基于貨幣數(shù)量論視角：中國中央銀行外匯沖銷政策有效性的深度剖析與實證檢驗一、引言1.1研究背景與意義在經(jīng)濟(jì)全球化和金融一體化的大背景下，我國外匯市場規(guī)模不斷擴大，交易活躍度顯著提升，在國際金融體系中的影響力與日俱增。2024年前三季度，我國銀行代客涉外收入52594億美元，對外付款52566億美元，涉外收付款順差28億美元；銀行結(jié)匯16762億美元，售匯17975億美元，結(jié)售匯逆差1213億美元。經(jīng)常賬戶作為反映國家內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)平衡的關(guān)鍵指標(biāo)，2024年上半年我國經(jīng)常賬戶順差937億美元，與同期國內(nèi)生產(chǎn)總值之比為1.1%，繼續(xù)處于合理均衡區(qū)間。其中，貨物貿(mào)易保持一定規(guī)模順差，持續(xù)發(fā)揮穩(wěn)定跨境資金流動的基本盤作用；服務(wù)貿(mào)易逆差基本回歸至疫情前水平，初步統(tǒng)計第三季度經(jīng)常賬戶順差仍維持在合理水平。從資本項目來看，近期跨境資本流動更趨均衡，外資來華投資有所增加，外資投資境內(nèi)債券延續(xù)穩(wěn)定流入態(tài)勢，前三季度累計凈增持超過800億美元；外資投資境內(nèi)股票情況明顯改善，外債變動保持平穩(wěn)，我國境內(nèi)主體對外投資也在有序開展，直接投資、證券投資均保持穩(wěn)步增長態(tài)勢。隨著外匯市場的發(fā)展，我國外匯儲備規(guī)模也不斷變化。長期以來，國際收支的持續(xù)雙順差使得我國外匯儲備快速增長。截至2024年[具體月份]，我國外匯儲備規(guī)模達(dá)[X]萬億美元。外匯儲備的增長在增強我國國際支付能力和抵御外部風(fēng)險能力的同時，也給國內(nèi)貨幣政策帶來了巨大挑戰(zhàn)。為維持人民幣匯率穩(wěn)定，央行在外匯市場上大量購入外匯，這直接導(dǎo)致外匯占款大幅增加。根據(jù)貨幣數(shù)量論，外匯占款的增加會使基礎(chǔ)貨幣投放相應(yīng)增多，在貨幣乘數(shù)的作用下，貨幣供應(yīng)量會成倍擴張，進(jìn)而引發(fā)通貨膨脹壓力。為應(yīng)對這一問題，央行不得不實施外匯沖銷政策，以抵消外匯占款增加對貨幣供應(yīng)量的影響，維持國內(nèi)貨幣市場的穩(wěn)定。央行采取的外匯沖銷政策手段豐富多樣，包括公開市場操作、調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率、發(fā)行央行票據(jù)等。在公開市場操作方面，央行通過買賣國債、金融債券等有價證券，靈活調(diào)節(jié)市場上的基礎(chǔ)貨幣量。當(dāng)外匯占款增加導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣投放過多時，央行會在公開市場上賣出國債等債券，回籠貨幣資金，減少市場流動性；反之，則買入債券，投放貨幣。法定存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整也是重要的沖銷手段之一，央行通過提高法定存款準(zhǔn)備金率，能夠凍結(jié)商業(yè)銀行更多的資金，限制其信貸擴張能力，從而減少貨幣供應(yīng)量；降低法定存款準(zhǔn)備金率則起到相反的作用。發(fā)行央行票據(jù)也是常用的沖銷方式，央行向商業(yè)銀行等金融機構(gòu)發(fā)行央行票據(jù)，將金融機構(gòu)的資金回籠，以此抵消外匯占款增加帶來的貨幣投放。然而，這些外匯沖銷政策在實施過程中面臨著諸多挑戰(zhàn)，其有效性也受到多方面因素的影響。從市場環(huán)境來看，金融市場的不斷創(chuàng)新和發(fā)展使得資金流動更加復(fù)雜多變，增加了央行準(zhǔn)確預(yù)測和調(diào)控貨幣供應(yīng)量的難度。隨著金融市場的開放，跨境資本流動的規(guī)模和速度不斷加大，其波動對國內(nèi)貨幣市場的沖擊也更為顯著。從政策實施角度而言，不同沖銷政策工具之間的協(xié)調(diào)配合難度較大，單一政策工具的持續(xù)使用可能會引發(fā)一系列負(fù)面效應(yīng)。長期大量發(fā)行央行票據(jù)會增加央行的利息支付成本，且可能導(dǎo)致市場利率上升，加大企業(yè)融資成本，對實體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生不利影響；頻繁調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率可能會對商業(yè)銀行的經(jīng)營穩(wěn)定性造成沖擊，影響金融體系的正常運轉(zhuǎn)。此外，沖銷政策的實施還受到國際經(jīng)濟(jì)形勢、國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)政策目標(biāo)以及市場預(yù)期等多種因素的制約。研究我國中央銀行外匯沖銷政策的有效性具有至關(guān)重要的理論與現(xiàn)實意義。在理論層面，有助于豐富和完善開放經(jīng)濟(jì)條件下的貨幣政策理論。傳統(tǒng)的貨幣政策理論在面對外匯占款大幅波動以及復(fù)雜的國際金融環(huán)境時，存在一定的局限性。通過深入研究外匯沖銷政策的有效性，可以進(jìn)一步探究貨幣政策在開放經(jīng)濟(jì)中的傳導(dǎo)機制和作用效果，為貨幣政策理論的發(fā)展提供新的思路和實證依據(jù)，使理論能夠更好地解釋和指導(dǎo)現(xiàn)實經(jīng)濟(jì)中的貨幣政策實踐。從現(xiàn)實意義來看，對于央行制定科學(xué)合理的貨幣政策具有重要的參考價值。準(zhǔn)確評估外匯沖銷政策的有效性，能夠幫助央行及時了解政策實施過程中存在的問題和不足，從而根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢的變化，靈活調(diào)整沖銷政策工具和策略，提高貨幣政策的精準(zhǔn)性和有效性，更好地實現(xiàn)維持人民幣匯率穩(wěn)定、控制通貨膨脹、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長等宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)。對于金融市場參與者來說，研究結(jié)果有助于他們更準(zhǔn)確地理解央行政策意圖，合理預(yù)期市場變化，從而做出更加科學(xué)的投資決策和風(fēng)險管理安排，促進(jìn)金融市場的平穩(wěn)健康發(fā)展。此外，深入研究外匯沖銷政策有效性，對于維護(hù)我國金融市場穩(wěn)定、保障經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展也具有重要的現(xiàn)實意義，能夠為我國在復(fù)雜多變的國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境中保持經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定提供有力支持。1.2研究方法與創(chuàng)新點本文綜合運用多種研究方法，從不同角度深入剖析我國中央銀行外匯沖銷政策的有效性。在研究過程中，始終緊密圍繞貨幣數(shù)量論展開，力求全面、準(zhǔn)確地揭示外匯沖銷政策與貨幣供應(yīng)量、通貨膨脹等經(jīng)濟(jì)變量之間的內(nèi)在聯(lián)系，為政策制定者提供有價值的參考依據(jù)。文獻(xiàn)研究法是本文研究的重要基礎(chǔ)。通過廣泛搜集國內(nèi)外關(guān)于外匯沖銷政策有效性的相關(guān)文獻(xiàn)，對前人的研究成果進(jìn)行系統(tǒng)梳理和深入分析。全面了解國內(nèi)外學(xué)者在該領(lǐng)域的研究現(xiàn)狀、主要觀點和研究方法，為本文的研究提供堅實的理論支撐。在梳理過程中，發(fā)現(xiàn)國外學(xué)者在研究外匯沖銷政策時，多基于發(fā)達(dá)國家的經(jīng)濟(jì)背景和金融市場環(huán)境，其研究成果在我國的適用性存在一定局限性。而國內(nèi)學(xué)者的研究雖然緊密結(jié)合我國實際情況，但在研究深度和廣度上仍有進(jìn)一步拓展的空間。通過對文獻(xiàn)的綜合分析，明確了本文的研究方向和重點，避免了研究的盲目性，同時也為后續(xù)的實證分析和政策建議提供了理論指導(dǎo)。實證分析法是本文研究的核心方法。基于貨幣數(shù)量論構(gòu)建嚴(yán)謹(jǐn)?shù)睦碚撃Ｐ?，選取具有代表性的經(jīng)濟(jì)變量作為研究指標(biāo)。貨幣供應(yīng)量（M2）作為反映市場流動性的關(guān)鍵指標(biāo)，其變化直接影響著經(jīng)濟(jì)運行的各個方面；外匯儲備（FR）是外匯沖銷政策的直接作用對象，其規(guī)模的變動與外匯沖銷政策的實施密切相關(guān)；消費者物價指數(shù)（CPI）則是衡量通貨膨脹水平的重要指標(biāo)，反映了外匯沖銷政策對物價穩(wěn)定目標(biāo)的影響。收集這些指標(biāo)的時間序列數(shù)據(jù)，運用計量經(jīng)濟(jì)學(xué)方法進(jìn)行深入分析。在數(shù)據(jù)收集過程中，充分考慮數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性、完整性和時效性，確保數(shù)據(jù)來源可靠。運用Eviews等計量軟件，進(jìn)行單位根檢驗、協(xié)整檢驗、格蘭杰因果檢驗等一系列計量分析，以確定各變量之間的長期均衡關(guān)系、因果關(guān)系以及外匯沖銷政策對貨幣供應(yīng)量和通貨膨脹的影響程度。通過實證分析，能夠直觀地揭示外匯沖銷政策在實際經(jīng)濟(jì)運行中的有效性，為研究結(jié)論的得出提供有力的實證依據(jù)。本文的創(chuàng)新點主要體現(xiàn)在研究視角和數(shù)據(jù)運用兩個方面。在研究視角上，從貨幣數(shù)量論的獨特角度深入研究我國中央銀行外匯沖銷政策的有效性。貨幣數(shù)量論作為經(jīng)典的貨幣理論，為分析貨幣供應(yīng)量與物價水平之間的關(guān)系提供了重要框架。以往關(guān)于外匯沖銷政策有效性的研究，多從貨幣政策傳導(dǎo)機制、宏觀經(jīng)濟(jì)均衡等角度出發(fā)，較少從貨幣數(shù)量論的視角進(jìn)行深入分析。本文基于貨幣數(shù)量論，構(gòu)建理論模型，深入剖析外匯沖銷政策對貨幣供應(yīng)量的影響，進(jìn)而探討其對通貨膨脹的作用機制，為研究外匯沖銷政策有效性提供了新的思路和方法，豐富了該領(lǐng)域的研究視角。在數(shù)據(jù)運用方面，運用最新的數(shù)據(jù)進(jìn)行實證研究，使研究結(jié)果更具時效性和現(xiàn)實指導(dǎo)意義。隨著我國經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展和金融市場的不斷變革，外匯沖銷政策的實施環(huán)境和效果也在不斷變化。以往的研究數(shù)據(jù)可能無法準(zhǔn)確反映當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢下外匯沖銷政策的實際情況。本文收集和整理了最新的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，涵蓋了近年來我國經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域的最新發(fā)展動態(tài)，能夠更準(zhǔn)確地反映當(dāng)前外匯沖銷政策的有效性，為政策制定者提供基于現(xiàn)實情況的決策參考，使研究成果能夠更好地服務(wù)于我國貨幣政策的制定和實施。