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券

研究報告|行業(yè)跟蹤

2025/08/21有投資評級看好關(guān)稅風(fēng)云下的銅鋁五礦證券研究所

有色金屬行業(yè)Contents目錄010204銅鋁價格走勢復(fù)盤關(guān)稅風(fēng)云下“割裂”的銅市場03供應(yīng)端偏緊的鋁市場銅鋁價格展望總結(jié)今年銅鋁在交易什么？珍惜有限

創(chuàng)造無限復(fù)盤：關(guān)稅預(yù)期擾動今年銅價圖表1：2025年初至今的銅價走勢復(fù)盤：關(guān)稅、冶煉廠減產(chǎn)成為主線LME銅滬銅Comex銅130001250012000115001100010500美銅關(guān)稅不對陰極銅征收特朗普宣布大超市場預(yù)期的對等關(guān)稅，避險情緒高漲、流動性出現(xiàn)問題，銅價暴跌。特朗普宣布將對進(jìn)口銅征收50%的關(guān)稅TC急速下跌，國10000內(nèi)冶煉廠減產(chǎn)傳聞、嘉能可冶煉廠減產(chǎn)9500900085008000降息預(yù)期、中美貿(mào)易談判協(xié)議釋放宏觀利好，美銅關(guān)稅交易再起，LME發(fā)生擠倉特朗普首次提及對銅可能會加征25%關(guān)稅特朗普啟動針對銅產(chǎn)品的“232調(diào)查”，擬對進(jìn)口銅加征10%的關(guān)稅4資料：WIND，SMM，五礦證券研究所//珍惜有限

創(chuàng)造無限復(fù)盤：關(guān)稅預(yù)期擾動今年銅價圖表2：2025年初至今的鋁價（美元/噸，左軸）/氧化鋁（元/噸，右軸）走勢復(fù)盤：受到關(guān)稅、成本、基本面等擾動LME鋁滬鋁氧化鋁春節(jié)后，需求逐步恢復(fù)，國內(nèi)去庫，預(yù)焙陽極企穩(wěn)，鋁價上漲。2800270026002500240023002200210020004,300.004,100.003,900.003,700.003,500.003,300.003,100.002,900.00國內(nèi)鋁庫存相對偏低對鋁價構(gòu)成了一定支撐氧化鋁特朗普宣布對所有進(jìn)口至美國的鋼鐵鋁加征25%關(guān)稅特朗普宣布大超市場預(yù)期的對等關(guān)稅，需求預(yù)期走弱，鋁價下跌。特朗普宣布鋁的關(guān)稅從目前的25%上調(diào)至50%氧化鋁供需趨松，氧化鋁價格下跌反內(nèi)卷情緒帶動氧化鋁上漲幾內(nèi)亞部分鋁土礦企業(yè)礦權(quán)被撤銷，氧化鋁大漲2,700.002,500.005資料：WIND，SMM，五礦證券研究所關(guān)稅風(fēng)云下“割裂”的銅市場珍惜有限

創(chuàng)造無限銅關(guān)稅落定，對美國銅加工行業(yè)影響更大美銅關(guān)稅豁免，銅加工或?qū)⒒亓髅绹?/p>

自8月1日起，美國對進(jìn)口半成品銅產(chǎn)品（例如銅管、銅線、銅棒、銅板和銅管）及銅密集型衍生產(chǎn)品（例如管件、電纜、連接器和電氣元件）普遍征收50%的關(guān)稅。而銅輸入材料（例如銅礦石、精礦、锍銅、陰極銅和陽極銅）和銅廢料不受232條款或?qū)Φ汝P(guān)稅約束，但要求美國生產(chǎn)的25%高質(zhì)量廢銅在國內(nèi)銷售——從2027年的25%開始到2028年增加至30%，2029年增加至40%。

