環(huán)境，資源稀缺的銅容易得到高溢價(jià)從與銅價(jià)密切相關(guān)的通脹預(yù)期、美聯(lián)儲(chǔ)負(fù)債與美國(guó)基準(zhǔn)利率看，特朗普關(guān)稅政策令通脹預(yù)期維持在高位，而美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)2020年釋放的天量流動(dòng)性回收有限，當(dāng)前美國(guó)正處于利率下行周期中，寬裕的流動(dòng)性及弱美元環(huán)境，非常有利于以美元計(jì)價(jià)且資源稀缺的銅得到高溢價(jià)。結(jié)合供需及宏觀環(huán)境，預(yù)計(jì)2025~2028年LME銅價(jià)重心逐級(jí)上移到9800美元/噸、10600美元/噸、11200美元/噸、11840美元/噸。有有色金屬行業(yè)深度報(bào)告圖42:通脹預(yù)期與銅價(jià)均維持高位（%，美元/噸）圖43:美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表難收（百萬(wàn)美元，美元/噸）LME3個(gè)月銅美國(guó):通脹預(yù)期120001000080006000400020002006-092010-092014-092018-092022-0943322110美國(guó):所有聯(lián)儲(chǔ)銀行:負(fù)債:總負(fù)債LME3個(gè)月銅（右）美國(guó):所有聯(lián)儲(chǔ)銀行:負(fù)債:總負(fù)債1000000080000001000000080000001000080006000000600040000004000200002000002005-022010-022015-022020-022025-02投資評(píng)價(jià)和建議2025年銅礦增量再度不及預(yù)期，預(yù)期的50~60萬(wàn)噸最終逆轉(zhuǎn)成負(fù)增長(zhǎng)，突發(fā)自然災(zāi)害破壞大型礦山生產(chǎn)是直接原因。深層次、長(zhǎng)周期的供應(yīng)約束在于銅礦勘探投入資金未見明顯增長(zhǎng)，近十五年來(lái)發(fā)現(xiàn)的新增銅礦數(shù)量極其有限，礦產(chǎn)開發(fā)商備選的項(xiàng)目偏少；礦產(chǎn)開發(fā)是資金密集型產(chǎn)業(yè)，海外資金利率高，且部分資源國(guó)經(jīng)濟(jì)政治格局不穩(wěn)定，礦產(chǎn)商要求的項(xiàng)目預(yù)期回報(bào)率高，資本性開支不足，限制了長(zhǎng)期供應(yīng)增速的提升。結(jié)合待投產(chǎn)項(xiàng)目產(chǎn)量指引，不考慮干擾的前提下，預(yù)計(jì)2026~2028年全球銅礦增量分別為48萬(wàn)噸、67萬(wàn)噸、50萬(wàn)噸，全球精煉銅產(chǎn)量分別為2797萬(wàn)噸、2894萬(wàn)噸、2884萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)1.6%、1.7%、1.4%，平均增速在2%以內(nèi)高性價(jià)比導(dǎo)電金屬銅，深度參與全球能源變革與工業(yè)發(fā)展，供需缺口趨于擴(kuò)大。終端電器自動(dòng)化水平不斷提升，AI數(shù)據(jù)中心崛起，前端電源側(cè)綠色能源革新深化，鏈接用電側(cè)及發(fā)電側(cè)的電網(wǎng)擴(kuò)網(wǎng)需求與日俱增，全球2.4%、2.3%；供需平衡角度，2026-2028年持續(xù)缺口16萬(wàn)噸、36萬(wàn)噸、61萬(wàn)噸，且遠(yuǎn)期缺口呈現(xiàn)擴(kuò)大趨勢(shì)，這有利于推動(dòng)銅價(jià)重心上移?？紤]到美聯(lián)儲(chǔ)處于降息周期，以及全球產(chǎn)業(yè)鏈條重構(gòu)中銅的重要戰(zhàn)略地位，弱美元利于資源稀缺的銅得到高溢價(jià)；同時(shí)，美國(guó)虹吸銅庫(kù)存持續(xù)，非美庫(kù)存水平偏低，導(dǎo)致抗供應(yīng)干擾能力弱，增強(qiáng)銅價(jià)向上的價(jià)格彈性。由此，預(yù)計(jì)2025~2028年LME銅價(jià)重心逐級(jí)上移到9800美元/噸、10600美元/噸、11200美元/噸、12000美元鑒于銅資源的稀缺性及銅價(jià)重心不斷上移，產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)主要集中在銅礦環(huán)節(jié)，重點(diǎn)關(guān)注銅礦公司。有有色金屬行業(yè)深度報(bào)告有有色金屬行業(yè)深度報(bào)告鋁：緊繃的供應(yīng)，緊俏的價(jià)格2025年至今電解鋁板塊持續(xù)維持量?jī)r(jià)齊升、利潤(rùn)擴(kuò)張的高景氣狀態(tài)。年初在終端消費(fèi)政策加持下，金屬消費(fèi)良好，鋁價(jià)在一季度震蕩回升；3月底市場(chǎng)遭遇美國(guó)總統(tǒng)特朗普突如其來(lái)的大面積大幅度的關(guān)稅沖擊，鋁價(jià)跳水，創(chuàng)年內(nèi)新低；隨著關(guān)稅按下暫停鍵，市場(chǎng)秩序回歸正常，持續(xù)超預(yù)期的消費(fèi)推動(dòng)鋁價(jià)收復(fù)關(guān)稅跌幅，但由于今年下游消費(fèi)存在明顯的前高后低特點(diǎn)，導(dǎo)致做多資金偏謹(jǐn)慎，價(jià)格止步于年內(nèi)前高。進(jìn)入歲末，市場(chǎng)關(guān)于AI用電需求爆發(fā)，擠出海外在運(yùn)行電解鋁產(chǎn)能的擔(dān)憂加劇，銅鋁價(jià)格比值遠(yuǎn)超4也吸引資金流入抄底鋁，鋁滬鋁主力報(bào)收21300元/噸，漲幅7.68%。