證券研究報(bào)告

|年度策略2025

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日A股2026年策略展望：牛市從估值驅(qū)動(dòng)到業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)A股2026年策略展望：牛市從估值驅(qū)動(dòng)到業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)核心觀點(diǎn)???回看2025年，A股市場(chǎng)于4月回踩至全年最低點(diǎn)后一路向上，滬指一舉突破10年新高，背后是敘事的變化逐漸吸引增量資金入市，估值驅(qū)動(dòng)成為行情向上的主導(dǎo)力量：國(guó)內(nèi)基本面預(yù)期改善疊加低利率“資產(chǎn)荒”驅(qū)動(dòng)險(xiǎn)資加碼配置權(quán)益；AI發(fā)展進(jìn)入全球共振階段吸引基金對(duì)AI算力與新能源加碼配置、游資跟隨買入助推行情；而大國(guó)博弈作為地緣方面最重要的敘事，引發(fā)了國(guó)家資本入市及對(duì)資源品、

投資情緒的高漲。市場(chǎng)以展望2026年，估值可能繼續(xù)產(chǎn)生正向驅(qū)動(dòng)，但強(qiáng)度邊際弱化。海內(nèi)外貨幣寬松的基調(diào)仍將延續(xù)，但外部降息與內(nèi)部貨幣擴(kuò)張的節(jié)奏尚存變數(shù)，預(yù)計(jì)股市流動(dòng)性的險(xiǎn)資增量貢獻(xiàn)仍有較強(qiáng)確定性，居民財(cái)富入市能否延續(xù)、強(qiáng)度如何都難以明確，同時(shí)宏觀可見度不足，中美、政策、地產(chǎn)、AI均面臨不確定性，梳理明年可能繼續(xù)產(chǎn)生估值驅(qū)動(dòng)力的重要敘事及其對(duì)應(yīng)方向，2024年9月開始出現(xiàn)新舊敘事的明顯切換，在新敘事的視角下，AI技術(shù)、安全可控、產(chǎn)業(yè)出海、紅利投資，依然具有中長(zhǎng)期確定性。盈利驅(qū)動(dòng)力對(duì)投資回報(bào)的貢獻(xiàn)則存在小幅提升的可能性。預(yù)計(jì)2026年宏觀基本面整體缺乏彈性，需求側(cè)僅出口有望受益于全球制造業(yè)周期上行而保持韌性，并驅(qū)動(dòng)PPI逐步回升，但“供大于求”仍將約束PPI回升彈性。同時(shí)，政策發(fā)力效果也有待觀察，需求側(cè)看，2026年廣義赤字可能不會(huì)出現(xiàn)太大增長(zhǎng)，促消費(fèi)、地產(chǎn)貼息政策效果有限，供給側(cè)看，部分行業(yè)在出清力度、節(jié)奏上存在自身的局限。盡管宏觀經(jīng)濟(jì)缺乏彈性，但基數(shù)可能驅(qū)動(dòng)A股盈利周期進(jìn)一步改善，預(yù)計(jì)2026年全A非金融業(yè)績(jī)?cè)鏊僭?~9%區(qū)間，主要受基數(shù)效應(yīng)影響而保持正增長(zhǎng)，當(dāng)然，上述預(yù)期主要基于2024年地產(chǎn)虧損、制造業(yè)減值等負(fù)面因素改善的樂(lè)觀假設(shè)。結(jié)構(gòu)層面，2026年重點(diǎn)布局四個(gè)上行/可能上行的重要周期，即全球科技周期、全球庫(kù)存周期、全球消費(fèi)周期以及國(guó)內(nèi)庫(kù)存周期。?落腳到2026年投資組合上，我們結(jié)合認(rèn)知系統(tǒng)（三要素）、技術(shù)分析進(jìn)行倉(cāng)位判斷并確定重點(diǎn)配置方向，整體建議80%的中性倉(cāng)位，配置型倉(cāng)位側(cè)重AI技術(shù)、安全可控兩大主線，適當(dāng)配置產(chǎn)業(yè)出海與紅利投資，多配周期上行/弱相關(guān)且技術(shù)面處于上升趨勢(shì)中的行業(yè)，交易型倉(cāng)位關(guān)注題材機(jī)會(huì)、靈活騰挪倉(cāng)位，2026年可能機(jī)會(huì)包括順周期供給出清與產(chǎn)業(yè)端AI應(yīng)用等，當(dāng)前重點(diǎn)配置商業(yè)航天。打造極致專業(yè)與效率2一、2025年回顧：指數(shù)4月筑底后開啟主升，近期重回震蕩二、2026年展望：牛市從估值驅(qū)動(dòng)到業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)2.1

估值驅(qū)動(dòng)力展望2.1.1宏觀流動(dòng)性：寬松基調(diào)延續(xù)，變數(shù)更多在節(jié)奏2.1.2股市流動(dòng)性：險(xiǎn)資確定性仍強(qiáng)，居民入市暫難明確2.1.3宏觀可見度：中美、政策、地產(chǎn)、AI可見度暫時(shí)偏低2.1.4敘事梳理：AI、自主可控、出海與紅利有長(zhǎng)期確定性目錄2.2

盈利驅(qū)動(dòng)力展望2.2.1宏觀基本面：預(yù)計(jì)2026年宏觀經(jīng)濟(jì)缺乏彈性2.2.2供需政策：政策發(fā)力效果也有待觀察2.2.3盈利預(yù)測(cè)：基數(shù)可能驅(qū)動(dòng)2026年非金融業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)7~9%2.2.4周期研判：算力周期降速，海外庫(kù)存&消費(fèi)周期回升三、結(jié)合技術(shù)面構(gòu)建投資組合3.1

倉(cāng)位判斷：80%中性倉(cāng)位，擇機(jī)波段控制倉(cāng)位3.2

行業(yè)配置：配置型與交易型倉(cāng)位重點(diǎn)方向3.3

技術(shù)分析：重點(diǎn)行業(yè)的股價(jià)位置與走勢(shì)預(yù)案打造極致專業(yè)與效率3A股2026年策略展望：牛市從估值驅(qū)動(dòng)到業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)一、2025年回顧指數(shù)4月筑底后開啟主升，近期重回震蕩打造極致專業(yè)與效率4A股2026年策略展望：牛市從估值驅(qū)動(dòng)到業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)2025年回顧?回看2025年，A股市場(chǎng)不懼中美對(duì)抗的沖擊，乘借基本面預(yù)期改善、AI產(chǎn)業(yè)高速發(fā)展的東風(fēng)，于4月回踩至全年最低點(diǎn)后一路向上，滬指一舉突破10年新高，背后是敘事的變化逐漸吸引增量資金入市，估值驅(qū)動(dòng)成為行情向上的主導(dǎo)力量。?國(guó)內(nèi)最重要的敘事變化是基本面預(yù)期的改善，這在2024年已有端倪，2024年9月政治局會(huì)議召開，隨后中央財(cái)政逐漸發(fā)力、“兩新”迎來(lái)加力擴(kuò)圍，2025年7月中央財(cái)經(jīng)委會(huì)議定調(diào)“反內(nèi)卷”，則是從供給側(cè)“對(duì)癥下藥”，基本面改善預(yù)期疊加低利率“資產(chǎn)荒”驅(qū)動(dòng)險(xiǎn)資加碼配置權(quán)益。??產(chǎn)業(yè)層面看，AI發(fā)展進(jìn)入全球共振階段，海外科技龍頭、國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)龍頭AI資本開支普遍高速增長(zhǎng)，AI算力基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)拉動(dòng)科技制造業(yè)需求，AI對(duì)能源的需求提升則驅(qū)動(dòng)了儲(chǔ)能等新能源產(chǎn)業(yè)鏈的景氣，中國(guó)制造業(yè)憑借產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)了業(yè)績(jī)的大幅提升，吸引基金對(duì)其加碼配置、游資跟隨買入助推行情。大國(guó)對(duì)抗是2025年最重要的地緣敘事，中國(guó)在新一輪中美貿(mào)易摩擦中展現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，在吉隆坡會(huì)談中取得了關(guān)稅暫停一年的重要成果，面臨中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系惡化的沖擊，為推動(dòng)股市成為居民財(cái)富“蓄水池”，國(guó)家資本入市別引發(fā)了對(duì)資源品、

的投資情緒高漲。市場(chǎng)，關(guān)鍵資源的爭(zhēng)奪、科技的自主可控則分打造極致專業(yè)與效率5一、2025年回顧：指數(shù)4月筑底后開啟主升，近期重回震蕩

春節(jié)前后，DeepSeek催化A股出現(xiàn)年內(nèi)首輪上漲。4月初，特朗普對(duì)等關(guān)稅政策沖擊，A股下探至年內(nèi)最低點(diǎn)。此后，中方強(qiáng)勢(shì)反制美方關(guān)稅，在對(duì)抗中逐漸占據(jù)主動(dòng)，疊加“反內(nèi)卷”、9.3閱兵、美聯(lián)儲(chǔ)降息、“十五五”規(guī)劃一系列事件提振情緒，A股開啟主升，直至近期出現(xiàn)波動(dòng)放大。圖表：萬(wàn)得全A、上證指數(shù)收盤價(jià)與A股成交額走勢(shì)（億元）萬(wàn)得全A利好利空上證指數(shù)（右軸）800075007000650060005500500045004000谷歌推出最新一代AI模型Gemini

3中美在日內(nèi)瓦舉行經(jīng)貿(mào)高層會(huì)談并發(fā)布聯(lián)合聲明“十五五”規(guī)劃建議全文發(fā)布月

日設(shè)立為臺(tái)灣光復(fù)紀(jì)念日10

25中美吉隆坡經(jīng)貿(mào)磋商44004200400038003600340032003000甲骨文披露其剩余履約義務(wù)飆升至4550億美元雅下水電工程舉行開工儀式一攬子金融政策支持穩(wěn)市場(chǎng)穩(wěn)預(yù)期；中方?jīng)Q定同意與美方進(jìn)行接觸二十屆四中全會(huì)公報(bào)發(fā)布中方對(duì)稀土實(shí)施出口DeepSeek登頂蘋果中美免費(fèi)APP下載排行榜成果共識(shí)公布鮑威爾在杰克遜霍爾央行年會(huì)上發(fā)表重磅講話美政府結(jié)束“停擺”中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)第六次會(huì)議定調(diào)“反內(nèi)卷”2025年全國(guó)兩會(huì)召開，《2025年政府工作報(bào)告》出爐美聯(lián)儲(chǔ)如期降息25個(gè)基點(diǎn)特朗普宣布“星際之門”項(xiàng)目《中美斯德哥爾摩經(jīng)貿(mào)會(huì)談聯(lián)合聲明》特朗普對(duì)華態(tài)度緩和，承認(rèn)關(guān)稅過(guò)高9月

