策略專(zhuān)題策略專(zhuān)題證券分析師證券分析師程強(qiáng)程強(qiáng)資格編號(hào)：S0120524010005投資要點(diǎn)：郵箱：chengqiang＠l或躍在淵，進(jìn)無(wú)咎也。陳夢(mèng)潔資格編號(hào)：S0120524030002l對(duì)2026年的年度投資策略，我們以易經(jīng)乾卦九四爻辭去刻畫(huà)，意思是說(shuō)，經(jīng)歷了郵箱：chenmj3＠從“敘事?！钡健爱a(chǎn)業(yè)?！钡难堇[，市場(chǎng)已經(jīng)來(lái)了一個(gè)新階段，在這個(gè)位置上，需翟堃要審時(shí)度勢(shì)、進(jìn)退有度，但大方向仍然是向上的，建議以科技創(chuàng)新與新質(zhì)生產(chǎn)力為資格編號(hào)：s0120523050002長(zhǎng)期核心，緊扣產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)和政策導(dǎo)向去謀篇布局，在構(gòu)建資產(chǎn)組合中，應(yīng)兼具攻勢(shì)郵箱：zhaikun＠凌厲與防守穩(wěn)健的雙重特性。薛威l市場(chǎng)復(fù)盤(pán)：“9.24”組合拳多箭齊發(fā)，成為本輪牛市啟動(dòng)的標(biāo)志性里程碑。市場(chǎng)在資格編號(hào)：S0120523080002指數(shù)持續(xù)下探后實(shí)現(xiàn)“底部反轉(zhuǎn)”，并以快速拉升后震蕩走穩(wěn)為代表性特征。隨后，郵箱：xuewei＠DeepSeek的橫空出世點(diǎn)燃了國(guó)內(nèi)人工智能板塊的市場(chǎng)熱情，推動(dòng)行情進(jìn)入多重?cái)⒗詈隄鹿舱耠A段：宏觀層面的“強(qiáng)國(guó)敘事”和“存款搬家”敘事持續(xù)強(qiáng)化，市場(chǎng)在懷疑資格編號(hào)：S0120524070003中穩(wěn)步走強(qiáng)，機(jī)器人、國(guó)潮新消費(fèi)、創(chuàng)新藥等板塊輪番表現(xiàn)。此后，隨著牛市持續(xù)郵箱：liht＠演繹，市場(chǎng)主線逐漸向“硬科技”收斂，人工智能、算力等領(lǐng)域表現(xiàn)尤為突出。行徐宇博情從“敘事牛”逐步轉(zhuǎn)向“產(chǎn)業(yè)?！?，市場(chǎng)在產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢(shì)和業(yè)績(jī)兌現(xiàn)集中，科技資格編號(hào)：S0120525090001板塊由此脫穎而出。郵箱：xuyb5＠周天昊l位置刻畫(huà)：近一年中國(guó)資產(chǎn)估值有明顯修復(fù)，A股回升至70分位線附近，H股尚資格編號(hào)：S0120525040002未回到中位數(shù)水平。但從全球主要經(jīng)濟(jì)體估值比價(jià)的維度來(lái)看，當(dāng)前人民幣資產(chǎn)估郵箱：zhouth＠值洼地特征愈發(fā)突出，而本輪上漲的核心并非來(lái)自全球流動(dòng)性改善下的估值大幅徐梓煜擴(kuò)張，更為后市提供了足夠的安全邊際。當(dāng)前A股已進(jìn)入業(yè)績(jī)修復(fù)階段，雙創(chuàng)盈資格編號(hào)：S0120524080004利彈性凸顯，為估值消化提供了支撐。大類(lèi)資產(chǎn)維度看，股債收益差仍運(yùn)行在底部郵箱：xuzy＠區(qū)間，未來(lái)若股市繼續(xù)上行，核心驅(qū)動(dòng)是業(yè)績(jī)和產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)而不是股債性?xún)r(jià)比。潘云鶴l地緣展望：大國(guó)博弈轉(zhuǎn)向經(jīng)貿(mào)與周邊，中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系邊際緩和后，美國(guó)戰(zhàn)略正式轉(zhuǎn)資格編號(hào)：S0120525070001向“美國(guó)優(yōu)先”，實(shí)施選擇性收縮，重點(diǎn)聚焦拉美并回歸“門(mén)羅主義”，預(yù)計(jì)這一格郵箱：panyh3＠局仍將延續(xù)。展望2026年，俄烏局勢(shì)出現(xiàn)和平轉(zhuǎn)機(jī)但進(jìn)程曲折；拉美緊張升級(jí)成高嘉麒為突出風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)；未來(lái)圍繞臺(tái)海問(wèn)題和第一島鏈的外部干擾仍然值得警惕。市場(chǎng)需關(guān)資格編號(hào)：S0120523070003注拉美局勢(shì)對(duì)油價(jià)的潛在擾動(dòng)，以及周邊地緣風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)的避險(xiǎn)情緒。郵箱：gaojq＠譚詩(shī)吟l經(jīng)濟(jì)展望：2026年我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)大概率呈現(xiàn)“總量趨穩(wěn)、結(jié)構(gòu)趨優(yōu)”特征，供強(qiáng)資格編號(hào)：S0120523070007需弱格局將逐步收斂。政策基調(diào)從“以進(jìn)促穩(wěn)”轉(zhuǎn)向“提質(zhì)增效”，延續(xù)寬財(cái)政、郵箱：tansy＠寬貨幣政策，加大逆周期與跨周期調(diào)節(jié)，增速目標(biāo)更務(wù)實(shí)，聚焦結(jié)構(gòu)優(yōu)化與長(zhǎng)期發(fā)展。從需求側(cè)看，服務(wù)消費(fèi)和商品消費(fèi)（受政策提振）預(yù)計(jì)將成為內(nèi)需主要支撐；出口依托企業(yè)出海仍具韌性，但或受全球經(jīng)濟(jì)放緩承壓。從供給側(cè)看，制造業(yè)投資研究助理何明洋何明洋在技術(shù)改造支持下有望企穩(wěn)，傳統(tǒng)基建對(duì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)作用趨弱，房地產(chǎn)的拖累效應(yīng)郵箱：郵箱：hemy＠雖存但減弱。“十五五”開(kāi)局之年，政策將更注重產(chǎn)業(yè)升級(jí)與新質(zhì)生產(chǎn)力培育，推夏欣銳夏欣銳動(dòng)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)質(zhì)的有效提升。郵箱：xiaxr＠盧柯源l流動(dòng)性展望：宏觀上，美聯(lián)儲(chǔ)降息阻力因換屆而減弱，預(yù)計(jì)明年落地2-3次溫和降郵箱：luky3＠息；國(guó)內(nèi)貨幣政策延續(xù)“適度寬松”，降息降準(zhǔn)空間有限且審慎，將更多依賴(lài)結(jié)構(gòu)性工具進(jìn)行精準(zhǔn)支持。微觀上，市場(chǎng)資金預(yù)計(jì)維持凈流入，以保險(xiǎn)、公募等長(zhǎng)線資金為主導(dǎo)力量；居民“存款搬家”和外資回流（當(dāng)前處低配狀態(tài)）提供增量彈性；產(chǎn)業(yè)資本減持壓力總量可控，整體流動(dòng)性將為市場(chǎng)提供支撐。l產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)展望：長(zhǎng)期產(chǎn)業(yè)布局與短期行業(yè)復(fù)蘇交織，或構(gòu)成明年的核心投資主線，沿著三層邏輯展開(kāi)：第一層，宏觀政策與需求基調(diào)，為后續(xù)的科技投資與應(yīng)用落地奠定了政策環(huán)境和基礎(chǔ)需求，如科技創(chuàng)新、擴(kuò)內(nèi)需、反內(nèi)卷等。第二層：核心科技與基礎(chǔ)設(shè)施，在明確的政策與需求引導(dǎo)下，以AI為核心驅(qū)動(dòng)力，能源安全重估為相關(guān)研究策略專(zhuān)題2/78請(qǐng)重要內(nèi)核，高端裝備制造迎來(lái)全面升級(jí)。第三層：應(yīng)用落地與產(chǎn)業(yè)賦能，基礎(chǔ)設(shè)施的完善，使前沿科技得以在具體場(chǎng)景中創(chuàng)造價(jià)值，AI從“工具”邁向“伙伴”。l股票策略：2026年A股有望繼續(xù)“慢牛”行情，穩(wěn)住指數(shù)具備充足支撐，政策層面國(guó)家重視資本市場(chǎng)發(fā)展，中長(zhǎng)期資金持續(xù)入市形成“壓艙石”，宏觀經(jīng)濟(jì)雖呈弱復(fù)蘇但結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)突出，板塊分化也為指數(shù)穩(wěn)定提供籌碼基礎(chǔ)。展望未來(lái)，我們預(yù)計(jì)科技成長(zhǎng)仍是主線，成為“最鋒利的矛”。在“十五五”科技立國(guó)戰(zhàn)略與全球AI產(chǎn)業(yè)浪潮驅(qū)動(dòng)下，人工智能、算力等硬科技賽道有望繼續(xù)引領(lǐng)行情。此外，高股息紅利資產(chǎn)具備重要底倉(cāng)價(jià)值。在經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇、利率下行的環(huán)境中，其提供穩(wěn)定現(xiàn)金流的稀缺性凸顯，且當(dāng)前估值處于相對(duì)低位。配置上，建議以科技創(chuàng)新與新質(zhì)生產(chǎn)力為長(zhǎng)期核心，緊扣產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)和政策導(dǎo)向，通過(guò)高景氣的成長(zhǎng)資產(chǎn)做組合超額收益；同時(shí)以高股息與優(yōu)質(zhì)現(xiàn)金流資產(chǎn)作為組合“壓艙石”，能在市場(chǎng)回調(diào)階段能有效平抑波動(dòng)。lFICC策略：1）債券市場(chǎng)：預(yù)計(jì)美債收益率在降息周期下將震蕩下行，且曲線趨于陡峭化；中債利率受?chē)?guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換、地產(chǎn)低迷及通脹溫和回升影響，預(yù)計(jì)將繼續(xù)在低位區(qū)間震蕩，配置價(jià)值隨中美利差收窄而逐步凸顯。2）外匯市場(chǎng)：人民幣對(duì)美元匯率有望延續(xù)升值趨勢(shì)。主要驅(qū)動(dòng)因素包括強(qiáng)勁的貿(mào)易順差、累積的結(jié)匯需求釋放、美元指數(shù)可能走弱以及人民幣國(guó)際化進(jìn)程深化。2026年底目標(biāo)看向6.8。