權(quán)益方面，個(gè)股EPS不同程度回升，板塊高分紅吸引紅利屬性資金入場(chǎng)，PE水平明顯抬升，申萬(wàn)鋁指數(shù)表現(xiàn)優(yōu)于滬深300，但跑輸有色金屬指數(shù)，其中，中國(guó)宏橋因盈利穩(wěn)中有增和PE強(qiáng)勢(shì)修復(fù)共同推動(dòng)，錄得159%的靚麗漲幅表現(xiàn)。圖45:電解鋁價(jià)格不斷刷新年內(nèi)高點(diǎn)，LME鋁漲幅13.14%2200021000200001900018000SHFE鋁LmeS-鋁3（右軸）3000280026002400220020002024/01/022024/04/022024/07/022024/10/022025/01/022025/04/022025/07/022025/10/02——有色金屬指數(shù)滬深300鋁(申萬(wàn)有有色金屬行業(yè)深度報(bào)告鋁土礦供應(yīng)與需求分析鋁元素豐腴，鋁土礦充裕，但產(chǎn)出過于集中鋁在地殼中含量8.3%，僅次于氧和硅，是豐度最高的金屬元素。鋁元素在自然界中主要以化合物存在，其中能被工業(yè)化利用的以三水鋁石、一水鋁石為主要礦物所組成的礦石統(tǒng)稱為鋁土礦，用以生產(chǎn)氧化鋁。全球鋁土礦分布非常集中，CR10占比79%，主要分布在幾內(nèi)亞26%、澳大利亞12%、越南11%、巴西9%、牙買加7%、印尼10%、中國(guó)2%。中國(guó)鋁土礦主要分布在山西、貴州、河南和廣西等區(qū)域，其中，山西41.6%、貴州鋁土礦的產(chǎn)出集中度更為夸張，CR5占比86%，幾內(nèi)亞29%、澳大利亞22%、中國(guó)21%，印尼與巴西分別占比7%。從儲(chǔ)采比看，全球鋁土礦靜態(tài)可采年限為64年，中國(guó)僅為7年，牙買加、越南與其他區(qū)域的鋁土礦開采力度不足，靜態(tài)可采年限均超200年。圖47:2024年全球鋁土礦儲(chǔ)量分布（%）圖48:2024年全球鋁土礦產(chǎn)量分布（%）其他6%其他21%幾內(nèi)亞26%牙買加越南其他6%其他21%幾內(nèi)亞26%幾內(nèi)亞29%幾內(nèi)亞29%巴西7%越南11%印尼越南11%澳大利亞12%牙買加7%中國(guó)21%中國(guó)印尼2%7%中國(guó)21%中國(guó)印尼2%印度2%巴西9%10%鋁土礦增量足以覆蓋氧化鋁需求，但幾內(nèi)亞定價(jià)話語(yǔ)權(quán)大，托底鋁土礦價(jià)格2024年鋁土礦結(jié)構(gòu)性短缺，推升鋁土礦價(jià)格問鼎新高。2024年全球鋁土礦增量1200萬(wàn)噸，同年新增氧化鋁產(chǎn)量342萬(wàn)噸，折合鋁土礦新增需求量960萬(wàn)噸，理論上鋁土礦供應(yīng)是充足的。但是，由于2024年以一水硬鋁石為主的中國(guó)鋁土礦減量743萬(wàn)噸，以三水軟鋁石為主的新增鋁土礦與原有氧化鋁產(chǎn)能不適配，再者新增鋁土礦在氧化鋁企業(yè)中分配不均勻，導(dǎo)致氧化鋁出現(xiàn)缺口，氧化鋁價(jià)格暴漲帶動(dòng)鋁土礦價(jià)格沖擊114美元/噸高點(diǎn)。2025年全球鋁土礦供應(yīng)重回寬松，但年中幾內(nèi)亞政府整合礦權(quán)，中斷鋁土礦價(jià)格跌勢(shì)。隨著氧化鋁快速走向過剩，氧化鋁與原料鋁土礦形成價(jià)格負(fù)反饋，鋁土礦價(jià)格自1月見頂于114美元/噸后一路向下，5月13日成交均價(jià)70美元/噸，68美元/噸的散單成交，誘發(fā)市場(chǎng)把礦價(jià)的一致預(yù)期看到60美元/噸。5月12日幾內(nèi)亞政府在亞洲首席執(zhí)行官上宣布對(duì)該國(guó)采礦業(yè)進(jìn)行重大改革，5月14日宣布撤銷40多個(gè)礦區(qū)礦權(quán)，5月15日對(duì)被取消礦權(quán)的礦區(qū)下達(dá)并執(zhí)行停產(chǎn)通知，包括在運(yùn)行產(chǎn)能3000萬(wàn)噸順達(dá)Axis礦區(qū)，礦價(jià)聞聲反彈至75美金/噸。雨季結(jié)束同時(shí)順達(dá)獲得臨時(shí)發(fā)運(yùn)許可，礦價(jià)逐漸下沉至70美元/噸關(guān)口。有有色金屬行業(yè)深度報(bào)告2026年全球鋁土礦增量能滿足氧化鋁需求，礦價(jià)重心下移，但考慮到幾內(nèi)亞政府的壟斷地位，CIF價(jià)格看到60~65美元/噸。2025年全球氧化鋁產(chǎn)量約1.5億噸，同比增414萬(wàn)噸，折合新增鋁土礦需求1160萬(wàn)噸；同年新增鋁土礦：幾內(nèi)亞1600萬(wàn)噸，中國(guó)300萬(wàn)噸，印尼南山300萬(wàn)噸，非主流300萬(wàn)噸，加總2500萬(wàn)噸，2025年鋁土礦供應(yīng)增量遠(yuǎn)大于需求增量?？紤]幾內(nèi)亞順達(dá)恢復(fù)生產(chǎn)、特變電工開始發(fā)運(yùn)，2026年幾內(nèi)亞新增鋁土礦2500萬(wàn)噸，塞拉利昂CTC具備超1000萬(wàn)噸增量能力，鋁土礦繼續(xù)過剩，價(jià)格繼續(xù)下行挑戰(zhàn)幾內(nèi)亞政府神經(jīng)。圖49:全球鋁土礦年度開采量（萬(wàn)噸）圖50:幾內(nèi)亞0幾內(nèi)亞鋁礦CIF-平均價(jià)1201008060402002019年4月2021年4月2023年4月2025年4月00000BAM（Alufar）0ZhGuiM00307915972500有有色金屬行業(yè)深度報(bào)告氧化鋁供應(yīng)與需求分析供應(yīng)瓶頸已解除，氧化鋁重回過剩，價(jià)格回歸“2”2025年氧化鋁重回過剩，價(jià)格重心顯著下移。