證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國(guó)銀河證券股份有限公司免責(zé)聲明i核心觀點(diǎn)正推高物價(jià)、高利率抑制信貸需求進(jìn)而壓制消費(fèi)，疊加就業(yè)市場(chǎng)疲弱，品和服務(wù)供給。優(yōu)化“兩新”政策實(shí)施。3）相比于商品消費(fèi)，我們更看好服務(wù)消費(fèi)的改善預(yù)期，近期相關(guān)政策對(duì)服務(wù)消費(fèi)重視度明顯提升，特別是清理消費(fèi)領(lǐng)域不合理限制措施是釋放服務(wù)消費(fèi)需求的有效方式，有望逐步見效。家用電器和音像器材類社零同比-14.6%/-19.4%，隔年比分別為+18.9%/-細(xì)分行業(yè)執(zhí)行明顯落后于家電，同比基數(shù)偏高導(dǎo)致下滑幅度較大；10/11月家具類社零同比+9.6%/-3.8%、日用品類（含電動(dòng)自行車、可穿戴智能設(shè)備）社同比+13.5%/+11.7%、通訊器材類社零同比+23.2%/+20.6%，由于3C數(shù)碼產(chǎn)高關(guān)稅和高利率環(huán)境下，歐美消費(fèi)者信心回升緩慢。2025年12月密歇根大學(xué)發(fā)布的美國(guó)消費(fèi)者信心指數(shù)為53.3（接近歷史底部，正常年份多在70~90）；一當(dāng)日分別較去年購(gòu)物節(jié)當(dāng)日+9.3%、+7.1%，表現(xiàn)一般。此外，促銷周期拉快速增長(zhǎng)，例如石頭科技、追覓掃地機(jī)在全球市場(chǎng)表現(xiàn)亮眼。展持樂觀觀點(diǎn)。消費(fèi)個(gè)股方面，關(guān)注市場(chǎng)風(fēng)格切換（高切低）過程中的高分紅推薦中寵股份。紡服板塊關(guān)注安踏體育、特步國(guó)際、李寧。科技消費(fèi)推薦TCL智家。輕工板塊推薦永藝股份、奧瑞金。分析師：hewei_yj@：chenbairu_yj@：guximin_yj@：xiezhiyou_yj@：haoshuai@：liuguangyi_yj@22Catalog一、提振消費(fèi)是系統(tǒng)工程 4（一）2025年10月以來政策密集 （二）以舊換新補(bǔ)貼政策效果顯著，目前處于退坡階段 （三）提振消費(fèi)政策組合拳 二、國(guó)內(nèi)消費(fèi)：2025雙十一大幅提前，儀式感淡出 12（一）2025年雙十一同口徑GMV缺乏成長(zhǎng)性 （二）2025年雙十一“儀式感”淡出 三、國(guó)內(nèi)消費(fèi)：2025年11月社零同比+1.3% 15（一）社零增速持續(xù)放緩 （二）CPI：翹尾因素疊加食品拖累減弱是回升主因 四、消費(fèi)出口：產(chǎn)能外遷中，消費(fèi)出口下滑 20五、海外消費(fèi)：美國(guó)消費(fèi)信心不足，黑五表現(xiàn)平淡 22（一）歐美消費(fèi)者信心回升緩慢 （二）2025年美國(guó)黑五網(wǎng)一購(gòu)物節(jié)表現(xiàn)平淡 （三）美國(guó)黑五消費(fèi)者購(gòu)物行為發(fā)生明顯變化 六、海外消費(fèi)：中國(guó)清潔電器品牌黑五表現(xiàn)靚麗 29（一）全球掃地機(jī)市場(chǎng)，中國(guó)品牌份額優(yōu)勢(shì)明顯 （二）石頭科技、追覓黑五銷售表現(xiàn)亮眼 （三）中國(guó)龍頭海外APP下載量持續(xù)高增長(zhǎng)，科沃斯近期增速提升 七、消費(fèi)板塊估值與配置 34（一）消費(fèi)板塊市場(chǎng)表現(xiàn) （二）A股消費(fèi)板塊估值 （三）H股消費(fèi)板塊估值 （四）機(jī)構(gòu)配置 八、投資建議 39九、風(fēng)險(xiǎn)提示 3933附錄：消費(fèi)板塊可比公司估值表................................................................................................................4044續(xù)增強(qiáng)。大力提振消費(fèi)將是系統(tǒng)性大工程，需增強(qiáng)居民消費(fèi)力、擴(kuò)大優(yōu)質(zhì)消費(fèi)品和服務(wù)供給。與消費(fèi)良性互動(dòng)，相互促進(jìn)的高質(zhì)量發(fā)展格局基本形成，消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率穩(wěn)步提升。強(qiáng)大國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。深入實(shí)施提振消費(fèi)專項(xiàng)行動(dòng)，制定實(shí)施城鄉(xiāng)居民增收計(jì)劃。擴(kuò)大優(yōu)質(zhì)商品和服務(wù)供給。優(yōu)化“兩新”政策實(shí)施。清理消費(fèi)領(lǐng)域不合理限制措施，釋放服務(wù)消費(fèi)潛力。1.2024年兩新政策效果顯著舊換新的若干措施》的通知，統(tǒng)籌安排3000億元左右超長(zhǎng)期特別國(guó)債資金，加力支持大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新。其中消費(fèi)品補(bǔ)貼安排1500億元，細(xì)分方向包括家電以舊換新、汽車以舊換新、舊房裝修、廚衛(wèi)改造、智慧家居、居家適老化改造。資金分配到各地方，各地方按照產(chǎn)業(yè)特點(diǎn)有較大幅度自主權(quán)。從效果看，消費(fèi)刺激政策效果顯著。而在此之前，有條件的地方政府響應(yīng)中央政府號(hào)召，也進(jìn)行過不少消費(fèi)刺激政策，但總體補(bǔ)貼金額有限，效果一般。202i469.84.2243.046.725002000i500i0005000中央補(bǔ)貼銷售額日均使用財(cái)政補(bǔ)貼-i469.84.2243.046.725002000i500i0005000中央補(bǔ)貼銷售額日均使用財(cái)政補(bǔ)貼-右軸20ii377.94.79i3.44.0690.93.6384.3262.7280.2i3i.7i74.i9月24日i0月i5日i0月24日ii月8日ii月ii日i2月6日765432社零家電汽車社零（除家電補(bǔ)貼金額（億元）400706.2補(bǔ)貼前增速（6-8月）2.24%-0.93%-3.08%2.99%補(bǔ)貼后增速（9-ii月）3.67%3i.70%7.20%2.67%補(bǔ)貼前后增速變化i.42%32.64%i0.28%-0.32%DID增速變化32.95%i0.60%銷售額基數(shù)（億元）2,304i2,832拉動(dòng)銷售額（億元）i360財(cái)政補(bǔ)貼乘數(shù)（倍數(shù)）i.9i.955器和音像器材類、家具類、汽車類、建筑及裝潢材料類商品零售額合計(jì)拉動(dòng)社零增長(zhǎng)約1pct。以舊換新補(bǔ)貼品類中家電最受益，而家具類補(bǔ)貼涉及合同，推廣過程整體慢于家電，但也取得刺激效果。相比而言，未受益于補(bǔ)貼的餐飲住宿消費(fèi)、服鞋針紡、化妝品、金銀珠寶等需求增長(zhǎng)弱。