題目：保利地產(chǎn)財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)研究目錄TOC\o"1-3"\h\u一、引言 一、引言（一）研究背景和意義1.研究背景隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，企業(yè)面臨的市場(chǎng)環(huán)境復(fù)雜多變，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度也日益激烈。在企業(yè)的正常運(yùn)營(yíng)過(guò)程中，充足的資金是必不可少的條件。因此，企業(yè)為了擴(kuò)大規(guī)模，提高自身在市場(chǎng)中的競(jìng)爭(zhēng)力，會(huì)通過(guò)各種不同的渠道去獲取資金。不同的資金來(lái)源使企業(yè)存在不同的資本結(jié)構(gòu)，間接影響著企業(yè)未來(lái)所獲得的收益和要面對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)。合理的資本結(jié)構(gòu)指的是合理的債務(wù)與權(quán)益的比率，能夠使企業(yè)實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化的目標(biāo)，也啟示企業(yè)管理層要適當(dāng)控制負(fù)債規(guī)模。我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)在幾十年間迅速發(fā)展，由于具有較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)輻射性，逐步在我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)中占據(jù)著重要的戰(zhàn)略地位，不斷深入影響我國(guó)的國(guó)民經(jīng)濟(jì)，該行業(yè)的健康發(fā)展關(guān)系到整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展。我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)由于行業(yè)的獨(dú)特性導(dǎo)致資金短缺問(wèn)題凸顯，需要進(jìn)行大量的資金籌措。當(dāng)前，大多數(shù)房地產(chǎn)企業(yè)在可供選擇的籌資方式中主要依靠負(fù)債籌資，特別是向銀行借貸和對(duì)外發(fā)行債券。本文所研究的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)正是由于企業(yè)進(jìn)行負(fù)債經(jīng)營(yíng)所引起的。如何有效優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，利用財(cái)務(wù)杠桿使其發(fā)揮良好的正效應(yīng)，滿(mǎn)足企業(yè)的資金需要，使企業(yè)獲取更大的收益的同時(shí)將企業(yè)面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制到合理的范圍是如今房地產(chǎn)企業(yè)都需要著重考慮的問(wèn)題。目前，房地產(chǎn)企業(yè)由于承擔(dān)著大量的債務(wù)，所以財(cái)務(wù)杠桿普遍偏高。高杠桿的存在會(huì)給企業(yè)帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)，甚至影響到與房地產(chǎn)行業(yè)相關(guān)的行業(yè)以及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)。企業(yè)合理運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿會(huì)使其發(fā)揮出良好的正效應(yīng)，給企業(yè)帶來(lái)額外收益并且有助于企業(yè)的發(fā)展。但是，如果企業(yè)的負(fù)債水平很高，該企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿也隨之升高，其結(jié)果是增大了企業(yè)面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，甚至容易陷入破產(chǎn)危機(jī)。因此，財(cái)務(wù)杠桿是一把雙刃劍，利用得當(dāng)會(huì)給企業(yè)增加杠桿利益，相反，會(huì)給企業(yè)的價(jià)值帶來(lái)?yè)p失。2015年，國(guó)家提出降杠桿的要求。2016年，國(guó)家出臺(tái)相關(guān)文件《國(guó)務(wù)院關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見(jiàn)》正式提出了企業(yè)去杠桿。李克強(qiáng)總理在2017年的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中提出，要積極穩(wěn)妥去杠桿。他強(qiáng)調(diào)，我們要在控制總杠桿率的前提下，把降低企業(yè)杠桿率作為重中之重。利用多種方式強(qiáng)化企業(yè)特別是國(guó)有企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿約束，逐步將企業(yè)負(fù)債降到合理水平。因此，房地產(chǎn)行業(yè)作為高杠桿的代表，必須要正確認(rèn)識(shí)財(cái)務(wù)杠桿及其效應(yīng)，及時(shí)識(shí)別高杠桿引發(fā)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，控制杠桿的發(fā)展并合理降低杠桿率，以促進(jìn)企業(yè)的長(zhǎng)久發(fā)展和國(guó)家經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定?！秶?guó)務(wù)院關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見(jiàn)》2.研究意義（1）理論意義本文通過(guò)對(duì)財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)實(shí)踐運(yùn)用的數(shù)據(jù)計(jì)算和指標(biāo)分析，直觀反映房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)用財(cái)務(wù)杠桿的現(xiàn)狀。此舉可以完善企業(yè)對(duì)財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)理論應(yīng)用的研究，為企業(yè)合理利用財(cái)務(wù)杠桿發(fā)揮出正效應(yīng)提供建議，為房地產(chǎn)行業(yè)使用財(cái)務(wù)杠桿發(fā)揮正效應(yīng)、合理規(guī)避負(fù)效應(yīng)以及降低高杠桿的情況提供指導(dǎo)。（2）現(xiàn)實(shí)意義房地產(chǎn)行業(yè)如今資產(chǎn)負(fù)債率過(guò)高，財(cái)務(wù)杠桿過(guò)高所帶來(lái)的高財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)令人擔(dān)憂(yōu)。保利地產(chǎn)作為大型國(guó)有房地產(chǎn)企業(yè)，分析其財(cái)務(wù)杠桿，了解企業(yè)的實(shí)際情況和面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，以便降低其財(cái)務(wù)杠桿率，對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的可持續(xù)發(fā)展以及金融系統(tǒng)的穩(wěn)定運(yùn)行，具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。