日北京天安門廣場(chǎng)3將舉行閱兵宇樹科技機(jī)器人參與春晚表演匯金增持A股ETF加力擴(kuò)圍實(shí)施“兩新”美國(guó)聯(lián)邦政府“停擺”中日關(guān)系緊張美聯(lián)儲(chǔ)降息25bp，鮑威爾表示12月降息“遠(yuǎn)非已成定局”特朗普宣布實(shí)施特朗普簽署實(shí)施對(duì)等

“對(duì)等關(guān)稅”措施關(guān)稅行動(dòng)的命令中美關(guān)稅進(jìn)一步升級(jí)中方反制，對(duì)美商品加征34%關(guān)稅美聯(lián)邦政府“停擺”時(shí)長(zhǎng)破歷史紀(jì)錄2024-12-312025-01-31

2025-02-282025-03-312025-04-302025-05-312025-06-302025-07-312025-08-312025-09-302025-10-314.03.02.01.0A股成交額（萬(wàn)億元）0.02024-12-312025-01-31

2025-02-282025-03-312025-04-302025-05-312025-06-302025-07-312025-08-312025-09-302025-10-31資料：wind，財(cái)聯(lián)社，國(guó)盛證券研究所打造極致專業(yè)與效率6一、2025年回顧：投資回報(bào)率的三要素拆解

根據(jù)我們的認(rèn)知系統(tǒng)，投資回報(bào)率可拆解為盈利、估值驅(qū)動(dòng)以及紅利收益。基于這一框架測(cè)算，2025年內(nèi)估值驅(qū)動(dòng)力是行情向上的主導(dǎo)力量，盈利驅(qū)動(dòng)力貢獻(xiàn)轉(zhuǎn)正，紅利收益對(duì)投資回報(bào)率起到增厚的作用。圖表：投資回報(bào)率的三要素拆解圖表：三因子對(duì)指數(shù)收益率的貢獻(xiàn)拆解（%，TTM）股息率估值變動(dòng)盈利變動(dòng)萬(wàn)得全A收益率（TTM）盈利驅(qū)動(dòng)力60%40%20%0%ROE(1-分紅比例)估值變動(dòng)

?PE股息率宏觀經(jīng)濟(jì)、供需政策、A股盈利、重要周期…估值驅(qū)動(dòng)力宏觀流動(dòng)性、股市流動(dòng)性、宏觀可見度、重要敘事…投資回報(bào)率-20%-40%-60%紅利收益較為穩(wěn)定2010

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2025資料：wind，國(guó)盛證券研究所繪制打造極致專業(yè)與效率7一、2025年回顧：估值驅(qū)動(dòng)力是行情向上的主導(dǎo)力量

從2024年9月開始，敘事的變化逐漸吸引增量資金入市，表現(xiàn)為估值主導(dǎo)行情向上。?

2024年9月政治局會(huì)議研究經(jīng)濟(jì)工作，中央財(cái)政逐漸發(fā)力，基本面預(yù)期的改善疊加“低利率”資產(chǎn)荒吸引險(xiǎn)資。?

AI發(fā)展進(jìn)入全球共振階段，資本開支高速增長(zhǎng)，AI算力產(chǎn)業(yè)鏈的高景氣吸引基金對(duì)其配置、游資跟隨助推。?

大國(guó)對(duì)抗是2025年最重要的地緣特征，面臨中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系惡化的沖擊，為推動(dòng)股市成為居民財(cái)富“蓄水池”，國(guó)家資本入市市場(chǎng)，關(guān)鍵資源的爭(zhēng)奪、科技的自主可控則分別引發(fā)了對(duì)資源品、的投資情緒高漲。圖表：M1代表的宏觀流動(dòng)性環(huán)境持續(xù)改善圖表：融資盤2025年6~9月期間持續(xù)大幅凈流入M1同比（%）M1同比（MA3，%）萬(wàn)得全A（右軸）周度融資凈買入額（億元）萬(wàn)得全A周度漲跌幅（%，右軸）151297000

1500650091000660005500500045004000350050036003-500-1000-3-6-90-3-63000

-15002025-01-03

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2025-10-1017/1218/1219/1220/1221/1222/1223/1224/12資料：wind，國(guó)盛證券研究所打造極致專業(yè)與效率8一、2025年回顧：盈利驅(qū)動(dòng)力貢獻(xiàn)轉(zhuǎn)正

A股業(yè)績(jī)小幅正增，小幅提升A股投資回報(bào)。?

截至2025年三季度，全A/全A非金融歸母凈利潤(rùn)累計(jì)同比分別為5.54%/1.89%，較2024全年增速-2.36%/-12.99%均出現(xiàn)回升轉(zhuǎn)正，反映A股盈利周期迎來(lái)筑底回升。圖表：全A/非金融歸母凈利潤(rùn)同比增速（累計(jì)，%）全部A股-歸母凈利潤(rùn)同比（累計(jì)，%）全A非金融-歸母凈利潤(rùn)同比（累計(jì)，%）1209060300-30-6009/12

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24/12資料：wind，國(guó)盛證券研究所打造極致專業(yè)與效率9A股2026年策略展望：牛市從估值驅(qū)動(dòng)到業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)二、2026年展望：牛市從估值驅(qū)動(dòng)到業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)2.1估值驅(qū)動(dòng)力展望：宏觀流動(dòng)性、股市流動(dòng)性、宏觀可見度、敘事梳理打造極致專業(yè)與效率10A股2026年策略展望：牛市從估值驅(qū)動(dòng)到業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)估值驅(qū)動(dòng)力展望?影響估值定價(jià)的因素大致涵蓋宏觀流動(dòng)性、股市流動(dòng)性、宏觀可見度以及宏大敘事等。2024年9月以來(lái)，政策轉(zhuǎn)向、流動(dòng)性水牛、中美對(duì)抗三大敘事掀開了本輪A股市場(chǎng)拔估值的序幕，隨后政府加杠桿驅(qū)動(dòng)廣義貨幣明顯擴(kuò)張，居民與企業(yè)部門資金活化跡象也陸續(xù)顯現(xiàn)，國(guó)家隊(duì)與險(xiǎn)資持續(xù)托底，兩融與私募貢獻(xiàn)重要增量，A股整體估值經(jīng)歷了明顯的抬升。?展望2026年，海內(nèi)外貨幣寬松的基調(diào)仍將延續(xù)，但外部降息與內(nèi)部貨幣擴(kuò)張的節(jié)奏尚存變數(shù)，且宏觀可見度依舊偏低，預(yù)計(jì)股市資金入場(chǎng)資金量仍有韌性，估值貢獻(xiàn)或較今年有所轉(zhuǎn)弱。一方面，估值驅(qū)動(dòng)力上，敘事層面強(qiáng)化的跡象相對(duì)較少，后續(xù)依舊更加期待政府加杠桿能夠逐步拉動(dòng)居民、企業(yè)部門重啟加杠桿，進(jìn)而推動(dòng)更加良性的貨幣擴(kuò)張與盈利擴(kuò)張；另一方面，增量資金層面，險(xiǎn)資在風(fēng)險(xiǎn)因子下調(diào)和新增保費(fèi)權(quán)益配置比例的抬升下，預(yù)計(jì)仍能持續(xù)貢獻(xiàn)較多增量，其次繼續(xù)期待居民超額儲(chǔ)蓄的有序釋放延續(xù)，且入市形式逐步由今年的兩融主導(dǎo)過(guò)渡至接到公募/私募等機(jī)構(gòu)主導(dǎo)的形式，最后海外資金在全球降息周期更加順暢的背景下也有望貢獻(xiàn)更多增量。?新舊敘事切換，構(gòu)成近兩年估值上行的核心底層邏輯，新敘事的視角下，AI技術(shù)、安全可控、產(chǎn)業(yè)出海、紅利投資，依然具有中長(zhǎng)期確定性。其中海外AI資本開支增速邊際下降，AI趨勢(shì)邊際放緩，國(guó)內(nèi)強(qiáng)于海外；逆全球化進(jìn)程持續(xù)加速，“十五五”

規(guī)劃將

“科技自立自強(qiáng)”

置于核心戰(zhàn)略地位，科技領(lǐng)域

“安全可控”

的屬性持續(xù)強(qiáng)化，科技類資產(chǎn)有望在此背景下充分受益；中美博弈態(tài)勢(shì)進(jìn)一步加劇，疊加全球流動(dòng)性整體寬松的環(huán)境，傳統(tǒng)出口模式正加速向產(chǎn)業(yè)出海轉(zhuǎn)型，產(chǎn)業(yè)出海的邊際動(dòng)能持續(xù)增強(qiáng)；從居民資產(chǎn)配置視角，居民核心財(cái)富載體正從地產(chǎn)類資產(chǎn)向證券類資產(chǎn)遷移，在通縮向通脹切換的預(yù)期之下，紅利類資產(chǎn)仍具備較高的配置性價(jià)比。打造極致專業(yè)與效率112.1.1

宏觀流動(dòng)性：寬松基調(diào)延續(xù)，變數(shù)更多在節(jié)奏

國(guó)內(nèi)流動(dòng)性：量的維度看，M1同比在今年明顯改善，但近期有邊際放緩跡象?

