五個維度看玻璃：從供需研究到企業(yè)競爭優(yōu)勢分析玻璃簡介：玻璃主流生產(chǎn)工藝分為浮法工藝和壓延工藝。浮法工藝具有產(chǎn)品表面平整、質(zhì)量優(yōu)越和勞動生產(chǎn)率高等優(yōu)勢；壓延玻璃表面不平滑、具有特殊花型，可增加光線的透過率，多用于光伏、裝飾等特種玻璃。其中，浮法為玻璃制造方中游為平板與深加工玻璃，下游延伸至建筑、光伏、汽車與電子等領(lǐng)域。玻璃供給端研究：玻璃行業(yè)具有重資產(chǎn)屬性，浮法/光伏玻璃龍頭企業(yè)固定資產(chǎn)和在建工程之和占營業(yè)總收入比例約為60%/40%，在建材行業(yè)各子領(lǐng)域中占比居前列。玻璃生產(chǎn)線設(shè)計壽命一般在8-10年，產(chǎn)線點火生產(chǎn)后必須保持連續(xù)生產(chǎn)，存在供給剛性?！爸刭Y產(chǎn)+連續(xù)生產(chǎn)”的特征，導(dǎo)致玻璃行業(yè)產(chǎn)能變化呈現(xiàn)“跳變性”。政策方面，2024年新版《水泥玻璃行業(yè)產(chǎn)能置換實施辦法》確立了行業(yè)總量控制的制度基礎(chǔ)：全國范圍內(nèi)嚴(yán)禁備案新增平板玻璃產(chǎn)能，重點區(qū)域?qū)嵭小傲阈略觥?；確需新建或改建的項目必須執(zhí)行等量或減量置換；新建產(chǎn)線須達到標(biāo)桿線，能效低于基準(zhǔn)線的存量產(chǎn)能不得用于置換。周期規(guī)律方面，玻璃供給端在周期中的角色變化：上行周期屬于自變量，下行周期屬于因變量。玻璃需求端研究：浮法玻璃需求主要來自房屋建筑和汽車，其中房建需求是主導(dǎo)因素。房地產(chǎn)新開工面積領(lǐng)先決定中期需求，根據(jù)其增速走勢，我們判斷未來兩三年浮法玻璃需求仍將收縮，但降幅會收窄。光伏玻璃需求由“光伏裝機量+雙玻滲透率”雙因素驅(qū)動，預(yù)計到2030年，全球及中國光伏新增裝機規(guī)模仍將持續(xù)增長，雙玻占比小幅提升。成本結(jié)構(gòu)&企業(yè)盈利能力分析：玻璃成本結(jié)構(gòu)以原料與能源為主，占總成本80%以上。浮法玻璃呈“原料敏感型”，利潤隨純堿價格波動；光伏玻璃為“能源敏感型”，利潤對燃料價格和電價更敏感。2015-2024年，浮法玻璃行業(yè)上市公司毛利率頭尾差距由14pcts擴大至20pcts，龍頭企業(yè)的盈利能力優(yōu)勢進一步擴大，行業(yè)分化加深，或由于龍頭集中度提升和頭部企業(yè)成本管控能力增強所致；光伏玻璃行業(yè)上市公司毛利率頭尾差距由22pcts小幅收窄至20pcts，沒有明顯變化，與浮法玻璃行業(yè)存在明顯差別，或由于在技術(shù)穩(wěn)定的行業(yè)中龍頭更容易積累優(yōu)勢，相比于浮法玻璃，光伏玻璃行業(yè)技術(shù)迭代速度更快。競爭優(yōu)勢分析：規(guī)模優(yōu)勢與產(chǎn)業(yè)鏈一體化是頭部企業(yè)保持低成本優(yōu)勢的核心因素。2015-2024年，浮法玻璃行業(yè)第一梯隊的企業(yè)信義玻璃和旗濱集團，以及光伏玻璃行業(yè)第一梯隊的企業(yè)信義光能和福萊特，收入規(guī)模仍然保持絕對領(lǐng)先優(yōu)勢，和其他企業(yè)的收入規(guī)模差距進一步拉開。頭部企業(yè)憑借全國化產(chǎn)能布局與原料基地協(xié)同，在純堿、天然氣等原燃料采購上形成議價優(yōu)勢，使其噸成本顯著低于中小廠。龍頭公司通過向產(chǎn)業(yè)鏈上游延伸來提高原材料自供比例，降低生產(chǎn)成本，強化自身競爭優(yōu)勢。以旗濱集團為例，2019年公司硅砂自供比例為48%，2024年已提升至70%。在硅砂價格趨勢性上漲背景下，龍頭企業(yè)加大自供比例有利于保持成本優(yōu)勢，增厚盈利能力。投資建議：浮法玻璃行業(yè)：龍頭集中度提升趨勢不可逆，預(yù)計未來龍頭競爭優(yōu)勢將進一步固化。建議關(guān)注信義玻璃、旗濱集團。光伏玻璃行業(yè)：預(yù)計行業(yè)周期底部將出清一批中小企業(yè)，龍頭集中度有望明顯提升，未來發(fā)展軌跡或類似于浮法玻璃，龍頭企業(yè)優(yōu)勢或?qū)⒏用黠@。建議關(guān)注信義光能、福萊特。風(fēng)險分析：房屋玻璃需求超預(yù)期下滑、光伏新增裝機規(guī)模增速低于預(yù)期、玻璃價格下跌風(fēng)險、原燃料價格上漲、企業(yè)存貨跌價損失風(fēng)險、應(yīng)收賬款壞賬計提風(fēng)險。17%10%3%-4%-11%11/2402/2504/2507/2509/25非金屬類建材——滬深300資料來源：Wind非金屬類建材本報告將浮法玻璃與光伏玻璃并行研究，通過“周期產(chǎn)業(yè)—成長產(chǎn)業(yè)”的雙曲線框架揭示兩者結(jié)構(gòu)性分化的底層邏輯。我們認(rèn)為：①浮法玻璃在下行周期階段產(chǎn)品價格波動不再由供給主導(dǎo)，而是由需求斜率與成本曲線共同決定；②光伏玻璃作為成長性子行業(yè)，首次進入“成長—出清—再均衡”的新階段。報告采用“供需角色演化+盈利彈性解構(gòu)”的研究方法，系統(tǒng)構(gòu)建了玻璃行業(yè)從周期到結(jié)構(gòu)成長的跨階段分析框架。浮法玻璃方面，未來兩大催化來自于：1）房地產(chǎn)竣工修復(fù)帶來的需求回暖；2）頭部企業(yè)通過冷修與產(chǎn)線淘汰實現(xiàn)供給出清，行業(yè)利潤率觸底回升。光伏玻璃方面，催化因素在于光伏新增裝機持續(xù)超預(yù)期、雙玻組件滲透率穩(wěn)步提升，以及龍頭降本提效帶來的盈利修復(fù)。若2025-2026年光伏新增裝機超預(yù)期增長、雙玻占比超預(yù)期提升，龍頭盈利與估值或迎共振上修。成本端純堿、天然氣價格下行也將放大盈利彈性。我們認(rèn)為，玻璃行業(yè)正處于結(jié)構(gòu)性再平衡的拐點：浮法板塊經(jīng)歷下行出清后，集中度提升、周期底部或已出現(xiàn)；光伏板塊則從高增速轉(zhuǎn)入理性擴張期，行業(yè)競爭趨于規(guī)范。預(yù)計2025-2026年行業(yè)周期底部階段，中小企業(yè)將加速出清，龍頭企業(yè)競爭優(yōu)勢將持續(xù)鞏固，行業(yè)集中度將以更快的速度提升。浮法玻璃板塊：重點關(guān)注具備規(guī)模與一體化優(yōu)勢的信義玻璃、旗濱集團。光伏玻璃板塊：建議關(guān)注在成本控制與市場份額上具優(yōu)勢的信義光能、福萊特。非金屬類建材非金屬類建材 6 92.1、玻璃生產(chǎn)的特性 9 2.3、玻璃供給端研究 4.1、成本結(jié)構(gòu)：浮法玻璃&光伏玻璃 4.2、企業(yè)盈利能力對比分析 5.1、規(guī)模優(yōu)勢 6.2、產(chǎn)品涉及浮法玻璃、汽車玻璃、建筑玻 7.1、玻璃龍頭涉足多領(lǐng)域業(yè)務(wù)，控股股東持股集中 7.3、主營業(yè)務(wù)收入先升后降，盈利跟隨周期承壓 7.4、盈利預(yù)測 非金屬類建材 6 7 8 8 9 9 非金屬類建材非金屬類建材 6 7 非金屬類建材非金屬類建材玻璃工藝介紹玻璃是非晶無機非金屬材料，廣泛應(yīng)用于建筑物，用來隔風(fēng)透光，屬于混合物。目前玻璃主流生產(chǎn)工藝分為浮法工藝和壓延工藝，浮法工藝具有產(chǎn)品表面平整、質(zhì)量優(yōu)越和勞動生產(chǎn)率高等優(yōu)勢；壓延玻璃表面不平滑、具有特殊花型，可增加光線的透過率。玻璃行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈上游為主要原料及少量輔助原料制成的，主要包括多種無機礦物石英砂、石灰石、長石、純堿等；中游主要分為平板玻璃和深加工玻璃；下游為應(yīng)用領(lǐng)域，主要包括光伏、房地產(chǎn)、汽車制造、電子制造等。