證券研究報(bào)告2025年12月12日震蕩如潮，信用作舟——2026年信用債投資策略核心提要u

本篇報(bào)告解決了以下核心問題：1、2025年信用債行情與信用債供需特征復(fù)盤，對(duì)2026年信用債策略進(jìn)行展望；2、2025年化債進(jìn)程與城投債務(wù)及風(fēng)險(xiǎn)觀測(cè)，對(duì)2026年城投債策略進(jìn)行展望；3、2025年銀行及非銀機(jī)構(gòu)等金融債行情復(fù)盤，對(duì)2026年金融債策略進(jìn)行展望。u

信用債策略

——向增量資金與機(jī)構(gòu)行為要收益。回顧年內(nèi)行情，“震蕩”是不容忽視的特征，近年來隨著利差的持續(xù)收窄，信用債受利率波動(dòng)、資金面狀況及宏觀經(jīng)濟(jì)基本面等系統(tǒng)性因素的影響日益凸顯，信用債的收益優(yōu)勢(shì)仍在，但傳統(tǒng)依賴票息的策略空間已然不足，市場(chǎng)需要向增量資金尋求收益，通過主動(dòng)擇時(shí)與波段操作增厚投資回報(bào)。展望明年，我們認(rèn)為在化債政策及實(shí)體融資需求偏弱的宏觀環(huán)境下，信用債供給或仍難以放量，高票息資產(chǎn)預(yù)計(jì)繼續(xù)缺位，低利率與高波動(dòng)的趨勢(shì)仍存，而理財(cái)在凈值化轉(zhuǎn)型的背景下其持倉(cāng)風(fēng)格或也趨于謹(jǐn)慎，因此我們建議關(guān)注“短端票息+中長(zhǎng)久期擇時(shí)”策略，同時(shí)關(guān)注攤余債基開放對(duì)中長(zhǎng)久期信用債的利好窗口，品種方面建議關(guān)注信用債ETF成份券的調(diào)倉(cāng)與價(jià)格重估機(jī)會(huì)，負(fù)債端穩(wěn)健的投資者亦可以關(guān)注具有估值波動(dòng)平滑屬性賦能的非金永續(xù)債。u

城投債策略

——化債收尾，下沉優(yōu)于久期策略?；瘋鶗r(shí)間過半，財(cái)政壓力仍存，但化債收效明顯且后續(xù)定力無憂，“十五五”期間，化債也仍是重頭戲，展望2026年，城投債風(fēng)險(xiǎn)仍可控。隨著化債推進(jìn)，退平臺(tái)、城投債供給“冰火兩重天”，退名單主體短期風(fēng)險(xiǎn)可控，長(zhǎng)期需關(guān)注強(qiáng)弱區(qū)域/主體資質(zhì)分化及資本開支變化，而退平臺(tái)主體或突破新增發(fā)債限制，需關(guān)注城投債供給改善情況。策略方面，城投債估值仍存分化，建議繼續(xù)擁抱票息，下沉>久期。期限方面，區(qū)域內(nèi)資產(chǎn)質(zhì)量較好或承擔(dān)重要角色的主體而言可適度放寬至3Y，更弱主體則控制較短期限；區(qū)域方面，重點(diǎn)圍繞有增量、有執(zhí)行力的區(qū)域挖掘。同時(shí)3-5Y高流動(dòng)性標(biāo)的逢高布局，增厚收益。另外建議關(guān)注具備性價(jià)比的科創(chuàng)債ETF城投債成份券以及城投債提前兌付等增量博弈機(jī)會(huì)。u

金融債策略

——供給有限，交易策略迎難而上。金融債市場(chǎng)整體規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，但2026年供給壓力相對(duì)可控?；久娣矫妫?cái)政多渠道補(bǔ)充銀行資本，2026年大中型銀行風(fēng)險(xiǎn)無虞，小型銀行著重關(guān)注金融機(jī)構(gòu)重整、資產(chǎn)質(zhì)量及不贖回風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)定價(jià)方面，商金債、二永債品種利差收窄，震蕩市及利率反彈行情下商金債均為較優(yōu)選擇。二級(jí)資本債利率關(guān)聯(lián)性增強(qiáng)、放大器效果弱化，理財(cái)、基金保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)買盤力量弱化，或帶來4,056億元贖回壓力。策略方面，目前利差空間逼仄，短期杠桿套息空間不足；信用下沉及票息策略建議關(guān)注中短久期優(yōu)質(zhì)省份AA+品種。擇時(shí)方面，關(guān)注降準(zhǔn)降息等因素影響，當(dāng)下二級(jí)資本債或接近回歸拐點(diǎn)；中短期維度，關(guān)注市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好、公募銷售新規(guī)、年末搶跑及風(fēng)險(xiǎn)事件沖擊影響，影響幅度二級(jí)資本債＞商金債＞其他金融債；長(zhǎng)期維度，在二永債供需兩弱、權(quán)益慢牛、機(jī)構(gòu)買盤邊際弱化等綜合影響下，二永債定價(jià)中樞或小幅上移，交易難度或有所增加，謹(jǐn)防尾部風(fēng)險(xiǎn)。u

風(fēng)險(xiǎn)提示：數(shù)據(jù)處理誤差，信用債流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，信用債違約風(fēng)險(xiǎn)，資金面超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)濟(jì)基本面超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，海外不確定性因素風(fēng)險(xiǎn)2目錄第一部分第二部分信用債策略城投債策略第三部分金融債策略31.1

2026年信用債投資策略展望?

觀點(diǎn)綜述?

回顧年內(nèi)信用債表現(xiàn)，“低利率”與“高波動(dòng)”是貫穿始終的兩個(gè)主要特征。整體來看，年內(nèi)信用債投資主要經(jīng)歷三個(gè)重要拐點(diǎn)，首先是3月中上旬，市場(chǎng)在資金面回暖及預(yù)期改善下，收益率觸頂回落，開啟下行通道；其次是在7月中旬，彼時(shí)政策面的“反內(nèi)卷”與權(quán)益市場(chǎng)的走強(qiáng)均給信用債市場(chǎng)帶來影響，信用債收益率震蕩上行；最后是在10月初，中美間關(guān)稅與貿(mào)易摩擦再起風(fēng)波，央行宣布將重新恢復(fù)國(guó)債買賣，信用債收益率整體下行，信用利差收窄。?

