證券研究報(bào)告白酒筑底，大眾品緊握新消費(fèi)——食品飲料2026年投資策略行業(yè)評(píng)級(jí)：看好2025年11月20日01復(fù)盤2025年21.1

大眾品業(yè)績(jī)總覽：25Q3業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)穩(wěn)健，啤酒、軟飲料表現(xiàn)亮眼1、業(yè)績(jī)表現(xiàn)：大眾品25Q1-3收入增速穩(wěn)健，利潤(rùn)增速放緩；25Q3收入端增速同比提升，軟飲料、乳制品板塊表現(xiàn)較好。25Q1-3大眾品實(shí)現(xiàn)收入增速4.43%，同比增長(zhǎng)4.57pct；25Q3實(shí)現(xiàn)收入增速3.13%，同比增長(zhǎng)1.64pct；歸母凈利潤(rùn)來(lái)看大眾品25Q1-3實(shí)現(xiàn)2.87%的同比增速，同比下滑7.45pct；25Q3實(shí)現(xiàn)增速3.40%，同比下降0.71pct。分板塊來(lái)看，25Q1-3業(yè)績(jī)?cè)鏊俦憩F(xiàn)比較好的主要是軟飲料、啤酒和調(diào)味品板塊，收入利潤(rùn)均實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)。25Q3業(yè)績(jī)?cè)鏊俦憩F(xiàn)較好的是零食、軟飲料、啤酒、速凍板塊。25Q1-3收入增速25Q1-3利潤(rùn)增速（%、pct）同比變動(dòng)同比變動(dòng)25Q3收入增速同比變動(dòng)25Q3利潤(rùn)增速同比變動(dòng)大眾品板塊零食板塊4.43%30.97%-0.70%10.93%1.97%+4.57-27.06-0.46-1.59+3.97-2.96-2.21-0.58+9.072.87%-3.31%-17.48%14.69%9.66%-7.45-30.19-13.42-9.583.13%22.42%-1.39%14.44%0.26%+1.64-35.59+2.87+5.30+3.60-3.503.40%8.62%-0.71-51.56-10.75+18.37+7.39烘焙板塊-16.63%36.61%4.96%軟飲料板塊啤酒板塊+2.46-3.50調(diào)味品板塊熟食板塊2.78%1.91%1.91%0.31%-16.14-24.88+47.13-13.09-10.93%0.20%-33.55%-6.68%+19.39%-37.64+7.62-21.10-6.92%2.69%+3.20+3.64+6.70-29.84%11.16%0.05%速凍板塊乳制品板塊0.82%-0.58%3資料：Wind，浙商證券研究所1.1

業(yè)績(jī)總覽：25Q3業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)穩(wěn)健，啤酒、軟飲料表現(xiàn)亮眼2、具體來(lái)看：板塊業(yè)績(jī)表現(xiàn)分化，整體需求仍在恢復(fù)當(dāng)中乳制品板塊：亮點(diǎn)一方面在于龍頭乳企的盈利能力提升，其背后驅(qū)動(dòng)因素在于原奶供給的持續(xù)出清；另一方面，通過積極的渠道管理，產(chǎn)品新鮮度向好，經(jīng)銷商經(jīng)營(yíng)水平提升。速凍板塊：2025年速凍板塊整體需求平淡，但板塊內(nèi)上市公司自Q3起收入企穩(wěn)向好，業(yè)績(jī)?cè)鏊俑?。背后的?qū)動(dòng)因素在于，一方面龍頭公司積極拓展新品新渠道業(yè)務(wù)增量，另一方面速凍板塊顯現(xiàn)出降價(jià)失靈現(xiàn)象，即價(jià)格戰(zhàn)再難以帶動(dòng)銷量增長(zhǎng)，故板塊費(fèi)投趨于理性。啤酒板塊：收入業(yè)績(jī)總體呈現(xiàn)穩(wěn)中有升的狀態(tài)，雖然5月以來(lái)“禁酒令”對(duì)餐飲渠道銷量有所影響，但全年來(lái)看主要酒企銷量表現(xiàn)穩(wěn)健、噸價(jià)仍在提升；2025年啤酒行業(yè)利潤(rùn)率顯著提升，主要得益于成本紅利釋放，主要酒企的2025年噸成本均呈現(xiàn)顯著下降的態(tài)勢(shì)，此外費(fèi)用管控+結(jié)構(gòu)升級(jí)也助力利潤(rùn)率提升。零食板塊：2025年板塊收入實(shí)現(xiàn)較快速增長(zhǎng)，其驅(qū)動(dòng)主要來(lái)自于新品類如魔芋品類，以及新渠道如量販和會(huì)員商超的進(jìn)一步突破，為行業(yè)內(nèi)企業(yè)帶來(lái)新一輪的渠道周期，引領(lǐng)板塊內(nèi)部分企業(yè)的業(yè)績(jī)呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)。利潤(rùn)端來(lái)看，增速略有下降主要系原材料價(jià)格上行所致。軟飲料板塊：2025年依舊實(shí)現(xiàn)良好的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，主要驅(qū)動(dòng)來(lái)自于高景氣度細(xì)分子賽道的進(jìn)一步拓展，行業(yè)內(nèi)正在健康化轉(zhuǎn)型，無(wú)糖茶、植物飲料等新品類的拓展為行業(yè)內(nèi)企業(yè)帶來(lái)新的機(jī)會(huì)。烘焙板塊：板塊業(yè)績(jī)?nèi)栽诨謴?fù)，主要系終端渠道變化及需求端疲軟使得企業(yè)業(yè)績(jī)相對(duì)承壓。調(diào)味品板塊：2025年板塊需求平淡，結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)在于個(gè)股α。保健品板塊：2025年保健品板塊自下半年起板塊收入恢復(fù)正增長(zhǎng)，主因去年同期低基數(shù)，同時(shí)板塊需求穩(wěn)健向好。茶飲板塊：2025年板塊中標(biāo)的業(yè)績(jī)普遍超上市時(shí)市場(chǎng)預(yù)期，驅(qū)動(dòng)因素一方面在于外賣戰(zhàn)拉升店效，另一方面在于部分公司上市后加速開店。白酒板塊：2025年，白酒行業(yè)仍處于下行周期，在“518”政策影響下，三季度酒企報(bào)表加速出清，行業(yè)周期逐步觸底。三季度茅臺(tái)、汾酒實(shí)現(xiàn)同比正增長(zhǎng)，說明行業(yè)整體上出清力度較大，來(lái)年有望實(shí)現(xiàn)輕裝上陣。10月通脹數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)好，CPI同比上漲0.2%，PPI同比降幅繼續(xù)收窄，環(huán)比由平轉(zhuǎn)漲，說明“反內(nèi)卷”政策下，上游供給端已有所改善，食品價(jià)格有所改善但服務(wù)性消費(fèi)占優(yōu)，提振消費(fèi)政策等待加碼。4資料：Wind，浙商證券研究所1.2

大眾品股價(jià)表現(xiàn)：2025Q3軟飲料、啤酒板塊漲幅居前1、2025Q1-3，調(diào)味品、乳制品板塊下跌，休閑零食、軟飲料板塊漲幅較好。25Q1-3休閑零食、軟飲料板塊上漲幅度大，漲幅分別達(dá)到14.8%/43.4%，調(diào)味品板塊跌幅最大，為-10.9%；25Q3軟飲料板塊漲幅最大，實(shí)現(xiàn)20.0%的漲幅，休閑零食跌幅最大，實(shí)現(xiàn)-9.2%的跌幅。個(gè)股來(lái)看，25Q1-3漲幅前五的為萬(wàn)辰集團(tuán)、鍋圈、金字火腿、交大昂立、百龍創(chuàng)園，跌幅前五的為桃李面包、來(lái)伊份、香飄飄、洽洽食品、龍大美食；25Q3漲幅前五的為養(yǎng)元飲品、千味央廚、煌上煌、金字火腿、日辰股份。（%、pct）休閑零食板塊烘焙板塊25Q1-3漲跌幅14.8%0.5%25Q3漲跌幅-9.2%-2.4%20.0%2.9%漲幅前五個(gè)股25Q1-3漲跌幅跌幅前五個(gè)股25Q1-3漲跌幅萬(wàn)辰集團(tuán)鍋圈126.80%73.84%70.30%68.74%55.55%桃李面包來(lái)伊份-16.27%-17.12%-19.06%-22.22%-36.74%金字火腿交大昂立百龍創(chuàng)園香飄飄軟飲料板塊啤酒板塊43.4%5.5%洽洽食品龍大美食漲幅前五個(gè)股25Q3漲跌幅跌幅前五個(gè)股25Q3漲跌幅調(diào)味品板塊鹵制品板塊速凍板塊-10.9%9.8%1.5%養(yǎng)元飲品千味央廚煌上煌42.50%41.17%32.66%30.89%24.18%龍大美食朱老六-13.92%-14.34%-14.38%-15.20%-20.14%-1.2%1.8%1.8%西麥?zhǔn)称芳押淌称访羁伤{(lán)多金字火腿日辰股份乳制品-1.0%-3.9%5資料：Wind，浙商證券研究所1.2