對銅原料不加關(guān)稅政策超預(yù)期，美銅暴跌，帶動LME和滬銅價格下跌。短期美銅關(guān)稅預(yù)期落地，下半年我們預(yù)計銅價將轉(zhuǎn)向基本面及對需求預(yù)期的交易上來。從基本面來看，中國風(fēng)光上半年存在搶裝情況，或透支下半年需求；美銅關(guān)稅落地后，美銅庫存高企，不排除外流可能，銅價承壓。宏觀方面，特朗普接連呼吁降息，目前市場預(yù)期今年降息2次，美國關(guān)稅政策仍給市場帶來不確定性，但在貨幣和財政政策托底的假設(shè)前提下，預(yù)計經(jīng)濟(jì)實現(xiàn)軟著陸，銅價仍然易漲難跌。圖表3：美銅232調(diào)查關(guān)稅預(yù)期更多反應(yīng)在L-C價差及庫存搬運方面Comex較LME溢價comex庫存LME庫存12010080604020035%30%25%20%15%10%5%3500003000002500002000001500001000005000000%2025-01-082025-02-082025-03-082025-04-082025-05-082025-06-082025-07-08-5%2020-02-172021-02-172022-02-172023-02-172024-02-172025-02-17資料：WIND,

五礦證券研究所7珍惜有限

創(chuàng)造無限圖表4：CME預(yù)計今年降息2次（截止2025/8/17）圖表

：中國TC現(xiàn)貨加工費（美元

干噸）5/120100806040200-20-40-60資料：CME，五礦證券研究所資料：Wind，五礦證券研究所圖表6：上半年中國表觀需求同比增速+13%圖表7：銅價歷史上與隱含通脹率走勢基本吻合電解銅產(chǎn)量電解銅終端表需累計電解銅終端消費量YoY鋁價銅價隱含通脹率（右軸）1801601401201008050%40%30%20%10%0%1200010000800060004000200003.503.002.502.001.501.000.500.006040-10%-20%2008資料：Wind，五礦證券研究所資料：SMM，五礦證券研究所珍惜有限

創(chuàng)造無限短期來看，銅關(guān)稅落定仍需持續(xù)追蹤美銅關(guān)稅之后，銅加工或?qū)⒒亓髅绹?/p>

對銅價：不排除未來繼續(xù)交易232關(guān)稅。白宮發(fā)文，銅是一系列國防系統(tǒng)的必要投入，部長應(yīng)在2026年6月30日之前向總統(tǒng)提供美國國內(nèi)銅市場的最新情況，部長建議分階段對精煉銅征收15%的普通進(jìn)口關(guān)稅，并從2028年1月1日起征收30%的關(guān)稅，以確保銅進(jìn)口不會繼續(xù)對國家安全造成威脅。

銅加工制造業(yè)有望回流：對銅加工行業(yè)征收50%的關(guān)稅，短期美國本土加工費或迎來上漲。例如Mueller公司提及，有針對性的價格上漲以及供應(yīng)鏈計劃以抵消預(yù)期的關(guān)稅上調(diào)。中長期來看，不考慮豁免情況下，銅加工制造業(yè)有望回流。例如電纜方面，LS

Cable在弗吉尼亞的新海底電纜工廠預(yù)計于2027Q3投入使用，以及Encore

Wire擴(kuò)建中壓電纜生產(chǎn)線；線材方面，IMC新建年產(chǎn)能25萬噸的線材生產(chǎn)線。圖表8：美國銅產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)及貿(mào)易情況9資料：USGS、US