根據(jù)IAI數(shù)據(jù)，2024年全球氧化鋁供應(yīng)缺口約79萬(wàn)噸，隨著以消化非國(guó)產(chǎn)礦的新增產(chǎn)能在海外及國(guó)內(nèi)密集投產(chǎn)，供應(yīng)瓶頸不再。2025年全球氧化鋁過剩量約168萬(wàn)噸，其中，中國(guó)過剩120萬(wàn)噸，盡管4-5月份的集中減產(chǎn)檢修一度推升氧化鋁價(jià)格，但是，不受限制的復(fù)產(chǎn)和擴(kuò)產(chǎn)終將氧化鋁拖回過剩的泥潭，氧化鋁FOB價(jià)格下跌至320美元/噸，國(guó)內(nèi)價(jià)格跌破3000元/噸關(guān)口，回歸“2”圖52:全球氧化鋁供需及價(jià)格（千噸，美元/噸）圖53:中國(guó)氧化鋁供需及價(jià)格（萬(wàn)噸，元/噸）0mm全球氧化鋁供應(yīng)-需求000低成本產(chǎn)能入局，倒逼高成本產(chǎn)能退出，出清速度取決于政策力度2025年，海外投產(chǎn)氧化鋁產(chǎn)能包括印尼南山200萬(wàn)噸、印尼曼帕瓦100萬(wàn)噸、印尼錦江100萬(wàn)噸，中國(guó)約1000萬(wàn)噸。2026-2028年，全球在建/待投氧化鋁主要聚集在中國(guó)，產(chǎn)能分別為1000萬(wàn)噸/400萬(wàn)噸/300萬(wàn)噸。這些產(chǎn)能多數(shù)聚集在沿海地區(qū)，相較于內(nèi)陸以消化外礦為主的氧化鋁企業(yè)，有節(jié)約從沿海到內(nèi)陸短導(dǎo)運(yùn)輸費(fèi)用的相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，正是這折合約200元/噸氧化鋁的優(yōu)勢(shì)，成了洗牌高成本氧化鋁產(chǎn)能的關(guān)鍵。截至2025年9月，中國(guó)建成氧化鋁產(chǎn)能11462萬(wàn)噸，運(yùn)行產(chǎn)能9855萬(wàn)噸，開工率86%，對(duì)應(yīng)電解鋁4445萬(wàn)噸運(yùn)行產(chǎn)能而言，氧化鋁瞬時(shí)過剩產(chǎn)能855萬(wàn)噸。隨著2026年龐大的新增產(chǎn)能加入，中國(guó)的氧化鋁產(chǎn)能過剩會(huì)進(jìn)一步凸顯，市場(chǎng)化的產(chǎn)能出清在所難免。70美金/噸礦對(duì)應(yīng)高成本區(qū)域的現(xiàn)金成本約2950元/噸，60-65美金對(duì)應(yīng)高成本區(qū)域現(xiàn)金成本2750-2850元/噸，因此，我們預(yù)計(jì)2026年氧化鋁的均價(jià)水平在2800元/噸。額外注意的是，為氧化鋁產(chǎn)能設(shè)置天花板的討論已經(jīng)流傳，包括不允許新增產(chǎn)能，通過環(huán)保、能耗等手段劃定落后產(chǎn)能并逐漸退出等。鑒于減產(chǎn)產(chǎn)能已達(dá)1.15億噸，在建/待投產(chǎn)能約2000萬(wàn)噸，加總1.35億噸，如果頒布政策鎖定超3000萬(wàn)噸的產(chǎn)能退出，則氧化鋁市場(chǎng)有望進(jìn)入平衡，開啟盈利時(shí)代。有有色金屬行業(yè)深度報(bào)告合計(jì)10301040400300圖55:中國(guó)氧化鋁建成/運(yùn)行產(chǎn)能及開工率（萬(wàn)噸，%）圖56:山西省使用進(jìn)口礦的氧化鋁利潤(rùn)（元/噸）氧化鋁(山西)_利潤(rùn)氧化鋁(山西)_完全成本65006000550050004500400035003000250020001500氧化鋁(山西)-平均價(jià)25002000150010005000-500-10002022/06/172023/06/172024/06/172025/06/17海外供應(yīng)接力中國(guó)，2026-2028年全球原鋁產(chǎn)量增長(zhǎng)2.4%、2.0%、3根據(jù)CRU數(shù)據(jù)，2025年全球電解鋁產(chǎn)量7482.7萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)2.38%；其中，海外電解鋁產(chǎn)量3026.4萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)1.88%，產(chǎn)量同期增加56萬(wàn)噸，中國(guó)電解鋁產(chǎn)量4456.3萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)2.73%。海外增量來(lái)源包括：印尼華青鋁業(yè)第二個(gè)25萬(wàn)噸的放量，印度balco投產(chǎn)，德國(guó)Trimet位于Essen、Hamburg的復(fù)產(chǎn)，Alcoa重啟西班牙SanCiprian，非洲及南美洲有零星增量。此外，加拿大、冰島有少許量損。有有色金屬行業(yè)深度報(bào)告圖57:全球電解鋁產(chǎn)量（千噸）圖58:海外電解鋁產(chǎn)量（千噸）中國(guó)電解鋁產(chǎn)能達(dá)峰的最后一公里，2026-2028年產(chǎn)量增速分別為2.0%、0.5%、0.7%。根據(jù)ALD數(shù)據(jù)，截至2025年9月，中國(guó)運(yùn)行產(chǎn)能是4445萬(wàn)噸，較2024年底增加58.5萬(wàn)噸，分別是華云三期10萬(wàn)噸，信發(fā)搬遷擴(kuò)建23萬(wàn)噸，貴州雙元10萬(wàn)噸，川貴地區(qū)的復(fù)產(chǎn)。