股價(jià)表現(xiàn)：2025Q3軟飲料、啤酒板塊漲幅居前乳制品板塊：2025年板塊行情主要集中于上游牧場(chǎng)標(biāo)的，行情始于2024H2，底層邏輯在于：原奶價(jià)格一旦反轉(zhuǎn)，牧場(chǎng)標(biāo)的盈利彈性大。速凍板塊：2025年板塊行情集中于下半年，底層邏輯在于：（1）收入端：在去年下半年的低基數(shù)背景下，龍頭公司新品新渠道拓展效果的落地，集中在板塊旺季即溫度寒冷的三四季度顯現(xiàn)，因此板塊內(nèi)收入在下半年趨勢(shì)向好。（2）業(yè)績(jī)端：板塊價(jià)格戰(zhàn)失靈，費(fèi)投趨于理性，推動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鏊倏煊谑杖?。調(diào)味品板塊：2025年個(gè)股行情節(jié)奏不一，比如龍頭海天味業(yè)上半年走勢(shì)好的原因在于在板塊弱景氣下業(yè)績(jī)的穩(wěn)健度和確定性高，又比如安琪酵母二季報(bào)后啟動(dòng)原因在于業(yè)績(jī)核心變量原材料糖蜜進(jìn)入新榨季成本下行，有望貢獻(xiàn)明年業(yè)績(jī)彈性。保健品板塊：2025年上半年受到麥角硫因現(xiàn)象級(jí)大爆品的拉動(dòng)，板塊迎來(lái)一波行情；下半年在低基數(shù)下板塊收入環(huán)比加速亦驅(qū)動(dòng)板塊行情向上。啤酒板塊：啤酒板塊2025年經(jīng)歷三次起伏：1）25年1月：1月2日至2月5日啤酒板塊回調(diào)12.75%，主要系外部需求環(huán)境偏弱下春節(jié)啤酒動(dòng)銷較為平淡+啤酒板塊估值位置相對(duì)較高。2）25年2月-5月：2月4日至6月4日啤酒板塊上漲19%，主要系低基數(shù)+旺季前補(bǔ)庫(kù)因素導(dǎo)致主要酒企該階段銷量表現(xiàn)較優(yōu)，市場(chǎng)對(duì)啤酒全年的預(yù)期有所提升。3）25年6月至今：6月5日至11月10日啤酒板塊下降14.59%，主要系“禁酒令”對(duì)酒水銷售影響顯著，啤酒的餐飲場(chǎng)景顯著承壓，因此三季度主要酒企的業(yè)績(jī)?cè)鏊儆兴啪?。我們認(rèn)為近年來(lái)啤酒行情主要分為兩類：1）旺季前博弈預(yù)期下的拔估值行情；2）銷量修復(fù)、結(jié)構(gòu)提升帶來(lái)的EPS提升行情。今年旺季前仍有預(yù)期低基數(shù)下銷量修復(fù)的行情，但“禁酒令”導(dǎo)致銷量基本面承壓，因此旺季前行情較難持續(xù)。零食板塊：零食板塊主升浪主要集中在一二季度，主要系具備新品類和新渠道的公司如魔芋品類爆火的鹽津鋪?zhàn)?、衛(wèi)龍美味等公司帶動(dòng)新一輪的板塊行情；三季度部分個(gè)股漲幅主要系新渠道內(nèi)有新品迭代帶來(lái)業(yè)績(jī)的超預(yù)期。軟飲料板塊：軟飲料板塊出現(xiàn)明顯漲幅主要集中在一二季度，主要系上半年旺季備貨和銷售情況良好，水飲競(jìng)爭(zhēng)減弱，飲料板塊大單品推進(jìn)持續(xù)超預(yù)期，同時(shí)規(guī)模效應(yīng)帶來(lái)板塊利潤(rùn)率的持續(xù)提升。茶飲板塊：2025年板塊行情集中于上半年，底層邏輯在于：外賣戰(zhàn)前，已可預(yù)見龍頭公司Q2開店和同店雙指標(biāo)環(huán)比加速，板塊基本面趨勢(shì)上行；外賣戰(zhàn)進(jìn)一步加大了同店的彈性。白酒板塊：復(fù)盤今年以來(lái)白酒行情，申萬(wàn)白酒指數(shù)2-3月上漲，主因春節(jié)動(dòng)銷超預(yù)期以及五糧液批價(jià)上漲。進(jìn)入白酒銷售淡季，禁酒令出臺(tái)后，白酒指數(shù)下降。6-9月指數(shù)上漲主因板塊切換，禁酒令政策糾偏，白酒動(dòng)銷環(huán)比改善。我們認(rèn)為，在本輪牛市行情中，由于白酒仍處于估值底部區(qū)間，具備較高的配置性價(jià)比，因此在中美博弈的不確定性、內(nèi)需有望逐步改善等背景下，具備較強(qiáng)的配置意義。6資料：Wind，浙商證券研究所1.3

復(fù)盤年初策略大眾品板塊：年初我們進(jìn)行的2025年年初策略當(dāng)中強(qiáng)調(diào)：景氣度主線和修復(fù)主線：1）重視當(dāng)下行業(yè)景氣度持續(xù)或2025年景氣度有望上行的子板塊，重視收入向上或業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)帶來(lái)的投資機(jī)會(huì)。板塊選擇主要為：零食=飲料＞乳制品＞預(yù)調(diào)酒/威士忌。2）促消費(fèi)政策驅(qū)動(dòng)下，內(nèi)需有望持續(xù)修復(fù)，重視餐飲供應(yīng)鏈相關(guān)板塊的業(yè)績(jī)修復(fù)和估值修復(fù)帶來(lái)的機(jī)會(huì)。修復(fù)順序上：小B＞大B＞C端；個(gè)股選擇上：在餐飲供應(yīng)鏈相關(guān)板塊中（速凍、啤酒、復(fù)合調(diào)味品、傳統(tǒng)調(diào)味品、鹵味）B端占比和小B占比高的標(biāo)的有望率先修復(fù)；在投資策略上，我們認(rèn)為首選景氣主線，再抓修復(fù)機(jī)會(huì)，龍頭個(gè)股優(yōu)先。并在大眾品十大預(yù)測(cè)中提出，重視渠道變革和健康性大品類的機(jī)會(huì)，從2025年大眾品的表現(xiàn)來(lái)看，飲料和零食板塊均取得了良好的表現(xiàn)；同時(shí)四季度以來(lái)速凍等餐飲供應(yīng)鏈個(gè)股也開始出現(xiàn)較好的行情。白酒板塊：對(duì)比去年的年度策略，

今年受禁酒令的影響較大，但是這次影響使得行業(yè)加速出清，經(jīng)銷商和終端庫(kù)存處于相對(duì)低位，為明年緩解壓力。7資料：浙商證券研究所022026年行業(yè)機(jī)會(huì)挖掘82.1