M1擴(kuò)張背后，更多是M2擴(kuò)張的帶動(dòng)。據(jù)M1、M2統(tǒng)計(jì)范圍可以對(duì)M1進(jìn)行貢獻(xiàn)拆分。結(jié)果顯示，今年以來(lái)的M1同比改善更多源自M2整體改善的拉動(dòng)，廣義存款(單位、非銀、個(gè)人等)類的整體變動(dòng)貢獻(xiàn)偏弱，更多是內(nèi)部騰挪。?

本輪M2的擴(kuò)張更多源自政府加杠桿的驅(qū)動(dòng)。進(jìn)一步，可以結(jié)合金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表對(duì)M2的驅(qū)動(dòng)因素進(jìn)行拆解。過(guò)往M2的擴(kuò)張更多有賴于企業(yè)端、居民端的加杠桿驅(qū)動(dòng)，而今年以來(lái)的M2擴(kuò)張更多源自政府端的加杠桿驅(qū)動(dòng)。圖表：M1同比的貢獻(xiàn)拆解圖表：M2同比的驅(qū)動(dòng)貢獻(xiàn)拆解貢獻(xiàn):非銀存款貢獻(xiàn):非金融公司舊M1:同比(右軸)貢獻(xiàn)_單位定存貢獻(xiàn):其他因素貢獻(xiàn):個(gè)人存款貢獻(xiàn):M2貢獻(xiàn):政府加杠桿貢獻(xiàn):外匯派生貢獻(xiàn):企業(yè)加杠桿M2:同比(右軸)貢獻(xiàn):居民加杠桿9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%15%14%13%12%11%10%9%60%50%40%30%20%10%0%15%10%5%0%-10%-20%-30%-40%8%-5%-10%7%6%5%資料：wind，國(guó)盛證券研究所打造極致專業(yè)與效率122.1.1

宏觀流動(dòng)性：寬松基調(diào)延續(xù)，變數(shù)更多在節(jié)奏

國(guó)內(nèi)流動(dòng)性：量的維度看，M1同比在今年明顯改善，但近期有邊際放緩跡象?

資金流向上看，在本輪資金擴(kuò)張中，非銀部門承接居多。其一，在絕對(duì)量上，相較2024年同期，2025年1-10月非銀部門存款規(guī)模累計(jì)同比多增約3.68萬(wàn)億，在全年存款規(guī)模多增中占比超40%，其次是居民部門和企業(yè)部門，活期存款也分別同比多增約2.91萬(wàn)億和2.06萬(wàn)億。其二，在增速上，非銀部門存款在年內(nèi)也保持較快的同比增速，企業(yè)部門也在年內(nèi)實(shí)現(xiàn)同比轉(zhuǎn)正，居民部門活期存款增長(zhǎng)亦有小幅提速。圖表：2025年1-10月存款同比多增的絕對(duì)規(guī)模的部門分布情況（單位：億元,%）圖表：企業(yè)、事業(yè)單位、居民、非銀部門的存款同比增速對(duì)比居民存款:同比企業(yè)存款:同比377,0%非銀存款:同比事業(yè)單位存款:同比30%25%20%15%10%5%非銀存款29055,34%企業(yè)活期存款36784,42%居民活期存款事業(yè)單位活期存款0%-5%20609,24%資料：wind，國(guó)盛證券研究所打造極致專業(yè)與效率132.1.1

宏觀流動(dòng)性：寬松基調(diào)延續(xù)，變數(shù)更多在節(jié)奏

國(guó)內(nèi)流動(dòng)性：量的維度看，M1同比在今年明顯改善，但近期有邊際放緩跡象?

當(dāng)前根據(jù)2025年9月底數(shù)據(jù)廣義的A股配置水平已升至相對(duì)高位，繼續(xù)拔估值的空間或相對(duì)受限。其一，相對(duì)于廣義貨幣M2，A股市值的配置比重目前升至36%左右（對(duì)應(yīng)09年以來(lái)的61%歷史分位）；其二，相對(duì)于GDP，A股市值/GDP已升至344%左右（對(duì)應(yīng)09年以來(lái)的98%歷史分位）。?

M1同比邊際放緩或壓制進(jìn)一步拔估值的預(yù)期。M1同比與估值走勢(shì)一直呈現(xiàn)較強(qiáng)關(guān)聯(lián)，后續(xù)若M1同比繼續(xù)降速，或?qū)乐档倪M(jìn)一步拉升形成一定牽制。圖表：M1同比與A股估值走勢(shì)呈現(xiàn)較強(qiáng)的趨勢(shì)關(guān)聯(lián)圖表：今年以來(lái)，廣義金融配置水平持續(xù)抬升M1:同比(左軸)PE:上證指數(shù)(右軸)全A市值/M2全A市值/GDP(右軸)25%20%15%10%5%18171615141312111060%55%50%45%40%35%30%25%20%400%350%300%250%200%150%100%0%-5%-10%-15%資料：wind，國(guó)盛證券研究所打造極致專業(yè)與效率142.1.1

宏觀流動(dòng)性：寬松基調(diào)延續(xù)，變數(shù)更多在節(jié)奏

國(guó)內(nèi)流動(dòng)性：價(jià)的維度看，經(jīng)濟(jì)預(yù)期趨于企穩(wěn)，資產(chǎn)荒或有緩解可能，利率中樞有望小幅上修?

經(jīng)濟(jì)預(yù)期趨穩(wěn)，有望支撐長(zhǎng)端利率波動(dòng)中樞上移。今年以來(lái)，政策預(yù)期引導(dǎo)效果陸續(xù)顯現(xiàn)，無(wú)論業(yè)界經(jīng)濟(jì)學(xué)家的預(yù)期還是企業(yè)端的宏觀經(jīng)濟(jì)感受均已大致企穩(wěn)，而過(guò)往長(zhǎng)端利率的波動(dòng)中樞往往與經(jīng)濟(jì)預(yù)期呈現(xiàn)趨勢(shì)關(guān)聯(lián)。?

展望后市，若“資產(chǎn)荒”局面有所緩解，利率中樞向經(jīng)濟(jì)預(yù)期中樞的回歸力量也有望增強(qiáng)。此前，“資產(chǎn)荒”

導(dǎo)致的搶籌定價(jià)一度加速壓低長(zhǎng)端利率，但往后看，資產(chǎn)荒的局面具備一定緩解的可能性。一方面，若居民存款持續(xù)活化以及險(xiǎn)資保費(fèi)收入的增速放緩，配置壓力導(dǎo)致的資金“搶籌”壓力或有望緩解；另一方面，若政策發(fā)力繼續(xù)加碼，債券供給增加也有望改善資產(chǎn)荒局面。圖表：長(zhǎng)期看，經(jīng)濟(jì)預(yù)期對(duì)長(zhǎng)端利率震蕩中樞存在一定錨定作用企業(yè):宏觀經(jīng)濟(jì)感受經(jīng)濟(jì)學(xué)家:預(yù)期指數(shù)(領(lǐng)先3個(gè)季度)10Y國(guó)債收益率(%,右軸)60504030201005.004.504.003.503.002.502.001.501.00資料：wind，國(guó)盛證券研究所打造極致專業(yè)與效率152.1.1

宏觀流動(dòng)性：寬松基調(diào)延續(xù)，變數(shù)更多在節(jié)奏

海外流動(dòng)性：美聯(lián)儲(chǔ)縮表暫緩，寬松的方向相對(duì)確定，變數(shù)更多在降息節(jié)奏?

一方面，美國(guó)服務(wù)業(yè)與制造業(yè)的割裂仍在延續(xù)，美聯(lián)儲(chǔ)依舊面臨就業(yè)與通脹的權(quán)衡，降息節(jié)奏或仍有掣肘；?

另一方面，美聯(lián)儲(chǔ)換屆在即，美聯(lián)儲(chǔ)決策的獨(dú)立性也面臨新的考驗(yàn)。圖表：美聯(lián)儲(chǔ)縮表計(jì)劃自年底開始暫緩圖表：美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期（截止2025-10-07）美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn):合計(jì):同比(左軸)美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn):合計(jì)(萬(wàn)億美元,右軸)聯(lián)邦基金利率期貨隱含降息次數(shù)（次,左軸）160%140%120%100%80%60%40%20%0%10.09.08.07.06.05.04.03.02.01.00.0聯(lián)邦基金利率期貨隱含利率水平(%,右軸)0.000-0.500-1.000-1.500-2.000-2.500-3.000-3.500-4.000-4.5003.8003.6003.4003.2003.0002.8002.6002.4002.2002.000-20%資料：wind，Bloomberg，國(guó)盛證券研究所打造極致專業(yè)與效率162.1.2

股市流動(dòng)性：險(xiǎn)資確定性仍強(qiáng)，居民入市暫難明確

國(guó)家資本：貢獻(xiàn)主要集中在4月關(guān)稅沖擊下的V型反彈階段?

持股規(guī)模角度看，國(guó)家隊(duì)持股規(guī)模的躍升主要集中在二季度。以上市公司財(cái)報(bào)的股東口徑看，國(guó)家隊(duì)持股規(guī)模在二季度環(huán)比抬升了近2300億元，三季度則規(guī)?？s減約5400億元；以央行資產(chǎn)負(fù)債表口徑看，對(duì)其他金融性公司的債權(quán)規(guī)模也在二季度環(huán)比抬升了3200億元左右，三季度則規(guī)?？s減約1800億元。?

ETF凈流入角度看，4月份是核心寬基指數(shù)ETF的集中入場(chǎng)點(diǎn)。國(guó)家隊(duì)參與比重較高的代表性寬基ETF的大幅流入也更多集中在4月份，其中滬深300、中證500、中證1000三個(gè)指數(shù)對(duì)應(yīng)的ETF合計(jì)凈流入約1730億元。圖表：今年寬基ETF大幅流入主要集中在4月份（單位：億元）圖表：國(guó)家隊(duì)持股規(guī)模在年內(nèi)沖高回落滬深300中證500中證1000A500A50持股規(guī)模:匯金+證金+外管局(億元,左軸)貨幣當(dāng)局對(duì)其他金融性公司債權(quán)(億元,右軸)創(chuàng)業(yè)板其他寬基賽道主題類2,5002,0001,5001,00050046000.044000.042000.040000.038000.036000.034000.032000.030000.028000.010000.09000.08000.07000.06000.05000.04000.03000.02000.01000.00.00-500-1,000-1,500資料：wind，國(guó)盛證券研究所打造極致專業(yè)與效率172.1.2

股市流動(dòng)性：險(xiǎn)資確定性仍強(qiáng)，居民入市暫難明確

個(gè)人投資者：居民入市潛力尚存，但能否流入、強(qiáng)度如何都難以明確，融資盤入市節(jié)奏或?qū)⒎啪?