40i0020i020ii20i220i320i420i020ii20i220i320i420i520i620i720i820i92020202i20222023202420%i5%i0%5%0%-5%-i0%資料來源：iFinD，中國(guó)銀河證券研究院i0864202023Mi-22023M32023M42023M52023M62023M72023M82023Mi-22023M32023M42023M52023M62023M72023M82023M92023Mi02023Mii2023Mi22024Mi-22024M32024M42024M52024M62024M72024M82024M92024Mi02024Mii2024Mi220%i5%i0%5%0%資料來源：iFinD，中國(guó)銀河證券研究院規(guī)模較大的消費(fèi)電子領(lǐng)域。且相較于2024年補(bǔ)貼政策主要集中在四季度，202消費(fèi)品以舊換新政策的通知，部署2025年消費(fèi)品以舊換新重點(diǎn)工作，看點(diǎn)是：1）實(shí)施手機(jī)等產(chǎn)品購(gòu)新補(bǔ)貼，對(duì)個(gè)人消費(fèi)者購(gòu)買手機(jī)、平板、智能手表手環(huán)等3類數(shù)碼產(chǎn)品給予補(bǔ)貼，并制定每拓展至部分國(guó)四車型，帶來政策對(duì)約1000萬輛的汽車保有量新增覆蓋，保持乘用車、貨車報(bào)廢更新補(bǔ)貼金額不變，并將城市新能源公交車更新平均補(bǔ)貼金額提升2萬元至8萬元。金66域械/報(bào)廢國(guó)四及以下排放標(biāo)準(zhǔn)營(yíng)運(yùn)類柴油貨車補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)按照中央安排超長(zhǎng)期特別國(guó)債資金，支持地方開展乘用車置換電動(dòng)兩輪車補(bǔ)貼細(xì)則不利于刺激需求，2024年電動(dòng)兩輪車補(bǔ)貼效果較弱。2025/1/23，商務(wù)部77給予補(bǔ)貼，不再要求必須以舊換新才可享受補(bǔ)貼。3.汽車消費(fèi)刺激早于兩新政策，兩新政策進(jìn)一步擴(kuò)大汽車刺激規(guī)模和稅務(wù)總局發(fā)布《關(guān)于延續(xù)和優(yōu)化新能源汽車車輛購(gòu)置稅減免政策的公告》。同時(shí)，各地方政府響應(yīng)商務(wù)部號(hào)召，針對(duì)消費(fèi)者購(gòu)買新能源汽車給予補(bǔ)貼。換新補(bǔ)貼實(shí)施細(xì)則》，明確乘用車報(bào)廢更新補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)。5月15日，工信部、發(fā)改委等五部門聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于開展2024年新能源汽車下鄉(xiāng)活動(dòng)的通知》。5月31日，交通運(yùn)輸部等十三部門印發(fā)《交通運(yùn)輸大規(guī)模設(shè)備更新行動(dòng)方案》，提出支持國(guó)三以下標(biāo)準(zhǔn)柴油貨車及公交客車的設(shè)備更新。2024年汽車消費(fèi)刺激第二階段：7月24日，國(guó)家發(fā)展改革委、財(cái)政部聯(lián)合印發(fā)了《關(guān)于加力支持大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新的若干措施》，在原有政策的基礎(chǔ)上提高了乘用車報(bào)廢更新補(bǔ)貼力度，明確了柴油貨車與公交客車的補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)，并將補(bǔ)貼資金由前期中央與地方按總體6:4分擔(dān)變更為總體按9:1分擔(dān)，且由中央直接向地方安排的1500億左右超長(zhǎng)期特別國(guó)債用于支持貨車、性的同時(shí)，降低了地方政府財(cái)政壓力。條件的貨車，平均每輛車補(bǔ)貼8萬元；無報(bào)廢只更新購(gòu)置符合條件的貨車，平均每輛車補(bǔ)貼3.5萬上的新能源公交車及動(dòng)力電池，平均每輛車補(bǔ)貼6萬元。從補(bǔ)貼資金分擔(dān)主體來看，本次政策將中央與地方分擔(dān)比例由總體按6:4分擔(dān)變更為總體按9:1分擔(dān)，并通過超長(zhǎng)期國(guó)債給予地《關(guān)于加力支持大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新的下排放標(biāo)準(zhǔn)燃油乘用車，并購(gòu)買納入《減免車輛購(gòu)置稅的下排放標(biāo)準(zhǔn)燃油乘用車，并購(gòu)買納入《減免車輛購(gòu)置稅的支持老舊營(yíng)運(yùn)貨車淘汰更新工作。鼓勵(lì)引導(dǎo)道路快淘汰更新國(guó)三及以下標(biāo)準(zhǔn)營(yíng)運(yùn)類柴油貨車，提前支持報(bào)廢國(guó)三及以下排放標(biāo)準(zhǔn)營(yíng)運(yùn)類柴油貨車，推動(dòng)城市公交車電動(dòng)化替代，支持新能源公交車及88貨車、乘用車、公交客車、家電、農(nóng)業(yè)機(jī)械等的報(bào)廢新）。第二階段效果明顯優(yōu)于第一階段：新目前帶來的乘用車換購(gòu)增量已占到去年國(guó)內(nèi)乘用車銷售總量超23.7%。4.各類商品以舊換新跟蹤家電以舊換新累計(jì)購(gòu)買人數(shù)（萬人）家電以舊換新累計(jì)數(shù)量（萬臺(tái)）家電以舊換新累計(jì)購(gòu)買人數(shù)（萬人）家電以舊換新累計(jì)數(shù)量（萬臺(tái)）i5,000i0,0005,0000家裝廚衛(wèi)“煥新”累計(jì)數(shù)量（萬臺(tái)）20,000家裝廚衛(wèi)“煥新”累計(jì)數(shù)量（萬臺(tái)）i5,000i0,0005,0000992,0001,5001,00050002024/10/222024/11/192024/12/132024/12/192024/12/312025/2/192025/3/32024/10/222024/11/192024/12/132024/12/192024/12/312025/2/192025/3/32025/3/112025/3/242025/4/112025/4/242025/5/202025/5/312025/6/302025/7/222025/10/302025/11/30數(shù)碼產(chǎn)品以舊換新累計(jì)數(shù)量（萬臺(tái)）10,000數(shù)碼產(chǎn)品以舊換新累計(jì)數(shù)量（萬臺(tái)）8,0006,0004,0002,0000黨的十八大以來，習(xí)近平總書記多次強(qiáng)調(diào)，堅(jiān)持?jǐn)U大內(nèi)需這一戰(zhàn)略基點(diǎn)。黨的十九大報(bào)告提出，完善促進(jìn)消費(fèi)的體制機(jī)制，增強(qiáng)消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基礎(chǔ)性作用。2022年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議將消費(fèi)置于首要位置，時(shí)值疫情后中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨修復(fù)；2024年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議再次將“加大宏觀政主導(dǎo)，建設(shè)強(qiáng)大國(guó)內(nèi)市場(chǎng)”作為首要任務(wù)。