證券研究報告2025擴品類、卡位全球，2026深度經(jīng)營、品質(zhì)&心智決勝海外消費行業(yè)年度投資策略2025年11月7日摘要?悅心：用戶基礎(chǔ)代際遞增的娛樂消費有望持續(xù)繁榮。（1）IP經(jīng)濟：Kidult消費力持續(xù)釋放，全球IP衍生品產(chǎn)業(yè)長坡厚雪，依托新媒介、新品類滲透，LABUBU、三麗鷗、Chiikawa等形象IP潮流文化通行全球。國內(nèi)文化IP工業(yè)化能力和海外影響力上行，以東亞-東南亞-澳洲-歐美”為擴張路徑，國內(nèi)潮玩品牌IP/產(chǎn)品/渠道全面輸出海外，未來仍將持續(xù)滲透中東非/南美等藍(lán)海市場。以構(gòu)建IP商業(yè)化飛輪為核心目標(biāo)，國內(nèi)玩家逐步強化上下游聯(lián)動布局，

IP消費邁向內(nèi)容+商品+服務(wù)+體驗融合，賽道擁擠度邊際提升和精品化趨勢愈發(fā)明顯。上游關(guān)注手握海量文化IP資源，打通IP授權(quán)、影視化和衍生品商業(yè)變現(xiàn)通路的頭部平臺，受益標(biāo)的：閱文集團；中游關(guān)注粉絲沉淀和深耕階段能夠堅守品牌稀缺性、提升跨媒介延展率、持續(xù)捕捉風(fēng)潮變遷的頭部玩家，受益標(biāo)的：泡泡瑪特、布魯可。（2）線下文娛：現(xiàn)場音樂/體育需求確定性高，供給彈性明顯，有望長期跑贏服務(wù)消費大盤，受益標(biāo)的：攜程集團-S、同程旅行、大麥娛樂。（3）線上社區(qū)：互聯(lián)網(wǎng)UGC社區(qū)生態(tài)持續(xù)繁榮，關(guān)注構(gòu)建PUGV內(nèi)容生態(tài)飛輪，用戶消費力上行和AI賦能帶來商業(yè)化效率穩(wěn)步提升的頭部平臺，受益標(biāo)的：嗶哩嗶哩。（4）自我價值實現(xiàn)：受益于世俗化和開放程度提升，中東精神娛樂需求迸發(fā)，已形成多元產(chǎn)品矩陣，助力未來可持續(xù)增長。受益標(biāo)的：赤子城科技。C端付費率提升&出海雙輪驅(qū)動，美國已超越日本成為公司第二大付費用戶國。B端與阿里巴巴合作打開電商營銷，美圖設(shè)計室收入位列中國在線設(shè)計賽道第一。受益標(biāo)的：美圖。社會結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，父母/學(xué)生職教觀念從“退而求其次”轉(zhuǎn)向“主動選擇”，新增針對高中畢業(yè)生和本科畢業(yè)生的產(chǎn)品，就業(yè)率95%解決“摩擦性失業(yè)”，受益標(biāo)的：中國東方教育。??養(yǎng)身：茶飲：作為飲品的升級形態(tài)，現(xiàn)制飲品在中國及全球都有較大的滲透率提升空間，深耕供應(yīng)鏈、產(chǎn)品“高質(zhì)平價”，蜜雪集團、古茗作為龍頭公司享受從產(chǎn)品到消費者再到加盟商的正向經(jīng)營循環(huán)，通過復(fù)用加盟商和供應(yīng)鏈資源，逐步成長為平臺型公司，推薦標(biāo)的：蜜雪集團，受益標(biāo)的：古茗。消費環(huán)境/行為變遷，煙火氣回歸，現(xiàn)炒家常菜受歡迎。健康意識提升，體重管理年，粗糧主食化、主食零食化。受益標(biāo)的：小菜園、十月稻田。美麗：2025年至今中國化妝品社零增速低于整體社零增速。線上各平臺積極調(diào)整打法機制，仍有行業(yè)增量，抖音在營銷、種草、轉(zhuǎn)化、復(fù)購等環(huán)節(jié)均具備優(yōu)勢，隨著各品牌加強布局，流量競爭激烈，我們認(rèn)為精細(xì)化運營、提高效率為抖音平臺競爭的核心。上美股份新品牌孵化與成長步入良性健康增長通道。主品牌韓束拓品類結(jié)構(gòu)均衡化、抖音平臺持續(xù)破圈突破平臺單品牌天花板。受益標(biāo)的：上美股份。新成分新概念不斷涌現(xiàn)，口服美容/保健熱度興起。關(guān)注跨境電商布局，品類sku豐富，具備扎實基本功品牌的保健品全產(chǎn)業(yè)鏈集團。受益標(biāo)的：金達威。電商代運營通過擴展品類和發(fā)力自有品牌，開啟轉(zhuǎn)型之路。以若羽臣、青木科技為代表的企業(yè)迎來新的成長期。受益標(biāo)的：青木科技、若羽臣。??全球化：受益于世俗化和開放程度提升，中東精神娛樂需求迸發(fā)。2024年赤子城科技超過60%收入來自中東北非市場，該部分收入增速超60%。目前已形成多元產(chǎn)品矩陣，助力未來可持續(xù)增長。受益標(biāo)的：赤子城科技。C端付費率提升&出海雙輪驅(qū)動，2025H1美圖整體付費率提升至5.5%，美國已超越日本成為公司第二大付費用戶國。B端與阿里巴巴合作打開電商營銷，美圖設(shè)計室收入位列中國在線設(shè)計賽道第一。受益標(biāo)的：美圖。關(guān)注出海履約端布局，極兔把握海外電商發(fā)展機遇，迎快速成長期。2025Q3東南亞包裹量20億件/yoy+79%，加速增長。受益標(biāo)的：極兔速遞。關(guān)注海南自貿(mào)港封關(guān)政策落地打造對外開放標(biāo)的。受益標(biāo)的：中國中免。風(fēng)險提示：國內(nèi)及全球宏觀經(jīng)濟波動；項目落地不及預(yù)期；零售不及預(yù)期；新進入者或已有競爭者帶來的行業(yè)競爭加劇等。目

錄CONTENTS1234板塊復(fù)盤：港股新消費龍頭破圈，互聯(lián)網(wǎng)核心資產(chǎn)價值回歸悅心：精神文明與技術(shù)變革同步興起，看如何雙向奔赴養(yǎng)身：卡位健康化品類+供應(yīng)鏈根基，打開新食飲新藍(lán)海美麗：小眾品種突圍，多品牌+出海策略并舉彎道超車567新戰(zhàn)略：把握海南封關(guān)、閃購、電商出海戰(zhàn)略性布局機遇受益標(biāo)的盈利預(yù)測與估值風(fēng)險提示1.1

行情復(fù)盤：港股新消費龍頭破圈，互聯(lián)網(wǎng)核心資產(chǎn)價值回歸?

截至10月24日，

2025年中信港股通消費者服務(wù)/商貿(mào)零售/

傳媒板塊指數(shù)-17.34%/+94.61%/+50.98%，在中信港股通一級行業(yè)中排名第2/5/30。?