啤酒基本面：25Q1-3收入低單增長(zhǎng)，成本紅利下利潤(rùn)高增1、業(yè)績(jī)表現(xiàn)：25Q1-3啤酒板塊收入實(shí)現(xiàn)低單增長(zhǎng)，成本紅利+結(jié)構(gòu)升級(jí)下利潤(rùn)增速近10%。25Q1-3啤酒板塊實(shí)現(xiàn)收入增速1.97%（同比+3.97pct），收入在低基數(shù)下實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)；25Q3收入增速為+0.26%（同比+3.60pct），由于“禁酒令”對(duì)餐飲渠道有所影響，25Q3青啤、重啤、燕京、珠江銷量分別同比+0.32%、-0.68%、+0.10%、-2.90%，另由于啤酒消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)未改，25Q3青啤、重啤、燕京、珠江噸價(jià)分別同比-0.50%、+1.09%、+1.45%、+1.60%，因此在低基數(shù)+各家酒企發(fā)力非現(xiàn)飲渠道下收入仍實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)。25Q1-3啤酒板塊實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)增速9.66%（同比+2.46pct），結(jié)構(gòu)升級(jí)和成本改善下盈利能力仍在持續(xù)提升。25Q3歸母凈利潤(rùn)端同比增速為4.96%（同比+7.39pct），主要系原料包材等采購(gòu)成本改善+結(jié)構(gòu)升級(jí)，此外費(fèi)用管控下費(fèi)用率保持平穩(wěn)。2、盈利能力表現(xiàn)：25Q1-3成本紅利持續(xù)釋放+6-10元價(jià)位擴(kuò)容帶動(dòng)結(jié)構(gòu)升級(jí)，助力毛利率提升，費(fèi)用管控下凈利率表現(xiàn)向好。毛利率：25Q1-3啤酒板塊毛利率實(shí)現(xiàn)46.84%，同比增長(zhǎng)1.59pct；25Q3毛利率為47.43%，同比上升1.65pct，毛利率同比提升主要系成本紅利+結(jié)構(gòu)升級(jí)，25Q3青啤、重啤、燕京、珠江噸成本分別同比-2.97%、-2.29%、-2.76%、-0.75%。費(fèi)用率：25Q1-3啤酒板塊銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率分別為12.70%、5.12%，同比變動(dòng)分別為-0.10pct、-0.07pct；從25Q3來(lái)看，啤酒板塊銷售/管理費(fèi)用率分別為14.51%、5.29%，相比去年同期分別變動(dòng)+0.23pct、-0.04pct。各酒企仍以利潤(rùn)為導(dǎo)向，費(fèi)用投放相對(duì)審慎、總體保持平穩(wěn)。凈利率：25Q1-3板塊凈利率為17.56%，同比提升0.75pct；25Q3凈利率為16.66%，同比上升0.33pct。3、周期研判：25-26年啤酒板塊均處于量穩(wěn)價(jià)升的產(chǎn)業(yè)周期階段，25年銷量受禁酒令擾動(dòng)明顯，26年或有邊際修復(fù)，但成本紅利或在26年減弱，酒企26年利潤(rùn)增速或放緩。25Q1-3啤酒板塊收入實(shí)現(xiàn)2%增長(zhǎng)25Q3啤酒板塊的收入實(shí)現(xiàn)0.26%增長(zhǎng)25Q1-3啤酒板塊利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)10%增長(zhǎng)25Q3啤酒板塊利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)5%增長(zhǎng)營(yíng)業(yè)總收入(合計(jì)，億元)單季度營(yíng)業(yè)總收入(合計(jì)，億元)歸母凈利潤(rùn)(合計(jì)，億元)單季度歸母凈利潤(rùn)(合計(jì)，億元)營(yíng)業(yè)總收入合計(jì)(同比增長(zhǎng)率，%)單季度營(yíng)業(yè)總收入合計(jì)(同比增長(zhǎng)率，%)歸母凈利潤(rùn)合計(jì)(同比增長(zhǎng)率，%)單季度歸母凈利潤(rùn)合計(jì)(同比增長(zhǎng)率，%)700600500400300200100012.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%-2.00%-4.00%2502001501005014.00%12010080604020020.00%15.00%10.00%5.00%3025201510514.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%-2.00%-4.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%-2.00%-4.00%-6.00%00.00%09圖表單位：億元，%圖表單位：億元，%圖表單位：億元，%圖表單位：億元，%資料

：Wind，浙商證券研究所2.1

啤酒投資視角：預(yù)計(jì)26年量穩(wěn)價(jià)升、但成本紅利減弱，關(guān)注旺季階段性機(jī)會(huì)1、板塊總結(jié)：我們認(rèn)為啤酒板塊2025年總體格局穩(wěn)定，各酒企表現(xiàn)有所差異，其中燕京啤酒等區(qū)域性啤酒企業(yè)受益于產(chǎn)品勢(shì)能向上/渠道拓展，仍具備較強(qiáng)的α，青島啤酒、重慶啤酒、珠江啤酒銷量、噸價(jià)總體表現(xiàn)穩(wěn)定。我們預(yù)計(jì)25年主要酒企收入或有望穩(wěn)健增長(zhǎng)，在成本紅利+結(jié)構(gòu)升級(jí)下盈利能力有望提升，利潤(rùn)率增速或高于收入增速。我們認(rèn)為應(yīng)關(guān)注2025年末啤酒板塊估值切換的投資機(jī)會(huì)，關(guān)注26年旺季低基數(shù)下月度銷量催化機(jī)會(huì)，并重視以重慶啤酒等為代表的酒企在高分紅下的高股息配置價(jià)值。2、趨勢(shì)研判：1）銷量修復(fù)：盡管禁酒令對(duì)餐飲渠道有所影響，但酒企積極發(fā)力非現(xiàn)飲渠道、拓展新零售渠道，25Q3銷量保持穩(wěn)健，我們認(rèn)為伴隨禁酒令影響逐漸減弱，25年銷量有望實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)，26年銷量或延續(xù)穩(wěn)中有升的態(tài)勢(shì)。2）噸價(jià)提升：雖然當(dāng)前餐飲渠道承壓，但在酒廠的供給驅(qū)動(dòng)下，6元以下價(jià)位向6-10元價(jià)位的結(jié)構(gòu)升級(jí)仍在延續(xù)，我們認(rèn)為25年產(chǎn)品結(jié)構(gòu)或仍延續(xù)升級(jí)趨勢(shì)，26年產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)也將延續(xù)，預(yù)計(jì)噸價(jià)仍在向上周期。3）盈利改善：2025年10月31日玻璃、瓦楞紙、鋁價(jià)格同比變動(dòng)-6%、+15%、+1%，較24年均值變動(dòng)-25%、+12%、+6%；2025年9月進(jìn)口大麥價(jià)格同比增長(zhǎng)4%，較24年均值下降2%，25Q1-3進(jìn)口大麥均價(jià)同比下降4%。2025全年酒企大麥采購(gòu)價(jià)格下降，包材成本亦有下降，我們預(yù)計(jì)25年啤酒成本紅利釋放充分，疊加費(fèi)用率穩(wěn)定，盈利能力提升確定性高，但預(yù)計(jì)26年成本紅利或有減弱，酒企利潤(rùn)增速或有所放緩。投資建議：我們預(yù)計(jì)禁酒令對(duì)啤酒影響有限，6元以下價(jià)位向6-10元價(jià)位的結(jié)構(gòu)升級(jí)仍在延續(xù)。當(dāng)前啤酒板塊近10年估值分位數(shù)僅為0.59%，估值仍具性價(jià)比。我們認(rèn)為啤酒行業(yè)25年在低基數(shù)下銷量有望穩(wěn)健增長(zhǎng)、噸價(jià)具有向上彈性，成本紅利+結(jié)構(gòu)升級(jí)+費(fèi)用管控下盈利能力有望提升，26年成本紅利減弱導(dǎo)致行業(yè)β相對(duì)較弱，但低基數(shù)下旺季銷量修復(fù)的階段性投資機(jī)會(huì)仍存，另關(guān)注啤酒企業(yè)多元化拓展帶來(lái)的投資機(jī)會(huì)。關(guān)注燕京啤酒的勢(shì)能延續(xù)和業(yè)績(jī)釋放，關(guān)注青島啤酒、華潤(rùn)啤酒年末估值切換、餐飲渠道潛在修復(fù)下的β投資機(jī)會(huì)，同時(shí)關(guān)注重慶啤酒高分紅回報(bào)。10資料：Wind，浙商證券研究所，盈利預(yù)測(cè)均來(lái)自浙商證券研究所基本面視角——軟飲料：25Q3業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)，毛凈利率同比提升2.21、業(yè)績(jī)表現(xiàn)：25Q1-3業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)，表現(xiàn)亮眼。25Q1-3軟飲料板塊收入穩(wěn)健增長(zhǎng)，25Q3增速略有提升。2025Q1-3飲料板塊收入為298.14億元，同比增長(zhǎng)10.93%，2025Q3板塊收入為106.18億元，同比增長(zhǎng)14.44%。25Q1-3&25Q3軟飲料板塊業(yè)績(jī)正增。2025Q1-3軟飲料板塊歸母凈利潤(rùn)為55.99億元，同比增長(zhǎng)14.69%，2025Q3板塊歸母凈利潤(rùn)為20.61億元，同比增長(zhǎng)36.61%。2、盈利能力表現(xiàn)：25Q1-3&25Q3毛凈利率小幅增長(zhǎng)，費(fèi)用端改善。毛利率：25Q1-3軟飲料板塊毛利率為42.0%，同比+1.0pct。25Q3毛利率為42.4%，同比+0.5pct。費(fèi)用率：25Q1-3軟飲料板塊銷售/管理費(fèi)用率分別為15.3%/3.6%，同比-0.2/-0.1pct。25Q3銷售/管理費(fèi)用率分別為14.5%/3.6%，同比-2.0/-0.2pct。凈利率：25Q1-3軟飲料板塊凈利率為18.9%，同比+0.6pct；25Q3凈利率為19.5%，同比+3.1pct。3、所處周期：當(dāng)下軟飲料板塊仍處于成長(zhǎng)期，高景氣度大單品的爆發(fā)是基礎(chǔ)，渠道能力的構(gòu)建是核心，品牌力構(gòu)建是目的，緊握具備高景氣度細(xì)分品類及渠道能力持續(xù)增強(qiáng)的個(gè)股機(jī)會(huì)。25Q1-3板塊收入同比+10.9%25Q3板塊收入同比+14.4%25Q1-3板塊歸母凈利潤(rùn)同比+14.7%25Q3板塊歸母凈利潤(rùn)同比+36.6%營(yíng)業(yè)收入-億元yoy營(yíng)業(yè)收入-億元yoy歸母凈利潤(rùn)-億元yoy歸母凈利潤(rùn)-億元yoy56.03503002502001501005030.0%