會(huì)議/政策《推動(dòng)大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品旨在實(shí)施大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新。重點(diǎn)圍繞工業(yè)、農(nóng)業(yè)、建筑、交通、教育、文《關(guān)于打造消費(fèi)新場(chǎng)景培育消費(fèi)旨在通過創(chuàng)新消費(fèi)場(chǎng)景培育新增長(zhǎng)點(diǎn)。主要措施包括：打造文旅融合、商旅文體融合等新型傳統(tǒng)商圈，營(yíng)造沉浸式、體驗(yàn)式消費(fèi)新空間。通《關(guān)于加力支持大規(guī)模設(shè)備更新優(yōu)化稅收政策、增強(qiáng)金融支持等方式，重點(diǎn)支持工業(yè)、建筑、交通等領(lǐng)域設(shè)備更新，以及汽《關(guān)于促進(jìn)服務(wù)消費(fèi)高質(zhì)量發(fā)展《關(guān)于促進(jìn)非銀行金融機(jī)構(gòu)支持大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換旨在引導(dǎo)金融租賃、消費(fèi)金融等非銀行金融機(jī)構(gòu)，積極支持大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換《關(guān)于加快完善生育支持政策體系推動(dòng)建設(shè)生育友好型社會(huì)的若旨在通過系統(tǒng)性政策減輕家庭生育養(yǎng)育負(fù)擔(dān)。主要措施包括：落實(shí)景，擴(kuò)大服務(wù)消費(fèi)，促進(jìn)文化旅游業(yè)發(fā)展。積極發(fā)展首發(fā)經(jīng)濟(jì)、冰雪經(jīng)濟(jì)、銀會(huì)議/政策模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新政金投入與稅收優(yōu)惠力度；擴(kuò)大政策覆蓋范圍，如新增更多行業(yè)設(shè)備類別與消費(fèi)品品類；強(qiáng)化《關(guān)于進(jìn)一步培育新增長(zhǎng)點(diǎn)繁榮展夜間與節(jié)慶消費(fèi)；優(yōu)化消費(fèi)環(huán)境，加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管與智慧服務(wù)平臺(tái)建設(shè)。通過激發(fā)文旅消費(fèi)國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議研究提振消費(fèi)有《關(guān)于促進(jìn)消費(fèi)擴(kuò)容提質(zhì)加快形稅務(wù)總局決定全面推廣境外旅客購(gòu)物離境退稅“即買即退”服務(wù)措《關(guān)于金融支持提振和擴(kuò)大消費(fèi)專業(yè)化服務(wù)能力，擴(kuò)大消費(fèi)領(lǐng)域金融供給：發(fā)揮信貸支持主渠道作用，強(qiáng)化結(jié)構(gòu)性貨幣政策iiii強(qiáng)基礎(chǔ)金融服務(wù)，助力優(yōu)化消費(fèi)環(huán)境。七、強(qiáng)化組織保障?！秱€(gè)人消費(fèi)貸款財(cái)政貼息政策實(shí)旨在通過財(cái)政貼息方式，支持個(gè)人申請(qǐng)消費(fèi)貸款，以激發(fā)消費(fèi)潛力。貼息范圍針對(duì)居民購(gòu)買綠色智能家電、新能源汽車、節(jié)能家居等大宗商品或特定服務(wù)的消費(fèi)貸款。財(cái)政資金對(duì)符合《服務(wù)業(yè)經(jīng)營(yíng)主體貸款貼息政策旨在通過財(cái)政貼息手段，精準(zhǔn)支持服務(wù)業(yè)經(jīng)營(yíng)主體，重點(diǎn)面向受疫情影響較大、就業(yè)容量大《關(guān)于釋放體育消費(fèi)潛力進(jìn)一步《關(guān)于擴(kuò)大服務(wù)消費(fèi)的若干政策一、培育服務(wù)消費(fèi)促進(jìn)平臺(tái)。實(shí)施服務(wù)消費(fèi)提質(zhì)惠民行動(dòng)，開展消費(fèi)新業(yè)態(tài)新模式新場(chǎng)景試持文博場(chǎng)館創(chuàng)新辦展方式，鼓勵(lì)引進(jìn)國(guó)外優(yōu)秀體育賽事。培育多元化教育和培訓(xùn)市場(chǎng)。加快推進(jìn)長(zhǎng)期護(hù)理保險(xiǎn)制度建設(shè)。對(duì)普惠托育機(jī)構(gòu)給予場(chǎng)地支持和適當(dāng)運(yùn)營(yíng)補(bǔ)助。放寬中高端醫(yī)內(nèi)投資、地方政府專項(xiàng)債券等各類資金渠道，支持符合條件的服務(wù)設(shè)施建設(shè)。支持服務(wù)貿(mào)易創(chuàng)新發(fā)展引導(dǎo)基金按市場(chǎng)化原則投資符合條件的服務(wù)消費(fèi)企業(yè)。綜合運(yùn)用貨幣信貸等政策工具，支持金融機(jī)構(gòu)擴(kuò)大服務(wù)消費(fèi)領(lǐng)域信貸投放。加大消費(fèi)信貸支持力度，對(duì)服務(wù)業(yè)經(jīng)營(yíng)主體給予財(cái)政貼息支持。五、健全統(tǒng)計(jì)監(jiān)測(cè)制度。優(yōu)化服務(wù)消費(fèi)統(tǒng)計(jì)局合理、設(shè)施齊全、業(yè)態(tài)豐富、供給優(yōu)質(zhì)、安全便利的城供給”，“居民消費(fèi)率明顯提高，內(nèi)需拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主動(dòng)力作用持續(xù)增強(qiáng)”《關(guān)于增強(qiáng)消費(fèi)品供需適配性進(jìn)促進(jìn)的高質(zhì)量發(fā)展格局基本形成，消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率穩(wěn)步提升，并提出五大方面共十堅(jiān)持內(nèi)需主導(dǎo)，建設(shè)強(qiáng)大國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。深入實(shí)施提振消費(fèi)專項(xiàng)行動(dòng)，制定實(shí)施城鄉(xiāng)居民增收計(jì)二、國(guó)內(nèi)消費(fèi)：2025雙十一大幅提前，儀式感淡出涵蓋綜合電商、即時(shí)零售、社區(qū)團(tuán)購(gòu)三大渠道。全網(wǎng)GMV(億元）同比增長(zhǎng)率50%900050%800040%700030%600030%500020%400010%300010%20000%-10%0-10%201920202021202220232024202520182019202020212022202320242025閃購(gòu)、京東秒送分列第一、第二、第三。綜合電商平臺(tái)銷售額TOP10品類分別為家用電器（占比16.5%）、手機(jī)數(shù)碼（占比14.6%）、服裝（占比14.0%）、個(gè)護(hù)美妝（占比8.2%）、女鞋/男鞋/箱包（占比6.5%）、食品飲料（占比5.9%）、家具建材（占比5.7%）、電腦辦公（占比4.4%）、母嬰玩具（占比3.8%）、運(yùn)動(dòng)戶外（占比3.6%）。