月均開戶水平依舊偏高，超儲(chǔ)入市期待仍在。今年以來(lái)，月均新開戶水平仍保持相對(duì)高位，前期積累的超額儲(chǔ)蓄也為資本市場(chǎng)引流資金奠定了有利基礎(chǔ)，未來(lái)居民財(cái)富進(jìn)一步入市的潛力尚存。?

融資盤比重升至歷史高位。從入市形式看，今年更多資金以兩融形式流入，月均流入節(jié)奏一度迫近歷史峰值，不過(guò)目前融資盤占流通市值比重已經(jīng)突破2016年以來(lái)的經(jīng)驗(yàn)上限，預(yù)計(jì)后續(xù)兩融入市的貢獻(xiàn)將逐步收窄。圖表：A股市場(chǎng)新增開戶水平回顧圖表：融資盤買入邊際放緩，融資盤占市值比重升至歷史高位新增投資者數(shù)量(萬(wàn)人,左軸)A股新增開戶:上海(萬(wàn)戶,右軸)800.0融資凈買入:MA20(億元)融資余額/全A流通市值:MA20180160140120100806040200-20-40-60-80-1002.6%2.4%2.2%2.0%1.8%6005004003002001000700.0600.0500.0400.0300.0200.0100.00.0資料：wind，國(guó)盛證券研究所打造極致專業(yè)與效率182.1.2

股市流動(dòng)性：險(xiǎn)資確定性仍強(qiáng)，居民入市暫難明確

基金：私募新發(fā)先行回暖，存量權(quán)益加倉(cāng)期待也更多在私募側(cè)?

新發(fā)側(cè)：私募基金率先回暖，主動(dòng)公募新發(fā)依舊偏弱。今年以來(lái)，伴隨股市賺錢效應(yīng)的修復(fù)，基金募集也有所回暖，私募基金、指數(shù)基金、債券基金的發(fā)行均較去年同期有所改善。?

配置側(cè)：公募已倉(cāng)位偏高，私募尚有加倉(cāng)潛力。公募產(chǎn)品的權(quán)益配置倉(cāng)位已普遍升至歷史高位，進(jìn)一步加倉(cāng)空間已極為有限；而私募基金在下半年權(quán)益?zhèn)}位也有持續(xù)抬升，但尚處于歷史中樞附近，仍有加倉(cāng)潛力。圖表：公募基金產(chǎn)品發(fā)行跟蹤圖表：偏股類公募基金權(quán)益?zhèn)}位跟蹤基金新發(fā)規(guī)模:主動(dòng)偏股(億元)基金新發(fā)規(guī)模:偏債混合(億元)基金新發(fā)規(guī)模:FOF(億元)基金新發(fā)規(guī)模:股票指數(shù)(億元)基金新發(fā)規(guī)模:債券基金(億元)基金新發(fā)規(guī)模:QDII(億元)普通股票型基金偏股混合型基金靈活配置型基金平衡混合型基金110%90%70%50%30%60004000200002005-03

2007-10

2010-05

2012-12

2015-07

2018-02

2020-09

2023-04圖表：私募基金備案數(shù)目與規(guī)模跟蹤圖表：私募基金權(quán)益?zhèn)}位跟蹤華潤(rùn)信托陽(yáng)光私募股票多頭平均倉(cāng)位（%）均值80%分位線私募基金規(guī)模:新備案(億元,左軸)私募基金數(shù)量:新備案(只,右軸)90.00100080060040020004000300020001000040.002021-10

2022-04

2022-10

2023-04

2023-10

2024-04

2024-10

2025-04打造極致專業(yè)與效率19資料：wind，國(guó)盛證券研究所2.1.2

股市流動(dòng)性：險(xiǎn)資確定性仍強(qiáng)，居民入市暫難明確

險(xiǎn)資：風(fēng)險(xiǎn)因子下調(diào)釋放確定性增量資金，新增保費(fèi)的權(quán)益配置比例抬升?

風(fēng)險(xiǎn)因子下調(diào)有望釋放約900億增量資金；2025年12月，金管局宣布下調(diào)保險(xiǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)因子：1）對(duì)于持倉(cāng)時(shí)間超過(guò)三年的滬深300指數(shù)成分股、中證紅利低波動(dòng)100指數(shù)成分股，風(fēng)險(xiǎn)因子從0.3下調(diào)至0.27；2）對(duì)于持倉(cāng)時(shí)間超過(guò)兩年的上市普通股，風(fēng)險(xiǎn)因子從0.4下調(diào)至0.36。結(jié)合險(xiǎn)資重倉(cāng)口徑下的持股情況測(cè)算，預(yù)計(jì)本輪風(fēng)險(xiǎn)因子下調(diào)有望釋放約900億元的增量資金。?

新增保費(fèi)的權(quán)益配比有望抬升：過(guò)往經(jīng)驗(yàn)中，險(xiǎn)資的權(quán)益配置比例往往保持在12%-14%之間，而后續(xù)新增保費(fèi)的權(quán)益配置比例有望抬升至30%，進(jìn)一步推升險(xiǎn)資整體權(quán)益配置水平。圖表：風(fēng)險(xiǎn)因子下調(diào)有望釋放約900億增量資金圖表：險(xiǎn)資權(quán)益配置水平跟蹤（股票+基金）險(xiǎn)資配置比例:股票&基金紅利低波100上市公司類型滬深30013770.294.3%0.30創(chuàng)業(yè)板其他主板合計(jì)險(xiǎn)資配置比例:股票&基金:歷史均值險(xiǎn)資配置比例:股票&基金:20%分位線險(xiǎn)資配置比例:股票&基金:80%分位線(剔除滬深300）17.0%16.0%15.0%14.0%13.0%12.0%11.0%10.0%9.0%險(xiǎn)資重倉(cāng)口徑下的持股規(guī)模(億元)滿足“長(zhǎng)期”持有的規(guī)模比重162.2123.851.1%0.400.362.5262.41234.615553.163.2%0.350.278.2風(fēng)險(xiǎn)因子0.450.450.350.35(25年12月之前)風(fēng)險(xiǎn)因子0.27(25年12月之后)最低風(fēng)險(xiǎn)資本變動(dòng)測(cè)算(億元)389.4400.143.0%931.6重倉(cāng)口徑的持股規(guī)模代表性合計(jì)釋放資金規(guī)模測(cè)算(億元)8.0%2013-04

2014-11

2016-06

2018-01

2019-08

2021-03

2022-10

2024-05資料：wind，金管局，國(guó)盛證券研究所打造極致專業(yè)與效率202.1.2

股市流動(dòng)性：險(xiǎn)資確定性仍強(qiáng)，居民入市暫難明確

海外資金：全球降息周期延續(xù)，流動(dòng)性外溢邏輯有望增強(qiáng)?

伴隨全球降息周期向縱深推進(jìn)，海外資金的配置需求有望進(jìn)一步向新興市場(chǎng)外溢?

中國(guó)資產(chǎn)在全球比價(jià)中的性價(jià)比依舊較高，若國(guó)際關(guān)系制約趨于緩和，則海外資金有望貢獻(xiàn)更多邊際增量圖表：全球主要央行的降息周期延續(xù)（單位：%）圖表：弱美元助推人民幣升值，全球流動(dòng)性外溢有望帶動(dòng)海外資金增配（左軸單位:億美元）全球資金流向:新興市場(chǎng)(MA12)匯率:美元兌人民幣(逆序,右軸)全球資金流向:中國(guó)(MA12)全球主要央行政策利率美聯(lián)儲(chǔ)澳聯(lián)儲(chǔ)日本央行沙特央行歐盟央行韓國(guó)央行英國(guó)央行121086.26.46.66.87.07.27.487665442302-2-4-610-12000-01

2003-04

2006-07

2009-10

2013-01

2016-04

2019-07

2022-10資料：wind，國(guó)盛證券研究所打造極致專業(yè)與效率212.1.3

宏觀可見度：中美、政策、地產(chǎn)、AI可見度暫時(shí)偏低

中美關(guān)系的短期緩和不能代表長(zhǎng)期走向。?

貿(mào)易維度（關(guān)稅反復(fù)）：目前中美對(duì)等關(guān)稅暫緩，中性假設(shè)下的關(guān)稅影響已趨于鈍化。但仍不能排除變數(shù)：一方面，關(guān)稅合法性、中期選舉的經(jīng)濟(jì)訴求等可能進(jìn)一步弱化關(guān)稅；另一方面，關(guān)稅作為特朗普任期的重要抓手，替代手段仍多，且特朗普的關(guān)稅態(tài)度歷來(lái)反復(fù)，后續(xù)仍不能排除摩擦的潛在升級(jí)。?

金融維度（資本限制）：盡管降息周期延續(xù)，但政治對(duì)資本的裹挾仍強(qiáng)，中國(guó)對(duì)外投資的資產(chǎn)安全性以及全球資本對(duì)中國(guó)資產(chǎn)的配置潛力均受限于中美關(guān)系走向。?

科技維度（技術(shù)封鎖）：中美前沿技術(shù)競(jìng)賽無(wú)疑是趨勢(shì)，但全球性AI浪潮下，技術(shù)及硬件上是封鎖還是合作依舊充滿變數(shù)。圖表：2.0階段的關(guān)稅摩擦回顧4月10日對(duì)等關(guān)稅稅率進(jìn)一步

加

征

至4月8日對(duì)等關(guān)稅稅率進(jìn)一步抬升到84%125%4月2日加征34%

所

謂

的對(duì)等關(guān)稅10月10日特朗普威脅對(duì)所有中國(guó)商品加征100%關(guān)稅，自11月1日正式生效3月26日對(duì)汽車

和

零

部

件加

征

25%

關(guān)稅2月10日對(duì)鋼鐵

和

鋁

制

品加

征

25%

關(guān)稅5月12日對(duì)等關(guān)稅降低11月11日中國(guó)與

美

國(guó)

達(dá)

成

經(jīng)貿(mào)

協(xié)

議

，

降

低相關(guān)關(guān)稅資料：新華網(wǎng)，央廣網(wǎng)，新浪財(cái)經(jīng)，國(guó)盛證券研究所繪制打造極致專業(yè)與效率222.1.3

宏觀可見度：中美、政策、地產(chǎn)、AI可見度暫時(shí)偏低

政策力度：不確定能否再度加碼，節(jié)奏上也可能邊際放緩。?