3）商品市場(chǎng)：黃金在美聯(lián)儲(chǔ)降息及擴(kuò)表預(yù)期、全球央行增儲(chǔ)的背景下，預(yù)計(jì)將保持強(qiáng)勢(shì)。同時(shí)，國(guó)內(nèi)“反內(nèi)卷”政策有望對(duì)光伏、新能源車(chē)等產(chǎn)業(yè)鏈的相關(guān)商品價(jià)格形成支撐，使其供需格局趨于穩(wěn)定。l風(fēng)險(xiǎn)提示：地方政府債務(wù)方面，化債進(jìn)入沖刺階段，財(cái)力承壓與基建投資下滑疊加，或加劇投資拖累與通縮風(fēng)險(xiǎn)。流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，源于杠桿資金高位、機(jī)構(gòu)倉(cāng)位集中及交易結(jié)構(gòu)趨同，市場(chǎng)對(duì)擾動(dòng)敏感度提升，易引發(fā)流動(dòng)性收縮與價(jià)格調(diào)整。交易集中度上，科技板塊持倉(cāng)已顯著提升，2026年需業(yè)績(jī)兌現(xiàn)驗(yàn)證，傳統(tǒng)板塊低配或觸發(fā)風(fēng)格切換與資金“抽血效應(yīng)”。美聯(lián)儲(chǔ)降息或遇波折，人事變動(dòng)與內(nèi)部分歧導(dǎo)致政策謹(jǐn)慎，制約全球流動(dòng)性。AI資本開(kāi)支若趨緩，將拖累美股及A股相關(guān)板塊市場(chǎng)情緒。策略專(zhuān)題3/781.本輪牛市的復(fù)盤(pán)分析：從“敘事?！钡健爱a(chǎn)業(yè)牛” 92.哪些板塊和哪些公司是2025年的“superstar”？ 2.1八大行業(yè)對(duì)指數(shù)漲幅貢獻(xiàn)明顯，集中度高 2.2部分明星公司的增長(zhǎng)邏輯 3.當(dāng)下市場(chǎng)處于什么位置？ 3.1.業(yè)績(jī)維度：從三季報(bào)看，修復(fù)已經(jīng)開(kāi)始 3.1.1整體業(yè)績(jī)修復(fù)，雙創(chuàng)彈性更優(yōu) 3.1.2盈利質(zhì)量：反內(nèi)卷初見(jiàn)成效，科技行業(yè)活力較強(qiáng) 3.1.3現(xiàn)金流：經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流改善，企業(yè)擴(kuò)張意愿保守 213.1.4行業(yè)景氣度：TMT、有色、鋼鐵為業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)主力 223.2.估值維度：估值未現(xiàn)大幅擴(kuò)張，人民幣資產(chǎn)仍具有較大安全邊際 243.3.大類(lèi)資產(chǎn)維度：股債收益差底部區(qū)間運(yùn)行 264.2026年宏觀環(huán)境分析 274.1.地緣局勢(shì)：大國(guó)博弈暫緩，周邊熱點(diǎn)升溫 274.1.1俄烏局勢(shì)：轉(zhuǎn)機(jī)初現(xiàn)，波折仍存 284.1.2拉美局勢(shì)：美國(guó)加大對(duì)委施壓，拉美局部地緣升溫 294.1.3臺(tái)海周邊：臺(tái)海問(wèn)題仍是關(guān)注熱點(diǎn) 304.2.宏觀政策：經(jīng)濟(jì)運(yùn)行以穩(wěn)為主，政策重點(diǎn)提質(zhì)增效 304.2.1經(jīng)濟(jì)運(yùn)行：總量趨穩(wěn)、結(jié)構(gòu)趨優(yōu) 304.2.2政策重點(diǎn)：從“以進(jìn)促穩(wěn)”到“提質(zhì)增效” 354.3.流動(dòng)性環(huán)境：總體積極友好，微觀主體順勢(shì)而為 364.3.1宏觀流動(dòng)性：美聯(lián)儲(chǔ)降息阻力有望減弱，國(guó)內(nèi)延續(xù)“適度寬松”定調(diào) 364.3.2微觀流動(dòng)性：凈流入格局預(yù)計(jì)以險(xiǎn)資和公募等長(zhǎng)線資金為主導(dǎo) 404.4產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢(shì)：科技引領(lǐng)，全面突圍 494.4.1邏輯線一：中長(zhǎng)期與前瞻視角 494.4.2邏輯線二：中短期盈利兌現(xiàn)與估值修復(fù)視角 505.股票策略 605.1.穩(wěn)住指數(shù)具有充足條件，看好2026年“慢?！毙星?605.2.科技仍將是最“最鋒利的矛” 615.3.紅利的底倉(cāng)價(jià)值同樣值得重視 636.FICC策略 654/78請(qǐng)務(wù)必閱6.1.債券：美債利率下行，中債利率震蕩 656.2.外匯：人民幣匯率有望持續(xù)上行 676.3.商品：反內(nèi)卷或持續(xù)表現(xiàn)，貴金屬受多項(xiàng)催化 707.風(fēng)險(xiǎn)提示： 73風(fēng)險(xiǎn)一：地方政府債務(wù)問(wèn)題衍生影響 73風(fēng)險(xiǎn)二：流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn) 74風(fēng)險(xiǎn)三：交易集中度風(fēng)險(xiǎn) 75風(fēng)險(xiǎn)四：美聯(lián)儲(chǔ)降息遭遇波折 76風(fēng)險(xiǎn)五：AI資本開(kāi)支趨緩，市場(chǎng)情緒降溫 775/78圖1：A股過(guò)去一年多的牛市復(fù)盤(pán) 9圖2：DeepSeek-R1系列與主流AI模型在多項(xiàng)任務(wù)中的表現(xiàn)評(píng)分對(duì)比 圖3：2015-2024年中國(guó)藥企License-out交易統(tǒng)計(jì)（僅包含創(chuàng)新藥與創(chuàng)新技術(shù)） 圖4：2024年來(lái)反內(nèi)卷相關(guān)政策高頻出臺(tái) 圖5：分行業(yè)對(duì)滬深300、中證500、中證1000指數(shù)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)度 圖6：滬深300指數(shù)分行業(yè)權(quán)重變動(dòng) 圖7：滬深300指數(shù)主要二三級(jí)子行業(yè)拉動(dòng)分布 圖8：全市場(chǎng)對(duì)指數(shù)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)最高的“明星”公司 圖9：A股單季度營(yíng)收同比增速（%） 圖10：A股累計(jì)營(yíng)收同比增速（%） 圖11：A股單季歸母凈利潤(rùn)增速（%） 圖12：A股累計(jì)歸母凈利潤(rùn)增速（%） 圖13：科創(chuàng)板/創(chuàng)業(yè)板累計(jì)營(yíng)收增速（%） 圖14：科創(chuàng)板/創(chuàng)業(yè)板累計(jì)歸母凈利潤(rùn)增速（%） 圖15：寬基指數(shù)累計(jì)營(yíng)收增速（%） 圖16：寬基指數(shù)累計(jì)歸母凈利潤(rùn)增速（%） 圖17：全A非金融ROE-TTM變化情況 圖18：A股非金融合同負(fù)債+預(yù)收賬款合計(jì)及同比增速（億元，%） 21圖19：A股非金融前三季度現(xiàn)金流量?jī)纛~（億元） 21圖20：A股非金融前三季度經(jīng)營(yíng)活動(dòng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~（億元） 21圖21：A股非金融前三季度投資性現(xiàn)金流量?jī)纛~（億元） 22圖22：A股非金融前三季度籌資性現(xiàn)金流量?jī)纛~（億元） 22圖23：全部A股近10年P(guān)E估值情況（剔除負(fù)值） 24圖24：恒生指數(shù)近10年P(guān)E估值情況（剔除負(fù)值） 24圖25：各國(guó)PE估值（TTM,整體法，剔除負(fù)值） 24圖26：滬深300/標(biāo)普500PE估值比（TTM，整體法，剔除負(fù)值 25圖27：恒生指數(shù)/標(biāo)普500PE估值比（TTM，整體法，剔除負(fù)值） 25圖28：三季度業(yè)績(jī)和歸母凈利潤(rùn)業(yè)績(jī)兌現(xiàn)和利潤(rùn)增速變化情況 25圖29：股債收益差在5年平均值之下 26圖30：2025年地緣局勢(shì)演化示意圖 27圖31：美國(guó)發(fā)布的最新國(guó)家安全戰(zhàn)略報(bào)告封面與目錄 276/78圖32：2025年以來(lái)主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)供強(qiáng)需弱格局仍在延續(xù) 31圖33：2025年前10個(gè)月重點(diǎn)品類(lèi)商品零售額增速（%） 32圖34：2025年以來(lái)社會(huì)消費(fèi)品零售總額和服務(wù)零售額變化情況（累計(jì)同比，%） 32圖35：2025年前10個(gè)月制造業(yè)及分行業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額增速（%） 33圖36：1978-2024年我國(guó)增量資本產(chǎn)出率（ICOR）變化情況 34圖37：2025年以來(lái)房地產(chǎn)領(lǐng)域主要指標(biāo)變化情況（%） 35圖38：聯(lián)邦基金期貨交易員對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)降息概率的預(yù)測(cè) 37圖39：10月央行重啟購(gòu)債 38圖40：錨定DR001的新利率走廊體系 39圖41：結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具情況 39圖42：M2-M1剪刀差逐漸收窄，資金活化意愿強(qiáng)烈 40 40圖44：新投資者持續(xù)入場(chǎng) 41圖45：A股新增開(kāi)戶數(shù)與上證指數(shù)走勢(shì)具有一定同步性， 41圖46：我國(guó)收入和就業(yè)預(yù)期仍在較低水平 41圖47：2025年權(quán)益類(lèi)基金發(fā)行量有所回溫 42圖48：權(quán)益類(lèi)基金權(quán)益?zhèn)}位整體變化不大 42圖49：贖回壓力仍偏大 42圖50：公募基金行業(yè)偏好回暖 43圖51：保險(xiǎn)資金在股票和證券投資占比顯著提高 44圖52：保費(fèi)收入同比增長(zhǎng)回到較高水平 44圖53：2025年以來(lái)外資占總股本市值持續(xù)下降，但持股市值有所回暖 45圖54：2025年三季度，電子和電力設(shè)備備受外資歡迎 46圖55：2025年減持強(qiáng)度仍處于較低區(qū)間 