2025年政策面/資金面/基本面共振下港股板塊迎來強勁估值修復(fù)，一是全球降息周期，外資、南向資金大規(guī)模凈流入；二是AI突破、市場風(fēng)格切換帶動騰訊、阿里、快手等港股互聯(lián)網(wǎng)等核心資產(chǎn)價值重估；三是IP潮玩/茶飲/美妝板塊新消費龍頭基本面向好帶來結(jié)構(gòu)性行情。消費者服務(wù)板塊整體走弱主要系權(quán)重股股價大幅下修，板塊內(nèi)部細(xì)分賽道表現(xiàn)分化明顯，其中美團即時零售業(yè)務(wù)競爭邊際加劇拖累股價表現(xiàn)，/教育龍頭表現(xiàn)較優(yōu)。圖1：2025年消費者服務(wù)/商貿(mào)零售/

傳媒板塊漲幅排名第2/5/30圖2：2025年至今中信港股通商貿(mào)零售/

傳媒板塊跑贏恒生指數(shù)17.34%/+94.61%/+50.98%25/1/2

25/2/2

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25/10/2120160140120100801008060402006040200-20-40-20-40消費者服務(wù)HK商貿(mào)零售HK傳媒HK恒生指數(shù)數(shù)據(jù)：Wind、開源證券研究所（單位：%）數(shù)據(jù)：Wind、開源證券研究所（單位：%）1.1

行情復(fù)盤：港股新消費龍頭破圈，互聯(lián)網(wǎng)核心資產(chǎn)價值回歸?

2025年前三季度南向資金累計流入11324億元，主要流入銀行/醫(yī)藥/商貿(mào)零售/非銀/石油石化等行業(yè)；消費領(lǐng)域中商貿(mào)零售/傳媒/消費者服務(wù)板塊南向資金分別流入1203、554、545億元，其中南向

資

金

港

股

通

持

股

占

比

較

2024

年

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別+2.3%/+0.8%/-0.9%。圖3：2025Q3阿里巴巴、美團、騰訊控股、bilibili、快手港股通流入金額較大1,00080060040020007992169825711

45

2718411

14

211100(200)(400)-1

-5-10

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-1-93?

2025年三季度阿里巴巴、美團、騰訊、嗶哩嗶哩、快手等國內(nèi)核心互聯(lián)網(wǎng)科技資產(chǎn)南向資金流入金額排名靠前；IP潮玩龍頭泡泡瑪特、名創(chuàng)優(yōu)品股價回調(diào)幅度較大，資金凈流出居前。Q2

Q3圖4：2025年前三季度南向資金流入規(guī)模銀行/醫(yī)藥/商貿(mào)零售排名領(lǐng)先5.2%2,0001,5001,0005006%4%2.3%0.7%

0.9%0.8%0.7%0.1%0.2%

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-0.2%-0.1%0.1%-0.1%

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0.0%-0.4%-0.4%-0.3%-0.7%-0.8%-0.2%-0.5%2%-0.9%0%-3.6%-3.3%-2%-4%-6%0南向凈買入（億元）港股通持股占比增幅數(shù)據(jù)：Wind、開源證券研究所（單位：億元，個股港股通南向資金凈流入額由區(qū)間流入量和成交均價計算所得）1.2

個股持倉：Q1港股通持倉環(huán)比提升，子賽道龍頭配置價值突出?

我們選取Wind開放式基金分類下的股票型基金和混合型基金中的偏股、平衡、靈活配置型基金，作為主動偏股型公募基金樣本對TOP20港股通消費板塊標(biāo)的進行持倉分析：（1）2025Q3騰訊、阿里、嗶哩嗶哩等互聯(lián)網(wǎng)資產(chǎn)重倉基金數(shù)量環(huán)比增長明顯,基金持倉占比環(huán)比

2025Q2

有較明顯提升；（2）2025Q3騰訊、阿里、快手、嗶哩嗶哩等重倉基金持股比例隨增持基金增加增幅明顯，美團、毛戈平、網(wǎng)易云音樂重倉基金數(shù)量環(huán)比下降但持股比例仍有提升，一定程度反映機構(gòu)投資者對公司長期成長和市場格局邊際變化的觀點分歧。圖6：2025Q3騰訊、阿里、美團、快手、毛戈平、嗶哩嗶哩、網(wǎng)易云音樂重倉基金持股占流通股比例提升圖5：2025Q3騰訊、阿里、嗶哩嗶哩重倉基金數(shù)量增加1400

12691098765432109.1112001000800600400200010804.875.013.453.513.002.922.442.572.261.931.812.091.551.301801841280.490.5240

28

600.080.010.01122313

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25

16517

14

11122025Q22025Q32025Q22025Q3數(shù)據(jù)：Wind、開源證券研究所（單位：只）數(shù)據(jù)：Wind、開源證券研究所（單位：%）目

錄CONTENTS1234板塊復(fù)盤：港股新消費龍頭破圈，互聯(lián)網(wǎng)核心資產(chǎn)價值回歸悅心：精神文明與技術(shù)變革同步興起，看如何雙向奔赴養(yǎng)身：卡位健康化品類+供應(yīng)鏈根基，打開新食飲新藍(lán)海美麗：小眾品種突圍，多品牌+出海策略并舉彎道超車567新戰(zhàn)略：把握海南封關(guān)、閃購、電商出海戰(zhàn)略性布局機遇受益標(biāo)的盈利預(yù)測與估值風(fēng)險提示2

IP經(jīng)濟：融入全球消費者生活，服裝/潮玩/食飲品類領(lǐng)跑?2024年全球授權(quán)消費品市場規(guī)模突破3000億美金，前十授權(quán)商占比68%。根據(jù)License

圖7：2024年全球授權(quán)消費品市場規(guī)模為3079億美金/同比+10%Global公布的《2025全球頂級授權(quán)商榜單報告》，2024年全球授權(quán)消費品市場規(guī)模為3079400300200100028%40%30%億美金，較2023年增加267億美元/同比增長10%，較2019年的243億美元增長26.8%。307.9278.0281.2260.8243.0??服裝（70%）被認(rèn)為是增長潛力最大的品類，玩具（54%）、食飲（52%）次之。品牌授權(quán)不再局限于貨架之上，它已融入消費者玩樂、穿著、放松和體驗世界的方式之中。203.320%10%

10%0%7%1%-10%-20%2024年華特迪士尼以620億美元的授權(quán)零售額蟬聯(lián)榜首，NBC環(huán)球表現(xiàn)尤為亮眼，其授權(quán)零售額飆升至170億美元，較2023年大增55億美元（增幅48%），躍居第四位，成為增長絕對值最高的公司之一。三麗鷗同樣迎來跨越式增長，零售額達到84億美元，同比飆升65%（+33億美元），成功躋身TOP10，位列第十名。-16%201920202021202220232024YOY授權(quán)消費品零售總額（十億美元）圖8：時尚服裝被調(diào)研群體認(rèn)為是2025-2026年增長潛力最大的品類表1：2024年迪士尼、寶可夢、三麗鷗分別實現(xiàn)授權(quán)消費品零售額620、120、84億美元80%70%60%50%40%30%20%10%0%70%54%52%46%43%40%27%

27%25%

24%

24%19%

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13%

12%8%

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7%4%

4%最有潛力的授權(quán)品類（投票占比）數(shù)據(jù)：License

Global、開源證券研究所數(shù)據(jù)：License

Global、開源證券研究所2.1

IP玩具：Kidult消費力持續(xù)釋放，“系統(tǒng)性”成就長青品類圖9：三麗鷗、泡泡瑪特Tiktok官號粉絲數(shù)大幅領(lǐng)先?

IP視角：本輪全球IP玩具消費高峰核心來自于代際成長，受80-00年代興起的歐美影視/日本動漫等內(nèi)容IP熏陶的一代人逐步成長為社會消費主力，基于懷舊、收藏動機消費推動，并通過代際傳遞將此類IP消費文化至低年齡段群體，表現(xiàn)在兒童IP玩具和青少年谷子產(chǎn)品市場逐步升溫。5004003002001000390354265218225190114.89662

6711.417.41.33.4?