服裝食品飲料個(gè)護(hù)美妝鞋箱包家具建材運(yùn)動(dòng)戶外服裝食品飲料個(gè)護(hù)美妝鞋箱包家具建材運(yùn)動(dòng)戶外家用電器其他母嬰玩具手機(jī)數(shù)碼服裝,14.1%個(gè)護(hù)美妝,8.2%家用電器,16.3%家用電器,16.3%14.4%服裝食品飲料個(gè)護(hù)美妝鞋箱包家具建材運(yùn)動(dòng)戶外服裝食品飲料個(gè)護(hù)美妝鞋箱包家具建材運(yùn)動(dòng)戶外家用電器其他母嬰玩具手機(jī)數(shù)碼服裝,14.0%個(gè)護(hù)美妝,8.2%家用電器,16.5%家用電器,16.5%14.6%2009年第一場(chǎng)天貓雙十一活動(dòng)以來，中國(guó)電商突飛猛進(jìn)，其他平臺(tái)紛紛加入，此外還催生了分流。2015-2021天貓連續(xù)7年舉消費(fèi)者不再認(rèn)為雙十一是全年全網(wǎng)最低價(jià)的購(gòu)物時(shí)刻。近些年，頂流直播帶貨興起，頂流往往能夠以全網(wǎng)最低價(jià)銷售商品，雙十一最低價(jià)的吸引力不斷下降。2025年，在最長(zhǎng)周期的雙十一促銷期間，商家配合度不高，頻繁出現(xiàn)價(jià)格變動(dòng)，以及商品“先漲后降”的現(xiàn)象。消費(fèi)者不再認(rèn)為雙十一是全年全網(wǎng)最低價(jià)的購(gòu)物時(shí)刻。風(fēng)險(xiǎn)。銷周期逐年拉長(zhǎng)，2019年GMV統(tǒng)計(jì)從單日改為期間。2025年抖音、蘇寧、京東、淘寶/天貓雙十一大促周期預(yù)計(jì)分別為57天、44天、37天、31天。而2024年雙十一各平臺(tái)促銷周期為29天至三、國(guó)內(nèi)消費(fèi)：2025年11月社零同比+1.3%少享受補(bǔ)貼的品類、暫停等各種方式。3）雙十一大促啟動(dòng)較早，促銷周期拉長(zhǎng)，對(duì)11月消費(fèi)脈沖在去年同期較高基數(shù)影響下表現(xiàn)疲弱。YOY40YOY40020%15%10%5%0%-5%-10%201020112010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025.M1-11864202023M1-22023M42023M62023M82023M102023M122024M32024M52024M72024M92023M1-22023M42023M62023M82023M102023M122024M32024M52024M72024M92024M112025M1-22025M42025M62025M82025M1020%15%10%5%0%國(guó)補(bǔ)消費(fèi)類目增速回落，未來還將面臨高基數(shù)壓力：1）統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2025年11月受益于消費(fèi)像器材類同比-19.4%。2024年9月開始推廣國(guó)補(bǔ)，家電產(chǎn)業(yè)執(zhí)行力強(qiáng)，立竿見影，其他消費(fèi)細(xì)分執(zhí)行明顯落后于家電,同比基數(shù)偏高導(dǎo)致下滑幅度較大。由于3C數(shù)碼產(chǎn)品補(bǔ)貼政策2025年初優(yōu)化后體前置，刺激消費(fèi)者集中釋放服裝消費(fèi)需求；終端市場(chǎng)秋裝動(dòng)銷提速，季節(jié)性消費(fèi)需求被充分激活。3）大件耐用品汽車需求偏弱，11月汽車類年同期，主要與今年南方秋季天氣異常炎熱相關(guān)金銀珠寶類社零增速放緩：2024年，黃金上漲導(dǎo)致黃金首飾成本上漲，需求減弱。相比2024策的公告》導(dǎo)致黃金首飾增值稅成本增加有影響。YOY（%）YOY（%）4.04.04.84.9石油及制品類建筑及裝潢材料類40%糧油食品類飲料類煙酒類日用品類中西藥品類20%0%-20%化辦公用品類社零同比+11.7%，家具類社零同比-3.8%，通訊器材類社零同比+20.6%。服鞋針紡類化妝品類金銀珠寶類體育娛樂用品類文化辦公用品類家具類通訊器材類40%家用電器和音像器材類文化辦公用品類家具類通訊器材類40%20%0%-20%11月份CPI環(huán)比微跌0.1%（前值0.2%），同比上漲0.7%（前值0.2%），其中翹尾因素較上月改善約0.6個(gè)百分點(diǎn)。食品價(jià)格環(huán)比上漲0.5%（前值0.3%過去五年環(huán)比均值為-0.9%；同比由上月下降2.9%轉(zhuǎn)為上漲0.2%，影響CPI同比上升約0.04個(gè)百分點(diǎn)。非食品價(jià)格環(huán)比下降0.2%（前值0.2%過去五年環(huán)比均值為-0.1%。核心CPI環(huán)比微跌0.1%，同比上漲1.2%。圖15：CPI與核心CPI當(dāng)月同比走勢(shì)CPI:當(dāng)月同比CPI:當(dāng)月同比%核心CPI:當(dāng)月同比%2.01.51.00.50.0-0.5-1.02022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-112025-022025-052025-082025-112022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-112025-022025-052025-082025-11420-2-4-62023-112024-022024-052024-082024-112025-022025-052025-082025-11.非食品%.食品%2023-112024-022024-052024-082024-112025-022025-052025-082025-11是多重氣候因素導(dǎo)致的蔬菜短期供應(yīng)不足，且南北方產(chǎn)區(qū)都受到了影響。北方產(chǎn)區(qū)受寒潮天氣影響，露地蔬菜快速退市，大棚蔬菜生長(zhǎng)速度放緩；南方長(zhǎng)江流域蔬菜產(chǎn)區(qū)受秋季連續(xù)降雨影響蔬菜產(chǎn)能同推動(dòng)了蔬菜價(jià)格的顯著上漲。11月豬肉價(jià)格環(huán)比下降2.2%（前值-2.5%過去五年環(huán)比同期均值為-0.3%。從供給但在供給壓力下，消費(fèi)端難以對(duì)豬價(jià)形成強(qiáng)力提振。從長(zhǎng)期來看，能繁母豬的去化從10月份已開啟，考慮到母豬生長(zhǎng)繁育的周期，豬價(jià)在明年下半年有望開啟上行態(tài)勢(shì)。但在明年上半年，豬價(jià)對(duì)比上漲0.2%（前值-0.1%其中服務(wù)價(jià)格環(huán)比下跌0.4%（前值0.2%）。受節(jié)后出行需求季節(jié)性回落影響旅游價(jià)格回落較大，環(huán)比下跌5.7%（前值2.5%飛機(jī)票、旅行社收費(fèi)和交通工具租賃費(fèi)價(jià)格分別下降10.2%、6.2%和3.6%。能源價(jià)格方面，受到國(guó)際油中受國(guó)際金價(jià)上漲影響國(guó)內(nèi)金飾品價(jià)格上漲7.3%。用器具和服裝價(jià)格分別上漲4.9%和2.0%。但部分消費(fèi)品價(jià)格已出現(xiàn)回落，其中通信工具同比下跌部分耐用消費(fèi)品因需求前置導(dǎo)致價(jià)格呈現(xiàn)走弱的態(tài)勢(shì)。202420250-10-2020192022201920222023202520245-5-150-10-20 2022202320242025ooooooo2019202020232024202550-5-10-15消費(fèi)類出口額持續(xù)下滑。11月消費(fèi)類下滑幅度收窄，拉動(dòng)整體出口同比回升5.9%，主要系黑五、圣誕消費(fèi)旺季臨近，對(duì)歐洲、澳洲出口增速顯著改善。