2025年中國(guó)電解鋁產(chǎn)量4456.3萬(wàn)噸，產(chǎn)量增加117.8萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)2.72%。2025年中國(guó)產(chǎn)量增量顯著超過運(yùn)行產(chǎn)能增量，除卻2024年初由于上一年度云南枯水期復(fù)產(chǎn)的低基數(shù)外，高利潤(rùn)刺激下的技術(shù)升級(jí)和電流強(qiáng)化也是產(chǎn)量超預(yù)期的來(lái)源。展望2026-2028，中國(guó)電解鋁將完成通向產(chǎn)能“天花板”的最后一公里，未來(lái)投產(chǎn)新增項(xiàng)目：2026年的電投能源35萬(wàn)噸，天山鋁業(yè)24萬(wàn)噸；2027年海源綠能11萬(wàn)噸；2028年廈門象嶼整合忠旺的30萬(wàn)噸，中國(guó)供應(yīng)產(chǎn)能或鎖定在4545萬(wàn)噸。根據(jù)排產(chǎn)推測(cè)2026-2028年國(guó)內(nèi)電解鋁產(chǎn)量分別為4544萬(wàn)噸、4566萬(wàn)噸、4596萬(wàn)噸，增量分別為88萬(wàn)噸、22萬(wàn)噸、30萬(wàn)噸，對(duì)應(yīng)增速分別是2.0%、0.5%、0.7%。圖59:中國(guó)電解鋁產(chǎn)量（萬(wàn)噸）4204003803603403203002023202420252026E5000——ALD:電解鋁:在產(chǎn)產(chǎn)能ALD:電解鋁:總產(chǎn)能有有色金屬行業(yè)深度報(bào)告圖61:2024-2030年中國(guó)新投產(chǎn)能（萬(wàn)噸）圖62:新建產(chǎn)能2027-203企業(yè)202420252026企業(yè)規(guī)模置換0是是是是否否否否信發(fā)華云信發(fā)華云鴻駿海源天山合計(jì)2042503535352424243041304137592473759完全成本鋁價(jià)21000220002100020000190001800017000160001500014000130001200025%50%60%80%90%海外新增項(xiàng)目節(jié)奏分化，2026-2028年產(chǎn)能投放分別為157萬(wàn)噸、214萬(wàn)噸、238萬(wàn)噸。高利潤(rùn)驅(qū)動(dòng)包含中資企業(yè)在內(nèi)的電解鋁老廠商和新玩家在2025-2030年在海外規(guī)劃新增電解鋁產(chǎn)能超1000萬(wàn)噸，經(jīng)過前期的準(zhǔn)備，陸續(xù)進(jìn)入投產(chǎn)放量期。印尼韋丹塔Balco、印尼阿達(dá)羅、印尼信發(fā)，安哥拉華通、越南達(dá)農(nóng)在2026年相繼投產(chǎn)；2027年南山、創(chuàng)新加入投產(chǎn)。預(yù)計(jì)2026-2028年海外新投產(chǎn)能分別為157萬(wàn)噸、214萬(wàn)噸、238萬(wàn)噸；根據(jù)排產(chǎn)折算產(chǎn)量分別是127萬(wàn)噸、143萬(wàn)噸、241萬(wàn)噸。國(guó)家所屬集團(tuán)鋁廠規(guī)劃產(chǎn)能20252026202720282029~20230韋丹塔Balco-korba三期41.49.82011.6華青鋁業(yè)Tsingshan5025信發(fā)聚萬(wàn)/先鋒/泰景170258560阿達(dá)羅能源Kaltara1503750南山集團(tuán)Bintan100252550印尼國(guó)家鋁業(yè)KualaTanjung603030越南陳紅軍商貿(mào)DakNong45伊朗南方鋁業(yè)Asalouyeh3520哥倫比亞NEOAluminioColombiaGaltco5436沙特創(chuàng)新新材505050安哥拉華通線纜鋁產(chǎn)業(yè)園3624安哥拉江西百通鋁產(chǎn)業(yè)園2020尼日利亞NaturalOilfieldAKWAIBOM1005050哈薩克斯坦信發(fā)1206060CBASorocaba合計(jì)507215721423850376有有色金屬行業(yè)深度報(bào)告歐美電解鋁產(chǎn)能面臨電力被擠出風(fēng)險(xiǎn)，成全球電解鋁供應(yīng)脆弱性來(lái)源。歐洲得益于新電力合同談妥，2025年，德國(guó)Trimet旗下三家冶煉廠相繼啟動(dòng)復(fù)產(chǎn)，預(yù)計(jì)2026年有3萬(wàn)噸產(chǎn)量增量；Alcoa在西班牙的SanCiprian推進(jìn)復(fù)產(chǎn)，預(yù)計(jì)2026年年中達(dá)產(chǎn)，產(chǎn)量增量12萬(wàn)噸。美國(guó)對(duì)鋁實(shí)施50%進(jìn)口關(guān)稅，本土綠生產(chǎn)商競(jìng)爭(zhēng)力大增，世紀(jì)鋁業(yè)的電力合同延長(zhǎng)至2031年，助力其重啟MountHolly5.5萬(wàn)噸產(chǎn)能。2026年海外復(fù)產(chǎn)電解鋁產(chǎn)量增量約20萬(wàn)噸。盡管復(fù)產(chǎn)在推進(jìn)，但海外特別是美國(guó)AI大爆發(fā)，造成缺電的情況，可能危及高耗能的電解鋁生存空間，這是最大的供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。