行情波動(dòng)催生策略創(chuàng)新，票息主導(dǎo)開始向波段擇時(shí)轉(zhuǎn)型。近年來，信用債市場(chǎng)環(huán)境出現(xiàn)了較大變化，早期市場(chǎng)青睞的票息策略已無法滿足投資者的需求，而偏弱的利差保護(hù)也使得信用債的投資收益穩(wěn)定性在下行，信用策略愈發(fā)依賴買賣價(jià)差形成的資本利得，而不再僅是傳統(tǒng)意義上的票息收益。尤其是今年以來，票息收益的貢獻(xiàn)再度降低，同時(shí)高波動(dòng)行情也使得資本利得的平均貢獻(xiàn)為負(fù)，在此投資環(huán)境下，投資者波段擇時(shí)能力的高低對(duì)投資組合的業(yè)績(jī)表現(xiàn)往往具有更大的影響。?

高票息資產(chǎn)繼續(xù)缺位，基金理財(cái)投資偏好迎來轉(zhuǎn)變。從供給的角度來看，化債周期下城投債的融資延續(xù)縮量勢(shì)頭，而產(chǎn)業(yè)債則接棒成為主要信用供給，強(qiáng)資質(zhì)主體成為融資主力，高票息資產(chǎn)繼續(xù)缺位。而從需求方面來看，基金與理財(cái)?shù)臋C(jī)構(gòu)行為各有不同，其中前者在期限方面整體偏好保持穩(wěn)定，但品種結(jié)構(gòu)變化較為明顯，由此前的中低等級(jí)城投為主轉(zhuǎn)向高等級(jí)產(chǎn)業(yè)債；理財(cái)方面則呈現(xiàn)出明顯的拉久期態(tài)勢(shì)，對(duì)期限偏好有明顯抬升，與此同時(shí)采取信用下沉，中低等級(jí)占比提升。?

2026年市場(chǎng)展望：信用供給或相對(duì)可控，需求側(cè)關(guān)注理財(cái)?shù)耐顿Y行為變化。從供給端來看，在當(dāng)前政策周期內(nèi)，退平臺(tái)+市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型仍將是化債主旋律，城投債預(yù)計(jì)將延續(xù)此前的縮量勢(shì)頭，而對(duì)于高等級(jí)主體而言，當(dāng)前債券融資成本對(duì)于發(fā)行人而言仍具備吸引力，但融資需求或?qū)σ?guī)模增長(zhǎng)形成制約，預(yù)計(jì)信用債供給不會(huì)出現(xiàn)較大壓力。從需求端來看，考慮到低利率環(huán)境的延續(xù)，理財(cái)?shù)呢?fù)債端預(yù)計(jì)仍有較高的增長(zhǎng)潛力，但也需要注意，在贖回費(fèi)率改革以及全面落實(shí)凈值化的趨勢(shì)下，理財(cái)?shù)呐渲蔑L(fēng)格或也將迎來變化，工具化或穩(wěn)健型的資產(chǎn)有望迎來規(guī)模的擴(kuò)容,固收+與指數(shù)化基金的規(guī)模有望進(jìn)一步增長(zhǎng)。?

2026年策略推薦：關(guān)注“短端票息+中長(zhǎng)久期擇時(shí)”的投資組合。在年內(nèi)低收益高波動(dòng)的環(huán)境下，短端下沉策略具有穩(wěn)健的下限支撐，而中長(zhǎng)久期策略對(duì)擇時(shí)的能力要求更高，通常也具有更高的上限，展望2026年，我們認(rèn)為債券市場(chǎng)低收益率與高波動(dòng)率的特征組合仍將存在，建議關(guān)注“短端票息+中長(zhǎng)久期擇時(shí)”策略。擇時(shí)方面，一方面可以參考利差的偏離幅度，一方面也可以把握攤余債基開放對(duì)中長(zhǎng)期信用的配置窗口。品種方面，建議繼續(xù)關(guān)注指數(shù)化投資興起帶來的成份券配置機(jī)會(huì)，關(guān)注基金調(diào)倉(cāng)以及個(gè)券價(jià)值重估的機(jī)會(huì)，與此同時(shí)，對(duì)負(fù)債端穩(wěn)健的投資者而言也可以考慮利差保護(hù)較為優(yōu)異的永續(xù)債品種。41.2

“低利率高波動(dòng)”——年內(nèi)信用債行情的主旋律?

年內(nèi)信用波段行情的驅(qū)動(dòng)因素有哪些？?