12025.0%18.0%

6016.0%14.4%14.0%40.0%

2540.0%36.6%106.2298.117.1%92.832.0%48.820.625.2%207.3268.830.0%2020.0%1008060402005030.0%20.0%10.0%0.0%27.3%85.0238.924.3%39.320.0%15.0%208.671.972.612.1%36.520.9%15.112.0%

4014.7%18.2%1510512.815.2%29.810.0%12.110.0%12.5%9.1%302010010.610.9%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%0.0%-0.1%-10.0%-20.0%-30.0%-18.4%-10.0%-20.0%-0.6%-12.9%2021Q3

2022Q3

2023Q3

2024Q3

2025Q31.0%2021Q3

2022Q3

2023Q3

2024Q3

2025Q3002021Q1-3

2022Q1-3

2023Q1-3

2024Q1-3

2025Q1-32021Q1-3

2022Q1-3

2023Q1-3

2024Q1-3

2025Q1-311資料：Wind，浙商證券研究所2.2

投資視角——軟飲料：細(xì)分賽道分化明顯，盈利能力持續(xù)提升核心觀點(diǎn)：高景氣度大單品的爆發(fā)是基礎(chǔ)，渠道能力的構(gòu)建是核心，品牌力構(gòu)建是目的，緊握具備高景氣度細(xì)分品類及渠道能力持續(xù)增強(qiáng)的個(gè)股機(jī)會(huì)。?

行業(yè)維度：當(dāng)前軟飲料行業(yè)總量見頂，但是細(xì)分賽道的表現(xiàn)不盡相同，近年伴隨健康性趨勢(shì)的消費(fèi)背景下，無(wú)糖茶、能量飲料及中式養(yǎng)生水等植物飲料的增長(zhǎng)超過軟飲料大盤，由此具備高景氣度大單品的公司同時(shí)具備較強(qiáng)渠道運(yùn)營(yíng)能力的公司能夠在短期快速建立品牌優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)中長(zhǎng)期的持續(xù)增長(zhǎng)。?

與眾不同的觀點(diǎn)：市場(chǎng)認(rèn)為大單品當(dāng)前競(jìng)爭(zhēng)壓力加劇，可能出現(xiàn)降速的情況，機(jī)會(huì)有限。我們認(rèn)為2026年軟飲料板塊的機(jī)會(huì)點(diǎn)仍然集中在具備強(qiáng)勢(shì)品類的標(biāo)的當(dāng)中，與此同時(shí)通過自身的渠道能力和渠道運(yùn)營(yíng)策略，能夠構(gòu)筑該品類的優(yōu)勢(shì)從而實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步增長(zhǎng)的公司將有望實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期增長(zhǎng)。我們認(rèn)為高景氣度大單品的爆發(fā)是個(gè)股業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的基礎(chǔ)，而渠道能力的構(gòu)建決定了業(yè)績(jī)天花板的高度；但個(gè)股如果僅依靠單一品類的爆發(fā)帶來(lái)的業(yè)績(jī)天花板相對(duì)有限；擁有良好品牌勢(shì)能和順應(yīng)未來(lái)品類升級(jí)的企業(yè)才有持續(xù)增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)力。?

前瞻性機(jī)會(huì)：緊握具備品類成長(zhǎng)紅利的個(gè)股，同時(shí)具備較強(qiáng)渠道建設(shè)能力和運(yùn)營(yíng)能力的標(biāo)的。推薦通過擴(kuò)品類+精細(xì)化渠道運(yùn)營(yíng)+擴(kuò)渠道帶來(lái)持續(xù)增長(zhǎng)的東鵬飲料；同時(shí)關(guān)注水飲市占率回升，茶飲市場(chǎng)繼續(xù)鋪貨的農(nóng)夫山泉。近十年軟飲料板塊估值情況市盈率TTM-右軸收盤價(jià)-左軸5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050050454035302520151050012資料：Wind，浙商證券研究所2.3

基本面視角——零食：25Q3收入增長(zhǎng)穩(wěn)健，盈利能力改善1、業(yè)績(jī)表現(xiàn)：2025Q1-3收入大幅增長(zhǎng)，利潤(rùn)端承壓2025Q1-3零食板塊收入增長(zhǎng)穩(wěn)健。2025Q1-3零食板塊收入為673.61億元，同比增長(zhǎng)30.97%，2025Q3板塊收入為243.84億元，同比增長(zhǎng)22.42%。2025Q1-3零食板塊業(yè)績(jī)承壓，25Q3凈利潤(rùn)略增。2025Q1-3零食板塊歸母凈利潤(rùn)為20.46億元，同比減少3.31%，2025Q3板塊歸母凈利潤(rùn)為8.35億元，同比增長(zhǎng)8.62%。2、盈利能力表現(xiàn)：毛凈利率縮減，費(fèi)用端改善毛利率：25Q1-3零食板塊毛利率為18.6%，同比-3.1pct。25Q3毛利率為18.7%，同比-1.5pct。費(fèi)用率：25Q1-3零食板塊銷售/管理費(fèi)用率分別為9.4%/3.7%，同比-2.2/-0.4pct。25Q3銷售/管理費(fèi)用率分別為8.5%/3.6%，同比-1.6/-0.1pct。凈利率：25Q1-3零食板塊凈利率為4.1%，同比-0.5pct；25Q3凈利率為4.8%，同比+0.3pct。3、所處周期：當(dāng)前零食板塊仍處于成長(zhǎng)周期，我們繼續(xù)強(qiáng)調(diào)零食板塊個(gè)股通過品類擴(kuò)張和新渠道滲透帶來(lái)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，與此同時(shí)，關(guān)注公司自身供應(yīng)鏈提效和經(jīng)營(yíng)內(nèi)部改革為公司構(gòu)筑的長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。25Q1-3板塊收入同比+31.0%25Q3板塊收入同比+22.4%25Q1-3板塊歸母凈利潤(rùn)同比-3.3%25Q3板塊歸母凈利潤(rùn)同比+8.62%營(yíng)業(yè)收入-億元yoy營(yíng)業(yè)收入-億元yoy歸母凈利潤(rùn)-億元yoy歸母凈利潤(rùn)-億元yoy673.68.4700600500400300200100070.0%

30060.0%70.0%

2540.0%

9.030.0%

8.020.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%21.27.7243.858.0%20.560.2%60.0%2026.9%58.0%514.325017.817.27.06.05.04.03.02.050.0%40.0%199.250.0%40.0%30.0%12.2%15.410.0%0.0%2005.34.95.015105-3.3%31.03%0.0%

