宏觀經(jīng)濟(jì)組分析師:宋雪濤(執(zhí)業(yè)

S1130525030001)songxueta0@全景式掃描Al對美國經(jīng)濟(jì)的影響基本內(nèi)容1987

年，羅伯特

·

索洛（Robert

Solow）在對去工業(yè)化的相關(guān)書評中說：

“除了生產(chǎn)力統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)之外，你到處都可以看到計(jì)算機(jī)時(shí)代(You

can

see

the

computer

age

everywhere

but

in

the

productivity

statistics)

”。彼時(shí)美國經(jīng)濟(jì)面臨的困境是如何衡量信息技術(shù)與自動化對生產(chǎn)力和整個(gè)經(jīng)濟(jì)的影響，而當(dāng)下也面臨著類似的挑戰(zhàn)。AI在美國經(jīng)濟(jì)中的存在感變得越發(fā)明顯：從GDP附加值的攀升到數(shù)據(jù)中心建造支出的高增，從科技行業(yè)更頻繁的裁員到非科技行業(yè)更積極的

“再培訓(xùn)”心態(tài)，從商業(yè)用電量的激增到廣義建筑業(yè)景氣度的提升，

從持續(xù)拔升的科技股估值到外部融資帶動的私人信貸發(fā)展。當(dāng)下

AI淘汰賽正在縮圈，在巨額投入與尚不明確（乃至為負(fù)）的收益面前，頭部企業(yè)互相投資與持股也是為了“共擔(dān)”風(fēng)險(xiǎn)。美股和美國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)被深深的綁定在了

AI這條船上，乃至全球經(jīng)濟(jì)、貨幣和財(cái)政也正被綁定，這也是特朗普在上任后要迅速推行“星際之門

”，并展現(xiàn)積極姿態(tài)的原因——繁榮時(shí)，盟友是助推器；下墜時(shí)，盟友是緩沖墊。2022

年的

AI

橫空出世產(chǎn)生了“影子財(cái)政”的效果，而

2025

年行業(yè)頭部企業(yè)開始縮圈，聚合產(chǎn)業(yè)資源并持續(xù)宣布長遠(yuǎn)的規(guī)劃則更像是“影子財(cái)政

2.0

”。對實(shí)體經(jīng)濟(jì)而言，AI支出的退坡和放緩對美國經(jīng)濟(jì)打擊要遠(yuǎn)勝于已經(jīng)處在衰退狀態(tài)的地產(chǎn)與制造業(yè)。

正因?yàn)榇?，增長視角，就業(yè)視角，產(chǎn)業(yè)視角，金融視角下的美國

AI

演進(jìn)都將會被在

2026

年進(jìn)一步檢視?？梢哉f從實(shí)到虛，

從產(chǎn)業(yè)、科技企業(yè)到增長、

就業(yè)、金融，AI已經(jīng)是房間里的大象。

這也促使我們需要用更微觀的視角來觀察

AI

的演進(jìn)?！胺抢硇苑睒s”還是“理性繁榮

”，這將是

2026

年美國經(jīng)濟(jì)的核心主題。風(fēng)險(xiǎn)提示1）特朗普的政策不確定性加大，帶來金融市場更明顯的動蕩和海外資金更快逃離美元。2）全球經(jīng)濟(jì)在關(guān)稅越發(fā)明確的情況下受到更大影響，2026

年全球同步寬松幅度超預(yù)期，甚至帶來全球共振擴(kuò)表，明顯緩解長端利率壓力。

3）技術(shù)突破帶來制造業(yè)回流加劇，美國生產(chǎn)成本明顯降息，信用需求激增。4）數(shù)據(jù)測算存在誤差。敬請參閱最后一頁特別聲明

11987

年，羅伯特

·

索洛（Robert

Solow）在對去工業(yè)化的相關(guān)書評中說：

“除了生產(chǎn)力統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)之外，你到處都可以看到計(jì)算機(jī)時(shí)代(You

can

see

the

computer

age

everywhere

but

in

the

productivity

statistics)

”。彼時(shí)美國經(jīng)濟(jì)面臨的困境是如何衡量信息技術(shù)與自動化對生產(chǎn)力和整個(gè)經(jīng)濟(jì)的影響，而當(dāng)下也面臨著類似的挑戰(zhàn)。AI在美國經(jīng)濟(jì)中的存在感變得越發(fā)明顯：從GDP附加值的攀升到數(shù)據(jù)中心建造支出的高增，從科技行業(yè)更頻繁的裁員到非科技行業(yè)更積極的

