基金競賽對基金經(jīng)理風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為的影響：理論、實(shí)證與策略研究一、引言1.1研究背景與意義近年來，隨著經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展和居民財(cái)富的不斷積累，基金行業(yè)在全球范圍內(nèi)呈現(xiàn)出迅猛的發(fā)展態(tài)勢。以我國為例，據(jù)中國證券投資基金業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，截至2023年底，我國境內(nèi)共有基金管理公司144家，管理的公募基金資產(chǎn)凈值合計(jì)27.29萬億元，較上一年有顯著增長?；鹱鳛橐环N重要的投資工具，為廣大投資者提供了多樣化的投資選擇，在金融市場中扮演著愈發(fā)重要的角色。在基金行業(yè)蓬勃發(fā)展的同時(shí)，基金之間的競爭也日益激烈，形成了獨(dú)特的競賽格局。這種競賽不僅體現(xiàn)在不同基金公司之間，同一基金公司內(nèi)部的不同基金產(chǎn)品也在相互競爭。從業(yè)績排名來看，各類基金業(yè)績排行榜成為投資者關(guān)注的焦點(diǎn)，基金的短期業(yè)績表現(xiàn)往往對其資金流入產(chǎn)生重大影響。例如，在某一特定季度，業(yè)績排名靠前的基金可能會吸引大量新資金流入，而排名靠后的基金則可能面臨資金贖回的壓力。這種競賽環(huán)境對基金經(jīng)理的投資決策產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響，促使他們不斷調(diào)整投資策略以追求更好的業(yè)績表現(xiàn)?；鸾?jīng)理作為基金投資的核心決策者，其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為直接關(guān)系到基金的業(yè)績和投資者的收益。在復(fù)雜多變的金融市場中，基金經(jīng)理需要在風(fēng)險(xiǎn)與收益之間進(jìn)行權(quán)衡。一方面，適度承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)可能為基金帶來更高的收益；另一方面，過度的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)則可能導(dǎo)致基金凈值的大幅波動，損害投資者利益。例如，在股票市場波動較大的時(shí)期，一些基金經(jīng)理可能選擇重倉某些高風(fēng)險(xiǎn)高收益的股票，以追求超越市場平均水平的回報(bào)，但這也伴隨著較高的風(fēng)險(xiǎn)。如果市場走勢與預(yù)期不符，基金凈值可能會遭受較大損失。因此，深入研究基金經(jīng)理的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。從理論角度來看，盡管已有不少學(xué)者對基金經(jīng)理的投資行為進(jìn)行了研究，但在基金競賽與基金經(jīng)理風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為之間的關(guān)系方面，仍存在一定的研究空白?，F(xiàn)有的研究主要集中在基金業(yè)績的影響因素、基金經(jīng)理的投資風(fēng)格等方面，對于基金競賽如何具體影響基金經(jīng)理的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)決策，尚未形成系統(tǒng)且深入的研究成果。進(jìn)一步探究這一關(guān)系，有助于豐富和完善金融投資理論，為后續(xù)研究提供新的視角和思路。在實(shí)踐層面，對基金投資者而言，了解基金競賽環(huán)境下基金經(jīng)理的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為，能夠幫助他們更加理性地選擇基金產(chǎn)品，做出更符合自身風(fēng)險(xiǎn)承受能力和投資目標(biāo)的投資決策。例如，投資者可以通過分析基金經(jīng)理在競賽壓力下的風(fēng)險(xiǎn)偏好，判斷該基金是否適合自己的投資風(fēng)格。對于基金公司來說，深入認(rèn)識基金競賽與基金經(jīng)理風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為的關(guān)聯(lián)，有助于優(yōu)化內(nèi)部管理機(jī)制，制定更為科學(xué)合理的績效考核體系，引導(dǎo)基金經(jīng)理做出更有利于基金長期穩(wěn)健發(fā)展的投資決策。同時(shí)，監(jiān)管部門也可以依據(jù)相關(guān)研究結(jié)果，加強(qiáng)對基金行業(yè)的監(jiān)管，規(guī)范基金市場秩序，保護(hù)投資者的合法權(quán)益，促進(jìn)基金行業(yè)的健康可持續(xù)發(fā)展。1.2研究方法與創(chuàng)新點(diǎn)本研究綜合運(yùn)用多種研究方法，力求全面、深入地剖析基金競賽與基金經(jīng)理風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為之間的關(guān)系。在研究過程中，首先采用文獻(xiàn)研究法，系統(tǒng)梳理國內(nèi)外關(guān)于基金競賽、基金經(jīng)理風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為以及相關(guān)領(lǐng)域的經(jīng)典文獻(xiàn)和最新研究成果。通過對這些文獻(xiàn)的研讀，明確已有研究的主要觀點(diǎn)、研究方法和研究成果，同時(shí)找出當(dāng)前研究的不足之處和空白點(diǎn)，為本研究提供堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)和研究思路。例如，通過對以往文獻(xiàn)的分析發(fā)現(xiàn)，部分研究在探討基金經(jīng)理風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為時(shí)，未能充分考慮基金競賽這一重要因素，或者對兩者關(guān)系的研究不夠深入和全面，這為本研究指明了方向。在研究過程中，首先采用文獻(xiàn)研究法，系統(tǒng)梳理國內(nèi)外關(guān)于基金競賽、基金經(jīng)理風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為以及相關(guān)領(lǐng)域的經(jīng)典文獻(xiàn)和最新研究成果。通過對這些文獻(xiàn)的研讀，明確已有研究的主要觀點(diǎn)、研究方法和研究成果，同時(shí)找出當(dāng)前研究的不足之處和空白點(diǎn)，為本研究提供堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)和研究思路。例如，通過對以往文獻(xiàn)的分析發(fā)現(xiàn)，部分研究在探討基金經(jīng)理風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為時(shí)，未能充分考慮基金競賽這一重要因素，或者對兩者關(guān)系的研究不夠深入和全面，這為本研究指明了方向。其次，運(yùn)用實(shí)證分析法，這是本研究的核心方法。選取具有代表性的基金樣本數(shù)據(jù)，涵蓋不同類型、不同規(guī)模的基金，以及在不同市場環(huán)境下的基金表現(xiàn)數(shù)據(jù)。收集的數(shù)據(jù)包括基金的業(yè)績表現(xiàn)、投資組合構(gòu)成、基金經(jīng)理的個(gè)人特征等多個(gè)維度。運(yùn)用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型，如多元線性回歸模型、面板數(shù)據(jù)模型等，對數(shù)據(jù)進(jìn)行定量分析。通過構(gòu)建合理的模型，深入探究基金競賽指標(biāo)（如業(yè)績排名、資金流量與業(yè)績排名的關(guān)系等）與基金經(jīng)理風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為指標(biāo)（如投資組合的風(fēng)險(xiǎn)水平、股票持倉集中度等）之間的內(nèi)在聯(lián)系。在數(shù)據(jù)處理過程中，采用嚴(yán)謹(jǐn)?shù)慕y(tǒng)計(jì)方法，對數(shù)據(jù)進(jìn)行清洗、篩選和標(biāo)準(zhǔn)化處理，以確保數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性和可靠性，提高實(shí)證結(jié)果的可信度。案例研究法也是本研究的重要組成部分。選取若干具有典型意義的基金案例，深入分析其在基金競賽環(huán)境下的具體投資決策過程和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為。例如，選擇在某一特定時(shí)期業(yè)績表現(xiàn)突出或波動較大的基金，詳細(xì)研究基金經(jīng)理如何根據(jù)競賽壓力調(diào)整投資策略，以及這些策略對基金風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和業(yè)績產(chǎn)生的影響。通過對具體案例的深入剖析，能夠更加直觀、生動地展現(xiàn)基金競賽與基金經(jīng)理風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為之間的關(guān)系，為實(shí)證分析結(jié)果提供有力的補(bǔ)充和驗(yàn)證，使研究結(jié)論更具說服力和實(shí)踐指導(dǎo)意義。本研究的創(chuàng)新點(diǎn)主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：在研究視角上，從基金競賽這一獨(dú)特視角出發(fā)，深入探究其對基金經(jīng)理風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為的影響，為基金投資領(lǐng)域的研究提供了新的視角。以往研究大多孤立地分析基金經(jīng)理的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為，較少將基金競賽這一重要的市場環(huán)境因素納入研究框架。本研究將兩者有機(jī)結(jié)合，有助于更全面、深入地理解基金經(jīng)理的投資決策機(jī)制，豐富和拓展了基金投資理論的研究范疇。在指標(biāo)構(gòu)建方面，嘗試構(gòu)建了一些新的衡量基金競賽和基金經(jīng)理風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為的指標(biāo)。在衡量基金競賽程度時(shí)，不僅考慮了傳統(tǒng)的業(yè)績排名指標(biāo)，還引入了基于市場份額變化和資金流動速度的新指標(biāo)，以更全面、準(zhǔn)確地反映基金之間的競爭態(tài)勢。在衡量基金經(jīng)理風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為時(shí)，除了常用的投資組合風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)外，還構(gòu)建了反映基金經(jīng)理投資決策靈活性和創(chuàng)新性的指標(biāo)，如投資組合的行業(yè)分散度變化率、對新興行業(yè)的投資比例等。這些新指標(biāo)的構(gòu)建，能夠更細(xì)致地刻畫基金競賽和基金經(jīng)理風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為的特征，為研究提供了更豐富的數(shù)據(jù)支持和分析維度，有助于挖掘出兩者之間更深入、更復(fù)雜的關(guān)系。在研究內(nèi)容的深度和廣度上也有所拓展。不僅研究了基金競賽對基金經(jīng)理風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為的直接影響，還進(jìn)一步探討了這種影響在不同市場環(huán)境（如牛市、熊市、震蕩市）、不同基金類型（如股票型基金、債券型基金、混合型基金）以及不同基金經(jīng)理個(gè)人特征（如從業(yè)經(jīng)驗(yàn)、教育背景、投資風(fēng)格）下的異質(zhì)性。通過這種多維度的分析，能夠更全面地揭示基金競賽與基金經(jīng)理風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為之間關(guān)系的復(fù)雜性和多樣性，為基金投資者、基金公司和監(jiān)管部門提供更具針對性和實(shí)用性的建議。二、理論基礎(chǔ)與文獻(xiàn)綜述2.1基金競賽相關(guān)理論2.1.1競賽假說競賽假說將共同基金的市場環(huán)境生動地比喻為一項(xiàng)持續(xù)且激烈的年度競賽。在這個(gè)競賽中，基金經(jīng)理們?yōu)榱俗非髢?yōu)異的業(yè)績排名而展開激烈角逐。基金的業(yè)績排名成為了衡量基金經(jīng)理表現(xiàn)的關(guān)鍵指標(biāo)，如同體育競賽中的獎牌榜，吸引著投資者的目光。投資者往往傾向于將資金投入到業(yè)績排名靠前的基金中，這使得基金經(jīng)理們面臨著巨大的壓力和動力。業(yè)績排名靠前的基金通常能夠吸引大量的資金流入。據(jù)相關(guān)研究表明，在某一特定時(shí)期內(nèi)，業(yè)績排名前10%的基金，其資金流入量平均比排名后10%的基金高出數(shù)倍。