今年政策力度加碼，但資金投放節(jié)奏邊際放緩。本輪政策基調(diào)自24年9月已轉(zhuǎn)向，今年赤字率目標(biāo)設(shè)定在4%的較高水平，但政府專項(xiàng)債投放有邊際放緩跡象，后續(xù)政策力度能否再加碼？——短期重點(diǎn)關(guān)注重要會(huì)議表述。?

當(dāng)前經(jīng)濟(jì)景氣度持續(xù)偏弱，明年赤字率目標(biāo)具備上修的經(jīng)驗(yàn)基礎(chǔ)。PMI連續(xù)8個(gè)月榮枯線下方，政策對(duì)經(jīng)濟(jì)降速的容忍度到底有多高?——參考近10年經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)年下半年P(guān)MI水平往往與次年赤字率目標(biāo)的環(huán)比調(diào)整幅度存在一定負(fù)向關(guān)聯(lián)。當(dāng)然近年來(lái)政策發(fā)力的容忍度或有調(diào)整，可以提供三類經(jīng)驗(yàn)測(cè)算參考：1）若參考12-24年全樣本經(jīng)驗(yàn)，那么明年赤字率目標(biāo)或應(yīng)設(shè)定在4.4%左右；2）若參考12-19年經(jīng)驗(yàn)，那么明年赤字率目標(biāo)或設(shè)定在4.9%左右；3）若僅參考20-23年的經(jīng)驗(yàn)，對(duì)應(yīng)赤字率目標(biāo)可能維持在4%左右。圖表：政府專項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏回顧圖表：經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期VS經(jīng)濟(jì)增速現(xiàn)實(shí)12.0224年1.0地方專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度100%80%60%40%20%0%0.8

2019年2015年84.3%74.2%0.6200.142年63.1%2022年0.2

2018年2014年2013年2023年

0.049.0

49.52016年50.5

51.049.1%48.550.051.552.02017年-0.237.1%27.1%2021-年0.4-0.62020年2023年2024年21.8%13.6%-0.84.7%2025年-1.0-1.2當(dāng)年下半年P(guān)MI月度均值1月

2月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10月

11月

12月資料

：wind，國(guó)盛證券研究所打造極致專業(yè)與效率232.1.3

宏觀可見度：中美、政策、地產(chǎn)、AI可見度暫時(shí)偏低

地產(chǎn)問(wèn)題：仍然積極尋找化解路徑的過(guò)程中。?

去庫(kù)存壓力仍大，依舊面臨執(zhí)行堵點(diǎn)：鼓勵(lì)需求（如放松限購(gòu)、降息、降首付比例等，目前看邊際拉動(dòng)效果偏弱）、收儲(chǔ)（國(guó)資平臺(tái)、企事業(yè)單位，但依舊面臨收儲(chǔ)價(jià)格、收儲(chǔ)意愿等實(shí)施堵點(diǎn)，當(dāng)前進(jìn)展也偏弱，后續(xù)主要期待“收儲(chǔ)-租賃”模式推廣）?

債務(wù)化解效果有所顯現(xiàn)，但推進(jìn)依舊面臨阻力：目前形式上主要涵蓋債務(wù)展期、以資抵債、債轉(zhuǎn)股等，地產(chǎn)行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率近年來(lái)已開始逐步回落，但實(shí)際的化債推進(jìn)仍面臨阻力，后續(xù)更關(guān)鍵還是在于行業(yè)創(chuàng)收模式的轉(zhuǎn)型（比如增加租賃、物業(yè)等服務(wù)類創(chuàng)收比重等）圖表：房產(chǎn)待售庫(kù)存仍處于歷史峰值水平，當(dāng)前消化速度尚未改善圖表：房地產(chǎn)行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率已開始逐步回落商品房面積:待售(萬(wàn)平米,左軸)商品房月均銷售面積/商品房待售面積(右軸)35%資產(chǎn)負(fù)債率:房地產(chǎn)行業(yè)(%)資產(chǎn)負(fù)債率:房地產(chǎn)行業(yè)_上市公司(%)85.080.075.070.065.060.055.050.090,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000030%25%20%15%10%5%資料：wind，國(guó)盛證券研究所打造極致專業(yè)與效率242.1.3

宏觀可見度：中美、政策、地產(chǎn)、AI可見度暫時(shí)偏低

AI場(chǎng)景化：尚未充分落地，爆款應(yīng)用的誕生依舊充滿未知。?

ToB端看，企業(yè)側(cè)的AI應(yīng)用滲透率快速抬升，但盈利貢獻(xiàn)依舊偏弱。參考麥肯錫發(fā)布的《Thestateof

AIin2025》報(bào)告，2025年的企業(yè)AI應(yīng)用滲透率已達(dá)到88%左右，生成式AI應(yīng)用滲透率也達(dá)到了79%左右，但對(duì)盈利的真正改善貢獻(xiàn)偏弱。?

ToC端看，爆款應(yīng)用的誕生依舊充滿未知：硬件形態(tài)（手機(jī)、眼鏡、機(jī)器人…..)，軟件類型（通用型、專用型……）。圖表：AI應(yīng)用滲透率快速抬升中，但規(guī)?；陀暙I(xiàn)比例偏低資料：麥肯錫，國(guó)盛證券研究所打造極致專業(yè)與效率252.1.4

敘事梳理：AI、自主可控、出海與紅利有長(zhǎng)期確定性

新的敘事下，AI、安全可控、出海、紅利趨勢(shì)更具有吸引力，并兼具中長(zhǎng)期確定性。?

2024年9月以來(lái)，A股市場(chǎng)已完成一輪熊牛切換，核心投資邏輯也同步開啟從舊敘事到新敘事的迭代。在此背景下，市場(chǎng)涌現(xiàn)出多類具備高關(guān)注度的投資主線，既涵蓋國(guó)產(chǎn)算力、海外算力、DeepSeek相關(guān)的

AI算力與大模型賽道，也包含人形機(jī)器人、新消費(fèi)等新興成長(zhǎng)方向，同時(shí)安全可控、反內(nèi)卷、儲(chǔ)能等兼具政策與產(chǎn)業(yè)紅利的領(lǐng)域亦成為資金布局的焦點(diǎn)。圖表：新舊敘事變化，及對(duì)應(yīng)的投資方向梳理投資方向舊敘事拐點(diǎn)/重大變化事件新敘事投資方向紅利：資產(chǎn)負(fù)債表衰退下，經(jīng)濟(jì)通縮，利率加速下降，類債資產(chǎn)具有高性價(jià)比2024年9月政治局會(huì)議罕見討論經(jīng)新經(jīng)濟(jì)：鼓勵(lì)科技企業(yè)上市融資，大力發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力，支持新消費(fèi)失去的三十年政策預(yù)期轉(zhuǎn)向濟(jì)中央加杠桿：通過(guò)中央政府加杠桿，扭轉(zhuǎn)宏觀資產(chǎn)負(fù)債表衰退2024年9月多部委聯(lián)合發(fā)布多項(xiàng)政流動(dòng)性中美競(jìng)賽反內(nèi)卷：通過(guò)行政指令、產(chǎn)能整合、行業(yè)自律等手出海：國(guó)內(nèi)供給過(guò)剩，美國(guó)供給不同，通過(guò)出海緩策段加速供給出清，經(jīng)濟(jì)預(yù)期由通縮轉(zhuǎn)向通脹解雙方宏觀資產(chǎn)負(fù)債表不平衡的問(wèn)題紅利：國(guó)家資本支撐慢牛走勢(shì)，股票市場(chǎng)將成為新財(cái)富蓄水池，低利率下高股息資產(chǎn)具備高性價(jià)比中美脫鉤五代機(jī)亮相、中美關(guān)稅戰(zhàn)中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)會(huì)議定調(diào)“反內(nèi)卷”DeepSeek小市值：國(guó)內(nèi)外流動(dòng)性寬松，監(jiān)管寬松，成交額大幅增長(zhǎng)，籌碼結(jié)構(gòu)好的小市值企業(yè)更易拉漲安全可控：保障糧食、制造業(yè)、能源供應(yīng)鏈安全，解決“卡”問(wèn)題安全可控：科技領(lǐng)域自立自強(qiáng)，在高新技術(shù)領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)全球領(lǐng)先，保障地緣政治安全海外與國(guó)內(nèi)資源品價(jià)格上漲國(guó)產(chǎn)AI自主可控出海：特朗普關(guān)稅后，出口和轉(zhuǎn)口貿(mào)易受到進(jìn)一步限制，加速出海海外資源品價(jià)格上漲全球AI產(chǎn)業(yè)革命有色金屬：供給受限及逆全球化趨勢(shì)下，以銅和金為代表的全球定價(jià)商品價(jià)格上漲國(guó)產(chǎn)AI：DeepSeek突破后政府及企業(yè)加大AI相關(guān)資本開支有色金屬：銅、鋁、金、銀及部分小金屬價(jià)格持續(xù)上漲海外映射：中國(guó)企業(yè)憑借制造業(yè)成本和技術(shù)優(yōu)勢(shì)參與海外鏈利潤(rùn)分配海外映射：中國(guó)企業(yè)憑借制造業(yè)成本和技術(shù)優(yōu)勢(shì)參與海外鏈利潤(rùn)分配Blackwell放量、主權(quán)AI需求增加全球AI產(chǎn)業(yè)革命延續(xù)資料：

國(guó)盛證券研究所繪制打造極致專業(yè)與效率262.1.4

敘事梳理：AI、自主可控、出海與紅利有長(zhǎng)期確定性

AI技術(shù)：全球產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)保持上行，但預(yù)計(jì)2026年增速下降。?