47圖56：2025年以來(lái)解禁和減持主要集中在本輪上漲中表現(xiàn)突出的成長(zhǎng)與高端制造板塊 48圖57：產(chǎn)業(yè)發(fā)展曲線圖 49圖58：2026年產(chǎn)業(yè)投資脈絡(luò)概覽 51圖59：全球半導(dǎo)體月度銷(xiāo)售額/臺(tái)積電月度營(yíng)收/聯(lián)電月度營(yíng)收同比增速（單位：%） 52圖60：中芯國(guó)際/華虹月產(chǎn)能及產(chǎn)能利用率（單位：千片/月，%） 52圖61：中芯國(guó)際/華虹季度資本開(kāi)支（單位：億美元） 52圖62：目前使用的人工智能模型平均參數(shù)量 53圖63：2020-2028年中國(guó)智能算力規(guī)模及預(yù)測(cè)（單位：EFLOPS） 547/78圖64：2020-2028年中國(guó)通用算力規(guī)模及預(yù)測(cè)（單位：EFLOPS） 54圖65：全球半導(dǎo)體/存儲(chǔ)芯片銷(xiāo)售額及同比增速（億美元，%） 54圖66：人形機(jī)器人產(chǎn)業(yè)鏈圖譜 55圖67：中國(guó)衛(wèi)星發(fā)射需求量（顆） 57圖68：火箭發(fā)射產(chǎn)業(yè)鏈 57圖69：火箭制造成本占比 57圖70：即時(shí)零售/綜合電商APP月活用戶規(guī)模及增速（億；%） 59圖71：不同平臺(tái)活躍用戶日均時(shí)段分布同比變化 59圖72：中國(guó)跨境電商產(chǎn)業(yè)鏈概況 59圖73：2020年以來(lái)季度GDP增速及主要價(jià)格指標(biāo)漲幅變化情況（%） 60圖74：復(fù)盤(pán)科技股在牛市中的漲幅表現(xiàn) 62圖75：2019-2025年中美AI專(zhuān)利申請(qǐng)量趨勢(shì) 63圖76：924以來(lái)紅利資產(chǎn)相對(duì)大盤(pán)表現(xiàn)較弱 63圖77：紅利vs成長(zhǎng)的相對(duì)估值處在10年以來(lái)29.9%分位數(shù) 64圖78：近兩年滬深300股息率明顯高于10年期國(guó)債收益率（單位:%） 64圖79：2025年中債美債利率走勢(shì)（單位：%） 65圖80：長(zhǎng)短端美債利率走勢(shì)（單位：%） 65圖81：地產(chǎn)下行驅(qū)動(dòng)利率低位（單位：%） 66圖82：新型產(chǎn)業(yè)需低成本融資 66 66圖84：企業(yè)及銀行結(jié)匯差額 67圖85：人民幣匯率上行 67圖86：國(guó)證紅利指數(shù)比成長(zhǎng)指數(shù) 67圖87：人民幣匯率走勢(shì) 68圖88：中國(guó)出口金額同比情況 68圖89：中國(guó)經(jīng)常賬戶順差擴(kuò)大 68圖90：結(jié)匯規(guī)模5月平均 69圖91：人民幣匯率指數(shù)及兌美元匯率 69圖92：中國(guó)出口結(jié)構(gòu) 69圖93：中國(guó)對(duì)美出口比例 69圖94：跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算金額 70圖95：商品走勢(shì) 70圖96：Fedwatch降息概率（2025年12月19日） 718/78圖97：美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)情況 71圖98：央行購(gòu)金情況 71圖99：美元M2增速情況 71圖100：新能源及關(guān)鍵金屬的中國(guó)份額 72圖101：中國(guó)全球電網(wǎng)投資 72圖102：2016年以來(lái)地方政府債務(wù)付息及主要收入增速變化情況（%） 73圖103：兩融余額占A股流通市值比例v.s.萬(wàn)得全A指數(shù) 75圖104：偏股混合型基金股票倉(cāng)位v.s.萬(wàn)得全A 75圖105：截至2025年11月14日，股票私募倉(cāng)位指數(shù)達(dá)81.13% 75圖106：25Q3主動(dòng)偏股基金顯著加倉(cāng)科技與制造，TMT板塊倉(cāng)位逼近40% 76圖107：CME模型顯示明年3月降息的概率不足50% 76圖108：美股科技巨頭資本開(kāi)支/經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額 77表1：分行業(yè)對(duì)滬深300指數(shù)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)度（單位：%） 表2：ROE杜邦分解情況 表3：申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)盈利質(zhì)量情況 20表4：申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)25Q3累計(jì)營(yíng)收及歸母凈利潤(rùn)情況（%） 22表5：申萬(wàn)二級(jí)行業(yè)25Q3業(yè)績(jī)情況及一致預(yù)期增速 23表6：28條計(jì)劃具體條款一覽 29表7：AI+應(yīng)用行業(yè)及應(yīng)用場(chǎng)景情況 56表8：CXO細(xì)分板塊規(guī)模和增速情況 58表9：2025年以來(lái)即時(shí)電商賽道大事件梳理 58表10：復(fù)盤(pán)A股牛市中科技板塊的參與 61表11：新能源行業(yè)反內(nèi)卷相關(guān)政策 72策略專(zhuān)題9/781.本輪牛市的復(fù)盤(pán)分析：從“敘事?！钡健爱a(chǎn)業(yè)?！?20%100%80%60%40%20%0%上證指數(shù)（右軸）——機(jī)器人——?jiǎng)?chuàng)新藥——人工智能算力周期新能源機(jī)器人、固態(tài)電池、算力、創(chuàng)新藥等多板塊輪動(dòng)2月全球科技催化共振，宇樹(shù)機(jī)器人上春晚引爆熱搜1月20日，DeepSeek-R1模型推出，以以低成本、高性能和開(kāi)放性打破了市場(chǎng)壟斷。4月關(guān)稅沖突加劇，市場(chǎng)轉(zhuǎn)向悲觀5月，跨國(guó)藥企手中首付款5000萬(wàn)美元以上的BD交易，超過(guò)40%來(lái)自中國(guó)生物科技企業(yè)。7月1日中央財(cái)經(jīng)委明確提出綜合整治“內(nèi)卷式”競(jìng)爭(zhēng)以化解供大于求矛盾6-8月科技板塊催化密集，如OpenAI發(fā)布GPT-5、DeepSeek發(fā)布V3.1等8月兩融余額突破2萬(wàn)億元，流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)牛市持續(xù)，主要來(lái)源居民存款搬家等9月儲(chǔ)能和動(dòng)力電池排產(chǎn)數(shù)據(jù)超預(yù)期5月，中美貿(mào)易關(guān)稅落地，險(xiǎn)資入市和銀行護(hù)盤(pán)，居民逐步開(kāi)啟存款搬家，支撐指數(shù)修復(fù)4300410039003700350033003100290027002024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-12資料來(lái)源：Wind、華夏時(shí)報(bào)微信公眾號(hào)、財(cái)信網(wǎng)微信公眾號(hào)、中國(guó)發(fā)展改革眾號(hào)、財(cái)經(jīng)雜志微信公眾號(hào)、儲(chǔ)能頭條微信公眾號(hào)、證券時(shí)報(bào)微信公眾號(hào)、藥財(cái)社微信公眾號(hào)、德策略專(zhuān)題10/78模型名稱(chēng)AIME2024pass@1AIME2024cons@64MATH-500pass@1GPQADiamondpass@1LiveCodeBenchpass@1CodeForcesratingGPT-4o-05139.374.649.932.9759Claude-3.5-Sonnet-102226.778.36538.9717o1-mini63.680906053.8QwQ-32B446090.654.541.9DeepSeek-R1-Distill-Qwen-1.5B28.952.783.933.8954DeepSeek-R1-Distill-Qwen-7B55.583.392.849.137.6DeepSeek-R1-Distill-Qwen-14B69.78093.959.153.1DeepSeek-R1-Distill-Qwen-32B72.683.394.362.157.2DeepSeek-R1-Distill-Llama-8B50.48089.14939.6DeepSeek-R1-Distill-Llama-70B86.794.565.257.5入頭部客戶供應(yīng)鏈、或發(fā)布明確量產(chǎn)時(shí)間表的公司表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，而其他概念公司則因無(wú)法兌現(xiàn)業(yè)績(jī)，股價(jià)出現(xiàn)顯著回調(diào),截至12月10日，指數(shù)年內(nèi)最大漲幅為得新消費(fèi)頭部公司的稀缺性被放大，以泡泡瑪特、老鋪黃金、蜜雪集團(tuán)為代表的“新消費(fèi)三姐妹”成為市場(chǎng)焦點(diǎn)，截至12月10日，年內(nèi)最大漲幅分別達(dá)到段已結(jié)束，市場(chǎng)更關(guān)注基本面變化，緊盯同店增速與海外流質(zhì)量發(fā)展的若干措施》出臺(tái)疊加創(chuàng)新藥出海金額大幅增加，疊加醫(yī)保談判預(yù)期升溫，資金加速涌入推動(dòng)板塊迎來(lái)系統(tǒng)性重估。以三生制藥、石藥集團(tuán)刷新紀(jì)錄的策略專(zhuān)題以來(lái)，國(guó)家發(fā)展改革委、市場(chǎng)監(jiān)管總局等部門(mén)密集表態(tài)：發(fā)改委明確提出綜合整性競(jìng)爭(zhēng)，推動(dòng)“一分價(jià)格一分貨”的市場(chǎng)機(jī)制回歸。反內(nèi)卷政策點(diǎn)燃周期板塊整時(shí)間發(fā)布機(jī)構(gòu)/來(lái)源主要內(nèi)容中共中央政治局會(huì)議首次提出防止“內(nèi)卷式”惡性競(jìng)爭(zhēng)，要求強(qiáng)化行業(yè)自律。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出綜合整治“內(nèi)卷式”競(jìng)爭(zhēng)，規(guī)范地方政府和企業(yè)行為?！