從生產(chǎn)工藝上看，平板玻璃工藝主要分為浮法、壓延法、溢流下拉法、引上法等。其中，浮法為玻璃制造方式的主流，占比可達80%-90%。此外引上法因其產(chǎn)品質(zhì)量不高，現(xiàn)在基本被淘汰。玻璃在通入保護氣體（N:、H:）的錫槽中完成成型。熔融玻璃從窯池中連續(xù)流入并漂浮在密度更大的熔融錫液上，靠重力與表面張力作用形成平整玻璃帶，經(jīng)鋪平、退火、切割后得到平分為單輥和雙輥法。玻璃液流經(jīng)壓延輥壓制成型，形成壓花或無接觸成型，表面質(zhì)量優(yōu)異，主要用于電子玻璃（液晶顯示屏基資料來源：卓創(chuàng)資訊、新湖期貨研究所，光大證券研究所整理浮法玻璃生產(chǎn)工藝主要包括配合料制備、爐窯熔化、錫槽成型、退火窯退火和冷端成品庫等工段。資料來源：《玻璃制造業(yè)廢氣治理工程技術(shù)規(guī)范（征求意見稿）》壓延玻璃是采用壓延方法制造的一種平板玻璃，制造工藝分為單輥法和雙輥法。單輥法是將玻璃液澆注到壓延成型臺上，臺面可以用鑄鐵或鑄鋼制成，臺面或軋輥刻有花紋，軋輥在玻璃液面碾壓，制成的壓花玻璃再送入退火窯。雙輥法生產(chǎn)壓花玻璃又分為半連續(xù)壓延和連續(xù)壓延兩種工藝，玻璃液通過水冷的一對軋輥，隨輥子轉(zhuǎn)動向前拉引至退火窯，一般下輥表面有凹凸花紋，上輥是拋光輥，從而制成單面有圖案的壓花玻璃。資料來源：《玻璃制造業(yè)廢氣治理工程技術(shù)規(guī)范（征求意見稿）》超白浮法玻璃部分替代光伏壓延玻璃在生產(chǎn)工藝上，光伏組件通常采用壓延法制成的超白壓延玻璃作為封板，超白壓延玻璃在透光率上遠(yuǎn)優(yōu)于普通平板玻璃和當(dāng)前技術(shù)領(lǐng)先的超白浮法玻璃，但是在機械性能上存在劣勢，在光伏玻璃超薄化的趨勢下，組件對于玻璃抗沖擊性等性能提出更高的要求，隨著浮法超白玻璃技術(shù)的革新，未來或?qū)⑴c超白壓延玻璃分超白壓延玻璃可以通過壓制花紋減少反射率，提高透光率，普通浮法玻璃含鐵量較高難以滿足透光率要求，6mm的厚度下，普通浮法玻璃的透光率僅有80%。但是在抗沖擊性方面，浮法玻璃要更勝一籌，根據(jù)《雙玻組件用背板玻璃材料的性能分析》文中數(shù)據(jù)顯示，相同厚度下1.6mm厚度的玻璃，浮法玻璃抗彎強度優(yōu)于壓延玻璃；2.5mm的厚度下，壓延玻璃要好于浮法玻璃；2mm的厚度下，二者抗彎性能趨近一致。同時采用超白壓延玻璃作為面板，將壓延玻璃作為背板得到的組件發(fā)電功率整體要高于將浮法玻璃作為背板得到的發(fā)電功率。在雙玻減薄的趨勢下，浮法玻璃優(yōu)勢將逐漸凸顯，由于浮法玻璃單位生產(chǎn)成本更低，在確保透光率的前提下，浮法玻璃的經(jīng)濟效益或?qū)⒏?。目前一些企業(yè)已采用超白浮法玻璃作為光伏組件背板，在保持浮法玻璃各項優(yōu)勢的基礎(chǔ)上，通過鍍膜技術(shù)提高了超白浮法的透光率，除了用在背板外，也在積極進行超白浮法玻璃應(yīng)用于光伏組件面板的嘗試。資料來源：中國期貨業(yè)協(xié)會，光大證券研究所整理資料來源：《溫室氣體產(chǎn)品碳足跡量化方法及要求光伏玻璃產(chǎn)品》國家標(biāo)準(zhǔn)（征求意見稿）資料來源：《溫室氣體產(chǎn)品碳足跡量化方法及要求光伏玻璃產(chǎn)品》國家標(biāo)準(zhǔn)（征求意見稿）特性1：重資產(chǎn)玻璃行業(yè)屬于資金密集型的行業(yè)，生產(chǎn)線建設(shè)、運營、冷修和環(huán)保維護都需要較高的資金投入。我們梳理了2022-2024年建材行業(yè)各細(xì)分領(lǐng)域龍頭公司的固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例，以及固定資產(chǎn)和在建工程之和占總資產(chǎn)比例，可以看到不論是浮法玻璃行業(yè)還是光伏玻璃行業(yè)，其固定資產(chǎn)占比在建材品類里都是偏高的，僅低于玻纖行業(yè)，和石膏板行業(yè)比例相近，高于其他細(xì)分行業(yè)。兩者中，浮法玻璃高于光伏玻璃。70%60%50%40%30%20%10%0%64%53%42%42%30%38%35%33%30%24%20%中國巨石旗濱集團南玻A福萊特北新建材海螺水泥三棵樹鴻路鋼構(gòu)東方雨虹偉星新材202220232024資料來源：wind，光大證券研究所整理，注：中國巨石代表玻纖子行業(yè)，旗濱集團和南玻A代表浮法玻璃子行業(yè)，福萊特代表光伏玻璃子行業(yè)，北新建材代表石膏板子行業(yè)，海螺水泥代表水泥子行業(yè)，三棵樹代表涂料子行業(yè)，鴻路鋼構(gòu)代表鋼結(jié)構(gòu)子行業(yè)，東方雨虹代表防水材料子行業(yè)，偉星新材代表管道子行業(yè)80%70%60%50%40%30%20%10%0%67%62%59%44%44%38%36%31%27%24%中國巨石旗濱集團南玻A福萊特北新建材海螺水泥三棵樹鴻路鋼構(gòu)東方雨虹偉星新材202220232024資料來源：wind，光大證券研究所整理，注：中國巨石代表玻纖子行業(yè)，旗濱集團和南玻A代表浮法玻璃子行業(yè)，福萊特代表光伏玻璃子行業(yè)，北新建材代表石膏板子行業(yè)，海螺水泥代表水泥子行業(yè)，三棵樹代表涂料子行業(yè)，鴻路鋼構(gòu)代表鋼結(jié)構(gòu)子行業(yè)，東方雨虹代表防水材料子行業(yè)，偉星新材代表管道子行業(yè)特性2：連續(xù)生產(chǎn)玻璃生產(chǎn)工藝具有較強的連續(xù)性和特殊性。玻璃熔窯作為高溫?zé)峁ぴO(shè)施，因此其構(gòu)筑材料和日常運行工藝參數(shù)的客觀要求，決定了玻璃熔窯一旦啟運后停產(chǎn)即報廢的特殊性。由于玻璃的生產(chǎn)主要在高溫窯爐中進行，窯爐溫度在1000度以上，因此窯爐點火生產(chǎn)后必須保持連續(xù)生產(chǎn)，造成玻璃在一段時間內(nèi)存在供給剛性。一條完整的平板玻璃生產(chǎn)線設(shè)計壽命一般在8-10年，運行超過設(shè)計壽命的生產(chǎn)線需要冷修。玻璃窯爐的冷修及復(fù)產(chǎn)難度較大，時間較長并且成本較高。按照行業(yè)習(xí)慣，玻璃廠每條產(chǎn)線在點火生產(chǎn)后約6-8年時需要進行放水冷修，舊窯爐通常需耗時6個月以上，生產(chǎn)時長達到10-12年時，則需要關(guān)停老舊產(chǎn)線，且新建產(chǎn)線需要耗時10個月左右甚至更久；因此生產(chǎn)線一旦冷修意味著短期內(nèi)難以回歸，對局部市場供給會產(chǎn)生一定影響。若多條生產(chǎn)線冷修則會引發(fā)市場供給缺口，從而引發(fā)玻璃價格大幅波動。隨著行業(yè)壁壘的不斷提升以及新增產(chǎn)能的增速放緩，2016年以來，玻璃實際供給主要受到生產(chǎn)線冷修和修復(fù)的影響。玻璃行業(yè)重資產(chǎn)屬性與連續(xù)生產(chǎn)特征相結(jié)合，帶來供給剛性與冷修周期，生產(chǎn)線建設(shè)與大修需高額資本開支，周期長，關(guān)停代價高，供給側(cè)難以短期收縮或擴張。由此可以得出對玻璃行業(yè)供給端的三條推論：短期供給剛性：熔窯連續(xù)運行，中途關(guān)停代價極高（停爐=近似報廢），生產(chǎn)者不會為短期需求波動隨意停窯。供給調(diào)整的“跳變性”：能調(diào)整的多是檢修/冷修窗口（集中期）與新線點火，不是按日按周的線性調(diào)節(jié)。周期放大器：當(dāng)供需關(guān)系出現(xiàn)方向性變化時，價格變化往往會有一定持續(xù)性，直至供需再平衡。