快迭代、強互動的符號化潮流IP借助TIKTOK、INS等新社交媒體脫穎而出，依托直播電商場景系列化SKU形成小爆款，LABUBU、Hello

Kitty、Chiikawa潮流文化通行全球，泡泡瑪特、三麗鷗品牌影響力躍升。2025年4月2025年10月數(shù)據(jù)：各品牌Tiktok官方賬號、tokcount、開源證券研究所（單位：萬）圖10：預(yù)計2027年全球IP玩具市場規(guī)模達6620億元圖12：2025H1美國18歲以上年齡段玩具銷售同比+18%圖11：歐美G12國家IP授權(quán)玩具份額逐年提升800700600500400300200100071566236%35%34%33%32%31%30%29%28%27%35%61320%15%10%5%18%56734%525417

427

43237232%31.10%9%30%6%0%2022202320242024H12025H19-11歲12-17歲18歲+全球IP玩具市場規(guī)模（十億元）G12IP授權(quán)玩具份額2025H1玩具銷售額同比增速數(shù)據(jù)：樂自天成招股書、The

JapaneseToy數(shù)據(jù)：Circana、開源證券研究所數(shù)據(jù)：Circana、開源證券研究所Association、開源證券研究所2.1

IP玩具：Kidult消費力持續(xù)釋放，“系統(tǒng)性”成就長青品類?

品類視角：傳統(tǒng)玩具龍頭通過拼搭玩具（積木/拼裝模型）、TCG卡牌（寶可夢/萬智牌）、車輛模型（風(fēng)火輪）等具備持續(xù)運營和深度社區(qū)互動特性的游戲類產(chǎn)品，通過構(gòu)建一套循環(huán)激活互動欲望的玩家生態(tài)系統(tǒng)，表現(xiàn)出超越傳統(tǒng)玩具業(yè)務(wù)的增長韌性，關(guān)鍵挑戰(zhàn)在于維持核心系統(tǒng)的穩(wěn)定性和創(chuàng)新性

。?

以美泰王牌IP“風(fēng)火輪”，IP平臺化戰(zhàn)略下持續(xù)輸出品牌聯(lián)名/主機游戲/線上綜藝/線下賽事等跨媒介內(nèi)容，不斷煥活Kidult用戶資產(chǎn)支撐品牌迎來第二春（根據(jù)美泰業(yè)績會，成年風(fēng)火輪玩家已超過1億人），銷售額連續(xù)8年高景氣成長且未見頹勢，印證了企業(yè)多部門協(xié)同規(guī)劃能夠平滑

IP

周期。圖15：風(fēng)火輪銷售額連續(xù)8年正向增長圖13：TCG卡牌/拼搭玩具持續(xù)跑贏市場圖14：樂高、高達、TCG、風(fēng)火輪構(gòu)建高度互動的玩家生態(tài)系統(tǒng)45%40%35%30%25%20%15%10%5%39%17%1,8001,6001,4001,2001,000800600400200018%16%14%14%12%11%10%12%19%7%7%

10%8%6%4%2%9%8%3%7%4%2%IDEAS萬代高達GBWC樂高0%0%2025H1美國玩具銷售額同比增速風(fēng)火輪銷售額（百萬美元）YOY風(fēng)火輪挑戰(zhàn)賽寶可夢大師賽數(shù)據(jù)：Circana、開源證券研究所資料

：樂高官網(wǎng)、萬代GBWC官網(wǎng)、風(fēng)火輪

數(shù)據(jù)公眾號、寶可夢大集結(jié)公眾號：美泰公司公告、開源證券研究所2.1

IP玩具：Kidult消費力持續(xù)釋放，“系統(tǒng)性”成就長青品類?

品類視角：國內(nèi)龍頭主動引領(lǐng)新興品類。依托國內(nèi)供應(yīng)鏈，國內(nèi)IP產(chǎn)業(yè)設(shè)計、開發(fā)人才紅利釋放，產(chǎn)品工藝精細(xì)度、設(shè)計感進步同時，在玩具品類創(chuàng)新逐步收獲一席之地，搪膠毛絨、積木人、AI玩具等新興品類引領(lǐng)潮流并成功向海外輸出。?

泡泡瑪特在毛絨經(jīng)典載體上添加搪膠獨特工藝創(chuàng)新，保留表情細(xì)節(jié)又具備治愈屬性，可觀賞可互動，為

P詮釋注入全新風(fēng)格，2025H1泡泡瑪特毛絨類產(chǎn)品收入同比增長1276%。?

布魯可由積木人拼搭設(shè)計系統(tǒng)外延高性價比拼裝小車產(chǎn)品線，結(jié)合變形金剛/奧特曼/蝙蝠俠等熱門IP形成差異化競爭，海外社媒預(yù)告獲海外粉絲好評，有望成為車模市場新勢力。圖16：2025H1泡泡瑪特毛絨產(chǎn)品收入同比+1276%

圖17：布魯可積木車新品預(yù)告獲海外粉絲好評圖18：美泰、多美領(lǐng)跑中國車輛模型市場1276%100%80%70605040302010014121086465%

65%

65%60%40%20%0%82%

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2024美泰多美高樂美昌羅伊視效斯平瑪斯特其他奧飛娛樂Welly

Die

Casting

靈動創(chuàng)想收入（億元/左軸）YOY（右軸）數(shù)據(jù)：泡泡瑪特公告、開源證券研究所資料：Instgram數(shù)據(jù)：歐睿、開源證券研究所2.1

IP玩具：潮玩龍頭經(jīng)緯全球，南美/中東新興潮玩市場可期?

區(qū)域視角：國內(nèi)潮玩出海已成確定趨勢，以先鋒泡泡瑪特為例，以“東亞-東南亞-澳洲-歐美”為門店擴張路徑逐步輻射全球，并在東南亞、歐美、東亞先后完成需求驗證，截至2025年11月1日，泡泡瑪特北美/歐洲/亞太/港澳臺落地門店55/25/79/35家。對比客群、線下渠道相似度較高的樂高，根據(jù)其官網(wǎng)各國門店分布，泡泡瑪特歐洲/美洲/中東線下開店空間仍足。?

中東非/南美等新興市場存在可觀滲透空間。10月27日泡泡瑪特中東地區(qū)首家門店亮相卡塔爾多哈機場，正式進軍中東線下市場。根據(jù)歐睿，2024年中東非/南美潮玩市場份額為4.4%/9.9%，預(yù)計2025年潮玩市場規(guī)模分別達到41.4/18.9億美元，對比樂高在中東/非洲/南美門店數(shù)量28/50家，滲透空間仍廣闊。圖19：截至11月日泡泡瑪特海外門店達196家（不包含快閃）圖20：對比樂高泡泡海外門店比例仍較低圖21：南美人口結(jié)構(gòu)偏向年輕化907980706050403020100樂高27%19%69%24%23%

2%4%5535332522泡泡瑪特9%4%12%50%%134110%20%北美40%歐洲60%80%100%

120%中東北美歐洲亞太港澳臺中東中國亞太港澳臺2025年最新2025年新開門店數(shù)據(jù)：泡泡瑪特公告、Instgram、開源證券研究所數(shù)據(jù)：樂高官網(wǎng)、泡泡瑪特公告、資料：世界銀行官網(wǎng)Instgram、開源證券研究所2.2

IP產(chǎn)業(yè)：國內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈邁入下半場，構(gòu)建IP可持續(xù)性飛輪?

上游國產(chǎn)IP產(chǎn)業(yè)崛起。當(dāng)前影視市場正經(jīng)歷規(guī)模收縮與中小廠商淘汰，精品化趨勢愈發(fā)明顯，但經(jīng)過市場篩選的優(yōu)質(zhì)作品經(jīng)過口碑發(fā)酵形成現(xiàn)象級爆款，近年二游《原神》（米哈游）、3A《黑神話》（游科）、電影《哪吒2》（光線）、國漫《凡人修仙傳》（B站）、國漫《詭秘之主》（閱文）等國產(chǎn)ACG作品均獲得巨大商業(yè)成功，且在國際市場取得不俗影響力，代表國內(nèi)網(wǎng)文、游戲、影視內(nèi)容向IP開發(fā)工業(yè)化實力逐步成熟和中國文化全球地位提升。?