回顧年內(nèi)信用債表現(xiàn)，“低利率”與“高波動(dòng)”是貫穿始終的兩個(gè)主要特征。整體來看，年內(nèi)信用行情可大致分為以下四個(gè)階段：①1月6日至3月11日：受資金面偏緊以及權(quán)益市場(chǎng)影響，年初信用債收益率快速上行，信用利差在35至55bp區(qū)間內(nèi)震蕩；②3月12日至7月18日：資金面在央行呵護(hù)下由緊轉(zhuǎn)松，市場(chǎng)預(yù)期回暖，疊加5月降準(zhǔn)降息落地，債市開啟下行通道，信用債收益率震蕩下行，區(qū)間末觸及年初低點(diǎn)，信用利差同樣震蕩下行；③7月19日至9月30日：“反內(nèi)卷”政策出爐，權(quán)益市場(chǎng)持續(xù)走強(qiáng)，疊加公募贖回費(fèi)率新規(guī)影響，信用債收益率震蕩走高，信用利差窄幅震蕩，中樞有所提升；④10月9日至今：中美間關(guān)稅與貿(mào)易摩擦再起風(fēng)波，央行宣布將重新恢復(fù)國(guó)債買賣，信用債收益率整體下行，信用利差收窄。圖：年內(nèi)信用債收益率與信用利差走勢(shì)（單位：%，bp）信用利差（減國(guó)開，右）AA+中短票：3Y2.302.252.202.152.102.052.001.951.901.851.8060555045403530252015103.13：央行宣布擇機(jī)降準(zhǔn)降息5.7：央行降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)、降息0.1個(gè)百分點(diǎn)2.7：滬指重回3300點(diǎn)6.18：10家公募申報(bào)科創(chuàng)債ETF10.11：中美關(guān)稅風(fēng)波再起9.5：公募贖回費(fèi)率新規(guī)征求溢價(jià)3.25：MLF凈投放630億元5.29：9支信用債ETF納入質(zhì)押庫(kù)10.27：央行將恢復(fù)國(guó)債買賣1.10：央行決定階段性暫停在公開市場(chǎng)買賣國(guó)債8.8：恢復(fù)征收新發(fā)國(guó)債利息增值稅7.2：首批科創(chuàng)債ETF獲批2.25：MLF平價(jià)縮量續(xù)作3000億元2.14：1月社融增量7.06萬億4.25：MLF加量續(xù)作6000億元8.18：滬指創(chuàng)10年新高10.20：中共二十屆四中全會(huì)4.3：美國(guó)出臺(tái)“對(duì)等關(guān)稅”5.20：LPR利率調(diào)降10bp7.24：發(fā)布“反內(nèi)卷”政策資料：Wind、央行、財(cái)政部、證監(jiān)會(huì)、浙江貿(mào)促會(huì)、新華社、人民網(wǎng)、證券日?qǐng)?bào)、新浪財(cái)經(jīng)、經(jīng)濟(jì)參考報(bào)、光明網(wǎng)、中國(guó)基金報(bào)、中國(guó)5銀行保險(xiǎn)報(bào)、灣區(qū)財(cái)經(jīng)傳媒、金融界、華夏時(shí)報(bào)、國(guó)海證券研究所。注：數(shù)據(jù)截至11月21日。1.3

信用策略的歷史變遷：票息主導(dǎo)轉(zhuǎn)向波段主導(dǎo)?

近年來，市場(chǎng)做了哪些策略創(chuàng)新？?

2025年，信用策略的轉(zhuǎn)型之年。近年來，信用債市場(chǎng)環(huán)境出現(xiàn)了較大變化，早期市場(chǎng)青睞的票息策略已無法滿足投資者的需求，而偏弱的利差保護(hù)也使得信用債的投資收益穩(wěn)定性在下行，信用策略愈發(fā)依賴買賣價(jià)差形成的資本利得，而不再僅是傳統(tǒng)意義上的票息收益。與此同時(shí)，步入2025年以來，以ETF基金為代表的被動(dòng)化投資興起，相關(guān)產(chǎn)品迎來快速擴(kuò)容，信用債市場(chǎng)也正式迎來了策略轉(zhuǎn)型之年。?

傳統(tǒng)信用策略以票息收益為主要抓手。傳統(tǒng)信用策略通常以票息為主圖：信用投資策略框架：配置型、交易型與指數(shù)型要的回報(bào)，而后票息策略逐步形成出兩個(gè)衍生策略，分別為杠桿套息策略與信用下沉策略，前者主要以優(yōu)質(zhì)企業(yè)債質(zhì)押式回購(gòu)再投資的形式增厚收益，而后者則主要通過更加豐厚的靜態(tài)收益來提升組合回報(bào)。在信用下沉策略中，由化債帶來的事件驅(qū)動(dòng)型策略在2020至2023年尤為盛行，市場(chǎng)紛紛開始尋找存在良好化債機(jī)制或獲得更多資源傾斜的區(qū)域或主體。?

新型信用策略以買賣價(jià)差為收益。新型策略不再主要圍繞票息尋求回報(bào)，而是把更多的精力放在交易方面，例如以二永為主要抓手的信用波段策略，利用二永波動(dòng)放大器的屬性在債市順風(fēng)時(shí)獲取更大的資本利得，超長(zhǎng)信用策略亦是如此，其本質(zhì)是通過極長(zhǎng)的久期來放大估值波動(dòng)帶來的收益。此外在曲線策略方面，投資者也開始尋找信用債收益率曲線上的凸點(diǎn)，進(jìn)行做平凸點(diǎn)的交易。?

今年以來，工具化與被動(dòng)化投資策略開始興起。今年以來，以ETF為代表的信用債指數(shù)基金大幅擴(kuò)容，ETF產(chǎn)品本身的高流動(dòng)性與配置的便利性使其成為較多投資者信用債投資的抓手之一，與此同時(shí)，ETF對(duì)應(yīng)指數(shù)的成份券也隨著配置力量的抬升而估值壓縮，帶來成份券交易的機(jī)會(huì)。資料：Wind、國(guó)海證券研究所61.3

信用策略的歷史變遷：票息主導(dǎo)轉(zhuǎn)向波段主導(dǎo)?

2025年以來資本利得貢獻(xiàn)偏弱，債券投資回報(bào)明顯降低?

信用債投資中票息貢獻(xiàn)持續(xù)走低，資本利得依賴度提升。我們以3年期隱含AAA中短票為例，計(jì)算歷年來該類品種的持有期收益率，并對(duì)收益進(jìn)行拆分，可以看出，隨著債市收益率的下行，票息收益對(duì)總收益的貢獻(xiàn)逐步降低。具體來看，在2022（前10月）與2023年，票息收益尚能貢獻(xiàn)3%左右的投資回報(bào)，債市整體收益率在4%以上，而在2024年，票息收益迅速下行至2.4%左右，好在當(dāng)年債市收益率快速下行，曲線下行帶來的資本利得收益貢獻(xiàn)較高，使得信用債投資依舊維持表面的“繁榮”景象。但今年以來，票息收益的貢獻(xiàn)再度降低，截至觀測(cè)日不足2%，同時(shí)高波動(dòng)行情也使得資本利得的平均貢獻(xiàn)為負(fù)，在此投資環(huán)境下，投資者波段擇時(shí)能力的高低對(duì)投資組合的業(yè)績(jī)表現(xiàn)往往具有更大的影響。圖：歷年信用債投資收益：以3年期AAA中短票為例（單位：%）票息收益

曲線變化

騎乘收益9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%-1.0%-2.0%20182019202020212022202320242025資料：Wind、國(guó)海證券研究所。注：為方便展示，2022年與2025年數(shù)據(jù)均截至當(dāng)年10月31日。71.4

信用供給：高票息資產(chǎn)繼續(xù)缺位?