度珖?guó)統(tǒng)一大市場(chǎng)建設(shè)指引（試行）》提出防止出臺(tái)實(shí)施妨礙公平競(jìng)爭(zhēng)的政策措施，規(guī)范地方招商引資等行為，打破地方保護(hù)和市場(chǎng)分割，營(yíng)造公平競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)環(huán)境。十四屆全國(guó)人大三次會(huì)議習(xí)近平總書(shū)記強(qiáng)調(diào)要深化要素市場(chǎng)化配置改革，主動(dòng)破除地方保護(hù)、市場(chǎng)分割和“內(nèi)卷式”競(jìng)爭(zhēng)?！墩ぷ鲌?bào)告》破除地方保護(hù)和市場(chǎng)分割，打通市場(chǎng)準(zhǔn)入退出、要素配置等方面制約經(jīng)濟(jì)循環(huán)的卡點(diǎn)堵點(diǎn)，綜合整治“內(nèi)卷式”競(jìng)爭(zhēng)。市場(chǎng)監(jiān)管總局依法加強(qiáng)重點(diǎn)行業(yè)價(jià)格監(jiān)管，整治“內(nèi)卷式”惡性競(jìng)爭(zhēng)；大力實(shí)施質(zhì)量品牌戰(zhàn)略，引導(dǎo)破解“內(nèi)卷式”競(jìng)爭(zhēng)；著力規(guī)范競(jìng)爭(zhēng)秩序，共建良性生態(tài)。新修訂《中國(guó)人民反不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)法》針對(duì)“低于成本銷(xiāo)售”的“內(nèi)卷式”競(jìng)爭(zhēng)行為，新修訂的反不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)法匹配了嚴(yán)厲的法律責(zé)任：“平臺(tái)經(jīng)營(yíng)者違反本法第十四條規(guī)定強(qiáng)制或者變相強(qiáng)制平臺(tái)內(nèi)經(jīng)營(yíng)者以低于成本的價(jià)格銷(xiāo)售商品的，由監(jiān)督檢查部門(mén)責(zé)令停止違法行為，處五萬(wàn)元以上五十萬(wàn)元以下的罰款；情節(jié)嚴(yán)重的，處五十萬(wàn)元以上二百萬(wàn)元以下的罰款?！薄吨腥A人民共和國(guó)價(jià)格法修正修正案草案共10條，主要涉及完善政府定價(jià)相關(guān)內(nèi)容、進(jìn)一步明確不正當(dāng)價(jià)格行為認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)、健全價(jià)格違法行為法律責(zé)任等三方面內(nèi)容。資料來(lái)源：中國(guó)政府網(wǎng)、央廣網(wǎng)、人民法院報(bào)、隆在這一階段，市場(chǎng)在懷疑中走出牛市，主要是多重?cái)⑹鹿舱裢苿?dòng)。在宏觀層在全球貿(mào)易中的地位，反而倒逼中國(guó)外貿(mào)格局實(shí)現(xiàn)優(yōu)化升級(jí)。中國(guó)對(duì)東盟、歐盟策略專(zhuān)題12/78將單一壓力轉(zhuǎn)化為全局主動(dòng)。在博弈中，中國(guó)反制能力持續(xù)增強(qiáng)，打破美方單邊下降，權(quán)益資產(chǎn)收益差走闊，推動(dòng)居民資金向金融資產(chǎn)遷移。資金流向呈現(xiàn)多元了700億份。居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)從“房主存成正反饋，持續(xù)優(yōu)化市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)與波動(dòng)特征。這個(gè)敘事出現(xiàn)之后，指數(shù)走到訂單和業(yè)績(jī)落地情況。前三季度電子行業(yè)的收入和利潤(rùn)均顯著領(lǐng)先市場(chǎng)（營(yíng)收YOY+18.8%、歸母凈利潤(rùn)YOY+37交付與盈利兌現(xiàn)。進(jìn)入英偉達(dá)、谷歌核心供應(yīng)鏈，實(shí)現(xiàn)規(guī)模出貨且擁有技術(shù)領(lǐng)先星電子業(yè)務(wù)銷(xiāo)售額連續(xù)兩個(gè)季度創(chuàng)規(guī)模新高。DD動(dòng)落地與“東數(shù)西算”戰(zhàn)略深化形成政策合力，疊加全球AI算力需求同比四大云廠商持續(xù)加碼服務(wù)器與數(shù)據(jù)中心投資，國(guó)內(nèi)智算中心建設(shè)密集落地。截至策略專(zhuān)題13/78是電子、電力設(shè)備、有色金屬等三個(gè)行業(yè)，除了這三個(gè)行業(yè)，還有通信、銀行、機(jī)械設(shè)備、基礎(chǔ)化工、醫(yī)藥生物等5的增長(zhǎng)貢獻(xiàn)也處于三個(gè)指數(shù)的前五行業(yè)。在每個(gè)指數(shù)中，前五行業(yè)的增長(zhǎng)貢獻(xiàn)集對(duì)滬深300對(duì)中證500增長(zhǎng)貢獻(xiàn)%對(duì)中證1000增長(zhǎng)貢獻(xiàn)%有色金屬非銀金融機(jī)械設(shè)備基礎(chǔ)化工農(nóng)林牧漁石油石化建筑材料社會(huì)服務(wù)有色金屬非銀金融機(jī)械設(shè)備基礎(chǔ)化工農(nóng)林牧漁石油石化建筑材料社會(huì)服務(wù)輕工制造煤炭建筑裝飾房地產(chǎn)公用事業(yè)食品飲料6個(gè)行業(yè)的權(quán)重變大，22個(gè)行業(yè)的權(quán)重變小。增長(zhǎng)最大的4個(gè)行業(yè)和降幅最大的2個(gè)行業(yè)，都集中在前七個(gè)權(quán)重行業(yè)中，說(shuō)明市場(chǎng)策略專(zhuān)題14/78塊傳導(dǎo)鏈的貢獻(xiàn)幅度更大，與指數(shù)呈現(xiàn)出明確的強(qiáng)正相關(guān)性。這些行業(yè)之所以能夠成為明星賽道，主要是產(chǎn)業(yè)邏輯的收斂和聚集效應(yīng)，比如光模塊的訂單和業(yè)績(jī)有色金屬貴金屬,有色金屬有色金屬貴金屬,有色金屬小金屬,化學(xué)制藥,機(jī)械設(shè)備工程機(jī)械,2.48%航海裝備航海裝備屬能源非銀金融金屬,證券Ⅱ,非銀金融保險(xiǎn)Ⅱ,銀行銀行股份制銀行有色金屬工業(yè)金屬,策略專(zhuān)題15/78金發(fā)科技策略專(zhuān)題16/78賽道的投資邏輯來(lái)自：上層是國(guó)家戰(zhàn)略對(duì)資源價(jià)值的重估，中層是人形機(jī)器人、只股票為瑞達(dá)期貨89.58%、南華期貨65.59%、四川雙馬64.99%、湘財(cái)股份險(xiǎn)資等長(zhǎng)線資金偏好高股息資產(chǎn)，在低利率環(huán)境下對(duì)穩(wěn)定策略專(zhuān)題17/78全部A股單季度營(yíng)收同比增速全部A股非金融單季度營(yíng)收同比增速全部A股單季度歸母凈利潤(rùn)同比增速策略專(zhuān)題18/78速累計(jì)歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)7.99%，相較2025Q2增速提升22.38pct；創(chuàng)業(yè)板2025Q3單季度歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)33.12%，當(dāng)年累計(jì)歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)科創(chuàng)板營(yíng)收累計(jì)增速創(chuàng)業(yè)板營(yíng)收累計(jì)增速全部A股當(dāng)年累計(jì)營(yíng)收同比增速科創(chuàng)板凈利潤(rùn)累計(jì)增速創(chuàng)業(yè)板凈利潤(rùn)累計(jì)增速全部A股累計(jì)凈利潤(rùn)同比增速0.72%/2.72%，小盤(pán)股從年初至今保持較高的營(yíng)收增速，而大盤(pán)股業(yè)績(jī)邊際改善速策略專(zhuān)題19/78上證50營(yíng)收累計(jì)同比增速中證500營(yíng)收累計(jì)同比增速滬深300營(yíng)收累計(jì)同比增速中證1000營(yíng)收累計(jì)同比增速上證50凈利潤(rùn)累計(jì)同比增速中證500凈利潤(rùn)累計(jì)同比增速滬深300凈利潤(rùn)累計(jì)同比增速中證1000凈利潤(rùn)累計(jì)同比增速上證50凈利潤(rùn)累計(jì)同比增速中證500凈利潤(rùn)累計(jì)同比增速提升值得關(guān)注，我們認(rèn)為反內(nèi)卷政策對(duì)于企業(yè)利潤(rùn)端的改善作用開(kāi)始顯現(xiàn)，是銷(xiāo)售凈利率(TTM)，%策略專(zhuān)題20/78請(qǐng)務(wù)兩個(gè)行業(yè)在資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、銷(xiāo)售凈利率等指標(biāo)均有積極表現(xiàn)，反映出國(guó)內(nèi)科技行業(yè)策略專(zhuān)題21/78請(qǐng)務(wù)0仍然保守。前三季度企業(yè)A股（非金融）企業(yè)現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物同期相差不大；籌資性?xún)衄F(xiàn)金流出4072.97億元，相比去年同期有所改善，企業(yè)資金壓力得到一定緩解。0201520162017201820192020202120222023202420250策略專(zhuān)題22/78請(qǐng)務(wù)0020152016201720182019202020212022202320242025行業(yè)角度方面，TMT、有色、鋼鐵是三季報(bào)業(yè)績(jī)回升的主因。