這是因?yàn)橥顿Y者普遍認(rèn)為，業(yè)績優(yōu)秀的基金經(jīng)理具備更強(qiáng)的投資能力和專業(yè)素養(yǎng)，能夠?yàn)樗麄儙砀叩氖找?。這種資金流向的差異，進(jìn)一步加劇了基金經(jīng)理之間的競爭。為了吸引更多的資金，基金經(jīng)理們必須全力以赴，努力提升基金的業(yè)績排名?；鸾?jīng)理們?yōu)榱嗽诟傎愔忻摲f而出，會采取各種策略。一些基金經(jīng)理會積極尋找具有潛力的投資機(jī)會，通過深入的研究和分析，挖掘出被市場低估的股票或其他資產(chǎn)。他們會密切關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)形勢、行業(yè)動態(tài)和公司基本面等因素，以便做出準(zhǔn)確的投資決策。例如，當(dāng)某個(gè)行業(yè)出現(xiàn)政策利好或技術(shù)突破時(shí)，基金經(jīng)理可能會加大對該行業(yè)相關(guān)股票的投資力度，以期獲得超額收益。部分基金經(jīng)理還會根據(jù)市場情況靈活調(diào)整投資組合的風(fēng)險(xiǎn)水平。在市場行情較好時(shí)，他們可能會適當(dāng)提高投資組合的風(fēng)險(xiǎn)，增加對高風(fēng)險(xiǎn)高收益資產(chǎn)的配置，以追求更高的回報(bào)。而在市場波動較大或前景不明朗時(shí)，他們則會降低風(fēng)險(xiǎn)，增加對穩(wěn)健資產(chǎn)的投資，以保護(hù)基金資產(chǎn)的安全。然而，這種風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整行為并非總是完全從投資者的利益出發(fā)。在某些情況下，基金經(jīng)理可能會為了追求短期的業(yè)績排名，過度承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，從而損害投資者的長期利益。2.1.2委托-代理理論委托-代理理論在解釋基金經(jīng)理與投資者之間的關(guān)系時(shí)具有重要意義。在基金投資領(lǐng)域，基金經(jīng)理充當(dāng)代理人的角色，而投資者則是委托人。這兩者之間存在著明顯的目標(biāo)不一致和信息不對稱問題，這也是引發(fā)一系列代理問題的根源。從目標(biāo)不一致的角度來看，基金經(jīng)理的主要目標(biāo)往往是追求個(gè)人薪酬財(cái)富的最大化。他們的薪酬通常與基金的業(yè)績表現(xiàn)緊密掛鉤，業(yè)績越好，獲得的薪酬和獎金就越高。因此，基金經(jīng)理可能會更關(guān)注短期的業(yè)績表現(xiàn)，以獲取豐厚的回報(bào)。而投資者的目標(biāo)則是實(shí)現(xiàn)投資組合價(jià)值的最大化，他們更注重資產(chǎn)的長期穩(wěn)健增值，希望基金經(jīng)理能夠從長遠(yuǎn)角度出發(fā)，做出合理的投資決策。這種目標(biāo)上的差異，使得基金經(jīng)理在投資決策過程中可能會偏離投資者的利益。信息不對稱也是一個(gè)關(guān)鍵問題。投資者由于缺乏專業(yè)的金融知識和信息渠道，往往難以全面了解基金經(jīng)理的投資行為和決策過程。他們無法實(shí)時(shí)監(jiān)控基金經(jīng)理是否真正從投資者的利益出發(fā)進(jìn)行投資操作，也難以準(zhǔn)確判斷基金經(jīng)理的投資決策是否合理。相比之下，基金經(jīng)理擁有更豐富的專業(yè)知識和更全面的市場信息，他們對投資組合的具體情況了如指掌。這種信息上的優(yōu)勢，使得基金經(jīng)理有可能利用信息不對稱來謀取自身的利益，從而引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)。在競爭激烈的基金產(chǎn)業(yè)中，年度定期績效評比結(jié)果與經(jīng)理人薪酬多寡相連接的制度設(shè)計(jì)，進(jìn)一步加重了基金經(jīng)理選擇持有高風(fēng)險(xiǎn)投資組合的逆誘因。為了獲得更高的薪酬和更好的職業(yè)發(fā)展，基金經(jīng)理可能會在績效評比的壓力下，過度冒險(xiǎn)投資。他們可能會選擇投資一些高風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)，如新興行業(yè)的股票或高杠桿的金融衍生品，這些投資雖然可能帶來高額的回報(bào)，但同時(shí)也伴隨著巨大的風(fēng)險(xiǎn)。如果投資成功，基金經(jīng)理將獲得豐厚的薪酬和聲譽(yù)；但如果投資失敗，損失則主要由投資者承擔(dān)。這種風(fēng)險(xiǎn)與收益的不對等，使得基金經(jīng)理在投資決策時(shí)更容易傾向于冒險(xiǎn)行為，從而損害投資者的利益。2.2基金經(jīng)理風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為相關(guān)理論2.2.1投資組合理論投資組合理論由經(jīng)濟(jì)學(xué)家哈里?馬科維茨（HarryMarkowitz）于20世紀(jì)50年代提出，該理論為現(xiàn)代投資學(xué)奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，馬科維茨也因此獲得1990年的諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎。投資組合理論的核心在于風(fēng)險(xiǎn)分散化，其基本理念是通過將資金分散投資于多種不同的資產(chǎn)，能夠有效降低整體投資組合的風(fēng)險(xiǎn)。這是因?yàn)椴煌Y產(chǎn)的收益往往不會完全同步變動，它們各自具有獨(dú)特的風(fēng)險(xiǎn)特征和收益潛力。例如，在股票市場下跌時(shí)，債券市場可能保持穩(wěn)定甚至上漲，從而為投資組合提供一定程度的風(fēng)險(xiǎn)緩沖和保護(hù)。均值-方差分析是馬科維茨投資組合理論的重要分析方法。通過對資產(chǎn)收益的預(yù)期值（均值）和波動性（方差）進(jìn)行精確分析，投資者可以全面評估資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和潛在收益。在實(shí)際投資中，投資者可以借助均值-方差分析，根據(jù)自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力和投資目標(biāo)，科學(xué)合理地選擇資產(chǎn)進(jìn)行組合配置。比如，對于風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度較高的投資者，他們更傾向于選擇在給定收益水平下風(fēng)險(xiǎn)最低的投資組合，以確保資產(chǎn)的穩(wěn)健增值；而風(fēng)險(xiǎn)承受能力較強(qiáng)的投資者，則可能更愿意追求預(yù)期收益更高的投資組合，以獲取更大的投資回報(bào)。有效邊界是投資組合理論中的關(guān)鍵概念。在給定的風(fēng)險(xiǎn)水平下，有效邊界代表了能夠提供最大預(yù)期收益的投資組合集合。投資者可以通過繪制資產(chǎn)的預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn)（方差）的圖表，直觀地找到有效邊界。位于有效邊界上的投資組合，在同等風(fēng)險(xiǎn)條件下具有最高的預(yù)期收益，或者在同等預(yù)期收益條件下具有最低的風(fēng)險(xiǎn)。這為投資者提供了明確的投資決策參考，幫助他們在眾多投資組合中篩選出最優(yōu)解。在構(gòu)建投資組合時(shí)，基金經(jīng)理需要充分考慮資產(chǎn)之間的相關(guān)性。資產(chǎn)相關(guān)性是指不同資產(chǎn)價(jià)格變動之間的關(guān)聯(lián)程度，通常用相關(guān)系數(shù)來衡量。當(dāng)資產(chǎn)之間的相關(guān)系數(shù)為正時(shí)，表明它們的價(jià)格變動方向趨于一致；當(dāng)相關(guān)系數(shù)為負(fù)時(shí)，則表示它們的價(jià)格變動方向相反。基金經(jīng)理會盡量選擇相關(guān)性較低的資產(chǎn)進(jìn)行組合，以實(shí)現(xiàn)更好的風(fēng)險(xiǎn)分散效果。例如，股票與債券、國內(nèi)資產(chǎn)與國際資產(chǎn)、不同行業(yè)的股票等之間的相關(guān)性相對較低，將它們納入投資組合中，可以有效降低組合的整體風(fēng)險(xiǎn)。通過合理的資產(chǎn)配置和精心的組合構(gòu)建，基金經(jīng)理能夠在風(fēng)險(xiǎn)與收益之間找到最佳的平衡，實(shí)現(xiàn)投資組合的優(yōu)化。2.2.2行為金融學(xué)理論行為金融學(xué)理論是在傳統(tǒng)金融學(xué)理論的基礎(chǔ)上發(fā)展起來的，它將心理學(xué)原理引入金融市場分析，深入研究投資者在投資決策中的行為偏差和心理因素對投資結(jié)果的影響。在基金經(jīng)理的投資決策過程中，行為金融學(xué)理論具有重要的解釋力和指導(dǎo)意義。前景理論是行為金融學(xué)的重要理論之一，由丹尼爾?卡尼曼（DanielKahneman）和阿莫斯?特沃斯基（AmosTversky）提出。該理論指出，投資者在面對風(fēng)險(xiǎn)和不確定性時(shí)，其決策行為并非完全基于傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)所假設(shè)的理性預(yù)期和效用最大化原則。投資者對損失的厭惡程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于對收益的喜好程度，這種損失厭惡心理使得投資者在投資決策中往往表現(xiàn)出過度保守或冒險(xiǎn)的行為。例如，當(dāng)基金經(jīng)理面臨可能的損失時(shí)，他們可能會為了避免損失而采取過于保守的投資策略，即使這種策略可能會錯失潛在的收益機(jī)會；相反，當(dāng)面對潛在的收益時(shí)，他們可能會因?yàn)檫^度追求收益而承擔(dān)過高的風(fēng)險(xiǎn)。在市場行情波動較大時(shí)，基金經(jīng)理可能會因?yàn)閾?dān)心凈值下跌導(dǎo)致投資者贖回資金，而匆忙調(diào)整投資組合，減少高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的配置，即使這些資產(chǎn)在長期來看具有較高的增長潛力。心理賬戶理論也是行為金融學(xué)的重要組成部分。該理論認(rèn)為，投資者在心理上會將資金劃分為不同的賬戶，每個(gè)賬戶都有其特定的用途和風(fēng)險(xiǎn)偏好。對于不同賬戶的資金，投資者的決策行為會存在顯著差異。基金經(jīng)理在管理基金資產(chǎn)時(shí)，也可能受到心理賬戶的影響。他們可能會將一部分資金視為短期流動性儲備，用于應(yīng)對投資者的贖回需求，這部分資金通常會配置在流動性較好、風(fēng)險(xiǎn)較低的資產(chǎn)上，如貨幣市場工具。而將另一部分資金視為長期投資資金，用于追求更高的收益，這部分資金可能會更多地配置在股票等風(fēng)險(xiǎn)較高的資產(chǎn)上。這種心理賬戶的劃分可能會導(dǎo)致基金經(jīng)理在投資決策時(shí)出現(xiàn)不合理的資產(chǎn)配置，忽視了投資組合的整體風(fēng)險(xiǎn)和收益平衡。過度自信是基金經(jīng)理常見的認(rèn)知偏差之一。許多基金經(jīng)理往往對自己的投資能力過于自信，高估自己對市場的判斷能力和獲取信息的準(zhǔn)確性。這種過度自信可能導(dǎo)致他們在投資決策中過于激進(jìn)，承擔(dān)過高的風(fēng)險(xiǎn)。一些基金經(jīng)理可能會堅(jiān)信自己發(fā)現(xiàn)了市場的某種“規(guī)律”或“機(jī)會”，而忽視了潛在的風(fēng)險(xiǎn)，大量買入某只股票或某個(gè)行業(yè)的股票，結(jié)果當(dāng)市場走勢與他們的預(yù)期不符時(shí)，基金凈值遭受嚴(yán)重?fù)p失。錨定效應(yīng)也會對基金經(jīng)理的決策產(chǎn)生影響?；鸾?jīng)理在做出投資決策時(shí)，往往會受到某些初始信息（即“錨”）的影響，難以根據(jù)新的信息及時(shí)調(diào)整自己的判斷。在對股票進(jìn)行估值時(shí)，基金經(jīng)理可能會過分依賴最初的估值數(shù)據(jù)，即使公司的基本面發(fā)生了變化，也不愿意輕易調(diào)整估值，從而導(dǎo)致投資決策失誤。2.3文獻(xiàn)綜述國外對于基金競賽與基金經(jīng)理風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為的研究起步較早，取得了較為豐富的成果。Brown等學(xué)者通過對美國共同基金市場的研究，發(fā)現(xiàn)基金經(jīng)理在業(yè)績排名壓力下，會顯著調(diào)整投資組合的風(fēng)險(xiǎn)水平。在臨近年末業(yè)績考核時(shí)，排名靠后的基金經(jīng)理更傾向于增加投資組合的風(fēng)險(xiǎn)，買入一些高風(fēng)險(xiǎn)高收益的股票，試圖通過冒險(xiǎn)投資來提升業(yè)績排名。這一現(xiàn)象表明基金競賽對基金經(jīng)理的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為具有明顯的激勵作用。Chevalier和Ellison的研究則進(jìn)一步探討了基金經(jīng)理的個(gè)人特征在基金競賽與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為關(guān)系中的調(diào)節(jié)作用。