低等級(jí)城投債延續(xù)縮量，高等級(jí)產(chǎn)業(yè)債快速擴(kuò)容?

化債周期下城投債融資縮量，產(chǎn)業(yè)債接棒成為主要信用供給。截至2025年10月，年內(nèi)非金信用債發(fā)行規(guī)模合計(jì)超1.8萬億元，已接近去年全年水平，但結(jié)構(gòu)發(fā)生顯著變化，自2024年以來產(chǎn)業(yè)債的融資開始放量，2025年則延續(xù)此前勢(shì)頭，前10月累計(jì)凈融資超1.9萬億元，是主要的信用債供給，而城投債融資則受化債政策影響，連續(xù)兩年大幅縮量，年內(nèi)累計(jì)凈融資由正轉(zhuǎn)負(fù)，前10月凈償還約2200億元。?

強(qiáng)資質(zhì)主體成為融資主力，高票息資產(chǎn)繼續(xù)缺位。分評(píng)級(jí)來看，近兩年AAA主體融資明顯放量，且占據(jù)信用債供給的絕對(duì)主導(dǎo)，而AA+主體的凈融資規(guī)模則明顯縮量，AA主體則已經(jīng)連續(xù)兩年凈償還，傳統(tǒng)中低等級(jí)主體發(fā)行的票息資產(chǎn)仍顯不足。圖：歷年信用債凈融資規(guī)模：分類型（單位：億元）圖：歷年信用債凈融資規(guī)模：分外評(píng)（單位：億元）城投

產(chǎn)業(yè)

其他AAA

AA+

AA

其他35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00005,00010,0005,00010,0002018201920202021202220232024202520182019202020212022202320242025資料：Wind、國(guó)海證券研究所。注：2025年數(shù)據(jù)截至10月31日。81.5

機(jī)構(gòu)行為：①基金——高波動(dòng)下追求活躍個(gè)券?

基金久期偏好整體穩(wěn)定，高等級(jí)產(chǎn)業(yè)債需求提升?

期限結(jié)構(gòu)整體穩(wěn)定，3年期以內(nèi)小幅拉久期。從信用債期限來看，截至2025年10月，基金對(duì)1年期以內(nèi)的信用債凈買入占比52.5%，較去年比重下降約1.4個(gè)百分點(diǎn)，與之對(duì)應(yīng)的，1至3年期占比提升1.8個(gè)百分點(diǎn)至33.3%，整體而言，基金的期限偏好變化不大，僅在3年期以內(nèi)有小幅的拉久期傾向。?

品種結(jié)構(gòu)變化明顯，高等級(jí)產(chǎn)業(yè)債持倉(cāng)快速提升。分品種來看，截至10月，年內(nèi)基金對(duì)城投債的凈買入規(guī)模為5649.6億元，較去年同期（1至10月）同比縮量23%，其中中低等級(jí)縮量明顯，AA與AA(2)凈買入量分別同比減少20%與29%；而與之對(duì)應(yīng)的，在產(chǎn)業(yè)債方面，高等級(jí)產(chǎn)業(yè)債凈買入量大幅提升，AAA與AAA-產(chǎn)業(yè)債凈買入量分別同比增長(zhǎng)83.4%與90.2%。圖：基金對(duì)普信債分期限凈買入規(guī)模占比（單位：%）圖：基金對(duì)城投債與產(chǎn)業(yè)債分評(píng)級(jí)凈買入規(guī)模（單位：億元）2023

2024

20252023

2024

202570%5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050059.8%60%53.9%52.5%50%40%30%20%10%0%33.3%31.5%27.8%13.7%

13.3%10.2%01.6%1.7%0.9%AAAAA+AAAA(2)AA-AAAAAA-AA+AAAA-(0,1](1,3](3,5](5,10]城投債產(chǎn)業(yè)債資料：CFETS、國(guó)海證券研究所。注：2025年數(shù)據(jù)截至10月31日。91.5

機(jī)構(gòu)行為：②理財(cái)——低利率下挖掘票息資產(chǎn)?

理財(cái)久期偏好明顯拉長(zhǎng)，票息資產(chǎn)凈買入量增加?

信用久期整體抬升，1年期以上凈買入放量。截至2025年10月，理財(cái)對(duì)1年期以內(nèi)的信用債凈買入占比54.8%，較去年比重大幅減少約26.9個(gè)百分點(diǎn)，而1至3年期與1至5年期的凈買入占比則分別提升12.3個(gè)百分點(diǎn)與11.2個(gè)百分點(diǎn)至23.6%與17.2%，整體而言，理財(cái)?shù)钠谙奁糜忻黠@變化，拉久期需求提升。?