海外CSP資本開支是全球AI景氣度的核心指標(biāo)，25年單季度資本開支持續(xù)增長(zhǎng)，同比增速超市場(chǎng)預(yù)期，維持高位。?

介于當(dāng)前CSP資本開支占自由現(xiàn)金流比例已經(jīng)達(dá)到較高水平，預(yù)計(jì)2026年增速將下降。圖表：海外CSP資本開支增速維持高位圖表：海外CSP

25Q3資本開支（TTM)占經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流(TTM)比例達(dá)61%CSP合計(jì)資本開支（億美元）CSP合計(jì)資本開支同比增速（右軸）META微軟亞馬遜谷歌CSP合計(jì)120010008006004002000140%120%100%80%60%40%20%0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%89%61%58%51%47%-20%2016Q1

2017Q2

2018Q3

2019Q4

2021Q1

2022Q2

2023Q3

2024Q42016Q1

2017Q2

2018Q3

2019Q4

2021Q1

2022Q2

2023Q3

2024Q4資料：

wind，國(guó)盛證券研究所打造極致專業(yè)與效率272.1.4

敘事梳理：AI、自主可控、出海與紅利有長(zhǎng)期確定性

AI技術(shù)：海外CSP可舉債支持AI資本開支，但市場(chǎng)認(rèn)可度不高。?

CSP目前杠桿率不高，若大幅舉債，可支撐26年資本開支繼續(xù)維持高增速，但此舉市場(chǎng)認(rèn)可度不高，舉債投資可能引發(fā)股價(jià)出現(xiàn)負(fù)反饋。圖表：海外CSP資產(chǎn)負(fù)債比率仍處于低位（%）圖表：10月30日META股價(jià)暴跌約11%收盤價(jià)(美元)META微軟亞馬遜谷歌8508007507006506005505009080706050403020100201520172019202120232025Q3資料：wind，國(guó)盛證券研究所打造極致專業(yè)與效率282.1.4

敘事梳理：AI、自主可控、出海與紅利有長(zhǎng)期確定性

AI技術(shù)：DeepSeek技術(shù)突破，國(guó)內(nèi)CSP資本開支高增。?

DeepSeek的技術(shù)突破帶動(dòng)25年國(guó)內(nèi)AI開支大幅上行，從今年阿里+騰訊合計(jì)單季度資本開支增速來(lái)看，季度間雖有波動(dòng)，但整體持續(xù)維持70%以上的高增長(zhǎng)。字節(jié)2024年資本開支800億，2025年資本開支1500億亦是高增長(zhǎng)。?

目前阿里+騰訊合計(jì)資本支出占經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流比例低于海外，如果剔除阿里補(bǔ)貼閃購(gòu)的負(fù)面影響，實(shí)際比例要更低，資本開支仍有較大提升空間。圖表：2025年國(guó)內(nèi)CSP資本開支大幅提升（右軸單位：億元）圖表：國(guó)內(nèi)CSP資本開支占經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流比例仍低阿里+騰訊資本開支合計(jì)阿里+騰訊資本開支合計(jì)同比增速（右軸）阿里巴巴騰訊控股8007006005004003002001000350%300%250%200%150%100%50%1.2197.98%36.09%0.80.60.40.200%2023Q4

2024Q1

2024Q2

2024Q3

2024Q4

2025Q1

2025Q2

2025Q32023Q4

2024Q1

2024Q2

2024Q3

2024Q4

2025Q1

2025Q2

2025Q3資料：

wind，各公司公告，國(guó)盛證券研究所打造極致專業(yè)與效率292.1.4

敘事梳理：AI、自主可控、出海與紅利有長(zhǎng)期確定性

安全可控：逆全球化下，安全可控需求持續(xù)增加，科技自立自強(qiáng)是核心。?

安全可控可以歸納為資源和技術(shù)兩類環(huán)節(jié)，映射的投資機(jī)會(huì)主要涉及：礦產(chǎn)、糧食、新舊能源、貨幣、能源技術(shù)、、硬件與軟件。?

特朗普關(guān)稅、荷蘭政府凍結(jié)安世半導(dǎo)體、高市早苗錯(cuò)誤言論等政治事件，反應(yīng)了逆全球化下中國(guó)的外部地緣政治環(huán)境趨緊，安全可控需求增加，尤其是在以半導(dǎo)體領(lǐng)域?yàn)槭椎母咝录夹g(shù)產(chǎn)業(yè)中，趨勢(shì)明確。?

“十五五”政策預(yù)期下軍工、TMT等科技方向更能吸引投資者關(guān)注。圖表：我國(guó)“卡”環(huán)節(jié)主要集中于資源類和技術(shù)類圖表：我國(guó)半導(dǎo)體銷售額趨勢(shì)上行，但進(jìn)口金額趨勢(shì)下行中國(guó)半導(dǎo)體月銷售額（十億美元、MA6）中國(guó)二極管及類似半導(dǎo)體器件進(jìn)口金額（十億美元，MA6右軸）201816141210864207.006.005.004.003.002.001.000.002015-08

2017-05

2019-02

2020-11

2022-08

2024-05資料

：wind，國(guó)盛證券研究所繪制打造極致專業(yè)與效率302.1.4

敘事梳理：AI、自主可控、出海與紅利有長(zhǎng)期確定性

產(chǎn)業(yè)出海：中美對(duì)抗加劇，全球流動(dòng)性寬松，出口將加速向出海轉(zhuǎn)換。?

自2018

年首輪中美關(guān)稅戰(zhàn)打響以來(lái)，美國(guó)、歐盟在中國(guó)出口市場(chǎng)的份額呈現(xiàn)持續(xù)萎縮態(tài)勢(shì)，而東盟市場(chǎng)的出口占比則實(shí)現(xiàn)快速攀升，彼時(shí)中國(guó)主要通過(guò)轉(zhuǎn)口貿(mào)易的方式對(duì)沖關(guān)稅戰(zhàn)帶來(lái)的沖擊。2025年特朗普政府啟動(dòng)新一輪關(guān)稅政策后，美國(guó)在中國(guó)出口份額中的占比加速下滑，且美方在與相關(guān)國(guó)家的磋商中，明確將圍堵中國(guó)轉(zhuǎn)口貿(mào)易列為重要議題。這一趨勢(shì)將業(yè)加快戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，從傳統(tǒng)的

“產(chǎn)品出口”模式向

“企業(yè)出?！蹦Ｊ睫D(zhuǎn)變。中國(guó)企?

境外收入占比高的行業(yè)，更有出海動(dòng)力。其中頭部公司在產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力、資本儲(chǔ)備和融資能力上都更具有優(yōu)勢(shì)，整體更受益于出口向出海轉(zhuǎn)換的大趨勢(shì)。圖表：關(guān)稅戰(zhàn)后，美國(guó)在中國(guó)出口份額大幅下降，歐盟有所上升但趨勢(shì)向下圖表：2024年境外收入占比前20的申萬(wàn)二級(jí)行業(yè)申萬(wàn)二級(jí)行業(yè)名稱其他家電Ⅱ照明設(shè)備Ⅱ小家電境外收入占比申萬(wàn)二級(jí)行業(yè)名稱境外收入占比42%中國(guó)出口份額：美國(guó)（MA6)中國(guó)出口份額：東盟（MA6)中國(guó)出口份額：歐盟（MA6)67%

摩托車及其他49%

能源金屬48%

航海裝備Ⅱ47%

漁業(yè)42%40%39%39%38%38%38%37%36%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%工程機(jī)械元件46%

白色家電44%

游戲Ⅱ其他電子Ⅱ航運(yùn)港口43%

半導(dǎo)體紡織制造43%

油氣開采Ⅱ43%

家居用品43%

醫(yī)療服務(wù)光學(xué)光電子消費(fèi)電子2010-01

2012-05

2014-09

2017-01

2019-05

2021-09

2024-01資料：wind.，國(guó)盛證券研究所打造極致專業(yè)與效率312.1.4

敘事梳理：AI、自主可控、出海與紅利有長(zhǎng)期確定性

紅利投資：居民主要財(cái)富形式，由地產(chǎn)向證券類資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，通縮轉(zhuǎn)通脹預(yù)期下，紅利資產(chǎn)擁有更好性價(jià)比。?

房地產(chǎn)穩(wěn)定收益屬性下降，居民資金配置壓力增大。?

10年期國(guó)債收益率處于低位震蕩，票息收益率較低，資本利得收益不確定，若CPI/PPI恢復(fù)上行，配置性價(jià)比將進(jìn)一步下降。?