ITC,

五

礦

證券研究所珍惜有限

創(chuàng)造無限圖表9：美國銅材進(jìn)口：銅線進(jìn)口較多，銅管其次（萬噸）圖表10：美國進(jìn)口銅材國：加拿大、德國、韓國、墨西哥和泰國等影響較大201777%9%201879%9%201982%7%202081%7%202180%4%銅線銅棒、銅型材銅板帶銅箔銅管銅管附件銅絞線銅釘?shù)绕渌~制品廚房銅用品其他銅制品泥銅第一大國第二大國第三大國第四大國第五大國第一大國第二大國第三大國第四大國第五大國第一大國第二大國第三大國第四大國第五大國第一大國第二大國第三大國第四大國第五大國第一大國第二大國第三大國第四大國第五大國加拿大墨西哥韓國81%5%73%6%78%6%706050403020100銅線1%1%1%3%3%2%4%4%智利1%0%0%0%0%0%2%3%秘魯3%3%3%2%3%3%2%2%泰國0%0%1%5%20%22%17%11%6%21%19%11%11%9%18%20%14%13%4%21%20%12%9%韓國16%22%12%0%15%17%12%0%14%19%13%1%13%16%10%2%銅管加拿大墨西哥巴林7%德國59%4%57%4%53%5%50%6%52%7%39%8%37%12%12%7%23%19%16%6%秘魯銅板帶巴西6%8%8%11%6%10%5%12%4%芬蘭5%5%6%保加利亞德國3%4%4%4%4%5%6%6%14%11%14%10%9%15%12%14%8%14%13%14%10%7%16%13%16%9%13%12%14%7%10%15%13%9%11%14%13%11%11%33%10%6%18%14%12%10%7%秘魯銅棒、銅型材墨西哥法國巴西7%9%9%14%35%9%中國42%16%0%45%14%0%37%14%4%36%9%38%9%29%11%10%7%德國銅管附件越南5%7%6%泰國5%6%5%6%6%6%6%20172018201920202021202220232024韓國5%4%6%6%5%5%7%7%資料：US

ITC，五礦證券研究所資料：US

ITC

，五礦證券研究所圖表11：2024年美國絕緣電線電纜需求的23%由約47萬噸的進(jìn)口量滿足（以進(jìn)口低壓電纜為主）圖表12：美國電線電纜進(jìn)口份額：從中國進(jìn)口的份額逐步減少進(jìn)口繞組線進(jìn)口內(nèi)部數(shù)據(jù)線201520242025YTD2%2%45%40%35%30%25%20%15%10%5%進(jìn)口低壓電纜12%進(jìn)口電纜7%美國本土生產(chǎn)77%0%墨西哥加拿大中國韓國印度10資料：CRU，五礦證券研究所資料：CRU，五礦證券研究所珍惜有限

創(chuàng)造無限銅：供需給予中長期價格支撐供需平衡：供需缺口支撐銅價中樞

供需平衡：近幾年銅礦干擾率提升，在銅礦品位下滑導(dǎo)致銅產(chǎn)量增速難言樂觀，在目前銅礦產(chǎn)量規(guī)劃下，2025-2026年供需缺口分別為10/15萬噸，我們認(rèn)為隨著銅供需缺口逐步擴(kuò)大，有望支持中長期的銅價中樞。圖表13：銅供需平衡表（kt）RefinedBalance:

Global

+Surplus/(-Deficit)Global

Total

RefinedCuProductionGlobal

RefinedConsumption35000300002500020000150001000050000120.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%-500020241702025E-1012026E-1492027E-802028E-1962029E-2092030E-117RefinedBalance:

Global

+Surplus/(-Deficit)Global

Total

Refined

Cu

ProductionGlobal

RefinedConsumption26,85126,68227,38227,48328,11828,26728,82028,90129,20929,40629,79230,00130,46130,57711資料：S&P,

五礦證券研究所預(yù)測供應(yīng)端偏緊的鋁市場珍惜有限

創(chuàng)造無限鋁原料擾動持續(xù)，氧化鋁價格大幅波動成為影響利潤的核心因素2025年鋁土礦端雖然仍面臨幾內(nèi)亞礦權(quán)政策擾動，但1-6月進(jìn)口同比上漲41%，原料逐步修復(fù)，CIF價格回落至70-75美元/噸。

2025年幾內(nèi)亞礦權(quán)政策擾動，但鋁土礦進(jìn)口逐步緩解：今年5月幾內(nèi)亞政府掀起礦業(yè)權(quán)證整頓風(fēng)暴，宣布吊銷近200家礦業(yè)公司的勘探許可和開采授權(quán)。其中位于AXIS礦區(qū)的三家主要礦企生產(chǎn)活動處于停滯狀態(tài)，但總量供給能夠滿足，預(yù)計下半年逐步修復(fù)。