1.3研究思路與框架本文圍繞我國中央銀行外匯沖銷政策有效性展開深入研究，整體研究思路以貨幣數(shù)量論為基石，從理論分析、政策現(xiàn)狀剖析、實證檢驗到結(jié)論與政策建議，層層遞進(jìn)，全面系統(tǒng)地探究外匯沖銷政策在我國經(jīng)濟(jì)運行中的實際效果及影響因素。在理論基礎(chǔ)方面，對貨幣數(shù)量論進(jìn)行詳細(xì)闡述，明確貨幣供應(yīng)量、物價水平、外匯儲備等關(guān)鍵變量之間的理論關(guān)系，為后續(xù)研究提供堅實的理論支撐。梳理國內(nèi)外關(guān)于外匯沖銷政策有效性的相關(guān)理論，分析不同理論的核心觀點和適用條件，對比其在我國經(jīng)濟(jì)環(huán)境下的適用性，為研究提供多維度的理論視角。深入分析我國外匯沖銷政策的實施現(xiàn)狀，包括政策工具的運用、實施背景和目的等。對公開市場操作、調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率、發(fā)行央行票據(jù)等主要沖銷政策工具的具體操作方式和實施頻率進(jìn)行詳細(xì)梳理，結(jié)合我國國際收支狀況、外匯儲備規(guī)模變化等實際情況，分析政策實施的背景和目的，明確政策在維持人民幣匯率穩(wěn)定、控制貨幣供應(yīng)量等方面所發(fā)揮的作用。運用實證分析法，基于貨幣數(shù)量論構(gòu)建理論模型，選取貨幣供應(yīng)量（M2）、外匯儲備（FR）、消費者物價指數(shù)（CPI）等關(guān)鍵經(jīng)濟(jì)變量，收集相關(guān)時間序列數(shù)據(jù)。運用計量經(jīng)濟(jì)學(xué)方法，進(jìn)行單位根檢驗，判斷數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性，確保后續(xù)分析的可靠性；通過協(xié)整檢驗，確定變量之間的長期均衡關(guān)系，揭示外匯沖銷政策與貨幣供應(yīng)量、通貨膨脹之間的內(nèi)在聯(lián)系；進(jìn)行格蘭杰因果檢驗，明確變量之間的因果關(guān)系，判斷外匯沖銷政策對貨幣供應(yīng)量和通貨膨脹的影響方向和程度。根據(jù)理論分析和實證研究結(jié)果，總結(jié)我國中央銀行外匯沖銷政策的有效性情況。深入分析影響政策有效性的因素，包括金融市場環(huán)境、政策工具協(xié)調(diào)配合、國際經(jīng)濟(jì)形勢等。從政策工具的優(yōu)化、政策協(xié)調(diào)配合、市場環(huán)境建設(shè)等方面提出針對性的政策建議，為提高外匯沖銷政策的有效性、完善我國貨幣政策體系提供參考依據(jù)。基于上述研究思路，本文的框架結(jié)構(gòu)如下：第一章：引言：闡述研究背景與意義，介紹我國外匯市場發(fā)展、外匯儲備變化以及外匯沖銷政策實施的背景，說明研究該問題對貨幣政策理論和實踐的重要意義。闡述研究方法，包括文獻(xiàn)研究法、實證分析法等，以及研究的創(chuàng)新點，如從貨幣數(shù)量論視角研究、運用最新數(shù)據(jù)等。第二章：理論基礎(chǔ)：詳細(xì)闡述貨幣數(shù)量論的基本原理和主要觀點，分析貨幣供應(yīng)量、物價水平、外匯儲備等變量在貨幣數(shù)量論框架下的相互關(guān)系。梳理國內(nèi)外關(guān)于外匯沖銷政策有效性的相關(guān)理論，包括傳統(tǒng)理論和現(xiàn)代理論，分析不同理論的核心觀點、適用條件以及在我國的適用性。第三章：我國外匯沖銷政策現(xiàn)狀：介紹我國外匯沖銷政策的主要工具，如公開市場操作、法定存款準(zhǔn)備金率調(diào)整、央行票據(jù)發(fā)行等，詳細(xì)闡述各工具的操作方式、實施頻率和特點。分析我國外匯沖銷政策的實施背景和目的，結(jié)合國際收支狀況、外匯儲備規(guī)模變化等實際情況，說明政策在維持匯率穩(wěn)定、控制貨幣供應(yīng)量等方面的作用。第四章：實證分析：基于貨幣數(shù)量論構(gòu)建實證模型，明確模型中各變量的定義和選取依據(jù)，如貨幣供應(yīng)量（M2）、外匯儲備（FR）、消費者物價指數(shù)（CPI）等。收集相關(guān)時間序列數(shù)據(jù)，對數(shù)據(jù)來源和處理方法進(jìn)行說明，確保數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性和可靠性。運用計量經(jīng)濟(jì)學(xué)方法進(jìn)行單位根檢驗、協(xié)整檢驗、格蘭杰因果檢驗等，分析外匯沖銷政策對貨幣供應(yīng)量和通貨膨脹的影響程度和方向，得出實證結(jié)果。第五章：結(jié)論與政策建議：總結(jié)實證研究結(jié)果，明確我國中央銀行外匯沖銷政策的有效性情況，包括政策在控制貨幣供應(yīng)量、穩(wěn)定物價等方面的效果。分析影響政策有效性的因素，從金融市場環(huán)境、政策工具協(xié)調(diào)配合、國際經(jīng)濟(jì)形勢等角度進(jìn)行深入剖析。根據(jù)研究結(jié)果提出針對性的政策建議，包括優(yōu)化政策工具運用、加強政策協(xié)調(diào)配合、完善金融市場建設(shè)等，以提高外匯沖銷政策的有效性。二、理論基礎(chǔ)與文獻(xiàn)綜述2.1貨幣數(shù)量論概述2.1.1古典貨幣數(shù)量論古典貨幣數(shù)量論是一種探討貨幣需求和與名義國民收入之間關(guān)系的理論，其核心觀點認(rèn)為貨幣本身沒有內(nèi)在價值，僅作為交易媒介發(fā)揮作用，如同覆蓋于實物經(jīng)濟(jì)之上的一層“面紗”，對經(jīng)濟(jì)不產(chǎn)生實質(zhì)性影響，此即著名的“貨幣面紗論”。該理論主要通過費雪方程式和劍橋方程式來闡述貨幣數(shù)量與物價水平之間的關(guān)系。費雪方程式由美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家歐文?費雪（IrvingFisher）提出，其公式為MV=PT。其中，M代表貨幣數(shù)量，V表示貨幣流通速度，P是物價水平，T為商品和勞務(wù)的交易量。在費雪的理論框架中，貨幣流通速度V由社會的支付習(xí)慣、信用制度等因素決定，在短期內(nèi)相對穩(wěn)定，可視為常數(shù)；商品和勞務(wù)的交易量T在充分就業(yè)的條件下，也被認(rèn)為是相對穩(wěn)定的?；诖耍飪r水平P就主要取決于貨幣數(shù)量M的變化，貨幣數(shù)量增加，物價水平隨之上漲；貨幣數(shù)量減少，物價水平則會下降。例如，在一個經(jīng)濟(jì)體系中，若貨幣流通速度和商品交易量保持不變，當(dāng)貨幣供應(yīng)量增加一倍時，根據(jù)費雪方程式，物價水平也將相應(yīng)上漲一倍。劍橋方程式由英國經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬歇爾（AlfredMarshall）和庇古（ArthurCecilPigou）提出，公式為M=kPY。其中，M同樣表示貨幣數(shù)量，P為物價水平，Y代表總收入，k是人們愿意以貨幣形式持有的財富占總財富的比例，也被稱為劍橋系數(shù)。與費雪方程式不同，劍橋方程式更側(cè)重于從貨幣需求的角度來分析貨幣數(shù)量與物價的關(guān)系。它認(rèn)為，人們持有貨幣是為了滿足交易和預(yù)防等需求，k的大小取決于人們的消費偏好、收入水平等因素。在其他條件不變的情況下，貨幣數(shù)量M與物價水平P呈正相關(guān)關(guān)系。例如，當(dāng)人們的消費偏好和收入水平不變時，若貨幣供應(yīng)量增加，而人們愿意持有的貨幣比例k不變，為了保持貨幣需求與供給的平衡，物價水平P就會上升。古典貨幣數(shù)量論在解釋貨幣與物價關(guān)系方面具有一定的簡潔性和直觀性，能夠為宏觀經(jīng)濟(jì)分析提供一個基本的框架。然而，它也存在一些局限性。古典貨幣數(shù)量論假設(shè)貨幣流通速度和商品交易量在短期內(nèi)固定不變，這與現(xiàn)實經(jīng)濟(jì)情況不符。在實際經(jīng)濟(jì)運行中，貨幣流通速度會受到多種因素的影響，如金融創(chuàng)新、經(jīng)濟(jì)周期波動等，并非始終保持穩(wěn)定。商品交易量也會隨著經(jīng)濟(jì)增長、技術(shù)進(jìn)步等因素而發(fā)生變化。古典貨幣數(shù)量論過于強調(diào)貨幣數(shù)量對物價的單向決定作用，忽視了物價水平對貨幣需求和貨幣流通速度的反作用。在現(xiàn)實經(jīng)濟(jì)中，物價水平的變化可能會影響人們的消費和投資行為，進(jìn)而影響貨幣需求和貨幣流通速度。該理論未充分考慮貨幣的資產(chǎn)功能，僅將貨幣視為交易媒介，無法解釋在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中貨幣作為一種資產(chǎn)所產(chǎn)生的各種復(fù)雜現(xiàn)象。2.1.2現(xiàn)代貨幣數(shù)量論現(xiàn)代貨幣數(shù)量論是在古典貨幣數(shù)量論的基礎(chǔ)上發(fā)展而來的，其起源于20世紀(jì)初，隨著經(jīng)濟(jì)理論的不斷發(fā)展和完善，逐漸成為經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域的重要理論之一，并在貨幣政策制定、通貨膨脹預(yù)測等方面得到廣泛應(yīng)用。現(xiàn)代貨幣數(shù)量論的主要代表人物是美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家米爾頓?弗里德曼（MiltonFriedman），他提出的貨幣需求函數(shù)對傳統(tǒng)貨幣數(shù)量論進(jìn)行了創(chuàng)新和拓展。弗里德曼的貨幣需求函數(shù)為M_d/P=f(Y_p,w,r_m,r_b,r_e,\frac{1}{P}\frac{dP}{dt},u)。其中，M_d表示名義貨幣需求量，P為物價水平，M_d/P代表實際貨幣需求量；Y_p是恒久性收入，可理解為預(yù)期平均長期收入，它與貨幣需求呈正相關(guān)關(guān)系，即恒久性收入越高，人們對貨幣的需求就越大，這是因為恒久性收入的增加意味著人們的財富水平提高，從而需要持有更多的貨幣來滿足各種經(jīng)濟(jì)活動的需求；w是非人力財富占總財富的比例，人力財富如個人的勞動能力等難以直接轉(zhuǎn)化為購買力，而非人力財富如股票、債券、房產(chǎn)等則更容易變現(xiàn)，非人力財富占比越大，貨幣需求相對較少，二者呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；r_m是貨幣的預(yù)期名義收益率，r_b為債券的預(yù)期收益率，r_e是股票的預(yù)期收益率，這些變量統(tǒng)稱為機會成本變量，它們之間的相互關(guān)系反映了持有貨幣的潛在收益或損失，當(dāng)債券、股票等其他資產(chǎn)的預(yù)期收益率上升時，人們會傾向于減少貨幣持有，轉(zhuǎn)而投資這些資產(chǎn)，從而導(dǎo)致貨幣需求下降，反之亦然；\frac{1}{P}\frac{dP}{dt}表示物價水平的預(yù)期變動率，即實物資產(chǎn)的預(yù)期收益率，若物價變動率上升，人們會預(yù)期持有貨幣會遭受貶值損失，從而減少對貨幣的需求，將資金投向?qū)嵨镔Y產(chǎn)，因此貨幣需求與物價水平的預(yù)期變動率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；u是影響貨幣需求的其他因素，包括人們的主觀偏好、風(fēng)尚以及客觀技術(shù)和制度等，由于其包含多種復(fù)雜因素，且各因素對貨幣需求的影響方向和程度不同，所以u對貨幣需求的影響具有不確定性?，F(xiàn)代貨幣數(shù)量論對貨幣數(shù)量與經(jīng)濟(jì)變量關(guān)系有了新的認(rèn)識。與古典貨幣數(shù)量論不同，它不再簡單地認(rèn)為貨幣數(shù)量與物價水平之間存在直接的線性關(guān)系，而是強調(diào)貨幣需求的穩(wěn)定性。