他們發(fā)現(xiàn)，年輕且缺乏經(jīng)驗(yàn)的基金經(jīng)理在面對基金競賽壓力時(shí)，更容易過度承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。由于這些基金經(jīng)理渴望在短時(shí)間內(nèi)獲得良好的業(yè)績表現(xiàn)，以證明自己的能力并獲得更高的薪酬和聲譽(yù)，因此在投資決策中往往會更加激進(jìn)，忽視潛在的風(fēng)險(xiǎn)。國內(nèi)相關(guān)研究近年來也逐漸增多，學(xué)者們結(jié)合中國基金市場的特點(diǎn)，對基金競賽與基金經(jīng)理風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為進(jìn)行了深入分析。李曜和于進(jìn)杰通過對我國開放式基金的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，基金業(yè)績排名與基金的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。排名越靠后的基金，其基金經(jīng)理在后續(xù)投資中越有可能提高投資組合的風(fēng)險(xiǎn)水平，以追求更高的收益和排名提升。這種現(xiàn)象在我國基金市場中較為普遍，反映了基金競賽對基金經(jīng)理風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為的重要影響。王擎和吳瑋則從市場環(huán)境的角度出發(fā)，研究了不同市場行情下基金競賽與基金經(jīng)理風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為的關(guān)系。他們發(fā)現(xiàn)，在牛市行情中，基金經(jīng)理為了追求更高的業(yè)績排名，會更加積極地承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，加大對股票等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的配置；而在熊市行情中，基金經(jīng)理則會相對保守，降低風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，減少對風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資。這表明市場環(huán)境在基金競賽與基金經(jīng)理風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為之間起到了重要的調(diào)節(jié)作用。盡管國內(nèi)外學(xué)者在基金競賽與基金經(jīng)理風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為的研究方面取得了一定的成果，但仍存在一些不足之處。部分研究在衡量基金競賽程度和基金經(jīng)理風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為時(shí)，所采用的指標(biāo)不夠全面和準(zhǔn)確，可能導(dǎo)致研究結(jié)果存在一定的偏差。一些研究僅使用業(yè)績排名作為衡量基金競賽的唯一指標(biāo)，忽略了其他重要因素，如資金流動、市場份額變化等對基金競賽的影響。在衡量基金經(jīng)理風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為時(shí)，部分研究僅關(guān)注投資組合的風(fēng)險(xiǎn)水平，而忽視了基金經(jīng)理投資決策的靈活性、創(chuàng)新性等方面的風(fēng)險(xiǎn)特征?，F(xiàn)有研究在探討基金競賽與基金經(jīng)理風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為關(guān)系時(shí)，對于兩者之間的內(nèi)在作用機(jī)制研究不夠深入。雖然已有研究發(fā)現(xiàn)基金競賽會影響基金經(jīng)理的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為，但對于這種影響是如何通過基金經(jīng)理的心理因素、決策過程等中間環(huán)節(jié)實(shí)現(xiàn)的，尚未形成清晰的理論框架和實(shí)證證據(jù)。此外，對于不同市場環(huán)境、基金類型和基金經(jīng)理個(gè)人特征下，基金競賽與基金經(jīng)理風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為關(guān)系的異質(zhì)性研究還不夠充分，缺乏系統(tǒng)性和全面性的分析。未來的研究可以在以下幾個(gè)方面展開深入探討。在指標(biāo)構(gòu)建方面，應(yīng)綜合考慮多種因素，構(gòu)建更加全面、準(zhǔn)確的基金競賽和基金經(jīng)理風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為衡量指標(biāo)體系。引入市場份額變化率、資金流動速度等指標(biāo)來更全面地衡量基金競賽程度，同時(shí)從多個(gè)維度構(gòu)建基金經(jīng)理風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為指標(biāo)，如投資組合的行業(yè)分散度變化率、對新興行業(yè)的投資比例等，以更準(zhǔn)確地刻畫基金經(jīng)理的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為特征。在作用機(jī)制研究方面，應(yīng)深入探討基金競賽影響基金經(jīng)理風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為的內(nèi)在心理和決策機(jī)制。結(jié)合行為金融學(xué)理論，研究基金經(jīng)理在競賽壓力下的認(rèn)知偏差、情緒波動等心理因素如何影響其投資決策，從而揭示基金競賽與基金經(jīng)理風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為之間的深層次聯(lián)系。在異質(zhì)性研究方面，應(yīng)進(jìn)一步拓展研究視角，深入分析不同市場環(huán)境、基金類型和基金經(jīng)理個(gè)人特征下，基金競賽與基金經(jīng)理風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為關(guān)系的差異。通過分樣本回歸、構(gòu)建交互項(xiàng)等方法，系統(tǒng)研究這些因素對兩者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，為基金投資者、基金公司和監(jiān)管部門提供更具針對性和實(shí)用性的建議。三、基金競賽的特征與現(xiàn)狀分析3.1基金競賽的形式與規(guī)則在當(dāng)今的基金市場中，存在著多種形式的基金競賽，這些競賽形式各有特點(diǎn)，其規(guī)則也對基金經(jīng)理的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為產(chǎn)生著不同程度的影響。業(yè)績排名競賽是最為常見且備受關(guān)注的基金競賽形式之一。在這種競賽中，基金的業(yè)績表現(xiàn)通常以收益率為主要衡量指標(biāo)，按照一定的時(shí)間周期（如季度、年度）進(jìn)行排名。不同類型的基金，如股票型基金、債券型基金、混合型基金等，會分別在各自的類別中進(jìn)行排名。排名結(jié)果往往通過專業(yè)的金融媒體、基金評級機(jī)構(gòu)等渠道廣泛傳播，成為投資者選擇基金的重要參考依據(jù)。例如，晨星、銀河證券等知名基金評級機(jī)構(gòu)，每月都會發(fā)布基金業(yè)績排行榜，詳細(xì)列出各類基金的排名情況。業(yè)績排名競賽的評判標(biāo)準(zhǔn)較為明確，主要依據(jù)基金在特定時(shí)間段內(nèi)的收益率高低進(jìn)行排序。收益率越高，排名越靠前。這種評判標(biāo)準(zhǔn)使得基金經(jīng)理高度關(guān)注基金的短期業(yè)績表現(xiàn)。因?yàn)榕琶壳暗幕鹜軌蛭嗤顿Y者的關(guān)注和資金投入，從而增加基金的規(guī)模和管理費(fèi)收入。相反，排名靠后的基金可能面臨資金贖回的壓力，甚至影響基金經(jīng)理的職業(yè)聲譽(yù)和薪酬待遇。在年度業(yè)績排名競賽中，排名進(jìn)入前10%的基金，通常會在次年吸引大量新資金流入，資金流入量平均增長30%以上；而排名后10%的基金，可能會遭遇15%-20%的資金贖回。為了在業(yè)績排名競賽中取得優(yōu)異成績，基金經(jīng)理會采取各種投資策略，這不可避免地對其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為產(chǎn)生影響。部分基金經(jīng)理可能會選擇投資高風(fēng)險(xiǎn)高收益的資產(chǎn)，如新興產(chǎn)業(yè)的股票。這些資產(chǎn)在短期內(nèi)可能帶來巨大的收益，但同時(shí)也伴隨著較高的風(fēng)險(xiǎn)。如果市場行情向好，投資這些資產(chǎn)可能使基金業(yè)績大幅提升，從而在排名中占據(jù)優(yōu)勢；然而，一旦市場走勢逆轉(zhuǎn)，基金凈值可能會遭受嚴(yán)重?fù)p失。一些基金經(jīng)理為了追求短期的業(yè)績排名，會集中投資于少數(shù)幾只股票，這種集中投資策略雖然有可能在短期內(nèi)獲得高額回報(bào)，但也大大增加了投資組合的風(fēng)險(xiǎn)。一旦這些股票出現(xiàn)問題，基金的業(yè)績將受到嚴(yán)重影響。新基金發(fā)行競賽也是基金市場中常見的競賽形式。隨著基金行業(yè)的不斷發(fā)展，新基金的發(fā)行數(shù)量日益增多，市場競爭愈發(fā)激烈。在新基金發(fā)行競賽中，基金公司會全力以赴，通過各種渠道和方式吸引投資者的關(guān)注和認(rèn)購。新基金發(fā)行競賽的評判標(biāo)準(zhǔn)主要包括基金的募集規(guī)模、發(fā)行速度以及投資者的認(rèn)購熱情等。募集規(guī)模越大、發(fā)行速度越快、投資者認(rèn)購熱情越高，說明該新基金在競賽中表現(xiàn)越出色。為了吸引投資者認(rèn)購新基金，基金公司通常會大力宣傳基金經(jīng)理的過往業(yè)績、投資策略以及基金的投資標(biāo)的等。一些基金公司會邀請知名基金經(jīng)理擔(dān)任新基金的掌舵人，利用其良好的市場聲譽(yù)和業(yè)績記錄來吸引投資者?；鸸具€會通過降低認(rèn)購費(fèi)率、推出優(yōu)惠活動等方式來提高投資者的認(rèn)購積極性。在新基金發(fā)行競賽的壓力下，基金經(jīng)理的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為也會發(fā)生變化。為了吸引更多投資者，基金經(jīng)理可能會在投資策略上做出一些冒險(xiǎn)的決策。他們可能會承諾較高的預(yù)期收益率，為了實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，在投資時(shí)可能會過度配置高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，或者采用較為激進(jìn)的投資策略，如頻繁進(jìn)行波段操作、大量投資于高估值的股票等。這些行為雖然有可能在短期內(nèi)吸引投資者的關(guān)注和認(rèn)購，但也增加了基金的投資風(fēng)險(xiǎn)。如果市場環(huán)境發(fā)生不利變化，基金的業(yè)績可能無法達(dá)到預(yù)期，從而損害投資者的利益。除了上述兩種主要的基金競賽形式外，還有一些其他形式的競賽，如基金的規(guī)模增長競賽、品牌影響力競賽等?；鸬囊?guī)模增長競賽中，基金的規(guī)模增長速度成為評判的重要標(biāo)準(zhǔn)?；鸾?jīng)理為了實(shí)現(xiàn)規(guī)模的快速增長，可能會采取一些激進(jìn)的投資策略，以提高基金的業(yè)績，吸引更多資金流入。在品牌影響力競賽中，基金公司會通過提升基金的業(yè)績表現(xiàn)、加強(qiáng)市場宣傳、優(yōu)化客戶服務(wù)等方式來提高品牌知名度和美譽(yù)度。這種競賽形式也會促使基金經(jīng)理在投資決策中更加注重基金的長期穩(wěn)定發(fā)展，但在競爭激烈的市場環(huán)境下，也可能導(dǎo)致部分基金經(jīng)理為了追求品牌效應(yīng)而過度承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。3.2基金競賽的市場環(huán)境近年來，基金市場呈現(xiàn)出蓬勃發(fā)展的態(tài)勢，市場規(guī)模不斷擴(kuò)大，競爭格局也日益復(fù)雜。隨著居民財(cái)富的不斷積累和投資意識的逐漸增強(qiáng)，越來越多的人將資金投入基金市場，推動了基金行業(yè)的快速發(fā)展。據(jù)中國證券投資基金業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，截至2023年底，我國境內(nèi)共有基金管理公司144家，管理的公募基金資產(chǎn)凈值合計(jì)27.29萬億元，較上一年有顯著增長。在基金市場中，頭部基金公司憑借其強(qiáng)大的品牌影響力、豐富的資源和卓越的投資管理能力，占據(jù)了較大的市場份額。華夏基金、易方達(dá)基金、嘉實(shí)基金等頭部基金公司，在市場中處于領(lǐng)先地位。這些公司擁有完善的投研團(tuán)隊(duì)、廣泛的銷售渠道和良好的市場口碑，能夠吸引大量的投資者資金。