CountryOwnerSmeltercapacity2021Primaryproduction(kt)20232024202520212022FranceDunkerqueDunkirk284286222270284284GermanyTrimetEssen1701557840104170GermanyTrimetHamburg132117854983132GermanyTrimetVoerde9516060437676GermanySpeiraNeuss236871235700MontenegroUnipromKAPPodgorica61350000NetherlandsAldelDelfzijl121630000NorwayNorskHydroHusnes194168186160160160NorwayNorskHydroKarmoy196194173979797RomaniaAIroSlatina27020178656666SlovakiaSlovalcoZiarnadHronoloveniaTalumTalum843824000SpainAlcoaSanCiprian228185000NorwayAlcoaLista949685696969Total850939capacity20212022production(kt)202320242025E28300000252000231214Sebree220209216221220220MassenaWestWWarrick269Wenatchee000002750有有色金屬行業(yè)深度報(bào)告2026-2028年全球電解鋁產(chǎn)量增速分別為2.4%、2.0%、3.5%。綜合考慮2026年國(guó)內(nèi)產(chǎn)量增加88萬(wàn)噸，海外新增產(chǎn)量127萬(wàn)噸，歐美復(fù)產(chǎn)20萬(wàn)噸，但世紀(jì)鋁業(yè)冰島項(xiàng)目減產(chǎn)20萬(wàn)噸，south32莫桑比克明年一季度合同到期，52萬(wàn)噸產(chǎn)能面臨減產(chǎn)壓力，海外產(chǎn)量增量88萬(wàn)噸，全球電解鋁產(chǎn)量增量176萬(wàn)噸，增速2.35%。2027年產(chǎn)量增加152萬(wàn)噸，增速1.98%。由于多數(shù)鋁業(yè)公司宣稱27年建成28年投產(chǎn)，導(dǎo)致2028年產(chǎn)量增加預(yù)測(cè)值高達(dá)271萬(wàn)噸，增速3.47%，后期我們會(huì)視項(xiàng)目進(jìn)度做調(diào)整，預(yù)計(jì)實(shí)際兌現(xiàn)小于該數(shù)值。新增1271432412000減產(chǎn)-59-130增速中國(guó)攜手海外用鋁消費(fèi)繼續(xù)增長(zhǎng)，2025年全球原鋁消費(fèi)增速為2.4%根據(jù)CRU數(shù)據(jù)，2025年全球原鋁消費(fèi)7493萬(wàn)噸，同比增速2.4%；其中，海外消費(fèi)2828萬(wàn)噸，增長(zhǎng)1.6%，中國(guó)消費(fèi)4665萬(wàn)噸，增長(zhǎng)2.9%。盡管特朗普掀起關(guān)稅大戰(zhàn)，但懲罰關(guān)稅暫停，全球制造業(yè)能保持在榮枯線上，特別是歐洲、美國(guó)制造業(yè)PMI逐漸擺脫低位，另外，新興經(jīng)濟(jì)體用鋁高增，幫助海外實(shí)現(xiàn)8個(gè)季度的用鋁需求正增長(zhǎng)。中國(guó)消費(fèi)表現(xiàn)好于此前市場(chǎng)普遍預(yù)期的2.0%~2.5%，主要因?yàn)樾履茉窜嚭糜陬A(yù)期，光伏弱勢(shì)尚未負(fù)增，全年消費(fèi)表現(xiàn)盡管前高后低，但增幅優(yōu)異。圖67:全球原鋁消費(fèi)量及增速（萬(wàn)噸，%）圖68:海外原鋁消費(fèi)量及增速（萬(wàn)噸，0有有色金屬行業(yè)深度報(bào)告圖69:中國(guó)原鋁消費(fèi)量及增速（萬(wàn)噸，%）04504003503002502022202320242025中國(guó)消費(fèi)板塊此消彼長(zhǎng)，2026-2028年消費(fèi)增速1.5%、2.2%、2.3%2025年中國(guó)電解鋁消費(fèi)實(shí)現(xiàn)2.9%的增長(zhǎng)至4665萬(wàn)噸，拆分到板塊增速看，地產(chǎn)、出口是拖累項(xiàng)，分別下滑12%、7%；新能車保持著30%的強(qiáng)勁增長(zhǎng)助力交運(yùn)板塊錄得14%增幅；相較-5%的光伏增長(zhǎng)預(yù)期，實(shí)際錄得持平，疊加10%的電網(wǎng)，電力電子板塊提供6%用鋁增速。2025年全年2.9%的增速，較此前2~2.5%的預(yù)期增速要好，但2026年國(guó)內(nèi)消費(fèi)增速仍將面臨下行，光伏實(shí)質(zhì)性轉(zhuǎn)負(fù)，地產(chǎn)繼續(xù)負(fù)增，新能源車增速下降，綜合來(lái)看，預(yù)計(jì)2026年國(guó)內(nèi)消費(fèi)增長(zhǎng)1.5%。202320242025增速貢獻(xiàn)2026E增速E房地產(chǎn)87620%74316%654-12%-2.0%14%588-10.0%交運(yùn)93022%102723%117014%3.2%25%1251電力電子89621%100022%106023%1048-1.1%包裝43710%45610%4790.5%10%4984.0%42510%52011%485-7%-0.8%10%5044.0%耐用品3573864024%0.3%4143.0%機(jī)械設(shè)備2882953064%0.2%3184.0%其他1103%1081100.0%112總計(jì)4320453546652.9%4734地產(chǎn)板塊用鋁需求：2026-2028竣工用鋁最大減量65萬(wàn)噸、29萬(wàn)噸、17萬(wàn)噸地產(chǎn)端用鋁曾是中國(guó)電解鋁消費(fèi)最重要的領(lǐng)域，2021年板塊用鋁見頂后遭遇滑鐵盧，用鋁量與用鋁權(quán)重雙雙下挫。2025年地產(chǎn)竣工端繼續(xù)下挫約12%，對(duì)應(yīng)板塊用鋁量近下降90萬(wàn)噸。