鋼鐵、玻璃、玻纖等連續(xù)生產(chǎn)型產(chǎn)業(yè)普遍如此。當(dāng)前階段，平板玻璃行業(yè)的供給端運行在多重政策約束之下，形成“新增嚴(yán)禁、置換剛性、能效門檻、碳與環(huán)保雙控”的疊加體系。2024年新版《水泥玻璃行業(yè)產(chǎn)能置換實施辦法》確立了行業(yè)總量控制的制度基礎(chǔ)：全國范圍內(nèi)嚴(yán)禁備案新增平板玻璃產(chǎn)能，重點區(qū)域?qū)嵭小傲阈略觥?；確需新建或改建的項目必須執(zhí)行等量或減量置換。與此同時，《工業(yè)重點領(lǐng)域能效標(biāo)桿水平和基準(zhǔn)水平（2023年版）》將能效要求前置為準(zhǔn)入條件，新建產(chǎn)線須達到標(biāo)桿線（>800t/d8kg標(biāo)煤/重量箱能效低于基準(zhǔn)線的存量產(chǎn)能不得用于置換。1明確嚴(yán)禁備案新增平板玻璃產(chǎn)能。確需新建或改建項目的，必須制定23明確國家大氣污染防治重點區(qū)域嚴(yán)禁新增水泥4要求新建生產(chǎn)線達到《工業(yè)重點領(lǐng)域能效標(biāo)桿水平和基準(zhǔn)水平（2023年5年67資料來源：工業(yè)和信息化部《水泥玻璃行業(yè)產(chǎn)能置換實施辦法（2021年版）》，國家發(fā)展改革委、工業(yè)和信息化部《工業(yè)重點領(lǐng)域能效標(biāo)桿水平和基準(zhǔn)水平（2023年版）》，工業(yè)和信息化部《水泥玻璃行業(yè)產(chǎn)能置換實施辦法（2024年本）》，光大證券研究所整理在執(zhí)行層面，產(chǎn)能置換方案須由省級工信部門公示不少于十個工作日，跨省置換需召開聽證會，并設(shè)有“兩年辦結(jié)手續(xù)、三年點火投產(chǎn)”的時限約束。投產(chǎn)前必須完成舊線拆除及相關(guān)許可證注銷，防止“虛拆虛退”。12鼓勵光伏壓延玻璃項目通過產(chǎn)能置換建設(shè)，且通過置換形成的3不得用于置換的產(chǎn)能包括：淘汰類、已享退出獎補、不在省級45678資料來源：工業(yè)和信息化部《水泥玻璃行業(yè)產(chǎn)能置換實施辦法（2021年版）》，工業(yè)和信息化部《水泥玻璃行業(yè)產(chǎn)能置換實施辦法（2024年本）》，光大證券研究所整理冷修復(fù)產(chǎn)環(huán)節(jié)遵循“是否擴產(chǎn)、是否增能耗”的判定邏輯，不擴產(chǎn)的維修可免置換，擴產(chǎn)則需重新節(jié)能審查。1依托現(xiàn)有熔窯實施減污降碳、節(jié)能降耗、資源高效利用等不擴大23資料來源：生態(tài)環(huán)境部、國家市場監(jiān)管總局《玻璃工業(yè)大氣污染物排放標(biāo)準(zhǔn)（GB26453-2022）》，國家發(fā)展改革委《固定資產(chǎn)投資項目節(jié)能審查辦法》，工業(yè)和信息化部《水泥玻璃行業(yè)產(chǎn)能置換實施辦法（2024年本）》，光大證券研究所整理能耗與排放管理進一步升級?！督ú男袠I(yè)碳達峰實施方案（2022年）》明確到2030年前建材行業(yè)實現(xiàn)碳達峰，推廣富氧燃燒、電熔爐、余熱利用等低碳技術(shù)；《玻璃工業(yè)大氣污染物排放標(biāo)準(zhǔn)（GB26453-2022）》則對顆粒物、SO:、NOx、氟化物等主要污染物提出更嚴(yán)格限值，并新增無組織和廠界濃度控制要求。上述制度共同塑造了玻璃行業(yè)“高門檻、強監(jiān)管、低碳化”的供給格局，使未來產(chǎn)能調(diào)整更多依賴置換與節(jié)能改造，而非新增擴張。123年456能耗“雙控”以行政約束控制能耗量，能效提升與能源資料來源：國家發(fā)展改革委《完善能源消費強度和總量雙控制度方案》（2021年工業(yè)和信息化部等《建材行業(yè)碳達峰實施方案》（2022年國家發(fā)展改革委《固定資產(chǎn)投資項目節(jié)能審查辦法》（2023年國家發(fā)展改革委、工業(yè)和信息化部《工業(yè)重點領(lǐng)域能效標(biāo)桿水平和基準(zhǔn)水平（2023年版）》，光大證券研究所整理非金屬類建材非金屬類建材123456資料來源：工業(yè)和信息化部等《建材行業(yè)碳達峰實施方案》（2022年生態(tài)環(huán)境部、國家市場監(jiān)管總局《玻璃工業(yè)大氣污染物排放標(biāo)準(zhǔn)（GB26453-2022）》，光大證券研究所整理政策約束下，玻璃行業(yè)總產(chǎn)能只減不增從供給側(cè)研究的角度來看，浮法玻璃行業(yè)的產(chǎn)能變化具有顯著的周期性與結(jié)構(gòu)性特征。浮法生產(chǎn)線具備連續(xù)生產(chǎn)屬性與固定冷修周期兩種特征，這種“周期性停產(chǎn)—復(fù)產(chǎn)”機制，使得玻璃行業(yè)的供給端對需求變化的響應(yīng)存在一定時滯性。在分析行業(yè)供給變動時，應(yīng)重點跟蹤三個變量：新點火產(chǎn)能、冷修停產(chǎn)產(chǎn)能、復(fù)產(chǎn)由于政策限制，國內(nèi)玻璃行業(yè)總產(chǎn)能只減不增，未來新點火只會來自于置換的產(chǎn)線；由于政策要求連續(xù)停產(chǎn)時間不超過兩年，目前已停產(chǎn)的產(chǎn)能理論上會有一部分退出市場，如能耗不達標(biāo)且無升級改造意愿的企業(yè)。但由于產(chǎn)能利用率偏低，停產(chǎn)產(chǎn)線數(shù)量較多，因此未來在產(chǎn)產(chǎn)線及總產(chǎn)量理論上仍有向上空間，產(chǎn)能過剩會成為未來較長一段時間的常態(tài)。截至2024年年底，全國浮法玻璃生產(chǎn)線共計288條，在產(chǎn)225條，日熔量共計15.8萬噸，較2023年年底減少1.5萬噸；截至2024年年底，全國光伏玻璃在產(chǎn)生產(chǎn)線共計434條，日熔量合計9.2萬噸/日（部分裝置限產(chǎn)，實際產(chǎn)能偏低較2023年年底減少0.7萬噸。截至2025年11月27日，全國浮法玻璃生產(chǎn)線共計283條，在產(chǎn)218條，日熔量超15萬噸，當(dāng)前行業(yè)產(chǎn)能利用率接近78%。90%87%85%80%75%——產(chǎn)能利用率:浮法玻璃:當(dāng)周值資料來源：ifind，光大證券研究所，截至2025.11.28100%94%95%90%85%80%75%70%65%——產(chǎn)能利用率:光伏玻璃:當(dāng)周值資料來源：ifind，光大證券研究所，截至2025.11.28玻璃供給端在周期中的角色變化：上行周期自變量，下行周期因變量自2021年以來，隨著房地產(chǎn)施工與竣工面積持續(xù)下滑，玻璃需求進入結(jié)構(gòu)性收縮通道，行業(yè)邏輯發(fā)生了根本轉(zhuǎn)變。政策層面嚴(yán)控新增產(chǎn)能、停產(chǎn)兩年以上自動退出，使得供給端失去了主動擴張的能力。在這一階段，供給不再是價格的決定力量，而是價格、盈利與現(xiàn)金流變化的結(jié)果——從自變量轉(zhuǎn)變?yōu)橐蜃兞俊＿^去幾年間，供給的所有波動幾乎都可以用盈利變化來解釋：價格下行、利潤受壓時，高成本產(chǎn)線被動冷修或退出；價格回升、利潤恢復(fù)時，部分產(chǎn)線再度復(fù)產(chǎn)。供給的調(diào)整節(jié)奏完全受制于盈利周期，成為被動出清的函數(shù)。此時，研究的重點應(yīng)放在需求斜率與成本曲線，前者決定供需過剩的程度，后者決定誰能活下來。