國內(nèi)氧化鋁原料問題緩解，重回成本支撐：2025年7月氧化鋁建成產(chǎn)能新增近800萬噸達(dá)到1.1億噸，在產(chǎn)產(chǎn)能達(dá)到9465萬噸，當(dāng)前價格下單噸盈利回歸350-400元/噸。圖表15：氧化鋁原料壓力緩解（千噸）圖表14：中國最大鋁土礦進(jìn)口幾內(nèi)亞進(jìn)口修復(fù)(萬噸）2500.01400012000100008000600040002000062%60%58%56%54%52%50%2000.01500.01000.0500.00.0其他大洋洲中國中東歐西歐南美北美非洲及亞洲除中國中國占比其他幾內(nèi)亞印尼澳大利亞-2000資料：SMM，五礦證券研究所資料：SMM，五礦證券研究所13珍惜有限

創(chuàng)造無限歷史上看，關(guān)稅對美國電解鋁產(chǎn)量拉動有限特朗普1.0時期美國電解鋁經(jīng)歷增產(chǎn)-減產(chǎn)

電解鋁：特朗普1.0時期，232關(guān)稅后，對電解鋁產(chǎn)量影響甚微。早在2018年特朗普對鋁加征10%關(guān)稅后，盡管出現(xiàn)了一些重啟項目和有限的投資，但高昂的電力成本、資本密集度等因素阻礙了大規(guī)模的回流浪潮。2019年電解鋁產(chǎn)量同比+23%，但受制于較高的能源成本壓力，2024年美國電解鋁產(chǎn)量比2018年降低25%。232關(guān)稅/豁免更多體現(xiàn)在美國當(dāng)?shù)劁X升水價格上。

鋁加工：雙反+301調(diào)查，我國直接出口至美國的鋁材下降明顯。鋁材制品較原鋁的關(guān)稅更高，尤其是雙反政策主要針對鋁材，中國對美國直接出口鋁材數(shù)量下降明顯，但存在轉(zhuǎn)口貿(mào)易影響，我國實際鋁材出口量并沒有明顯下降。在特朗普1.0期間，還存在豁免情況，因此對我國鋁材影響較小。圖表18：中國直接出口至美國的未鍛造鋁及鋁材比例下降圖表16：美國電解鋁產(chǎn)量（萬噸）圖表17：美國鋁現(xiàn)貨升水（美元/噸）12025%20%15%10%5%電解鋁現(xiàn)貨美元升水：美國中西部LME:鋁:現(xiàn)貨結(jié)算價（右軸）美國進(jìn)口未鍛軋鋁美國進(jìn)口鋁材中國出口鋁材中國直接出口至美國的未鍛軋鋁及鋁材比例（右軸）17001500130011009004000350030002500200015001000500700600500400300200100016.00%10080604020014.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%0%700500-5%300-10%-15%10020182019202020212022202320242018-09-07

2019-09-07-1002020-09-07

2021-09-07

2022-09-07

2023-09-072024-09-07020172018201920202021202220232024資料：USGS,

五

礦

證券研究所資料：SMM,

五礦證券研究所資料：SMM,US

ITC,安泰科

五礦證券研究所14珍惜有限

創(chuàng)造無限圖表19：2025年中國電解鋁運行產(chǎn)能（上圖）、

2025年新增產(chǎn)能主要來自置換（萬噸）

（下圖，萬噸）電解鋁產(chǎn)量供給剛性依舊特朗普2.0時期電解鋁供給剛性預(yù)計依舊ALD:電解鋁:總產(chǎn)能ALD:電解鋁:在產(chǎn)產(chǎn)能產(chǎn)能利用率:電解鋁:中國5000450040003500300025002000150010005001051009590858075706560

電解鋁：2025年初特朗普宣布對所有進(jìn)口至美國的鋼鐵和鋁征收25%關(guān)稅，后來上調(diào)至50%。和特朗普1.0時期類似，關(guān)稅直接反映在鋁現(xiàn)貨升水方面。此次特朗普2.0的關(guān)稅政策力度更大，后續(xù)要平衡電解鋁建設(shè)成本與關(guān)稅、一級的影響。短期來看，由于廢鋁尚未進(jìn)行關(guān)稅限制，美國廢鋁的虹吸效應(yīng)明顯，疊加建設(shè)電解鋁冶煉產(chǎn)能考慮電力、成本等因素，增產(chǎn)可持續(xù)性不高。