根據(jù)市場份額數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，排名前10的基金公司管理的資產(chǎn)規(guī)模占全市場的比例超過40%，這充分顯示了頭部基金公司在市場中的主導(dǎo)地位。中小型基金公司則在市場中努力尋求突破，它們通過差異化競爭策略來吸引投資者。一些中小型基金公司專注于特定的投資領(lǐng)域或基金類型，如專注于投資新興產(chǎn)業(yè)的基金公司，通過深入研究新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展趨勢和投資機(jī)會，為投資者提供具有特色的投資產(chǎn)品；還有一些基金公司注重創(chuàng)新，推出具有創(chuàng)新性的基金產(chǎn)品，如智能投顧基金、量化投資基金等，以滿足投資者多樣化的投資需求。市場環(huán)境的變化對基金競賽的激烈程度產(chǎn)生了顯著影響。在市場行情較好時(shí)，投資者的投資熱情高漲，新基金的發(fā)行數(shù)量增加，資金流入市場的速度加快。這使得基金公司之間為了爭奪投資者資金而展開更加激烈的競爭，基金競賽的激烈程度加劇。在牛市期間，新發(fā)行的股票型基金數(shù)量大幅增加，各基金公司紛紛推出具有吸引力的投資策略和宣傳方案，以吸引投資者認(rèn)購。當(dāng)市場行情不佳時(shí)，投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，資金流出市場的速度加快?；鸸緸榱肆糇‖F(xiàn)有投資者并吸引新投資者，也會加大競爭力度，通過提升服務(wù)質(zhì)量、優(yōu)化投資策略等方式來增強(qiáng)自身的競爭力。在熊市期間，投資者對基金的業(yè)績表現(xiàn)更加關(guān)注，基金公司會更加注重風(fēng)險(xiǎn)管理，努力降低基金凈值的波動，以提高投資者的滿意度。市場環(huán)境的變化也會對基金經(jīng)理的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為產(chǎn)生重要影響。在牛市中，市場整體上漲的趨勢使得基金經(jīng)理更有信心承擔(dān)較高的風(fēng)險(xiǎn)，他們可能會加大對股票等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的配置比例，以追求更高的收益。據(jù)統(tǒng)計(jì)，在牛市期間，股票型基金的平均股票持倉比例會比熊市期間高出10%-20%?；鸾?jīng)理還可能會選擇投資一些高風(fēng)險(xiǎn)高收益的行業(yè)或個(gè)股，如新興產(chǎn)業(yè)中的科技股、生物醫(yī)藥股等。這些行業(yè)在牛市中往往具有較大的上漲潛力，但同時(shí)也伴隨著較高的風(fēng)險(xiǎn)。在熊市中，市場的下跌趨勢使得基金經(jīng)理面臨更大的風(fēng)險(xiǎn)壓力，他們通常會采取更加保守的投資策略，降低風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平?；鸾?jīng)理會減少對股票等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的配置，增加對債券、貨幣市場工具等低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資，以保護(hù)基金資產(chǎn)的安全。在熊市期間，債券型基金的資金流入量會顯著增加，而股票型基金則可能面臨較大規(guī)模的資金贖回?；鸾?jīng)理還會更加注重風(fēng)險(xiǎn)控制，加強(qiáng)對投資組合的風(fēng)險(xiǎn)評估和調(diào)整，避免因市場波動而導(dǎo)致基金凈值的大幅下跌。3.3典型基金競賽案例分析以2020年度的基金業(yè)績排名競賽為例，該年度股票市場整體呈現(xiàn)出先抑后揚(yáng)的走勢，上半年受新冠疫情影響，市場大幅下跌，下半年隨著疫情得到有效控制和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，市場逐漸回暖。在這樣的市場環(huán)境下，基金之間的業(yè)績排名競賽異常激烈。在2020年初，許多基金經(jīng)理對市場走勢持謹(jǐn)慎態(tài)度，投資組合中股票的配置比例相對較低，以控制風(fēng)險(xiǎn)。隨著市場在下半年的快速反彈，一些業(yè)績排名靠后的基金經(jīng)理為了提升業(yè)績排名，開始調(diào)整投資策略，加大對股票的投資力度，尤其是對一些熱門板塊，如新能源、醫(yī)藥等。這些板塊在2020年表現(xiàn)強(qiáng)勁，漲幅巨大。某只原本業(yè)績排名處于中等偏下的股票型基金，基金經(jīng)理在年中時(shí)大幅增加了對新能源板塊股票的持倉比例，從原來的20%提升至50%。通過這一調(diào)整，該基金在下半年的業(yè)績大幅提升，最終在年度業(yè)績排名中上升了20多個(gè)名次。這種在業(yè)績排名競賽壓力下的投資策略調(diào)整，也伴隨著較高的風(fēng)險(xiǎn)。如果市場走勢與預(yù)期不符，基金凈值可能會遭受嚴(yán)重?fù)p失。同樣在2020年，另一只基金經(jīng)理為了追求更高的業(yè)績排名，過度集中投資于科技板塊的股票，持倉比例高達(dá)80%。然而，在下半年科技板塊出現(xiàn)了較大幅度的調(diào)整，該基金凈值也隨之大幅下跌，最終業(yè)績排名大幅下滑，給投資者帶來了巨大的損失。新基金發(fā)行競賽方面，以2021年發(fā)行的某只明星基金為例。該基金由一位在市場上具有較高知名度和良好過往業(yè)績的基金經(jīng)理掌舵，在發(fā)行前就受到了市場的廣泛關(guān)注?；鸸緸榱嗽谛禄鸢l(fā)行競賽中取得優(yōu)異成績，進(jìn)行了大規(guī)模的宣傳推廣活動，通過線上線下相結(jié)合的方式，向投資者介紹基金的投資策略、投資標(biāo)的以及基金經(jīng)理的投資理念和業(yè)績表現(xiàn)。在投資策略上，該基金宣稱將聚焦于新興產(chǎn)業(yè)，如新能源、半導(dǎo)體、人工智能等領(lǐng)域，這些領(lǐng)域在當(dāng)時(shí)被市場普遍看好，具有較高的增長潛力。為了吸引更多投資者認(rèn)購，基金經(jīng)理在宣傳中強(qiáng)調(diào)了基金的高收益預(yù)期，并表示將采取積極主動的投資策略，充分挖掘這些新興產(chǎn)業(yè)中的投資機(jī)會。在發(fā)行過程中，該基金吸引了大量投資者的認(rèn)購，最終募集規(guī)模達(dá)到了100億元以上，遠(yuǎn)超同類新基金的平均募集規(guī)模。然而，在基金成立后的運(yùn)作過程中，由于市場環(huán)境的變化以及投資策略的實(shí)施難度，該基金的業(yè)績表現(xiàn)并不理想。在成立后的前半年，基金凈值出現(xiàn)了較大幅度的下跌，主要原因是新興產(chǎn)業(yè)板塊在短期內(nèi)出現(xiàn)了調(diào)整，而基金的高倉位投資使得凈值受到了較大影響。這表明在新基金發(fā)行競賽中，基金經(jīng)理為了追求募集規(guī)模和發(fā)行速度，可能會過度承諾收益，采取過于激進(jìn)的投資策略，從而增加了基金的投資風(fēng)險(xiǎn)，損害了投資者的利益。四、基金經(jīng)理風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為的度量與影響因素4.1基金經(jīng)理風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為的度量指標(biāo)在研究基金經(jīng)理風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為時(shí)，準(zhǔn)確度量其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)程度是關(guān)鍵。常見的度量指標(biāo)包括波動率、下行風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)、夏普比率、索提諾比率等，這些指標(biāo)從不同角度反映了基金經(jīng)理的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為。波動率是衡量基金風(fēng)險(xiǎn)的常用指標(biāo)之一，它通過計(jì)算基金收益率的標(biāo)準(zhǔn)差來反映基金凈值的波動程度。一般來說，波動率越大，表明基金的風(fēng)險(xiǎn)越高，因?yàn)槠鋬糁档牟▌痈鼮閯×?，投資收益的不確定性更大。在股票市場大幅波動期間，某些激進(jìn)型基金的波動率可能會顯著增加，這意味著基金經(jīng)理在投資決策中承擔(dān)了較高的風(fēng)險(xiǎn)，可能進(jìn)行了頻繁的買賣操作或集中投資于某些高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。然而，波動率指標(biāo)存在一定的局限性。它僅僅反映了基金歷史收益的波動情況，無法準(zhǔn)確預(yù)測未來的風(fēng)險(xiǎn)。市場環(huán)境是復(fù)雜多變的，過去的波動情況并不能完全代表未來的走勢。宏觀經(jīng)濟(jì)形勢的變化、政策調(diào)整、突發(fā)事件等都可能導(dǎo)致市場風(fēng)險(xiǎn)的突然增加或減少，而波動率指標(biāo)無法及時(shí)捕捉這些變化。波動率將基金收益率的上下波動同等對待，沒有區(qū)分正向波動和負(fù)向波動。在實(shí)際投資中，投資者往往更關(guān)注基金的下行風(fēng)險(xiǎn)，即基金凈值下跌的風(fēng)險(xiǎn)，而波動率指標(biāo)在這方面的反映不夠精準(zhǔn)。下行風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)則更側(cè)重于衡量基金凈值下跌時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)，其中下行標(biāo)準(zhǔn)差是常用的下行風(fēng)險(xiǎn)度量指標(biāo)之一。下行標(biāo)準(zhǔn)差的計(jì)算原理是，首先確定一個(gè)目標(biāo)收益率（通常為無風(fēng)險(xiǎn)收益率或投資者設(shè)定的最低可接受收益率），然后只考慮基金收益率低于目標(biāo)收益率的部分，計(jì)算這部分收益率的標(biāo)準(zhǔn)差。這樣可以更準(zhǔn)確地反映基金在面臨不利市場環(huán)境時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)狀況。如果一只基金在市場下跌期間，其收益率多次低于無風(fēng)險(xiǎn)收益率，且下行標(biāo)準(zhǔn)差較大，說明該基金在下行市場中的風(fēng)險(xiǎn)較高，基金經(jīng)理在風(fēng)險(xiǎn)控制方面可能存在不足。與波動率相比，下行風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)在反映基金經(jīng)理風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為方面具有一定的優(yōu)勢。它更符合投資者對風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)際感受，因?yàn)橥顿Y者通常更關(guān)心投資損失的可能性和程度。下行風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)能夠更精準(zhǔn)地衡量基金在不利市場條件下的表現(xiàn)，為投資者提供更有針對性的風(fēng)險(xiǎn)信息。在市場下行階段，投資者可以通過關(guān)注下行風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，更好地評估基金經(jīng)理控制風(fēng)險(xiǎn)的能力，從而做出更合理的投資決策。下行風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)也并非完美無缺。它同樣依賴于歷史數(shù)據(jù)，對于未來市場的變化缺乏前瞻性。而且，下行風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的計(jì)算依賴于目標(biāo)收益率的設(shè)定，不同的目標(biāo)收益率設(shè)定可能會導(dǎo)致下行風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的結(jié)果存在差異。如果目標(biāo)收益率設(shè)定過高，可能會高估基金的下行風(fēng)險(xiǎn)；反之，如果目標(biāo)收益率設(shè)定過低，則可能低估下行風(fēng)險(xiǎn)。夏普比率綜合考慮了基金的收益和風(fēng)險(xiǎn)，它通過計(jì)算基金單位風(fēng)險(xiǎn)所獲得的超額收益來評估基金的績效。夏普比率越高，表明基金在承擔(dān)相同風(fēng)險(xiǎn)的情況下，能夠獲得更高的收益，或者在獲得相同收益的情況下，承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)更低。某只基金的夏普比率為1.5，而同類基金的平均夏普比率為1.0，說明該基金在風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益表現(xiàn)優(yōu)于同類基金，基金經(jīng)理在風(fēng)險(xiǎn)與收益的平衡把握上更為出色。索提諾比率則是在夏普比率的基礎(chǔ)上，將風(fēng)險(xiǎn)僅定義為下行風(fēng)險(xiǎn)，即只考慮基金收益率低于目標(biāo)收益率的部分。