只有當(dāng)需求企穩(wěn)并出現(xiàn)拐點，供給端研究才重新具有前瞻意義。那時，分析的重心將轉(zhuǎn)向復(fù)產(chǎn)節(jié)奏、區(qū)域彈性與政策邊際——哪些產(chǎn)線最先復(fù)產(chǎn)、哪些區(qū)域供給恢復(fù)最快、政策是否放松對新增產(chǎn)能的限制。換言之，供給的重要性隨周期而變：在行業(yè)下行期，它是被動變量；在行業(yè)上行期，它重新成為主導(dǎo)變量。資料來源：光大證券研究所整理18.017.517.016.516.015.515.02022/042022/102023/042023/102024/042024/102025/042025/10浮法玻璃:在產(chǎn)日熔量（萬噸）資料來源：ifind，光大證券研究所，數(shù)據(jù)截至2025.11.2112.011.010.09.08.07.06.05.02022/052022/112023/052023/112024/052024/112025/052025/11——光伏玻璃:在產(chǎn)日熔量（萬噸）資料來源：ifind，光大證券研究所，數(shù)據(jù)截至2025.11.21平板玻璃具有透光、透明、保溫、隔聲，耐磨、耐氣候變化等特點，用途廣泛，主要應(yīng)用于建筑、家居、電子、汽車等領(lǐng)域。近年來隨著新能源等新興行業(yè)快速發(fā)展，平板玻璃應(yīng)用領(lǐng)域也拓展到了光伏行業(yè)。其中，建筑是平板玻璃第一大應(yīng)用領(lǐng)域，占比約七成左右；其次是汽車，占比約15%左右。平板玻璃是建筑中窗戶、門以及幕墻等裝飾材料的主要組成部分，也應(yīng)用于商鋪、頂平板玻璃用于家具的裝飾元素，如玻璃桌面、衣柜門平板玻璃可用于電子設(shè)備，如智能手機、平板電腦、電視和電腦平板玻璃用于制造汽車的風(fēng)擋玻璃、側(cè)窗和后視鏡等部分，其安全性和抗沖擊性能對駕駛資料來源：光大證券研究所整理浮法玻璃需求的核心變量：房地產(chǎn)新開工及施工建筑玻璃需求與房地產(chǎn)行業(yè)高度相關(guān)，由于建筑玻璃主要加工為門窗、幕墻及家具等，應(yīng)用于房地產(chǎn)建筑工程后期及裝修裝飾過程中，房地產(chǎn)行業(yè)投資領(lǐng)先增長，通常將房地產(chǎn)新開工及施工面積作為判斷建筑玻璃未來一定時期內(nèi)需求的先行指標(biāo)，即期需求釋放主要取決于開復(fù)工向竣工的傳導(dǎo)，通常以竣工面積反映。由于房地產(chǎn)銷售面積是房地產(chǎn)新開工的前瞻指標(biāo)，在跟蹤研究時也會關(guān)注銷售面積增速的變化。房地產(chǎn)銷售面積增速領(lǐng)先于新開工面積，又領(lǐng)先于竣工面積。30%20%0%-10%-20%-30%-40%-50%地產(chǎn)新開工面積:12個月移動平均單月值yoy商品房銷售面積地產(chǎn)新開工面積:12個月移動平均單月值yoy地產(chǎn)竣工面積:12個月移動平均單月值yoy資料來源：ifind，光大證券研究所整理，數(shù)據(jù)截至2025.092021年之前，平板玻璃產(chǎn)量增速走勢和竣工面積增速走勢基本一致，2021年后出現(xiàn)不同步，但兩者走勢基本趨同。22年房屋竣工面積同比-15%，顯著低于玻璃產(chǎn)量增速-4%，或由于2022年受疫情影響，大量項目施工受阻、驗收延遲，結(jié)轉(zhuǎn)到2023年集中竣工，由此形成“擠壓式反彈”，23年竣工面積同比+17%，顯著高于玻璃產(chǎn)量增速-4%。此外，光伏玻璃產(chǎn)量持續(xù)高增長使得2024-2025年前9月平板玻璃產(chǎn)量同比增速均明顯高于房屋竣工面積同比增速。12.010.08.06.04.02.00.013%17%13%11%6%6%6%3%7%3%-4%5%-5%-8%-7%2%-4%5%-5%-8%-7%-15%-15%-15%-28%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%maa房屋竣工面積:累計值（億平米）——房屋竣工面積:累計同比12.010.08.06.04.02.00.011%8%11%7%6%4%3%1%2%-9%1%-4%-4%-5%-3%16%11%8%11%7%6%4%3%1%2%-9%1%-4%-4%-5%-3%20%15%10%5%0%-5%-10%平板玻璃產(chǎn)量（億重量箱）中國:產(chǎn)量:平板玻璃:累計同比資料來源：ifind，光大證券研究所需求展望：房地產(chǎn)竣工或繼續(xù)負(fù)增長，未來2-3年浮法玻璃需求仍將承壓將房屋竣工面積TTM增速與平移三年后的房屋新開工面積TTM增速進行對比，可驗證兩者走勢正相關(guān)。房屋新開工面積TTM增速在2022年總體呈現(xiàn)下行趨勢，23Q2-23Q4回升，基于數(shù)據(jù)推演，判斷房屋竣工面積TTM增速在26Q1前后有望觸底回升、降幅收窄。參考新開工和竣工yoy(ttm)走勢，預(yù)計未來2-3年竣工端仍有較大下行壓力，玻璃需求側(cè)將持續(xù)承壓。20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%2012201320142015201620172018201920202021202220232024——房屋新開工面積yoy(ttm)——房屋竣工面積yoy(ttm)向左平移三年資料來源：ifind，光大證券研究所，數(shù)據(jù)截至2025.09供需格局展望：供需關(guān)系將進一步惡化，價格上漲受壓制如前文所述，截至2025年11月27日，全國浮法玻璃生產(chǎn)線共計283條，在產(chǎn)218條，日熔量超15萬噸，當(dāng)前行業(yè)產(chǎn)能利用率接近78%。較24年初的高點89%有明顯下滑，產(chǎn)能過剩進一步加劇。在需求下滑背景下，供需關(guān)系將進一步下滑，產(chǎn)能利用率或還有下降空間，浮法玻璃價格難有大的上漲空間。光伏玻璃需求的核心變量：光伏新增裝機容量、雙玻滲透率光伏玻璃的需求增長主要由兩個變量驅(qū)動：其一是光伏新增裝機規(guī)模，裝機規(guī)模擴大意味著對組件用玻璃的總需求基數(shù)提升。其二是“雙玻組件”滲透率的結(jié)構(gòu)提升。雙玻結(jié)構(gòu)意味著每瓦組件所需玻璃面積更大，從而帶來結(jié)構(gòu)性需求增量。光伏玻璃的需求一般視光伏組件的裝機量（需求量）而定，而光伏組件的需求受到宏觀經(jīng)濟、產(chǎn)業(yè)政策、下游市場需求變動等多方面因素的影響。雙玻組件使用雙面電池，將傳統(tǒng)背板替換為光伏玻璃。雙玻組件具有生命周期長、抗腐蝕性能好、防火等級高、易清洗、發(fā)電功率更高等優(yōu)勢，再加上輕薄型光伏玻璃工藝技術(shù)的成熟解決了雙玻組件“重量重”“成本高”等方面的問題，使得雙玻組件逐漸成為主流電池組件產(chǎn)品，提高了光伏玻璃需求量。綜合來看，新增裝機量決定總量基數(shù)，雙玻滲透率提升則帶來單位用量提升，兩者共同構(gòu)成影響光伏玻璃需求的核心變量。300278200%250150%216200100%15050%100870%534548555032-50%14270-100%2015201620172018201920202021202220232024全國光伏新增裝機容量（GW）yoy（右軸）資料來源：ifind，光大證券研究所30002500200015001000500027342088155191310509132020202120222023202440%35%30%25%20%10%5%0%n光伏玻璃產(chǎn)量（萬噸）——yoy資料來源：旗濱集團、福萊特公開資料，光大證券研究所77%80%77%65%70%65%60%50%35%37%35%30%40%30%30%20%7%4%10%7%4%0%201620172018201920202021202220232024雙玻組件市占率資料來源：旗濱集團、福萊特公開資料，光大證券研究所展望：全球及中國光伏新增裝機規(guī)模仍將持續(xù)增長，雙玻市占率預(yù)計小幅提升根據(jù)國際能源署（IEA）在《2024年可再生能源分析與展望》中預(yù)測，到2030年，光伏新增裝機容量在各種電源形式中占比將達到70%。