相比而言，非消費(fèi)類出口額持續(xù)增長(zhǎng)。40,00030,00020,00010,00002023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-10出口總值(美元計(jì)價(jià)):累計(jì)值（億美元）2023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-10出口總值(美元計(jì)價(jià)):累計(jì)同比10%5%0%-5%-10%-15%消費(fèi)增速非消費(fèi)增速20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%4,0003,0002,0001,00002023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-10出口總值(美元計(jì)價(jià)):當(dāng)月值（億美元）2023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-10出口總值(美元計(jì)價(jià)):當(dāng)月同比15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%美國(guó)占比歐盟占比17%16%15%14%13%12%11%10%9%8%但降幅均有所收窄，紡織服裝增速由上期的同比-9.10%實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)正（YOY+0.9%音視頻設(shè)備及零總出口紡織織物箱包服裝鞋靴家具及其零件玩具手機(jī)家用電器音視頻設(shè)備及其零件燈具&照明400-10-20-30-402025-112025-1035.825.822.425.822.425.425.125.418.420.918.417.515.514.914.814.310.55.412.89.817.515.514.914.814.310.55.412.89.812.511.08..78.85.96.411.08..78.84.87.4-5.7-4.9-5.2-10.1-5.7-4.9-5.2-10.1-9.7-8.9-22.7-25.2歐盟德國(guó)荷蘭法國(guó)意大利美國(guó)東盟越南泰國(guó)新加坡印尼菲律賓中國(guó)香港中國(guó)臺(tái)灣澳大利亞俄羅斯印度英國(guó)加拿大新西蘭拉丁美洲巴西非洲南非-28.6歐盟德國(guó)荷蘭法國(guó)意大利美國(guó)東盟越南泰國(guó)新加坡印尼菲律賓中國(guó)香港中國(guó)臺(tái)灣澳大利亞俄羅斯印度英國(guó)加拿大新西蘭拉丁美洲巴西非洲南非關(guān)稅削弱實(shí)際購(gòu)買力。2024年起歐盟多次降息，11月歐盟PMI在服務(wù)業(yè)復(fù)蘇的帶動(dòng)下維持在擴(kuò)張區(qū)間，歐盟消費(fèi)者信心指數(shù)緩慢回升。美國(guó)消費(fèi)者信心指數(shù)4002022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-102022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-10資料來源：密歇根大學(xué)，iFinD，中國(guó)銀河證券研究院歐盟消費(fèi)者信心指數(shù)0-10-20-302022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-102022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-10資料來源：歐盟統(tǒng)計(jì)局，iFinD，中國(guó)銀河證券研究院美國(guó)零售整體表現(xiàn)一般，電子&家電、日用品零售表現(xiàn)邊際改善。根據(jù)美國(guó)人口普查局 于零售整體。從累計(jì)角度看，1-9月累計(jì)增速測(cè)算為4.16%，其中1-9月電子及家電零售額同比零售和食品服務(wù)銷售額YOY6%5%4%3%2%1%0%-1%資料來源：美國(guó)人口普查局，iFinD，中國(guó)銀河證券研究院資料來源：美國(guó)人口普查局，iFinD，中國(guó)銀河證券研究院EconomicAnalysis，BEA）數(shù)據(jù)，美國(guó)PCE（個(gè)人消費(fèi)支出平減指數(shù)）自2025年4月后緩慢抬升，9月升至2.79%，停滯在美聯(lián)儲(chǔ)2%通脹目標(biāo)水美國(guó)PCE-同比8.07.06.05.04.03.02.01.00.02018-112018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-062023-112024-042024-092025-022025-07資料來源：美國(guó)經(jīng)濟(jì)分析局，iFinD，中國(guó)銀河證券研究院圖33：美國(guó)PCE（季調(diào)）環(huán)比%美國(guó)PCE-季調(diào)-環(huán)比1.21.00.22018-112019-042018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-062023-112024-042024-092025-022025-07(0.2)(0.4)(0.6)資料來源：美國(guó)經(jīng)濟(jì)分析局，iFinD，中國(guó)銀河證券研究院圖34：美國(guó)部分消費(fèi)品類PCE（季調(diào)）同比%耐用消費(fèi)品非耐用消費(fèi)品機(jī)動(dòng)車及零部件家具及耐用家用設(shè)備娛樂用品其他耐用品食品和飲料服裝和鞋類汽油和能源用品其他非耐用品2024-01-0.81-3.21-3.21-4.05-0.511.440.31-5.261.752024-02-0.04-3.73-3.73-3.32-1.431.400.51-4.031.682024-03-0.51-3.38-3.38-2.61-1.141.430.78-0.151.062024-04-2.07-3.19-3.19-1.73-1.071.331.32-0.641.042024-05-3.25-3.64-3.64-3.05-1.461.200.831.531.242024-06-3.64-3.41-3.41-2.34-0.371.300.41-1.901.512024-07-3.40-3.47-3.47-1.00-0.771.190.12-2.542.002024-08-3.02-3.58-3.58-0.39-1.151.030.17-11.031.522024-09-2.15-2.73-2.73-1.88-0.071.091.17-14.611.102024-10-1.46-2.66-2.66-1.950.321.050.32-11.731.062024-11-1.73-1.52-1.52-1.350.891.441.07-8.240.842024-12-1.48-2.26-2.26-0.83-0.161.641.32-4.140.792025-010.36-2.70-2.70-1.66-1.121.560.56-0.572.002025-020.18-2.01-2.01-2.320.801.360.21-3.132.172025-030.17-2.16-2.16-2.881.371.89-0.03-9.271.442025-040.75-1.13-1.13-1.610.501.70-0.91-11.231.412025-050.980.470.47-0.080.341.83-1.11-11.151.482025-061.241.891.890.86-0.902.00-0.35-7.691.452025-071.872.332.33-0.230.031.79-0.19-8.541.422025-082.582.152.15-1.802.772.20-0.28-5.871.412025-092.362.18-1.831.292.41-0.21-0.232.11資料來源：美國(guó)經(jīng)濟(jì)分析局，iFinD，中國(guó)銀河證券研究院2025年，美國(guó)網(wǎng)絡(luò)周線上銷售額個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)。