中國電解鋁運行產(chǎn)能4423萬噸，產(chǎn)能利用率高達(dá)98.4%，逼近產(chǎn)能天花板，供給較為剛性。2025H1，中國供給端以復(fù)產(chǎn)為主。根據(jù)SMM，2025H1電解鋁產(chǎn)量為2169.5萬噸，同比+2.4%（2024年同期同比增速為5.3%）。2025年中國電解鋁凈增產(chǎn)能較少，大部分為置換產(chǎn)能。025置換25投產(chǎn)26后投產(chǎn)

海外貢獻(xiàn)主要以新增電解鋁產(chǎn)能和歐洲復(fù)產(chǎn)為主，但投產(chǎn)具有不確定性。今年海外電解鋁新增產(chǎn)能主要集中在印尼、印度等國。根據(jù)SMM，全年電解鋁產(chǎn)能增量在98.5萬噸。受制于電力短缺制約，印尼地區(qū)電解鋁投產(chǎn)進(jìn)度略弱于預(yù)期。歐洲復(fù)產(chǎn)則受制于復(fù)產(chǎn)成本高企等影響，復(fù)產(chǎn)進(jìn)度較慢。云

南貴

州山

東內(nèi)

蒙

古新

疆其

他資料：WIND,SMM，五礦證券研究所15珍惜有限

創(chuàng)造無限圖表20：中國電解鋁2024年表觀缺口持續(xù)鋁：新能源汽車有望持續(xù)帶來新興增長點項目2021202286,222-12%202399,83117%2024

2025E77,868

62,2952026E52,9502027E46,5962028E39,6072029E33,666地產(chǎn)竣工面積

101,412

伴隨傳統(tǒng)汽車能耗標(biāo)準(zhǔn)的提升和新能源汽車?yán)m(xù)航里程的要求，汽車輕量化已成為新能源車的發(fā)展趨勢，大力推進(jìn)高強(qiáng)度鋼、鋁合金、鎂合金、工程塑料、復(fù)合材料等在汽車上的應(yīng)用，包括轎車車身輕量化、轎車動力系統(tǒng)輕量化、底盤輕量化技術(shù)、輕質(zhì)材料典型部件系統(tǒng)化標(biāo)準(zhǔn)化研究、復(fù)合材料工藝及高效制備輕質(zhì)材料部件的設(shè)計與工藝模擬技術(shù)等。截至2023年6月中國新能源汽車單車用鋁量達(dá)到約220kg。

中國產(chǎn)能已經(jīng)逼近天花板，疊加國內(nèi)能耗干擾，國內(nèi)產(chǎn)能利用率已到新高；海外電解鋁短期供應(yīng)有限，供給彈性小。需求端，新能源汽車輕量化用鋁、光伏、高壓輸變電等領(lǐng)域需求高增，對沖地產(chǎn)下行壓力影響，中國電解鋁表觀缺口持續(xù)，支撐鋁價?！?1%0.0120.00%1222-22%0.0120.00%934-20%0.0120.00%748-15%0.0120.00%635-12%0.0120.00%559-15%0.0120.00%475-15%0.0120.00%404地產(chǎn)耗鋁系數(shù)（噸——系數(shù)變動地產(chǎn)耗鋁（萬同比0.0120.00%10350.0120.00%119811.20%2,5935%-12.00%2,9693%17.00%3,40915%-22.00%3,78311%-20.00%4,0206%-15.00%4,1603%-12.00%4,2803%-15.00%4,3702%-15.00%4,5003%汽車產(chǎn)量（萬——同比汽車電力耗鋁系數(shù)（噸——系數(shù)變動汽電

車網(wǎng)

耗基

鋁本

（建

萬設(shè)0.2947.00%0.310.320.340.340.360.360.360.365.44%4.99%4.01%3.00%5.88%4.99%4.01%3.00%4,9756125%5,0912202%51,