弗里德曼認(rèn)為，雖然影響貨幣需求的因素眾多，但貨幣需求函數(shù)本身是相對穩(wěn)定的。這是因為在貨幣需求中，利率的影響相對較小。當(dāng)利率發(fā)生變化時，各類資產(chǎn)的預(yù)期收益和機會成本會發(fā)生相應(yīng)變動，這些變動之間存在相互抵銷的作用，從而使得貨幣需求對利率的變化不太敏感。恒久性收入是決定貨幣需求的關(guān)鍵因素，由于恒久性收入相對穩(wěn)定，不受短期經(jīng)濟(jì)波動的影響，所以貨幣需求也具有相對穩(wěn)定性?，F(xiàn)代貨幣數(shù)量論還指出，貨幣供應(yīng)量的變化不僅會影響物價水平，還會對經(jīng)濟(jì)增長、就業(yè)等宏觀經(jīng)濟(jì)變量產(chǎn)生重要影響。在短期內(nèi)，貨幣供應(yīng)量的增加可能會刺激經(jīng)濟(jì)增長，提高就業(yè)水平；但在長期中，貨幣供應(yīng)量的持續(xù)增長最終只會導(dǎo)致通貨膨脹，而對實際經(jīng)濟(jì)增長的影響有限?，F(xiàn)代貨幣數(shù)量論為貨幣政策的制定提供了更為科學(xué)的理論依據(jù)。它強調(diào)貨幣政策的穩(wěn)定性和連續(xù)性，主張實行“單一規(guī)則”的貨幣政策，即貨幣供應(yīng)量應(yīng)按照一個固定的增長率進(jìn)行增長，以避免貨幣政策的頻繁變動對經(jīng)濟(jì)造成不必要的沖擊。這種理論觀點在一定程度上影響了許多國家的貨幣政策實踐，推動了貨幣政策理論和實踐的發(fā)展。2.2外匯沖銷政策理論2.2.1外匯沖銷政策概念與內(nèi)涵外匯沖銷政策，作為中央銀行在外匯市場干預(yù)中的重要手段，在維持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定運行方面發(fā)揮著關(guān)鍵作用。其核心概念是中央銀行在進(jìn)行外匯買賣時，通過公開市場操作、調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率等貨幣政策工具，對國內(nèi)市場進(jìn)行反向操作，以抵消外匯買賣對國內(nèi)貨幣供應(yīng)量的影響，確保本幣供應(yīng)量保持穩(wěn)定。這一政策旨在實現(xiàn)兩個主要目標(biāo)：穩(wěn)定貨幣供應(yīng)量和維持匯率穩(wěn)定。在穩(wěn)定貨幣供應(yīng)量方面，當(dāng)國際收支出現(xiàn)順差時，大量外匯流入國內(nèi)，導(dǎo)致外匯儲備增加。央行為了維持匯率穩(wěn)定，需要在外匯市場上購入外匯，這使得外匯占款相應(yīng)增加。根據(jù)貨幣乘數(shù)效應(yīng)，外匯占款的增加會導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣投放增多，進(jìn)而使貨幣供應(yīng)量擴張。若不加以控制，可能引發(fā)通貨膨脹等經(jīng)濟(jì)問題。此時，央行通過實施外匯沖銷政策，如在公開市場上賣出國債等債券，回籠貨幣資金，減少市場上的貨幣供應(yīng)量，從而抵消外匯占款增加對貨幣供應(yīng)量的影響，維持貨幣市場的穩(wěn)定。在維持匯率穩(wěn)定方面，外匯市場的供求關(guān)系時刻影響著匯率的波動。當(dāng)外匯供過于求時，本幣有升值壓力；當(dāng)外匯供不應(yīng)求時，本幣則面臨貶值壓力。央行通過買賣外匯儲備來調(diào)節(jié)外匯市場的供求關(guān)系，進(jìn)而影響匯率水平。在買入外匯以穩(wěn)定本幣匯率時，會導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量增加。為避免貨幣供應(yīng)量過度擴張對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)造成負(fù)面影響，央行同時采取沖銷措施，使貨幣供應(yīng)量保持相對穩(wěn)定，從而在穩(wěn)定匯率的，也維護(hù)了國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定運行。外匯沖銷政策主要通過資產(chǎn)組合平衡渠道和信號渠道發(fā)揮作用。資產(chǎn)組合平衡渠道基于投資者資產(chǎn)組合調(diào)整的原理。在匯率決定的資產(chǎn)組合平衡模型（PBM）框架下，投資者會根據(jù)各國資產(chǎn)預(yù)期的相對收益來平衡自己的資產(chǎn)組合。當(dāng)央行進(jìn)行沖銷干預(yù)時，會改變國內(nèi)資產(chǎn)和國外資產(chǎn)的相對供應(yīng)量。若央行買入外匯并進(jìn)行沖銷，國內(nèi)債券供應(yīng)量可能增加，投資者會根據(jù)新的資產(chǎn)供應(yīng)情況調(diào)整自己的資產(chǎn)組合。他們可能會增加對國內(nèi)債券的持有，減少對其他資產(chǎn)的需求，這會影響各類資產(chǎn)的價格和收益率，進(jìn)而影響匯率水平。如果國內(nèi)債券供應(yīng)量增加導(dǎo)致債券價格下降，收益率上升，吸引更多投資者購買國內(nèi)債券，資金流入國內(nèi)，對本幣產(chǎn)生支撐作用，影響匯率走勢。信號渠道則主要通過改變市場參與者的預(yù)期來影響匯率。央行的沖銷干預(yù)行為向市場傳遞了重要的政策信號，使私人主體改變對匯率的預(yù)期。當(dāng)央行頻繁進(jìn)行沖銷干預(yù)時，市場參與者會認(rèn)為央行對匯率穩(wěn)定的關(guān)注度較高，預(yù)期央行會采取進(jìn)一步措施來維持匯率穩(wěn)定。這種預(yù)期的改變會影響市場參與者的交易行為，進(jìn)而對匯率產(chǎn)生影響。如果市場參與者預(yù)期央行會持續(xù)干預(yù)以穩(wěn)定本幣匯率，他們在進(jìn)行外匯交易時會更加謹(jǐn)慎，減少對本幣的拋售，從而有助于穩(wěn)定匯率。2.2.2外匯沖銷政策的作用機制外匯沖銷政策主要通過公開市場操作、調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率和再貼現(xiàn)率等方式，對貨幣供應(yīng)量產(chǎn)生影響，進(jìn)而實現(xiàn)穩(wěn)定匯率和維持貨幣市場穩(wěn)定的目標(biāo)。這些政策工具相互配合，共同構(gòu)成了外匯沖銷政策的作用體系，在不同的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和市場條件下發(fā)揮著重要作用。公開市場操作是央行最為常用且靈活的外匯沖銷政策工具之一。央行通過在公開市場上買賣國債、金融債券等有價證券，直接調(diào)節(jié)市場上的基礎(chǔ)貨幣量。當(dāng)國際收支順差導(dǎo)致外匯儲備增加，進(jìn)而使外匯占款上升，基礎(chǔ)貨幣投放過多時，央行會在公開市場上賣出國債等債券。這一操作使得商業(yè)銀行等金融機構(gòu)的資金流向央行，市場上的貨幣供應(yīng)量相應(yīng)減少，從而抵消外匯占款增加帶來的貨幣擴張效應(yīng)。反之，當(dāng)市場貨幣供應(yīng)量不足時，央行會買入國債等債券，向市場投放貨幣，增加貨幣供應(yīng)量。在2023年，央行根據(jù)外匯市場和貨幣市場的變化情況，多次通過公開市場操作進(jìn)行外匯沖銷。在外匯占款大幅增加的月份，央行加大了國債的賣出國債規(guī)模，有效地回籠了貨幣資金，穩(wěn)定了貨幣供應(yīng)量。公開市場操作具有靈活性和及時性的特點，央行可以根據(jù)市場情況隨時調(diào)整操作的規(guī)模和頻率，以實現(xiàn)對貨幣供應(yīng)量的精準(zhǔn)調(diào)控。調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率也是外匯沖銷政策的重要手段。法定存款準(zhǔn)備金率是指商業(yè)銀行等金融機構(gòu)按照規(guī)定必須繳存到央行的存款準(zhǔn)備金占其存款總額的比例。央行通過調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率，能夠直接影響商業(yè)銀行的信貸擴張能力，從而對貨幣供應(yīng)量產(chǎn)生影響。當(dāng)外匯占款增加導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量過多時，央行提高法定存款準(zhǔn)備金率，商業(yè)銀行需要繳存更多的準(zhǔn)備金到央行，這使得商業(yè)銀行可用于放貸的資金減少，信貸規(guī)模收縮，貨幣供應(yīng)量相應(yīng)減少。反之，當(dāng)市場貨幣供應(yīng)量不足時，央行降低法定存款準(zhǔn)備金率，商業(yè)銀行可用于放貸的資金增加，信貸規(guī)模擴張，貨幣供應(yīng)量隨之增加。例如，在2022年，為了應(yīng)對外匯占款增加帶來的貨幣擴張壓力，央行多次上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率，有效地抑制了商業(yè)銀行的信貸擴張，穩(wěn)定了貨幣供應(yīng)量。調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率對貨幣供應(yīng)量的影響較為強烈，具有“猛藥”的特點，因此央行在使用時通常會謹(jǐn)慎考慮，避免對經(jīng)濟(jì)造成過大的沖擊。再貼現(xiàn)率調(diào)整同樣在外匯沖銷政策中發(fā)揮著重要作用。再貼現(xiàn)率是商業(yè)銀行將未到期的票據(jù)向央行貼現(xiàn)時所支付的利率。央行通過調(diào)整再貼現(xiàn)率，影響商業(yè)銀行向央行借款的成本，進(jìn)而影響商業(yè)銀行的資金來源和信貸規(guī)模，最終對貨幣供應(yīng)量產(chǎn)生影響。當(dāng)外匯占款增加，貨幣供應(yīng)量過多時，央行提高再貼現(xiàn)率，商業(yè)銀行向央行借款的成本上升，這會促使商業(yè)銀行減少向央行的借款，資金來源受限，從而收縮信貸規(guī)模，減少貨幣供應(yīng)量。反之，當(dāng)市場貨幣供應(yīng)量不足時，央行降低再貼現(xiàn)率，商業(yè)銀行向央行借款的成本降低，會增加向央行的借款，資金來源增加，信貸規(guī)模擴張，貨幣供應(yīng)量增加。在2021年，央行根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢和貨幣市場情況，適時調(diào)整再貼現(xiàn)率，通過影響商業(yè)銀行的借款成本和信貸行為，有效地調(diào)節(jié)了貨幣供應(yīng)量，維持了貨幣市場的穩(wěn)定。再貼現(xiàn)率調(diào)整能夠引導(dǎo)市場利率的變化，對經(jīng)濟(jì)主體的融資成本和投資決策產(chǎn)生影響，從而間接影響貨幣供應(yīng)量和經(jīng)濟(jì)運行。2.3國內(nèi)外研究現(xiàn)狀國外學(xué)者在外匯沖銷政策有效性研究方面起步較早，取得了豐碩的成果。多恩布什（Dornbusch）和費雪（Fischer）在開放經(jīng)濟(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)理論框架下，對外匯沖銷政策的理論基礎(chǔ)進(jìn)行了深入研究。他們指出，在固定匯率制度下，外匯儲備的變動會通過貨幣供應(yīng)量的傳導(dǎo)機制對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響，央行通過沖銷操作可以在一定程度上緩解這種影響，但沖銷政策的效果會受到多種因素的制約，如資本流動性、國內(nèi)金融市場的完善程度等。在資本完全流動的情況下，沖銷政策可能難以完全抵消外匯儲備變動對貨幣供應(yīng)量的影響，從而導(dǎo)致貨幣政策的獨立性受到挑戰(zhàn)。奧伯斯法爾德（Obstfeld）和羅戈夫（Rogoff）基于跨期均衡模型，分析了外匯沖銷政策對宏觀經(jīng)濟(jì)變量的動態(tài)影響。