也給同行業(yè)的公司提供借鑒意義，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展。（二）研究綜述1.國(guó)外研究綜述Barth（2015）認(rèn)為在降低財(cái)務(wù)杠桿上，政府主要是通過(guò)財(cái)政政策與貨幣政策采取措施進(jìn)行有效調(diào)控的.[1]Henry（2016）研究財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的影響，他提出，財(cái)務(wù)杠桿水平對(duì)企業(yè)普通股每股收益有一定影響，文章中表明了兩者之間呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。當(dāng)企業(yè)市場(chǎng)前景可觀、企業(yè)借入的債務(wù)利息率不變時(shí)，企業(yè)增加財(cái)務(wù)杠桿會(huì)增加企業(yè)普通股每股收益，所以，企業(yè)適度通過(guò)債務(wù)融資有利于提高業(yè)績(jī)、促進(jìn)發(fā)展。[2]RicardoLaborda和JoseOlmo（2020）研究了杠桿在決定投資者的最優(yōu)資產(chǎn)配置和多期投資水平方面的作用。研究表明兩點(diǎn)，其一是財(cái)務(wù)杠桿限制了投資者對(duì)投資機(jī)會(huì)集的變化的反應(yīng)，其二是最佳投資組合權(quán)重與投資者的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避程度呈負(fù)相關(guān)，與投資期限呈正相關(guān)。[3]2.國(guó)內(nèi)研究綜述李文勤（2015）對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)利用財(cái)務(wù)杠桿，不僅可以抑制過(guò)度投資、降低投資不足，從而提升投資效率。[4]劉一楠（2016）通過(guò)研究企業(yè)杠桿與投資之間的非線(xiàn)性關(guān)系，發(fā)現(xiàn)高杠桿顯著抑制企業(yè)投資，并且國(guó)有企業(yè)的抑制效果更明顯。[5]李峰（2016）的觀點(diǎn)是財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)價(jià)值有顯著的影響，即高杠桿會(huì)使企業(yè)的價(jià)值降低。以當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)來(lái)看，高杠桿導(dǎo)致債務(wù)成本增加，從而企業(yè)面臨的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)倍增，企業(yè)有可能會(huì)出現(xiàn)無(wú)法償還債務(wù)的情況，所以高杠桿影響金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性。而房地產(chǎn)作為一個(gè)財(cái)務(wù)杠桿顯著偏高的行業(yè)，對(duì)整個(gè)社會(huì)的經(jīng)濟(jì)影響是巨大的。[6]楊小靜（2017）認(rèn)為當(dāng)前的情況是我國(guó)國(guó)有企業(yè)長(zhǎng)期負(fù)債規(guī)模逐步擴(kuò)大，并且多集中在產(chǎn)能過(guò)剩的行業(yè)，所以國(guó)有企業(yè)迫切需要去杠桿。[7]殷劍峰（2016）表示，企業(yè)去杠桿分為負(fù)債端和資產(chǎn)端兩種途徑。負(fù)債端是清理僵尸企業(yè)、利用債轉(zhuǎn)股等方式緩解償債壓力，資產(chǎn)端是通過(guò)引入新技術(shù)、公司治理使企業(yè)的資產(chǎn)利潤(rùn)率提高。所以，國(guó)有企業(yè)一定要從負(fù)債端去杠桿。[8]馬紅（2017）通過(guò)考慮企業(yè)內(nèi)外部的調(diào)節(jié)因素，認(rèn)為杠桿率下降會(huì)提高投資效率，這種情況在國(guó)有企業(yè)和成長(zhǎng)性較低的企業(yè)之中尤為顯著。[9]王旭（2018）認(rèn)為企業(yè)去杠桿是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的出發(fā)點(diǎn)，不斷提高股東權(quán)益報(bào)酬率才是去杠桿的最有效的方法，這樣能夠促進(jìn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。[10]（三）研究?jī)?nèi)容及方法1.研究思路本文首先從理論分析出發(fā)，介紹財(cái)務(wù)杠桿的含義、計(jì)量方法以及財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)和資本結(jié)構(gòu)的含義及優(yōu)化理論。其次進(jìn)行案例研究，介紹保利地產(chǎn)企業(yè)的概況，分析了其運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿過(guò)程中出現(xiàn)的問(wèn)題及成因，問(wèn)題主要為企業(yè)的負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理、股權(quán)集中程度偏高以及融資方式不均衡。最后對(duì)保利地產(chǎn)實(shí)現(xiàn)合理的財(cái)務(wù)杠桿率提出改進(jìn)的對(duì)策建議：主要是債轉(zhuǎn)股去杠桿和發(fā)展多元化的融資渠道和加強(qiáng)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的控制。2.研究方法本文的研究方法主要是文獻(xiàn)研究法和案例分析法。文獻(xiàn)研究法：本文梳理國(guó)內(nèi)外學(xué)者提出有關(guān)財(cái)務(wù)杠桿的觀點(diǎn)或理論，并進(jìn)行分析與評(píng)價(jià)，對(duì)主要觀點(diǎn)進(jìn)行學(xué)習(xí)。案例分析法：以保利地產(chǎn)為例，通過(guò)對(duì)企業(yè)近五年的相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行分析，找出運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿時(shí)存在的問(wèn)題及成因，提出改進(jìn)的對(duì)策建議。3.主要觀點(diǎn)面對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)普遍高財(cái)務(wù)杠桿的情況，作為行業(yè)佼佼者的保利地產(chǎn)想要運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿發(fā)揮出良好的正效應(yīng)，可以針對(duì)運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿的過(guò)程中存在的問(wèn)題進(jìn)行改進(jìn)，比如：可以實(shí)行債轉(zhuǎn)股去杠桿、發(fā)展多元化的融資渠道、合理調(diào)節(jié)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、提高企業(yè)的盈利能力，最后要加強(qiáng)企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制。二、相關(guān)概念及理論基礎(chǔ)（一）財(cái)務(wù)杠桿概述1.財(cái)務(wù)杠桿含義財(cái)務(wù)杠桿是企業(yè)進(jìn)行財(cái)務(wù)管理的手段之一，它指由于固定債務(wù)利息和優(yōu)先股股利的存在，導(dǎo)致普通股每股利潤(rùn)產(chǎn)生變動(dòng)，其變動(dòng)幅度比息稅前利潤(rùn)的變動(dòng)幅度還大。具體來(lái)說(shuō)，企業(yè)在負(fù)債經(jīng)營(yíng)的情況下，產(chǎn)生固定籌資成本，不管企業(yè)的利潤(rùn)如何變化，企業(yè)的債務(wù)利息是不變的。