隨著基數(shù)變小及降速放緩，預(yù)計(jì)2026-2028年建筑用鋁降速分別為10%、5%、3%，對(duì)應(yīng)最大用鋁減量為65萬(wàn)噸、29萬(wàn)噸、17萬(wàn)噸，同時(shí)將建筑用鋁占總消費(fèi)的比重進(jìn)一步削弱至12%、12%、11%。有有色金屬行業(yè)深度報(bào)告202020212022202320242025E2026E2027E2028E房屋竣工面積9121810141286222887547544160353543175160249021建筑用鋁9791001851876743654588559542增速8%2%-15%3%-15%-12%-10%-5%-3%建筑用鋁占比26%25%21%20%16%14%12%12%11%電力電子用鋁需求：光伏實(shí)質(zhì)性拖累、電網(wǎng)盤穩(wěn)，2026-2028年分別增加-12萬(wàn)噸、22萬(wàn)噸、36萬(wàn)噸鋁在電力電子領(lǐng)域的應(yīng)用體現(xiàn)在光伏、高壓輸變電線路及低壓線纜等。光伏用鋁一度在2022-2024年跳躍式增長(zhǎng)，但終難逃過瓶頸，預(yù)計(jì)2026-2028年國(guó)內(nèi)光伏新增裝機(jī)下滑15%、10%、5%，海外平均增長(zhǎng)約10%，對(duì)應(yīng)用鋁需求分別增長(zhǎng)-57萬(wàn)噸、-15萬(wàn)噸、4萬(wàn)噸。電力另一分支——電網(wǎng)建設(shè)特別是高壓輸變電線路，作為“新基建”的代表，仍將保持高速增長(zhǎng)，2026-2028年預(yù)計(jì)輸變電、低壓線纜用鋁需求增長(zhǎng)為10%、8%、6%，與光伏加總后，電力電子板塊領(lǐng)域用鋁需求增長(zhǎng)分別為-12萬(wàn)噸、22萬(wàn)噸、36萬(wàn)噸。2404354864954384234264%46245646151456561164768062469689610001060104810701106交通領(lǐng)域用鋁需求：中流砥柱，2026-2028年分別增加81萬(wàn)噸、57萬(wàn)噸、31萬(wàn)噸交通領(lǐng)域的用鋁需求主要體現(xiàn)在傳統(tǒng)汽車中鍛造零配件，新能源車的輕量化要求更是將鋁需求擴(kuò)展到了底盤、電池托盤、四門一蓋等，新能源車單車耗鋁量從傳統(tǒng)汽車的120kg提高到240kg，根據(jù)CM集團(tuán)數(shù)據(jù)，傳統(tǒng)汽車和新能源汽車的單車耗鋁量仍在繼續(xù)提升。兩輪車、三輪車單車耗鋁量在10~11kg，單耗雖小，但產(chǎn)量大，2025年用鋁量約93萬(wàn)噸。軌道交通領(lǐng)域用鋁主要應(yīng)用在軌道交通車輛的外殼部件和連接構(gòu)件，車體內(nèi)部結(jié)構(gòu)件和配件，及屏蔽門等，是交通用鋁的重要組成部分。2026-2028年預(yù)計(jì)新能源車增速分別為17%、10%、5%，傳統(tǒng)汽車復(fù)合降速10%，交通領(lǐng)域用鋁需求分別增加81萬(wàn)噸、57萬(wàn)噸、31萬(wàn)噸。有有色金屬行業(yè)深度報(bào)告20212022202320242025E2026E2027E2028E新能車產(chǎn)量35470695912891680196521702278汽車用鋁：新能車141203289408486547585燃油車產(chǎn)量22541996205718671820168015501400汽車用鋁：燃油車295285291278284262242218兩輪車59006750742581688576900594559928兩輪車用鋁87106112117汽車及兩輪車用鋁463538613694824895941961占總消費(fèi)比重12%13%14%15%18%19%19%19%軌道交通360302317333346356367378占總消費(fèi)比重交通用鋁82384093010271170125113081339占總消費(fèi)比重21%21%22%23%25%26%27%27%低利率和新消費(fèi)促進(jìn)海外消費(fèi)提升，2026-2028年消費(fèi)增速3.2%、3.0%、3.2%過去2年海外的消費(fèi)增速在2%左右，其中，歐洲、美國(guó)多呈現(xiàn)出負(fù)增的狀態(tài)，發(fā)展中的印度、印尼等國(guó)家復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)10%，新興經(jīng)濟(jì)體在自身經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展中保持鋁消費(fèi)高增的難度不大，歐美的用鋁需求成海外的邊際變量。2024年中，歐央行、美聯(lián)儲(chǔ)均開啟新一輪降息，利率下降降低企業(yè)和政府資金成本，利于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)擴(kuò)張。歐元區(qū)制造業(yè)已擺脫萎縮區(qū)間，美國(guó)新屋銷售和耐用品訂單亦開始回升，IMF最新預(yù)測(cè)2026年發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增速1.63%，較2025年有所提升。同時(shí)，考慮到AI先進(jìn)制造業(yè)的基建涉及電力和輕量化需求，會(huì)提升鋁消費(fèi)，因此，將海外2026-2028年海外鋁消費(fèi)增速上調(diào)到3.2%、3.0%、3.2%，結(jié)合中國(guó)消費(fèi)數(shù)據(jù)，對(duì)應(yīng)全球2026-2028年鋁消費(fèi)增速2.1%、2.5%、2.6%。