從盈利增速絕從盈利增速邊際變化來(lái)看，鋼鐵行業(yè)盈利加速趨勢(shì)明顯，而國(guó)防軍工、醫(yī)藥營(yíng)收累計(jì)同比增速%歸母凈利潤(rùn)同比增速%分類(lèi)板塊2025Q32025Q2增速邊際變化2025Q32025Q2增速邊際變化業(yè)績(jī)大幅改善SW鋼鐵-6.19-9.162.98749.59157.17592.42維持高增長(zhǎng)SW有色金屬SW非銀金融SW傳媒SW電子SW計(jì)算機(jī)SW建筑材料9.5116.695.4119.389.14-5.466.5984.0619.111.4-4.922.928.691.350.28-2.26-0.5440.938.6537.1836.3131.9528.6435.9418.3628.728.4239.7743.584.974.9720.298.477.89-7.82-14.95-14.95穩(wěn)定增長(zhǎng)SW電力設(shè)備SW機(jī)械設(shè)備SW家用電器SW基礎(chǔ)化工SW通信SW汽車(chē)SW公用事業(yè)SW銀行5.826.026.451.943.248.65-3.610.94.677.238.382.352.967.44-3.431.031.16-1.21-1.93-0.40.281.21-0.18-0.1319.7613.9110.188.938.865.45.418.0713.023.923.927.740.591.010.7714.3614.36-4.16-2.845.015.011.093.521.590.69穩(wěn)定增長(zhǎng)但邊際大幅放緩SW農(nóng)林牧漁5.589.05-3.4711.5170.06-158.56負(fù)增長(zhǎng)但邊際改善SW國(guó)防軍工SW醫(yī)藥生物SW美容護(hù)理SW石油石化SW輕工制造SW煤炭SW房地產(chǎn)6.7-1.425.45-7.150.28-18.07-10.68-0.61-2.755.96-8.37-0.01-19.45-11.967.311.32-0.511.230.281.391.29-0.53-1.65-9.88-11.15-21.46-29.7-191.24-9.368.832.223.343.432.262.5855.63-3.87-13.22-14.57-23.71-32.29-246.87負(fù)增長(zhǎng)且邊際向下SW社會(huì)服務(wù)SW食品飲料SW交通運(yùn)輸SW環(huán)保SW紡織服飾SW商貿(mào)零售4.92-2.22-6.055.422.44-0.721.18-5.32-8.95-0.5-2.270.911.843.092.9-2.97-4.58-5.18-5.68-9.75-35.431.031.03-0.63.933.93-4.26-8.57-16.72-3.99-3.98-9.11-1.42-1.18-18.72策略專(zhuān)題23/78請(qǐng)務(wù)板塊2025H1歸母凈利潤(rùn)，億2025Q3累計(jì)歸母凈利潤(rùn)，億元2025H1歸母凈利潤(rùn)同比2025Q3累計(jì)歸母凈利潤(rùn)同比2025年歸母凈利潤(rùn)一致預(yù)期同比2026年歸母凈利潤(rùn)一致預(yù)期同比增速，%總市值，億2025年歸母凈利潤(rùn)對(duì)應(yīng)PE2026年歸母凈利潤(rùn)對(duì)應(yīng)PE今年以來(lái)業(yè)績(jī)保持高增速且未來(lái)成長(zhǎng)性強(qiáng)（上半年凈利潤(rùn)增速超過(guò)40%，Q3累計(jì)增速超過(guò)40%，26年一致預(yù)期增速超過(guò)30%）SW稀土15.4226.49371%13364%581.90%34%2,6646247SW農(nóng)藥40.4450.98121%202%468.60%38%2,3863526SW面板42.960.35187%161%168.50%52%5,5583825SW氟化工42.9870.1990%126%170.80%42%2,7392820SW玻纖制造32.9148.74127%121%99.40%30%1,8452822SW航海裝備Ⅲ54.8369.92135%116%98.80%59%3,6713120SW游戲Ⅲ80.52138.2975%89%336.40%36%5,9713224SW印制電路板124.65206.4759%64%89.00%48%14,1774631SW其他專(zhuān)用設(shè)備60.9691.2341%56%253.80%30%6,8755340SW數(shù)字芯片設(shè)計(jì)90.5159.7235%55%91.20%53%26,90167SW通信網(wǎng)絡(luò)設(shè)備及器件157.62230.5346%41%160.10%58%17,2224830今年以來(lái)業(yè)績(jī)保持高增速且未來(lái)具有一定成長(zhǎng)性（上半年凈利潤(rùn)增速超過(guò)40%，Q3累計(jì)增速超過(guò)40%，26年一致預(yù)期增速超過(guò)10%）SW水泥制造43.9280.981100%165%62.30%20%2,960SW集成電路制造28.1461.6345%84%87.50%24%9,68397SW糧油加工23.0233.9864%72%25.00%25%1,8904637SW黃金96.2145.6765%63%78.30%30%4,95023SW鉀肥38.6366.9440%62%47.00%20%2,02722SW銅438.11690.0541%46%43.00%21%15,672SW摩托車(chē)28.441.9943%41%46.40%24%1,6502923今年以來(lái)業(yè)績(jī)改善明顯且成長(zhǎng)性強(qiáng)（年中及Q3業(yè)績(jī)轉(zhuǎn)正，26年一致預(yù)期增速超過(guò)30%）SW綜合Ⅲ6.6613.93868%2843%88.90%47%1,59379SW模擬芯片設(shè)計(jì)5.0310.65280%1087%1914.90%141%4,58820183SW鋰8.3927.09122%176%74.60%103%3,9768040SW分立器件25.0743.6684%93%1727.80%39%3,5556244SW鋰電專(zhuān)用設(shè)備12.0816.5327%75%553.30%49%2,2525939SW航空運(yùn)輸-26.34134.1451%38%729.50%168%5,3475420SWIT服務(wù)Ⅲ20.3732.02140%240.90%38%15,01373今年以來(lái)業(yè)績(jī)改善明顯且未來(lái)具有一定成長(zhǎng)性（年中及Q3業(yè)績(jī)轉(zhuǎn)正，26年一致預(yù)期增速超過(guò)10%）SW板材58.18103388%195%117.30%27%5,6502721SW印刷1.462138%127%76.60%21%248SW影視動(dòng)漫制作9.989.337%242.40%1,8976658Q3開(kāi)始業(yè)績(jī)明顯改善（Q3累計(jì)業(yè)績(jī)同比增速增速轉(zhuǎn)正）SW地面兵裝Ⅲ4.446.63-2%39%153.70%48%1,79275SW電池化學(xué)品42.973.05-2%845.70%77%9,5226436SW其他計(jì)算機(jī)設(shè)備35.3163.54-15%2%83.90%33%8,4025844SW其他化學(xué)制品41.6659.86-4%2%100.60%49%4,6485436SW化學(xué)制劑208.13305.75-9%2%44.30%28%22,7335644策略專(zhuān)題24/78請(qǐng)務(wù)752016/1/82017/1/82018/1/82019/1/82020/1/82021/1/82022/1/8策略專(zhuān)題25/78請(qǐng)務(wù)0.70.650.6 0.450.450.4滬深300/SP50030分位線恒生指顯，為估值消化提供了支撐。隨著A股市場(chǎng)制度不斷完善、注：業(yè)績(jī)兌現(xiàn)度為板塊所屬公司中Q3季報(bào)后25全年業(yè)績(jī)一致預(yù)期上調(diào)或維持的比例策略專(zhuān)題26/78請(qǐng)務(wù)票的相對(duì)吸引力較債券可能較低。但通過(guò)拆解來(lái)看，本策略專(zhuān)題27/78請(qǐng)務(wù)美兩國(guó)元首的韓國(guó)釜山會(huì)晤中，雙方再度達(dá)成共識(shí)，確認(rèn)了中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系邊際好國(guó)總統(tǒng)在任期首年年底發(fā)布該報(bào)告的慣例，也是川普第二任期的首份國(guó)家層面的得響亮，但這是美國(guó)官方首次在正式文件中承認(rèn)放棄全面主導(dǎo)全球秩序。未來(lái)幾策略專(zhuān)題28/78請(qǐng)務(wù)區(qū)域，北美雖有加拿大政府在經(jīng)貿(mào)層面的糾紛，但就地緣來(lái)講，美國(guó)對(duì)北美的影告稱(chēng)，未來(lái)一段時(shí)間強(qiáng)化在拉美的軍事部署和政治影響力將是美國(guó)外交和地緣的劃已經(jīng)在近一年白宮的行動(dòng)中有所表露，無(wú)論是巴拿馬運(yùn)河控制權(quán)的爭(zhēng)奪，還是相比之下，報(bào)告降低了對(duì)中方的對(duì)立論調(diào)，和拜登時(shí)期不同，中方不再被塑不過(guò)，這種變化并不意味著中美關(guān)系的顯著好轉(zhuǎn)，而是美國(guó)將經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域作為計(jì)劃，并獲得了特朗普總統(tǒng)的支持。并且有美國(guó)高級(jí)官員表示“該計(jì)劃與澤連斯盟各國(guó)的意外，雖未涉及批評(píng)具體條款，但以德、法為代表的歐盟各國(guó)外長(zhǎng)和外交專(zhuān)家均隱晦表達(dá)了對(duì)該計(jì)劃尚需調(diào)整的態(tài)度。這也促使美國(guó)和烏克蘭在11月態(tài)，俄羅斯總統(tǒng)新聞秘書(shū)佩斯科夫也表示“俄方在等待美方分享正式的計(jì)劃，俄方依舊對(duì)談判進(jìn)程持開(kāi)放立場(chǎng)，愿通過(guò)政治和外交手段達(dá)成目標(biāo)。”策略專(zhuān)題29/78請(qǐng)務(wù)烏克蘭主權(quán)得到確認(rèn)；俄羅斯、烏克蘭和歐洲宣布長(zhǎng)達(dá)30北約承諾永不接納烏克蘭入盟或在烏克蘭駐軍；歐洲戰(zhàn)斗機(jī)將駐扎在波蘭；俄羅斯通過(guò)法律確些保障失效；如果俄羅斯攻擊烏克蘭，將恢復(fù)制裁，莫斯科將一個(gè)美俄安全問(wèn)題工作組將監(jiān)督協(xié)議條款的執(zhí)行情況；由美國(guó)總統(tǒng)特朗普主持的“和平委員會(huì)”將確保被俄占領(lǐng)的克里米亞以及烏克蘭頓涅茨克和盧甘斯克地區(qū)被承認(rèn)為事實(shí)上的俄羅斯領(lǐng)土；烏克蘭軍隊(duì)從這些地區(qū)此后將被視為非軍事緩沖區(qū)，并被在扎波羅熱和赫爾松南部地區(qū)，現(xiàn)有前線被確立為分俄羅斯軍隊(duì)從其目前占領(lǐng)的哈爾科夫和蘇梅地區(qū)的俄羅斯放棄任何進(jìn)一步的領(lǐng)土主張；領(lǐng)土問(wèn)題必須和平解決；否則，所有安全保扎波羅熱核電站置于國(guó)際原子能機(jī)構(gòu)（IAEA）的管轄之下，其所產(chǎn)電力由烏克 俄羅斯重新融入全球經(jīng)濟(jì)，并受邀重新加入主要工業(yè)化國(guó)家集團(tuán)——從而使七國(guó)集團(tuán)（G7）變?yōu)榘藝?guó)集團(tuán)（G8） 俄羅斯重新融入全球經(jīng)濟(jì)，并受邀重新加入主要工業(yè)化國(guó)家集團(tuán)——從而使七國(guó)集團(tuán)（G7）變?yōu)榘藝?guó)集團(tuán)（G8） 俄羅斯與美國(guó)簽署一項(xiàng)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)合作協(xié)議，內(nèi)容涵蓋能源、自然資源、基礎(chǔ)設(shè)施、人工智能、數(shù)據(jù)中心以及北極地區(qū)的戰(zhàn)俘和陣亡者將以“一換一”的方式交換。