此外國產(chǎn)IP衍生品開發(fā)體系同步趨向成熟。以《哪吒2》為視角，通過“電影未映、周邊先行”的全品類多元授權(quán)實現(xiàn)衍生品銷售增長，標(biāo)志內(nèi)容IP開發(fā)從IP授權(quán)+供應(yīng)鏈管理+用戶運營+渠道建設(shè)的全周期全產(chǎn)業(yè)鏈體系完整建立。關(guān)注手握豐富IP資源，打通IP授權(quán)、IP影視化和IP衍生品商業(yè)變現(xiàn)通路的頭部平臺。受益標(biāo)的：閱文集團、阿里魚。圖22：閱文新作《詭秘之主》全球同步播出IMDB評分8.6圖23：近年國產(chǎn)IP取得較強的全球影響力1201008060402002020/12/272021/12/272022/12/272023/12/27詭秘之主2024/12/27凡人修仙傳原神哪吒2黑神話悟空資料：IMDB數(shù)據(jù)：Google搜索指數(shù)、開源證券研究所2.2

IP產(chǎn)業(yè)：國內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈邁入下半場，構(gòu)建IP可持續(xù)性飛輪???谷子、短劇等多模態(tài)開發(fā)網(wǎng)文IP價值倍增，關(guān)注中國IP文化出海。根據(jù)中國社科院截至2024年底，中國網(wǎng)絡(luò)文學(xué)閱讀市場規(guī)模達430.6億，同比增長6.8%，網(wǎng)絡(luò)文學(xué)IP市場規(guī)模大幅躍升至2985.6億元，同比增長14.6%，網(wǎng)文用戶數(shù)量達5.75億，同比增長10.58%。經(jīng)典作品爆款勢能疊加，IP開發(fā)模態(tài)持續(xù)擴容。根據(jù)中國社科院發(fā)布的《2024中國網(wǎng)絡(luò)文學(xué)發(fā)展研究報告》，2024年中國“谷子經(jīng)濟”市場規(guī)模達1689億元，同比增長40.63%。2024年中國微短劇市場規(guī)模達504.4億元，同比增長34.9%。全球化持續(xù)性突破，AI助力網(wǎng)文“直達全球。截至2024年底，中國網(wǎng)文海外用戶達到3.52億人，市場規(guī)模為50.7億元，海外興起“C-Drama”熱潮。圖25：2024年中國網(wǎng)絡(luò)文學(xué)IP市場規(guī)模達2985.6億元，同比增長14.61%圖24：2024年中國網(wǎng)絡(luò)文學(xué)閱讀市場規(guī)模達430.6億元，同比增長6.8%圖26：2024年中國網(wǎng)絡(luò)文學(xué)用戶規(guī)模達5.75億人，同比增長10.58%430.63200.0440.0420.0400.0380.05.75YOY6.05.55.04.52985.6YOY+10.58%5.2YOY+14.61%3000.02800.02600.02400.0403.22605.0202320242023202420232024中國閱讀市場規(guī)模（億元）網(wǎng)絡(luò)文學(xué)用戶規(guī)模（億人）中國網(wǎng)絡(luò)文學(xué)IP市場規(guī)模（億元）圖29：截至2024年底，中國網(wǎng)文海外用戶達到3.52億人，市場規(guī)模為50.7億元圖27：2024年中國“谷子經(jīng)濟”市場規(guī)模達1689億元，同比增長40.63%圖28：2024年中國微短劇市場規(guī)模達504.4億元，同比增長34.9%1689504.4YOY+34.9%200010000YOY+40.63%600400200012013742023202420232024谷子經(jīng)濟市場規(guī)模（億元）微短劇市場規(guī)模（億元）數(shù)據(jù)：中國社科院《2024中國網(wǎng)絡(luò)文學(xué)發(fā)展研究報告》、開源證券研究所2.2

IP產(chǎn)業(yè)：國內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈邁入下半場，構(gòu)建IP可持續(xù)性飛輪?

復(fù)盤迪士尼/三麗鷗/樂高成功經(jīng)驗和FUNKO失敗教訓(xùn)，長青IP如何跨越周期：（1）品牌稀缺性是核心資產(chǎn)，堅守核心品牌價值（如泡泡瑪特的藝術(shù)性和商業(yè)化平衡、布魯可拼裝生態(tài)系統(tǒng)），平臺規(guī)模未必帶來邊際變強，適當(dāng)做減法。（2）IP運營是參與性系統(tǒng)，單IP走紅起步往往相似，不可避免呈現(xiàn)周期性興衰，跨媒介輸出工具箱豐富度卻決定差異化的曲線走勢。（3）粉絲沉淀和深耕階段的推新目標(biāo)應(yīng)由泛化SKU轉(zhuǎn)向更高的單SKU生命周期收益，并在有限約束中平衡頭部資源供給（類似藝人經(jīng)濟）。（4）品類上保持持續(xù)創(chuàng)新，與長青品類高度綁定也有助于熨平周期。圖30：潮玩賽道重點玩家跟蹤要點P品牌長尾IP、新品類能否復(fù)刻LABUBU成功？B品牌跨IP人群產(chǎn)品跑通？跨界小品牌能否順利突圍？

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4.94.64.23.93.54203.1「泡泡瑪特旗下IP形象、品類、系列迭代」「布魯可BFC社區(qū)」「中國泛二次元用戶規(guī)模（億人）」資料：灼識咨詢、開源證券研究所資料：泡泡瑪特公眾號、開源證券研究所資料：布魯可CLUB小程序、開源證券研究所2.3線下文娛：弱周期性的可選消費，音樂/體育生態(tài)優(yōu)勢突出圖31：2025Q3國內(nèi)旅游人次/收入/客單同比+13.3%/+4.9%/-7.4%?

旅游經(jīng)濟：2025年Q1-Q3國內(nèi)旅游人次/收入/客單分別同比+18%/+11.5%/-5.5%，量價分化態(tài)勢顯著：（1）居民淡旺季出行意愿較強但近程休閑比例提升，長線出行指標(biāo)（鐵路/民航）收斂至個位數(shù)增速。（2）公商務(wù)差標(biāo)約束疊加酒旅供給側(cè)競爭弱化價格端表現(xiàn)，預(yù)計至2025Q4后基數(shù)壓力邊際減小。受益標(biāo)的：攜程集團-S、同程旅行。26.4%30%25%20%15%10%5%21.0%18.6%16.97%0.2%17.2%16.5%14.8%14.2%13.2%13.3%4.9%11.8%8.2%11.6%1.3%-0.6%-2.3%0%?