圖75:歐美基準(zhǔn)利率進(jìn)入下行通道（%）圖76:全球制造業(yè)處于擴(kuò)張狀態(tài)（歐元區(qū):基準(zhǔn)利率(主要再融資利率)14美國(guó):聯(lián)邦基金目標(biāo)利率1210864201982/09/271993/09/272004/09/272015/09/275452504846444240全球制造業(yè)PMI美國(guó)中國(guó)歐元區(qū)中國(guó)2022/6/12023/3/12023/12/12024/9/12025/6/1有有色金屬行業(yè)深度報(bào)告圖77:降低利率有助于地產(chǎn)低位回暖（千套，%）圖78:國(guó)內(nèi)美國(guó):已獲得批準(zhǔn)的新建私人住宅:折年數(shù)2020美國(guó):新建住房銷售:折年數(shù):季調(diào)15201020520202008-032011-022014-012016-122019-112022-10120010008006004002000美國(guó):耐用品:新增訂單:季調(diào)400000美國(guó):耐用品:新增訂單:季調(diào):當(dāng)月同比3500003000002500002000001500001000002003-042008-042013-042018-042023-0450.0030.0010.00-10.00-30.00-50.002026-2028年預(yù)計(jì)全球鋁市場(chǎng)接近平衡，但此平衡建立在緊繃的供應(yīng)之上供需平衡角度，2026~2028年，全球鋁供應(yīng)量分別是7658.4萬(wàn)2.0%、3.5%；2026-2028年，全球鋁消費(fèi)量分別是7650.8萬(wàn)噸、7844.8萬(wàn)噸、8048.8萬(wàn)噸，同2.6%；2026-2028年，全球鋁供需平衡分別是7.6萬(wàn)噸、-34.4萬(wàn)噸、32.6萬(wàn)噸。聚焦中國(guó)市場(chǎng)，2026-2028年，中國(guó)鋁產(chǎn)量分別是4540.7%；2026-2028年，中國(guó)鋁消費(fèi)量分別是4733萬(wàn)噸、4840萬(wàn)噸、4949萬(wàn)噸，同比增速1.5%、2.2%、2.3%；2026-2028年，中國(guó)鋁供需平衡分別是-189萬(wàn)噸、-274萬(wàn)噸、-353萬(wàn)噸。海外中國(guó)全球產(chǎn)量增速增速平衡產(chǎn)量增速增速平衡產(chǎn)量增速需求增速平衡28010.3%2512-11.4%28837124.8%38155.6%-10365132.8%6328-1.9%18628883.1%288314.7%538493.7%40155.2%-16667373.4%68989.0%-1612876-0.4%2850-1.1%2640074.1%40861.8%-7868832.2%69360.5%-5229090.3%2755-3.3%15441744.2%43205.7%-14670832.9%70752.0%829702.0%27831.9%18743383.9%45355.0%-19773083.15%73183.8%-1030261.9%28281.6%19844562.7%46652.9%-20974832.39%74932.40%-1131142.9%29173.2%19745442.0%47331.5%-18976582.35%76512.10%832444.2%30053.0%23945660.5%48402.2%-27478101.98%78452.54%-3434857.4%31003.2%38545960.7%49492.3%-35380813.47%80492.60%33有有色金屬行業(yè)深度報(bào)告20212022202320242025E2026E2027E2028E供應(yīng)產(chǎn)量 凈進(jìn)口供應(yīng)總計(jì)384915740344007484055417413943134338201454044562204676454422047644566220478645962204816需求建筑交通運(yùn)輸電力電子機(jī)械設(shè)備耐用消費(fèi)品包裝其他內(nèi)需總計(jì)出口內(nèi)需+出口消費(fèi)增速1001823624272330405108356345240155.2%851840696280343425113354853840861.8%876930896288357437110389542543205.7%74310271000295386456108401552045355.0%65411701060306401479110418048546652.9%58812511048318413498112422950447331.5%55913081070331425518115432651448402.2%54213391106344438539117442552449492.3%供應(yīng)-需求-30-7531-53-133鋁價(jià)18899199361870019922208002150022000225002026-2028年預(yù)計(jì)鋁價(jià)均值為21500元/噸、22000元/噸、22500元/噸鋁價(jià)考量因子1：成本+利潤(rùn)。2026年按氧化鋁2800元/噸，預(yù)焙陽(yáng)極6000元/噸，煤炭750元/噸，網(wǎng)電電價(jià)0.45元/Kwh計(jì)算，自備電與網(wǎng)電電解鋁含稅成本分別是15200元/噸、16200元/噸（取高者）。