02

97

515%61,

20

86

6615%61,

39

67

6715%71,

46

97

4810%81,

54

44

1110%91,

52

87

5310%1

01,62

12

4010%——同比耗鋁系數(shù)0.09476.00%4690.09763.00%4890.10053.00%5300.10353.00%6280.10663.00%7440.10663.00%8180.10663.00%9000.10663.00%9900.10663.00%10890.94%327,1972.00%0.00130.00%425——系數(shù)變動電力耗鋁（萬同比11.68%4.30%264,6928.90%0.00130.00%3448.37%287,7218.70%0.00130.00%374-0.10%296,3533%0.94%302,2802%4.30%308,3252.00%0.00130.00%4018.37%314,4922.00%0.00130.00%409-0.10%320,7822.00%0.00130.00%417機(jī)械行業(yè)總產(chǎn)

243,060——同比14%0.00130.00%316機(jī)械設(shè)備家電耗鋁系數(shù)（萬——系數(shù)變動機(jī)械耗鋁（萬家電產(chǎn)量（萬——同比0.00130.00%3850.00130.00%39339,4463%40,0171%44,53211%45,8683%47,2443%48,1892%49,1532%50,1362%51,1382%圖表21：新能源汽車帶來新興增量耗鋁系數(shù)（噸——系數(shù)變動家電耗鋁（萬同比0.00540.00%2130.00540.00%2160.00540.00%2400.00540.00%2480.00540.00%2550.00540.00%2600.00540.00%2650.00540.00%2710.00540.00%2762020

年2025

年2030

年3.50%5621.45%66011.28%5684.00%5683.00%6181.45%61811.28%6184.00%6183.00%618車輛整備質(zhì)量高強(qiáng)度鋼較

2015

年減重

10%較

2015

年減重

20%較

2015

年減重

35%未鍛軋鋁及鋁——同比16%17%0%0%0%0%0%0%0%未鍛軋鋁及鋁——同比311239306337347358306337370強(qiáng)度

600MPa

以上的AHSS

鋼應(yīng)用達(dá)到

50%

到白車身重量的

30%第三代汽車鋼應(yīng)用比例達(dá)

2000MPa

級以上鋼材有一定比例的應(yīng)用15%-23%42128%10%3%3%3%3%3%出口其他未鍛軋鋁及鋁折算系數(shù)251262231.40.82111902482502492512500.82112060.82112990.82112150.82112030.82112050.82112040.82112060.8211205折算原鋁凈出——同比鋁合金鎂合金單車用鋁量達(dá)到

190kg

單車用鋁量超過

250kg

單車用鋁量超過

350kg單車用鎂量達(dá)到

15kg

單車使用鎂合金

25kg

單車使用鎂合金

45kg17%45%-28%760-12%7767%1%-1%1%-1%其他領(lǐng)域耗鋁——占比90272378479280080881622%18%18%18%18%18%18%18%18%合計鋁需求（萬噸）——同比40907%41090%42603.70%448193%44474%44931%46093%46781%47401%48352%碳纖維有一定使用量，成碳纖維使用量占車重

2%，碳纖維使用量占車重

5%，本比

2015

年降低

50%

成本比上階段降低

50%

成本比上階段降低

50%原鋁產(chǎn)能（萬噸）產(chǎn)能利用率原鋁產(chǎn)量（萬噸）——同比428390%444589%451096%452098%455099%455099%455099%455099%碳纖維增強(qiáng)復(fù)合材料38503.84%25240435.01%-6641594.16%-10143384.30%-10944201.89%-7345021.86%-10745020.00%-145020.00%45020.00%表觀供需（萬噸）資料：節(jié)能與新能源汽車技術(shù)路線圖，五礦證券研究所資料：Wind，SMM，五礦證券研究所預(yù)測16珍惜有限

創(chuàng)造無限鋁價可能成本區(qū)間以上震蕩，較高單位盈利有望持續(xù)

我們判斷，鋁價中樞有望提升至1.9-2.2萬元/噸左右水平，電解鋁建成產(chǎn)能逐步接近天花板、后續(xù)向再生鋁轉(zhuǎn)移部分實現(xiàn)。2025年以來中國電解鋁加權(quán)平均現(xiàn)金成本（含稅）為15062元/噸，完全成本17261元/噸，平均電價約0.42元/度。主要由于氧化鋁價格的下行，行業(yè)平均盈利修復(fù)至3000元/噸以上。

中長期看，碳中和背景下，考慮