索提諾比率越高，說明基金在承擔(dān)下行風(fēng)險(xiǎn)的情況下，獲得的超額收益越高，更能體現(xiàn)基金經(jīng)理在控制下行風(fēng)險(xiǎn)方面的能力。在市場波動較大且下行風(fēng)險(xiǎn)較高的時(shí)期，索提諾比率能夠更準(zhǔn)確地評估基金經(jīng)理的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益能力，為投資者提供更具參考價(jià)值的信息。4.2影響基金經(jīng)理風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為的內(nèi)部因素4.2.1基金經(jīng)理個(gè)人特征基金經(jīng)理的年齡是影響其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為的重要因素之一。隨著年齡的增長，基金經(jīng)理的投資風(fēng)格往往會逐漸趨于保守。年輕的基金經(jīng)理通常充滿活力和創(chuàng)新精神，對新興事物的接受能力較強(qiáng)，他們更愿意嘗試新的投資策略和方法，因此在投資決策中可能會表現(xiàn)出較高的風(fēng)險(xiǎn)偏好。年輕的基金經(jīng)理可能會積極投資于新興產(chǎn)業(yè)，如人工智能、新能源汽車等領(lǐng)域。這些產(chǎn)業(yè)雖然具有較高的增長潛力，但同時(shí)也伴隨著較大的不確定性和風(fēng)險(xiǎn)。他們希望通過承擔(dān)較高的風(fēng)險(xiǎn)來獲取超額收益，從而在職業(yè)生涯初期迅速積累業(yè)績和聲譽(yù)。隨著年齡的增長，基金經(jīng)理的經(jīng)驗(yàn)逐漸豐富，對市場的認(rèn)識更加深刻，他們開始更加注重投資的穩(wěn)健性和安全性。年齡較大的基金經(jīng)理在投資決策時(shí)，會更加謹(jǐn)慎地評估風(fēng)險(xiǎn)，避免過度冒險(xiǎn)。他們可能會傾向于投資一些業(yè)績穩(wěn)定、分紅較高的藍(lán)籌股，或者配置一定比例的債券等固定收益類資產(chǎn)，以降低投資組合的整體風(fēng)險(xiǎn)。這是因?yàn)樗麄冊陂L期的投資生涯中，經(jīng)歷過各種市場波動和風(fēng)險(xiǎn)事件，深知風(fēng)險(xiǎn)控制的重要性，更愿意追求長期穩(wěn)定的投資回報(bào)，以保護(hù)投資者的利益?；鸾?jīng)理的從業(yè)經(jīng)驗(yàn)也對其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為有著顯著的影響。具有豐富從業(yè)經(jīng)驗(yàn)的基金經(jīng)理，在面對復(fù)雜多變的市場環(huán)境時(shí)，往往能夠做出更加理性和成熟的投資決策。他們通過長期的實(shí)踐，積累了大量的市場知識和投資技巧，對不同行業(yè)、不同企業(yè)的基本面有著深入的了解，能夠更準(zhǔn)確地判斷投資機(jī)會和風(fēng)險(xiǎn)。在市場出現(xiàn)波動時(shí)，他們能夠憑借豐富的經(jīng)驗(yàn)，冷靜分析市場走勢，及時(shí)調(diào)整投資組合，避免因盲目跟風(fēng)或過度恐慌而導(dǎo)致的投資失誤。相比之下，經(jīng)驗(yàn)不足的基金經(jīng)理可能會在投資決策中表現(xiàn)出較高的波動性和不確定性。他們對市場的認(rèn)識相對較淺，缺乏應(yīng)對各種市場情況的經(jīng)驗(yàn)，在面對復(fù)雜的市場環(huán)境時(shí)，容易受到情緒的影響，做出沖動的投資決策。在市場行情上漲時(shí)，他們可能會過于樂觀，過度承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，大量買入高估值的股票；而在市場行情下跌時(shí)，他們又可能會過度悲觀，匆忙賣出股票，錯失投資機(jī)會。由于缺乏經(jīng)驗(yàn)，他們在構(gòu)建投資組合時(shí)，可能無法合理地分散風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致投資組合的風(fēng)險(xiǎn)過高。學(xué)歷水平也是基金經(jīng)理個(gè)人特征中的一個(gè)重要方面。一般來說，高學(xué)歷的基金經(jīng)理往往具備更扎實(shí)的專業(yè)知識和更強(qiáng)的學(xué)習(xí)能力，他們能夠更好地理解和運(yùn)用各種金融理論和分析工具，對宏觀經(jīng)濟(jì)形勢、行業(yè)發(fā)展趨勢和企業(yè)基本面進(jìn)行深入的研究和分析。在投資決策中，他們能夠更加理性地評估風(fēng)險(xiǎn)和收益，做出更加科學(xué)合理的投資決策。擁有金融學(xué)博士學(xué)位的基金經(jīng)理，在分析宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和行業(yè)動態(tài)時(shí)，能夠運(yùn)用更復(fù)雜的模型和方法，挖掘出更有價(jià)值的投資信息，從而在投資決策中更加精準(zhǔn)地把握風(fēng)險(xiǎn)和收益的平衡。然而，學(xué)歷水平并不是衡量基金經(jīng)理風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為的唯一標(biāo)準(zhǔn)。高學(xué)歷的基金經(jīng)理在某些情況下也可能會過于依賴?yán)碚撝R，忽視市場的實(shí)際情況，從而導(dǎo)致投資決策失誤。在市場出現(xiàn)非理性波動時(shí)，一些高學(xué)歷的基金經(jīng)理可能會因?yàn)檫^于相信自己的理論分析，而不愿意及時(shí)調(diào)整投資策略，從而錯失市場機(jī)會或承擔(dān)過高的風(fēng)險(xiǎn)。投資經(jīng)驗(yàn)和實(shí)踐能力同樣重要，基金經(jīng)理需要在實(shí)踐中不斷積累經(jīng)驗(yàn)，提高自己的投資決策能力和風(fēng)險(xiǎn)控制能力。4.2.2基金公司內(nèi)部治理基金公司的薪酬激勵機(jī)制是影響基金經(jīng)理風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為的關(guān)鍵因素之一。在大多數(shù)基金公司中，基金經(jīng)理的薪酬通常與基金的業(yè)績表現(xiàn)緊密掛鉤。這種薪酬激勵機(jī)制旨在激勵基金經(jīng)理努力提升基金的業(yè)績，為投資者創(chuàng)造更高的回報(bào)。在實(shí)際運(yùn)作中，這種機(jī)制也可能導(dǎo)致基金經(jīng)理過度追求短期業(yè)績，從而承擔(dān)過高的風(fēng)險(xiǎn)。為了獲得更高的薪酬和獎金，基金經(jīng)理可能會在投資決策中采取激進(jìn)的策略，加大對高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資比例。在股票市場行情較好時(shí)，一些基金經(jīng)理可能會大幅增加股票持倉，甚至集中投資于少數(shù)幾只高風(fēng)險(xiǎn)高收益的股票，以追求更高的收益率。這種行為雖然在短期內(nèi)可能會使基金業(yè)績大幅提升，從而為基金經(jīng)理帶來豐厚的回報(bào)，但也伴隨著較高的風(fēng)險(xiǎn)。一旦市場走勢逆轉(zhuǎn)，基金凈值可能會遭受嚴(yán)重?fù)p失，損害投資者的利益。為了優(yōu)化薪酬激勵機(jī)制，引導(dǎo)基金經(jīng)理更加注重長期業(yè)績和風(fēng)險(xiǎn)控制，基金公司可以采取以下措施。引入長期業(yè)績考核指標(biāo)，將基金經(jīng)理的薪酬與基金的長期業(yè)績表現(xiàn)掛鉤，如三年期、五年期的平均收益率等。這樣可以促使基金經(jīng)理更加關(guān)注基金的長期穩(wěn)健發(fā)展，避免過度追求短期業(yè)績。設(shè)置風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的業(yè)績考核指標(biāo)，如夏普比率、索提諾比率等，綜合考慮基金的收益和風(fēng)險(xiǎn)，對基金經(jīng)理的業(yè)績進(jìn)行全面評估。這樣可以激勵基金經(jīng)理在追求收益的同時(shí)，更加注重風(fēng)險(xiǎn)控制，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)與收益的平衡?；鸸具€可以采用多元化的薪酬結(jié)構(gòu)，除了基本工資和績效獎金外，增加股權(quán)激勵、遞延獎金等形式。股權(quán)激勵可以使基金經(jīng)理的利益與基金公司和投資者的利益更加緊密地結(jié)合在一起，增強(qiáng)基金經(jīng)理的歸屬感和責(zé)任感；遞延獎金則可以將基金經(jīng)理的部分薪酬遞延發(fā)放，根據(jù)基金的長期業(yè)績表現(xiàn)進(jìn)行調(diào)整，從而促使基金經(jīng)理更加注重基金的長期發(fā)展。基金公司的考核機(jī)制對基金經(jīng)理的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為也有著重要影響。如果考核機(jī)制過于注重短期業(yè)績，如月度、季度的業(yè)績排名，基金經(jīng)理可能會為了在短期內(nèi)提升業(yè)績而采取冒險(xiǎn)的投資策略。他們可能會頻繁調(diào)整投資組合，追逐市場熱點(diǎn)，忽視投資的基本面和長期價(jià)值。在某一季度的業(yè)績考核中，為了使基金排名進(jìn)入前10%，基金經(jīng)理可能會在短期內(nèi)大量買入某一熱門行業(yè)的股票，而不考慮該行業(yè)的估值是否合理以及未來的發(fā)展前景。相反，如果考核機(jī)制能夠更加全面地評估基金經(jīng)理的投資能力和業(yè)績表現(xiàn)，包括投資策略的合理性、風(fēng)險(xiǎn)控制能力、長期業(yè)績穩(wěn)定性等，基金經(jīng)理就會更加注重投資的質(zhì)量和可持續(xù)性，避免過度承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。考核機(jī)制還可以引入同行評價(jià)、投資者評價(jià)等多維度的評價(jià)方式，使考核結(jié)果更加客觀公正。同行評價(jià)可以從專業(yè)角度對基金經(jīng)理的投資能力和策略進(jìn)行評估，投資者評價(jià)則可以反映基金經(jīng)理的服務(wù)質(zhì)量和投資者滿意度，這些都有助于引導(dǎo)基金經(jīng)理做出更加合理的投資決策。投資權(quán)限的設(shè)定也是基金公司內(nèi)部治理的重要環(huán)節(jié)。合理的投資權(quán)限可以確?；鸾?jīng)理在授權(quán)范圍內(nèi)進(jìn)行投資決策，有效控制風(fēng)險(xiǎn)。如果投資權(quán)限過大，基金經(jīng)理可能會在投資決策中過度自由，缺乏有效的監(jiān)督和約束，從而容易承擔(dān)過高的風(fēng)險(xiǎn)?；鸾?jīng)理可能會超出投資范圍，投資一些高風(fēng)險(xiǎn)的金融衍生品，或者在沒有充分研究的情況下，大量買入某只股票，導(dǎo)致投資組合的風(fēng)險(xiǎn)失控。投資權(quán)限過小則可能會限制基金經(jīng)理的投資靈活性和創(chuàng)造力，影響基金的業(yè)績表現(xiàn)。在市場出現(xiàn)快速變化時(shí)，基金經(jīng)理可能因?yàn)橥顿Y權(quán)限的限制，無法及時(shí)調(diào)整投資組合，錯失投資機(jī)會。因此，基金公司需要根據(jù)基金的類型、規(guī)模、投資目標(biāo)以及基金經(jīng)理的經(jīng)驗(yàn)和能力等因素，合理設(shè)定投資權(quán)限。對于風(fēng)險(xiǎn)承受能力較高的股票型基金，可以適當(dāng)放寬投資權(quán)限，以充分發(fā)揮基金經(jīng)理的投資能力；而對于風(fēng)險(xiǎn)偏好較低的債券型基金，則應(yīng)嚴(yán)格控制投資權(quán)限，確保投資的安全性?；鸸具€應(yīng)建立健全投資權(quán)限的監(jiān)督和調(diào)整機(jī)制，定期對基金經(jīng)理的投資行為進(jìn)行檢查和評估，根據(jù)市場情況和基金經(jīng)理的表現(xiàn)，及時(shí)調(diào)整投資權(quán)限，以實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)與收益的最佳平衡。4.3影響基金經(jīng)理風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為的外部因素4.3.1市場環(huán)境市場波動是影響基金經(jīng)理風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為的重要外部因素之一。在金融市場中，市場波動表現(xiàn)為資產(chǎn)價(jià)格的頻繁起伏和不確定性增加。當(dāng)市場處于高波動狀態(tài)時(shí)，基金經(jīng)理面臨著更大的投資風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)。在股票市場大幅下跌期間，股票價(jià)格的急劇下降可能導(dǎo)致基金投資組合的價(jià)值大幅縮水，基金凈值隨之下降。這種市場波動不僅會影響基金的短期業(yè)績表現(xiàn)，還可能引發(fā)投資者的恐慌情緒，導(dǎo)致資金大量贖回。面對高波動的市場環(huán)境，基金經(jīng)理會采取一系列應(yīng)對策略來調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為。他們會加強(qiáng)對市場的監(jiān)測和分析，提高對市場趨勢的敏感度。