Adobe數(shù)據(jù)顯示，2025年網(wǎng)絡(luò)周（感恩節(jié)至網(wǎng)售額達(dá)142.5億美元,較去年網(wǎng)一當(dāng)日增長(zhǎng)7.7%，高于此前Adobe預(yù)測(cè)的142億美元，在晚間20銷售表現(xiàn)一般。分品類來看，電子產(chǎn)品、服裝、家居用品三大品類是主要驅(qū)動(dòng)力。其中線上零售同比增長(zhǎng)6.1%，實(shí)體店零售同比增長(zhǎng)5.4%；珠寶產(chǎn)品銷售額同比增長(zhǎng)2.8%，其中線上零售同比增長(zhǎng)4.2%。（YOY為+12.8%）、26億美元（YOY為+5.2%）和18億美元（YOY為+5.4%）的銷售額，合計(jì)火熱，其中藍(lán)牙耳機(jī)和音箱增長(zhǎng)最為顯著；電子游戲主機(jī)、冰箱、家庭安防系統(tǒng)、智能家居產(chǎn)品等品類需求強(qiáng)勁。銷售額YOY統(tǒng)計(jì)區(qū)間銷售額YOY統(tǒng)計(jì)區(qū)間5.6%9.7%9.3%回顧2025年中亞馬遜PrimeDay表現(xiàn)，日均銷售額有所下滑。亞馬遜PrimeDay雖然通常置和拉長(zhǎng)效應(yīng)。Adobe數(shù)據(jù)顯示，2025年P(guān)rimeDay期間（7.8-7.11美國(guó)線上銷售額達(dá)241億美元，較上年促銷期間（7.16-7.17）銷售額增長(zhǎng)69.7%，主要系促銷周期由往年的2天首次拉長(zhǎng)YOY期間銷售額YOY統(tǒng)計(jì)區(qū)間5.8%6.7%9.7%近年來，美國(guó)購(gòu)物節(jié)競(jìng)爭(zhēng)呈現(xiàn)出促銷周期拉長(zhǎng)、參與電商平臺(tái)增多、競(jìng)爭(zhēng)趨于激烈的趨勢(shì)。2025年，亞馬遜PrimeDay首次延長(zhǎng)至4天，于7.8–7.1標(biāo)亞馬遜PrimeDay，例如Temu6.28-7.19“TemuWeek”活動(dòng)，TikTok美區(qū)7.7-7.19“DealsForYourDays”活動(dòng)；Shein6.23-7.7的全球夏促活動(dòng)等。2）2025年亞馬遜黑五促銷周期為11.20-12.1，為期12天，與網(wǎng)一無縫銜接，并在11.13-11.20就提前開啟“黑五好價(jià)搶先購(gòu)”活動(dòng)預(yù)熱黑五。此外，TemuSHEINTikTokShopAllegroCdiscount資料來源：MomentumWorks1.銷售渠道逐漸由線下轉(zhuǎn)移至線上8030萬）。根據(jù)萬事達(dá)卡SpendingPulse，2025年黑色括汽車）較去年黑五當(dāng)日增長(zhǎng)4.1%。其中，電子商務(wù)零售額增長(zhǎng)10.4%，而實(shí)體店零售額僅增長(zhǎng)YOYYOY4.5%2.先買后付（BNPL）使用量創(chuàng)新高消費(fèi)者降低心理門檻。Adobe數(shù)據(jù)顯示，2025年網(wǎng)絡(luò)星期一當(dāng)日，BNPL的使用量達(dá)到歷史新高，完成的線上支付額較前一個(gè)月增長(zhǎng)43%。一方面，BNPL支付模式的快速增長(zhǎng)體現(xiàn)了消費(fèi)者對(duì)價(jià)格為明顯，例如電子產(chǎn)品、家電、家居、奢侈品等，對(duì)高客單價(jià)品類的增長(zhǎng)有一定的拉動(dòng)作用。mmBNPL支出額（億美元）YOY250200020212022202320242025E16%14%12%10%8%6%4%2%0%3.AI工具的使用重塑購(gòu)物行為快速搜索、獲得推薦和比價(jià)。AI驅(qū)動(dòng)的流量正顯著上行，根據(jù)Adobe數(shù)據(jù)，2025年網(wǎng)絡(luò)星期一，美國(guó)零售網(wǎng)站的AI流量（以消費(fèi)者點(diǎn)擊鏈接衡量）同比增幅高達(dá)670%。根據(jù)Salesforce數(shù)據(jù)，同比增長(zhǎng)20%，而涉及Rufus的會(huì)話量漲幅達(dá)35%。中國(guó)掃地機(jī)品牌在全球規(guī)模領(lǐng)先。據(jù)IDC數(shù)據(jù)，2025Q3，全球掃地機(jī)出貨量616萬臺(tái)，同比的78萬臺(tái)，三者全球出貨量份額分別達(dá)23.6%、14.4%、12.6%。2025全球掃地機(jī)出貨量分別達(dá)到379、245、216萬臺(tái)，份額分別為21.7%、14.1%、12.4%。全球出貨量（萬臺(tái)）全球出貨量YOY25%70025%60020%50015%10%15%10%3002005%0%00%24Q124Q224Q324Q41Q2525Q225Q3資料來源：IDC，中國(guó)銀河證券研究院石頭科技,21.7%其他,34.4%科沃斯,14.1%追覓,12.4%云鯨,7.5%小米,10.0%資料來源：IDC，中國(guó)銀河證券研究院iRobot宣布重組，將由中資收購(gòu)。美國(guó)時(shí)間2025年12月14日，iRobot宣布，已與其擔(dān)保貸款人和主要合同制造商杉川及其子公司Santrum達(dá)成重組支持協(xié)議。根據(jù)重組支持協(xié)議條款，杉川將獲得iRobot公司100%的股權(quán)。杉川為全球最大的掃地機(jī)器人代工企業(yè)，據(jù)南方都市報(bào)報(bào)道，2024年杉川預(yù)計(jì)總出貨量超400iRobot品牌和渠道資源，疊加自身制造實(shí)力，有望再度恢復(fù)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，成為全球掃地機(jī)行業(yè)的重要參與者。歐洲市場(chǎng)，石頭科技掃地機(jī)全渠道銷量39萬臺(tái)，同比+41%，其中西歐31萬臺(tái)；洗地機(jī)全渠市占第二；線下渠道西歐全品類銷量4.5萬臺(tái)，同比+76%；線下渠道東北歐銷量8.4萬臺(tái)。（注：數(shù)據(jù)時(shí)間為2025.11.6-2025.12.3對(duì)比2024.11.7-2024.12.2）北美市場(chǎng)，石頭科技掃地機(jī)全渠道銷量21萬臺(tái)，同比+58%，其中美國(guó)19萬臺(tái)。電商渠道全渠道全品類銷量同比+50%，且掃地機(jī)在各KA渠道BestSeller霸榜TOP3。（注：數(shù)據(jù)時(shí)間為2025.11.20-2025.12.1對(duì)比2024.11.21-2024.12.2）地機(jī)全渠道銷量同比+154%；4）土耳其掃地機(jī)品類市占率第一，俄羅斯OZON電商平臺(tái)雙十一&黑五清潔電器、掃地機(jī)、手持類目銷售額均第一。