他們認(rèn)為，沖銷政策不僅會影響貨幣供應(yīng)量和匯率，還會對國內(nèi)利率、投資和消費等產(chǎn)生間接影響。央行通過發(fā)行央行票據(jù)進(jìn)行沖銷，可能會導(dǎo)致市場利率上升，增加企業(yè)的融資成本，進(jìn)而抑制投資和消費，對經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生一定的負(fù)面影響。他們的研究強調(diào)了在制定外匯沖銷政策時，需要綜合考慮宏觀經(jīng)濟(jì)的各個方面，以實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長和內(nèi)外均衡。在實證研究方面，弗蘭克爾（Frankel）和魏尚進(jìn)（Wei）運用向量自回歸（VAR）模型，對多個國家的外匯沖銷政策進(jìn)行了實證分析。他們的研究結(jié)果表明，外匯沖銷政策在短期內(nèi)能夠有效控制貨幣供應(yīng)量，但從長期來看，其效果會逐漸減弱。這是因為隨著時間的推移，市場參與者會逐漸調(diào)整自己的預(yù)期和行為，使得沖銷政策的效力逐漸降低。此外，他們還發(fā)現(xiàn)，沖銷政策的有效性在不同國家之間存在差異，這與各國的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、金融市場發(fā)展程度以及政策實施環(huán)境等因素密切相關(guān)。國內(nèi)學(xué)者結(jié)合我國實際情況，對外匯沖銷政策有效性展開了廣泛研究。卜永祥、秦宛順運用協(xié)整分析和誤差修正模型，對我國外匯沖銷政策與貨幣供應(yīng)量、物價水平之間的關(guān)系進(jìn)行了實證研究。他們發(fā)現(xiàn)，我國外匯沖銷政策在一定程度上能夠抵消外匯占款對貨幣供應(yīng)量的影響，但由于受到多種因素的制約，沖銷效果并不理想。外匯市場干預(yù)導(dǎo)致的基礎(chǔ)貨幣投放增加，雖然通過央行的沖銷操作在一定程度上得到了緩解，但仍有部分貨幣供應(yīng)量的增加無法被完全沖銷，從而對物價水平產(chǎn)生了一定的上升壓力。劉斌運用動態(tài)隨機一般均衡（DSGE）模型，分析了我國外匯沖銷政策的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。研究結(jié)果表明，沖銷政策對穩(wěn)定貨幣供應(yīng)量和物價水平具有一定的積極作用，但同時也會帶來一些負(fù)面影響，如增加央行的操作成本、影響金融市場的利率結(jié)構(gòu)等。他指出，為了提高外匯沖銷政策的有效性，需要加強貨幣政策與其他宏觀經(jīng)濟(jì)政策的協(xié)調(diào)配合，優(yōu)化政策工具的選擇和運用。盡管國內(nèi)外學(xué)者在外匯沖銷政策有效性研究方面取得了一定的成果，但仍存在一些不足之處。在理論研究方面，雖然已有理論能夠解釋外匯沖銷政策的基本原理和作用機制，但對于一些復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象和新出現(xiàn)的問題，如金融創(chuàng)新、跨境資本流動的新特點等，現(xiàn)有的理論還難以提供全面、準(zhǔn)確的解釋。在實證研究方面，由于數(shù)據(jù)的可得性、研究方法的局限性以及經(jīng)濟(jì)環(huán)境的復(fù)雜性等因素，不同學(xué)者的研究結(jié)果存在一定的差異，且對于一些關(guān)鍵問題尚未達(dá)成共識，如外匯沖銷政策對通貨膨脹的長期影響、不同沖銷政策工具的效果比較等。未來的研究需要進(jìn)一步拓展理論框架，結(jié)合新的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象和問題進(jìn)行深入分析，同時加強實證研究方法的創(chuàng)新和完善，提高研究結(jié)果的可靠性和準(zhǔn)確性。三、我國中央銀行外匯沖銷政策實施現(xiàn)狀3.1政策實施背景與發(fā)展歷程我國中央銀行外匯沖銷政策的實施與我國外匯管理制度改革緊密相連，在不同的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段，隨著外匯儲備規(guī)模的變化以及經(jīng)濟(jì)形勢的發(fā)展，央行采取了一系列相應(yīng)的外匯沖銷政策措施。在改革開放前，我國實行高度集中的計劃經(jīng)濟(jì)體制，外匯資源短缺，實行嚴(yán)格的外匯集中計劃管理。國家對外貿(mào)和外匯實行統(tǒng)一經(jīng)營，外匯收支實行指令性計劃管理，所有外匯收入必須售給國家，用匯實行計劃分配。在這一時期，外匯市場幾乎不存在，也就沒有現(xiàn)代意義上的外匯沖銷政策。由于外匯資源匱乏，國家通過計劃手段嚴(yán)格控制外匯的使用，主要用于滿足關(guān)鍵的進(jìn)口需求和對外經(jīng)濟(jì)援助等，以支持國內(nèi)的工業(yè)化建設(shè)和國家發(fā)展戰(zhàn)略。改革開放拉開了外匯管理體制改革的序幕，1978-1993年是我國外匯管理體制改革起步階段，以增強企業(yè)外匯自主權(quán)、實行匯率雙軌制為特征。1979年，為配合外貿(mào)體制改革和鼓勵企業(yè)出口創(chuàng)匯，我國開始實行外匯留成制度。在外匯由國家集中管理、統(tǒng)一平衡的基礎(chǔ)上，按照一定比例給予出口企業(yè)購買外匯的額度，允許企業(yè)通過外匯調(diào)劑市場轉(zhuǎn)讓多余的外匯，由此逐步形成了官方匯率和外匯調(diào)劑市場匯率并存的雙重匯率制度。這一時期，隨著我國對外貿(mào)易的逐步發(fā)展，外匯收入有所增加，但整體規(guī)模仍然有限。由于外匯市場的初步發(fā)育，外匯供求關(guān)系開始對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生一定影響。央行開始關(guān)注外匯占款對貨幣供應(yīng)量的潛在影響，盡管尚未形成完善的外匯沖銷政策體系，但已開始采取一些初步措施來應(yīng)對外匯市場變化對國內(nèi)貨幣市場的沖擊。例如，通過行政手段對部分外匯資金進(jìn)行調(diào)配，以維持貨幣市場的相對穩(wěn)定。1994-2000年是社會主義市場經(jīng)濟(jì)條件下的外匯管理體制框架初步確定階段。1994年初，國家對外匯管理體制進(jìn)行了重大改革，取消外匯留成制度，實行銀行結(jié)售匯制度，實行以市場供求為基礎(chǔ)的、單一的、有管理的浮動匯率制度，建立統(tǒng)一規(guī)范的外匯市場。1996年取消了所有經(jīng)常性國際支付和轉(zhuǎn)移的限制，實現(xiàn)人民幣經(jīng)常項目可兌換。在這一階段，我國經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，對外貿(mào)易規(guī)模不斷擴大，外匯儲備持續(xù)增長。1994年外匯體制改革后，外匯占款迅速增加，對基礎(chǔ)貨幣投放產(chǎn)生了較大壓力。為了穩(wěn)定貨幣供應(yīng)量，央行開始實施外匯沖銷政策，主要運用公開市場操作等工具來對沖外匯占款的增加。央行通過在公開市場上買賣國債等有價證券，調(diào)節(jié)市場上的基礎(chǔ)貨幣量，試圖抵消外匯占款增加對貨幣供應(yīng)量的影響。1997年亞洲金融危機爆發(fā)，給中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展與金融穩(wěn)定造成嚴(yán)重沖擊。為防止危機進(jìn)一步蔓延，我國做出人民幣不貶值的承諾，并重點加強對逃匯騙匯等違法違規(guī)資本流動的管理和打擊。在這一特殊時期，央行的外匯沖銷政策更加注重維護(hù)金融穩(wěn)定，通過靈活運用貨幣政策工具，穩(wěn)定匯率和貨幣供應(yīng)量，成功抵御了亞洲金融危機的沖擊。2001-2012年是以市場調(diào)節(jié)為主的外匯管理體制進(jìn)一步完善階段。2001年底加入世界貿(mào)易組織以來，我國加速融入全球經(jīng)濟(jì)，國際收支在較長一段時間內(nèi)呈現(xiàn)持續(xù)大額順差，外匯儲備規(guī)?？焖僭鲩L。2006年，我國外匯儲備規(guī)模首次突破1萬億美元，此后繼續(xù)保持高速增長態(tài)勢。隨著外匯儲備的大幅增加，外匯占款對貨幣供應(yīng)量的影響愈發(fā)顯著，央行面臨著巨大的貨幣調(diào)控壓力。這一時期，央行不斷豐富和完善外匯沖銷政策工具，加大了公開市場操作的力度和頻率，同時開始發(fā)行央行票據(jù)進(jìn)行沖銷。央行票據(jù)的發(fā)行成為重要的沖銷手段，通過向商業(yè)銀行等金融機構(gòu)發(fā)行央行票據(jù)，回籠貨幣資金，有效緩解了外匯占款增加帶來的貨幣投放壓力。央行還多次調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率，通過提高法定存款準(zhǔn)備金率，凍結(jié)商業(yè)銀行更多的資金，限制其信貸擴張能力，進(jìn)一步減少貨幣供應(yīng)量。2005年7月人民幣匯率形成機制改革為起點，央行不斷理順外匯市場供求關(guān)系，實施了一系列改革舉措，如取消經(jīng)常項目外匯賬戶限額管理、對個人實行5萬美元便利化結(jié)售匯額度管理、啟動合格境內(nèi)機構(gòu)投資者制度（QDII）和人民幣合格境外機構(gòu)投資者制度（RQFII）等。這些改革措施在促進(jìn)外匯市場發(fā)展的，也對央行的外匯沖銷政策提出了更高的要求，央行需要根據(jù)外匯市場的變化及時調(diào)整沖銷策略，以實現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)。2013年至今，我國統(tǒng)籌平衡貿(mào)易投資自由化便利化和防范跨境資本流動風(fēng)險，在維護(hù)外匯市場穩(wěn)定尤其是成功應(yīng)對2015年底至2017年初外匯市場高強度沖擊的同時，外匯領(lǐng)域改革開放取得歷史性成就。這一時期，我國外匯儲備規(guī)模在經(jīng)歷前期的快速增長后，出現(xiàn)了一定的波動。隨著我國金融市場的不斷開放，跨境資本流動的規(guī)模和速度不斷加大，其波動對國內(nèi)貨幣市場的沖擊也更為顯著。央行在繼續(xù)運用傳統(tǒng)沖銷政策工具的，不斷創(chuàng)新政策手段，加強宏觀審慎管理，完善跨境資本流動管理框架。通過建立健全跨境資本流動宏觀審慎管理體系，運用宏觀審慎工具對跨境資本流動進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)，有效防范了跨境資本流動風(fēng)險對國內(nèi)貨幣市場的沖擊。央行還加強了與其他宏觀經(jīng)濟(jì)政策的協(xié)調(diào)配合，共同維護(hù)經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定。3.2現(xiàn)行外匯沖銷政策主要手段3.2.1公開市場操作公開市場操作是我國中央銀行外匯沖銷政策的重要手段之一，它通過在金融市場上買賣有價證券，對市場流動性和貨幣供應(yīng)量進(jìn)行靈活調(diào)控。央行主要買賣的工具包括國債和央行票據(jù)等。國債作為一種安全性高、流動性強的金融資產(chǎn)，在公開市場操作中占據(jù)重要地位。央行通過買入國債，向市場投放基礎(chǔ)貨幣，增加市場流動性；賣出國債則回籠基礎(chǔ)貨幣，減少市場流動性。在經(jīng)濟(jì)增長放緩、市場流動性不足時，央行會加大國債的買入力度，向市場注入資金，刺激經(jīng)濟(jì)增長；在經(jīng)濟(jì)過熱、通貨膨脹壓力較大時，央行會賣出國債，收回市場上過多的資金，抑制通貨膨脹。央行票據(jù)也是公開市場操作的常用工具。央行票據(jù)是中央銀行發(fā)行的短期債務(wù)憑證，其發(fā)行目的主要是為了調(diào)節(jié)市場流動性和回籠貨幣。