由于電解鋁供應(yīng)處于滿產(chǎn)和超產(chǎn)狀態(tài)才勉強(qiáng)構(gòu)筑2026-2028年全球供需平衡，供應(yīng)嚴(yán)重失去彈性，利潤(rùn)-供應(yīng)-價(jià)格的循環(huán)失效，行業(yè)利潤(rùn)可以再向上，直到新的供應(yīng)能涌出與消費(fèi)適配的量。鑒于此，我們將2026-2028年鋁行業(yè)利潤(rùn)調(diào)高至5000元/噸、5500元/噸、6000元/噸，對(duì)應(yīng)鋁價(jià)21500元/噸、22000元/噸、22500元/噸。自備電網(wǎng)電加權(quán)平均minmaxaverminmaxaver2017-12393240644-157526851864612018-8021665177-1210873-25262019-29425681049-101316933497692020-113946832150-20544210140818532021-36466133810-6936825389038422022-152362411470-5106731234318192023-436431825511303549208723652024-63550072553-16813951180022522025-46959334109-469593348424402有有色金屬行業(yè)深度報(bào)告鋁價(jià)考量因子2：庫(kù)存水平與貨物流動(dòng)。庫(kù)存是供需軋差結(jié)果的呈現(xiàn)，也是市場(chǎng)抗供應(yīng)沖擊的后備供給力量。當(dāng)前全球電解鋁顯性庫(kù)存處于歷史低位水平，117.5萬(wàn)噸的庫(kù)存折合全球可消費(fèi)天數(shù)僅5.6天，生產(chǎn)若出現(xiàn)超30萬(wàn)噸的供應(yīng)干擾，供需失衡會(huì)導(dǎo)致逼倉(cāng)的再發(fā)生。中國(guó)電解鋁受產(chǎn)能天花板限制，呈現(xiàn)出缺口狀態(tài)，需要靠進(jìn)口補(bǔ)充，俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)之后中國(guó)持續(xù)獲得以人民幣計(jì)價(jià)進(jìn)口的俄羅斯鋁錠，不需要通過市場(chǎng)化的進(jìn)口窗口打開來(lái)獲得鋁錠。如若俄羅斯鋁錠重新流回海外，那么勢(shì)必會(huì)拉高中國(guó)的鋁錠獲得成本，鋁錠進(jìn)口當(dāng)前單噸虧損超2000元/噸，內(nèi)外共同收斂，也支撐國(guó)內(nèi)鋁價(jià)再上一臺(tái)階。4003503002502001501005002018201920202021202220232024202501/42/43/44/45/46/47/48/49/410/411/412/4投資評(píng)價(jià)和建議海外供應(yīng)接力中國(guó)，但供應(yīng)過于緊繃。截至2025年9月，中國(guó)電解鋁運(yùn)行產(chǎn)能達(dá)4445萬(wàn)噸，但是，按照2025年9月369.6萬(wàn)噸的產(chǎn)量反算運(yùn)行產(chǎn)能是4497萬(wàn)噸，產(chǎn)能利用率已經(jīng)高達(dá)101.2%。2026-2028年國(guó)內(nèi)電解鋁產(chǎn)量分別為4544萬(wàn)噸/4566萬(wàn)噸/4596萬(wàn)噸，增量分別為88萬(wàn)噸/22萬(wàn)噸/30萬(wàn)噸，對(duì)應(yīng)增速分別是2.0%/0.5%/0.7%。海外遠(yuǎn)期新增電解鋁產(chǎn)能規(guī)劃約1000萬(wàn)噸，根據(jù)排產(chǎn)折算2026-2028年產(chǎn)量增量分別是127萬(wàn)噸/143萬(wàn)噸/241萬(wàn)噸。扣除由于電氣事故、電力合同到期無(wú)法續(xù)約的產(chǎn)量，加上中國(guó)產(chǎn)量和歐美復(fù)產(chǎn)產(chǎn)量，2026-2028年全球鋁供應(yīng)量分別是7658萬(wàn)噸/7810萬(wàn)噸/8081萬(wàn)噸，同比增速2.4%/2.0%/3.5%。鋁消費(fèi)具有良好滲透性，消費(fèi)持續(xù)有超預(yù)期表現(xiàn)。很長(zhǎng)時(shí)間以來(lái)，鋁的年度消費(fèi)表現(xiàn)均好于上一年度的市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)值，歸因發(fā)現(xiàn)：一方面是部分場(chǎng)景增長(zhǎng)好于預(yù)期，另一方面是鋁以其優(yōu)異的輕量化特性不斷深入滲透到新應(yīng)用領(lǐng)域，使得傳統(tǒng)研究框架的消費(fèi)匡算出現(xiàn)低估。2026-2028年，中國(guó)電解鋁消費(fèi)高增板塊降速、負(fù)增板塊收斂，綜合增速為1.5%/2.2%/2.3%；海外新興經(jīng)濟(jì)用鋁高增，低利率和AI、電力等應(yīng)用場(chǎng)景驅(qū)動(dòng)歐美消費(fèi)上行，海外消費(fèi)增長(zhǎng)3.2%/3.0%/3.2%；全球鋁消費(fèi)量分別是7651萬(wàn)噸/7845萬(wàn)噸/8049萬(wàn)噸，同比增速價(jià)格-利潤(rùn)-供應(yīng)的傳導(dǎo)鏈條失效，剛性供應(yīng)驅(qū)動(dòng)利潤(rùn)擴(kuò)張，且脆弱供應(yīng)暗含價(jià)格或加速向上的驅(qū)動(dòng)。2026-2028年，全球鋁供需平衡分別是7.6萬(wàn)噸/-34.4萬(wàn)噸/32.6萬(wàn)噸。由于電解鋁供應(yīng)處于滿產(chǎn)和超產(chǎn)狀態(tài)才勉強(qiáng)構(gòu)筑全球供需平衡，供應(yīng)嚴(yán)重失去彈性，利潤(rùn)-供應(yīng)-價(jià)格的循