“再培訓(xùn)”心態(tài)，從商業(yè)用電量的激增到廣義建筑業(yè)景氣度的提升，

從持續(xù)拔升的科技股估值到外部融資帶動的私人信貸發(fā)展?？梢哉f從實(shí)到虛，

從產(chǎn)業(yè)、科技企業(yè)到增長、

就業(yè)、金融，AI已經(jīng)是房間里的大象。

這也促使我們需要用更微觀的視角來觀察

AI

的演進(jìn)。“非理性繁榮”還是“理性繁榮

”，這將是

2026

年美國經(jīng)濟(jì)的核心主題。一、AI

與經(jīng)濟(jì)：AI

相關(guān)投資對美國

GDP

的拉動已經(jīng)超過了科網(wǎng)泡沫，但正外部性仍然有限從

GDP

的層面來看，

2025

年上半年，

AI

相關(guān)投資（信息處理設(shè)備與軟件投資,IPE&S）拉動美國實(shí)際

GDP

增速

1.57個(gè)百分點(diǎn)，超過了私人消費(fèi)的拉動率（1.06

個(gè)百分點(diǎn)）。如果從季度視角看，AI

相關(guān)投資在

2025

年第一季度對

GDP的拉動達(dá)到

1.3

個(gè)百分點(diǎn)，已經(jīng)超過了科網(wǎng)泡沫時(shí)期的峰值（1999

年第二季度，彼時(shí)拉動

1.16

個(gè)百分點(diǎn)）?？紤]到

1999

年美國實(shí)際

GDP

增速較高

(4.5%左右)，實(shí)質(zhì)上當(dāng)下

AI

相關(guān)投資對美國經(jīng)濟(jì)的影響比科網(wǎng)泡沫時(shí)期更大。但是

GDP

拉動率的快慢與

AI

的泡沫化進(jìn)程并無關(guān)聯(lián)，AI

投資的意義不在短期內(nèi)拉動經(jīng)濟(jì)增長，而是形成所謂的第四次工業(yè)革命。圖

1：2025

年上半年，AI

相關(guān)投資對

GDP

的貢獻(xiàn)率超過私人消費(fèi)4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%AI相關(guān)投資半年度滾動貢獻(xiàn)率美國半年度GDP增速私人消費(fèi)半年度滾動貢獻(xiàn)率敬請參閱最后一頁特別聲明

2

掃碼獲取更多服務(wù)來源：Wind，國金證券研究所宏觀經(jīng)濟(jì)深度報(bào)告來源：Wind，國金證券研究所從名義附加值的角度看，過去兩年信息處理服務(wù)(Data

Processing)在美國

GDP

的占比大幅提升，從

2013-2019

年間的均值

1.04%提升約

0.7

個(gè)百分點(diǎn)，至

1.75%。而制造業(yè)產(chǎn)出占名義附加值的比重下滑近

1

個(gè)百分點(diǎn)，至

9.98%；這是自

1995

年統(tǒng)計(jì)該數(shù)據(jù)以來，制造業(yè)附加值首次跌破

10%，較

1995

年的

16.1%大幅縮水；甚至可以合理推測這可能是工業(yè)革命以來美國制造業(yè)附加值占比的最低水平。圖

3：AI

相關(guān)行業(yè)在名義

GDP

附加值中占比變化來源：

BEA，國金證券研究所而如果從（人均）真實(shí)附加值的角度看，過去兩年

AI

相關(guān)行業(yè)的增速則更加驚人。數(shù)據(jù)處理服務(wù)的人均真實(shí)附加值增速高達(dá)12.66%，比

2013-2019

年間的平均年化增速高近

6

個(gè)百分點(diǎn)；其余相關(guān)行業(yè)（信息技術(shù)業(yè)和電腦系統(tǒng)設(shè)計(jì)業(yè)）的增速也反映出了

AI

的高景氣度。制造業(yè)雖也有所提升，但是與

AI

相關(guān)行業(yè)相比顯得“微不足道”，過去兩年年化復(fù)合增速僅有

1.56%。l

l敬請參閱最后一頁特別聲明

32013-2019平均2023-2024平均 制造業(yè)(NAICS31-33)信息技術(shù)業(yè)(NAICS51)

數(shù)據(jù)處理服務(wù)(NAICS518,

519)電腦系統(tǒng)設(shè)計(jì)(NAICS5214) 對實(shí)際GDP拉動率:軟件投資對實(shí)際GDP拉動率:信息處理設(shè)備投資

此前峰值(1999Q2,

1.16%)1996199719981999200020012002200320042005200620072008200920

1020

1120

1220

1320

1420

1520

1620

1720

1820

19202020212022202320242025

掃碼獲取更多服務(wù)1.63%

1.75%1.78%1.04%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%圖

2：2025

年第一季度，美國AI

相關(guān)投資拉動

GDP

增速水平已經(jīng)超過科網(wǎng)泡沫峰值1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%宏觀經(jīng)濟(jì)深度報(bào)告10.95%9.98%5.06%5.40%來源：

BEA，國金證券研究所需要強(qiáng)調(diào)的是，

當(dāng)下

AI

與科網(wǎng)泡沫的可比性正在下降

。從“泡沫破裂的最終烈度

”來看，當(dāng)下的

AI

敘事遠(yuǎn)高于科網(wǎng)泡沫。例如，當(dāng)前美國對于信息技術(shù)設(shè)備與軟件的投資增速和科網(wǎng)泡沫時(shí)期對通訊設(shè)備的增速相對一致，但當(dāng)前對信息技術(shù)設(shè)備與軟件的實(shí)際投資值是當(dāng)年的

90

倍（1.48萬億美元對162

億美元），而美國實(shí)際

GDP

在此期間僅翻了一番。圖

5：當(dāng)前對AI

相關(guān)的設(shè)備增速和

科網(wǎng)泡沫時(shí)期對通訊設(shè)備的增速相對

一致敬請參閱最后一頁特別聲明

42013-2019平均2023-2024平均 制造業(yè)(NAICS31-33)信息技術(shù)業(yè)(NAICS51)