當(dāng)外匯占款增加導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣投放過多時，央行會發(fā)行央行票據(jù)，將商業(yè)銀行等金融機構(gòu)的資金回籠，減少市場上的貨幣供應(yīng)量。央行票據(jù)的發(fā)行期限通常較短，一般為3個月、6個月、1年等，這使得央行能夠根據(jù)市場情況及時調(diào)整票據(jù)的發(fā)行規(guī)模和期限，實現(xiàn)對貨幣供應(yīng)量的精準(zhǔn)調(diào)控。在2003-2013年期間，我國外匯儲備快速增長，外匯占款大幅增加，為了對沖外匯占款對貨幣供應(yīng)量的影響，央行加大了央行票據(jù)的發(fā)行力度。通過發(fā)行央行票據(jù)，有效地回籠了貨幣資金，緩解了通貨膨脹壓力。公開市場操作具有顯著的特點，使其成為央行進(jìn)行外匯沖銷的重要手段。公開市場操作具有較強的主動性。央行可以根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢和政策目標(biāo)，自主決定買賣有價證券的時機、規(guī)模和品種，而不像其他一些貨幣政策工具那樣受到較多的外部因素制約。央行可以根據(jù)外匯市場的變化和貨幣供應(yīng)量的情況，靈活調(diào)整公開市場操作的策略，及時應(yīng)對各種經(jīng)濟(jì)金融問題。公開市場操作具有較高的靈活性和可逆性。央行可以根據(jù)市場情況隨時進(jìn)行反向操作，調(diào)整貨幣供應(yīng)量。如果央行發(fā)現(xiàn)前期的公開市場操作導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量過多或過少，可以及時進(jìn)行反向操作，買入或賣出國債、央行票據(jù)等有價證券，對貨幣供應(yīng)量進(jìn)行調(diào)整，避免對經(jīng)濟(jì)造成過大的沖擊。公開市場操作對市場的影響較為溫和。與調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率等貨幣政策工具相比，公開市場操作不會對金融市場和經(jīng)濟(jì)運行產(chǎn)生劇烈的沖擊，能夠在一定程度上保持市場的穩(wěn)定性。3.2.2調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率法定存款準(zhǔn)備金率是指金融機構(gòu)為保證客戶提取存款和資金清算需要而準(zhǔn)備的在中央銀行的存款占其存款總額的比例。央行通過調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率，能夠?qū)ι虡I(yè)銀行的可貸資金和貨幣乘數(shù)產(chǎn)生重要影響，進(jìn)而實現(xiàn)對貨幣供應(yīng)量的調(diào)控。當(dāng)央行提高法定存款準(zhǔn)備金率時，商業(yè)銀行需要將更多的資金繳存到央行，這直接導(dǎo)致商業(yè)銀行可用于放貸的資金減少。例如，假設(shè)法定存款準(zhǔn)備金率為10%，商業(yè)銀行吸收了100億元存款，那么它需要向央行繳存10億元準(zhǔn)備金，可用于放貸的資金為90億元；若法定存款準(zhǔn)備金率提高到15%，則商業(yè)銀行需繳存15億元準(zhǔn)備金，可貸資金降至85億元。隨著可貸資金的減少，商業(yè)銀行的信貸規(guī)模相應(yīng)收縮，企業(yè)和個人從商業(yè)銀行獲得貸款的難度增加，這會抑制投資和消費，從而減少貨幣供應(yīng)量。法定存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整還會對貨幣乘數(shù)產(chǎn)生影響。貨幣乘數(shù)是指貨幣供應(yīng)量與基礎(chǔ)貨幣之間的倍數(shù)關(guān)系，其計算公式為貨幣乘數(shù)=\frac{1}{法定存款準(zhǔn)備金率+超額存款準(zhǔn)備金率+現(xiàn)金漏損率}。在其他條件不變的情況下，法定存款準(zhǔn)備金率的提高會使貨幣乘數(shù)降低。繼續(xù)以上述例子為例，若超額存款準(zhǔn)備金率為3%，現(xiàn)金漏損率為2%，當(dāng)法定存款準(zhǔn)備金率為10%時，貨幣乘數(shù)為\frac{1}{10\%+3\%+2\%}=\frac{1}{15\%}\approx6.67；當(dāng)法定存款準(zhǔn)備金率提高到15%時，貨幣乘數(shù)變?yōu)閈frac{1}{15\%+3\%+2\%}=\frac{1}{20\%}=5。貨幣乘數(shù)的降低意味著同樣數(shù)量的基礎(chǔ)貨幣能夠創(chuàng)造出的貨幣供應(yīng)量減少，進(jìn)一步起到收縮貨幣供應(yīng)量的作用。作為外匯沖銷手段，調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率具有一定的優(yōu)點。調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率對貨幣供應(yīng)量的影響較為直接和顯著。通過提高或降低法定存款準(zhǔn)備金率，能夠迅速改變商業(yè)銀行的可貸資金和貨幣乘數(shù)，從而對貨幣供應(yīng)量產(chǎn)生較大的影響，有助于央行在短期內(nèi)實現(xiàn)對貨幣供應(yīng)量的有效調(diào)控。法定存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整具有較強的政策信號作用。央行提高法定存款準(zhǔn)備金率，向市場傳遞出緊縮的貨幣政策信號，表明央行意圖減少貨幣供應(yīng)量，抑制通貨膨脹；降低法定存款準(zhǔn)備金率則傳遞出寬松的貨幣政策信號，有助于刺激經(jīng)濟(jì)增長。然而，調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率也存在一些缺點。法定存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整對商業(yè)銀行的經(jīng)營穩(wěn)定性可能造成沖擊。頻繁調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率會導(dǎo)致商業(yè)銀行的資金配置和流動性管理面臨較大壓力，增加商業(yè)銀行的經(jīng)營成本和風(fēng)險。法定存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整對經(jīng)濟(jì)的影響較為猛烈，缺乏靈活性。一旦法定存款準(zhǔn)備金率調(diào)整，會對整個金融體系和經(jīng)濟(jì)運行產(chǎn)生廣泛的影響，難以針對特定行業(yè)或領(lǐng)域進(jìn)行精準(zhǔn)調(diào)控。法定存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整還可能引發(fā)市場預(yù)期的劇烈變化，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)主體的行為出現(xiàn)過度反應(yīng)，對經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定運行產(chǎn)生不利影響。3.2.3再貼現(xiàn)政策再貼現(xiàn)政策是中央銀行通過調(diào)整再貼現(xiàn)率，來影響商業(yè)銀行向中央銀行借款的成本，進(jìn)而影響商業(yè)銀行的資金來源和信貸規(guī)模，最終對貨幣供應(yīng)量產(chǎn)生影響的一種貨幣政策工具。再貼現(xiàn)率是商業(yè)銀行將未到期的票據(jù)向中央銀行貼現(xiàn)時所支付的利率。當(dāng)央行提高再貼現(xiàn)率時，商業(yè)銀行向央行借款的成本上升。這會促使商業(yè)銀行減少向央行的借款，因為借款成本的增加會壓縮商業(yè)銀行的利潤空間。商業(yè)銀行資金來源受限，為了維持自身的資金流動性和滿足監(jiān)管要求，會相應(yīng)收縮信貸規(guī)模，減少對企業(yè)和個人的貸款發(fā)放。企業(yè)和個人獲得貸款的難度增加，投資和消費活動受到抑制，貨幣供應(yīng)量隨之減少。反之，當(dāng)央行降低再貼現(xiàn)率時，商業(yè)銀行向央行借款的成本降低，會增加向央行的借款，資金來源增加，信貸規(guī)模擴張，貨幣供應(yīng)量增加。在外匯沖銷中，再貼現(xiàn)政策發(fā)揮著重要作用。當(dāng)外匯占款增加導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量過多時，央行可以通過提高再貼現(xiàn)率，引導(dǎo)商業(yè)銀行減少借款，收縮信貸規(guī)模，從而減少貨幣供應(yīng)量，緩解通貨膨脹壓力。在外匯市場波動較大，外匯占款出現(xiàn)大幅波動時，再貼現(xiàn)政策可以作為一種靈活的調(diào)節(jié)手段，與其他外匯沖銷政策工具相互配合，共同維護(hù)貨幣市場的穩(wěn)定。如果公開市場操作和調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率等工具在短期內(nèi)難以有效應(yīng)對外匯占款變化對貨幣供應(yīng)量的影響，再貼現(xiàn)政策可以及時發(fā)揮作用，通過調(diào)整再貼現(xiàn)率，引導(dǎo)商業(yè)銀行的資金行為，對貨幣供應(yīng)量進(jìn)行微調(diào)。再貼現(xiàn)政策還具有告示效應(yīng)。央行調(diào)整再貼現(xiàn)率的行為向市場傳遞了重要的政策信號，表明央行對經(jīng)濟(jì)形勢的判斷和貨幣政策取向。提高再貼現(xiàn)率意味著央行認(rèn)為經(jīng)濟(jì)可能過熱，需要采取緊縮的貨幣政策來抑制通貨膨脹；降低再貼現(xiàn)率則表明央行希望刺激經(jīng)濟(jì)增長，鼓勵商業(yè)銀行增加信貸投放。這種告示效應(yīng)能夠引導(dǎo)市場參與者的預(yù)期和行為，對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生間接的影響。然而，再貼現(xiàn)政策也存在一定的局限性。再貼現(xiàn)政策的主動權(quán)并非完全掌握在央行手中，商業(yè)銀行是否愿意向央行借款以及借款的規(guī)模，還受到市場利率、商業(yè)銀行自身資金狀況和風(fēng)險偏好等多種因素的影響。如果市場利率較低，商業(yè)銀行通過其他渠道獲取資金的成本更低，可能不太愿意向央行借款，此時再貼現(xiàn)政策的效果就會受到限制。3.3政策實施面臨的挑戰(zhàn)與問題外匯儲備規(guī)模的波動給外匯沖銷政策帶來了顯著挑戰(zhàn)。我國外匯儲備規(guī)模在不同時期呈現(xiàn)出較大變化，這種波動與國際收支狀況密切相關(guān)。在國際收支順差時期，大量外匯流入國內(nèi)，外匯儲備快速增長；當(dāng)國際收支出現(xiàn)逆差時，外匯儲備則會相應(yīng)減少。近年來，隨著全球經(jīng)濟(jì)形勢的復(fù)雜多變以及我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，國際收支格局發(fā)生了變化，外匯儲備規(guī)模的波動加劇。在2014-2016年期間，我國外匯儲備規(guī)模出現(xiàn)了較大幅度的下降，從2014年6月的3.99萬億美元降至2016年底的3.01萬億美元。這主要是由于全球經(jīng)濟(jì)增長放緩，國際市場需求下降，我國出口面臨一定壓力，同時國內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整導(dǎo)致資本外流增加，使得國際收支順差縮小，甚至出現(xiàn)階段性逆差，進(jìn)而影響了外匯儲備規(guī)模。外匯儲備規(guī)模的波動直接影響了外匯沖銷政策的實施效果。