信用下沉趨勢(shì)明顯，中低等級(jí)占比提升。分品種來看，截至10月，年內(nèi)理財(cái)對(duì)城投債的凈買入規(guī)模為5229.4億元，較去年同期（1至10月）同比增長(zhǎng)19%，其中中低等級(jí)占比提升，AA與AA(2)凈買入量分別同比增長(zhǎng)27%與35%；產(chǎn)業(yè)債方面，累計(jì)凈買入量同比減少7%，分評(píng)級(jí)來看，多數(shù)評(píng)級(jí)凈買入規(guī)模呈現(xiàn)縮量態(tài)勢(shì)，僅在中低等級(jí)方面有明顯增持，其中AA評(píng)級(jí)累計(jì)同比增長(zhǎng)39%。圖：理財(cái)對(duì)普信債分期限凈買入規(guī)模占比（單位：%）圖：理財(cái)對(duì)城投債與產(chǎn)業(yè)債分評(píng)級(jí)凈買入規(guī)模（單位：億元）2023

2024

20252023

2024

2025120%3,0002,5002,0001,5001,000500101.7%100%81.7%80%54.8%60%40%20%0%23.6%17.2%11.3%(1,3]6.0%(3,5]3.3%0.3%0.9%-0.2%0-1.5%AAAAA+AAAA(2)AA-AAAAAA-AA+AAAA--20%(0,1](5,10]城投債產(chǎn)業(yè)債資料：CFETS、國(guó)海證券研究所。注：2025年數(shù)據(jù)截至10月31日。101.6

供需展望：信用供給或相對(duì)可控?

產(chǎn)業(yè)債融資或仍占主導(dǎo)，但預(yù)計(jì)不會(huì)帶來供給壓力?

弱資質(zhì)城投或延續(xù)縮量，高等級(jí)主體融資主要受需求影響，預(yù)計(jì)不會(huì)造成較大供給壓力。從供給端來看，在當(dāng)前政策周期內(nèi)，退平臺(tái)+市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型仍將是化債主旋律，弱資質(zhì)低等級(jí)在化債資源的傾斜下將陸續(xù)到期兌付，城投債預(yù)計(jì)將延續(xù)此前的縮量勢(shì)頭，而對(duì)于高等級(jí)主體而言，影響債券融資的因素包括融資需求與融資成本。從融資成本來看，當(dāng)前5年期LPR與5年期AA+中短票的收益率利差在142.9bp，歷史分位數(shù)（2020年以來）為84%，仍處于較高水平，當(dāng)前優(yōu)質(zhì)主體的發(fā)債成本仍要顯著低于銀行貸款成本；其次，從融資需求來看，當(dāng)前反應(yīng)企業(yè)長(zhǎng)期融資需求的中長(zhǎng)期貸款新增規(guī)模仍處于歷年偏低水平，表明融資需求仍有待提振。因此，綜合來看，我們認(rèn)為債券融資成本對(duì)于發(fā)行人而言仍具備吸引力，但融資需求或?qū)σ?guī)模增長(zhǎng)形成制約，2026年信用債供給不會(huì)出現(xiàn)較大壓力。圖：債券融資與貸款融資成本對(duì)比（單位：%，bp）圖：企(事)業(yè)單位中長(zhǎng)期貸款：當(dāng)月新增（單位：億元）利差

5Y（右）LPR

5YAA+中短票

5Y2020202120222023202420255.04.54.03.53.02.52.01.53503002502001501005040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000020-0121-0122-0123-0124-0125-015,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料：Wind、國(guó)海證券研究所。注：數(shù)據(jù)截至11月21日。111.6

供需展望：關(guān)注新環(huán)境下理財(cái)行為的變化?

理財(cái)規(guī)模仍有放量空間，固收+與指數(shù)化產(chǎn)品或?qū)⒂瓉頂U(kuò)容?

存款利率偏低的環(huán)境下，理財(cái)規(guī)模仍有擴(kuò)容空間。從截至2025年9月，銀行理財(cái)存量規(guī)模上行至32.1萬億元，較2024年末增長(zhǎng)約7.3%，理財(cái)規(guī)模的增長(zhǎng)，主要原因在于低存款利率環(huán)境下的存款搬家效應(yīng)，考慮到低利率環(huán)境的延續(xù)，理財(cái)?shù)呢?fù)債端預(yù)計(jì)仍有較高的增長(zhǎng)潛力，但也需要注意，在贖回費(fèi)率改革以及全面落實(shí)凈值化的趨勢(shì)下，理財(cái)?shù)呐渲蔑L(fēng)格或也將迎來變化，工具化或穩(wěn)健型的資產(chǎn)有望迎來規(guī)模的擴(kuò)容。?

固收+與指數(shù)化基金的規(guī)模有望進(jìn)一步增長(zhǎng)。年內(nèi)信用債ETF發(fā)行明顯放量，反映出指數(shù)化的被動(dòng)投資需求在抬升，而贖回新規(guī)對(duì)主動(dòng)型債基的影響，或?qū)⒋偈箤?duì)應(yīng)的指數(shù)化ETF債基規(guī)模進(jìn)一步抬升，與此同時(shí)，在低利率環(huán)境下，權(quán)益資產(chǎn)的靈活性優(yōu)勢(shì)同樣有助于多資產(chǎn)債基的規(guī)模增長(zhǎng)。圖：銀行理財(cái)存量規(guī)模（單位：萬億元）圖：信用債ETF規(guī)模（單位：億元）34.032.030.06,0005,0004,0003,0002,0001,000032.130.029.027.728.026.024.022.020.026.825.923.422.02018-122019-122020-122021-122022-122023-122024-122025-09資料：Wind、國(guó)海證券研究所。注：左圖數(shù)據(jù)截至2025年9月，右圖數(shù)據(jù)截至2025年11月21日。121.7

策略展望：短端票息+中長(zhǎng)久期擇時(shí)?

震蕩市下，中短端票息策略表現(xiàn)更優(yōu)?

在低收益高波動(dòng)的環(huán)境下，短端下沉策略具有穩(wěn)健的下限支撐，而中長(zhǎng)久期策略對(duì)擇時(shí)的能力要求更高，通常也具有更高的上限。截至11月21日，通過測(cè)算不同策略的年內(nèi)累計(jì)凈值（含票息）表現(xiàn)后發(fā)現(xiàn)，城投短端下沉的收益穩(wěn)定性最強(qiáng)，且?guī)缀醪淮嬖诿黠@的回撤，其他策略中，城投拉久期的策略收益要高于二永拉久期與超長(zhǎng)信用，其中超長(zhǎng)信用策略收益在年內(nèi)的回撤幅度最大，但區(qū)間收益彈性也相對(duì)最高。?