當(dāng)企業(yè)的利潤(rùn)增加，普通股每股利潤(rùn)所負(fù)擔(dān)的債務(wù)利息相對(duì)下降，股東的收益增多；相反，當(dāng)企業(yè)利潤(rùn)減少，普通股每股利潤(rùn)所負(fù)擔(dān)的債務(wù)利息相對(duì)上升，給股東造成損失。2.財(cái)務(wù)杠桿計(jì)量方法財(cái)務(wù)杠桿是通過(guò)財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)（DFL）來(lái)表現(xiàn)的,具體公式如下：DFL=（公式1）DFL=（公式2）公式中：DFL—財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)；△EPS—普通股每股收益變動(dòng)額；EPS—變動(dòng)前的普通股每股收益；△EBIT—息稅前利潤(rùn)變動(dòng)額；EBIT—變動(dòng)前的息稅前利潤(rùn)；上述公式還可簡(jiǎn)化為：DFL=EBIT（公式3）公式中：I—債務(wù)利息；對(duì)公式3進(jìn)行分析，當(dāng)EBIT維持在一定的水平時(shí)，固定債務(wù)利息費(fèi)用增加，則EBIT/I數(shù)值變小，此時(shí)DFL數(shù)值會(huì)變大。當(dāng)I<EBIT<2I時(shí)，DFL>2，這意味著企業(yè)雖然有利潤(rùn)但是很少，一旦獲取的利潤(rùn)不足以與承擔(dān)的債務(wù)及其利息抵償時(shí)，極易發(fā)生財(cái)務(wù)困境成本。所以，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)要在一個(gè)合適的水平，不是越高越好，它與企業(yè)所面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)呈正相關(guān)關(guān)系，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)隨著財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的提高而增大?？梢钥闯?，債務(wù)利息是財(cái)務(wù)杠桿的重要影響因素。一般情況下，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)不變，固定債務(wù)利息也不會(huì)改變。此時(shí)，當(dāng)EBIT上升時(shí)，單位利潤(rùn)所承擔(dān)的固定債務(wù)利息相對(duì)減少，股東權(quán)益增加，DFL數(shù)值變大；相反，EBIT下降時(shí)，單位利潤(rùn)所承擔(dān)的單位債務(wù)利息相對(duì)增加，此時(shí)股東權(quán)益受損，DFL數(shù)值變小。因此，第二個(gè)財(cái)務(wù)杠桿的重要影響因素之為息稅前利潤(rùn)。另外，影響財(cái)務(wù)杠桿的因素還有優(yōu)先股股息，但保利地產(chǎn)沒(méi)有優(yōu)先股，這里就不加贅述。3.財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)是指由于固定債務(wù)利息費(fèi)用的存在，當(dāng)某一因素變動(dòng)較小幅度時(shí)，另一個(gè)受到此因素影響的相關(guān)因素會(huì)變動(dòng)較大幅度的現(xiàn)象。具體體現(xiàn)在企業(yè)通過(guò)銀行借款、商業(yè)信用和發(fā)行債券等形式吸收資金所產(chǎn)生的息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率小于普通股每股收益變動(dòng)率的現(xiàn)象。財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)分為兩種情況，即財(cái)務(wù)杠桿正效應(yīng)和財(cái)務(wù)杠桿負(fù)效應(yīng)。財(cái)務(wù)杠桿正效應(yīng)是企業(yè)由于合理使用財(cái)務(wù)杠桿而提高了權(quán)益資本利潤(rùn)率。其主要包括債務(wù)利息抵稅效應(yīng)和財(cái)務(wù)杠桿效用。債務(wù)利息抵稅效應(yīng)是指負(fù)債利息可以從稅前利潤(rùn)中扣除，從而減少應(yīng)納所得稅后增加企業(yè)價(jià)值的效用。財(cái)務(wù)杠桿效用是指當(dāng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況良好時(shí)，除去應(yīng)支付給債權(quán)人固定的利息收益，剩余的高額收益全歸股東所有，提高了普通股每股收益。與財(cái)務(wù)杠桿正效應(yīng)相對(duì)的是財(cái)務(wù)杠桿負(fù)效應(yīng)，它是指由于企業(yè)不合理使用財(cái)務(wù)杠桿而導(dǎo)致企業(yè)權(quán)益資本利潤(rùn)率大幅度降低，給企業(yè)造成損失，影響企業(yè)的價(jià)值。財(cái)務(wù)杠桿負(fù)效應(yīng)主要包括：財(cái)務(wù)危機(jī)效應(yīng)即企業(yè)持續(xù)增長(zhǎng)的負(fù)債最終會(huì)導(dǎo)致財(cái)務(wù)危機(jī)成本，給企業(yè)帶來(lái)巨大的負(fù)面影響。利益沖突效應(yīng)，指企業(yè)承擔(dān)的債務(wù)過(guò)高引起股東和債權(quán)人之間產(chǎn)生利益沖突的可能性很大。因此，企業(yè)需要合理運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿發(fā)揮其良好的正效應(yīng)，增強(qiáng)企業(yè)的盈利能力，使企業(yè)價(jià)值得到提高。（二）資本結(jié)構(gòu)概述1.資本結(jié)構(gòu)含義資本結(jié)構(gòu)，指的是企業(yè)內(nèi)部各種資本的組成及其占比，是在一段時(shí)間內(nèi)資本的組合結(jié)果。從大范圍的定義上理解，資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)內(nèi)存在的所有資本的性質(zhì)及其占比。企業(yè)一定時(shí)期的資本可分為債務(wù)資本和股權(quán)資本，也可分為短期資本和長(zhǎng)期資本。2.資本結(jié)構(gòu)理論（1）MM理論。Modigliani和Miller于1958年提出MM理論，是現(xiàn)代企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論研究的起點(diǎn)。MM理論認(rèn)為，存在企業(yè)所得稅的情況下債務(wù)利息抵稅會(huì)影響企業(yè)的價(jià)值。企業(yè)一般選擇債務(wù)融資的原因是債務(wù)融資的成本較股權(quán)融資的成本低。企業(yè)承擔(dān)的債務(wù)增加，所產(chǎn)生的債務(wù)利息費(fèi)用上升，由于利息的抵稅作用，使得企業(yè)價(jià)值增加。[11]但是MM理論忽視了負(fù)債過(guò)重所導(dǎo)致的財(cái)務(wù)杠桿過(guò)高帶來(lái)的高風(fēng)險(xiǎn)，只考慮了負(fù)債帶來(lái)的利息抵稅效應(yīng)。（2）權(quán)衡理論。權(quán)衡理論的代表人物包括Robichek、MayersMyersSC,andN.Majluf.CorporateFinancingandInvestmentDecisionsWhenFirmsHaveInformationthatInvestorsDoNotHave.JournalofFinancialEconomics[J].1984,13:187-221.、KrausandLitzenbergerKraus,A,andR.H.Litzenberger.AState-PreferenceModelofOptimalFinancialLeverage[J].1973,33:911-922.等人。該理論認(rèn)為，企業(yè)可以利用負(fù)債利息的抵稅作用，通過(guò)增加債務(wù)來(lái)使企業(yè)價(jià)值上升。