數(shù)據(jù)處理服務(wù)(NAICS518,

519)電腦系統(tǒng)設(shè)計(jì)(NAICS5214)8.84%7.07%6.49%5.37%

掃碼獲取更多服務(wù)14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%1.56%0.47%圖

4：AI

相關(guān)行業(yè)人均真實(shí)附加值的年度復(fù)合增速來源：

Richmond

FED，國金證券研究所宏觀經(jīng)濟(jì)深度報(bào)告12.66%7.36%來源：

FRED，國金證券研究所從建造支出的視角看,AI

相關(guān)設(shè)施投資也呈現(xiàn)出明顯的增長態(tài)勢。過去兩年數(shù)據(jù)中心的建造支出翻了一倍，其占非住宅支出的比重從

2022

年底的約

2%上行至

5%，電力相關(guān)投資也在

2022

年底起經(jīng)歷了明顯增長。但私人部門非住宅建造總支出自

2023

年初見頂后仍出現(xiàn)小幅下滑，這對應(yīng)著其余建筑業(yè)類的持續(xù)疲軟，例如商業(yè)綜合體，辦公樓等。我們傾向于從

2022

年底至今，對于

AI

領(lǐng)域的投資可能對這些傳統(tǒng)建筑業(yè)分項(xiàng)投資有一定的擠出作用：

既包括了潛在的融資成本增加，也包括了建筑業(yè)人力成本的增長。圖

7：數(shù)據(jù)中心的建造支出快速上行（單位:億美元）這一輪與科網(wǎng)泡沫另一個(gè)不同在于，美國

AI的宏觀敘事實(shí)質(zhì)上也體現(xiàn)為非美國家的微觀盈利。這些非美經(jīng)濟(jì)體支撐了美國大量的

AI

相關(guān)設(shè)備投資進(jìn)口量生產(chǎn)，并轉(zhuǎn)化為了具體公司的盈利激增；

尤其是從

2024

年至今的美國名義投資量高增也對應(yīng)著進(jìn)口量的大幅上漲。換言之，

一旦

AI

泡沫破裂，非美經(jīng)濟(jì)體也無法獨(dú)善其身。圖

6：

IPE&S

投資增長與進(jìn)口增長相互對沖（數(shù)值為

相較于

2022Q4

變動,十億美元）敬請參閱最后一頁特別聲明

520

19-0320

19-0620

19-0920

19-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-0

62024-092024-122025-032025-0

620

12-1020

13-0420

13-1020

14-0420

14-1020

15-0420

15-1020

16-0420

16-1020

17-0420

17-1020

18-0420

18-1020

19-0420

19-102020-042020-102021-042021-102022-042022-102023-042023-102024-042024-102025-04——

私人建造支出:數(shù)據(jù)中心

——

私人建造支出:電力設(shè)備——

私人建造支出:一般商業(yè)體——

總私人非住宅建造支出(右軸)

掃碼獲取更多服務(wù)3002001000-100-200-30090008000700060005000400030002000100001400120010008006004002000——

IPE&S名義投資量——

IPE&S名義消費(fèi)量——IPE&S名義進(jìn)口量宏觀經(jīng)濟(jì)深度報(bào)告來源：

FED，國金證券研究所當(dāng)下的高景氣度與

GDP

的高增僅僅是大規(guī)模資本開支的直接結(jié)果，

高景氣度的外溢主要體現(xiàn)在三個(gè)領(lǐng)域：

建筑業(yè)、

電力部門、計(jì)算機(jī)設(shè)備。美國商業(yè)用電量在過去三年呈現(xiàn)爆發(fā)式增長，相較于疫情前（2008-2019

年）趨平的趨勢而言，從

2022-2025

年間整個(gè)美國商業(yè)用電量的上行斜率已經(jīng)看齊上世紀(jì)

90

年代末的水平；與之相對的，商業(yè)部門的平均電價(jià)也一路上行，較2019

年增長約

30%。201420152016201720182019202020212022202320242025

能源占比(右)

數(shù)據(jù)中心占比(右)——

數(shù)據(jù)中心與電力設(shè)施支出(億美元) 數(shù)據(jù)中心與電力設(shè)施占總私人非住宅支出比重(右)來源：

FRED，國金證券研究所圖

8：AI

相關(guān)支出占總建筑支出的比重迅速上行，但絕對水平依然有限敬請參閱最后一頁特別聲明

6

掃碼獲取更多服務(wù)180030%160014001200100080060025%20%15%10%5%0%宏觀經(jīng)濟(jì)深度報(bào)告來源：

EIA，國金證券研究所（用電量數(shù)據(jù)截止

2025

年

8

月，按比例外推計(jì)算）其中一個(gè)最重要的推動因素就是商業(yè)計(jì)算(Commercial

Computing)用電量的激增。

EIA

預(yù)計(jì)商業(yè)計(jì)算消耗的電力增長速度將快于其他任何商業(yè)類別。截止

2024

年，其占商業(yè)部門電力消耗的約

8%，到2050

年預(yù)計(jì)將增長到

20%。最終，計(jì)算消耗的電力可能比商業(yè)領(lǐng)域的任何其他最終用途都多。值得一提的是，相較于兩年前，最新的

EIA

年度展望將

2050

年的商業(yè)計(jì)算用電量水平從

0.697

quads(等價(jià)約

2040億)上調(diào)至

1.154quads(等價(jià)