戰(zhàn)俘和陣亡者將以“一換一”的方式交換。 所有參戰(zhàn)方都將獲全面特赦 其他的語(yǔ)言和宗教權(quán)利 停火將在各方批準(zhǔn)協(xié)議并且商定的軍事撤離完邊的地緣問(wèn)題還將愈演愈烈，形成雙重壓力。美國(guó)的非法移民問(wèn)題與社周邊地緣短期主要集中在拉美的加勒比海地區(qū)，針對(duì)委內(nèi)瑞拉的地面行動(dòng)或已箭發(fā)了美國(guó)與委內(nèi)瑞拉間的關(guān)系緊張，白宮聲明稱(chēng)“美國(guó)采取的行動(dòng)‘符合武裝沖“太陽(yáng)集團(tuán)”列為外國(guó)恐怖組織，為特朗普政府跳過(guò)議會(huì)采用新手段向馬杜羅施壓打開(kāi)了大門(mén)。種種跡象表明，美方新一輪打擊動(dòng)作為時(shí)不遠(yuǎn)。在美加強(qiáng)部署針對(duì)委內(nèi)瑞拉施壓之際，俄軍近期成功突破美軍的嚴(yán)密封鎖，將軍事顧問(wèn)團(tuán)派遣至委內(nèi)瑞拉，使得整體局勢(shì)更為復(fù)雜。委內(nèi)瑞拉作為全球原油儲(chǔ)量領(lǐng)先的國(guó)家，美國(guó)對(duì)委內(nèi)瑞拉的施壓可能因地緣緊張而引發(fā)全球原油市場(chǎng)動(dòng)蕩。所幸委內(nèi)瑞拉原油儲(chǔ)量雖多，但產(chǎn)量一直受制于美國(guó)經(jīng)濟(jì)制裁規(guī)模不大，加上近期俄烏問(wèn)題出現(xiàn)緩和，地緣沖突的影響并未反映在美國(guó)白宮附近發(fā)生的襲擊國(guó)民警衛(wèi)隊(duì)隊(duì)員的槍擊案嫌疑人是一位阿富汗移民，美國(guó)在面臨中期選舉的背景下，內(nèi)部非法移民問(wèn)題造成的撕裂與外部周邊地緣熱對(duì)移民問(wèn)題的強(qiáng)硬態(tài)度，但這一政策或進(jìn)一步加劇美國(guó)的內(nèi)部策略專(zhuān)題30/78中臺(tái)海問(wèn)題衍生的一系列挑戰(zhàn)，始終是影響中國(guó)周邊安全環(huán)境的核心地緣熱點(diǎn)。近期，日本新首相高市早苗上臺(tái)后，就臺(tái)海問(wèn)題發(fā)表過(guò)激錯(cuò)誤言論，直接引發(fā)中等國(guó)也在南海蠢蠢欲動(dòng)，考慮到日本、中國(guó)臺(tái)灣、菲律賓均處于第一島鏈關(guān)鍵位置附近，加上近年臺(tái)海周邊的地緣熱點(diǎn)頻發(fā)，未來(lái)圍繞臺(tái)海問(wèn)題和第一島鏈的外從經(jīng)濟(jì)與市場(chǎng)視角來(lái)看，地緣熱點(diǎn)的核心影響在于風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的波動(dòng)，從過(guò)去結(jié)構(gòu)趨優(yōu)”特征應(yīng)是大概率事件。從政策視角看，宏觀政策將在短期穩(wěn)增長(zhǎng)與長(zhǎng)速回落并長(zhǎng)期處在零值附近。受此影響，企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益逐步承壓，規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額、虧損企業(yè)單位數(shù)、虧損企業(yè)虧損額等指標(biāo)長(zhǎng)期偏弱；居民面臨預(yù)期收入下降、就業(yè)壓力上升、資產(chǎn)財(cái)富縮水等多重沖擊，對(duì)于未來(lái)經(jīng)濟(jì)的信心預(yù)期總究其原因，供強(qiáng)需弱的經(jīng)濟(jì)格局成為造成通縮問(wèn)題相對(duì)頑固的關(guān)鍵因素。額增速僅分別為-1.7%和6.2%，較上年同期分別偏低5.1個(gè)和0中投資增速逐月回落的問(wèn)題尤為值得關(guān)注；即便是表現(xiàn)相對(duì)較好的消費(fèi)領(lǐng)域，下半年以來(lái)社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速亦出現(xiàn)連續(xù)多月的持續(xù)回落，供需之間的缺口五五”開(kāi)局、提振消費(fèi)等因素有望推動(dòng)需求增速企穩(wěn)回升，二者共同作用下供需之間缺口將逐步收斂，宏觀經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)“總量趨穩(wěn)、結(jié)構(gòu)趨優(yōu)”特征應(yīng)是大概率事件，但地方債務(wù)化解進(jìn)入沖刺階段、基建等傳統(tǒng)穩(wěn)增長(zhǎng)手段邊際效用弱化、外部環(huán)境不穩(wěn)定性不確定性居高不下等背景下，對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)總量指標(biāo)的數(shù)字不宜過(guò)策略專(zhuān)題31/782025年1-2月家具類(lèi)、通訊器材類(lèi)等政策重點(diǎn)支持品類(lèi)的商品零售額保持較快增長(zhǎng)，并對(duì)總體動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主動(dòng)力作用持續(xù)增強(qiáng)，超大規(guī)模市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)持續(xù)顯現(xiàn)作為“十五五”時(shí)費(fèi)領(lǐng)域的系列提振政策或?qū)⒓铀俪雠_(tái)，文化體育、醫(yī)療康養(yǎng)等惠民生消費(fèi)政策有望重點(diǎn)發(fā)力，汽車(chē)、住房等消費(fèi)不合理限制性措施或?qū)⒅鸩角謇恚瑥亩鴮?duì)中上游文體娛樂(lè)用品制造業(yè)、醫(yī)藥制造業(yè)、汽車(chē)制造業(yè)、計(jì)算機(jī)通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)等形成一定支撐。與此同時(shí)，消費(fèi)品以舊換新等政策有望趨于常態(tài)化，利于相關(guān)鏈條生產(chǎn)活動(dòng)保持較強(qiáng)韌性，疊加部分促消費(fèi)政策加力擴(kuò)圍，商品消費(fèi)恢復(fù)策略專(zhuān)題32/78553.54.60旅游咨詢(xún)租賃服務(wù)類(lèi)、交通出行服務(wù)類(lèi)零售額增速排名靠前，谷子經(jīng)濟(jì)、銀發(fā)經(jīng)金用于民生保障支出，建立健全適應(yīng)消費(fèi)新業(yè)態(tài)新模式新場(chǎng)景的管理辦法，落實(shí)消費(fèi)增長(zhǎng)注入新的動(dòng)力。一方面，適應(yīng)社會(huì)消費(fèi)結(jié)構(gòu)和居民消費(fèi)行為變化，部分服務(wù)消費(fèi)新熱點(diǎn)有望逐步涌現(xiàn)；另一方面，政策對(duì)于消費(fèi)端的支持有望在養(yǎng)老托速仍將持續(xù)快于商品消費(fèi)，成為全年需求端恢復(fù)的亮點(diǎn)所在，同時(shí)養(yǎng)老托育、教86425555542025-022025-032025-042025-052社會(huì)消費(fèi)品零售總額社會(huì)消費(fèi)品零售總額:商品零售社會(huì)消費(fèi)品零售總額:餐飲收入服務(wù)零售額 子設(shè)備制造業(yè)等維持一定韌性。今年以來(lái)尤其是下半年以來(lái)，制造業(yè)投資增速出策略專(zhuān)題33/78現(xiàn)持續(xù)快速回落，增速水平由前2個(gè)月的9.0%逐步降至上半年的7.5%，后加速回落至前10個(gè)月的2.7%，短短4個(gè)月時(shí)間，食品制造、紡織服裝、皮革制鞋、滾動(dòng)實(shí)施制造業(yè)重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)鏈高質(zhì)量發(fā)展行動(dòng)，推動(dòng)技術(shù)改造升級(jí)，促進(jìn)制造業(yè)數(shù)更新等政策支持下，制造業(yè)投資增速有望逐步企穩(wěn)回升，并對(duì)通用和專(zhuān)用設(shè)備制造業(yè)、電氣機(jī)械及器材制造業(yè)、計(jì)算機(jī)通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)等形成較強(qiáng)提振；同時(shí)，庫(kù)存回補(bǔ)周期有望改善企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)效益，利于企業(yè)資本支出和中間品投入的增加，從而對(duì)更廣范圍的制造業(yè)投資形成50非金屬礦物制品業(yè)石油、煤炭及其他燃料加工業(yè)由一般情況下經(jīng)濟(jì)疲弱時(shí)期的重要提振項(xiàng)，變?yōu)楝F(xiàn)階段經(jīng)濟(jì)承壓的主要拖累項(xiàng)。究其原因，優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目不足、周期性等因素均可作出部分解釋?zhuān)钪匾膽?yīng)屬化債工作加速推進(jìn)對(duì)于地方政府可用于項(xiàng)目資金的擠出效應(yīng)。不僅如此，近年來(lái)投資對(duì)于我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)效率持續(xù)弱化，衡量固定資產(chǎn)投資總體效率的增量資加之現(xiàn)階段政策思路的逐步轉(zhuǎn)向，傳統(tǒng)基建投資及上游鋼鐵、水泥、工程機(jī)械等生和促消費(fèi)、投資于物和投資于人緊密結(jié)合，優(yōu)化政府投資結(jié)構(gòu)，提高民生類(lèi)政策略專(zhuān)題34/78 864 5.4.775.26 4.263.9764 5.4.775.26 13.6.963.0.513.1.742.5.583.4.68 2I0I精準(zhǔn)的政策支持和有效的市場(chǎng)供給，率先展現(xiàn)出回穩(wěn)態(tài)勢(shì)。