2026年，關(guān)注“短端票息+中長(zhǎng)久期擇時(shí)”策略。展望2026年，我們認(rèn)為債券市場(chǎng)低收益率與高波動(dòng)率的特征組合仍將存在，因此建議一方面配置短端穩(wěn)健票息，中長(zhǎng)久期波段擇時(shí)策略，其中在擇時(shí)方面，可以參考利差的偏離幅度（相較于標(biāo)準(zhǔn)差），年內(nèi)經(jīng)驗(yàn)表明行情拐點(diǎn)多出現(xiàn)在偏離1.5倍標(biāo)準(zhǔn)差以上時(shí)。圖：不同策略年內(nèi)累計(jì)凈值（含票息）表現(xiàn)（單位：元）圖：理財(cái)對(duì)城投債與產(chǎn)業(yè)債分評(píng)級(jí)凈買入規(guī)模（單位：億元）城投拉久期城投短端下沉二永拉久期超長(zhǎng)信用偏離均值幅度

（相較于標(biāo)準(zhǔn)差）AA+中短票：

3Y信用利差（減國(guó)開，右）600%500%400%300%200%100%0%6050403020100102.0101.5101.0100.5100.099.599.098.5-100%-200%-300%10203098.097.597.0資料：Wind、國(guó)海證券研究所。注：數(shù)據(jù)截至11月21日。131.7

策略展望：短端票息+中長(zhǎng)久期擇時(shí)?

關(guān)注攤余債基擴(kuò)容帶來的中長(zhǎng)信用機(jī)會(huì)?

年內(nèi)攤余債基持倉(cāng)風(fēng)格轉(zhuǎn)變，信用債占比提升。截至2025年三季度，存續(xù)攤余債基的債券持倉(cāng)中，信用債的持倉(cāng)占比出現(xiàn)快速提升，合計(jì)持倉(cāng)金額接近3000億元，占債券的比重為14.9%，是2020年以來的新高。?

未來數(shù)月仍有大量中長(zhǎng)久期攤余債基迎來定開日，關(guān)注持倉(cāng)風(fēng)格轉(zhuǎn)型帶來的中長(zhǎng)期信用債機(jī)會(huì)。截至11月21日觀測(cè)結(jié)果顯示，累計(jì)108只攤余債基將在2025年11月至2026年底前迎來至少一次開放日，其中高峰期集中在2025年末至2026年上半年，12月單月有17只產(chǎn)品迎來定開，最新規(guī)模合計(jì)1154億元，其中封閉期在3至5年期區(qū)間內(nèi)的攤余債基合計(jì)8只，規(guī)模合計(jì)572億元，與此同時(shí)，在2026年1月，將有8只封閉期在5年以上的債基迎來定開，最新規(guī)模合計(jì)622億元。圖：攤余債基債券持倉(cāng)券種規(guī)模與結(jié)構(gòu)（單位：億元）圖：各月攤余債基開放規(guī)模（單位：億元）利率債

金融債

信用債

存單

其他1年以內(nèi)

1至2年

2至3年

3至5年

5年以上1,4001,2001,00080025,00020,00015,00010,0005,00006004002000資料：Wind、國(guó)海證券研究所。注：持倉(cāng)數(shù)據(jù)截至9月30日，開放期觀測(cè)截至11月21日。141.8

品種推薦：信用債ETF成份券?

尋找ETF規(guī)模企穩(wěn)下的ETF調(diào)倉(cāng)機(jī)會(huì)?

信用債ETF規(guī)模整體企穩(wěn)，科創(chuàng)債ETF占比較高，ETF整體傾向于“買新賣舊”。截至2025年11月20日，35只信用債ETF規(guī)模合計(jì)4968.4億元，較10月末增長(zhǎng)1.2%，主要增量來自以前年度發(fā)行的三只信用債ETF產(chǎn)品，以及二批次上市的科創(chuàng)債ETF，二者分別較10月末增長(zhǎng)71.1億元與19.5億元，漲幅6.1%與1.7%。據(jù)成份券被買賣時(shí)已被納入對(duì)應(yīng)指數(shù)的時(shí)長(zhǎng)，我們可以觀察信用債ETF對(duì)新老券的持有偏好，從結(jié)果來看，在基準(zhǔn)做市ETF規(guī)模增長(zhǎng)的1至6月，各區(qū)間成份券均被不同程度增持，但從7月開始，做市ETF規(guī)模停止增長(zhǎng)，各組別間也呈現(xiàn)出明顯的買賣差異，整體來看ETF對(duì)新券（即被納入指數(shù)30天以內(nèi)）的持倉(cāng)偏好較高，對(duì)應(yīng)到科創(chuàng)債ETF同樣呈現(xiàn)該特征，10月與11月（截至11月20日）增持的主要個(gè)券為新納入的成份券。圖：信用債各批次ETF規(guī)模（單位：億元）圖：基準(zhǔn)做市信用債ETF與科創(chuàng)債ETF對(duì)各組成份券的增減持規(guī)模（單位：億元）信用債ETF（以前年度發(fā)行）

基準(zhǔn)做市信用債ETF

科創(chuàng)債ETF（首批）

科創(chuàng)債ETF（二批）當(dāng)月持倉(cāng)規(guī)模變動(dòng)（做市債）當(dāng)月持倉(cāng)規(guī)模變動(dòng)（科創(chuàng)債）已被納入指數(shù)天數(shù)5,50025-02

25-03

25-04

25-05

25-06

25-07

25-08

25-09

25-10

25-11

25-07

25-08

25-09

25-10

25-115,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500(360,1080]

73.2(180,360]

56.725.721.88.736.827.915.114.82.973.7

198.6

-4.265.4

137.0

-1.9-1.27.011.6-0.1-4.42.50.37.07.01.9-19.4

318.9

53.4

372.25.35.9-8.8-21.3-15.1-7.32.1-6.8-1.27.4217.2

27.0

146.4(120,180](90,120](60,90](30,60](0,30]11.26.844.411.64.378.512.68.4-2.3-4.7-1.5-9.7-0.75.949.119.497.371.75.53.180.2-13.213.510.91.9109.9

-33.442.01.9-2.4-2.78.40.81.1-0.4

141.1

-12.9-7.28.021.369.7-0.427.94.18.15.0249.2

-12.2-2.400.93.114.533.7

177.2

77.320.212.7

333.6

67.4

328.0

114.8130.32025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-11資料：Wind、國(guó)海證券研究所。注：數(shù)據(jù)截至11月20日（基于11月21日PCF清單）。151.8

品種推薦：信用債ETF成份券?