掃地機(jī)全渠道銷量2.9萬臺(tái)，GMV超1.35億。中國(guó)掃地機(jī)品牌的海外APP下載量持續(xù)高增。據(jù)SensorTower數(shù)據(jù)，2025年1~11月，追覓、科沃斯、石頭科技海外APP下載量分別同比+122.3%、+77.5%、+55.4%；2025年11月分別同比+120.3%、+93.2%、+66.5%。其中科1,000,000800,000600,000400,000200,0000追覓科沃斯石頭科技SharkNinja云鯨資料來源：SensorTower，中國(guó)銀河圖51：掃地機(jī)品牌app海外下載量月度YOY追覓科沃斯石頭科技SharkNinja200%150%100%50%0%-50%資料來源：SensorTower，中國(guó)銀河農(nóng)林牧漁（+16.3%）、紡織服飾（+9.6%）、社會(huì)服務(wù)（+8.8%）、家用電器（+7.6%）、商貿(mào)零SW輕工制造SW商貿(mào)零售SW社會(huì)服資料來源：ifind，中國(guó)銀河證券研究院恒生港股通必需性消費(fèi)、恒生港股通非必需性消費(fèi)恒生消費(fèi)30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%資料來源：ifind，中國(guó)銀河證券研究院當(dāng)前SW消費(fèi)行業(yè)子板塊估值均處于歷史低位水平。截至2025年12月12日，家用電器/食品家用電器食品飲料紡織服飾輕工制造ooooooo商貿(mào)零售eeeeeee農(nóng)林牧漁402021-01-082021-02-192021-04-022021-01-082021-02-192021-04-022021-05-142021-06-252021-08-062021-09-172021-10-292021-12-102022-01-212022-03-112022-04-222022-06-022022-07-152022-08-262022-10-142022-11-252023-01-062023-02-242023-04-072023-05-192023-06-302023-08-112023-09-222023-11-102023-12-222024-02-022024-03-222024-04-302024-06-142024-07-262024-09-062024-10-182024-11-292025-01-102025-02-212025-04-032025-05-162025-06-272025-08-082025-09-192025-10-312025-12-120目前還有很多知名消費(fèi)品公司已經(jīng)公布港股上市計(jì)劃，如石頭科技、安克創(chuàng)新等。安德利果汁和輕工造紙行業(yè)的紅星美凱龍、晨鳴紙業(yè)A股相對(duì)H股溢價(jià)較高，僅美的集團(tuán)A股較H股存在折價(jià)（0.98）。美的集團(tuán)近期出現(xiàn)A/H折價(jià)，表明海外投資者更看好美的集團(tuán)。市盈率(TTM)1STD-1STDAVG14.0913.0411.9982023-01-172023-01-172023-03-142023-05-082023-06-282023-08-162023-10-122023-11-302024-01-192024-03-182024-05-132024-07-022024-08-202024-10-172024-12-052025-01-242025-03-242025-05-162025-07-072025-08-252025-10-212025-12-092025-10-3018市盈率(預(yù)測(cè))1STD-1STDAVG1413.471212.3611.242022-12-152022-12-152023-02-132023-04-042023-05-302023-07-212023-09-112023-11-082023-12-282024-02-272024-04-192024-06-142024-08-052024-09-262024-11-222025-01-142025-03-132025-05-082025-06-302025-08-192025-10-162025-12-052025-10-298市盈率(TTM)1STDAVG1STDAVG2024-09-172024-09-172024-10-092024-10-302024-11-192024-12-092024-12-312025-01-212025-02-132025-03-052025-03-252025-04-152025-05-092025-05-292025-06-182025-07-092025-07-292025-08-182025-09-052025-09-252025-10-172025-11-072025-11-27A/H溢價(jià)率A/H溢價(jià)率1.3000.900.802024-09-182024-09-182024-10-152024-11-042024-11-222024-12-122025-01-022025-01-222025-02-192025-03-112025-03-312025-04-212025-05-142025-06-042025-06-242025-07-142025-08-012025-08-212025-09-102025-09-302025-10-282025-11-172025-12-05SW消費(fèi)行業(yè)中，板塊持股市值占主動(dòng)型權(quán)益基金（包含普通股票型基金、偏股混合型基金、靈活配置型基金、平衡混合型基金）比例較高的為食品飲料和家用電器，其中食品飲料板塊持倉(cāng)市值占比自22Q4以來基本保持下行態(tài)勢(shì)，25Q3為4.93%；家用電器板塊持倉(cāng)市值占比由22Q4的（0.46%）、商貿(mào)零售（0.42%）、紡織服飾（0.21%）、社會(huì)服務(wù)（0.18%持股比例整體下滑。更多的消費(fèi)配置集中在港股新消費(fèi)。家用電器食品飲料20%15%10%5%0%22Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q33%3%2%2%1%1%0%紡織服飾農(nóng)林牧漁輕工制造商貿(mào)零售社會(huì)服務(wù)22Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q3從對(duì)港股的配置角度來看，2025Q3主動(dòng)型權(quán)益基金（包含普通靈活配置型基金、平衡混合型基金）中港股配置市值整體延續(xù)上升態(tài)勢(shì)，其中可選消費(fèi)重倉(cāng)港股市動(dòng)型權(quán)益類基金港股配置中的第二大行業(yè)；日常消費(fèi)重倉(cāng)港股市值達(dá)到116億元，在港股配置中市值占比2.93%，環(huán)比25Q2下降0.31%。1,5001,0005000重倉(cāng)港股市值：2025Q2重倉(cāng)港股市值：2025Q31,5001,0005000)信息技術(shù)可選消費(fèi)醫(yī)療保健金融材料通訊服務(wù)工業(yè)日常消費(fèi)房地產(chǎn)能源公用事業(yè)信息技術(shù)可選消費(fèi)醫(yī)療保健金融材料通訊服務(wù)工業(yè)日常消費(fèi)房地產(chǎn)能源公用事業(yè)3002000-100信息技術(shù)可選消費(fèi)醫(yī)療保健金融材料通訊服務(wù)工業(yè)日常消費(fèi)房地產(chǎn)能源公用事業(yè)mm持股市值變化：2025Q3-2025Q2信息技術(shù)可選消費(fèi)醫(yī)療保健金融材料通訊服務(wù)工業(yè)日常消費(fèi)房地產(chǎn)能源公用事業(yè)(pct)(億元)持股市值占比變化：2025Q3-2025Q2(右軸)(pct)500.03-0.31-5消費(fèi)行業(yè)需要重視“十五五”規(guī)劃中消費(fèi)的中長(zhǎng)期目標(biāo)；短期關(guān)注針對(duì)2026年消費(fèi)相關(guān)具體政推薦古茗、大麥娛樂。