但企業(yè)的價(jià)值與債務(wù)占比呈倒U關(guān)系，當(dāng)負(fù)債率較低時(shí)，企業(yè)的稅盾利益使企業(yè)的價(jià)值上升。此時(shí)，企業(yè)的價(jià)值隨著債務(wù)占比的增加而上升；當(dāng)債務(wù)的占比到達(dá)一定高度時(shí)，負(fù)債的稅盾利益開(kāi)始被財(cái)務(wù)困境成本即負(fù)債成本所抵消，此時(shí)企業(yè)價(jià)值隨著債務(wù)占比的增加而下降。當(dāng)邊際稅盾利益恰好等于邊際財(cái)務(wù)困境成本時(shí)，企業(yè)的價(jià)值最大，此時(shí)負(fù)債率為企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)。因此，企業(yè)在決定資本結(jié)構(gòu)時(shí)，必須要權(quán)衡負(fù)債所帶來(lái)的利益及支出成本。MyersSC,andN.Majluf.CorporateFinancingandInvestmentDecisionsWhenFirmsHaveInformationthatInvestorsDoNotHave.JournalofFinancialEconomics[J].1984,13:187-221.Kraus,A,andR.H.Litzenberger.AState-PreferenceModelofOptimalFinancialLeverage[J].1973,33:911-922.（3）代理成本理論。在1976年Jensen和Meckling最早提出代理成本理論。該理論從公司治理的角度去分析企業(yè)的委托人與代理人之間的利益關(guān)系。當(dāng)企業(yè)的委托人和代理人為同一人時(shí)，代理人經(jīng)營(yíng)企業(yè)可以得到企業(yè)的剩余權(quán)益，此種情況下代理人會(huì)為了獲得更多的剩余權(quán)益而努力工作，這時(shí)就不存在代理成本。但如今大多數(shù)企業(yè)的所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離，企業(yè)的委托人與代理人不是同一人。委托人與代理人都從自身的利益出發(fā)去考慮，委托人希望代理人按照股東財(cái)富最大化的目標(biāo)去經(jīng)營(yíng)企業(yè)，但由于代理人本身不是股東或者持有企業(yè)的股份比例較小，代理人辛勤經(jīng)營(yíng)企業(yè)并且使企業(yè)獲得巨大效益，最終大量的收益屬于股東，代理人只能獲取約定的報(bào)酬。付出和收獲的差別太大使得代理人對(duì)待工作的態(tài)度不積極，會(huì)利用公司資源為自己提供舒適的工作環(huán)境，并且提高在職消費(fèi)。這就形成了代理問(wèn)題。為了解決代理問(wèn)題所發(fā)生的支出為代理成本。Jensen和Meckling將代理成本分為三個(gè)部分：委托人的監(jiān)督成本、代理人的擔(dān)保成本和剩余損失。[12]（4）融資優(yōu)序理論。企業(yè)為了更好地發(fā)展需要進(jìn)行資金的籌措，而融資渠道的選擇是首要考慮的事。該理論確定當(dāng)企業(yè)存在融資需求時(shí)，融資渠道的選擇順序。第一位是內(nèi)源融資即通過(guò)內(nèi)部渠道籌集資金，第二位是債務(wù)融資即通過(guò)舉借債款來(lái)進(jìn)行資金的籌措，第三位是發(fā)行股權(quán)進(jìn)行籌資。由于企業(yè)管理層所掌握的企業(yè)資料比外部投資者要多，這時(shí)容易導(dǎo)致企業(yè)的股票價(jià)值被錯(cuò)誤估計(jì)。當(dāng)企業(yè)的股票價(jià)值低于實(shí)際價(jià)值時(shí)，管理者必然不會(huì)選擇股權(quán)融資；相反，當(dāng)企業(yè)的股票價(jià)值高于實(shí)際價(jià)值時(shí)，管理者通過(guò)發(fā)行新股來(lái)籌資，但這時(shí)外部投資者常常會(huì)懷疑企業(yè)的股票價(jià)格存在被高估的情況，然后會(huì)調(diào)低對(duì)企業(yè)股票的估價(jià)，此舉造成企業(yè)的股票價(jià)格下降，從而企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值也隨之降低。因此，管理者一般盡量選擇前兩種融資渠道籌集資金。由于債務(wù)融資會(huì)產(chǎn)生負(fù)債利息費(fèi)用，所以管理者選擇融資方式首選內(nèi)源融資。但，由于房地產(chǎn)行業(yè)的特殊性，企業(yè)籌集自有資金開(kāi)發(fā)并完成項(xiàng)目的可能性及其微小，所以房地產(chǎn)企業(yè)會(huì)優(yōu)先考慮債務(wù)融資。三、保利地產(chǎn)財(cái)務(wù)杠桿現(xiàn)狀分析（一）企業(yè)現(xiàn)狀簡(jiǎn)介1.保利地產(chǎn)概況1992年，保利房地產(chǎn)股份有限公司成立，在廣州設(shè)立總部。它是中國(guó)保利集團(tuán)控股的大型國(guó)有房地產(chǎn)企業(yè)，是由國(guó)務(wù)院國(guó)資委代表國(guó)務(wù)院履行出資人職責(zé)的中央企業(yè)之一。自保利地產(chǎn)成立后的十年里企業(yè)在改革中發(fā)展，2002年完成股份制改造的任務(wù)，2006年7月公司股票在上海證券交易所上市，股票代碼為600048。保利地產(chǎn)是一家具有國(guó)家一級(jí)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資質(zhì)的國(guó)有大型企業(yè)，保利地產(chǎn)在行業(yè)中具有強(qiáng)大的實(shí)力，連續(xù)十年榮膺中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)公司品牌。2019年，保利地產(chǎn)入選中國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)品牌價(jià)值50強(qiáng)，與2018年相比排名不變，仍位于榜單第四。保利地產(chǎn)的品牌價(jià)值由327億元增加到332億元，上升幅度不大。保利地產(chǎn)經(jīng)過(guò)股份制改造后，實(shí)施全國(guó)化戰(zhàn)略并加強(qiáng)企業(yè)的專(zhuān)業(yè)化運(yùn)作，使企業(yè)連續(xù)實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展。目前，公司已完成以北京、廣州、上海為中心，覆蓋57個(gè)城市的全國(guó)化戰(zhàn)略布局，擁有近三百家控股子公司，其業(yè)務(wù)除房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)外，還囊括建物業(yè)管理、建筑設(shè)計(jì)、工程施工等與房地產(chǎn)相關(guān)的行業(yè)。從保利地產(chǎn)2018年的銷(xiāo)售情況來(lái)看，企業(yè)實(shí)現(xiàn)了簽約面積達(dá)2766.11平方米，同比增長(zhǎng)23.36%以及簽約金額有4048.17億元，同比增長(zhǎng)30.91%的良好業(yè)績(jī)。2018年，保利地產(chǎn)的銷(xiāo)售規(guī)模拿到行業(yè)前五、央企第一的好成績(jī)，市場(chǎng)占有率也提升至2.70%。保利地產(chǎn)注重城市深耕，其銷(xiāo)售業(yè)績(jī)?cè)賱?chuàng)新高，單城簽約過(guò)百億城市有12個(gè)。其中，簽約業(yè)績(jī)排名第一的廣州實(shí)現(xiàn)簽約400億元，佛山、北京簽約金額超過(guò)250億元?？梢钥闯?，保利地產(chǎn)的實(shí)力仍居于行業(yè)前列。隨著房地產(chǎn)行業(yè)步入新的階段，保利地產(chǎn)已形成以不動(dòng)產(chǎn)投資開(kāi)發(fā)為主，以綜合服務(wù)與不動(dòng)產(chǎn)金融為翼的業(yè)務(wù)板塊布局。2.