成份券成份溢價(jià)存在向中樞回歸的趨勢(shì)?

科創(chuàng)債ETF成份券仍存在穩(wěn)定溢價(jià)。從3類成份券（含雙邊成份券）成份溢價(jià)的表現(xiàn)來看，基準(zhǔn)做市信用債ETF成份券繼續(xù)處于“0”溢價(jià)的狀態(tài)，科創(chuàng)債ETF成份券保持穩(wěn)定的10bp溢價(jià)，而雙邊成份券則出現(xiàn)明顯震蕩，截至2025年11月14日，雙邊成份券相較于科創(chuàng)成份券的超額溢價(jià)幅度已明顯收窄。2025年7月中旬以來，成份溢價(jià)偏高或偏低的成份券均有向中樞回歸的趨勢(shì)。根據(jù)左圖，年內(nèi)成份券成份溢價(jià)的快速上行期整體于2025年7月18日左右結(jié)束，因此我們就以該日讀數(shù)為錨點(diǎn)，觀測(cè)彼時(shí)不同溢價(jià)區(qū)間成份券的后續(xù)表現(xiàn)，具體以存在明顯溢價(jià)的科創(chuàng)成份券為例，觀測(cè)2025年7月18日與2025年11月14日兩個(gè)時(shí)點(diǎn)的區(qū)別，可以看出，當(dāng)成份券出現(xiàn)過高溢價(jià)（70%分位數(shù)以上）時(shí)，其成份溢價(jià)的平均值整體收窄1至3bp，而溢價(jià)較低（30%分位數(shù)以下）的成份券則平均走擴(kuò)3bp以上。圖：2025年信用債ETF成份券的溢價(jià)中位數(shù)表現(xiàn)（單位：bp）圖：科創(chuàng)債ETF成份券溢價(jià)提升的后續(xù)表現(xiàn)（單位：bp）中位數(shù)

雙邊成份中位數(shù)

科創(chuàng)成份中位數(shù)

做市成份07-18

11-14

變化（右）3.53.43.316.014.012.010.08.040.035.030.025.020.015.010.05.04.02.41.02.00.80.1(1.0)0.0(2.2)(2.4)2.018.015.64.014.713.713.010.76.06.012.011.210.110.110.29.09.28.28.04.06.65.24.810.012.014.01.82.00.90.00.0(5.0)(2.5)(2.0)資料：Wind、國(guó)海證券研究所。注：數(shù)據(jù)截至2025年11月14日。161.9

品種推薦：非金永續(xù)債?

機(jī)構(gòu)偏好轉(zhuǎn)變下，條款溢價(jià)能提供穩(wěn)健的利差保護(hù)優(yōu)勢(shì)?

非金永續(xù)債的凈買入力量轉(zhuǎn)為理財(cái)?shù)扰渲眯蜋C(jī)構(gòu)。從現(xiàn)券交易數(shù)據(jù)來看，2024年以來，理財(cái)對(duì)非金永續(xù)債的買入力量明顯增強(qiáng)，2024年全年凈買入345.6億元，2025年1至10月大幅提升至742億元，而基金則已經(jīng)連續(xù)兩年出現(xiàn)凈賣出的態(tài)勢(shì)。?

配置型機(jī)構(gòu)主導(dǎo)下，非金永續(xù)債的條款利差能夠發(fā)揮“波動(dòng)穩(wěn)定器”的作用。相較于普通信用債，永續(xù)債的流動(dòng)性存在一定不足，這使得永續(xù)債的行情往往具有滯后性，甚至?xí)糯笮星椴▌?dòng)，這在2024年之前表現(xiàn)較為明顯，例如2022年末的贖回潮期間，產(chǎn)業(yè)永續(xù)債的估值波動(dòng)要顯著高于同期中短票的波動(dòng)幅度，利差修復(fù)的時(shí)點(diǎn)也相對(duì)滯后于后者，但自2024年以來，產(chǎn)業(yè)永續(xù)債的條款利差整體保持穩(wěn)定，即使是在估值波動(dòng)期間（例如2024年Q3）也能保持相對(duì)穩(wěn)健的表現(xiàn)。圖：非金永續(xù)債主要買入機(jī)構(gòu)現(xiàn)券交易規(guī)模（單位：億元）圖：產(chǎn)業(yè)永續(xù)債信用利差、中短票信用利差以及條款溢價(jià)走勢(shì)（單位：bp）保險(xiǎn)

理財(cái)

其他產(chǎn)品類

基金條款溢價(jià)產(chǎn)業(yè)永續(xù)債中短票30012010080604020012010080604020025020015010050050100150200資料：Wind、國(guó)海證券研究所。注：數(shù)據(jù)截至10月31日。17目錄第一部分第二部分信用債策略城投債策略第三部分金融債策略182.1

2026年城投債投資策略展望p

化債時(shí)間過半，財(cái)政壓力整體仍存，但化債政策定力無憂，城投債風(fēng)險(xiǎn)短期整體仍可控?財(cái)政壓力整體仍存，區(qū)域表現(xiàn)一定程度分化，重點(diǎn)地區(qū)開源節(jié)流初見成效，其中吉林省、重慶市、甘肅省2025年1-9月一般公共預(yù)算收入同比增長(zhǎng)明顯，均在4%以上，各區(qū)域非稅收入增長(zhǎng)也比較明顯。非重點(diǎn)區(qū)域中，湖北省、西藏