3400

億度)，這顯然是基于

AI電力需求將大幅上升的預(yù)測。敬請參閱最后一頁特別聲明

71990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920

1020

1120

1220

1320

1420

1520

1620

1720

1820

19202020212022202320242025

掃碼獲取更多服務(wù) 商業(yè)用電量(2010=100)居民用電量 商業(yè)電費(fèi)(美分/度,右)居民電費(fèi)12011010090807060圖

9：美國商業(yè)用電量激增，超越

2008-2019

的趨平趨勢181614121086宏觀經(jīng)濟(jì)深度報(bào)告來源：

EIA，國金證券研究所算力中心投資提振了基建類和重工業(yè)類的建筑訂單（也包括了拜登三大法案的影響）。過去兩年美國制造業(yè)PMI

幾乎都處于收縮區(qū)間，但建筑業(yè)承包商的信心指數(shù)以及盈利水平并未明顯下滑。根據(jù)建筑業(yè)協(xié)會的統(tǒng)計(jì)，大約五分之一的承包商在

9

月份簽訂了數(shù)據(jù)中心項(xiàng)目的合同。

雖然比例比

8

月份略低，但有數(shù)據(jù)中心工作的承包商的積壓訂單（12

個(gè)月）明顯高于沒有數(shù)據(jù)中心的承包商（8

個(gè)月）；考慮到美國傳統(tǒng)地產(chǎn)業(yè)的疲軟，私人部門資本開支引領(lǐng)的數(shù)據(jù)中心建造正在成為美國新基建的重要部分。敬請參閱最后一頁特別聲明

8202220232024202520262027202820292030203120322033203420352036203720382039204020412042204320442045204620472048204920

50

掃碼獲取更多服務(wù)40003500300025002000150010005000——

2023年EIA預(yù)測(等價(jià)：億度)

——2025年EIA預(yù)測(等價(jià)：億度)圖

10：EIA

將遠(yuǎn)期美國數(shù)據(jù)中心的電力消耗大幅上調(diào)宏觀經(jīng)濟(jì)深度報(bào)告來源：美國建筑商協(xié)會，國金證券研究所從產(chǎn)能利用率的角度看，與

AI

最直接相關(guān)的電腦極其周邊產(chǎn)品產(chǎn)能利用率相較于

2023

年

1

月上升了約

15

個(gè)百分點(diǎn)，然而除此之外的高科技行業(yè)以及非高科技行業(yè)的產(chǎn)能利用率，依然低于

2023

年

1

月水平。電腦及其相關(guān)產(chǎn)品在耐用品新訂單中“一枝獨(dú)秀”，無論是核心資本品還是總訂單（受到飛機(jī)等大額訂單波動），都不如與AI關(guān)系最緊密的電腦及其相關(guān)產(chǎn)品從

2023

年

1

月起展現(xiàn)出的持續(xù)增長趨勢。敬請參閱最后一頁特別聲明

920

19-0

120

19-0420

19-0

720

19-1020

20-0

120

20-0420

20-0

720

20-1020

21-0

120

21-0420

21-0

720

21-1020

22-0

120

22-0420

22-0

720

22-1020

23-0

120

23-0420

23-0

720

23-1020

24-0

120

24-0420

24-0

720

24-1020

25-0

120

25-0420

25-0

720

25-10

掃碼獲取更多服務(wù)圖

11

：數(shù)據(jù)中心的相關(guān)訂單明顯提振

了美國建筑商信心與盈利水平——

建筑商信心指數(shù)——

建筑商盈利水平

制造業(yè)PMI70656055504540宏觀經(jīng)濟(jì)深度報(bào)告來源：Wind，國金證券研究所二、

AI

與人：AI

對生產(chǎn)力的提升和對就業(yè)的沖擊都被明顯高估我們此前單就

AI

與就業(yè)的交互關(guān)系有過詳細(xì)的討論(《AI

視角下的美國就業(yè)市場》，2025

年

10

月

14日)，我們引述敬請參閱最后一頁特別聲明

10

掃碼獲取更多服務(wù)——

產(chǎn)能利用率:電腦及相關(guān)設(shè)備

——

產(chǎn)能利用率:半導(dǎo)體——

產(chǎn)能利用率:除高科技產(chǎn)業(yè)——

產(chǎn)能利用率:高科技產(chǎn)業(yè)圖

12

：電腦及相關(guān)設(shè)備的產(chǎn)能利用率較

2023

年初上行約

15

個(gè)百分點(diǎn)——電腦及相關(guān)產(chǎn)品新訂單(2023.01=100)——

核心資本品——新訂單總數(shù)圖

13

：電腦及相關(guān)產(chǎn)品的新訂單自

2023

年初以來穩(wěn)步增長85%80%75%70%11010510095來源：Wind，國金證券研究所宏觀經(jīng)濟(jì)深度報(bào)告11590%一下主要結(jié)論：總的來說，雖然美國企業(yè)使用