保利地產(chǎn)資本結(jié)構(gòu)一家企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與未來(lái)發(fā)展受資本結(jié)構(gòu)的直接影響，接下來(lái)分析保利地產(chǎn)近5年的資本結(jié)構(gòu)情況：表12014-2018年保利地產(chǎn)資本結(jié)構(gòu)情況單位：%年份債務(wù)資本構(gòu)成（總負(fù)債/總資產(chǎn)）權(quán)益資本構(gòu)成（總權(quán)益/總資產(chǎn)）債務(wù)權(quán)益比例（總負(fù)債/總權(quán)益）流動(dòng)資產(chǎn)負(fù)債比率（流動(dòng)負(fù)債/總負(fù)債）長(zhǎng)期負(fù)債比率（長(zhǎng)期負(fù)債/總負(fù)債）201477.8922.1135265.7534.23201575.9524.0531672.3327.65201674.7625.2429671.6828.29201777.2822.7234167.4332.47201877.9722.0335467.4132.57數(shù)據(jù)來(lái)源：企業(yè)年報(bào)由表1我們可知，保利地產(chǎn)的資產(chǎn)負(fù)債率維持在76%上下浮動(dòng)，在2014-2016年資產(chǎn)負(fù)債率逐年降低，到2016年達(dá)到74.76%，比2014年下降4個(gè)百分點(diǎn)。而2017-2018年保利地產(chǎn)的資產(chǎn)負(fù)債率又有所回升，2018年達(dá)到77.97%，比2014年略微上升?？傮w來(lái)說(shuō)，保利地產(chǎn)的資產(chǎn)負(fù)債率雖然略低于行業(yè)水平，但也居于一個(gè)很高的水平，對(duì)于債務(wù)融資的應(yīng)用較大。通過(guò)權(quán)益資本在23%上下變化的較低比例與債權(quán)基本在300%以上增長(zhǎng)的高額比例，可以看出股權(quán)所占的份額較少。保利地產(chǎn)的債務(wù)權(quán)益比例在近兩年有所下降，2018年較2016年下降幅度為12.72%，表明保利地產(chǎn)近兩年的負(fù)債比例一直在增大，負(fù)債較大容易削弱企業(yè)對(duì)外部風(fēng)險(xiǎn)的抵抗能力。同時(shí)，保利地產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)比例超過(guò)350%，相當(dāng)于企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)值50%的7倍，說(shuō)明債權(quán)人提供的資本遠(yuǎn)超過(guò)股東提供的資本。過(guò)大的產(chǎn)權(quán)比率表現(xiàn)出保利地產(chǎn)過(guò)度依賴(lài)負(fù)債，從而形成資本結(jié)構(gòu)不合理的現(xiàn)狀。通過(guò)流動(dòng)負(fù)債比率和長(zhǎng)期負(fù)債比率可以了解到保利地產(chǎn)的負(fù)債結(jié)構(gòu)，流動(dòng)負(fù)債占比從2014-2018年平穩(wěn)在70%上下，而長(zhǎng)期負(fù)債占比在30%上下浮動(dòng)。因此，保利地產(chǎn)長(zhǎng)期以來(lái)以流動(dòng)負(fù)債為主，長(zhǎng)期負(fù)債的比率較低。說(shuō)明企業(yè)的短期償債壓力較大。3.保利地產(chǎn)融資渠道房地產(chǎn)行業(yè)的特別之處在于在獲取土地資源和從項(xiàng)目開(kāi)發(fā)到完成的一系列過(guò)程都需要企業(yè)投入大量的資金。雖然房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)的利潤(rùn)很高，但資金回報(bào)的時(shí)間周期卻很長(zhǎng)，這時(shí)僅依靠企業(yè)的自有資金來(lái)維持公司的運(yùn)行是很困難的。因此，房地產(chǎn)企業(yè)需要通過(guò)融資來(lái)籌集資金，以高負(fù)債的模式經(jīng)營(yíng)。企業(yè)的融資方式主要分為內(nèi)部融資和外部融資，債務(wù)融資以及股權(quán)融資是企業(yè)外部融資的主要方式。銀行貸款、債券融資、股權(quán)融資、預(yù)收購(gòu)房款是保利地產(chǎn)的主要融資方式。其中銀行借款以長(zhǎng)期借款為主，長(zhǎng)期借款由質(zhì)押借款、保證借款以及信用借款構(gòu)成，保證借款所占的比例最重。關(guān)于債券融資，從2018年的年報(bào)中可以了解到保利地產(chǎn)在報(bào)告期內(nèi)主要發(fā)行三年期的中期票據(jù)以及五年期的美元債。報(bào)告期內(nèi)保利地產(chǎn)新增預(yù)收房款約729億元。在眾多融資方式中，保利地產(chǎn)對(duì)銀行貸款過(guò)度依賴(lài)，弊端在于隨著負(fù)債的增加所面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)隨之提高，所需償還的債務(wù)利息費(fèi)用增多，一旦企業(yè)的償付能力出現(xiàn)問(wèn)題，可能會(huì)產(chǎn)生破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。（二）資產(chǎn)負(fù)債情況分析1.房地產(chǎn)行業(yè)分析想要衡量企業(yè)是否合理運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿以及資本結(jié)構(gòu)是否最優(yōu)可以通過(guò)企業(yè)的負(fù)債情況來(lái)判斷。由于房地產(chǎn)企業(yè)的高成長(zhǎng)性，自有資金嚴(yán)重不足，所以選擇進(jìn)行債務(wù)融資，而中國(guó)房地產(chǎn)公司融資偏愛(ài)向銀行貸款融資，形成了我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率相比偏高的現(xiàn)象，所面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也比較大。由圖1可知，2014年到2017年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率是不斷上升的，其原因是隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，居民買(mǎi)房的需求在不斷擴(kuò)大，所以房地產(chǎn)企業(yè)需要籌集大量資金來(lái)擴(kuò)大公司規(guī)模，不斷開(kāi)發(fā)項(xiàng)目，提高自己的市場(chǎng)占有率，打造品牌優(yōu)勢(shì)。但2018年房地產(chǎn)行業(yè)整體資產(chǎn)負(fù)債率相對(duì)沒(méi)有變動(dòng)，主要是因?yàn)?018年全年貨幣政策執(zhí)行力度變大，資金面收緊，企業(yè)較往年相比融資困難，還有大部分房企響應(yīng)國(guó)家政策，致力于控制企業(yè)的負(fù)債規(guī)模以及去產(chǎn)能。圖1房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)2.與同行業(yè)比較分析由第二章中的融資優(yōu)序理論中可以知道，當(dāng)房地產(chǎn)企業(yè)需要籌集資金時(shí)，首選債務(wù)融資。因?yàn)榉康禺a(chǎn)企業(yè)需要借入大量資金，所以其債務(wù)成本很高，一旦企業(yè)無(wú)法償還借款，企業(yè)將面臨財(cái)務(wù)困境成本，影響股東權(quán)益及企業(yè)價(jià)值。所以企業(yè)應(yīng)該合理運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿，增加股東權(quán)益，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。