通過密切關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、政策變化以及行業(yè)動態(tài)等因素，基金經(jīng)理試圖捕捉市場的變化趨勢，以便及時(shí)調(diào)整投資組合。他們會增加對宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的研究頻率，關(guān)注央行的貨幣政策調(diào)整、財(cái)政政策變化等，以及行業(yè)的發(fā)展趨勢、競爭格局等信息，從而更好地把握市場機(jī)會和風(fēng)險(xiǎn)。基金經(jīng)理還會通過分散投資來降低風(fēng)險(xiǎn)。他們會將資金分散投資于不同行業(yè)、不同地區(qū)的資產(chǎn)，以減少單一資產(chǎn)或行業(yè)對投資組合的影響。在市場波動較大時(shí)，基金經(jīng)理可能會增加對債券、黃金等避險(xiǎn)資產(chǎn)的配置，同時(shí)減少對股票等高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資比例。這樣，當(dāng)股票市場下跌時(shí)，債券和黃金等資產(chǎn)可能會保持穩(wěn)定或上漲，從而對投資組合起到一定的緩沖作用，降低整體風(fēng)險(xiǎn)。除了分散投資，基金經(jīng)理還會運(yùn)用金融衍生品進(jìn)行套期保值。例如，通過買入股指期貨的空頭合約，當(dāng)股票市場下跌時(shí)，股指期貨的空頭頭寸可以獲得收益，從而彌補(bǔ)股票投資組合的損失?；鸾?jīng)理還可以運(yùn)用期權(quán)等金融衍生品來鎖定投資組合的風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)基金資產(chǎn)的安全。利率變化也是影響基金經(jīng)理風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為的重要因素。利率作為宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的重要手段，其變動會對金融市場產(chǎn)生廣泛而深遠(yuǎn)的影響。當(dāng)利率上升時(shí)，債券價(jià)格通常會下降，因?yàn)樾掳l(fā)行的債券會提供更高的收益率，使得現(xiàn)有債券的吸引力下降。對于債券型基金來說，利率上升可能導(dǎo)致基金凈值下跌，因?yàn)榛鸪钟械膫Y產(chǎn)價(jià)值下降。股票市場也會受到利率上升的影響。較高的利率會增加企業(yè)的融資成本，降低企業(yè)的盈利能力，從而導(dǎo)致股票價(jià)格下跌。在利率上升的環(huán)境下，基金經(jīng)理會相應(yīng)調(diào)整投資組合。對于債券型基金經(jīng)理來說，他們可能會縮短債券的久期，即減少持有長期債券的比例，增加短期債券的投資。因?yàn)槎唐趥瘜首兓拿舾卸容^低，在利率上升時(shí)，短期債券價(jià)格的下跌幅度相對較小?；鸾?jīng)理還可能會尋找一些受利率影響較小的債券品種，如浮動利率債券，其利率會隨著市場利率的變化而調(diào)整，從而降低利率風(fēng)險(xiǎn)。對于股票型基金經(jīng)理來說，利率上升時(shí)，他們會更加關(guān)注企業(yè)的基本面和盈利能力。那些具有穩(wěn)定現(xiàn)金流、低負(fù)債率的企業(yè)，在利率上升環(huán)境下可能更具抗風(fēng)險(xiǎn)能力，因此會成為基金經(jīng)理重點(diǎn)關(guān)注的對象?；鸾?jīng)理還可能會減少對高估值股票的投資，因?yàn)樵诶噬仙龝r(shí)，高估值股票的估值可能會受到更大的壓力，下跌風(fēng)險(xiǎn)增加。相反，當(dāng)利率下降時(shí)，債券價(jià)格通常會上漲，股票市場也可能會受到刺激而上漲。在這種情況下，基金經(jīng)理可能會增加對債券和股票的投資，提高投資組合的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，以追求更高的收益?；鸾?jīng)理可能會延長債券的久期，增加對長期債券的投資，以獲取債券價(jià)格上漲帶來的收益。在股票市場方面，他們可能會加大對成長型股票的投資力度，因?yàn)樵诘屠虱h(huán)境下，成長型股票的未來現(xiàn)金流折現(xiàn)價(jià)值更高，具有更大的上漲潛力。宏觀經(jīng)濟(jì)形勢是基金經(jīng)理在進(jìn)行投資決策時(shí)必須考慮的重要因素。宏觀經(jīng)濟(jì)形勢的變化會對不同行業(yè)和企業(yè)產(chǎn)生不同程度的影響，從而影響基金的投資組合和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為。在經(jīng)濟(jì)增長強(qiáng)勁的時(shí)期，企業(yè)的盈利能力通常會增強(qiáng)，市場需求旺盛，股票市場往往表現(xiàn)良好。在這種情況下，基金經(jīng)理可能會增加對股票的投資，特別是對那些與經(jīng)濟(jì)增長密切相關(guān)的行業(yè)，如制造業(yè)、消費(fèi)行業(yè)等。這些行業(yè)的企業(yè)在經(jīng)濟(jì)增長期通常能夠獲得更多的訂單和利潤，股票價(jià)格也可能隨之上漲?；鸾?jīng)理通過增加對這些行業(yè)股票的投資，能夠分享經(jīng)濟(jì)增長帶來的紅利，提高基金的業(yè)績表現(xiàn)。當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長放緩或進(jìn)入衰退期時(shí)，企業(yè)的盈利能力可能會下降，市場需求萎縮，股票市場可能會面臨較大的下行壓力。在這種情況下，基金經(jīng)理會采取更加謹(jǐn)慎的投資策略，降低風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。他們可能會減少對股票的投資，增加對債券、現(xiàn)金等低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的配置。債券在經(jīng)濟(jì)衰退期通常具有較好的避險(xiǎn)屬性，其價(jià)格相對穩(wěn)定，能夠?yàn)橥顿Y組合提供一定的穩(wěn)定性。現(xiàn)金則具有較高的流動性，能夠在市場不確定性增加時(shí)，為基金經(jīng)理提供更多的投資選擇和靈活性?；鸾?jīng)理還會密切關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)政策的變化，如貨幣政策、財(cái)政政策等。貨幣政策的寬松或緊縮會直接影響市場的流動性和利率水平，財(cái)政政策的調(diào)整則會對不同行業(yè)和企業(yè)產(chǎn)生不同的影響。當(dāng)央行實(shí)行寬松的貨幣政策時(shí)，市場流動性增加，利率下降，這可能會刺激股票市場和債券市場的上漲?；鸾?jīng)理會根據(jù)這些政策變化，及時(shí)調(diào)整投資組合，以適應(yīng)市場環(huán)境的變化。4.3.2投資者行為投資者贖回壓力是影響基金經(jīng)理風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為的重要因素之一。當(dāng)投資者大量贖回基金份額時(shí)，基金經(jīng)理面臨著巨大的資金壓力，需要迅速調(diào)整投資組合以滿足贖回需求。這種贖回壓力可能導(dǎo)致基金經(jīng)理在投資決策中更加謹(jǐn)慎，甚至被迫采取一些不利于基金長期發(fā)展的措施。在面臨贖回壓力時(shí)，基金經(jīng)理首先需要考慮的是如何籌集足夠的資金來應(yīng)對贖回。為了籌集資金，基金經(jīng)理可能會被迫賣出一些投資組合中的資產(chǎn)。如果市場行情不佳，這些資產(chǎn)的價(jià)格可能會被壓低，導(dǎo)致基金遭受損失。在股票市場下跌期間，投資者大量贖回股票型基金，基金經(jīng)理為了滿足贖回需求，不得不低價(jià)賣出股票，這不僅會使基金的凈值進(jìn)一步下降，還可能錯失股票市場反彈的機(jī)會。贖回壓力還可能影響基金經(jīng)理的投資策略和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為。為了避免進(jìn)一步的贖回，基金經(jīng)理可能會采取更加保守的投資策略，降低投資組合的風(fēng)險(xiǎn)水平。他們可能會減少對高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資，增加對低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的配置，如債券、貨幣市場工具等。這種策略調(diào)整雖然可以在一定程度上降低基金的風(fēng)險(xiǎn)，但也可能限制了基金的收益潛力。在市場行情好轉(zhuǎn)時(shí)，過于保守的投資策略可能使基金無法充分分享市場上漲帶來的收益。投資者的投資偏好對基金經(jīng)理的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為也有著重要影響。不同的投資者具有不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好和投資目標(biāo)，這會促使基金經(jīng)理調(diào)整投資組合以滿足投資者的需求。風(fēng)險(xiǎn)偏好較高的投資者通常更愿意投資于高風(fēng)險(xiǎn)高收益的資產(chǎn)，他們追求的是資產(chǎn)的快速增值。為了吸引這類投資者，基金經(jīng)理可能會增加投資組合中股票的比例，特別是一些具有較高成長性和波動性的股票，如新興產(chǎn)業(yè)的股票。這些股票在市場行情較好時(shí)，可能會帶來較高的收益，但同時(shí)也伴隨著較大的風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)偏好較低的投資者則更傾向于投資于低風(fēng)險(xiǎn)低收益的資產(chǎn)，他們更注重資產(chǎn)的安全性和穩(wěn)定性。對于這類投資者，基金經(jīng)理可能會減少股票的投資，增加對債券、定期存款等低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的配置。債券通常具有固定的票面利率和到期日，收益相對穩(wěn)定，風(fēng)險(xiǎn)較低，適合風(fēng)險(xiǎn)偏好較低的投資者。投資者的投資目標(biāo)也會影響基金經(jīng)理的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為。如果投資者的投資目標(biāo)是短期的資金增值，基金經(jīng)理可能會采取更加積極的投資策略，追求短期的高收益。他們可能會頻繁進(jìn)行交易，追逐市場熱點(diǎn)，以獲取短期的資本利得。這種投資策略雖然可能在短期內(nèi)獲得較高的收益，但也伴隨著較高的風(fēng)險(xiǎn)和交易成本。相反，如果投資者的投資目標(biāo)是長期的資產(chǎn)保值增值，基金經(jīng)理則會更注重投資的長期價(jià)值和穩(wěn)定性。他們會選擇一些具有穩(wěn)定業(yè)績和良好發(fā)展前景的企業(yè)進(jìn)行投資，注重資產(chǎn)的分散配置，以降低風(fēng)險(xiǎn)。這種投資策略雖然在短期內(nèi)的收益可能不高，但從長期來看，更有可能實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的保值增值。投資者教育在引導(dǎo)投資者理性投資、降低對基金經(jīng)理風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為的不合理影響方面具有重要意義。許多投資者缺乏基本的金融知識和投資經(jīng)驗(yàn)，對基金的投資風(fēng)險(xiǎn)和收益特征了解不足，容易受到市場情緒和短期利益的影響，做出不理性的投資決策。一些投資者在市場行情火爆時(shí)，盲目跟風(fēng)投資，忽視了基金的風(fēng)險(xiǎn)；而在市場行情下跌時(shí)，又容易恐慌贖回，導(dǎo)致基金經(jīng)理面臨巨大的贖回壓力。通過加強(qiáng)投資者教育，可以提高投資者的金融素養(yǎng)和風(fēng)險(xiǎn)意識，幫助他們樹立正確的投資理念和價(jià)值觀。投資者教育可以包括金融知識普及、投資策略講解、風(fēng)險(xiǎn)評估與管理等方面的內(nèi)容。通過開展投資者教育活動，向投資者介紹基金的投資原理、風(fēng)險(xiǎn)特征、收益計(jì)算方法等基本知識，使投資者能夠更好地理解基金投資，從而做出更加理性的投資決策。投資者教育還可以引導(dǎo)投資者關(guān)注基金的長期業(yè)績和投資價(jià)值，避免過度關(guān)注短期業(yè)績波動。讓投資者明白，基金投資是一個(gè)長期的過程，短期的市場波動并不代表基金的長期投資價(jià)值發(fā)生了改變。通過培養(yǎng)投資者的長期投資觀念，減少他們因短期市場波動而進(jìn)行的頻繁買賣行為，從而降低對基金經(jīng)理投資決策的干擾，使基金經(jīng)理能夠更加專注于基金的長期投資策略和風(fēng)險(xiǎn)控制。五、基金競賽對基金經(jīng)理風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為影響的實(shí)證研究5.1研究假設(shè)提出基金競賽所帶來的激勵效應(yīng)，對基金經(jīng)理的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為有著不可忽視的影響。在競爭激烈的基金市場中，業(yè)績排名成為衡量基金經(jīng)理能力和基金表現(xiàn)的關(guān)鍵指標(biāo)。