AI

技術(shù)的比例持續(xù)上行，但遠(yuǎn)未到對就業(yè)產(chǎn)生明顯影響的時(shí)刻。當(dāng)下看到的就業(yè)走弱更多是上一輪加息周期帶來經(jīng)濟(jì)周期性疲軟的滯后性反饋。

同時(shí)，勞動力的囤積以及美國經(jīng)濟(jì)的軟著陸減少了企業(yè)裁員的動機(jī)，保護(hù)了資深（Senior）員工的職位，而讓年輕人成為了“低招聘、低雇傭”的受害者。換言之，AI

技術(shù)影響的是企業(yè)未來的招聘計(jì)劃，既未來少招人，但與已經(jīng)發(fā)生的裁員關(guān)聯(lián)度有限。AI

技術(shù)的滲透率并未呈現(xiàn)爆發(fā)式增長（即過去

6

個(gè)月通過

AI

技術(shù)提供服務(wù)或生產(chǎn)商品的比例）。從行業(yè)視角看，在20

余個(gè)大類行業(yè)中僅有

6

個(gè)的整體滲透率突破

10%，其中信息技術(shù)業(yè)滲透率最高，滲透率約為25%。圖

14：AI

對不同行業(yè)的滲透率(6

周滾動平均)來源：

Census

Bureau，國金證券研究所（此為雙周調(diào)查，

W18即為第

36

周）且行業(yè)視角下，

AI

使用率與其占非農(nóng)就業(yè)比重也呈現(xiàn)出不均衡性?；趯?/p>

Claude

Token

使用量的統(tǒng)計(jì)，計(jì)算機(jī)相關(guān)行業(yè)占全美就業(yè)人口的約

3.4%，但調(diào)動了37.2%的

Claude

Token，傳媒相關(guān)行業(yè)僅占全美

1.4%的就業(yè)人口，使用量也占到

10.3%——即

5%的就業(yè)人口使用了約50%的

AI

數(shù)據(jù)用量。哪怕有沖擊，也更多是結(jié)構(gòu)性的。對于絕大多數(shù)行業(yè)，其行業(yè)人口和

Claude

使用量并不匹配且失衡明顯，尤其是餐飲，銷售，運(yùn)輸和行政等（對應(yīng)非農(nóng)的休旅酒店業(yè)和行政服務(wù)等）占美國就業(yè)比重超

1/3，Claude

用量不超過

15%。0%——

信息技術(shù)(51)——

金融保險(xiǎn)(52)——房地產(chǎn)(53)——

科學(xué)技術(shù)(54)

——

教育(61)

——醫(yī)療保健業(yè)(62)敬請參閱最后一頁特別聲明

11

掃碼獲取更多服務(wù)30%25%20%15%10%5%宏觀經(jīng)濟(jì)深度報(bào)告來源：

The2025AI

Index

Report，國金證券研究所根據(jù)

Trueup.io

的數(shù)據(jù)，過去兩年科技行業(yè)的總裁員數(shù)相對穩(wěn)定，遠(yuǎn)低于

2023

年水平。只是因?yàn)?/p>

AI

關(guān)注度的提升，將其歸因于

AI

技術(shù)發(fā)展的觀點(diǎn)變得更多。例如，UPS

作為

2025

年迄今為止裁員最多的美國公司（4.8

萬人），明確表示裁員與

AI

技術(shù)的相關(guān)性極其有限：3.4

萬人的裁員主要源自關(guān)閉93座網(wǎng)點(diǎn)運(yùn)營，而不是用機(jī)器人取代人工；

1.4萬人的裁員與

AI

技術(shù)相關(guān)，但并非主要驅(qū)動。圖

16

：美國科技行業(yè)裁員人數(shù)與

2024

年接近持平來源：

Trueup.

io，國金證券研究所進(jìn)一步的，根據(jù)挑戰(zhàn)者的就業(yè)調(diào)查，人工智能技術(shù)在

2025

年前

10

個(gè)月，只能排在裁員最主要因素的第六位，遠(yuǎn)低于敬請參閱最后一頁特別聲明

12農(nóng)林牧漁法律社科傳媒社工建筑設(shè)計(jì)個(gè)人護(hù)理安保建筑維護(hù)計(jì)算機(jī)維護(hù)保養(yǎng)傳統(tǒng)建筑醫(yī)療輔助教育傳統(tǒng)生產(chǎn)醫(yī)療護(hù)理金融管理餐飲銷售運(yùn)輸行政

掃碼獲取更多服務(wù)4500004000003500003000002500002000001500001000005000002020

2021

2022

2023

2024

2025(截止11.7)10.3%9.3%0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%圖

15：不同行業(yè)間的實(shí)際

AI

使用率分化明顯就業(yè)人口占比

Claude使用量占比

科技行業(yè)裁員人數(shù)宏觀經(jīng)濟(jì)深度報(bào)告37.2%40%來源：

challengergray，國金證券研究所對于那些真正使用人工智能的公司來說，其依然在探索如何將

AI與工作流程更好的融合。最新的紐約聯(lián)儲的調(diào)查也證明了這一點(diǎn)，AI

最主要的效用仍是

“信息搜尋

”，其次是

“市場營銷”（這也是目前

AI落地最為清晰的領(lǐng)域）。而大家認(rèn)知中真正提升生產(chǎn)力的技術(shù)，

一般對應(yīng)著應(yīng)用新流程（New

Workflows）和流程自動化(Process

Automation)，但這兩者的使用占比并不突出。圖

18

：紐約聯(lián)儲對于實(shí)體企業(yè)使用

AI

目的的調(diào)查來源：紐約聯(lián)儲，國金證券研究所僅憑借簡單的圖表就把美國經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性分化（勞動力疲軟）歸因于