整體而言，全球光伏市場仍有增長空間。2024年全球光伏新增裝機約530GW。未來在光伏發(fā)電成本持續(xù)下降和新興市場需求增長等有利因素的推動下，全球光伏新增裝機仍將持續(xù)增長，樂觀假設(shè)下，2030年全球光伏新增裝機規(guī)模將超過1000GW。2024年，我國國內(nèi)光伏新增裝機278GW，同比+28%。樂觀假設(shè)下，2030年，我國光伏新增裝機規(guī)模將超過300GW。2025年7月，中國光伏行業(yè)協(xié)會召開“光伏行業(yè)2025年上半年發(fā)展回顧與下半年形勢展望研討會”。中國光伏行業(yè)協(xié)會名譽理事長王勃華在產(chǎn)業(yè)發(fā)展情況介紹中，上調(diào)2025年光伏新增裝機預(yù)期。其中，全球光伏新增裝機預(yù)測由資料來源：《2023-2024年中國光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展路線圖》（中國光伏行業(yè)協(xié)會）資料來源：《2023-2024年中國光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展路線圖》（中國光伏行業(yè)協(xié)會）2024年，隨著下游應(yīng)用端對雙面發(fā)電組件發(fā)電增益的認(rèn)可，雙面組件市場占比提升至77%，遠(yuǎn)超單面組件，成為市場主流。受市場需求因素的影響，未來雙面組件市場占有率將進一步增長，但提升速度將明顯放緩。資料來源：《2023-2024年中國光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展路線圖》（中國光伏行業(yè)協(xié)會）供需格局展望：需求上漲或難以抵消供給過剩，價格或繼續(xù)低迷截至2025年11月14日，光伏玻璃日熔量為8.9萬噸，相較于2024年7月的高點11.6萬噸已下滑23%，最新產(chǎn)能利用率僅68%。根據(jù)光伏行業(yè)協(xié)會對光伏新增裝機容量的預(yù)測，樂觀假設(shè)下，2030年國內(nèi)新增裝機或達到360GW左右，較2025年預(yù)計裝機量（270-300GW）增長20%-30%，這一增長幅度仍然難以改變產(chǎn)能過剩的局面。全產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)能過剩背景下，光伏玻璃企業(yè)或?qū)⒃诔杀揪€附近繼續(xù)承壓。從行業(yè)整體看，玻璃生產(chǎn)成本主要由原材料與能源兩大部分構(gòu)成，合計約占總生產(chǎn)成本的80%以上。其中，純堿與硅砂是最核心的原料成本項，重油、天然氣及電力則構(gòu)成能源成本的主體。浮法玻璃（旗濱）：2017–2019年中，純堿為最大成本項，原材料（純堿、硅砂、白云石）成本占比合計高于能源（石油類燃料+天然氣+電力）成本占比，體現(xiàn)“原材料主導(dǎo)型”特征；因此其利潤彈性更受純堿價格波動影響。光伏玻璃（福萊特）：2019–2021年中，能源（石油類燃料+天然氣+電力）成本占比高于原材料（純堿、硅砂、白云石）成本占比，呈現(xiàn)“能源敏感型”結(jié)構(gòu)；其利潤彈性對石油類燃料、天然氣、電力等能源價格更敏感。25%32%硅砂25%32%石油類燃料6%天然氣6%7%電6%7%22%其他22%2%資料來源：旗濱集團可轉(zhuǎn)債募集說明書，光大證券研究所，注：統(tǒng)計口徑為采購金額占比16%29%13%15%25%3%純堿石英砂石油類燃料電天然氣資料來源：福萊特可轉(zhuǎn)債募集說明書，光大證券研究所，注：統(tǒng)計口徑為采購金額占比37%26%40%37%26%32%31%25%32%31%25%30%25%22%25%22%21%20%21%18%15%18%10%5%0%20182019201720182019天然氣電天然氣電石油類燃料其他資料來源：旗濱集團可轉(zhuǎn)債募集說明書，光大證券研究所，注：統(tǒng)計口徑為采購金額占比29%30%29%25%23%25%23%19%16%17%14%19%16%17%14%3%15%13%4%4%5%3%0%20202021201920202021石英砂電白云石天然氣純堿石英砂電白云石天然氣石油類燃料資料來源：福萊特可轉(zhuǎn)債募集說明書，光大證券研究所，注：統(tǒng)計口徑為采購金額占比資料來源：玻璃期貨投教材料（鄭商所光大證券研究所整理浮法玻璃企業(yè)盈利能力對比分析1，在浮法玻璃板塊中，2015–2024年盈利能力第一梯隊的企業(yè)為旗濱集團與信義玻璃，毛利率區(qū)間分別約為17%–52%和11%–54%。2，頭部企業(yè)與其他樣本企業(yè)最低毛利率差距波動于14–39pcts。3，2014-2021年，毛利率差距持續(xù)擴大，在2021年達到峰值39pcts，之后幾年持續(xù)收縮；說明在景氣度上升周期時，龍頭的競爭優(yōu)勢會更大程度地兌現(xiàn)為盈利能力，在下行周期時，該差距會縮小。該現(xiàn)象或由于龍頭公司往往有規(guī)模效應(yīng)，需求旺盛時將攤薄固定成本，需求萎縮時，該效應(yīng)弱化，單位固定成本反而上升。4，對比十年前，企業(yè)毛利率頭尾差距由14pcts擴大至20pcts，龍頭企業(yè)的盈利能力優(yōu)勢總體呈現(xiàn)擴大趨勢，行業(yè)分化進一步加深，或由于龍頭集中度提升和成本控制能力增強所致。60%54%50%39%32%39%32%29%40%32%28%11%19%28%11%19%3%27%27%19%20%19%21%11%21%7%17%10%7%17%10%11%-5%0%-5%-10%20152016旗濱集團三峽新材201720182019信義玻璃海南發(fā)展20202021耀皮玻璃中國玻璃202220232024金晶科技資料來源：wind，光大證券研究所，注：上述數(shù)據(jù)為各企業(yè)浮法玻璃業(yè)務(wù)的毛利率，圖中數(shù)據(jù)標(biāo)簽分別為信義玻璃和三峽新材的毛利率數(shù)據(jù)資料來源：wind，光大證券研究所整理1200100080060040020002015201620172018201920202021202220232024資料來源：wind，各家企業(yè)年報，光大證券研究所整理光伏玻璃企業(yè)盈利能力對比分析1，在光伏玻璃板塊中，2015–2024年盈利能力第一梯隊的企業(yè)為信義光能與福萊特，毛利率區(qū)間分別約為10%-49%和16%–49%。兩家企業(yè)長期保持行業(yè)領(lǐng)先地位，盈利能力總體接近，2024年福萊特毛利率更高。2，2015-2024年，頭部企業(yè)與其他樣本企業(yè)之間的毛利率差距波動區(qū)間為16–34pcts。3，2018–2021年期間，毛利率差距持續(xù)擴大并在2020–2021年達到峰值33-34pcts；此后伴隨著光伏玻璃產(chǎn)品價格下行，盈利能力差距有所收斂。4，對比十年前，企業(yè)毛利率頭尾差距由22pcts小幅收窄至20pcts，沒有明顯變化，這一點與浮法玻璃行業(yè)有明顯區(qū)別。