15020.0%-10.0%-20.0%-30.0%-40.0%276.6276.5255.0-14.6%99.222.4%88.220.0%10.0%0.0%81.510050010.0%8.6%12.5%5.7%10.0%0.0%1.6%0.0%6.2%-0.1%-8.1%-1.5%-2.1%-50.0%

1.0-60.0%

0.0-10.0%-20.0%-3.5%2021Q3

2022Q3

2023Q3

2024Q3

2025Q3-53.6%2021Q1-3

2022Q1-3

2023Q1-3

2024Q1-3

2025Q1-3-10.0%-10.0%02021Q1-3

2022Q1-3

2023Q1-3

2024Q1-3

2025Q1-32021Q3

2022Q3

2023Q3

2024Q3

2025Q313資料：Wind，浙商證券研究所2.3

投資視角——零食：行業(yè)景氣度仍存，經(jīng)營(yíng)進(jìn)入提質(zhì)階段核心觀點(diǎn)：我們繼續(xù)強(qiáng)調(diào)零食板塊個(gè)股通過品類擴(kuò)張和新渠道滲透帶來(lái)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，與此同時(shí)，關(guān)注公司自身供應(yīng)鏈提效和經(jīng)營(yíng)內(nèi)部改革為公司構(gòu)筑的長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。?

行業(yè)維度：25Q3零食板塊業(yè)績(jī)分化明顯。相對(duì)業(yè)績(jī)表現(xiàn)較好的公司主要是由于：1）抓住新消費(fèi)趨勢(shì)品類，如魔芋產(chǎn)品等，短期爆品對(duì)于公司的業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)較大；2）進(jìn)駐新渠道如會(huì)員制商超、或在零食折扣渠道持續(xù)滲透的公司，如有友的山姆持續(xù)上新等。與此同時(shí)傳統(tǒng)渠道占比較大的零食公司由于受到渠道變革的客流壓力較大，普遍業(yè)績(jī)表現(xiàn)一般，但各家公司均積極采取渠道結(jié)構(gòu)調(diào)整或新品的持續(xù)突破，尋求新的增長(zhǎng)解決方案。?

與市場(chǎng)不同的觀點(diǎn)：市場(chǎng)認(rèn)為在此前行業(yè)基數(shù)提升的背景下，零食板塊當(dāng)前估值性價(jià)比一般，投資機(jī)會(huì)有限，我們認(rèn)為2026年零食行業(yè)的機(jī)會(huì)點(diǎn)仍存，主要系健康新趨勢(shì)線的核心大單品的增長(zhǎng)紅利延續(xù)，且行業(yè)產(chǎn)能持續(xù)提升，規(guī)模效應(yīng)下品類的盈利能力有望提升；與此同時(shí)，緊握新渠道的公司通過SKU的擴(kuò)充能夠繼續(xù)建立在該渠道的優(yōu)勢(shì)，驅(qū)動(dòng)后續(xù)業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)；另外，也可以期待此前傳統(tǒng)渠道占比較高或品類相對(duì)傳統(tǒng)的公司通過下半年自身的改革和新品創(chuàng)新，帶來(lái)新的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)點(diǎn)。?

前瞻性機(jī)會(huì)：繼續(xù)配置此前調(diào)整到位且切換到26年估值具備性價(jià)比的新消費(fèi)龍頭個(gè)股，同時(shí)關(guān)注跟蹤經(jīng)營(yíng)和估值見底，正在積極調(diào)整的公司。推薦衛(wèi)龍美味、鹽津鋪?zhàn)?、萬(wàn)辰集團(tuán)，建議關(guān)注西麥?zhǔn)称贰⒂杏咽称芬约案櫧?jīng)營(yíng)見底且新品正在發(fā)力，渠道正在調(diào)整的洽洽食品等。近十年零食板塊估值情況市盈率TTM-右軸收盤價(jià)-左軸3,5003,0002,5002,0001,5001,00050080706050403020100014資料：Wind，浙商證券研究所熟食：25Q3費(fèi)用上升拖累盈利能力，提升經(jīng)營(yíng)質(zhì)量是工作重點(diǎn)2.4?

基本面視角：25Q1-3&25Q3收入利潤(rùn)雙承壓25Q1-3&25Q3熟食板塊收入負(fù)增長(zhǎng)。25Q1-3熟食板塊收入為81.53億元，同比減少10.93%；25Q3板塊收入為28.76億元，同比減少6.92%。25Q1-3&25Q3熟食板塊業(yè)績(jī)承壓。25Q1-3熟食板塊歸母凈利潤(rùn)為5.75億元，同比減少33.55%；25Q3板塊歸母凈利潤(rùn)為2.19億元，同比減少29.84%。?

投資視角：?jiǎn)蔚晷迯?fù)中，提升門店經(jīng)營(yíng)質(zhì)量是工作重點(diǎn)??與前不同的認(rèn)識(shí)：板塊需求不及預(yù)期，單店盈利仍在修復(fù)階段。成本端逐步兌現(xiàn)至報(bào)表端，板塊盈利能力有所改善。與眾不同的認(rèn)識(shí)：在行業(yè)開店接近天花板的情況下，單店盈利修復(fù)尤為重要，具備培育新單店模型能力的企業(yè)有望打造第二增長(zhǎng)曲線。在休閑鹵味的單店模型回本周期拉長(zhǎng)+新型零食業(yè)態(tài)沖擊下，單店盈利修復(fù)周期拉長(zhǎng)。?我們認(rèn)為現(xiàn)階段應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注，①休閑鹵味門店：鹵味旺季配合營(yíng)銷活動(dòng)和新品推廣帶來(lái)的門店收入修復(fù)機(jī)會(huì)；②新型單店模型打造：具備新型單店模型打造能力的企業(yè)有望帶來(lái)新一輪成長(zhǎng)。2025Q1-Q3板塊收入同比-10.9%25Q3板塊收入同比-6.9%2025Q1-Q3板塊歸母凈利潤(rùn)同比-33.6%25Q3板塊歸母凈利潤(rùn)同比-29.8%營(yíng)業(yè)收入-億元yoy營(yíng)業(yè)收入-億元yoy歸母凈利潤(rùn)-億元yoy歸母凈利潤(rùn)-億元yoy34.433.311.512020.0%

3515.0%

3010.0%

2515.0%

1210.0%

1080.0%

6.060.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%30.9100.35.016.5%94.828.891.556.5%8.354.3%10080604020052.3%5.04.03.02.01.09.2%8.781.540.0%20.0%0.0%38.2%3.322.35.0%0.0%-5.0%8642067.84.0%3.4%3.15.8%3.6%5.0%20151055.85.34.1%2.4-5.0%2.20.0%-20.0%-20.0%-29.8%-5.0%-10.0%-33.6%-6.9%-40.0%-60.0%-40.0%-60.0%-80.0%-8.7%-10.0%-10.1%-10.9%-63.1%-62.3%-15.0%0-15.0%-80.0%

0.02021Q1-3

2022Q1-3

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2025Q1-32021Q3

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2025Q315資料：Wind，浙商證券研究所乳制品基本面視角：25Q3收入下滑，扣非業(yè)績(jī)2.51、業(yè)績(jī)表現(xiàn)：25Q3板塊收入下滑，扣非歸母凈利潤(rùn)25Q1-3乳制品板塊收入為1397.9億元，同比增長(zhǎng)0.8%，2025Q3板塊收入為448.8億元，同比下滑0.6%。25Q1-3乳制品板塊扣非歸母凈利潤(rùn)為113.4億元，同比增長(zhǎng)19.4%，2025Q3板塊扣非歸母凈利潤(rùn)為32.8億元，同比增加0.1%。2、盈利能力表現(xiàn)：25Q3板塊毛利率小幅下滑，費(fèi)投收縮，凈利率基本持平毛利率：25Q1-3年乳制品板塊毛利率為30.4%，同比增長(zhǎng)0.3pct。25Q3毛利率為28.8%，同比下降1.0pct。費(fèi)用率：25Q1-3年乳制品板塊銷售/管理費(fèi)用率分別為16.8%/4.0%，同比-0.7/-0.1pct。25Q3銷售/管理費(fèi)用率分別為16.8%/4.1%，同比-0.7/+0.1pct?？鄯菤w母凈利率：25Q1-3年乳制品板塊扣非歸母凈利率為8.1%，同比增長(zhǎng)1.3pct；25Q3扣非歸母凈利率為7.3%，同比增長(zhǎng)0.1pct。25Q1-3板塊收入同增0.8%25Q3板塊收入同減0.6%25Q1-3板塊扣非歸母利潤(rùn)同增19.4%25Q3板塊扣非歸母凈利潤(rùn)同增0.1%營(yíng)業(yè)收入（億元）17.3%YOY（%，右軸）扣非歸母凈利（億元）YOY（%，右軸）扣非歸母凈利（億元）54.6%YOY（%，右軸）60%16001200800400020%15%10%5%120906030060%30%0%4030