AI

技術(shù)的沖擊過于武斷，就像在

ChatGPT

推出前，大家歸因于“遠(yuǎn)程辦公(Remote

work)

”與“技能差距(Skill

Gap)”那樣；至少在嚴(yán)肅討論中，

AI

還不夠?yàn)閯趧恿Φ钠＼洝氨冲?/p>

”。信息搜尋市場營銷商業(yè)分析數(shù)據(jù)管理

客服應(yīng)用新流程會計(jì)網(wǎng)絡(luò)安全與合規(guī)流動自動化（包括機(jī)器人設(shè)備）質(zhì)量控制算力/云端設(shè)備儲存供應(yīng)鏈優(yōu)化敬請參閱最后一頁特別聲明

131613911080387728548414Doge

改革，和其余強(qiáng)宏觀因素的影響。圖

17：2025

年選擇裁員的最主要因素，AI

技術(shù)只能排在第六位

掃碼獲取更多服務(wù)30000025000020000015000010000050000014269838590Doge

宏觀環(huán)境業(yè)務(wù)關(guān)閉重組成本削減

AI

破產(chǎn)其他0%10%

20%

30%

40%

50%

60%

制造業(yè)

服務(wù)業(yè)宏觀經(jīng)濟(jì)深度報(bào)告350000229331293753來源：Wind，國金證券研究所美國頭部科技公司在過去幾年間的迅速上漲創(chuàng)造了巨量的財(cái)富，從美國居民部門的資產(chǎn)負(fù)債表角度看，從

2023

年第一季度到

2025

年第二季度，股權(quán)類類貢獻(xiàn)了約

20

萬億美元的財(cái)富增長。

整個(gè)美國居民部門權(quán)益類資產(chǎn)占凈資產(chǎn)的比重達(dá)到1988

年有統(tǒng)計(jì)數(shù)字以來最高水平（30.6%），這使得美國

PCE占可支配收入的比重在疫情后依然保持在

91%左右的水平。盡管美股的的財(cái)富效應(yīng)估計(jì)較為分散，

但根據(jù)

Oxford

Economics

的最新估算，凈財(cái)富的顯著增長推動了

2020

年至今約近三分之一的消費(fèi)者支出增長，

尤其集中在可選消費(fèi)品。

擁有

401k

養(yǎng)老金賬戶的廣大美國工薪階層至少獲得了“賬面”的財(cái)富增值，這毫無疑問拉動了過去幾年美國私人部門消費(fèi)的穩(wěn)健增長。圖

20：2023

年第一季度至今，美國居民部門的權(quán)益

類資產(chǎn)增長約

20

萬億敬請參閱最后一頁特別聲明

1420

10-0820

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12-0

520

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15-1

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17-0

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19-122020-072021-022021-092022-042022-1

12023-0

62024-0

12024-082025-03

掃碼獲取更多服務(wù)350000300000250000200000150000100000500000253452212246181201

股權(quán)類債券類地產(chǎn)類其他——總財(cái)富變動(萬億美元)圖

19：2022

年底美國非農(nóng)新增就業(yè)正處于放緩的“

途中跑”階段2.502.001.501.000.500.006040200-20-40-60313580242718873383216611601874733——

諮商會職位充足率

——

V/U比(右)來源：

FED，國金證券研究所宏觀經(jīng)濟(jì)深度報(bào)告259978來源：

FRED，國金證券研究所三、

AI

與金融：私人信貸的脆弱性與

AI

泡沫相互共振但在

2025

年，科技企業(yè)資本開支呈現(xiàn)競爭式增加格局，AI

支出的可持續(xù)性開始受到質(zhì)疑，

特別是巨頭們在

OpenAI

的串聯(lián)之下，通過以供應(yīng)鏈融資的形式再現(xiàn)“鐵索連環(huán)”，互相加強(qiáng)了彼此的業(yè)績水平和訂單強(qiáng)度。圖

22：五家重投入

AI

的頭部企業(yè)，在過去的財(cái)報(bào)季中累計(jì)資本開支已超千億美元來源：

Bloomberg，國金證券研究所微軟、Meta、亞馬遜、谷歌和甲骨文，都面臨各自的挑戰(zhàn)，資本開支占經(jīng)營性現(xiàn)金流的比重正在持續(xù)上升，尤其是壓力更大的亞馬遜和“孤注一擲”的甲骨文。

META、谷歌和甲骨文在2025

年都開始增加了對外部融資的依賴，特別是對

AI

投資可持續(xù)性的擔(dān)憂。敬請參閱最后一頁特別聲明

1520

17-0920

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620

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19-122020-032020-0

62020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-0

62022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-0

62024-092024-122025-032025-062025-0919

5919

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1120

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19202120232025

掃碼獲取更多服務(wù)100%35% MSFTMETAAMZNGOOGLORCL

——總和120010008006004002000圖

21

：美國居民部門股權(quán)類資產(chǎn)占凈

資產(chǎn)比重升至約

30%——

私人消費(fèi)/可支配收入

——股權(quán)類資產(chǎn)/凈資產(chǎn)(右)30%25%20%15%10%5%0%95%90%85%80%75%70%宏觀經(jīng)濟(jì)深度報(bào)告1058來源：