在技術(shù)穩(wěn)定的行業(yè)中龍頭更容易積累優(yōu)勢，相比于浮法玻璃，光伏玻璃行業(yè)技術(shù)迭代速度更快。5，2024年，各家企業(yè)毛利率均低于十年前?；蛴捎诠夥Ａ袠I(yè)在2020年之前屬于成長型行業(yè)，毛利率起點較高；2021年光伏玻璃價格見頂下行，至今還沒走完第一個完整周期，產(chǎn)能嚴(yán)重過剩導(dǎo)致各家企業(yè)盈利能力均滑落至低位，行業(yè)大洗牌還沒結(jié)束。60%49%50%43%36%35%33%35%33%28%31%23%30%23%22%16%20%16%15%16%10%15%16%10%8%8%7%10%8%8%7%3%6%10%7%2015201620172018201920202021202220232024-10%安彩高科信義光能福萊特凱盛新能安彩高科亞瑪頓拓日新能旗濱集團資料來源：wind，光大證券研究所，注：上述數(shù)據(jù)為各企業(yè)光伏玻璃業(yè)務(wù)的毛利率，圖中數(shù)據(jù)標(biāo)簽分別為福萊特和亞瑪頓的毛利率數(shù)據(jù)-福萊特---------資料來源：wind，光大證券研究所整理16.014.012.010.08.06.04.02.00.02015201620172018201920202021202220232024福萊特安彩高科亞瑪頓資料來源：wind，各家企業(yè)年報，光大證券研究所整理浮法玻璃企業(yè)收入規(guī)模變化對比分析2015-2024年，浮法玻璃行業(yè)上市公司收入規(guī)模及格局變化呈現(xiàn)以下特征：1，上市公司規(guī)模普遍增長：除海南發(fā)展外，所有樣本企業(yè)收入規(guī)模均有增長，第一梯隊企業(yè)增速超過100%，甚至達到200%左右（旗濱集團），其他企業(yè)增速大多數(shù)在100%上下。2，強者恒強：第一梯隊的信義玻璃和旗濱集團仍然保持著絕對領(lǐng)先優(yōu)勢，和其他企業(yè)的收入規(guī)模差距進一步拉開。3002502001501005002016201720182019旗濱集團20202021耀皮玻璃中國玻璃2016201720182019旗濱集團20202021耀皮玻璃中國玻璃202220232024金晶科技信義玻璃三峽新材海南發(fā)展三峽新材資料來源：wind，光大證券研究所，注：圖中收入數(shù)據(jù)僅為各公司浮法玻璃收入，包括浮法原片、深加工玻璃、超白浮法玻璃--資料來源：wind，光大證券研究所整理70060050040030020010002015201620172018旗濱集團201920202021金晶科技耀皮玻璃202220232024資料來源：wind，各家企業(yè)年報，光大證券研究所整理光伏玻璃企業(yè)收入規(guī)模變化對比分析2015-2024年，浮法玻璃行業(yè)上市公司收入規(guī)模及格局變化呈現(xiàn)以下特征：1，上市公司規(guī)模普遍增長：所有樣本企業(yè)收入規(guī)模均有增長，且增速均超過100%。第一梯隊的兩家企業(yè)增速普遍快于其他大部分企業(yè)（除凱盛新能外）。2，強者恒強：第一梯隊的信義光能和福萊特仍然保持著絕對領(lǐng)先優(yōu)勢，和其他企業(yè)的收入規(guī)模差距進一步拉開。2502001501005002015201620172018201920202021202220232024信義光能福萊特凱盛新能安彩高科亞瑪頓拓日新能資料來源：wind，光大證券研究所，注：圖中收入數(shù)據(jù)僅為各公司光伏玻璃收入，包括浮法原片、深加工玻璃、超白浮法玻璃的收入福萊特644986986821122444442112244444--資料來源：光大證券研究所整理14.0012.0010.008.006.004.002.000.002015201620172018福萊特201920202021202220232024資料來源：wind，各家企業(yè)年報，光大證券研究所整理規(guī)模優(yōu)勢對盈利能力的助力在浮法玻璃與光伏玻璃兩大板塊中，規(guī)模優(yōu)勢是盈利能力分化的核心來源之一。對浮法玻璃而言，生產(chǎn)具有高固定成本與連續(xù)作業(yè)特性，產(chǎn)線越大、稼動率越高，單位成本攤薄效應(yīng)越明顯。頭部企業(yè)如信義玻璃、旗濱集團憑借全國化產(chǎn)能布局與原料基地協(xié)同，在純堿、天然氣等原燃料采購上形成議價優(yōu)勢，使其噸成本顯著低于中小廠。與此同時，規(guī)?；瘞砦锪髋c銷售網(wǎng)絡(luò)的優(yōu)化，使企業(yè)能在需求波動時保持更高開工率與市占率，從而實現(xiàn)更高的抗風(fēng)險能力。對于光伏玻璃而言，規(guī)模效應(yīng)更具戰(zhàn)略意義。雙玻組件滲透率提升推動龍頭企業(yè)持續(xù)擴產(chǎn)，形成設(shè)備利用率與能耗效率的“雙重杠桿”。規(guī)?；粌H降低單位能耗、折舊與人工成本，也提高新產(chǎn)品研發(fā)和客戶議價能力。總體來看，規(guī)模優(yōu)勢既是成本優(yōu)勢的基礎(chǔ)，也是技術(shù)、客戶和資金壁壘的放大器，決定了企業(yè)在周期波動中的盈利下限與長期競爭力。以旗濱集團為例，該公司光伏玻璃生產(chǎn)線產(chǎn)能于2024年集中釋放，由于光伏玻璃窯爐均使用天然氣作為燃料，故公司天然氣需求量大幅增長，公司與國內(nèi)主要天然氣供應(yīng)商達成長期戰(zhàn)略協(xié)議，通過將管道天然氣納入集中采購，公司進一步拓寬了集采品類，可發(fā)揮批量采購價格談判優(yōu)勢。公司對純堿、重油和石油焦等原燃料價格走勢進行研究分析，在價格低谷時適當(dāng)進行戰(zhàn)略采購，以降低采購價硅砂、純堿、重油、石油焦和天然氣為玻璃生產(chǎn)主要原燃料。龍頭公司通過向產(chǎn)業(yè)鏈上游延伸來提高原材料自供比例，降低生產(chǎn)成本，強化自身競爭優(yōu)勢。以旗濱集團為例，近年來，該公司持續(xù)擴充硅砂資源儲備，截至2025年3月末旗濱集團已投產(chǎn)的硅砂基地共計7個，分別位于國內(nèi)漳州、河源、郴州、醴陵和昭通等市，以及馬來西亞森美蘭州和沙巴州，其中郴州、昭通和馬來西亞沙巴基地所產(chǎn)硅砂為光伏玻璃生產(chǎn)所需超白砂；上述基地硅砂保有儲量合計超過2億噸，資源儲備豐富。該公司硅砂自供比例亦逐年提升，2019年該比例為48%，2024年該比例已提升至70%。在硅砂價格趨勢性上漲背景下，龍頭企業(yè)加大自供比例有利于保持成本優(yōu)勢，增厚盈利能力。80%70%60%50%40%30%20%0%72%70%50%56%48%50%44%201920202021202220232024旗濱集團硅砂自給率資料來源：旗濱集團2022-2025年債券跟蹤評級報告，光大證券研究所400350300250200150500338293295293233205185201920202021202220232024旗濱集團對外采購硅砂價格（元/噸）資料來源：旗濱集團2022-2024年債券跟蹤評級報告，光大證券研究所信義玻璃控股有限公司創(chuàng)建于1988年，2005年2月在香港聯(lián)交所主板上市，是全球領(lǐng)先的綜合玻璃制造商，致力于生產(chǎn)優(yōu)質(zhì)浮法玻璃、汽車玻璃、節(jié)能建筑玻璃等產(chǎn)品。經(jīng)過三十七年的發(fā)展，信義玻璃在中國經(jīng)濟發(fā)展最活躍的珠三角、長三角、環(huán)渤海經(jīng)濟區(qū)、成渝經(jīng)濟區(qū)、滇中經(jīng)濟圈、北部灣經(jīng)濟區(qū)建立了十三大國內(nèi)生產(chǎn)基地，并積極推動業(yè)務(wù)全球化和全球戰(zhàn)略布局，在馬來西亞馬六甲和印度尼西亞建立了大型海外生產(chǎn)基地。