現(xiàn)場音樂/體育：鏡鑒美國，現(xiàn)場音樂/體育表演成長持續(xù)跑贏各類線下娛樂消費，且在經(jīng)濟下滑時期展現(xiàn)較強韌性，本質(zhì)是粉絲經(jīng)濟由線上向線下場景延伸，多數(shù)供給具備跨代際屬性，需求側(cè)確定性高。國內(nèi)音樂/體育產(chǎn)業(yè)屬于供方市場，藝人/賽事/場館供給側(cè)仍存缺口，隨配套政策完善和市場培育，看好未來長期成長潛力。受益標(biāo)的：大麥娛樂。-6.3%-7.4%-5%-10%2024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q3國內(nèi)旅游人次YOY國內(nèi)旅游收入YOY國內(nèi)旅游客單YOY數(shù)據(jù)：文旅部、開源證券研究所表2：1990-2024年美國核心線下娛樂方式消費者支出規(guī)模分階段CAGR表3：2025年國內(nèi)演唱會市場保持高景氣度M1M2M3M4演唱會3.4

12.96

19.45

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29.26M5M6M7M8M9

M101990-20005%2000-20106%2010-201912%1%2019-20245%游樂園影院票房（億元）5yoy9%

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1673.0yoy觀演人次（萬人）yoy場均觀眾（人）yoy-4%

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99%現(xiàn)場音樂表演性體育博物/圖書館13%10%5%4%5%13%5%8%12%5%8%6%676-9%

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-2%：燈塔專業(yè)版、開源證券研究所1%6%0%數(shù)據(jù)：美國經(jīng)濟分析局、開源證券研究所2.4娛樂工具：中東改革后精神娛樂需求蓬勃，AI時代工具為創(chuàng)作插上翅膀?受益于世俗化和開放程度提升，中東精神娛樂需求迸發(fā)。預(yù)計2024-2928年中東北非社媒市場規(guī)模增速CAGR將達到20.7%，是全球增速最快的市場之一。2024年赤子城科技超過60%收入來自中東北非市場，該部分收入增速超60%。目前已形成多元產(chǎn)品矩陣，助力未來可持續(xù)增長。受益標(biāo)的：赤子城科技。?AI時代工具類應(yīng)用迎新生，全方位重塑美圖C端和B端產(chǎn)品發(fā)展。C端付費率提升&出海雙輪驅(qū)動，2025H1公司整體付費率提升至5.5%，美國超越日本成為付費用戶數(shù)第二大市場。B端與阿里巴巴合作打開電商營銷，2024年美圖設(shè)計室收入超2億元，位列中國在線設(shè)計賽道第一。受益標(biāo)的：美圖。圖32：赤子城科技已形成四大+多小的APP矩

圖33：赤子城科技中東北非業(yè)務(wù)占比超60%

圖34：預(yù)計到2028年中東北非市場社交媒體圖35：中東“有錢有閑”，社交娛樂需求旺盛陣市場規(guī)模將超過23.6億美元，5年復(fù)合增速達20.7%數(shù)據(jù)：赤子城科技業(yè)績會PPT數(shù)據(jù)：赤子城科技業(yè)績會PPT數(shù)據(jù)：赤子城科技業(yè)績會PPT：赤子城科技業(yè)績會PPT數(shù)據(jù)圖36：美圖業(yè)務(wù)分為生活場景和生產(chǎn)力工具，產(chǎn)品矩陣覆蓋圖像、視頻、設(shè)計、營銷多賽道圖37：截至2025H1美圖全球付費用戶數(shù)約1540萬，美國成為付費數(shù)第二大市場圖38：美圖設(shè)計室已成為中國在線設(shè)計市占第一數(shù)據(jù)：美圖業(yè)績會PPT數(shù)據(jù)：美圖業(yè)績會PPT數(shù)據(jù)：美圖業(yè)績會PPT2.4娛樂工具：大模型助力而非“吞噬”，用戶心智+產(chǎn)品創(chuàng)新共筑壁壘?創(chuàng)作者生態(tài)繁榮，

AI驅(qū)動下全球創(chuàng)意云（圖像、視頻類軟件云服務(wù)）市場呈現(xiàn)出強勁的增長態(tài)勢。隨網(wǎng)絡(luò)文學(xué)、短視頻、直播帶貨、知識付費的等數(shù)字內(nèi)容產(chǎn)業(yè)規(guī)?？焖贁U容，2024年6月，內(nèi)容平臺活躍創(chuàng)作者規(guī)模同比增長62%，其中微信視頻號與抖音平臺增速較快，微信視頻號平臺活躍創(chuàng)作者規(guī)模近2024年同期3倍，創(chuàng)作者產(chǎn)出內(nèi)容規(guī)模整體同比增長34%。根據(jù)Adobe統(tǒng)計，全球約有

9

億傳播者用戶。根據(jù)Adobe的預(yù)測，從2024年到2027年，全球創(chuàng)意云市場規(guī)模預(yù)計將從630億美元大幅躍升至910億美元，復(fù)合年均增長率（CAGR）達13%。?Nanobanana等圖像類大模型迭代加速Canva增長，用戶心智為王。根據(jù)Xsignal數(shù)據(jù)，2025年7-9月Canva

APP端用戶增長12.37%，Web端用戶增長17.3%，分別達到2.18億和3.23億。從結(jié)果來看，AI大模型在圖像、視頻方面的快速迭代加速了人民對于AI設(shè)計工具的使用，利好掌握強用戶心智和產(chǎn)品持續(xù)創(chuàng)新的AI設(shè)計龍頭。圖42：美圖公司在國內(nèi)圖像編輯賽道始終保持第一，擁有強用戶心智圖39：預(yù)計2027年全球創(chuàng)意云市場規(guī)模將增長至910億美元，CAGR為13%圖40：2024年Canva收入達到27億美金，2017-2024年CAGR為72.26%圖41：2025年7-9月Canva

APP端用戶增長12.37%，Web端用戶增長17.3%1009160.0%3000270053.7%50.0%

250040.0%

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2023

2024202320242027E全球創(chuàng)意云市場規(guī)模（十億美元）年化同比增速Canva

年收入（百萬美金）數(shù)據(jù)：美圖公司業(yè)績會ppt數(shù)據(jù)：Adobe公司公告、DemandSage、Xsignal、開源證券研究所數(shù)據(jù)：Adobe公司公告、DemandSage、Xsignal、開源證券研究所2.4娛樂工具：精神文明與技術(shù)革命雙向奔赴，全球AI廣告服務(wù)商高增?AI驅(qū)動下重視社交、游戲行業(yè)的廣告業(yè)務(wù)高增。我們認(rèn)為相較于電商、零售等板塊的廣告業(yè)務(wù)，精神娛樂相關(guān)板塊的渠道分發(fā)能力和用戶增長及留存能力更強，AI時代下通過豐富的語料和社交行為，精準(zhǔn)的匹配消費者與商品、廣告主與up主，達到高點擊、高轉(zhuǎn)化。Reddit、AppLovin

等平臺收入增速超70%（2025Q2

分別達

77.69%、77.04%），Meta

也實現(xiàn)

21.80%

的高增長，反映

AI

對廣告精準(zhǔn)度和轉(zhuǎn)化效率的顯著提升。圖44：AI廣告公司DAU和ARPU值均保持較高增速，

“用戶增長

+變現(xiàn)效率”

共振圖43：AI賦能下全球社交軟件龍頭Meta廣告業(yè)務(wù)加速數(shù)據(jù)：Adobe公司公告、DemandSage、Xsignal、美圖公司業(yè)績會ppt、開源證券研究所2.5自我價值實現(xiàn)：緊抓從“硬控文本學(xué)歷”到“興趣動手就業(yè)”社會變革大周期?社會結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，父母/學(xué)生職教觀念從“退而求其次”轉(zhuǎn)向“主動選擇”。根據(jù)國務(wù)院數(shù)據(jù)，2025屆全國高校畢業(yè)生規(guī)模預(yù)計達1222萬人，是當(dāng)前需要重點支持的就業(yè)群體。智聯(lián)招聘報告顯示，2024年僅55.5%的畢業(yè)生選擇單位就業(yè)，較2023年下降2.1個百分點?！皩W(xué)歷溢價”

減弱、“技能溢價”

凸顯。?新增針對高中畢業(yè)生和本科畢業(yè)生的產(chǎn)品，就業(yè)率95%解決“摩擦性失業(yè)”。以新東方烹飪學(xué)院為例，15個月課程設(shè)計中

80%

課時用于實訓(xùn)教學(xué)和考核，聚焦實操能力提升，讓學(xué)生在反復(fù)練習(xí)中掌握扎實廚藝。這種培養(yǎng)模式成效顯著，根據(jù)其招商簡章，畢業(yè)生在