食品飲料板塊，推薦鍋圈、東鵬飲料、安井食品。農(nóng)業(yè)板塊推薦中寵股份。紡服板塊關(guān)注安踏體育、特步國(guó)際、李寧?？萍枷M(fèi)推薦TCL電子H、海信家電、綠聯(lián)科技、石頭科技；家電高分紅率推薦美的集團(tuán)、海爾智家。輕工板塊推薦永藝股份、奧瑞金。1、國(guó)補(bǔ)退坡的風(fēng)險(xiǎn)：以舊換新補(bǔ)貼促進(jìn)國(guó)內(nèi)消費(fèi)需求釋放，國(guó)補(bǔ)退坡后或存在消費(fèi)需求釋放不充分的風(fēng)險(xiǎn)。2、消費(fèi)者需求不足的風(fēng)險(xiǎn)：消費(fèi)需求受收入預(yù)期和老齡化等方面影響，全球消費(fèi)信心緩慢改善過程中存在需求不足的風(fēng)險(xiǎn)。3、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的風(fēng)險(xiǎn)：全球消費(fèi)制造行業(yè)逐步走向成熟發(fā)展期，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇或造成企業(yè)利潤(rùn)PECNYCNYCNY珍酒李渡*6979.HKHKDCNYCNYCNYCNYCNY0291.HKHKDCNY2460.HKHKDCNY農(nóng)夫山泉*9633.HKHKD統(tǒng)一企業(yè)中國(guó)*0220.HKHKD康師傅控股*0322.HKHKDIFBH*6603.HKHKD0506.HKHKDCNY9858.HKHKDCNY伊利股份*CNYCNYCNYCNY鹽津鋪?zhàn)?CNY衛(wèi)龍美味*9985.HKHKD有友食品*CNY萬辰集團(tuán)*CNYCNYCNY天味食品*CNY餐飲供應(yīng)鏈CNYCNY千味央廚*CNYCNY鍋圈*2517.HKHKD保健與功能食品仙樂健康*CNYCNYPECNYCNYCNYHKD連鎖服務(wù)9690.HKHKDCNYCNYHKDHKD0881.HKHKDCNYCNY9961.HKHKD0780.HKHKD美高梅中國(guó)*2282.HKHKDCNYCNYCNYYUMC.NCNYHKD9922.HKHKD綠茶集團(tuán)*6831.HKHKD0999.HKHKD2097.HKHKDHKDHKD2589.HKHKD奈雪的茶*2150.HKHKDCNYCNY科銳國(guó)際*CNY2076.HKHKDPECNYCNYCNYCNY德康農(nóng)牧*2419.HKHKD1610.HKHKDCNYCNYCNYCNY仙壇股份*CNYCNYCNYCNYCNYCNYCNY動(dòng)物保健CNYCNYCNYCNYCNY生物股份*CNYCNY登海種業(yè)*CNY荃銀高科*CNY蘇墾農(nóng)發(fā)*CNYCNY大禹節(jié)水*CNYPE2020.HKHKD1368.HKHKD1361.HKHKD李寧*2331.HKHKDCNYCNY三夫戶外*CNY錦泓集團(tuán)*CNYCNYCNYCNYCNYCNY華利集團(tuán)*CNY健盛集團(tuán)*CNY裕元集團(tuán)*0551.HKHKD2313.HKHKDCNY水星家紡*CNYCNYPECNYCNYCNYCNYCNYCNYCNYCNYCNYCNYCNYCNY9992.HKHKD0325.HKHKD廣博股份*CNY太陽紙業(yè)*CNYCNY6969.HKHKD6055.HKHKDPECNY0300.HKHKDCNY6690.HKHKDCNYCNY0921.HKHKDCNYTCL智家CNY2580.HKHKDCNYCNY-CNYCNYCNYCNYCNYCNYCNYCNYCNYCNYHKDCNYCNYCNYCNYCNYCNYCNYTCL電子HKD0751.HKHKD------CNYCNYCNYCNYCNYCNYCNYCNYCNY2050.HKHKDCNY圖1：2024年家電中央補(bǔ)貼金額和帶動(dòng)銷售額（億元） 4圖2：社零總額歷年情況（萬億元） 5圖3：社零總額當(dāng)月值（萬億元） 5圖4：2024年以來家電以舊換新累計(jì)表現(xiàn) 8圖5：2024年以來家居以舊換新累計(jì)表現(xiàn) 8圖6：2024年以來電動(dòng)自行車以舊換新累計(jì)表現(xiàn) 9圖7：2025年以來數(shù)碼產(chǎn)品以舊換新累計(jì)表現(xiàn) 9圖8：“618”期間全網(wǎng)銷售總額及同比增速 圖9：2024年雙十一綜合電商平臺(tái)分品類銷售額占比 圖10：2025年雙十一綜合電商平臺(tái)分品類銷售額占比 圖11：中國(guó)社會(huì)消費(fèi)品零售總額（年度） 圖12：中國(guó)社會(huì)消費(fèi)品零售總額當(dāng)期值（月度） 圖13：必選消費(fèi)類社零當(dāng)期YOY（月度） 圖14：可選消費(fèi)類社零當(dāng)期YOY（月度） 圖15：CPI與核心CPI當(dāng)月同比走勢(shì) 圖16：食品與非食品項(xiàng)環(huán)比變動(dòng) 圖17：生豬價(jià)格環(huán)比季節(jié)性走勢(shì)（%） 圖18：鮮菜價(jià)格環(huán)比季節(jié)性走勢(shì)（%） 圖19：旅游價(jià)格環(huán)比季節(jié)性走勢(shì)（%） 圖20：交通燃料價(jià)格環(huán)比季節(jié)性走勢(shì)（%） 圖21：中國(guó)出口總額累計(jì)值（月度） 圖22：中國(guó)出口總額當(dāng)月值（月度） 圖23：中國(guó)消費(fèi)行業(yè)出口額增長(zhǎng)率 圖24：中國(guó)整體出口中對(duì)美國(guó)、歐盟出口占比變化 圖25：中國(guó)消費(fèi)行業(yè)分品類出口額增長(zhǎng)率（%） 圖26：中國(guó)對(duì)主要經(jīng)濟(jì)體出口額（以美元計(jì)）同比增速變化(%) 圖27：美國(guó)消費(fèi)者信心指數(shù) 圖28：歐盟消費(fèi)者信心指數(shù) 圖29：全球部分國(guó)家地區(qū)消費(fèi)者信心指數(shù) 圖30：美國(guó)零售和商品服務(wù)銷售總額月度同比變化 圖31：美國(guó)零售月度銷售額分類同比變化（%） 圖32：美國(guó)PCE同比% 圖33：美國(guó)PCE（季調(diào)）環(huán)比% 圖34：美國(guó)部分消費(fèi)品類PCE（季調(diào)）同比% 圖35：2025年美區(qū)黑五網(wǎng)一TikTokGMV突破5億美元 圖36：2025年美區(qū)黑五TikTokTop5品類GMV占比 圖37：2024vs2025H1美區(qū)TikTok收入結(jié)構(gòu) 圖38：2025年沃爾瑪全球電商黑五網(wǎng)一單日成交創(chuàng)新高 圖39：2021-2025E美國(guó)假日購(gòu)物季先買后付支出 圖40：2022-2025年美國(guó)網(wǎng)絡(luò)周先買后付支出 圖41：2025年美國(guó)網(wǎng)絡(luò)周零售網(wǎng)站的AI流量增幅 圖42：全球掃地機(jī)器人季度出貨量 圖43：全球掃地機(jī)器人出貨量份額（2025Q1-3） 圖44：