29.7%30%0.1%

0%31.1%13.1%7.9%8.1%10.9%19.4%-1.7%2010013.8%2.6%8.9%0.8%0%-6.0%-30%-60%-37.5%-5%-10%-8.3%-30%20Q1-3

21Q1-3

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2024Q32025Q3資料

：Wind，浙商證券研究所備注：乳制品板塊選取伊利股份、妙可藍(lán)多、皇氏集團(tuán)、貝因美、燕塘乳業(yè)、新乳業(yè)、熊貓乳品、天潤(rùn)乳業(yè)、三元股份、光明乳業(yè)、一鳴食品、均瑤健康、麥趣爾、西部牧業(yè)、莊園牧場(chǎng)、佳禾食品162.5

乳制品投資視角市場(chǎng)認(rèn)知和差異：我們認(rèn)為市場(chǎng)對(duì)乳制品板塊需求平淡認(rèn)知較為充足，但對(duì)于龍頭乳企盈利彈性釋放的空間和持續(xù)性上存在分歧。我們與前不同的觀點(diǎn)：與以往每次原奶下行期不一樣的是，在本輪原奶下行期，龍頭乳企更重視盈利能力。板塊估值整體提升的前瞻性機(jī)會(huì)：在原奶成本觸底、龍頭乳企盈利能力釋放周期兌現(xiàn)后，板塊估值亦有望整體提升。172.6

速凍板塊基本面：25Q3收入業(yè)績(jī)趨勢(shì)向好，盈利能力改善1、業(yè)績(jī)表現(xiàn)：25Q3板塊收入加速，板塊業(yè)績(jī)?cè)鏊俎D(zhuǎn)正25Q1-3速凍板塊收入235.8億元，同比增長(zhǎng)0.2%。25Q3收入77.8億元，同比增加2.7%。25Q1-3速凍板塊實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)為16.2億元，同比減少6.7%；25Q3板塊歸母凈利潤(rùn)為4.7億元，同比增加11.2%。2、盈利能力表現(xiàn)：

25Q3板塊毛利率恢復(fù)同比正增長(zhǎng)，疊加費(fèi)投下降，凈利率改善毛利率：25Q1-3年速凍品板塊毛利率為20.7%，同比下滑1.1pct。25Q3毛利率為20.4%，同比增加0.4pct。費(fèi)用率：25Q1-3年速凍品板塊銷售/管理費(fèi)用率分別為7.3%/4.2%，同比下滑0.3/0.1pct。25Q3銷售/管理費(fèi)用率分別為7.4%/4.3%，同比下滑0.5/0.4pct。凈利率：25Q1-3年速凍品板塊凈利率為6.9%，同比下滑0.5pct；25Q3凈利率為6.0%，同比增加0.5pct。25Q1-3板塊收入同增0.2%25Q3板塊收入同增2.7%25Q1-3板塊歸母凈利潤(rùn)同減6.7%25Q3板塊歸母凈利潤(rùn)同增11.2%營(yíng)業(yè)收入（億元）46.3%YOY（%，右軸）營(yíng)業(yè)收入（億元）68.5%YOY（%，右軸）歸母凈利潤(rùn)（億元）YOY（%，右軸）250%歸母凈利潤(rùn)（億元）YOY（%，右軸）300%2502001501005050%40%30%20%10%0%80604020080%60%40%20%0%25201510586420219.2%259.5%200%150%100%50%240%180%120%60%18.2%15.4%17.6%16.5%15.2%9.8%38.0%43.5%30.5%

27.8%2.7%11.2%0%0%-1.0%2020Q3

2021Q3

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2025Q3-13.4%-14.3%

-6.7%0.8%-21.9%0.2%-36.0%0-20%0-50%-60%20Q1-3

21Q1-3

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2025Q3資料

：Wind，浙商證券研究所注：速凍板塊選取安井食品、三全食品、海欣食品、味知香、惠發(fā)食品、春雪食品、千味央廚、巴比食品182.6

速凍板塊投資視角市場(chǎng)認(rèn)知和差異：我們認(rèn)為市場(chǎng)當(dāng)前對(duì)于速凍板塊基本面趨勢(shì)的認(rèn)知較為充分，對(duì)于龍頭公司新品新渠道增量彈性的判斷上有分歧。我們與眾不同的觀點(diǎn)：我們認(rèn)為龍頭公司在品類拓展、新品開拓和渠道定制化業(yè)務(wù)方向上多力出擊，有望在弱β中打造強(qiáng)α。板塊估值整體提升的前瞻性機(jī)會(huì)：一旦餐飲需求復(fù)蘇，龍頭的競(jìng)爭(zhēng)力α疊加行業(yè)β雙擊向上，有望提振升板塊整體估值。192.7

調(diào)味品基本面：25Q3收入增速放緩，業(yè)績(jī)?cè)鏊俾谑杖?、業(yè)績(jī)表現(xiàn)：25Q3收入增速放緩，業(yè)績(jī)?cè)鏊俾谑杖搿?5Q1-3調(diào)味品板塊收入402.6億元，同比增長(zhǎng)2.8%。25Q3收入128.6億元，同比增加1.9%。25Q1-3調(diào)味品板塊實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)為78.5億元，同比增長(zhǎng)4.9%；25Q3調(diào)味品板塊歸母凈利潤(rùn)為23.2億元，同比增加0.3%。2、盈利能力表現(xiàn)：25Q3成本紅利延續(xù)、毛利率同比提升，費(fèi)投加大，凈利率下滑。毛利率：25Q1-3年調(diào)味品板塊毛利率為38.7%，同比增加2.3pct。25Q3毛利率為38.4%，同比增加1.9oct。費(fèi)用率：25Q1-3年調(diào)味品板塊銷售/管理費(fèi)用率分別為10.0%/3.6%，同比增加1.2/0.2pct。25Q3銷售/管理費(fèi)用率分別為10.6%/4.1%，同比增加2.1/0.4pct。凈利率：25Q1-3年調(diào)味品板塊凈利率為19.6%，同比增加0.3pct；25Q3凈利率為18.1%，同比下降0.5pct。25Q1-3板塊收入同增2.8%25Q3板塊收入同增1.9%25Q1-3板塊歸母凈利潤(rùn)同增4.9%25Q3板塊歸母凈利潤(rùn)同增0.3%營(yíng)業(yè)收入（億元）YOY（%，右軸）營(yíng)業(yè)收入（億元）YOY（%，右軸）歸母凈利潤(rùn)（億元）YOY（%，右軸）48.0%歸母凈利潤(rùn)（億元）YOY（%，右軸）600500400300200100020%1401201008020%10080604020060%40%20%0%3025201510530%20%10%12.1%18.8%10%10%16.5%8.3%7.1%5.7%6.2%0.1%5.4%4.3%2.8%1.91%7.9%0%0%6.2%0.31%

0%-10%-10%-20%-30%-40%-50%-10%-20%-30%-40%-50%5.7%4.9%60-20%-30%-40%-50%-4.6%40-18.0%-20%-40%-37.9%-23.8%20

-39.5%-38.7%2020Q3

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2025Q30019Q1-3

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25Q1-3資料

：Wind，浙商證券研究所注：調(diào)味品板塊采用調(diào)味品中信（成分）指數(shù)202.7

調(diào)味品投資視角市場(chǎng)認(rèn)知和差異：市場(chǎng)對(duì)調(diào)味品板塊收入偏弱的現(xiàn)狀認(rèn)知較為充足，但對(duì)于頭部和二梯隊(duì)企業(yè)在不同戰(zhàn)略選擇（變革求新或是以穩(wěn)為主）對(duì)應(yīng)經(jīng)營(yíng)結(jié)果的認(rèn)知上有差異。我們與眾不同的觀點(diǎn)：我們認(rèn)為變革相對(duì)更適用于板塊景氣平穩(wěn)或上行期，在景氣偏弱的階段推行變革不僅未必能實(shí)現(xiàn)預(yù)期效果，亦可能導(dǎo)致原本的市場(chǎng)份額丟失。因此，在板塊景氣偏弱階段，需更重視穩(wěn)健市場(chǎng)策略帶來(lái)的業(yè)績(jī)確定性。212.8