截至25H1末，公司控股股東為RealbestInvestmentLimited，持股數(shù)量為8.13億股，占公司總股本的18.66%，公司實際控制人為李賢義。資料來源：ifind，光大證券研究所信義玻璃當(dāng)前年產(chǎn)能超過千萬噸，在全球浮法玻璃在產(chǎn)產(chǎn)能中占比約12%。公司配套37座浮法熔窯，日熔化量超過3萬噸。公司在生產(chǎn)環(huán)節(jié)采用集中控制與數(shù)字化管理方式，以保持超白、超薄及著色玻璃（包括綠、茶、藍、灰等）等多品類產(chǎn)品的穩(wěn)定生產(chǎn)，產(chǎn)品厚度覆蓋1.6–25毫米，最大板幅可達3.3米×13米。相關(guān)產(chǎn)品主要用于建筑、汽車、家電、電子等領(lǐng)域。在鍍膜玻璃方面，公司配置24條智能化鍍膜生產(chǎn)線，年產(chǎn)能超過2億平方米，可生產(chǎn)單銀、雙銀、三銀、無銀、減反及家電鍍膜等類型產(chǎn)品。不同鍍膜結(jié)構(gòu)對應(yīng)于光學(xué)性能調(diào)節(jié)、隱私需求及建筑節(jié)能性能等多樣化應(yīng)用場景。資料來源：信義玻璃官網(wǎng)，光大證券研究所信義玻璃在全球汽車玻璃替換市場中占有約25%份額，并為部分新能源汽車車型提供配套產(chǎn)品，業(yè)務(wù)覆蓋160余個國家和地區(qū)。公司可供應(yīng)超過6萬種型號，產(chǎn)品包括前擋風(fēng)玻璃、HUD抬頭顯示玻璃、隔熱類玻璃（如SOLACO）、熱反射類玻璃（如Solar-X）、ADAS相關(guān)功能玻璃、智能玻璃、大尺寸夾層天幕及鎢絲加熱玻璃等，適用于轎車、SUV、卡車、客車及工程機械等不同車型。公司汽車玻璃產(chǎn)品通過中國3C、美國DOT、歐洲ECE、日本JIS等認(rèn)證體系。資料來源：信義玻璃官網(wǎng)，光大證券研究所信義玻璃是中國主要的節(jié)能建筑玻璃生產(chǎn)企業(yè)之一，在全球Low-E玻璃市場中占有約25%的份額。公司配置24條鍍膜生產(chǎn)線（均為進口裝備），年產(chǎn)能超過2億平方米，產(chǎn)品包括三銀與雙銀Low-E鍍膜玻璃、熱反射鍍膜玻璃，以及鋼化、中空、夾層、彩釉等多類型建筑用玻璃。相關(guān)產(chǎn)品應(yīng)用于多類公共建筑和商業(yè)建筑項目，包括上海世博會中國館、新加坡生物谷、海南海口塔、阿里巴巴華中總部、悉尼皇冠酒店、馬來西亞四季酒店及新加坡雙景坊等。公司建筑玻璃在安全性、膜系結(jié)構(gòu)設(shè)計、節(jié)能性能和幕墻系統(tǒng)適配方面形成系列化產(chǎn)品，可實現(xiàn)隔熱、隔音、防爆等功能。依托深加工能力，公司可提供彎鋼、超長、超寬、超厚等定制化玻璃規(guī)格，用于滿足大型建筑幕墻對尺寸、結(jié)構(gòu)與性能的要求。資料來源：信義玻璃官網(wǎng)，光大證券研究所資料來源：信義玻璃官網(wǎng)，光大證券研究所2020-2025H1，公司營收及歸母凈利潤經(jīng)歷了先升后降，主要由于主營業(yè)務(wù)周期波動所致。2021年，浮法玻璃需求強勁，得益于房地產(chǎn)行業(yè)的高竣工率。此后，浮法玻璃行業(yè)需求逐漸疲軟。2023年，房地產(chǎn)行業(yè)竣工的物業(yè)項目及窗戶安裝工程逐步提升帶動需求回升。2024年，浮法玻璃需求經(jīng)歷緩行，主要是由于房地產(chǎn)行業(yè)減緩物業(yè)項目竣工及安裝窗戶所致。另一方面，為實現(xiàn)碳中和政策，新增浮法玻璃產(chǎn)能審批受到限制，供應(yīng)端受限。浮法玻璃業(yè)務(wù)與房地產(chǎn)竣工情況高度相關(guān)，公司收入波動趨勢與市場的整體波動趨勢基本保持一致。70%60%50%70%60%50%40%30%20%0%-10%-20%250200500202020212022202320242025H1mn營業(yè)總收入（億元）——yoy資料來源：ifind，光大證券研究所80%60%80%60%40%20%-20%-40%-60%-80%4030200202020212022202320242025H1aa凈利潤（億元）—yoy資料來源：ifind，光大證券研究所非金屬類建材非金屬類建材300250200500202020212022202320242025H1汽車玻璃20202021資料來源：ifind，光大證券研究所80%60%40%20%0%25%24%22%25%24%22%28%34%72%65%64%63%58%55%72%65%64%63%58%20202025H12021202220232024浮法玻璃汽車玻璃建筑玻璃20202025H1資料來源：ifind，光大證券研究所關(guān)鍵假設(shè)我們預(yù)計公司2025–2027年營業(yè)總收入分別為215.1/218.8/227.3億元，同比-4%/+2%/+4%；綜合毛利率分別為28.5%/29.6%/30.5%。浮法玻璃業(yè)務(wù)我們預(yù)計公司2025–2027年浮法玻璃業(yè)務(wù)收入分別為116.2/113.9/116.1億元，同比-10%/-2%/2%。假設(shè)依據(jù)：25H1公司浮法玻璃業(yè)務(wù)收入同比-16%，主要由于玻璃價格同比下滑所致，基于我們對25H2玻璃價格在底部徘徊的判斷，25H2玻璃價格同比降幅將會收窄。由于2025年玻璃價格已行至底部，判斷26-27年玻璃價格同比下滑幅度將會進一步收斂，需求下滑幅度亦會出現(xiàn)收斂?？紤]到行業(yè)底部會有產(chǎn)能出清，更有利于龍頭集中度提升，判斷公司憑借自身競爭優(yōu)勢將領(lǐng)先于行業(yè)率先實現(xiàn)收入恢復(fù)正增長。我們預(yù)計公司該業(yè)務(wù)2025–2027年毛利率分別為12.6%/12.6%/12.6%，25年玻璃價格同比下滑，判斷25年毛利率較24年將會下降，隨著玻璃價格已行至底部，預(yù)計26–27年毛利率整體企穩(wěn)。汽車玻璃業(yè)務(wù)我們預(yù)計公司2025–2027年汽車玻璃業(yè)務(wù)收入分別為69.4/76.3/82.8億元，同比+10%/+10%/+9%。假設(shè)汽車行業(yè)整體保持穩(wěn)定增長，汽車玻璃高附加值產(chǎn)品占比提升。我們預(yù)計公司該業(yè)務(wù)2025–2027年毛利率分別為54.1%/54.9%/55.6%，將延續(xù)穩(wěn)步改善趨勢。建筑玻璃業(yè)務(wù)我們預(yù)計公司2025–2027年建筑玻璃業(yè)務(wù)收入分別為29.5/28.6/28.4億元，同比-5%/-3%/-1%。由于2025年玻璃價格已行至底部，判斷26-27年玻璃價格同比下滑幅度將會收窄，需求下滑幅度亦會收窄。我們預(yù)計公司該業(yè)務(wù)2025–2027年毛利率分別為31.1%/30.6%/30.5%，下滑幅度逐漸收窄。非金屬類建材非金屬類建材費用率假設(shè)：25H1公司銷售/管理費用率分別為6.73%/11.27%。我們預(yù)計2025–2027年公司銷售費用率分別為6.15%/5.53%/5.37%；管理費用率分別為11.06%/9.95%/9.65%。我們預(yù)計25H2公司收入規(guī)模高于25H1，因而在公司費用投放節(jié)奏不變的情況下，25年全年費用率將較25H1有所下滑。預(yù)測2026-2027年收入正增長，因此假設(shè)公司費用率逐年小幅下降，受益于公司收入增長帶來的攤薄效應(yīng)。