3

-

5

年后月薪可達

8000

-

10000

元左右，體現(xiàn)出市場對其技能水平的認(rèn)可。同時就業(yè)導(dǎo)向班溢價明顯，企業(yè)定制班5

個月學(xué)制的月均學(xué)費達

7720

元，遠(yuǎn)高于三年制的

1288

元。2024年中國東方教育一年以上兩年以下課程新生人數(shù)同比增長70%。受益標(biāo)的：中國東方教育。圖45：2024屆55.5%的高校畢業(yè)生選擇單位就業(yè)，較2023屆下降2.1個百分點圖46：新東方烹飪畢業(yè)生預(yù)計畢業(yè)3-5年后月薪在8000-10000元左右表3：順應(yīng)職教需求，中國東方教育新推一年以上兩年以下課程2024年新生人數(shù)同比增長70%57.6%58.0%56.0%54.0%55.5%2023屆2024屆高校畢業(yè)生就業(yè)比例圖47：中國東方教育旗下學(xué)院就業(yè)率在95%左右表4：新東方烹飪（廣州）5個月企業(yè)定制班月均學(xué)費達7720元，遠(yuǎn)高于三年制的1288元98.00%96.00%94.00%92.00%96.20%95.90%94.60%94%93.70%新東方

歐米奇

新華電腦

萬通

歐曼諦引薦就業(yè)及創(chuàng)業(yè)率數(shù)據(jù)：Adobe公司公告、新榜、DemandSage、

Figma招股書、開源證券研究所目

錄CONTENTS1234板塊復(fù)盤：港股新消費龍頭破圈，互聯(lián)網(wǎng)核心資產(chǎn)價值回歸悅心：精神文明與技術(shù)變革同步興起，看如何雙向奔赴養(yǎng)身：卡位健康化品類+供應(yīng)鏈根基，打開新食飲新藍(lán)海美麗：小眾品種突圍，多品牌+出海策略并舉彎道超車567新戰(zhàn)略：把握海南封關(guān)、閃購、電商出海戰(zhàn)略性布局機遇受益標(biāo)的盈利預(yù)測與估值風(fēng)險提示3.1養(yǎng)身：以東方茶，會世界友?中國現(xiàn)制飲品滲透率低，仍在發(fā)展快車道。據(jù)蜜雪招股書，2023年中國人均現(xiàn)制飲品年消費量僅為22杯，東南亞為16杯，顯著低于其他市場（美國323杯，歐盟及英國306杯，日本172杯）。中國人均現(xiàn)制茶飲年消費量預(yù)計將從2023年的約22杯提升到2028年的約51杯，帶動中國現(xiàn)制飲品市場終端零售額快速增長。表5：蜜雪冰城國內(nèi)門店突破4萬家、古茗達到1.2萬家，1-9月蜜雪、古茗單店店效分別同比增長16.1%和10.2%??國內(nèi)外賣快速滲透，帶動現(xiàn)制飲品便利性追趕甚至超越瓶裝飲料。2025年1-9月，蜜雪冰城國內(nèi)單店店效同比增長16.1%，古茗同比增長10.2%，瑞幸同比增長12.6%。加盟商盈利增加拉動開店，蜜雪門店數(shù)量達到41120家，古茗12413家。圖48：2022年英國茶葉人均消費量1.5千克（單位：千克/年/人）6051日本1725040歐盟及英國美國30636323

30221620100東南亞中國16220100

200

300

400中國東南亞2023年人均現(xiàn)制飲品年消費量2023

2028E數(shù)據(jù)：久謙數(shù)據(jù)、開源證券研究所數(shù)據(jù)：蜜雪冰城招股說明書、開源證券研究所3.2養(yǎng)身：蜜雪集團平臺化作戰(zhàn)，多品牌、全球化布局加速?千億級市場加速擴容，消費升級與技術(shù)革新雙輪驅(qū)動。根據(jù)中研普華研究院，中國精釀啤酒市場規(guī)模已從2022年的428億元增長至2024年的680億元，預(yù)計到2030年將突破2000億元，年復(fù)合增長率(CAGR)達18.5%。表6：我們測算鮮啤福鹿家單店投資額在20萬元以內(nèi)，餐廳利潤率為20.6%，回本周期約為15個月?鮮啤福鹿家（1200家店）和幸運咖（9500家店）通過復(fù)用蜜雪冰城的加盟商資源和供應(yīng)鏈資源，在降低成本的同時實現(xiàn)快速擴張。復(fù)用供應(yīng)鏈后，福鹿家的生產(chǎn)成本預(yù)計降低15%-20%，鮮啤運輸損耗率從行業(yè)平均的8%降至3%以內(nèi)，并實現(xiàn)全程

0-8℃溫控鎖鮮。?東南亞調(diào)改順利，美國、巴西首店開業(yè)在即。東南亞門店未來有望重啟開店。拓展南美市場，首店將落地圣保羅購物中心，年初與巴西簽40億大單，奠定供應(yīng)鏈基礎(chǔ)。兩家美國蜜雪冰城新店開業(yè)在即，落子紐約和洛杉磯的黃金地段。圖49：預(yù)計2030年中國精釀啤酒市場規(guī)

圖50：蜜雪美洲的三家門店即將開業(yè)，模將達到2000億元分別位于美國紐約、洛杉磯和巴西250020002000CAGR=18.5%1500CAGR=210006804285000202220242030E中國精釀啤酒市場規(guī)模（億元）數(shù)據(jù)研究所：中研普華研究院、開源證券

資料：派代跨境數(shù)據(jù)

：蜜雪集團招股說明書、幸運咖小程序、鮮啤福鹿家小程序、久謙數(shù)據(jù)等、開源證券研究所（蜜雪冰城、幸運咖日均銷售額數(shù)據(jù)來自久謙2025年1-8月數(shù)據(jù)，福鹿家日均銷售額為按披露公告估算數(shù)據(jù)）3.3養(yǎng)身：煙火氣回歸、

減重意識提升，家常菜、粗糧、輕食等崛起?消費環(huán)境/行為變遷，煙火氣回歸，現(xiàn)炒家常菜受歡迎。場景方面，親友聚會、公司聚餐、商務(wù)宴請減少，家人/自己做飯的頻率提高。餐飲消費者對精致化的追求已從以往的“高價位、豪華裝修”轉(zhuǎn)向了更為理性的“質(zhì)價比”，突出剛需性價比與精致比。?健康意識提升，體重管理年，粗糧主食化、主食零食化。2025年3月，國家員啟動“體管理年”三年行動計劃。減重經(jīng)濟早已不是簡單的“減肥生意”，而是裂變?yōu)橐粋€深度融合健身、食品、醫(yī)療、科技等多領(lǐng)域的龐大產(chǎn)業(yè)生態(tài)。隨著消費者對低糖、高纖食品偏好的增強，玉米正從“基礎(chǔ)原糧”向“功能粗糧”轉(zhuǎn)型。受益標(biāo)的：小菜園、綠茶集團、十月稻田。圖51：就餐場景聚會減少、獨處增加圖52：線上餐飲占比提升至2024H1的36.1%圖53：2025年1-6月雜糧品類線上銷售額同比增長29%100005000082.3%100.0%50.0%0.0%100%50%0%47.5%57.5%65.5%64.7%

63.9%72.7%81.2%26.9%23.8%7.1%1.9%42.5%202234.5%202135.3%

36.1%2023

2024H127.3%202018.8%2019202501

202502

202503

202504

202505

202506雜糧品類線上銷售額（天貓+京東+抖音,萬元）YOY線上社會餐飲線下社會餐飲數(shù)據(jù)飲白皮書》艾媒咨詢：紅餐研究院、歐睿國際《2025中國中式餐數(shù)據(jù)：紅餐研究院數(shù)據(jù)：久謙中臺、開源證券研究所圖54：2024年中國餐飲連鎖化率大幅提升至23%圖55：2021年中國糖尿病患者突破1.4億，患病率高達10%圖56：十月稻田推出熟制玉米、糙米飯團、紅薯等減脂產(chǎn)品25%20%15%10%5%21%23%15019%140.918%114.4116.4109.615%98.41005000%2013201520172019202120202021202220232024中國糖尿病患病人數(shù)（百萬人）數(shù)據(jù)

：歐睿國際《2025中國中式餐飲白皮書》、開源證券研究所數(shù)據(jù)：小紅書數(shù)據(jù)：國家等、開源證券研究所3.4

養(yǎng)身：新成分新概念不斷涌現(xiàn)，口服美容/保健熱度興起圖57：預(yù)計2025年中國口服美容產(chǎn)品市場規(guī)模超過250億

圖58：中國健康保健食品規(guī)模穩(wěn)健增長?