表2部分房地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率匯總表年度2014年2015年2016年2017年2018年保利地產(chǎn)77.89%75.95%74.76%77.28%77.97%萬(wàn)科A77.20%77.70%80.54%83.98%84.59%綠地控股67.50%65.83%65.43%72.13%76.12%數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)本文選擇兩家同樣具有國(guó)資背景的房地產(chǎn)企業(yè)，與保利地產(chǎn)的資產(chǎn)負(fù)債情況進(jìn)行對(duì)比分析。通過(guò)表2中可以看出，保利地產(chǎn)的資產(chǎn)負(fù)債率在2014至2016年間連續(xù)下降，隨后兩年有所上升，且2017年上升幅度為3.37%。2014年至2018年這五年間萬(wàn)科的資產(chǎn)負(fù)債率連年攀升，上升幅度高達(dá)9.57%，2015年后的四年里資產(chǎn)負(fù)債率比其他兩家企業(yè)要高出不少，可以看出萬(wàn)科面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高，償債能力在降低以及企業(yè)的發(fā)展能力在減弱。綠地控股2014-2018年的資產(chǎn)負(fù)債率均低于保利地產(chǎn)以及萬(wàn)科，但這五年資產(chǎn)負(fù)債率的上升幅度是三家企業(yè)中最高的，高達(dá)12.77%。通過(guò)三家企業(yè)的對(duì)比，可以看出保利地產(chǎn)的資產(chǎn)負(fù)債率相對(duì)萬(wàn)科偏低，而相對(duì)于綠地控股偏高。馬天寶采用靜態(tài)與動(dòng)態(tài)雙管齊下的方式，測(cè)出保利地產(chǎn)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)點(diǎn)和合理資本結(jié)構(gòu)區(qū)間，再結(jié)合現(xiàn)有研究成果，他認(rèn)為保利地產(chǎn)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)區(qū)間是65%-75%。[13]從表2中可以看出，保利地產(chǎn)的資產(chǎn)負(fù)債率近兩年超過(guò)了這一合理區(qū)間，且呈現(xiàn)逐漸上升的趨勢(shì)。此時(shí)，運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿來(lái)增加企業(yè)價(jià)值的作用不大。保利地產(chǎn)應(yīng)適當(dāng)控制負(fù)債規(guī)模，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，降低財(cái)務(wù)杠桿率至合理區(qū)間。（三）財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)分析財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)是基于企業(yè)的固定債務(wù)利息費(fèi)用的存在，息稅前利潤(rùn)與普通股每股收益之間的關(guān)系。如果企業(yè)使用財(cái)務(wù)杠桿得當(dāng)，那么財(cái)務(wù)杠桿會(huì)發(fā)揮正效應(yīng)，企業(yè)能用較少的資金撬動(dòng)更多的利益，從而提高企業(yè)的權(quán)益凈利率。反之，當(dāng)企業(yè)不合理使用財(cái)務(wù)杠桿，例如企業(yè)過(guò)度負(fù)債時(shí)會(huì)出現(xiàn)財(cái)務(wù)杠桿過(guò)高的情況，當(dāng)無(wú)法及時(shí)償還債務(wù)的本金和利息時(shí)，企業(yè)的息稅前利潤(rùn)下降，從而權(quán)益資本率降低，此時(shí)財(cái)務(wù)杠桿發(fā)揮負(fù)效應(yīng)。由第一章的概念分析可知，影響財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)的因素為息稅前利潤(rùn)率和債務(wù)利息率，也就是債務(wù)成本與權(quán)益成本之間的大小關(guān)系。本文選擇萬(wàn)科和綠地控股這兩家同行業(yè)相似背景的房地產(chǎn)公司與保利地產(chǎn)進(jìn)行對(duì)比，主要分析企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)以及財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)。前者衡量企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿的作用程度，后者是檢驗(yàn)財(cái)務(wù)杠桿作用給企業(yè)帶來(lái)的后果。最后，通過(guò)分析企業(yè)的每股收益變動(dòng)情況，確定財(cái)務(wù)杠桿是否給企業(yè)帶來(lái)收益。（1）財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)對(duì)比圖2三家房地產(chǎn)企業(yè)2014-2018年財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)變動(dòng)圖數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)趙帥印通過(guò)研究得出結(jié)論：財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)可分成相對(duì)應(yīng)的區(qū)間，為（-∞，0）[0,1）[1，2]（2，+∞）四個(gè)區(qū)間。當(dāng)財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)處于[1，2]區(qū)間時(shí)企業(yè)位于安全區(qū)，財(cái)務(wù)杠桿發(fā)揮作用最大；當(dāng)財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)處于（-∞，0）和（2，+∞）這兩個(gè)區(qū)間時(shí)，則企業(yè)處在虧損或微利狀態(tài)邊緣，稱(chēng)作高風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)區(qū)[14]；當(dāng)系數(shù)處于[0,1），企業(yè)取得的利潤(rùn)不足以?xún)斶€債務(wù)的本金和利息，處于虧損的狀態(tài)，對(duì)債權(quán)人和股東不利。由圖2可以看到，三家企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)在1-1.1之間，相當(dāng)于企業(yè)基本上位于安全區(qū)內(nèi)。其中，保利地產(chǎn)的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)是三家企業(yè)中波動(dòng)幅度最小的，2018年保利地產(chǎn)的資產(chǎn)負(fù)債率上升而財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)卻下降，說(shuō)明企業(yè)利潤(rùn)相對(duì)債務(wù)利息多，公司經(jīng)營(yíng)狀況良好。綠地控股的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)于2015-2017年間逐年下降，系數(shù)波動(dòng)幅度高達(dá)8.5%。萬(wàn)科的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)波動(dòng)幅度很小，屬于合理的財(cái)務(wù)杠桿，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較低。