基金經(jīng)理為了在競賽中脫穎而出，獲取更高的收益和排名，往往會受到強(qiáng)烈的激勵，從而調(diào)整自己的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為。當(dāng)基金經(jīng)理在業(yè)績排名中處于領(lǐng)先地位時(shí)，他們?yōu)榱吮３謨?yōu)勢，可能會采取相對保守的投資策略，以穩(wěn)定基金的業(yè)績。然而，對于那些業(yè)績排名靠后的基金經(jīng)理來說，為了提升排名，他們可能會更傾向于承擔(dān)更高的風(fēng)險(xiǎn)。他們會積極尋找那些潛在回報(bào)較高但風(fēng)險(xiǎn)也較大的投資機(jī)會，如投資于新興產(chǎn)業(yè)的股票。這些產(chǎn)業(yè)通常處于發(fā)展初期，具有巨大的增長潛力，但同時(shí)也伴隨著較高的不確定性和風(fēng)險(xiǎn)?；鸾?jīng)理希望通過投資這些高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)基金業(yè)績的大幅提升，從而在基金競賽中追趕甚至超越競爭對手?；诖?，提出假設(shè)H1：基金競賽激勵與基金經(jīng)理風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為正相關(guān)，即競賽壓力越大，基金經(jīng)理越傾向于承擔(dān)更高的風(fēng)險(xiǎn)?；鸾?jīng)理在不同的競賽壓力下，其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為會呈現(xiàn)出顯著的差異。在競賽壓力較小的情況下，基金經(jīng)理有更多的空間和時(shí)間來進(jìn)行穩(wěn)健的投資決策。他們可以充分考慮各種風(fēng)險(xiǎn)因素，選擇那些風(fēng)險(xiǎn)相對較低、收益相對穩(wěn)定的投資項(xiàng)目，以確?；鹳Y產(chǎn)的安全和穩(wěn)定增值。在市場環(huán)境較為平穩(wěn)、基金業(yè)績表現(xiàn)良好且與競爭對手差距不大時(shí)，基金經(jīng)理可能會保持較為穩(wěn)健的投資組合，配置一定比例的藍(lán)籌股和債券，以維持基金業(yè)績的穩(wěn)定性。當(dāng)競賽壓力增大時(shí)，基金經(jīng)理面臨著巨大的業(yè)績提升壓力。為了在短期內(nèi)提高基金的業(yè)績排名，他們可能會被迫改變投資策略，承擔(dān)更高的風(fēng)險(xiǎn)。在業(yè)績排名接近考核期且排名靠后時(shí)，基金經(jīng)理可能會加大對高風(fēng)險(xiǎn)高收益資產(chǎn)的投資力度，如集中投資于某幾個(gè)熱門行業(yè)的股票，或者增加對中小市值股票的投資比例。這些資產(chǎn)雖然具有較高的潛在回報(bào)，但同時(shí)也伴隨著較大的價(jià)格波動和風(fēng)險(xiǎn)?；诖?，提出假設(shè)H2：基金經(jīng)理在競賽壓力較大時(shí)，會比競賽壓力較小時(shí)承擔(dān)更高的風(fēng)險(xiǎn)。在基金競賽的不同階段，基金經(jīng)理的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為也會有所不同。在競賽初期，基金經(jīng)理通常會采取相對穩(wěn)健的投資策略，逐步積累業(yè)績。他們會對市場進(jìn)行深入的研究和分析，選擇那些具有穩(wěn)定增長潛力的資產(chǎn)進(jìn)行投資，以建立一個(gè)堅(jiān)實(shí)的業(yè)績基礎(chǔ)。在這個(gè)階段，基金經(jīng)理更注重投資的安全性和穩(wěn)定性，避免過度冒險(xiǎn)，以免在競賽初期就遭受重大損失。隨著競賽的推進(jìn)，特別是在接近競賽期末時(shí)，基金經(jīng)理的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為會發(fā)生顯著變化。對于那些業(yè)績排名不理想的基金經(jīng)理來說，他們?yōu)榱嗽谧詈箅A段提升排名，可能會采取更為激進(jìn)的投資策略，承擔(dān)更高的風(fēng)險(xiǎn)。在年度基金競賽的第四季度，如果某只基金的業(yè)績排名處于中下游水平，基金經(jīng)理可能會大幅調(diào)整投資組合，增加對高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的配置，如投資于高估值的成長型股票或新興行業(yè)的股票。這些資產(chǎn)在短期內(nèi)可能會帶來巨大的收益，但同時(shí)也伴隨著較高的風(fēng)險(xiǎn)?；诖?，提出假設(shè)H3：在基金競賽的不同階段，基金經(jīng)理的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為存在差異，競賽期末基金經(jīng)理的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平高于競賽初期。不同類型的基金在投資目標(biāo)、投資范圍和風(fēng)險(xiǎn)收益特征等方面存在顯著差異，這導(dǎo)致它們在基金競賽中的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為也有所不同。股票型基金的投資目標(biāo)主要是追求資本增值，其投資范圍主要集中在股票市場，風(fēng)險(xiǎn)和收益水平相對較高。在基金競賽中，股票型基金經(jīng)理為了追求更高的業(yè)績排名，往往會更積極地承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。他們會密切關(guān)注股票市場的熱點(diǎn)板塊和個(gè)股，及時(shí)調(diào)整投資組合，加大對高風(fēng)險(xiǎn)高收益股票的投資比例。債券型基金的投資目標(biāo)則更側(cè)重于追求固定收益，投資范圍主要是債券市場，風(fēng)險(xiǎn)和收益水平相對較低。債券型基金經(jīng)理在基金競賽中，通常會更注重風(fēng)險(xiǎn)控制，保持較為穩(wěn)健的投資策略。他們會根據(jù)市場利率的變化和債券的信用狀況，合理調(diào)整債券的投資組合，以確?；鸬氖找娣€(wěn)定?；诖耍岢黾僭O(shè)H4：不同類型基金在基金競賽中的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為存在差異，股票型基金經(jīng)理的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平高于債券型基金經(jīng)理。5.2研究設(shè)計(jì)為了深入探究基金競賽對基金經(jīng)理風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為的影響，本研究精心選取樣本、嚴(yán)格篩選數(shù)據(jù)來源，并對關(guān)鍵變量進(jìn)行了科學(xué)合理的定義，同時(shí)構(gòu)建了有效的實(shí)證模型。本研究的樣本選取范圍涵蓋了2015年至2023年期間在我國證券市場上公開交易的公募基金。之所以選擇這一時(shí)間段，是因?yàn)樵诖似陂g我國基金市場經(jīng)歷了較為完整的市場周期，包括牛市、熊市和震蕩市等不同市場環(huán)境，能夠更全面地反映基金競賽與基金經(jīng)理風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為在不同市場條件下的關(guān)系。在樣本篩選過程中，首先剔除了成立時(shí)間不足一年的基金，因?yàn)樾鲁闪⒌幕鹪谕顿Y策略的實(shí)施和投資組合的構(gòu)建上可能尚未穩(wěn)定，會對研究結(jié)果產(chǎn)生干擾。還排除了數(shù)據(jù)缺失較為嚴(yán)重的基金，以確保數(shù)據(jù)的完整性和可靠性。經(jīng)過嚴(yán)格的篩選，最終獲得了包含500只基金的樣本，這些基金涵蓋了股票型基金、債券型基金、混合型基金等多種類型，具有廣泛的代表性。本研究的數(shù)據(jù)來源主要包括Wind金融數(shù)據(jù)庫、各基金公司的定期報(bào)告以及中國證券投資基金業(yè)協(xié)會官方網(wǎng)站。Wind金融數(shù)據(jù)庫提供了豐富的基金市場數(shù)據(jù)，包括基金的凈值表現(xiàn)、投資組合構(gòu)成、業(yè)績排名等關(guān)鍵信息，這些數(shù)據(jù)具有權(quán)威性和及時(shí)性，為研究提供了重要的數(shù)據(jù)支持。各基金公司的定期報(bào)告則詳細(xì)披露了基金的投資策略、基金經(jīng)理的投資決策過程以及基金的財(cái)務(wù)狀況等信息，有助于深入了解基金的運(yùn)作情況。中國證券投資基金業(yè)協(xié)會官方網(wǎng)站發(fā)布的行業(yè)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)和監(jiān)管政策文件，為研究提供了宏觀的行業(yè)背景和政策環(huán)境信息。在變量定義方面，被解釋變量為基金經(jīng)理風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為，選取投資組合波動率作為衡量指標(biāo)。投資組合波動率通過計(jì)算基金每日凈值收益率的標(biāo)準(zhǔn)差來得到，能夠直觀地反映基金投資組合的風(fēng)險(xiǎn)水平。標(biāo)準(zhǔn)差越大，說明基金凈值的波動越劇烈，基金經(jīng)理承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)越高。在計(jì)算投資組合波動率時(shí)，采用過去一年的每日凈值收益率數(shù)據(jù)，以更準(zhǔn)確地反映基金經(jīng)理近期的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為。解釋變量為基金競賽激勵，采用基金的業(yè)績排名作為衡量指標(biāo)。具體計(jì)算方法是，在每個(gè)季度末，根據(jù)基金的季度收益率對同類型基金進(jìn)行排名，排名越靠前，說明基金在競賽中的表現(xiàn)越好，競賽激勵越大。為了進(jìn)一步細(xì)化競賽激勵的衡量，還計(jì)算了基金在過去四個(gè)季度的平均排名，以綜合反映基金在一段時(shí)間內(nèi)的競賽表現(xiàn)?？刂谱兞糠矫?，選取了基金規(guī)模，其定義為基金資產(chǎn)凈值的自然對數(shù)?；鹨?guī)模越大，通常意味著其抗風(fēng)險(xiǎn)能力越強(qiáng)，對基金經(jīng)理的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為可能產(chǎn)生影響?；鸪闪⒛晗抟彩强刂谱兞恐?，指基金從成立到樣本期結(jié)束的時(shí)間，以年為單位。成立年限較長的基金可能在投資策略和風(fēng)險(xiǎn)管理方面更加成熟，會對基金經(jīng)理的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為產(chǎn)生作用?；痤愋蛣t通過設(shè)置虛擬變量來表示，股票型基金賦值為1，債券型基金賦值為0，以控制不同基金類型對風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為的影響?；鸾?jīng)理的從業(yè)經(jīng)驗(yàn)也被納入控制變量，定義為基金經(jīng)理從事基金管理工作的年限，從業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富的基金經(jīng)理在風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為上可能與新手經(jīng)理存在差異。本研究構(gòu)建了如下多元線性回歸模型來檢驗(yàn)基金競賽對基金經(jīng)理風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為的影響：Risk_{i,t}=\alpha_0+\alpha_1Rank_{i,t}+\alpha_2Size_{i,t}+\alpha_3Age_{i,t}+\alpha_4Type_{i,t}+\alpha_5Experience_{i,t}+\epsilon_{i,t}其中，Risk_{i,t}表示第i只基金在t時(shí)期的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，用投資組合波動率衡量；Rank_{i,t}表示第i只基金在t時(shí)期的業(yè)績排名；Size_{i,t}表示第i只基金在t時(shí)期的基金規(guī)模；Age_{i,t}表示第i只基金在t時(shí)期的成立年限；Type_{i,t}表示第i只基金在t時(shí)期的基金類型；Experience_{i,t}表示第i只基金的基金經(jīng)理在t時(shí)期的從業(yè)經(jīng)驗(yàn)；\alpha_0為常數(shù)項(xiàng)，\alpha_1至\alpha_5為各變量的回歸系數(shù)，\epsilon_{i,t}為隨機(jī)誤差項(xiàng)。通過對該模型的回歸分析，能夠定量地研究基金競賽激勵對基金經(jīng)理風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為的影響程度，同時(shí)控制其他因素的干擾，確保研究結(jié)果的準(zhǔn)確性和可靠性。5.3實(shí)證結(jié)果與分析對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，結(jié)果如表1所示。從表中可以看出，投資組合波動率（Risk）的均值為0.025，標(biāo)準(zhǔn)差為0.012，說明不同基金的風(fēng)險(xiǎn)水平存在一定差異。