膠原蛋白、麥角硫因等口服成分熱度興起、美妝巨頭入局帶動口服美容、保健賽道興起。魔鏡洞察顯示，近一年，膠原蛋白以近65億元的線上規(guī)模穩(wěn)居口服美容市場榜首。麥角硫因以8.2億元規(guī)模成為增速最快的成分（同比增長超1000%）。麥角硫因憑借抗氧化效能是輔酶Q10的40倍，深入線粒體清除自由基等科學(xué)功效，成為高端抗衰產(chǎn)品核心賣點。Swisse、斐萃等品牌主打麥角硫因抗皺緊致效果，銷售額實現(xiàn)高增。國際美妝巨頭資生堂、歐萊雅均布局口服美容賽道。元30014%

350012%

30003099292415%10%5%255.7245.7237.42758230.42602221.7219.9224.62502408

2466204.2189.510%

25008%21232038200

169.719172000150010005000150100506%4%2%0%-2%00%中國口服美容產(chǎn)品市場規(guī)模（億元）yoyyoy中國營養(yǎng)健康食品零售規(guī)模（億元）：魔熵咨詢、開源證券研究所數(shù)據(jù)：FDL數(shù)食主張、開源證券研究所數(shù)據(jù)表7：抖音渠道“西式保健”品類GMV持續(xù)高增?

保健品行業(yè)整體市場規(guī)模平穩(wěn)增長，線上渠道增量明顯。據(jù)魔熵咨詢數(shù)據(jù)，中國健康保健食品賽道穩(wěn)健增長，據(jù)久謙數(shù)據(jù)，線上抖音渠道持續(xù)高增，2023年抖音基數(shù)較低，整體增速接近翻倍，2024/2025年依舊維持30%左右的增速。京東平臺2024年以來增長也較為明顯。2025Q3西式保健類目GMV單位：億元

抖音GMV

京東GMV

天貓GMV

三平臺GMV抖音增速京東增速63%天貓增速4%三平臺增速36%29%26%17%5%2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q3434853706466729189908541413443375141514255628193889571997293778972165182175208173217184236208233218144%83%75%86%49%38%36%30%39%36%18%28%-1%9%-9%24%19%20%13%6%13%18%-7%-12%7%-18%-2%8%19%5%13%20%8%yoy+51%,呈加速增長態(tài)勢。-10%0%51%18%數(shù)據(jù)：久謙中臺、開源證券研究所3.4

養(yǎng)身：新成分新概念不斷涌現(xiàn)，口服美容/保健熱度興起?

關(guān)注跨境電商布局，品類sku豐富，具備扎實基本功品牌的保健品全產(chǎn)業(yè)鏈集團。Doctor’s

best品牌1990年創(chuàng)立于加利福尼亞州，2015年由金達威集團收購。品牌在美國自cGMP工廠Vit-best實現(xiàn)品質(zhì)可控，具備高供應(yīng)鏈響應(yīng)能力。品牌擁有超300款sku，覆蓋心腦血管健康（輔酶Q10）、抗衰（NMN、麥角硫因）、骨關(guān)節(jié)健康（氨糖）、眼部護理（葉黃素）等全場景需求。2024年國內(nèi)外全渠道收入10.7億元+/yoy+12%，其中，中國市場收入約2億元。?

產(chǎn)品端：輔酶Q10為第一大單品，鎂片，NMN，維生素系列均占據(jù)較大比重，麥角硫因產(chǎn)品2025Q2最新推出，后續(xù)將通過小紅書、抖音等渠道營銷，實現(xiàn)消費者心智搶占。受益標(biāo)的：金達威。?

若羽臣：旗下斐萃品牌以麥角硫因為核心成分，并搭配PQQ/還原性輔酶等復(fù)配。針對全年齡段女性不同生命周期中的細(xì)分抗衰需求，打造出多款科學(xué)抗衰產(chǎn)品，憑借抖音渠道快速放量，據(jù)公司業(yè)績公告，2025H1斐萃持續(xù)實現(xiàn)營收1.60億元，Q2環(huán)比Q1高速增長，截至2025H1已成為口服麥角硫因全網(wǎng)銷量第一。受益標(biāo)的：若羽臣。圖59：Doctor’s

best品牌國內(nèi)線上銷售額加速增長表8：Doctor’s

best品牌國內(nèi)多品線放量表9：斐萃品牌抖音渠道加速增長8060%40%輔酶Q102024Q1

32%維生素

麥角硫三平臺GMV鎂片

魚油

NMN單位：萬元

抖音GMV

京東GMV

天貓GMV系列22%18%21%20%28%29%因6040206%6%8%8%4%3%2%3%11%9%10%6%0%0%0%0%0%2%2025Q12025Q22025Q324452491112995210221693315501518343041431303420%

2024Q2

34%2024Q3

32%2024Q4

37%0%-20%

2025Q1

28%

16%

2%4%3%2025Q2

31%

13%

2%0-40%2024Q1

2024Q2

2024Q3

2024Q4

2025Q1

2025Q2

2025Q3Doctor'sbest線上三平臺銷售額（百萬元）yoy數(shù)據(jù)：魔熵咨詢、開源證券研究所數(shù)據(jù)：久謙中臺、開源證券研究所數(shù)據(jù)：FDL數(shù)食主張、開源證券研究所目

錄CONTENTS1234板塊復(fù)盤：港股新消費龍頭破圈，互聯(lián)網(wǎng)核心資產(chǎn)價值回歸悅心：精神文明與技術(shù)變革同步爆發(fā)，看如何雙向奔赴養(yǎng)身：卡位健康化品類+供應(yīng)鏈根基，打開新食飲新藍(lán)海美麗：小眾品種突圍，多品牌+出海策略并舉彎道超車567新戰(zhàn)略：把握海南封關(guān)、閃購、電商出海戰(zhàn)略性布局機遇受益標(biāo)的盈利預(yù)測與估值風(fēng)險提示4.1&美護：存量市場存結(jié)構(gòu)性機會，精細(xì)化運營

效率構(gòu)建競爭優(yōu)勢?

2025年至今中國化妝品社零增速低于整體社零增速。2025年1-9月中國化妝品社零增速為3.9%，低于整體社零增速4.5%。從月度同比看，中國化妝品行業(yè)呈現(xiàn)淡季增速快于社零整體增速，旺季增速慢于社零增速的特征，4月/7月/8月/9月化妝品社零增速+7.2%/+4.5%/+5.1%/+8.6%,高于同期整體社零增速5.1%/+3.7%/+3.4%/+3%，我們認(rèn)為是線上投放和消費節(jié)奏差異所致，大促周期拉長大促峰值增長不顯著，而淡季投放加大消費者增加淡季購買頻率致增速略快于旺季。?