（2）財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)情況對(duì)比一般情況下，凈利潤(rùn)是評(píng)價(jià)企業(yè)經(jīng)營(yíng)成果的重要指標(biāo)，企業(yè)的盈利能力可以通過(guò)權(quán)益凈利率來(lái)反映股東權(quán)益所獲報(bào)酬的水平。企業(yè)外部融資需付出的利息支出會(huì)影響企業(yè)的息稅前利潤(rùn)率和權(quán)益利潤(rùn)率。當(dāng)企業(yè)的權(quán)益利潤(rùn)率大于息稅前利潤(rùn)率時(shí)，財(cái)務(wù)杠桿才會(huì)使股東權(quán)益增加，從而提升企業(yè)價(jià)值。權(quán)益凈利率=凈利潤(rùn)/所有者權(quán)益（公式6）資產(chǎn)息稅前利潤(rùn)率=息稅前利潤(rùn)/總資產(chǎn)（公式7）息稅前利潤(rùn)=凈利潤(rùn)+所得稅費(fèi)用+債務(wù)利息費(fèi)用（公式8）圖3保利地產(chǎn)2014-2018財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)比較數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)從圖3中可以看出，保利地產(chǎn)的權(quán)益凈利率在2014-2018年中波動(dòng)幅度比較大，尤其是前四年權(quán)益凈利率顯著下降，下降幅度高達(dá)29.31%。而息稅前利潤(rùn)率在這五年中稍有起伏，但波動(dòng)幅度不大。進(jìn)一步來(lái)看，2014-20185五年間，保利地產(chǎn)的權(quán)益利潤(rùn)率始終高于息稅前利潤(rùn)率，盡管財(cái)務(wù)杠桿發(fā)揮了正效應(yīng)，但權(quán)益利潤(rùn)率與息稅前利潤(rùn)率之間的差距一直在縮小，這說(shuō)明財(cái)務(wù)杠桿發(fā)揮正效應(yīng)的能力逐漸減弱。萬(wàn)科在2014-2018年間權(quán)益凈利率顯著大于息稅前利潤(rùn)率，并且萬(wàn)科的權(quán)益凈利率在五年中上升幅度很大，而息稅前利潤(rùn)率基本保持平穩(wěn)，因此，萬(wàn)科的權(quán)益凈利率與息稅前利潤(rùn)率的差距越來(lái)越大。由此可知，萬(wàn)科的財(cái)務(wù)杠桿發(fā)揮了正效應(yīng)且正效應(yīng)的效用在不斷擴(kuò)大。圖4萬(wàn)科A2014-2018財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)比較圖5綠地控股2014-2018財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)比較綠地控股在2014年的權(quán)益凈利率和息稅前利潤(rùn)率為負(fù)是因?yàn)槠髽I(yè)當(dāng)年發(fā)生了嚴(yán)重的凈虧損。在2015-2018年中，綠地控股的權(quán)益凈利率和息稅前利潤(rùn)率回歸正常水平，權(quán)益凈利率不斷上升且與息稅前利潤(rùn)率的差距在不斷拉大，這說(shuō)明綠地控股的財(cái)務(wù)杠桿發(fā)揮正效應(yīng)且效用在不斷擴(kuò)大。（3）每股收益對(duì)比分析如圖6，綠地控股的每股收益明顯低于保利地產(chǎn)和萬(wàn)科，但處于不斷上升的趨勢(shì)。萬(wàn)科和綠地控股的財(cái)務(wù)杠桿基本都很健康，息稅前利潤(rùn)的微小波動(dòng)，沒(méi)有引起每股收益的下滑，反而每股收益不斷上升，可以看出較高的財(cái)務(wù)杠桿給萬(wàn)科帶來(lái)巨大的額外收益。保利地產(chǎn)2016年的息稅前利潤(rùn)率略微有所下降，影響每股收益出現(xiàn)下滑，但2017年每股收益又開(kāi)始逐年增加，給企業(yè)帶來(lái)額外收益。圖6三家房地產(chǎn)企業(yè)2014-2018年每股收益變動(dòng)圖數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)綜上所述，在行業(yè)總體水平來(lái)看，保利地產(chǎn)的財(cái)務(wù)杠桿處在一個(gè)略高的水平，雖然保利地產(chǎn)的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)處在安全區(qū)之內(nèi)，但面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)還是偏高，而且保利地產(chǎn)的權(quán)益凈利率和息稅前利潤(rùn)率之間數(shù)據(jù)的差距在拉小，財(cái)務(wù)杠桿發(fā)揮正效應(yīng)的效用在減弱。四、保利地產(chǎn)運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿時(shí)存在的問(wèn)題及成因分析（一）存在的主要問(wèn)題1.負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理從企業(yè)歷年的年報(bào)中的數(shù)據(jù)可以看出，盡管近兩年保利地產(chǎn)的流動(dòng)負(fù)債的占比有所下降，但2018年的比例仍高達(dá)67.41%。雖然短期內(nèi)可以提高公司自身的收入，但也面臨著高額的債務(wù)危機(jī)，一旦資金鏈出現(xiàn)斷裂的情況，那么后果不堪設(shè)想。并且保利地產(chǎn)的債務(wù)償還期限過(guò)于集中，這就要求企業(yè)在債務(wù)到期日一時(shí)間將大量資金用來(lái)償還債務(wù)及利息，影響企業(yè)整體上資金的周轉(zhuǎn)，企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增大，從而影響企業(yè)的價(jià)值。2.資本結(jié)構(gòu)失衡從表1中可以看出，保利地產(chǎn)的債務(wù)權(quán)益比過(guò)高，債權(quán)人給企業(yè)提供的資本遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)股東所提供的資本，表現(xiàn)出資本結(jié)構(gòu)失衡嚴(yán)重。如果企業(yè)過(guò)多地承擔(dān)債務(wù)，一旦運(yùn)營(yíng)過(guò)程中出現(xiàn)意外的情況比如資金狀況惡化，就會(huì)降低債務(wù)償付能力。當(dāng)企業(yè)的運(yùn)營(yíng)遇到困境時(shí)，可能出現(xiàn)資本利潤(rùn)率小于負(fù)債利息率的情況，這時(shí)資產(chǎn)負(fù)債率越大，面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越高，甚至企業(yè)可能陷入破產(chǎn)危機(jī)。3.面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)過(guò)高，易導(dǎo)致財(cái)務(wù)杠桿損失保利地產(chǎn)的財(cái)務(wù)杠桿水平過(guò)高，導(dǎo)致企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)變大，其結(jié)果是會(huì)影響金融機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)貸款，比如增加很多限制性條款、提高借貸利率或者拒絕放貸。這也造成企業(yè)的貸款成本增加。當(dāng)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)一旦到達(dá)失控的邊緣，將會(huì)引發(fā)財(cái)務(wù)危機(jī)，給企業(yè)帶來(lái)?yè)p失。（二）存在問(wèn)題的成因分析1.融資方式不均衡保利地產(chǎn)雖然已經(jīng)形成了以銀行貸款為主，發(fā)行債券、股票融資、房地產(chǎn)信托、信托投資基金以及海外融資等多種渠道相結(jié)合的融資結(jié)構(gòu)，但目前銀行借貸仍是企業(yè)依賴(lài)程度最高的融資方式，這種融資方式特別不均衡，易導(dǎo)致資本結(jié)構(gòu)失衡。