Bloomberg，國金證券研究所(資本開支與經(jīng)營業(yè)務(wù)現(xiàn)金流均采用

TTM)隨著

META

在兩個(gè)月內(nèi)以非公開與公開方式分別募資約

300

億美元以支持?jǐn)?shù)據(jù)中心的建造，

以及

Oracle

180

億美元的債券融資落地，整個(gè)美國金融系統(tǒng)對于

AI

敞口的脆弱性被放在聚光燈下。2025

年（截至

11

月），Hyperscaler（大規(guī)模云服務(wù)提供商）企業(yè)債的總發(fā)行量在

1038

億美元（不包含貸款與私募信貸），規(guī)模加權(quán)利率為4.91%，而2024

年全年發(fā)行量僅為

201

億美元，規(guī)模加權(quán)利率

4.75%。圖

24：2025

年（截至

11

月），頭部科技企業(yè)共發(fā)債

1038

億美元敬請參閱最后一頁特別聲明

1620

17-0920

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620

19-0920

19-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-0

62022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-0

62025-0920242025uMETAU蘋果u谷歌u甲骨文u微軟規(guī)模加權(quán)發(fā)行利率(右)

掃碼獲取更多服務(wù)4.95%4.90%4.85%4.80%4.75%4.70%4.65%120010008006004002000圖

23：從資本開支/經(jīng)營業(yè)務(wù)現(xiàn)金流的角度來看，五家公司都需要更多的外部融資200%180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%來源：

Bloomberg，國金證券研究所

(此處不包括傳統(tǒng)貸款，

PIK

貸款等)

MSFT

META

AMZNGOOGL

ORCL317.5376.4宏觀經(jīng)濟(jì)深度報(bào)告4530033.462.5106來源：

The

Information，國金證券研究所可以說，對于

Hyperscaler而言，2026

年為了應(yīng)對自由現(xiàn)金流的壓力，料將更多依賴外部融資，這既有可能造成對其余資金需求的擠壓，又可能倒過來加劇對于“展示盈利”的迫切需求。除了公開發(fā)行外，

Meta

宣布與Blue

Owl

Capital

管理的基金成立合資企業(yè)，以

SPV

結(jié)構(gòu)為主體為路易斯安那州數(shù)據(jù)中心園區(qū)的開發(fā)和運(yùn)營提供資金（共募資

270

億美元），這也引發(fā)了對于非公開發(fā)行以及所對應(yīng)的私人信貸的擔(dān)憂：更不透明的監(jiān)管，更高的融資成本以及抵押品價(jià)值的不確定性（數(shù)據(jù)中心盈利能力）。我們認(rèn)為這其中實(shí)質(zhì)上存在三個(gè)擔(dān)憂方向：

首先是對于私人信貸(Private

Credit)這個(gè)類別的擔(dān)憂，而非針對某個(gè)特定行業(yè)（類似

P2P）；其次是對于非銀貸款規(guī)模在疫情以來猛增的擔(dān)憂（類似影子銀行）；最后是對于

AI

企業(yè)越發(fā)依賴外部融資的擔(dān)憂（潛在的

Payment-in-Kind，類似名股實(shí)債）。毫無疑問，

AI融資泡沫擔(dān)憂正在強(qiáng)化前面兩個(gè)類別的脆弱性，但私人信貸面臨的脆弱性也并不僅僅來自

AI

企業(yè)攀升的融資需求。截至

2024

年底，全球私人信貸的總在管規(guī)模(AUM)從

2010

年底的約

1000

億美元上漲至接近

2.2

萬億美元，零售類屬性在管規(guī)模（以

Business

Development

Company,BDC

為主）從

0

增長至

2800

億美元，占總規(guī)模約

13%。從發(fā)行量的角度看，1038億美元占2025年美國狹義科技(META

分屬通信行業(yè)，但亦納入計(jì)算)行業(yè)債券發(fā)行量的24.76%，占廣義科技行業(yè)（科技與通信）發(fā)行量的

16.70%，占非金融企業(yè)債發(fā)行量的

4.29%；這三個(gè)口徑的占比均較

2024

年有著大幅提升。圖

25：美國

AI

頭部企業(yè)在

2025

年發(fā)債占行業(yè)整體比重明顯提升7.84%5.05%1.55%敬請參閱最后一頁特別聲明

17狹義科技廣義科技非金融

20242025

掃碼獲取更多服務(wù)25%20%15%10%5%0%宏觀經(jīng)濟(jì)深度報(bào)告24.76%16.70%4.29%來源：

IMF，BIS，國金證券研究所在整個(gè)私募信貸當(dāng)中，

直接借貸(Direct

Lending)占據(jù)大頭，這也是最為不透明的融資方式之一，其總規(guī)模為

1.24

萬億美元，其中美國的總直接借貸規(guī)模接近

1.1

萬億美元，較

2020

年翻了一倍。從行業(yè)角度來看，截至

2023

年底，TMT行業(yè)在全球范圍內(nèi)的私募信貸以直接借貸形式存在的敞口約為

1500

億美元。圖

27

：美國私募信貸行業(yè)的直接借貸

規(guī)模接近

1.1

萬億美元978185506578907

981

1106126416452071240129313623敬請參閱最后一頁特別聲明

18

掃碼獲取更多服務(wù)圖

26：根據(jù)