但房地產(chǎn)市場(chǎng)主要指標(biāo)表現(xiàn)持續(xù)不佳，個(gè)別指標(biāo)跌幅逐月擴(kuò)大，上下游行業(yè)景氣度依然低迷，成為拖根據(jù)房地產(chǎn)市場(chǎng)運(yùn)行規(guī)律及當(dāng)前政策思路，房地產(chǎn)鏈條實(shí)質(zhì)性復(fù)蘇仍面臨房企經(jīng)營(yíng)狀況、購(gòu)房者預(yù)期信心、市場(chǎng)供需結(jié)構(gòu)等多重因素考驗(yàn)，且政策將更多聚焦保障房建設(shè)、房屋品質(zhì)提升工程、物業(yè)服務(wù)質(zhì)量提升行動(dòng)等領(lǐng)域，傳統(tǒng)樓市刺激政策出臺(tái)的可能性不大。因此，房地產(chǎn)上下游鏈條產(chǎn)銷(xiāo)不暢問(wèn)題或?qū)⒂兴徑獾潭炔灰诉^(guò)度樂(lè)觀，然而通過(guò)金融系統(tǒng)、土地財(cái)政等渠道誘發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的可能性已大幅下降。策略專(zhuān)題35/78沖突加劇等“黑天鵝”事件的衍生沖擊。今年以來(lái)，我國(guó)外貿(mào)領(lǐng)域表現(xiàn)超出市場(chǎng)普遍預(yù)期，在中美關(guān)稅戰(zhàn)、伊以戰(zhàn)爭(zhēng)、印巴空戰(zhàn)等外部環(huán)境形勢(shì)發(fā)生劇烈變化的輪經(jīng)貿(mào)摩擦和2020年新冠肺炎疫普遍預(yù)期，企業(yè)出海對(duì)于商品出口的帶動(dòng)作用愈發(fā)明顯，為我國(guó)外貿(mào)擴(kuò)量提質(zhì)注海，海外設(shè)廠、本地化運(yùn)營(yíng)等新興市場(chǎng)開(kāi)拓，企業(yè)出海有效促進(jìn)了商品和服務(wù)的基金組織等國(guó)際機(jī)構(gòu)均預(yù)測(cè)2026年為全球商品貿(mào)易量增速將由2025年的2.4%大幅降至2026年的0.5%，從總量角度看明年我國(guó)出口增速下降應(yīng)是大概率事件。但另一方面，近年來(lái)我國(guó)出口結(jié)構(gòu)經(jīng)濟(jì)體的依賴(lài)逐步下降，從品類(lèi)看電動(dòng)汽車(chē)、機(jī)電設(shè)備、AI相關(guān)產(chǎn)升，出口商品的附加值和競(jìng)爭(zhēng)力均有所提高。因此，總量方面的拖累作用與結(jié)構(gòu)方面的提振效果相互博弈，最終決定全年外貿(mào)領(lǐng)域的總體形勢(shì)。值得注意的是，目前中美之間關(guān)系雖有緩和，但我們認(rèn)為長(zhǎng)期反復(fù)博弈的大趨勢(shì)不會(huì)改變，同時(shí)4.2.2政策重點(diǎn)：從“以進(jìn)促穩(wěn)”到“提質(zhì)增效”策略專(zhuān)題36/78就業(yè)需求并提供金融風(fēng)險(xiǎn)緩釋空間，從而穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展大局。然而，目前經(jīng)會(huì)議提到繼續(xù)實(shí)施寬財(cái)政、寬貨幣政策，著重提出“加大逆周期和跨周期調(diào)兼顧中長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)優(yōu)化和改革深化的必要性有所上升。我們認(rèn)為，狹義赤字率預(yù)計(jì)將維持不變，債務(wù)規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)張的幅度預(yù)計(jì)有限，政府債券用途結(jié)構(gòu)將出現(xiàn)調(diào)政策部署更注重短期政策力度和長(zhǎng)期制度改革結(jié)合，會(huì)議提出“堅(jiān)持政策支持和核心在于主席換屆帶來(lái)的政策風(fēng)向調(diào)整。我們認(rèn)為，新任主席大概率會(huì)更忠于特即便通脹黏性仍在、美國(guó)經(jīng)濟(jì)并未出現(xiàn)深度放緩，美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部對(duì)降息的阻力也可策略專(zhuān)題37/78因此，美聯(lián)儲(chǔ)更可能在數(shù)據(jù)允許的窗口中小步推進(jìn)，而非提前實(shí)施大幅寬松。整環(huán)境大概率保持充裕，短期資本市場(chǎng)受到流動(dòng)性干擾的可能性不高。聯(lián)邦基金期是，預(yù)計(jì)2026年美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)際落地的降息幅度大概在2-3次之間。經(jīng)濟(jì)尤其是物價(jià)水平的低迷，導(dǎo)致實(shí)際利率依然處于偏高水平，這對(duì)實(shí)體部門(mén)的融資需求構(gòu)成了實(shí)質(zhì)性抑制，需要通過(guò)降低名義利率來(lái)進(jìn)行修正。然而，“適度”的約束同樣明顯，鑒于名義利率已處于歷史低位，常規(guī)政策空間日益收窄，且過(guò)解，人民幣匯率對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣政策的掣肘將逐步轉(zhuǎn)為軟約束，這為國(guó)內(nèi)政策在面臨策略專(zhuān)題38/78宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)走弱、財(cái)政發(fā)債沖擊或資本市場(chǎng)波動(dòng)等觸發(fā)條件時(shí)，提供了更為從視為寬松周期的發(fā)令槍?zhuān)菫榱颂钛a(bǔ)中長(zhǎng)期流動(dòng)性缺口。值得注意的是，年的流動(dòng)性投放工具預(yù)計(jì)將呈現(xiàn)出多元化特征，除傳統(tǒng)的降準(zhǔn)，我們認(rèn)為，央行這種工具箱的擴(kuò)容旨在實(shí)現(xiàn)對(duì)銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性的精準(zhǔn)調(diào)節(jié)，既防止流動(dòng)性泛濫導(dǎo)致的利率過(guò)快下行，也防止資金面收緊。預(yù)計(jì)在靈活操作下，銀行間市場(chǎng)資金降息周期客觀上打開(kāi)了中國(guó)貨幣政策的外部匯率約束，為國(guó)內(nèi)降息提供了更大的的降息對(duì)需求端的直接拉動(dòng)效應(yīng)呈邊際遞減之勢(shì)，且可能加劇銀行息差壓力和資金空轉(zhuǎn)問(wèn)題。因此，央行在動(dòng)用價(jià)格工具時(shí)預(yù)計(jì)將表現(xiàn)得極為審慎。未來(lái)的降息操作大概率不是預(yù)防性的，而是確認(rèn)性的，即需要看到基本面出現(xiàn)顯著的下行壓策略專(zhuān)題39/7821 公開(kāi)市場(chǎng)臨時(shí)隔夜正回購(gòu)操作利率公開(kāi)市場(chǎng)臨時(shí)隔夜逆回購(gòu)操作利率頭戲，預(yù)計(jì)將迎來(lái)額度的進(jìn)一步擴(kuò)容與利率的定向調(diào)政策工具箱在定向支持特定領(lǐng)域、糾正市場(chǎng)失靈方面的精準(zhǔn)度遠(yuǎn)高于總量工具。在對(duì)這些工具執(zhí)行利率的進(jìn)一步優(yōu)惠上，通過(guò)激勵(lì)機(jī)制引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大對(duì)經(jīng)濟(jì)年支持高質(zhì)量發(fā)展與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的一大關(guān)工具名稱(chēng)存續(xù)狀態(tài)支持領(lǐng)域發(fā)放對(duì)象利率(1年期)/激勵(lì)比例額度(億元)長(zhǎng)期性工具支農(nóng)再貸款存續(xù)涉農(nóng)領(lǐng)城農(nóng)商行、農(nóng)合行、農(nóng)信社、村鎮(zhèn)銀行1.75%8350支小再貸款存續(xù)小微企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)城商行、衣商行，農(nóng)合行、村鎮(zhèn)銀行、民營(yíng)銀行1.75%18750再貼現(xiàn)存續(xù)沙農(nóng)、小微和民營(yíng)企業(yè)具有貼現(xiàn)資格的銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)1.75%7400階段性工具抵押補(bǔ)充貸款存續(xù)棚戶區(qū)改造、地下管廊、重點(diǎn)水利工程等開(kāi)發(fā)銀行、農(nóng)發(fā)行、進(jìn)出口銀行2.25%/碳減排支持工具存續(xù)清潔能源、節(jié)能減排、碳減排技術(shù)21家全國(guó)性金融機(jī)構(gòu)、部分外資金融機(jī)構(gòu)和地方法人金融機(jī)構(gòu)1.75%8000民企債券融貸支持工具(II)存續(xù)民營(yíng)企業(yè)專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)1.75%500科技創(chuàng)新和技術(shù)改造再貸款存續(xù)科技型中小企業(yè)，重點(diǎn)領(lǐng)域技術(shù)改造及設(shè)備更新項(xiàng)目21家全國(guó)性金融機(jī)構(gòu)1.75%5000保障性住房再貸款存續(xù)收購(gòu)已建成商品房用于保障性住房配售或租賃21家全國(guó)性金融機(jī)構(gòu)1.75%3000證券、基金、保險(xiǎn)公司互換便利存續(xù)資本市場(chǎng)符合行業(yè)監(jiān)管部門(mén)條件的證券、基金、保險(xiǎn)公司5000股票回購(gòu)增持再貸款存續(xù)資本市場(chǎng)21家全國(guó)性金融機(jī)構(gòu)1.75%3000普惠小微貸款支持工具到期普惠小微企業(yè)地方法人金融機(jī)構(gòu)1%（激勵(lì)）800普惠養(yǎng)老專(zhuān)項(xiàng)再貸款到期公益型、普惠型養(yǎng)老機(jī)構(gòu)運(yùn)營(yíng)，居家社區(qū)養(yǎng)老體系建設(shè)，老年產(chǎn)品制造工農(nóng)中建交、開(kāi)發(fā)銀行、進(jìn)出口銀行1.75%400交通物流專(zhuān)項(xiàng)再貸款到期道路貨物運(yùn)輸經(jīng)營(yíng)者和中小微物流(含快遞)、倉(cāng)儲(chǔ)企業(yè)工農(nóng)中建交、郵儲(chǔ)、農(nóng)發(fā)行1.75%1000設(shè)備更新改造專(zhuān)項(xiàng)再貸款到期制造業(yè)，社會(huì)服務(wù)領(lǐng)域和中小微企業(yè)、個(gè)體工商戶21家全國(guó)性金融機(jī)構(gòu)1.75%2000普惠小微貸款減息支持工具到期普惠小微企業(yè)16家全國(guó)性金機(jī)構(gòu)、地方法人金融機(jī)構(gòu)1%（激勵(lì)）/支持煤炭清潔高效利用專(zhuān)項(xiàng)再貸款到期煤炭清潔高效利用、煤炭開(kāi)發(fā)利用和儲(chǔ)備工農(nóng)中建交、開(kāi)發(fā)銀行、進(jìn)出口銀行1.75%3000科技創(chuàng)新再貨款到期科技創(chuàng)新企業(yè)21家全國(guó)性金融機(jī)構(gòu)1.75%4000收費(fèi)公路貸款支持工具到期收費(fèi)公路主體21家全國(guó)性金融機(jī)構(gòu)0.5%（激勵(lì)）/房企紓困專(zhuān)項(xiàng)再貸款到期房企項(xiàng)目并購(gòu)5家全國(guó)性資產(chǎn)管理公司1.75%800保交樓貸款支持計(jì)劃到期保交樓項(xiàng)目工農(nóng)中建交、郵儲(chǔ)0.00%2000 截至2025年一季度末，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具共存續(xù)10項(xiàng)，余額合計(jì)5.9萬(wàn)億元。