當(dāng)政府進(jìn)行宏觀調(diào)控，提高銀行的存款準(zhǔn)備金率，對(duì)房地產(chǎn)的放貸門(mén)檻被銀行大幅提高，這時(shí)向銀行借貸的債務(wù)利息成本也變高，融資難和利息高的問(wèn)題凸顯，對(duì)企業(yè)資金鏈的沖擊也比較大。2.資產(chǎn)負(fù)債率過(guò)高企業(yè)面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)隨著資產(chǎn)負(fù)債率的提高而變大。保利地產(chǎn)的資產(chǎn)和負(fù)債總額均逐年上升，2018年的資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)77.97%，再加上如今經(jīng)濟(jì)形勢(shì)偏緊和艱難的融資環(huán)境都會(huì)使保利地產(chǎn)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)逐年增加。一般而言，企業(yè)所承擔(dān)的利息費(fèi)用隨著債務(wù)的增加而提高，所面臨的資金壓力也隨之增大，一旦資金鏈出現(xiàn)斷裂，使企業(yè)無(wú)法償還債務(wù)，則會(huì)產(chǎn)生破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。五、改進(jìn)保利地產(chǎn)財(cái)務(wù)杠桿運(yùn)用的對(duì)策（一）實(shí)行債轉(zhuǎn)股去杠桿房地產(chǎn)是一個(gè)高杠桿、高風(fēng)險(xiǎn)的行業(yè)，保利地產(chǎn)的財(cái)務(wù)杠桿率偏高，當(dāng)企業(yè)想通過(guò)降低杠桿率的方式來(lái)降低面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，可通過(guò)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，將債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)來(lái)實(shí)現(xiàn)降低杠桿率，此方法能夠重組企業(yè)債務(wù)。發(fā)現(xiàn)保利地產(chǎn)的財(cái)務(wù)杠桿水平較高，負(fù)債與權(quán)益比率失衡。保利地產(chǎn)可以采用債轉(zhuǎn)股方式，調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，減少負(fù)債增加權(quán)益。防止無(wú)法償還短期債務(wù)的情況出現(xiàn)、減小流動(dòng)債務(wù)壓力、提供改善業(yè)務(wù)的余地和實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化，都是由債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)幫助實(shí)現(xiàn)的。（二）發(fā)展多元化的融資渠道保利地產(chǎn)發(fā)展多元化的融資渠道，房地產(chǎn)企業(yè)的融資渠道除了內(nèi)部融資和股票融資外，還有金融機(jī)構(gòu)貸款、債券融資、房地產(chǎn)信托、房地產(chǎn)證券化以及私募股權(quán)融資等方式。保利地產(chǎn)可以提高房地產(chǎn)信托以及房地產(chǎn)投資基金的融資占比，減少對(duì)金融機(jī)構(gòu)貸款的依賴(lài)。房地產(chǎn)信托基金是以股權(quán)的形式進(jìn)行融資，因此不會(huì)增加企業(yè)的負(fù)債，使資產(chǎn)負(fù)債率大幅度提高，破壞企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。多元化的融資渠道以及均衡的融資方式可以增加企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的彈性，增加杠桿彈性，降低政府宏觀調(diào)控帶來(lái)的影響，可以更好地保證資金來(lái)源的穩(wěn)定。（三）合理調(diào)節(jié)資本結(jié)構(gòu)目前，我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境十分復(fù)雜，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)生產(chǎn)受到借貸的利率變化、土地資源的稀缺、國(guó)家政策的出臺(tái)實(shí)施、消費(fèi)者的需求等各種因素的影響。通過(guò)調(diào)整企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)使財(cái)務(wù)杠桿的運(yùn)用更合理，有利于公司的健康發(fā)展。負(fù)債經(jīng)營(yíng)模式是把雙刃劍，既可以帶來(lái)收益也可能帶來(lái)?yè)p失，保利地產(chǎn)可以分析各項(xiàng)指標(biāo)，評(píng)價(jià)企業(yè)償債能力和盈利能力的大小，來(lái)發(fā)現(xiàn)企業(yè)財(cái)務(wù)管理中存在的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，從而采取措施調(diào)整債務(wù)資本的比例，實(shí)現(xiàn)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，以便企業(yè)運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿發(fā)揮良好的正效應(yīng)。（四）提高企業(yè)的盈利能力因?yàn)榉康禺a(chǎn)泡沫的出現(xiàn)影響國(guó)民經(jīng)濟(jì)，為了解決市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)家通過(guò)宏觀調(diào)控提出“去庫(kù)存”“去杠桿”。對(duì)于房地產(chǎn)企業(yè)來(lái)說(shuō)，其重點(diǎn)在于如何刺激消費(fèi)者消費(fèi)擴(kuò)大銷(xiāo)售，從而提高企業(yè)的盈利能力。保利地產(chǎn)在進(jìn)行項(xiàng)目開(kāi)發(fā)時(shí)，要意識(shí)到市場(chǎng)需求的變化，考慮到消費(fèi)者的喜好，從優(yōu)化住宅結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、美化居住環(huán)境、完善配套設(shè)施等多方面、全方位的提升住宅品牌，以此刺激消費(fèi)者的關(guān)注與購(gòu)買(mǎi)。同時(shí)，還可大力發(fā)展與住宅配套的物業(yè)管理，提高服務(wù)品質(zhì)。保利地產(chǎn)可通過(guò)提高企業(yè)的盈利能力來(lái)提高利潤(rùn)率，使財(cái)務(wù)杠桿發(fā)揮良好的正效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。（五）加強(qiáng)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制房地產(chǎn)由于行業(yè)本身的融資規(guī)模大、資產(chǎn)負(fù)債率高的特點(diǎn)，常常會(huì)面臨高財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。保利地產(chǎn)應(yīng)建立有效的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制系統(tǒng)，包含短期的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制和長(zhǎng)期的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制。短期財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制包括風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別、評(píng)估以及管理，但短期