BIS

估算，全球私募信貸的總在管規(guī)模(AUM)接近

2.2

萬億美元120001000080006000400020000 美國歐洲(除英國)英國其余國家與地區(qū)

合計(jì)20102011201220132014201520162017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024來源：

BIS，國金證券研究所宏觀經(jīng)濟(jì)深度報(bào)告444052321089714000來源：

BIS，國金證券研究所根據(jù)所有上市的商業(yè)發(fā)展投資公司（BDCs）發(fā)布的財(cái)報(bào)，

以及新聞消息的不完全統(tǒng)計(jì)，美國私人信貸的總發(fā)行量從在過去三年分別為

712

億美元、

1538

億美元以及

1138

億美元；其中科技行業(yè)分別為

256

億美元、

552

億美元以及

369億美元；

2025

年的平均每筆融資規(guī)模為

1.14

億美元。圖

29

：美國過去三年私人信貸發(fā)行量

，以及科技行業(yè)用量來源：

Bloomberg，國金證券研究所這些私募信貸行業(yè)的評級風(fēng)險(xiǎn)值得特別關(guān)注，這與2008年的次貸評級有些“神似”。根據(jù)

IMF最新的《金融穩(wěn)定報(bào)告》，對美國保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)來說，其近

90%的私募信貸評級是由小型機(jī)構(gòu)完成（非三大頭部機(jī)構(gòu)），且這些信貸產(chǎn)品的評級僅投資雙方知曉。

這對于金融系統(tǒng)的其余非參與者而言，

是完全的黑箱數(shù)據(jù)；到底如何評級這些非銀金融機(jī)構(gòu)所持有的私人信貸產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)成為很大的挑戰(zhàn)。1138712552369256敬請參閱最后一頁特別聲明

19202320242025

科技行業(yè)(億美元)總發(fā)行量

科技行業(yè)平均每筆規(guī)模(億美元,右)

掃碼獲取更多服務(wù)圖

28：（全球視角）TMT

在私募信貸中的敞口暴露規(guī)

模依然相對較少（單位:億美元）1800160014001200100080060040020002000180016001400120010008006004002000201020112012201320142015201620172018201920202021202220231.41.210.80.60.40.20——

制造業(yè)——TMT

——

工業(yè)——油氣宏觀經(jīng)濟(jì)深度報(bào)告1538來源：

IMF，國金證券研究所其次，過去兩年美國本土銀行總貸款規(guī)模增長約

8%，而對非銀機(jī)構(gòu)貸款增長約

75%，截至

2025

年

10

月，美國的銀行機(jī)構(gòu)向非銀金融機(jī)構(gòu)共計(jì)提供約

1.27

萬億美元貸款。根據(jù)穆迪的估計(jì)，其中約有

3000

億美元的私人信貸敞口；這與全球視角下極快的私人信貸增速數(shù)據(jù)相呼應(yīng)。進(jìn)入

2025

年后，非銀機(jī)構(gòu)貸款需求強(qiáng)勁對應(yīng)著數(shù)據(jù)中心建造支出的高增與貸款需求（尤其是

AI

鏈條企業(yè)對于外部融資需求）的增加，其余信貸分項(xiàng)的疲軟又對應(yīng)了除數(shù)據(jù)中心外建造支出的疲軟。圖

31

：非銀金融在過去兩年呈現(xiàn)明顯

增長20122013201420152016201720182019202020212022202320242025——私人建造支出:數(shù)據(jù)中心(2023.01=100)——

私人建造Ex

數(shù)據(jù)中心 對非銀金融借貸(2023.01=100)總貸款

Ex

非銀金融敬請參閱最后一頁特別聲明

20

掃碼獲取更多服務(wù)圖

30

：美國保險(xiǎn)公司持有的私人部門

評級證券數(shù)（即非標(biāo)普、惠譽(yù)與穆迪

評級）350300250200150100500來源：

FRED，國金證券研究所（2025

年

1

月，美國銀行業(yè)被要求強(qiáng)制報(bào)告對

NDFI

敞口）宏觀經(jīng)濟(jì)深度報(bào)告總的來說，在私募信貸領(lǐng)域，金融機(jī)構(gòu)間互相持有敞口迅速擴(kuò)張，

內(nèi)部產(chǎn)品評價(jià)不透明，零售資金參與比例增加，導(dǎo)致這個(gè)領(lǐng)域本身就存在脆弱性。疊加科技企業(yè)開始更加依賴外部融資，又給私募信貸領(lǐng)域加上了

AI

的脆弱性.當(dāng)下

AI淘汰賽正在縮圈，在巨額投入與尚不明確（乃至為負(fù)）的收益面前，頭部企業(yè)互相投資與持股也是為了“共擔(dān)”風(fēng)險(xiǎn)。美股和美國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)被深深的綁定在了

AI這條船上，乃至全