策略專(zhuān)題40/78請(qǐng)務(wù)必閱讀增長(zhǎng)，在一定程度上反應(yīng)出居民將原本停留在銀行體系中的存款，搬家至理財(cái)、86420025-0825-0725-0625-0525-0425-0325-0225-01-300萬(wàn)戶之間，其中2月、3月分別達(dá)到283.6萬(wàn)戶和306.6萬(wàn)戶；在上證綜策略專(zhuān)題41/78請(qǐng)務(wù)必閱讀差收窄+存款搬家+開(kāi)戶放量”的組合表明，居利率中樞偏低、房地產(chǎn)投資屬性弱化的大背景下，資產(chǎn)從儲(chǔ)蓄向權(quán)益遷移的大方向難以逆轉(zhuǎn)。另一方面，從消費(fèi)者信心指標(biāo)看，當(dāng)前居民的收入與就業(yè)預(yù)期并未策略專(zhuān)題42/78請(qǐng)務(wù)必閱讀年公募基金市場(chǎng)活躍，投資者配置意愿增強(qiáng)。此外，監(jiān)管層正推動(dòng)公募基金改革從凈申贖行為看，贖回壓力仍偏大。2024-2025年，隨著萬(wàn)得全A指數(shù)從計(jì)出現(xiàn)凈贖回，其中2025年一至三季度連續(xù)三季凈贖回，單季規(guī)模在1100億~中報(bào)顯示，電子、醫(yī)藥生物、電力設(shè)備、銀行和非銀金融是公募持倉(cāng)的前五大行43/78請(qǐng)務(wù)必閱讀塊，以及券商、保險(xiǎn)等高彈性金融板塊傾斜，反映出機(jī)構(gòu)資收益為核心的考核體系，適當(dāng)降低規(guī)模排名、收入利潤(rùn)等經(jīng)營(yíng)性指標(biāo)權(quán)重；在公司治理層面，對(duì)基金公司高管的考核中，基金投資收益指標(biāo)權(quán)重不低于50%，對(duì)主動(dòng)權(quán)益類(lèi)基金經(jīng)理的考核中，基金產(chǎn)品業(yè)績(jī)指標(biāo)權(quán)重不低于80%；并對(duì)基金投資收益全面實(shí)施長(zhǎng)周期考核，其中三年以上中長(zhǎng)期收益考核權(quán)重不低于80%。同時(shí)，行動(dòng)方案配套推行與業(yè)績(jī)表現(xiàn)掛鉤的浮動(dòng)管理費(fèi)率、強(qiáng)化業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)的約束作用。我們認(rèn)為，上述新考核體系將對(duì)公募資金的行為模式產(chǎn)生兩方面影響：一方面，考核與薪酬更緊密地錨定三年以上相對(duì)基準(zhǔn)收益，有望弱化短期排名驅(qū)動(dòng)和策略專(zhuān)題44/78請(qǐng)務(wù)必閱讀長(zhǎng)期資金轉(zhuǎn)變；另一方面，業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)與浮動(dòng)費(fèi)率的約束，或?qū)⒌贡苹鸸緣嚎s長(zhǎng)期業(yè)績(jī)不佳、風(fēng)格漂移嚴(yán)重的產(chǎn)品線，提升主動(dòng)權(quán)益產(chǎn)品整體運(yùn)營(yíng)質(zhì)量。中期來(lái)看，隨著長(zhǎng)周期考核機(jī)制落地、公募持股占A股流通市值比重穩(wěn)步公募資金對(duì)A股的作用將更多體現(xiàn)在提高優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)定價(jià)效率、優(yōu)化投資于高位區(qū)間，體現(xiàn)出居民和企業(yè)對(duì)保險(xiǎn)產(chǎn)品的需求韌性較強(qiáng)。我們預(yù)計(jì)未來(lái)幾年總體來(lái)看，在“資產(chǎn)端持續(xù)擴(kuò)張+保費(fèi)高位增長(zhǎng)+權(quán)益投作用下，保險(xiǎn)資金將繼續(xù)扮演2026年外資持有A股總市值僅占全部市值的2.8%左右（較20策略專(zhuān)題45/78請(qǐng)務(wù)必閱讀資增配呈現(xiàn)出鮮明的偏好：科技成長(zhǎng)與高股息板塊成為最大贏家，半導(dǎo)體行業(yè)持北向資金單季大幅增持逾千億元，持股市值飆在中國(guó)股市中的持股比重處于多年低位，但2025增”的拐點(diǎn)跡象，外資配置正從谷底緩步回升，為后續(xù)增量資金入場(chǎng)留出了充足機(jī)構(gòu)強(qiáng)調(diào)當(dāng)前中國(guó)股票在全球投資組合中仍屬低配且估值偏低，普遍建議增持以瑞銀最新發(fā)布展望稱(chēng)中國(guó)科技板塊具備顯著上丹利等巨頭同樣對(duì)中國(guó)市場(chǎng)持樂(lè)觀態(tài)度。總體而言，多家國(guó)際機(jī)構(gòu)認(rèn)為中國(guó)資產(chǎn)目前處于低估且低配的狀態(tài)，在基本面改善和政策持續(xù)優(yōu)化的背景下，全球資金對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的興趣回升，中國(guó)股票有望迎來(lái)估值修復(fù)和配置策略專(zhuān)題46/78請(qǐng)務(wù)必閱讀從歷史整體規(guī)?？?，產(chǎn)業(yè)資本減持已經(jīng)走出一輪“高位—回落—低位修復(fù)”的過(guò)程。2019-2022年凈減持規(guī)模分別為3144、6302、5570、4206億元，對(duì)應(yīng)的重要股東凈減持占解禁比例大致在9%-13%之間，其中2020年達(dá)到13.3%億元，遠(yuǎn)低于前幾年的3000-6000億元區(qū)間，凈減持占解禁比例也降至2.4%。約2804億元，凈減持占比8.3%，基本回到2019-2023年7%-10%的中樞附近，但整體規(guī)模仍明顯低于2020-2022年的高位，對(duì)市場(chǎng)形成的是“可承受的策略專(zhuān)題47/78請(qǐng)務(wù)必閱讀禁壓力呈繼續(xù)緩和態(tài)勢(shì)。若假設(shè)重要股東凈減持占比大致維持在近幾年6%-8%減持對(duì)資金面的擠出效應(yīng)明顯減弱。長(zhǎng)與高端制造板塊：電子行業(yè)解禁規(guī)模約6790億元，凈減持744億元，減持率策略專(zhuān)題48/78請(qǐng)務(wù)必閱讀回落；二是上市公司回購(gòu)及主要股東增持行為建立常態(tài)化機(jī)制，有望提供有效對(duì)49/78請(qǐng)務(wù)必閱讀與滲透率出發(fā)，重點(diǎn)關(guān)注由科技創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)、處于萌芽期和膨脹期的潛在高成長(zhǎng)賽首先，我們結(jié)合當(dāng)前國(guó)內(nèi)各產(chǎn)業(yè)發(fā)展?fàn)顩r，將產(chǎn)業(yè)全生命周期劃分為五個(gè)階空間最為集中的階段。從生命周期視角看，萌芽期的主要特征是技術(shù)路線基本確立但商業(yè)模式仍在驗(yàn)證，市場(chǎng)滲透率較低；膨脹期則表現(xiàn)為需求端快速放量、產(chǎn)在萌芽期當(dāng)中最具代表性的便是人形機(jī)器人和半導(dǎo)體，其中人形機(jī)器人被視料等先進(jìn)技術(shù)，本質(zhì)是人工智能技術(shù)與機(jī)器人機(jī)電技術(shù)的深度融合，屬于人工智車(chē)之后的顛覆性產(chǎn)品，將深刻變革人類(lèi)生產(chǎn)生活方式，重塑全球產(chǎn)業(yè)發(fā)展格局。104.71億元，并在2029年達(dá)到約750億元，占全球市場(chǎng)份額的32.7%，位居世界第一；到2035年，有望達(dá)到3000億元規(guī)模。策略專(zhuān)題50/78半導(dǎo)體則是萌芽期中技術(shù)基礎(chǔ)性最強(qiáng)、同時(shí)與我國(guó)自主可控戰(zhàn)略高度綁定的賽道，其核心在于國(guó)產(chǎn)半導(dǎo)體的技術(shù)突破與產(chǎn)業(yè)鏈完善。根計(jì)，2024年中國(guó)芯片設(shè)計(jì)行業(yè)銷(xiāo)售總額約6460億元，同比增長(zhǎng)11.9技術(shù)突破，而在于大模型能力向多行業(yè)、多場(chǎng)景的加速滲透。從產(chǎn)業(yè)發(fā)展邏輯來(lái)力在硬件終端、企業(yè)軟件以及垂直行業(yè)解決方案中的規(guī)?；度搿Ｆ浣Y(jié)果是，AI正從單一技術(shù)亮點(diǎn)加速演變?yōu)轭?lèi)似“水電”般的基礎(chǔ)設(shè)施，一方面持續(xù)提升企業(yè)和現(xiàn)金流修復(fù)的行業(yè)。結(jié)合最新三季報(bào)數(shù)據(jù)來(lái)看，A股非金融企業(yè)整體已走出前百分點(diǎn)，營(yíng)收增速明顯回升。同期，全A及增速分別達(dá)到4.00%和1.90%，單季度凈利潤(rùn)增速較二季度分別提ROE（TTM）小幅上行；在資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和資產(chǎn)負(fù)債率心主線。一方面，國(guó)家長(zhǎng)期產(chǎn)業(yè)規(guī)劃所聚焦的重點(diǎn)領(lǐng)域有望實(shí)現(xiàn)關(guān)鍵技術(shù)攻關(guān)與突破；另一方面，