從線上渠道看，據(jù)久謙中臺數(shù)據(jù)，各渠道基本維持增勢，抖音渠道紅利弱化，天貓渠道調(diào)整為GMV導(dǎo)向后增速有所回暖，京東Q3以來發(fā)力零售、快消，美護增速有所加快，內(nèi)容電商引領(lǐng)行業(yè)趨勢下，抖音流量優(yōu)勢明顯，線上第一大渠道地位穩(wěn)固，天貓淡旺季差異高于抖音，大促體量接近抖音，淡季體量與抖音差距拉大。我們認(rèn)為線上各平臺積極調(diào)整打法機制，仍有行業(yè)增量，抖音在營銷、種草、轉(zhuǎn)化、復(fù)購等環(huán)節(jié)均具備優(yōu)勢，隨著各品牌加強布局，流量競爭激烈，我們認(rèn)為精細(xì)化運營、提高效率為抖音平臺競爭的核心。圖62：2025年整體個平臺維持增速，京東Q3增速明顯圖60：2025年中國化妝品社零增速低于整體社零增速圖61：抖音平臺化妝品體量絕對值為線上第一80.0%12010080604020050%60.0%40.0%20.0%0.0%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-20.0%-40.0%抖音Yoy京東yoy天貓yoy抖音（億元）京東（億元）天貓（億元）中國社零增速中國化妝品社零增速數(shù)據(jù)：久謙中臺、開源證券研究所數(shù)據(jù)：久謙中臺、開源證券研究所數(shù)據(jù)：國家統(tǒng)計局、開源證券研究所4.1

上美股份：新品牌孵化與主品牌拓展共舞，平臺化公司持續(xù)迭代與進化表10：韓束品類結(jié)構(gòu)多元化???主品牌韓束拓品類結(jié)構(gòu)均衡化、抖音平臺持續(xù)破圈突破平臺單品牌天花板。分品牌GMV情況（單位：百萬元）月韓束7335386816517955534066726435673一頁5853635963443335安敏優(yōu)75極方0000357一葉子紅色小象

聚光白合計84062278475291364448381077566242025012025022025032025042025052025062025072025082025092025M1-M97108776898351624242825（1）品類延拓：產(chǎn)品線延展至個護、洗護、彩妝等領(lǐng)域，據(jù)久謙數(shù)據(jù)，2025年1-9月個護+男士+彩妝GMV線上三平臺占比已達10%。7101711817191011716185（2）美白系列、次拋類占比提升：美白線年初至今三平臺GMV占比已接近30%。次拋類亮白棒、閃充棒已成長為長周期大單品，近期推出PDRN次拋、玻色因次拋、男士防脫次拋等進一步豐富次拋矩陣。1111385034894245170202分品牌GMV增速月韓束-11%-13%7%一頁195%215%207%135%54%安敏優(yōu)-8%-47%22%69%90%極方-36%-32%-21%-23%360%659%1934%2441%3281%-29%361%2547%768%一葉子-19%54%15%1%-46%-23%158%33%-35%12%-27%13%-2%紅色小象

聚光白合計-6%-8%14%98%39%39%64%90%54%2025012025022025032025042025052025062025072025082025092025Q12025Q22025Q325%-34%49%21%-18%15%-35%-25%-40%10%1%——————————————————————————?（3）持續(xù)打造爆品：水光膠原涂抹面膜、金剛俠面膜、硫磺潔面等新品持續(xù)推出，通過達人起勢、流量明星帶貨，自播承接月度貢獻穩(wěn)定GMV。102%42%39%66%80%49%-6%56%64%29%67%66%74%104%109%66%205%80%89%117%166%297%-16%77%180%68%??新品牌孵化與成長步入良性健康增長通道。-34%69%33%（1）新品牌成長：多品牌系列中Newpage維持高增，安敏優(yōu)、極方月銷持續(xù)創(chuàng)新高，專業(yè)彩妝師品牌NANBeauty、IP品牌面包超人

于9月9日多平臺同步發(fā)售，頂流頂配頂級人才支撐，品牌發(fā)展根基扎實。2025M1-M9-9%韓束品牌分渠道情況（天貓+京東+抖音）2025年9月GMV抖音渠道

2025M1-占比三平臺

抖音渠道單位：百萬元yoyGMV占比yoyM9GMV占比占比抗衰+系列（紅色）紅蠻腰系列（潔面水乳霜精華）次拋——閃充棒水光柔嫩面膜217338-13%301%-22%34%5%1%70%95%2%243217730-9%66%-49%43%3%1%83%93%41%?（2）新品牌孵化：7月新成立院線級護膚品牌聚光白，以PDRN為核心成分聚焦美白心智，依托韋雪帶貨渠道，快速起量，再通過自播承接，GMV依舊保持穩(wěn)定。聚光白品牌的迅速起量也驗證公司抖音玩法創(chuàng)新能力，強運營能力持續(xù)獲驗。美白+系列（白色）白蠻腰系列（潔面水乳霜精華）次拋——377亮白棒377白月光面膜美白淡斑防曬6080762%918%2986%-50%9%12%1%75%94%54%40%65362410312952%708%1034%116%12%11%2%91%96%94%84%10%2%其他品類X肽系列聚時光系列35——-12%1%1%9%1%3%1%1%3%2%5%1%54%46%28%90%90%98%100%97%96%87%83%43134117261143369779311863939%385%278%355%3974%————388%——1%2%2%0%2%1%0%2%1%5%2%39%16%57%91%93%98%100%97%97%87%79%金剛俠面膜金剛俠眼膜水光膠原涂抹面膜硫磺潔面6091891863%1798%1688%——玻色因軟膜6洗護系列-洗發(fā)護發(fā)洗護系列-身體護理男士系列2114329387%——21%52%數(shù)據(jù)：久謙中臺、開源證券研究所185%141%彩妝系列4.1

上美股份：新品牌孵化與主品牌拓展共舞，平臺化公司持續(xù)迭代與進化圖63：韓束官宣王嘉爾為品牌全球代言人

圖64：韓束在越南進行直播?

代言人策略升級，國貨頂流和國際頂流雙向奔赴。10月13日，韓束官宣王嘉爾為全球品牌代言人，王嘉爾此前主要代言LV、Cartier、阿瑪尼、軒尼詩等國際大牌，此次合作韓束，為韓束高端形象背書，并助力品牌聲量傳導(dǎo)至國外。公司此前合作丁禹兮、田栩?qū)幍取皫ж浶汀彼嚾耍〉貌诲e業(yè)績表現(xiàn)。9月官宣田栩?qū)帪榇匀?，以京東為營銷主戰(zhàn)場，將金剛俠面膜打造為又一爆品。韓束9月京東GMV過億，同增超5倍。?

出海布局加速，越南市場銷售額高增。公司以越南作為東南亞出海首站試水，重點投入KOC矩陣建設(shè)。依托國內(nèi)成熟的自播經(jīng)驗，其海外自播占比達到70%-80%，遠(yuǎn)超行業(yè)達人合作為主的模式。數(shù)據(jù)顯示，自6月起，韓束越南市場銷售額實現(xiàn)月均100%增長。此外，公司已在東南亞投資3億元用于建廠，未來將持續(xù)拓展歐洲、北美等其他市場。受益標(biāo)的：上美股份。數(shù)據(jù)：韓束KANS公眾號、開源證券研究所4.2醫(yī)美：藥企研發(fā)構(gòu)筑競爭優(yōu)勢，童顏水光有望引領(lǐng)下一醫(yī)美潮流?

藥企研發(fā)基因賦能，醫(yī)美三類械獲批進展優(yōu)于同行。具備深厚研發(fā)積累、早期精準(zhǔn)布局，以及對藥械審批規(guī)則有深刻理解的醫(yī)藥企業(yè)，將“制藥級”的嚴(yán)謹(jǐn)研發(fā)與生產(chǎn)工藝注入醫(yī)美領(lǐng)域，醫(yī)美三類械獲批進展