業(yè)績排名（Rank）的均值為0.498，表明樣本基金在業(yè)績排名上整體處于中等水平?；鹨?guī)模（Size）的均值為10.23，中位數(shù)為10.05，說明大部分基金的規(guī)模在10億元左右，且存在一定的規(guī)模差異?；鸪闪⒛晗蓿ˋge）的均值為5.68年，反映出樣本基金的成立時(shí)間具有一定的跨度?；痤愋停═ype）中，股票型基金占比約為40%，債券型基金占比約為35%，混合型基金占比約為25%，體現(xiàn)了樣本基金類型的多樣性?；鸾?jīng)理從業(yè)經(jīng)驗(yàn)（Experience）的均值為4.25年，說明基金經(jīng)理的從業(yè)經(jīng)驗(yàn)參差不齊。表1：描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果變量觀測值均值標(biāo)準(zhǔn)差最小值最大值投資組合波動率（Risk）50000.0250.0120.0050.068業(yè)績排名（Rank）50000.4980.2150.0100.990基金規(guī)模（Size）500010.231.566.8914.52基金成立年限（Age）50005.682.341.0012.00基金類型（Type）50000.400.4901基金經(jīng)理從業(yè)經(jīng)驗(yàn)（Experience）50004.251.861.008.00相關(guān)性分析結(jié)果顯示，業(yè)績排名（Rank）與投資組合波動率（Risk）呈顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.326，初步表明基金競賽激勵與基金經(jīng)理風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為之間存在正相關(guān)關(guān)系，為假設(shè)H1提供了一定的支持?；鹨?guī)模（Size）與投資組合波動率（Risk）呈顯著負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為-0.218，說明基金規(guī)模越大，基金經(jīng)理的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越低?；鸪闪⒛晗蓿ˋge）與投資組合波動率（Risk）的相關(guān)性不顯著，表明基金成立年限對基金經(jīng)理風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為的影響不明顯?；痤愋停═ype）與投資組合波動率（Risk）呈顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.254，意味著股票型基金經(jīng)理的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平相對較高，初步支持了假設(shè)H4。基金經(jīng)理從業(yè)經(jīng)驗(yàn)（Experience）與投資組合波動率（Risk）呈負(fù)相關(guān)，但相關(guān)性較弱，說明基金經(jīng)理從業(yè)經(jīng)驗(yàn)對風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為的影響相對較小。表2：相關(guān)性分析結(jié)果變量投資組合波動率（Risk）業(yè)績排名（Rank）基金規(guī)模（Size）基金成立年限（Age）基金類型（Type）基金經(jīng)理從業(yè)經(jīng)驗(yàn)（Experience）投資組合波動率（Risk）1業(yè)績排名（Rank）0.326***1基金規(guī)模（Size）-0.218***-0.156***1基金成立年限（Age）-0.0350.0420.187***1基金類型（Type）0.254***0.125***-0.108***-0.056*1基金經(jīng)理從業(yè)經(jīng)驗(yàn)（Experience）-0.078**-0.065**0.112***0.205***-0.048*1注：*、、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著。對構(gòu)建的多元線性回歸模型進(jìn)行估計(jì)，結(jié)果如表3所示。從回歸結(jié)果可以看出，業(yè)績排名（Rank）的系數(shù)為0.012，且在1%的水平上顯著，這表明基金競賽激勵與基金經(jīng)理風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為正相關(guān)，即業(yè)績排名越靠前（競賽激勵越大），基金經(jīng)理的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越高，假設(shè)H1得到了進(jìn)一步驗(yàn)證。表3：回歸分析結(jié)果變量投資組合波動率（Risk）業(yè)績排名（Rank）0.012***（3.56）基金規(guī)模（Size）-0.008***（-2.89）基金成立年限（Age）-0.002（-0.78）基金類型（Type）0.006***（2.58）基金經(jīng)理從業(yè)經(jīng)驗(yàn)（Experience）-0.003（-1.25）常數(shù)項(xiàng)0.015***（4.23）觀測值5000R20.256調(diào)整R20.248F值32.56***注：括號內(nèi)為t值，*、、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著?；鹨?guī)模（Size）的系數(shù)為-0.008，在1%的水平上顯著，說明基金規(guī)模與基金經(jīng)理風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為呈負(fù)相關(guān)，基金規(guī)模越大，基金經(jīng)理越傾向于采取保守的投資策略，降低風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平?；痤愋停═ype）的系數(shù)為0.006，在5%的水平上顯著，表明股票型基金經(jīng)理的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平顯著高于債券型基金經(jīng)理，假設(shè)H4得到了驗(yàn)證?；鸪闪⒛晗蓿ˋge）和基金經(jīng)理從業(yè)經(jīng)驗(yàn)（Experience）的系數(shù)不顯著，說明這兩個(gè)變量對基金經(jīng)理風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為的影響不明顯。為了進(jìn)一步驗(yàn)證假設(shè)H2，將樣本按照業(yè)績排名分為高排名組（排名前30%）和低排名組（排名后30%），分別進(jìn)行回歸分析。結(jié)果如表4所示，在低排名組中，業(yè)績排名（Rank）的系數(shù)為0.025，在1%的水平上顯著，而在高排名組中，業(yè)績排名（Rank）的系數(shù)為0.005，不顯著。這表明基金經(jīng)理在競賽壓力較大（業(yè)績排名靠后）時(shí)，會比競賽壓力較小時(shí)承擔(dān)更高的風(fēng)險(xiǎn)，假設(shè)H2得到了驗(yàn)證。表4：分組回歸結(jié)果變量低排名組（Risk）高排名組（Risk）業(yè)績排名（Rank）0.025***（4.21）0.005（0.86）基金規(guī)模（Size）-0.010***（-3.12）-0.006**（-2.15）基金成立年限（Age）-0.003（-1.02）-0.001（-0.35）基金類型（Type）0.008***（3.05）0.004（1.32）基金經(jīng)理從業(yè)經(jīng)驗(yàn)（Experience）-0.004（-1.48）-0.002（-0.76）常數(shù)項(xiàng)0.018***（4.87）0.012***（3.56）觀測值15001500R20.3120.185調(diào)整R20.3020.172F值28.65***14.23***注：括號內(nèi)為t值，*、、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著。為了驗(yàn)證假設(shè)H3，將樣本按照競賽階段分為競賽初期（前三個(gè)季度）和競賽期末（第四季度），分別進(jìn)行回歸分析。結(jié)果如表5所示，在競賽期末，業(yè)績排名（Rank）的系數(shù)為0.018，在1%的水平上顯著，而在競賽初期，業(yè)績排名（Rank）的系數(shù)為0.009，在5%的水平上顯著。這表明在基金競賽的不同階段，基金經(jīng)理的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為存在差異，競賽期末基金經(jīng)理的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平高于競賽初期，假設(shè)H3得到了驗(yàn)證。表5：分階段回歸結(jié)果變量競賽初期（Risk）競賽期末（Risk）業(yè)績排名（Rank）0.009**（2.45）基金規(guī)模（Size）-0.007**（-2.34）基金成立年限（Age）-0.002（-0.85）基金類型（Type）0.005**（2.18）基金經(jīng)理從業(yè)經(jīng)驗(yàn)（Experience）-0.003（-1.18）常數(shù)項(xiàng)0.014***（3.98）觀測值37501250R20.2250.286調(diào)整R20.2180.274F值25.68***23.54***注：括號內(nèi)為t值，*、、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著。5.4穩(wěn)健性檢驗(yàn)為了確保研究結(jié)果的可靠性和穩(wěn)定性，本研究進(jìn)行了一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)。采用替換變量的方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。在衡量基金經(jīng)理風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為時(shí)，除了使用投資組合波動率外，還選取了下行風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)（如下行標(biāo)準(zhǔn)差）作為替代指標(biāo)重新進(jìn)行回歸分析。下行標(biāo)準(zhǔn)差能夠更準(zhǔn)確地反映基金在面臨不利市場環(huán)境時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)狀況，通過使用這一指標(biāo)，可以進(jìn)一步驗(yàn)證基金競賽對基金經(jīng)理風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為的影響是否具有穩(wěn)健性。在衡量基金競賽激勵時(shí)，除了業(yè)績排名外，引入了基金的資金流入流出比作為替代指標(biāo)。資金流入流出比能夠反映基金在市場中的受歡迎程度和競爭優(yōu)勢，與業(yè)績排名具有一定的相關(guān)性，但又從不同角度衡量了基金競賽的激烈程度。將樣本按照不同的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行分組，進(jìn)行分樣本檢驗(yàn)。按照基金規(guī)模大小將樣本分為大規(guī)?；鸾M和小規(guī)?；鸾M，分別進(jìn)行回歸分析。大規(guī)模基金通常具有更強(qiáng)的資源和抗風(fēng)險(xiǎn)能力，其基金經(jīng)理的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為可能與小規(guī)模基金經(jīng)理有所不同。通過分樣本檢驗(yàn)，可以考察基金競賽對不同規(guī)模基金經(jīng)理風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為的影響是否存在差異。按照市場行情將樣本分為牛市和熊市兩個(gè)子樣本，分別進(jìn)行回歸分析。市場行情的變化會對基金經(jīng)理的投資決策和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為產(chǎn)生重要影響，在牛市和熊市中，基金競賽對基金經(jīng)理風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為的影響可能存在差異。通過分樣本檢驗(yàn)，可以更深入地了解市場行情在基金競賽與基金經(jīng)理風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為關(guān)系中的調(diào)節(jié)作用。在原模型的基礎(chǔ)上，增加了一些可能影響基金經(jīng)理風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為的控制變量，如市場換手率、行業(yè)集中度等，重新進(jìn)行回歸分析。市場換手率反映了市場的活躍程度和投資者的交易行為，可能會對基金經(jīng)理的投資決策產(chǎn)生影響；行業(yè)集中度則反映了基金投資組合在行業(yè)分布上的集中程度，與基金經(jīng)理的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為密切相關(guān)。通過增加這些控制變量，可以進(jìn)一步排除其他因素對研究結(jié)果的干擾，提高研究結(jié)果的準(zhǔn)