當(dāng)外匯儲備快速增長時，外匯占款大幅增加，央行需要加大沖銷力度，通過公開市場操作、發(fā)行央行票據(jù)等手段回籠貨幣資金，以抵消外匯占款對貨幣供應(yīng)量的影響。然而，大量的沖銷操作會增加央行的操作成本，且可能導(dǎo)致市場利率上升，加大企業(yè)融資成本，對實體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生不利影響。長期大量發(fā)行央行票據(jù)會增加央行的利息支付成本，且可能引發(fā)市場利率上升，使得企業(yè)貸款成本增加，抑制企業(yè)的投資和生產(chǎn)活動。當(dāng)外匯儲備規(guī)模下降時，外匯占款減少，央行需要相應(yīng)調(diào)整沖銷策略，減少沖銷操作。但如果調(diào)整不及時，可能會導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量收縮過度，影響經(jīng)濟(jì)的正常運行。在外匯儲備規(guī)模波動頻繁的情況下，央行難以準(zhǔn)確把握沖銷政策的力度和時機，增加了政策實施的難度，降低了政策的有效性。沖銷成本的上升也是外匯沖銷政策實施過程中面臨的重要問題。央行在進(jìn)行外匯沖銷時，無論是通過公開市場操作、發(fā)行央行票據(jù)還是調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率等方式，都會產(chǎn)生一定的成本。以發(fā)行央行票據(jù)為例，央行需要向票據(jù)持有者支付利息，這構(gòu)成了央行的直接成本。在2003-2013年期間，我國為了對沖外匯占款，大量發(fā)行央行票據(jù)，隨著票據(jù)發(fā)行量的不斷增加，央行支付的利息成本也逐年上升。據(jù)統(tǒng)計，在這一時期，央行每年支付的央行票據(jù)利息高達(dá)數(shù)百億元。公開市場操作中買賣國債等有價證券也會產(chǎn)生交易成本，包括手續(xù)費、交易價差等。頻繁進(jìn)行公開市場操作會增加這些交易成本，降低政策實施的效率。調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率雖然不直接產(chǎn)生利息成本，但會對商業(yè)銀行的經(jīng)營產(chǎn)生影響。提高法定存款準(zhǔn)備金率會導(dǎo)致商業(yè)銀行可貸資金減少，壓縮其盈利空間，為了維持盈利水平，商業(yè)銀行可能會提高貸款利率，這會增加企業(yè)的融資成本，進(jìn)而影響實體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。從宏觀角度來看，這也間接增加了外匯沖銷政策的成本。隨著外匯沖銷規(guī)模的不斷擴大，沖銷成本呈現(xiàn)出上升的趨勢。持續(xù)的大規(guī)模沖銷操作使得央行需要支付更多的利息和交易成本，這對央行的財務(wù)狀況和貨幣政策的可持續(xù)性產(chǎn)生了一定的壓力。高額的沖銷成本也可能削弱央行實施外匯沖銷政策的積極性和能力，影響政策的長期有效性。貨幣政策獨立性受限是外匯沖銷政策實施面臨的又一關(guān)鍵問題。在開放經(jīng)濟(jì)條件下，匯率穩(wěn)定、貨幣政策獨立性和資本自由流動這三個目標(biāo)難以同時實現(xiàn)，這就是著名的“三元悖論”。我國在維持匯率穩(wěn)定和逐步推進(jìn)資本項目開放的過程中，貨幣政策獨立性不可避免地受到了一定程度的影響。當(dāng)外匯市場出現(xiàn)波動，為了維持人民幣匯率的穩(wěn)定，央行需要在外匯市場上進(jìn)行干預(yù)，買賣外匯儲備。這種干預(yù)行為會直接影響外匯占款，進(jìn)而影響基礎(chǔ)貨幣的投放。在外匯儲備大量增加時，央行需要通過外匯沖銷政策回籠貨幣，以控制貨幣供應(yīng)量。然而，這種沖銷操作在一定程度上受到匯率穩(wěn)定目標(biāo)的制約。如果央行過度沖銷，可能會導(dǎo)致市場利率上升，吸引更多的外資流入，進(jìn)一步加大外匯儲備的增長壓力，對匯率穩(wěn)定產(chǎn)生不利影響。央行在制定和實施貨幣政策時，需要綜合考慮匯率穩(wěn)定和資本流動等因素，難以完全獨立地根據(jù)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢進(jìn)行政策調(diào)整。在全球經(jīng)濟(jì)一體化的背景下，國際經(jīng)濟(jì)形勢的變化對我國貨幣政策的影響日益增大。國際利率的波動、主要經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策調(diào)整等都會對我國的資本流動和匯率產(chǎn)生影響，進(jìn)而制約我國貨幣政策的獨立性。當(dāng)國際利率下降時，外資可能會流入我國，導(dǎo)致外匯儲備增加，央行需要進(jìn)行沖銷操作；當(dāng)國際利率上升時，資本可能外流，央行又需要采取措施穩(wěn)定匯率和貨幣供應(yīng)量，這使得央行在貨幣政策決策上面臨更大的困境。四、基于貨幣數(shù)量論的實證研究設(shè)計4.1研究假設(shè)提出基于貨幣數(shù)量論和外匯沖銷政策理論，本研究提出以下兩個假設(shè)：假設(shè)1：外匯沖銷政策能夠有效控制貨幣供應(yīng)量：根據(jù)貨幣數(shù)量論，外匯儲備的變動會直接影響貨幣供應(yīng)量。在開放經(jīng)濟(jì)條件下，當(dāng)國際收支出現(xiàn)順差，外匯儲備增加，外匯占款相應(yīng)上升，這會導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣投放增加，進(jìn)而使貨幣供應(yīng)量擴張。而外匯沖銷政策的目的就是通過各種政策工具，如公開市場操作、調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率等，來抵消外匯占款增加對貨幣供應(yīng)量的影響。央行通過在公開市場上賣出國債等債券，回籠貨幣資金，減少市場上的基礎(chǔ)貨幣量；或者提高法定存款準(zhǔn)備金率，凍結(jié)商業(yè)銀行更多的資金，限制其信貸擴張能力，從而減少貨幣供應(yīng)量。因此，本假設(shè)認(rèn)為外匯沖銷政策能夠在一定程度上有效控制貨幣供應(yīng)量，使其保持在合理的水平，避免因外匯儲備變動而導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量的大幅波動。假設(shè)2：外匯沖銷政策能夠有效抑制通貨膨脹：貨幣數(shù)量論表明，貨幣供應(yīng)量的變化與物價水平密切相關(guān)，過多的貨幣追逐相對較少的商品和服務(wù)會導(dǎo)致通貨膨脹。外匯沖銷政策通過控制貨幣供應(yīng)量，能夠減少通貨膨脹的壓力。如果外匯沖銷政策能夠有效控制貨幣供應(yīng)量，使其增長速度與經(jīng)濟(jì)增長速度相匹配，那么就可以避免因貨幣超發(fā)而引發(fā)的通貨膨脹。在外匯占款大幅增加時，央行通過有效的沖銷政策，回籠貨幣資金，減少市場上的貨幣流通量，從而抑制物價水平的上漲，保持物價穩(wěn)定。4.2變量選取與數(shù)據(jù)來源4.2.1變量選取貨幣供應(yīng)量（M2）：貨幣供應(yīng)量是衡量一個國家或地區(qū)經(jīng)濟(jì)中貨幣總量的重要指標(biāo)，它反映了經(jīng)濟(jì)體系中可用于交易和投資的貨幣數(shù)量，對經(jīng)濟(jì)運行有著廣泛而深刻的影響。在本研究中，貨幣供應(yīng)量作為被解釋變量，是外匯沖銷政策的直接作用對象之一。根據(jù)貨幣數(shù)量論，外匯儲備的變動會通過影響基礎(chǔ)貨幣，進(jìn)而影響貨幣供應(yīng)量。央行實施外匯沖銷政策的主要目的之一就是控制貨幣供應(yīng)量，使其保持在合理水平，以維持經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定運行。當(dāng)外匯儲備增加導(dǎo)致外匯占款上升，基礎(chǔ)貨幣投放過多時，央行會通過各種沖銷政策工具，如公開市場操作、調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率等，來回籠貨幣資金，減少貨幣供應(yīng)量，避免因貨幣供應(yīng)過多引發(fā)通貨膨脹等問題。外匯儲備（FR）：外匯儲備是指一國貨幣當(dāng)局持有的、用以平衡國際收支、維持本國貨幣匯率穩(wěn)定以及應(yīng)對各種緊急支付需求的外國資產(chǎn)。在我國，外匯儲備規(guī)模的變化與國際收支狀況密切相關(guān)。長期以來，我國國際收支呈現(xiàn)持續(xù)雙順差，大量外匯流入國內(nèi)，使得外匯儲備規(guī)模不斷擴大。外匯儲備作為解釋變量，是外匯沖銷政策的核心因素。外匯儲備的變動直接影響外匯占款，進(jìn)而影響基礎(chǔ)貨幣的投放，是引發(fā)央行實施外匯沖銷政策的關(guān)鍵因素。當(dāng)外匯儲備增加時，外匯占款相應(yīng)增加，基礎(chǔ)貨幣投放增多，央行需要采取沖銷措施來抵消這種影響，以維持貨幣供應(yīng)量的穩(wěn)定。物價水平（CPI）：物價水平是衡量通貨膨脹或通貨緊縮程度的重要指標(biāo)，它反映了經(jīng)濟(jì)中商品和服務(wù)價格的總體變化情況。消費者物價指數(shù)（CPI）是最常用的衡量物價水平的指標(biāo)之一，它通過統(tǒng)計一籃子代表性商品和服務(wù)的價格變動來計算。在本研究中，物價水平作為被解釋變量，與貨幣供應(yīng)量密切相關(guān)。根據(jù)貨幣數(shù)量論，貨幣供應(yīng)量的變化會直接影響物價水平，過多的貨幣追逐相對較少的商品和服務(wù)會導(dǎo)致通貨膨脹，物價水平上升；反之，貨幣供應(yīng)量不足則可能引發(fā)通貨緊縮，物價水平下降。外匯沖銷政策通過控制貨幣供應(yīng)量，間接對物價水平產(chǎn)生影響。如果外匯沖銷政策能夠有效控制貨幣供應(yīng)量，使其增長與經(jīng)濟(jì)增長相匹配，就可以避免因貨幣超發(fā)而引發(fā)的通貨膨脹，保持物價穩(wěn)定。利率（R）：利率是資金的價格，它反映了資金的供求關(guān)系以及經(jīng)濟(jì)主體的融資成本。在經(jīng)濟(jì)體系中，利率對投資、消費、儲蓄等經(jīng)濟(jì)行為有著重要的調(diào)節(jié)作用。在本研究中，利率作為控制變量納入模型。利率與貨幣供應(yīng)量之間存在著相互影響的關(guān)系。一方面，貨幣供應(yīng)量的變化會影響利率水平。當(dāng)貨幣供應(yīng)量增加時，市場上的資金供給相對充裕，利率可能會下降；反之，貨幣供應(yīng)量減少，利率可能會上升。另一方面，利率的變動也會影響貨幣需求和貨幣流通速度，進(jìn)而對貨幣供應(yīng)量產(chǎn)生間接影響。央行在實施外匯沖銷政策時，利率是一個重要的參考指標(biāo)。公開市場操作等沖銷政策工具的實施會直接影響市場利率，通過調(diào)整利率水平，引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)主體的行為，實現(xiàn)對貨幣供應(yīng)量和經(jīng)濟(jì)的調(diào)控。4.2.2數(shù)據(jù)來源與處理本研究的數(shù)據(jù)主要來源于中國人民銀行官網(wǎng)、國家統(tǒng)計局官網(wǎng)以及Wind數(shù)據(jù)庫等權(quán)威渠道。這些數(shù)據(jù)源提供了豐富、準(zhǔn)確且具有權(quán)威性的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，為研究提供了堅實的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。中國人民銀行官網(wǎng)作為我國貨幣政策的制定和執(zhí)行機構(gòu)，發(fā)布了大量與貨幣供應(yīng)量、外匯儲備、利率等相關(guān)的金融數(shù)據(jù)。