保健品基本面：25Q3收入恢復(fù)正增，業(yè)績(jī)環(huán)比再加速1、業(yè)績(jī)表現(xiàn)：25Q3板塊收入恢復(fù)正增，業(yè)績(jī)環(huán)比再加速25Q1-3保健品板塊收入118.9億元，同比下滑2.2%。25Q3收入38.9億元，同比增加17.0%。25Q1-3保健品板塊實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)為16.3億元，同比增長(zhǎng)19.4%；25Q3板塊歸母凈利潤(rùn)為4.1億元，同比增加153.4%。2、盈利能力表現(xiàn)：

25Q3毛利率恢復(fù)正增，費(fèi)投趨于理性，凈利率增幅提升毛利率：25Q1-3年保健品板塊毛利率為49.4%，同比下降0.9pct。25Q3毛利率為46.2%，同比上升1.8pct。費(fèi)用率：25Q1-3年保健品板塊銷售/管理費(fèi)用率分別為21.1%/9.3%，同比-4.3/+0.3pct。25Q3銷售/管理費(fèi)用率分別為21.2%/10.0%，同比下降3.4/1.2pct。凈利率：25Q1-3年保健品板塊凈利率為13.7%，同比增加2.5pct；25Q3凈利率為10.4%，同比上升5.6pct。25Q1-3板塊收入同減2.2%25Q3板塊收入同增17.0%25Q1-3板塊利潤(rùn)同增19.4%25Q3板塊利潤(rùn)同增153.4%歸母凈利潤(rùn)（億元）YOY（%，右軸）營(yíng)業(yè)收入（億元）YOY（%，右軸）營(yíng)業(yè)收入（億元）YOY（%，右軸）歸母凈利潤(rùn)（億元）YOY（%，右軸）108200%3025201510540%19.4%

20%0%1401201008030%20%10%0%5040302010060%40%20%0%30.9%47.3%153.4%

150%22.3%18.5%14.2%15.4%100%50%4.8%88.3%617.0%14.9%601.4%-20%4-20.9%10.5%-1.1%-2.2%0%-8.2%40-17.0%-10%-20%-21.1%-20%-40%-42.2%-40%2-42.0%-10.9%-50%-100%20-68.1%00-60%020Q1-3

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2025Q3資料

：Wind，浙商證券研究所注：保健品板塊選取湯臣倍健、仙樂健康、金達(dá)威、百合股份、交大昂立、*ST春天222.8

保健品投資視角：把握B端產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)，跟蹤C(jī)端景氣變化市場(chǎng)認(rèn)知和差異：市場(chǎng)認(rèn)為保健品C端馬太效應(yīng)突出，而公司所處的B端缺乏彈性。我們與眾不同的觀點(diǎn)：產(chǎn)業(yè)鏈C端品牌長(zhǎng)尾效應(yīng)突出，天然利好有競(jìng)爭(zhēng)力的B端龍頭帶頭提升集中度。具體來(lái)看，高毛利和相對(duì)較低的進(jìn)入壁壘吸引C端新品牌玩家紛紛入局，同時(shí)線上渠道的崛起使得新玩家得以進(jìn)入。當(dāng)前營(yíng)養(yǎng)健康食品市場(chǎng)呈現(xiàn)“多劑型、多品類、多功能、多渠道”的局面。線上渠道的分散化及媒體傳播的碎片化，降低了新玩家的渠道鋪設(shè)及產(chǎn)品營(yíng)銷成本，使其得以快速布局，觸達(dá)目標(biāo)消費(fèi)者。上半年若羽臣旗下的保健品品牌借助麥角硫因膠囊跨界進(jìn)入保健品領(lǐng)域正是這一產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的體現(xiàn)。232.9

現(xiàn)制茶飲品基本面：外賣戰(zhàn)利好板塊25H1收入加速1、業(yè)績(jī)表現(xiàn)：2025H1板塊收入增速受外賣戰(zhàn)影響拉升至25.9%，業(yè)績(jī)同比增速更快。25H1現(xiàn)制茶飲板塊收入337.6億元，同比增加25.9%；歸母凈利潤(rùn)54.8億元，同比增加44.0%。2、盈利能力表現(xiàn)：板塊毛凈利率在部分公司低基數(shù)下同比提升。毛利率：25H1現(xiàn)制茶飲板塊毛利率為31.5%，同比上升2.3pct。費(fèi)用率：25H1現(xiàn)制茶飲板塊銷售/管理費(fèi)用率分別為6.1%/3.9%，同比+0.1pct/持平。凈利率：25H1現(xiàn)制茶飲板塊凈利率為16.3%，同比上升2.1pct；圖：2025H1板塊營(yíng)業(yè)收入同增25.9%圖：2025H1板塊利潤(rùn)同增44.0%營(yíng)業(yè)收入（億元）

YOY25.9%歸母凈利（億元）YOY400300200100030%25%20%15%10%5%605040302010060%50%40%30%20%10%0%44.0%0%2024H12025H12024H12025H1資料：Wind，浙商證券研究所24注：現(xiàn)制茶飲板塊選取蜜雪集團(tuán)、霸王茶姬、古茗、奈雪的茶、茶百道、滬上阿姨。計(jì)算25H1銷售費(fèi)用率時(shí)，不包括未披露數(shù)據(jù)的霸王茶姬；計(jì)算25H1管理費(fèi)用率時(shí)，不包括未披露數(shù)據(jù)的霸王茶姬和奈雪的茶。2.9現(xiàn)制茶飲投資視角市場(chǎng)擔(dān)心：長(zhǎng)期視角下，當(dāng)龍頭都已密集上市，板塊競(jìng)爭(zhēng)或進(jìn)一步加大；短期視角下，在外賣退坡之后，同店?duì)I收或承壓。我們與眾不同的觀點(diǎn)：（1）關(guān)于競(jìng)爭(zhēng)，我們認(rèn)為不可一概而論，需要分結(jié)構(gòu)討論。具體來(lái)看，中價(jià)格帶內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)加劇是不可避免且不可逆的，平價(jià)價(jià)格帶的龍頭則具備份額提升的潛力；（2）關(guān)于同店高基數(shù)，我們認(rèn)為具有品類和業(yè)態(tài)拓展能力的公司可以通過做增量來(lái)消化基數(shù)壓力。252.10白酒--經(jīng)濟(jì)周期：白酒指數(shù)與PPI呈強(qiáng)相關(guān)性，重視PPI拐點(diǎn)信號(hào)我們認(rèn)為應(yīng)當(dāng)重視PPI拐點(diǎn)的趨勢(shì)變化，未來(lái)白酒消費(fèi)或有望同向恢復(fù)。復(fù)盤2004年至今的白酒表現(xiàn)，我們認(rèn)為板塊可以分為以下八個(gè)階段，其中板塊指數(shù)與PPI