資料來源：wind，光大證券研究所預(yù)測相對估值我們選取玻璃龍頭旗濱集團、耀皮玻璃、福耀玻璃（H）年12月5日，可比公司2025-2027年的PE估值平均值為27x/24x/19x，高于信義玻璃估值水平，或主要由于：1）可比公司2024-2027年歸母凈利潤CAGR高于信義玻璃，因此獲得了市場更高的估值定價；2）信義玻璃在港股上市，流動性有折價。資料來源：wind，光大證券研究所，旗濱集團、耀皮玻璃、福耀玻璃2025-2027年盈利預(yù)測來自wind一致預(yù)期，信義玻璃盈利預(yù)測來自于光大證券研究所，股價時間為2025.12.5，表格中信義玻璃、福耀玻璃（H）股價及總市值均已換算為人民幣，計算匯率為0.9111投資建議信義玻璃是浮法玻璃領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，我們看好公司在該領(lǐng)域的競爭優(yōu)勢及份額提升，同時看好公司盈利觸底修復(fù)。根據(jù)上述關(guān)鍵假設(shè)，我們預(yù)測公司25-27年歸母凈利潤分別為23.9/30.3/34.3億元，對應(yīng)PE倍數(shù)分別為15x/12x/10x?？紤]到玻璃價格已行至周期底部，進一步下滑空間有限，且有小幅反彈跡象；企業(yè)盈利已出現(xiàn)邊際改善，因此我們對公司進行覆蓋。但考慮到玻璃行業(yè)景氣度仍處于周期底部，未出現(xiàn)趨勢性反轉(zhuǎn)，因此首次覆蓋給予“增持”評級。資料來源：wind，光大證券研究所預(yù)測，股價時間為2025-12-05，港幣兌人民幣匯率為0.9111，注：2023-2024年信義玻璃總股本分別為42.23億股、43.57億股，2025-2027年信義玻璃總股本分別為44.24億股風(fēng)險提示：玻璃價格超預(yù)期下滑風(fēng)險；玻璃需求超預(yù)期下滑風(fēng)險；原燃料價格波動風(fēng)險；應(yīng)收賬款壞賬計提風(fēng)險；存貨跌價損失風(fēng)險。中國南玻集團股份有限公司（簡稱“南玻A”）是一家致力于研發(fā)、生產(chǎn)和銷售高性能玻璃及新材料產(chǎn)品的高新技術(shù)企業(yè)。南玻A的產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于建筑、汽車、電子顯示、光伏發(fā)電等多個領(lǐng)域，并在國內(nèi)外市場享有盛譽。截至2025Q3，公司的控股股東為前海人壽保險股份有限公司，其通過“海利年年”保險產(chǎn)品持有公司4.66億股，占總股本的15.19%。公司實際控制人為前海人壽的母公司寶能集團，其通過多只保險產(chǎn)品和自有資金合計持有南玻A超過20%的股份。資料來源：ifind，南玻A公示公告，光大證券研究所“南?！笔菄鴥?nèi)節(jié)能玻璃領(lǐng)先品牌和太陽能光伏產(chǎn)品及顯示器件著名品牌，主營業(yè)務(wù)包括研發(fā)、生產(chǎn)制造和銷售優(yōu)質(zhì)浮法玻璃、工程玻璃、光伏玻璃、超薄電子玻璃和顯示器件等新材料和信息顯示產(chǎn)品，以及硅材料、光伏電池和組件等可再生能源產(chǎn)品，提供光伏電站項目開發(fā)、建設(shè)、運維一站式服務(wù)等。公司在四川江油、廣東清遠(yuǎn)、安徽鳳陽、廣西北海擁有石英砂原料加工生產(chǎn)基地，為公司玻璃生產(chǎn)提供原材料保障。光伏玻璃業(yè)務(wù)：南玻集團自2005年進入光伏玻璃制造行業(yè)，是國內(nèi)較早從事該領(lǐng)域生產(chǎn)制造的企業(yè)之一，公司自主研發(fā)并已形成從光伏玻璃原片生產(chǎn)到深加工處理的全閉環(huán)生產(chǎn)能力，產(chǎn)品涵蓋1.6-4mm多種厚度深加工產(chǎn)品。南玻集團在窯爐、壓延、深加工等關(guān)鍵裝備與技術(shù)方面積累了深厚基礎(chǔ)，產(chǎn)品質(zhì)量在行業(yè)中享有較高的口碑，是全球組件龍頭企業(yè)的重要合作供應(yīng)商。截至2025年6月，公司在東莞、吳江、鳳陽、咸寧、北海共擁有9座光伏壓延玻璃原片生產(chǎn)窯爐及配套深加工生產(chǎn)線，其中廣西北海二窯及配套加工線處于試生產(chǎn)階段。投產(chǎn)后將進一步夯實規(guī)模優(yōu)勢。工程玻璃業(yè)務(wù)：南玻集團是國內(nèi)最大的高端建筑節(jié)能玻璃供應(yīng)商之一，公司工程玻璃集研發(fā)設(shè)計、技術(shù)咨詢、生產(chǎn)制造、營銷服務(wù)為一體，注重產(chǎn)品品質(zhì)、客戶服務(wù)和持續(xù)研發(fā)，在國內(nèi)外市場均具有較強的競爭力。公司擁有國際先進的玻璃深加工設(shè)備和檢測儀器，產(chǎn)品涵蓋了工程和建筑玻璃的全部種類。目前，南玻集團擁有天津、東莞、咸寧、吳江、成都、肇慶、西安七大建筑節(jié)能玻璃深加工基地，全國范圍內(nèi)基地布局日趨完善。資料來源：南玻A官網(wǎng)，光大證券研究所資料來源：南玻A官網(wǎng)，光大證券研究所資料來源：南玻A官網(wǎng)，光大證券研究所2020-2025Q3，公司營收及歸母凈利潤呈現(xiàn)先升后降的趨勢，主要受玻璃產(chǎn)品業(yè)務(wù)（浮法玻璃、工程玻璃和光伏玻璃）的市場需求波動影響。浮法玻璃業(yè)務(wù)方面，浮法玻璃行業(yè)經(jīng)歷了從供需緊張到逐步調(diào)整的過程。2021-2024年，隨著房地產(chǎn)行業(yè)進入深度調(diào)整期，浮法玻璃市場需求明顯回落，行業(yè)進入下行周期。工程玻璃業(yè)務(wù)方面，公司建筑節(jié)能玻璃業(yè)務(wù)主要得益于國家“雙碳”政策的推動以及建筑節(jié)能標(biāo)準(zhǔn)的提升，市場對高性能節(jié)能玻璃的需求增長，一定程度對沖了建筑玻璃整體市場需求下滑。光伏玻璃業(yè)務(wù)方面，受益于全球光伏裝機需求的快速增長，公司光伏玻璃業(yè)務(wù)收入大幅提升。2024年，光伏市場供需錯配問題突出，疊加國際貿(mào)易壁壘以及供應(yīng)鏈風(fēng)險等因素，導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)鏈價格大幅下滑，行業(yè)正處于周期性調(diào)整階段。20020040025%20%5%0%-5%-10%-15%-20%2020202120222023202425Q1-Q3營業(yè)總收入（億元）yoy資料來源：ifind，光大證券研究所25.020.025.020.050%-50%-100%2020202120222023202425Q1-Q3maa歸母凈利潤(億元）——yoy資料來源：ifind，光大證券研究所200150100500202020212022202320242025H1玻璃產(chǎn)品電子玻璃及顯示器件產(chǎn)品太陽能及其他產(chǎn)品資料來源：ifind，光大證券研究所40%40%35%30%25%20%15%10%5%0%2020202120222023202425Q1-Q3毛利率凈利率資料來源：ifind，光大證券研究所100%90%80%70%60%50%40%30%20%0%4%9%3%9%4%9%3%9%8%25%10%14%25%87%89%79%81%79%87%89%79%65%202020212022202320242025H1玻璃產(chǎn)品電子玻璃及顯示器件產(chǎn)品太陽能及其他產(chǎn)品資料來源：ifind，光大證券研究所16%14%16%14%10%8%6%4%2%0%12.3%12.1%12.4%12.0%11.4%12.3%12.1%20202021202220