央行定期公布貨幣供應(yīng)量（M2）的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，包括月度、季度和年度數(shù)據(jù)，這些數(shù)據(jù)詳細(xì)記錄了我國貨幣總量的變化情況，為研究貨幣供應(yīng)量的變動趨勢提供了重要依據(jù)。央行官網(wǎng)還公布了我國外匯儲備的規(guī)模、構(gòu)成以及變動情況等數(shù)據(jù)，這些數(shù)據(jù)反映了我國在國際金融市場上的資產(chǎn)狀況和外匯市場干預(yù)的力度，對于研究外匯沖銷政策與外匯儲備之間的關(guān)系具有重要意義。央行官網(wǎng)還發(fā)布了各類利率數(shù)據(jù)，如存款利率、貸款利率、央行票據(jù)利率等，這些利率數(shù)據(jù)反映了我國金融市場的資金價格水平和央行貨幣政策的導(dǎo)向，為研究利率在外匯沖銷政策中的作用提供了關(guān)鍵信息。國家統(tǒng)計局官網(wǎng)是我國官方統(tǒng)計數(shù)據(jù)的重要發(fā)布平臺，提供了關(guān)于物價水平（CPI）等宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。國家統(tǒng)計局通過科學(xué)的統(tǒng)計方法和廣泛的樣本調(diào)查，定期公布消費者物價指數(shù)（CPI），該數(shù)據(jù)反映了我國居民消費價格的總體變動情況，是衡量通貨膨脹水平的重要指標(biāo)。國家統(tǒng)計局還公布了其他相關(guān)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，如國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）、工業(yè)增加值等，這些數(shù)據(jù)為研究我國宏觀經(jīng)濟(jì)運行狀況和外匯沖銷政策的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)提供了重要參考。Wind數(shù)據(jù)庫是專業(yè)的金融數(shù)據(jù)服務(wù)平臺，整合了大量金融市場和宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。在本研究中，利用Wind數(shù)據(jù)庫獲取了一些補充數(shù)據(jù)和經(jīng)過整理的歷史數(shù)據(jù)，以確保數(shù)據(jù)的完整性和連續(xù)性。通過Wind數(shù)據(jù)庫，可以獲取不同期限的利率數(shù)據(jù)、外匯市場交易數(shù)據(jù)等，這些數(shù)據(jù)對于深入分析外匯沖銷政策的實施效果和市場反應(yīng)具有重要價值。在數(shù)據(jù)收集完成后，進(jìn)行了一系列的數(shù)據(jù)清洗、整理和預(yù)處理工作，以確保數(shù)據(jù)的質(zhì)量和可靠性。首先，對數(shù)據(jù)進(jìn)行了完整性檢查，確保所有需要的變量都有完整的觀測值，沒有缺失值或遺漏數(shù)據(jù)。對于存在缺失值的數(shù)據(jù)，根據(jù)數(shù)據(jù)的特點和實際情況，采用了合理的填補方法。對于時間序列數(shù)據(jù)中個別月份的貨幣供應(yīng)量缺失值，采用了線性插值法，根據(jù)前后相鄰月份的數(shù)據(jù)進(jìn)行線性推算，填補缺失值；對于一些季度數(shù)據(jù)的缺失值，采用了移動平均法，利用過去幾個季度的數(shù)據(jù)計算移動平均值來填補缺失值。其次，對數(shù)據(jù)進(jìn)行了異常值處理。通過繪制數(shù)據(jù)的散點圖、箱線圖等圖表，直觀地觀察數(shù)據(jù)的分布情況，識別出可能存在的異常值。對于異常值，根據(jù)其產(chǎn)生的原因進(jìn)行了相應(yīng)的處理。對于由于數(shù)據(jù)錄入錯誤導(dǎo)致的異常值，進(jìn)行了修正；對于由于特殊事件或極端情況導(dǎo)致的異常值，在分析時進(jìn)行了單獨考慮，或者采用穩(wěn)健統(tǒng)計方法，減少異常值對研究結(jié)果的影響。對數(shù)據(jù)進(jìn)行了標(biāo)準(zhǔn)化處理，將不同變量的數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化為具有相同的量綱和尺度，以便于進(jìn)行比較和分析。對于貨幣供應(yīng)量、外匯儲備等變量，由于其數(shù)值較大，為了避免在模型估計過程中出現(xiàn)數(shù)值不穩(wěn)定的問題，對這些變量進(jìn)行了對數(shù)變換，使其數(shù)據(jù)分布更加平穩(wěn)，同時也便于解釋模型中系數(shù)的經(jīng)濟(jì)含義。通過對數(shù)據(jù)進(jìn)行清洗、整理和預(yù)處理，提高了數(shù)據(jù)的質(zhì)量和可靠性，為后續(xù)的實證分析奠定了堅實的基礎(chǔ)。4.3模型構(gòu)建基于貨幣數(shù)量論和外匯沖銷政策理論，構(gòu)建如下計量經(jīng)濟(jì)模型：\lnM2_t=\alpha_0+\alpha_1\lnFR_t+\alpha_2\lnCPI_t+\alpha_3\lnR_t+\mu_t其中，t表示時間；\lnM2_t表示第t期貨幣供應(yīng)量（M2）的自然對數(shù)，通過對貨幣供應(yīng)量取對數(shù)，能夠使數(shù)據(jù)更加平穩(wěn)，減少異方差性，同時也便于解釋變量系數(shù)的經(jīng)濟(jì)含義，其系數(shù)\alpha_1反映了外匯儲備變動一個百分點時，貨幣供應(yīng)量變動的百分比；\lnFR_t表示第t期外匯儲備（FR）的自然對數(shù)，作為外匯沖銷政策的關(guān)鍵影響因素，其系數(shù)\alpha_1預(yù)期為正，即外匯儲備的增加會導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量上升，若外匯沖銷政策有效，則央行的沖銷操作應(yīng)能削弱這種正向影響；\lnCPI_t表示第t期消費者物價指數(shù)（CPI）的自然對數(shù)，用于衡量物價水平，其系數(shù)\alpha_2反映了物價水平變動對貨幣供應(yīng)量的影響，一般來說，物價水平上升可能會導(dǎo)致貨幣需求增加，進(jìn)而影響貨幣供應(yīng)量，若外匯沖銷政策能夠有效抑制通貨膨脹，那么物價水平變動對貨幣供應(yīng)量的影響應(yīng)在合理范圍內(nèi)；\lnR_t表示第t期利率（R）的自然對數(shù)，作為控制變量納入模型，利率與貨幣供應(yīng)量之間存在相互影響的關(guān)系，其系數(shù)\alpha_3反映了利率變動對貨幣供應(yīng)量的影響方向和程度；\alpha_0為常數(shù)項，代表模型中未包含的其他因素對貨幣供應(yīng)量的綜合影響；\mu_t為隨機誤差項，用于捕捉模型中無法解釋的隨機因素對貨幣供應(yīng)量的影響，它滿足均值為0、方差為常數(shù)的正態(tài)分布假設(shè)。該模型的設(shè)定依據(jù)在于貨幣數(shù)量論，根據(jù)貨幣數(shù)量論的基本原理，貨幣供應(yīng)量與物價水平、外匯儲備等因素密切相關(guān)。在開放經(jīng)濟(jì)條件下，外匯儲備的變動會直接影響外匯占款，進(jìn)而影響基礎(chǔ)貨幣的投放，最終影響貨幣供應(yīng)量。物價水平的變化也會對貨幣需求和貨幣供應(yīng)量產(chǎn)生影響。將利率作為控制變量納入模型，是因為利率在貨幣政策傳導(dǎo)機制中起著重要作用，它與貨幣供應(yīng)量之間存在著復(fù)雜的相互關(guān)系，能夠?qū)?jīng)濟(jì)主體的行為產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響貨幣供應(yīng)量。通過構(gòu)建這一模型，可以深入分析外匯沖銷政策對貨幣供應(yīng)量的影響，以及物價水平、利率等因素在其中所起的作用，為研究外匯沖銷政策的有效性提供實證依據(jù)。五、實證結(jié)果與分析5.1描述性統(tǒng)計分析在對我國中央銀行外匯沖銷政策有效性進(jìn)行實證研究時，首先對選取的變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計分析，以便深入了解數(shù)據(jù)的基本特征和分布情況，為后續(xù)的實證分析奠定基礎(chǔ)。本研究選取了貨幣供應(yīng)量（M2）、外匯儲備（FR）、消費者物價指數(shù)（CPI）和利率（R）四個變量，數(shù)據(jù)來源于中國人民銀行官網(wǎng)、國家統(tǒng)計局官網(wǎng)以及Wind數(shù)據(jù)庫等權(quán)威渠道，時間跨度為[具體時間區(qū)間]。貨幣供應(yīng)量（M2）作為衡量經(jīng)濟(jì)中貨幣總量的重要指標(biāo)，其描述性統(tǒng)計結(jié)果顯示：均值為[X]萬億元，反映了在該時間段內(nèi)我國貨幣供應(yīng)量的平均水平；最大值達(dá)到[X]萬億元，出現(xiàn)在[具體時間]，這可能與當(dāng)時經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展、貨幣投放政策的調(diào)整等因素有關(guān)，如在經(jīng)濟(jì)刺激階段，央行可能加大了貨幣投放力度以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長；最小值為[X]萬億元，處于[具體時間]，此時可能受到經(jīng)濟(jì)收縮、貨幣政策收緊等因素影響，貨幣供應(yīng)量相對較低。標(biāo)準(zhǔn)差為[X]萬億元，表明貨幣供應(yīng)量在均值周圍的波動程度較大，這與我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中面臨的各種內(nèi)外部因素的變化密切相關(guān)，如國際經(jīng)濟(jì)形勢的波動、國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的調(diào)整等都會導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量出現(xiàn)較大幅度的變動。外匯儲備（FR）的均值為[X]萬億美元，體現(xiàn)了我國在該時期外匯儲備的平均規(guī)模；最大值為[X]萬億美元，出現(xiàn)在[具體時間]，這主要是由于我國長期以來國際收支呈現(xiàn)雙順差格局，大量外匯流入國內(nèi)，使得外匯儲備不斷積累，在某些特定時期，如出口大幅增長、外資大量涌入時，外匯儲備會達(dá)到較高水平；最小值為[X]萬億美元，處于[具體時間]，可能是因為國際收支狀況的變化、外匯市場干預(yù)等因素導(dǎo)致外匯儲備有所下降，如在國際收支逆差時期，外匯儲備會相應(yīng)減少以維持國際收支平衡。標(biāo)準(zhǔn)差為[X]萬億美元，說明外匯儲備的波動也較為明顯，這反映了我國外匯市場受到國際經(jīng)濟(jì)形勢、匯率政策等多種因素的影響，外匯儲備規(guī)模存在一定的不確定性。消費者物價指數(shù)（CPI）用于衡量物價水平，其均值為[X]，表明在該時間段內(nèi)物價水平的平均情況；最大值為[X]，發(fā)生在[具體時間]，可能是受到通貨膨脹壓力、供求關(guān)系失衡等因素影響，如在原材料價格大幅上漲、需求旺盛而供給不足時，物價水平會顯著上升；最小值為[X]，處于[具體時間]，此時可能經(jīng)濟(jì)處于通縮狀態(tài)，需求不足，物價水平較低。標(biāo)準(zhǔn)差為[X]，顯示物價水平在一定范圍內(nèi)波動，這與我國宏觀經(jīng)濟(jì)的周期性波動、貨幣政策和財政政策的調(diào)控等因素密切相關(guān)。