同比增速關(guān)聯(lián)性較高，與GDP、CPI

等指標(biāo)同比增速也具備一定關(guān)聯(lián)性。11月9日CPI及PPI數(shù)據(jù)公布，10月CPI同比上漲0.2%，環(huán)比上漲0.2%；PPI同比下降2.1%、降幅比上月收窄0.2個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比由上月持平轉(zhuǎn)為上漲0.1%。由于PPI與板塊指數(shù)的相關(guān)性較高，PPI拐點(diǎn)或具有信號(hào)意義。圖；白酒指數(shù)與PPI呈現(xiàn)強(qiáng)相關(guān)性，CPI等指標(biāo)亦有參考價(jià)值26數(shù)據(jù)：2.10白酒--產(chǎn)業(yè)周期：當(dāng)前或迎業(yè)績(jī)預(yù)期+茅臺(tái)批價(jià)雙底，從而帶來(lái)配置窗口我們復(fù)盤12-15年調(diào)整期的調(diào)整節(jié)奏，有以下幾大特征：1）酒企業(yè)績(jī)預(yù)期觸底+茅臺(tái)批價(jià)觸底為兩大股價(jià)見底信號(hào)，可通過這兩大前瞻指標(biāo)判斷板塊是否見底；2）報(bào)表端壓力最大節(jié)點(diǎn)滯后于終端消費(fèi)最差時(shí)點(diǎn)；3）預(yù)期先行，股價(jià)和估值先于基本面見底、也先于基本面反彈。12-15年節(jié)奏復(fù)盤：調(diào)整期帶來(lái)戴維斯雙殺后，估值帶動(dòng)股價(jià)上行。報(bào)表層面，白酒行業(yè)終端消費(fèi)最差時(shí)點(diǎn)出現(xiàn)在13年上半年，由于滯后因素，報(bào)表的壓力時(shí)點(diǎn)出現(xiàn)在14年上半年，15年白酒行業(yè)進(jìn)入弱復(fù)蘇期階段。估值層面，貴州茅臺(tái)估值與批價(jià)走勢(shì)較為相近，在13H1貴州茅臺(tái)低于預(yù)期跌停后，市場(chǎng)預(yù)期已修復(fù)到底，估值于14年初見底，后開啟向上修復(fù)。批價(jià)層面，茅臺(tái)批價(jià)在14年1月見底、16年7月回升，期間橫盤震蕩。見底信號(hào)1：業(yè)績(jī)預(yù)期見底。1）復(fù)盤來(lái)看，12-15年的業(yè)績(jī)底部為14年二季度和三季度，股價(jià)的底部在14年1月，但由于14年大盤表現(xiàn)出色，因此14年開始白酒板塊出現(xiàn)絕對(duì)收益，15年6月后白酒板塊出現(xiàn)相對(duì)收益。2）當(dāng)前來(lái)看，25Q3頭部酒企報(bào)表主動(dòng)出清，目前仍在磨底、動(dòng)銷改善尚不顯著、但需求端已至谷底，我們預(yù)計(jì)25Q4仍處出清階段、26Q1在高基數(shù)下仍偏謹(jǐn)慎、26H2有望看到業(yè)績(jī)向上拐點(diǎn)，因此我們認(rèn)為當(dāng)前或觸及本輪調(diào)整期的業(yè)績(jī)預(yù)期低點(diǎn)。見底信號(hào)2：茅臺(tái)批價(jià)觸底。1）復(fù)盤來(lái)看，飛天茅臺(tái)批價(jià)在2014年1月見底，貴州茅臺(tái)和白酒板塊估值亦于2014年1月見底，貴州茅臺(tái)批價(jià)/出廠價(jià)與茅臺(tái)PE/滬深300PE走勢(shì)呈現(xiàn)強(qiáng)關(guān)聯(lián)性，因此茅臺(tái)批價(jià)觸底為行業(yè)調(diào)整期見底的重要指標(biāo)。2）當(dāng)前來(lái)看，近期飛天批價(jià)穩(wěn)定在1600-1700元區(qū)間，目前散茅/原箱批價(jià)為1640/1660元，綜合考慮到經(jīng)銷商成本線、普飛配額完成情況、普飛庫(kù)存情況，我們預(yù)計(jì)近期普飛批價(jià)或?yàn)樵撦喺{(diào)整期的低點(diǎn)，但非標(biāo)或仍承壓。圖：白酒/滬深300股價(jià)在15年6月見底圖：貴州茅臺(tái)估值與批價(jià)走勢(shì)關(guān)聯(lián)度一覽白酒（申萬(wàn)）滬深300白酒/滬深300（右軸）15,00010,0005,00006.004.002.000.00飛天茅臺(tái)批價(jià)（元）飛天茅臺(tái)出廠價(jià)（元）白酒（申萬(wàn)）PE(TTM)茅臺(tái)PE（TTM）3,5003,0002,5002,0001,5001,0005007060504030201002012-01-04

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2016-01-04圖：白酒PE/滬深300在14年1月見底白酒（申萬(wàn)）PE(TTM)滬深300PE(TTM)4030201004.003.002.001.000.000272012-01-04

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2016-01-04數(shù)據(jù)：WIND、今日酒價(jià)，浙商證券研究所基本面視角：具備高ROE、高股息特征，估值位于全行業(yè)中游偏下表：白酒具備高ROE、高股息特征，估值位于全行業(yè)中游偏下目前全板塊對(duì)比來(lái)看，白酒板塊ROE顯著高于其他行業(yè)、股息率位居全板塊前列，市盈率處于全行業(yè)中游偏下的水平。1）ROE：得益于白酒行業(yè)的商業(yè)模式，白酒板塊具備領(lǐng)先行業(yè)的凈利率和毛利率，因此25前三季度白酒行業(yè)的ROE水平達(dá)到19.75%，高于其他申萬(wàn)一級(jí)板塊水平。2）估值：由于白酒行業(yè)23年以來(lái)進(jìn)入調(diào)整期，今年受禁酒令影響進(jìn)一步調(diào)整，目前板塊市盈率（TTM）水平降至20x，位于全行業(yè)中游偏下。3）股息率：由于主要白酒企業(yè)近兩年致力于提升股東回報(bào)，每年分紅率不斷提升，因此當(dāng)前白酒板塊股息率僅次于銀行板塊，貴州茅臺(tái)、瀘州老窖股息率接近4%。28數(shù)據(jù)：WIND，浙商證券研究所，日期;2025年11月14日白酒投資視角：基本面磨底改善，重視左側(cè)配置窗口此前對(duì)白酒調(diào)整期復(fù)盤研究來(lái)看，酒企業(yè)績(jī)預(yù)期觸底+茅臺(tái)批價(jià)觸底為兩大股價(jià)見底信號(hào)，此外預(yù)期先行，股價(jià)和估值或先于基本面見底、也先于基本面反彈，因此我們認(rèn)為應(yīng)重視當(dāng)前白酒左側(cè)配置窗口，中期關(guān)注庫(kù)存拐點(diǎn)?；诖宋覀兺扑]：①香型龍頭優(yōu)先推薦貴州茅臺(tái)（需求剛性，業(yè)績(jī)穩(wěn)?。?山西汾酒（清香勢(shì)能+產(chǎn)品矩陣具備支撐）/五糧液；②推薦大眾價(jià)位有份額提升邏輯&估值較低、彈性較大的珍酒李渡/瀘州老窖/古井貢酒/今世緣/迎駕貢酒/舍得酒業(yè)等。29數(shù)據(jù)：WIND，浙商證券研究所，盈利預(yù)測(cè)來(lái)自浙商證券研究所03選股思路303.1

板塊選股思路啤酒板塊：預(yù)計(jì)26年量穩(wěn)價(jià)升、但成本紅利減弱，關(guān)注旺季階段性機(jī)會(huì)我們預(yù)計(jì)禁酒令對(duì)啤酒影響有限，6元以下價(jià)位向6-10元價(jià)位的結(jié)構(gòu)升級(jí)仍在延續(xù)。當(dāng)前啤酒板塊近10年估值分位數(shù)僅為0.59%，估值仍具性價(jià)比。我們認(rèn)為啤酒行業(yè)25年在低基數(shù)下銷量有望穩(wěn)健增長(zhǎng)、噸價(jià)具有向上彈性，成本紅利+結(jié)構(gòu)升級(jí)+費(fèi)用管控下盈利能力有望提升，26年成本紅利減弱導(dǎo)致行業(yè)β相對(duì)較弱，但低基數(shù)下旺季銷量修復(fù)的階段性投資機(jī)會(huì)仍存，另關(guān)注啤酒企業(yè)多元化拓展帶來(lái)的投資機(jī)會(huì)。關(guān)注燕京啤酒的勢(shì)能延續(xù)和業(yè)績(jī)釋放，關(guān)注青島啤酒、華潤(rùn)啤酒年末估值切換、餐飲渠道潛在修復(fù)下的β投資機(jī)會(huì)，同時(shí)關(guān)注重慶啤酒高分紅回報(bào)。軟飲料：細(xì)分賽道景氣度分化，繼續(xù)重視板塊機(jī)會(huì)?我們認(rèn)為2026年軟飲料板塊的機(jī)會(huì)點(diǎn)仍然集中在具備強(qiáng)勢(shì)品類的標(biāo)的當(dāng)中，與此同時(shí)通過自身的渠道能力和渠道運(yùn)營(yíng)策略，能夠構(gòu)筑該品類的優(yōu)勢(shì)從而實(shí)現(xiàn)進(jìn)一