紅利資產(chǎn)股息率性價(jià)比仍處于一倍標(biāo)準(zhǔn)差附近，具備長(zhǎng)期配置價(jià)值，且若經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)復(fù)蘇，其盈利端的成長(zhǎng)，將帶來(lái)更高回報(bào)率。圖表：房?jī)r(jià)下行，國(guó)債收益率低位震蕩（左軸單位

%）圖表：紅利資產(chǎn)依然具備較好的性價(jià)比（單位

%）10Y國(guó)債收益率二手房出售掛牌價(jià)指數(shù)（右軸）中證紅利_股息率-10Y國(guó)債收益率4.5421019017015013011090均值均值+1std均值-1std4.53.53.532.51.52.520.5-0.5-1.5-2.51.5170502010-012013-012016-012019-012022-012025-01資料：wind，國(guó)盛證券研究所打造極致專業(yè)與效率32A股2026年策略展望：牛市從估值驅(qū)動(dòng)到業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)二、2026年展望：牛市從估值驅(qū)動(dòng)到業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)2.2盈利驅(qū)動(dòng)力展望：宏觀基本面、供需政策、盈利預(yù)測(cè)、周期研判打造極致專業(yè)與效率33A股2026年策略展望：牛市從估值驅(qū)動(dòng)到業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)盈利驅(qū)動(dòng)力展望?展望2026年，宏觀基本面整體可能缺乏彈性。需求看，出口有望受益于全球制造業(yè)周期上行而保持韌性，但消費(fèi)面臨消費(fèi)意愿與耐用品置換周期的約束，投資也可能受到地產(chǎn)的持續(xù)拖累。價(jià)格看，CPI可能受豬價(jià)低位反彈的驅(qū)動(dòng)而出現(xiàn)改善，但持續(xù)性并不強(qiáng)，PPI可能得到出口韌性的需求側(cè)支撐而逐步上行，但“供大于求”的整體格局仍將約束其回升彈性，歷史經(jīng)驗(yàn)看，供需缺口的彌合是PPI高增的重要條件。?政策發(fā)力效果也有待觀察。需求側(cè)看，2026年廣義赤字可能不會(huì)出現(xiàn)太大增長(zhǎng)，耐用消費(fèi)品需求透支限制促消費(fèi)政策效果，地產(chǎn)貼息政策主要目標(biāo)應(yīng)是“托底”而非“扭轉(zhuǎn)”。供給側(cè)看，“反內(nèi)卷”推動(dòng)產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)出清，但不同行業(yè)在出清力度、節(jié)奏上存在一定分化，光伏收儲(chǔ)成功率高但節(jié)奏可能偏慢，鋼鐵落后產(chǎn)能出清已較充分、進(jìn)一步去化效果可能不明顯，碳酸鋰則迎來(lái)供需共振、有望沖擊更高價(jià)格。??A股盈利周期可能進(jìn)一步改善，只是彈性不高，預(yù)計(jì)2026年全A非金融業(yè)績(jī)?cè)鏊僭?~9%區(qū)間。業(yè)績(jī)?cè)鏊倏梢圆鸾鉃闋I(yíng)收增速及凈利率同比，前者可能延續(xù)低位，后者則主要受基數(shù)效應(yīng)影響而保持正增長(zhǎng)。2024年受地產(chǎn)虧損、制造業(yè)減值的影響，全A非金融業(yè)績(jī)負(fù)增12.99%，假設(shè)上述因素2026年沒(méi)有惡化甚至出現(xiàn)緩和，那么A股盈利或小幅改善。總量整體缺乏彈性的背景下應(yīng)更加關(guān)注結(jié)構(gòu)，2026年重點(diǎn)布局四個(gè)上行/可能上行的重要周期：一是全球科技周期，海外科技龍頭2026年仍會(huì)增加資本開支，但二階導(dǎo)可能轉(zhuǎn)負(fù)；二是全球庫(kù)存周期，中美吉隆坡會(huì)談后關(guān)稅暫停一年，特朗普已簽署“大而美”財(cái)政支出法案，2025年中止的全球制造業(yè)周期可能進(jìn)入上行階段；三是全球消費(fèi)周期，該周期2024年筑底后逐漸改善，未來(lái)一年在美聯(lián)儲(chǔ)降息、關(guān)稅緩和、移民影響消退等因素驅(qū)動(dòng)下，有望繼續(xù)上行；四是國(guó)內(nèi)庫(kù)存周期，當(dāng)前新增產(chǎn)能已處于歷史低位，下一步則需觀察供需能否逐漸匹配，2026年可能延續(xù)底部改善但缺乏彈性。打造極致專業(yè)與效率342.2.1

宏觀基本面：預(yù)計(jì)2026年宏觀經(jīng)濟(jì)缺乏彈性

出口：預(yù)計(jì)2026年出口保持韌性，全球制造業(yè)周期回升有望抵消高基數(shù)壓力。

全球制造業(yè)周期存在較為穩(wěn)定的3~4年周期，2025年周期性回升或因?qū)Φ汝P(guān)稅政策而中止。中美吉隆坡會(huì)談后關(guān)稅暫停一年，特朗普已簽署“大而美”財(cái)政支出法案，全球需求與貿(mào)易環(huán)境均有望在2026年迎來(lái)改善。

特朗普關(guān)稅導(dǎo)致“搶出口”

，中國(guó)借由轉(zhuǎn)口貿(mào)易保持了較強(qiáng)韌性，也引發(fā)了高基數(shù)擔(dān)憂。但即使按照10月出口金額線性外推全年，中國(guó)2025年出口也只是略高于長(zhǎng)期回歸線，基數(shù)效應(yīng)的擾動(dòng)存在但并非主導(dǎo)。圖表：美國(guó)ISM制造業(yè)PMI走勢(shì)圖表：中國(guó)整體、對(duì)美、對(duì)東盟出口金額美國(guó):ISM:制造業(yè)PMI（%）美國(guó):ISM:制造業(yè)PMI（MA3，%）中國(guó)出口金額（億美元，左軸）中國(guó)出口金額（預(yù)計(jì)，億美元，左軸）對(duì)東盟出口金額（億美元）6560555045403530對(duì)美出口金額（億美元）對(duì)美出口金額（預(yù)計(jì)，億美元）對(duì)東盟出口金額（預(yù)計(jì)，億美元）400003500030000250002000015000100005000800070006000500040003000200010000周期中止004/12

06/12

08/12

10/12

12/12

14/12

16/12

18/12

20/12

22/12

24/122004

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2012

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2016

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2020

2022

2024打造極致專業(yè)與效率資料：

wind，國(guó)盛證券研究所352.2.1

宏觀基本面：預(yù)計(jì)2026年宏觀經(jīng)濟(jì)缺乏彈性

消費(fèi)：存在增速回落可能性，消費(fèi)意愿仍受約束，消費(fèi)補(bǔ)貼政策優(yōu)化。?

當(dāng)前消費(fèi)意愿仍然面臨居民縮表、收入預(yù)期與就業(yè)壓力的制約，2026年上述因素可能出現(xiàn)緩和，但大概率難以扭轉(zhuǎn)。?

2025年政策加力擴(kuò)圍消費(fèi)品以舊換新對(duì)消費(fèi)起到重要支撐作用，考慮置換周期，財(cái)政補(bǔ)貼對(duì)耐用消費(fèi)品需求的拉動(dòng)可能逐漸弱化，2026年促消費(fèi)政策也可能更多側(cè)重服務(wù)消費(fèi)。圖表：新房、二手房?jī)r(jià)格同比與消費(fèi)意愿走勢(shì)圖表：中國(guó)消費(fèi)者信心指數(shù)中收入、就業(yè)與消費(fèi)意愿走勢(shì)中國(guó):70個(gè)大中城市新房?jī)r(jià)格指數(shù):當(dāng)月同比（%）中國(guó):二手房?jī)r(jià)指數(shù):同比（%）中國(guó):消費(fèi)者信心指數(shù):消費(fèi)意愿（右軸）中國(guó):消費(fèi)者信心指數(shù):收入中國(guó):消費(fèi)者信心指數(shù):消費(fèi)意愿中國(guó):消費(fèi)者信心指數(shù):就業(yè)140130120110100903025201510513012512011511010510095收入預(yù)期與就業(yè)壓力對(duì)消費(fèi)意愿形成制約房?jī)r(jià)由漲轉(zhuǎn)跌與消費(fèi)意愿大幅下滑同時(shí)出現(xiàn)080-570-10-159085602016-12

2017-12

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2024-122016-12

2017-12

2018-12

2019-12

2020-12

2021-12

2022-12

2023-12

2024-12資料：

wind，國(guó)盛證券研究所打造極致專業(yè)與效率362.2.1

宏觀基本面：預(yù)計(jì)2026年宏觀經(jīng)濟(jì)缺乏彈性

投資：預(yù)計(jì)固定資產(chǎn)投資延續(xù)小幅增長(zhǎng)，具體看地產(chǎn)跌幅收窄、基建小幅增長(zhǎng)、制造業(yè)相對(duì)占優(yōu)。?

參考日本經(jīng)驗(yàn)，新房銷售2026年可能出現(xiàn)企穩(wěn)，對(duì)應(yīng)地產(chǎn)投資增速跌幅有望收窄，但大概率繼續(xù)負(fù)增長(zhǎng)拖累。?

財(cái)政看明年赤字可能是小幅增長(zhǎng)，化債常態(tài)化對(duì)資金的“擠出”壓力也有待觀察，預(yù)計(jì)超長(zhǎng)期國(guó)債繼續(xù)發(fā)行并重點(diǎn)支持“兩重”建設(shè)，推動(dòng)基建投資保持小幅增長(zhǎng)。?

制造業(yè)投資面臨設(shè)備更新政策導(dǎo)致的置換周期約束，但“十五五”產(chǎn)業(yè)升級(jí)與出口保持韌性的驅(qū)動(dòng)值得期待。圖表：中國(guó)固定資產(chǎn)、房地產(chǎn)、基建與制造業(yè)投資（億元）圖表：中國(guó)制造業(yè)投資累計(jì)同比與出口金額同比（MA3）走勢(shì)（%）制造業(yè)投資（2017年后為估算，億元）基建投資（億元）制造業(yè)投資:累計(jì)同比（%）中國(guó):出口金額:當(dāng)月同比（MA3，%）806040200房地產(chǎn)投資（億元）固定資產(chǎn)投資（億元）7000006000005000004000003000002000001000000-20-4009/1211/1213/1215/1217/1219/1221/1223/1225/1009/1211/1213/1215/1217/1219/1221/1223/12資料：

wind，國(guó)盛證券研究所打造極致專業(yè)與效率372.2.1

宏觀基本面：預(yù)計(jì)2026年宏觀經(jīng)濟(jì)缺乏彈性

CPI：預(yù)計(jì)略有回升但持續(xù)性不強(qiáng)，豬價(jià)即使低位反彈也可能再次回落，非食品消費(fèi)品可能拖累。?

從CPI分項(xiàng)拉動(dòng)看，近期CPI回升主因食品煙酒分項(xiàng)拖累減少、其他分項(xiàng)（可能與金、鉑金飾品漲價(jià)有關(guān)）拉動(dòng)增加。當(dāng)前豬價(jià)已經(jīng)處于較低位置，且能繁母豬產(chǎn)能保持穩(wěn)定，豬價(jià)明年有望出現(xiàn)反彈，但能繁母豬產(chǎn)能仍處高位，對(duì)應(yīng)反彈持續(xù)性可能較差。?