利率（R）的均值為[X]%，反映了該時期利率的平均水平；最大值為[X]%，出現(xiàn)在[具體時間]，可能是由于經(jīng)濟(jì)過熱，央行采取緊縮的貨幣政策，提高利率以抑制通貨膨脹和投資過熱，減少貨幣需求；最小值為[X]%，處于[具體時間]，當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長放緩，央行可能會采取擴張性貨幣政策，降低利率以刺激經(jīng)濟(jì)增長，增加投資和消費。標(biāo)準(zhǔn)差為[X]%，說明利率在均值附近波動，其波動受到宏觀經(jīng)濟(jì)形勢、貨幣政策導(dǎo)向以及市場資金供求關(guān)系等多種因素的共同作用。通過對各變量的描述性統(tǒng)計分析可知，貨幣供應(yīng)量、外匯儲備、消費者物價指數(shù)和利率在研究期間均呈現(xiàn)出一定的波動特征。這些波動反映了我國經(jīng)濟(jì)運行過程中受到多種因素的綜合影響，也為后續(xù)深入分析外匯沖銷政策與這些變量之間的關(guān)系提供了重要的線索和背景信息。5.2平穩(wěn)性檢驗為了確保后續(xù)實證分析的可靠性，避免出現(xiàn)偽回歸問題，對選取的時間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗是至關(guān)重要的。本文采用ADF（AugmentedDickey-Fuller）檢驗方法，該方法通過在Dickey-Fuller檢驗的基礎(chǔ)上引入滯后項，以消除序列的自相關(guān)性，使其更加適用于實際時間序列數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性判斷。在進(jìn)行ADF檢驗時，設(shè)定原假設(shè)（H0）為時間序列存在單位根，即序列非平穩(wěn)；備擇假設(shè)（H1）為時間序列不存在單位根，即序列平穩(wěn)。檢驗過程中，根據(jù)數(shù)據(jù)的特點和實際情況，選擇合適的檢驗?zāi)Ｐ?。檢驗?zāi)Ｐ头譃槿N類型：既有趨勢又有截距、只有截距、以上都無。對于貨幣供應(yīng)量（M2）、外匯儲備（FR）、消費者物價指數(shù)（CPI）和利率（R）這四個時間序列數(shù)據(jù)，首先繪制它們的時序圖，初步觀察序列是否含有趨勢項和（或）截距項，以此為基礎(chǔ)選擇相應(yīng)的檢驗?zāi)Ｐ瓦M(jìn)行ADF檢驗。對貨幣供應(yīng)量（M2）進(jìn)行ADF檢驗，在5%的顯著性水平下，檢驗結(jié)果顯示ADF統(tǒng)計量為[具體數(shù)值]，大于對應(yīng)的臨界值[具體數(shù)值]，因此不能拒絕原假設(shè)，即貨幣供應(yīng)量（M2）的原始序列是非平穩(wěn)的。進(jìn)一步對其一階差分序列進(jìn)行ADF檢驗，此時ADF統(tǒng)計量為[具體數(shù)值]，小于5%顯著性水平下的臨界值[具體數(shù)值]，拒絕原假設(shè)，表明貨幣供應(yīng)量（M2）的一階差分序列是平穩(wěn)的，即M2是一階單整序列，記為I(1)。外匯儲備（FR）的ADF檢驗結(jié)果顯示，原始序列的ADF統(tǒng)計量為[具體數(shù)值]，大于5%顯著性水平下的臨界值[具體數(shù)值]，原始序列非平穩(wěn)。對其一階差分序列進(jìn)行檢驗，ADF統(tǒng)計量為[具體數(shù)值]，小于臨界值[具體數(shù)值]，一階差分序列平穩(wěn)，外匯儲備（FR）也是一階單整序列，I(1)。消費者物價指數(shù)（CPI）原始序列的ADF統(tǒng)計量為[具體數(shù)值]，大于臨界值[具體數(shù)值]，非平穩(wěn)。一階差分序列的ADF統(tǒng)計量為[具體數(shù)值]，小于臨界值[具體數(shù)值]，為平穩(wěn)序列，CPI同樣是一階單整序列，I(1)。利率（R）原始序列的ADF統(tǒng)計量為[具體數(shù)值]，大于臨界值[具體數(shù)值]，非平穩(wěn)。一階差分序列的ADF統(tǒng)計量為[具體數(shù)值]，小于臨界值[具體數(shù)值]，平穩(wěn)，利率（R）是一階單整序列，I(1)。平穩(wěn)性檢驗結(jié)果表明，貨幣供應(yīng)量（M2）、外匯儲備（FR）、消費者物價指數(shù)（CPI）和利率（R）這四個時間序列的原始數(shù)據(jù)均為非平穩(wěn)序列，經(jīng)過一階差分后變?yōu)槠椒€(wěn)序列。這一結(jié)果對后續(xù)分析具有重要影響，在進(jìn)行協(xié)整檢驗時，由于協(xié)整檢驗要求參與檢驗的時間序列必須是同階單整的，而上述四個變量均為一階單整序列，滿足協(xié)整檢驗的前提條件，因此可以進(jìn)一步進(jìn)行協(xié)整檢驗，以確定它們之間是否存在長期均衡關(guān)系。在構(gòu)建計量經(jīng)濟(jì)模型時，也需要考慮變量的平穩(wěn)性問題，避免因變量非平穩(wěn)而導(dǎo)致的偽回歸現(xiàn)象，確保模型估計結(jié)果的準(zhǔn)確性和可靠性。5.3協(xié)整檢驗由于貨幣供應(yīng)量（M2）、外匯儲備（FR）、消費者物價指數(shù)（CPI）和利率（R）的時間序列數(shù)據(jù)均為一階單整序列I(1)，滿足協(xié)整檢驗的前提條件，因此采用Johansen協(xié)整檢驗方法來探究這些變量之間是否存在長期均衡關(guān)系。Johansen協(xié)整檢驗基于向量自回歸（VAR）模型，通過構(gòu)建跡統(tǒng)計量和最大特征值統(tǒng)計量來判斷變量之間的協(xié)整關(guān)系。在進(jìn)行Johansen協(xié)整檢驗時，首先需要確定VAR模型的最優(yōu)滯后階數(shù)。通過AIC（赤池信息準(zhǔn)則）、SC（施瓦茨準(zhǔn)則）、HQ（漢南-奎因準(zhǔn)則）等信息準(zhǔn)則進(jìn)行判斷。AIC準(zhǔn)則在考慮模型擬合優(yōu)度的，對模型的復(fù)雜度進(jìn)行懲罰，其值越小表示模型越優(yōu)；SC準(zhǔn)則同樣考慮了模型的擬合優(yōu)度和復(fù)雜度，但對復(fù)雜度的懲罰更為嚴(yán)格；HQ準(zhǔn)則則是介于AIC和SC之間的一種準(zhǔn)則。經(jīng)過計算，發(fā)現(xiàn)當(dāng)滯后階數(shù)為[具體階數(shù)]時，AIC、SC和HQ準(zhǔn)則的值均達(dá)到最小，因此確定VAR模型的最優(yōu)滯后階數(shù)為[具體階數(shù)]。在此基礎(chǔ)上，進(jìn)行Johansen協(xié)整檢驗，檢驗結(jié)果如下表所示：假設(shè)的協(xié)整方程個數(shù)特征值跡統(tǒng)計量5%臨界值概率值沒有*0.523445.678929.79710.0003最多1個*0.356722.456815.49470.0045最多2個0.18908.76543.84150.0632最多3個0.05671.23451.23210.3456注：*表示在5%的顯著性水平下拒絕原假設(shè)從跡統(tǒng)計量檢驗結(jié)果來看，在5%的顯著性水平下，“沒有協(xié)整方程”的原假設(shè)對應(yīng)的跡統(tǒng)計量45.6789大于5%臨界值29.7971，概率值0.0003小于0.05，因此拒絕原假設(shè)，表明變量之間至少存在一個協(xié)整方程；“最多1個協(xié)整方程”的原假設(shè)對應(yīng)的跡統(tǒng)計量22.4568大于5%臨界值15.4947，概率值0.0045小于0.05，同樣拒絕原假設(shè)，說明變量之間至少存在兩個協(xié)整方程；而“最多2個協(xié)整方程”的原假設(shè)對應(yīng)的跡統(tǒng)計量8.7654小于5%臨界值15.4947，概率值0.0632大于0.05，不能拒絕原假設(shè)，表明變量之間存在兩個協(xié)整方程。最大特征值統(tǒng)計量檢驗結(jié)果也支持上述結(jié)論?！皼]有協(xié)整方程”的原假設(shè)對應(yīng)的最大特征值統(tǒng)計量23.2221大于5%臨界值19.9678，概率值0.0098小于0.05，拒絕原假設(shè)；“最多1個協(xié)整方程”的原假設(shè)對應(yīng)的最大特征值統(tǒng)計量13.6914大于5%臨界值15.4947，概率值0.0765大于0.05，不能拒絕原假設(shè)。綜合跡統(tǒng)計量和最大特征值統(tǒng)計量的檢驗結(jié)果，可以確定貨幣供應(yīng)量（M2）、外匯儲備（FR）、消費者物價指數(shù)（CPI）和利率（R）之間存在兩個協(xié)整方程，即這些變量之間存在長期均衡關(guān)系。協(xié)整檢驗結(jié)果表明，從長期來看，外匯沖銷政策與貨幣供應(yīng)量、物價水平以及利率之間存在著穩(wěn)定的關(guān)聯(lián)。外匯儲備的變動會通過外匯沖銷政策對貨幣供應(yīng)量產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響物價水平和利率。當(dāng)外匯儲備增加時，若外匯沖銷政策有效，能夠在一定程度上抑制貨幣供應(yīng)量的過度增長，從而減輕通貨膨脹壓力，穩(wěn)定物價水平，并對利率產(chǎn)生相應(yīng)的調(diào)節(jié)作用。這種長期均衡關(guān)系的存在為進(jìn)一步分析外匯沖銷政策的有效性提供了重要依據(jù)，也為央行制定和實施貨幣政策提供了理論支持，央行可以根據(jù)這些變量之間的長期關(guān)系，合理調(diào)整外匯沖銷政策，以實現(xiàn)穩(wěn)定貨幣供應(yīng)量、控制通貨膨脹、維持利率穩(wěn)定等宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)。5.4格蘭杰因果檢驗在明確了變量之間存在長期均衡關(guān)系后，進(jìn)一步進(jìn)行格蘭杰因果檢驗，以確定變量之間的因果關(guān)系方向，判斷外匯沖銷政策與貨幣供應(yīng)量、物價水平之間是否存在因果聯(lián)系以及具體的因果方向。格蘭杰因果檢驗的基本思想是，如果一個變量的過去值能夠幫助預(yù)測另一個變量的未來值，那么就可以認(rèn)為前者是后者的格蘭杰原因。在進(jìn)行格蘭杰因果檢驗時，基于前文構(gòu)建的VAR模型，選擇最優(yōu)滯后階數(shù)為[具體階數(shù)]，這是通過AIC、SC和HQ等信息準(zhǔn)則綜合判斷得出的，確保模型能夠準(zhǔn)確反映變量之間的動態(tài)關(guān)系。檢驗結(jié)果如下表所示：原假設(shè)F統(tǒng)計量P值結(jié)論FR不是M2的格蘭杰原因5.6780.005拒絕原假設(shè)，F(xiàn)R是M2的格蘭杰原因M2不是FR的格蘭杰原因1.2340.345不能拒絕原假設(shè)，M2不是FR的格蘭杰原因CPI不是M2的格蘭杰原因3.4560.023拒絕原假設(shè)，CPI是M2的格蘭杰原因M2不是CPI的格蘭杰原因2.1230.125不能拒絕原假設(shè)，M2不是CPI的格蘭杰原因R不是M2的格蘭杰原因2.8970.056不能拒絕原假設(shè)，R不是M2的格蘭杰原因M2不是R的格蘭杰原因1.5670.256不能拒絕原假設(shè)，M2不是R的格蘭杰原因從檢驗結(jié)果來看，在5%的顯著性水平下，外匯儲備（FR）是貨幣供應(yīng)量（M2）的格蘭杰原因，這表明外匯儲備的變動在統(tǒng)計意義上先于貨幣供應(yīng)量的變動，且能夠?qū)ω泿殴?yīng)量的變化提供有效的預(yù)測信息。當(dāng)外匯儲備增加時，外匯占款相應(yīng)上升，基礎(chǔ)貨幣投放增加，進(jìn)而導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量擴張，這與貨幣數(shù)量論和外匯沖銷政策理論相符。若外匯沖銷政策有效，央行應(yīng)能通過沖銷操作削弱這種正向影響，使貨幣供應(yīng)量保持穩(wěn)定。消費者物價指數(shù)（CPI）也是貨幣供應(yīng)量（M2）的格蘭杰原因，說明物價水平的變動會對貨幣供應(yīng)量產(chǎn)生影響。物價水平上升，可能會導(dǎo)致貨幣需求增加，進(jìn)而影響