此外，若明年消費(fèi)增速出現(xiàn)回落，也可能對(duì)非食品消費(fèi)品分項(xiàng)價(jià)格形成拖累。圖表：各分項(xiàng)對(duì)CPI的同比拉動(dòng)（%）圖表：能繁母豬與生豬市場(chǎng)價(jià)走勢(shì)（萬(wàn)頭，元/千克）對(duì)CPI同比拉動(dòng):其他對(duì)CPI同比拉動(dòng):居住中國(guó):存欄數(shù):能繁母豬（萬(wàn)頭）生豬市場(chǎng)價(jià)（外三元，元/千克，右軸）對(duì)CPI同比拉動(dòng):教育文化和娛樂(lè)對(duì)CPI同比拉動(dòng):醫(yī)療保健及個(gè)人用品對(duì)CPI同比拉動(dòng):衣著對(duì)CPI同比拉動(dòng):交通和通信對(duì)CPI同比拉動(dòng):生活用品及服務(wù)對(duì)CPI同比拉動(dòng):食品煙酒5000450040003500300025002000150045403530252015105CPI:當(dāng)月同比3.532.521.510.50-0.5-1-1.5-2020/1221/1222/1223/1224/122016-01-102018-01-102020-01-102022-01-102024-01-10資料：

wind，國(guó)盛證券研究所打造極致專業(yè)與效率382.2.1

宏觀基本面：預(yù)計(jì)2026年宏觀經(jīng)濟(jì)缺乏彈性

PPI：回升概率較高，出口韌性是重要的需求支撐，但“供大于求”將約束彈性。?

從PPI分項(xiàng)拉動(dòng)看，主要包括生產(chǎn)資料、生活資料兩方面，其中生產(chǎn)資料占據(jù)主導(dǎo)。PPI生產(chǎn)資料分項(xiàng)與出口相關(guān)性較高，若出口保持韌性，該指標(biāo)具備改善預(yù)期，生活資料分項(xiàng)則可能受消費(fèi)拖累。?

歷史經(jīng)驗(yàn)看，PPI高位往往出現(xiàn)在需求旺盛、產(chǎn)能偏緊的階段，當(dāng)前供需兩端可能都不滿足條件，PPI彈性可能需要先看到“供大于求”向“供需平衡”的轉(zhuǎn)變。圖表：PPI（生產(chǎn)資料）同比與出口、投資、自身基數(shù)的相關(guān)性圖表：PPI同比與工業(yè)企業(yè)產(chǎn)能利用率走勢(shì)（%）PPI同比（%）PPI同比（MA3，%）工業(yè)產(chǎn)能利用率（%，右軸）PPI（生產(chǎn)資料）同比與各指標(biāo)相關(guān)性15129807876747270686664與出口相關(guān)性與制造業(yè)投資相關(guān)性與基建投資相關(guān)性與地產(chǎn)投資相關(guān)性與自身基數(shù)相關(guān)性0.7170.32763-0.13700.470-3-6-90.0730.2棚改貨幣化海外供需缺口-1-0.8

-0.6

-0.4

-0.200.40.60.8113/06

14/06

15/06

16/06

17/06

18/06

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20/06

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22/06

23/06

24/06

25/06資料：

wind，中國(guó)政府網(wǎng)，國(guó)盛證券研究所打造極致專業(yè)與效率392.2.1

宏觀基本面：預(yù)計(jì)2026年宏觀經(jīng)濟(jì)缺乏彈性

需求側(cè)：財(cái)政政策看，財(cái)政支出重“質(zhì)”大于重“量”。?

參考國(guó)盛宏觀組預(yù)測(cè)，2026年廣義赤字率8.7%，即使在上述相對(duì)樂(lè)觀的假設(shè)之下，廣義赤字也不會(huì)出現(xiàn)太大增長(zhǎng)。?

投向看，化債常態(tài)化背景下對(duì)投資的“擠出”壓力仍有待觀察，且今年以來(lái)財(cái)政政策投向明顯更重視民生領(lǐng)域，背后是重“質(zhì)”大于重“量”的考量。圖表：預(yù)計(jì)2026年廣義赤字率在8.7%左右（國(guó)盛宏觀組預(yù)測(cè)）圖表：2025年1~10月與2024全年各項(xiàng)財(cái)政支出占比（%）2025年1~10月占比2024年全年占比占比變化（右軸）預(yù)算赤字率（%）決算赤字率（%）廣義赤字率（%）18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%3%2%2%1%1%0%-1%-1%-2%-2%1098765432108.78.57.37.06.76.65.74.94.84.04.03.83.03.63.63.23.03.02.82.72.82.7社保與就業(yè)教育衛(wèi)生健康科學(xué)技術(shù)節(jié)文旅體育傳媒農(nóng)城鄉(xiāng)社區(qū)事務(wù)交通運(yùn)輸債務(wù)付息能環(huán)保林水事務(wù)20192020202120222023202420252026E民生科技文旅基建債務(wù)資料：

wind，國(guó)盛宏觀組，國(guó)盛證券研究所打造極致專業(yè)與效率402.2.2

供需政策：政策發(fā)力效果也有待觀察

需求側(cè)：促消費(fèi)政策看，“提高居民消費(fèi)率”是長(zhǎng)期目標(biāo)，短期政策更可能常態(tài)化而非加碼。?

“十五五”建議指出“提高居民消費(fèi)率”，2023年我國(guó)居民消費(fèi)率39.57%，明顯低于美、日、韓等發(fā)達(dá)國(guó)家，但需注意這是五年的長(zhǎng)期目標(biāo)，其實(shí)現(xiàn)不僅需要增量，更需要提質(zhì)，即“優(yōu)質(zhì)供給”。?

考慮置換周期，

2025年政策加力擴(kuò)圍消費(fèi)品以舊換新可能對(duì)耐用消費(fèi)品需求形成部分透支，2026年促消費(fèi)政策可能更多側(cè)重服務(wù)消費(fèi)。且超長(zhǎng)期國(guó)債是今年補(bǔ)貼的主要資金，而該資金重點(diǎn)支持的其實(shí)是“兩重”建設(shè)。圖表：中/美/日/韓居民消費(fèi)率走勢(shì)（%）圖表：中/美/日/韓居民消費(fèi)支出中服務(wù)占比走勢(shì)（%）中國(guó)居民消費(fèi)率（%）日本居民消費(fèi)率（%）美國(guó)居民消費(fèi)率（%）韓國(guó)居民消費(fèi)率（%）中國(guó)日本:居民消費(fèi)支出:服務(wù)占比（%）:家庭消費(fèi)支出:服務(wù)占比（%）美國(guó):個(gè)人消費(fèi)支出:服務(wù)占比（%）韓國(guó):家庭消費(fèi)支出:服務(wù)占比（%）8070605040302080%70%60%50%40%30%20%1970

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2002

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20221929

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1978

1985

1992

1999

2006

2013

2020資料：

wind，國(guó)盛證券研究所打造極致專業(yè)與效率412.2.2

供需政策：政策發(fā)力效果也有待觀察

需求側(cè)：地產(chǎn)貼息政策看，主要目標(biāo)應(yīng)是“托底”而非“扭轉(zhuǎn)”。?

2025Q3房貸利率與北上深租金回報(bào)率的差值已回落至1.32%，若地產(chǎn)貼息政策落地且貼息幅度能夠達(dá)到1%以上，有望推動(dòng)上述利差明顯收斂。?

2023年以來(lái)，部分地方政府已在房貸貼息政策上有所嘗試，貼息幅度大概在貸款金額1~2%區(qū)間，且存在適用群體、貼息期與貼息上限的限制，指向政策重點(diǎn)為促進(jìn)房地產(chǎn)企穩(wěn)。圖表：加權(quán)平均房貸利率vs北上深租金回報(bào)率（%）圖表：部分地方政府房貸貼息政策梳理房貸利率-北上深租金回報(bào)率MA3（%）北京:租金回報(bào)率（MA3，%）加權(quán)平均房貸利率（%）上海:租金回報(bào)率（MA3，%）日期地區(qū)適用群體貼息幅度貼息期貼息上限深圳:租金回報(bào)率（MA3，%）杭州市臨平區(qū)98765432102023/12/1--36個(gè)月貸款100萬(wàn)元最高貼息根據(jù)建筑面積分為4萬(wàn)元/每年、3.5萬(wàn)元/每年、3萬(wàn)元/每年三檔南京市雨花臺(tái)區(qū)根據(jù)建筑面積分為貸款金額2%、1.5%、1%三檔2024/6/192024/8/162024/11/182025/9/30優(yōu)秀人才-1年3年購(gòu)房貼息最高1萬(wàn)元/年，“以舊換新”貼息最高2萬(wàn)元/年購(gòu)房貸款金額1%，“以舊換新”貸款金額2%長(zhǎng)春市運(yùn)城市武漢市根據(jù)人才層次分為貸款15年內(nèi)30萬(wàn)元、11年內(nèi)20萬(wàn)元、6年內(nèi)10萬(wàn)元三檔根據(jù)人才層次分為利息50%、40%、30%三檔高層次人才首套房貸款期2年1%最高貼息2萬(wàn)元08/1210/1212/1214/1216/1218/1220/1222/1224/12資料：

wind，各地政府官網(wǎng)，財(cái)聯(lián)社，國(guó)盛證券研究所打造極致專業(yè)與效率422.2.2

供需政策：政策發(fā)力效果也有待觀察

供給側(cè)：定調(diào)“反內(nèi)卷”，通過(guò)行政手段或行業(yè)自律加快產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)出清。?

國(guó)內(nèi)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)產(chǎn)能利用率趨勢(shì)下降，致使工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)率趨勢(shì)下行。?

“反內(nèi)卷”的核心是通過(guò)行政手段或行業(yè)自律，加快產(chǎn)業(yè)鏈過(guò)剩產(chǎn)能出清，重新合理分配產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)。?

2025Q3電氣機(jī)械和器材、汽車制造業(yè)、化學(xué)原料及化學(xué)制品、醫(yī)藥制造業(yè)、食品制造業(yè)、煤炭開采和洗選業(yè)、非金屬礦物制品業(yè)產(chǎn)