、新疆維吾爾

預(yù)算收入同比增長(zhǎng)明顯，湖南非稅收入同比增長(zhǎng)明顯。?化債富有成效，政策定力無憂，風(fēng)險(xiǎn)整體可控。2025年隱債置換債已接近完成發(fā)行，特殊新增專項(xiàng)債年內(nèi)發(fā)行已超1300億元，其中江蘇省、廣東省、云南省、河北省獲取額度最多，而廣東省、江蘇省、河北省、云南省同比增長(zhǎng)明顯。財(cái)政部繼續(xù)提前下達(dá)2026年新增地方政府債務(wù)限額，增量化債資金進(jìn)一步兜底。另外，設(shè)立債務(wù)管理司，監(jiān)管督導(dǎo)機(jī)制愈加成熟，從中央相關(guān)表態(tài)來看，“十五五”期間，化債也仍是重頭戲。?城投風(fēng)險(xiǎn)整體收斂，但擇券仍需遵循底線思維。非標(biāo)輿情多發(fā)區(qū)域輿情問題邊際改善，尤其是進(jìn)入2025年，各地非標(biāo)輿情數(shù)量明顯減少，同時(shí)定融需求也明顯減少，但擇券仍需遵循底線思維，貴州省、云南省、山東省等地仍有一定量非標(biāo)輿情，山東省、河南省、安徽省等區(qū)域仍有較多定融發(fā)行。p

退平臺(tái)、城投債供給“冰火兩重天”。退平臺(tái)速度超預(yù)期，退平臺(tái)后融資空間打開，結(jié)合退平臺(tái)后1年觀察期，短期風(fēng)險(xiǎn)整體可控，長(zhǎng)期視角則仍需關(guān)注強(qiáng)弱區(qū)域及主體的分化。但退平臺(tái)于城投債供給改善作用甚微，2025年城投債加速縮量，展望2026年，主體或逐步突破新增發(fā)債限制，供給或有所改善。p

城投債估值仍存分化，繼續(xù)擁抱票息，下沉>久期，3-5Y高流動(dòng)性標(biāo)的逢高布局，增厚收益???票息策略仍占優(yōu)，展望2026年，票息策略仍受益于市場(chǎng)方向并不明確、市場(chǎng)震蕩，可以配置思路持續(xù)挖掘。票息策略期限選擇方面，建議重點(diǎn)圍繞中短端，化債時(shí)間截至2027年6月，市場(chǎng)在期限擇券方面仍有顧慮，但實(shí)際上退平臺(tái)后新增融資空間打開，對(duì)于區(qū)域內(nèi)資產(chǎn)質(zhì)量較好或承擔(dān)重要角色的主體而言，再融資有一定保障，因此結(jié)合風(fēng)險(xiǎn)偏好，弱區(qū)域強(qiáng)平臺(tái)期限可適度放寬至3Y，更弱主體則控制較短期限。重點(diǎn)圍繞有增量、有執(zhí)行力的區(qū)域挖掘。廣西壯族舉全區(qū)之力幫柳州市化債、重慶市和天津市為化債尖子生、湖南省和湖北省的“三資盤活”效果較好、昆明領(lǐng)導(dǎo)人行政級(jí)別調(diào)整（后續(xù)持續(xù)觀察化債進(jìn)程）等都是邊際增量，區(qū)域內(nèi)如湖南省株洲和常德、湖北十堰、廣西省級(jí)、廣西柳州和南寧、云南昆明、天津市級(jí)短端估值2.2%以上信用債規(guī)模較大，挖掘空間相對(duì)充足，可重點(diǎn)關(guān)注。3-5Y標(biāo)的波段逢高布局，增厚收益。信用債趨于“利率化”，對(duì)于流動(dòng)性有一定要求、但想博弈較高票息的，可圍繞高流動(dòng)性城投主體3-5Y波段逢高布局，增厚收益，關(guān)注蜀道投資、津城建、鄂交投、鄂聯(lián)投等高流動(dòng)性、存量債較多主體。p

增量收益挖掘?關(guān)注具備性價(jià)比的科創(chuàng)債ETF城投債成份券。關(guān)注成份券超漲幅度較大，其同主體非成份券的補(bǔ)漲，如重發(fā)展、山東鐵路、安徽交通等；關(guān)注成份券中的具有性價(jià)比的城投債，如寧波軌道集團(tuán)、重慶渝富集團(tuán)、四川高速公路等。?關(guān)注城投債提前兌付博弈機(jī)會(huì)。關(guān)注兌付價(jià)格較為友好區(qū)域機(jī)會(huì)，針對(duì)面值提前兌付較多區(qū)域，建議結(jié)合主體資質(zhì)和調(diào)研交流進(jìn)行驗(yàn)證；關(guān)注未來對(duì)區(qū)域債券有較強(qiáng)壓降意愿的區(qū)域，如柳州市等區(qū)域后續(xù)提前兌付進(jìn)展情況。192.2

化債時(shí)間過半，財(cái)政壓力整體仍存，區(qū)域表現(xiàn)一定程度分化圖：各地區(qū)2025年1-9月財(cái)政收支表現(xiàn)?

非重點(diǎn)省份經(jīng)濟(jì)增速普遍較高。非重點(diǎn)區(qū)域較好承擔(dān)了增量發(fā)展角色，2025年Q1-Q3普遍經(jīng)濟(jì)增速都在5%以上。而重點(diǎn)區(qū)域只有重慶市、廣西壯族、吉林省、甘肅省、寧夏回族在5%以上。?

非重點(diǎn)區(qū)域中湖北省、西藏同比增速、新疆維吾爾預(yù)算收入同比增長(zhǎng)明顯。其中，湖北省召開國(guó)有“三資”管理改革推進(jìn)會(huì)，明確要進(jìn)一步深化認(rèn)識(shí)，更加深刻把握“一切國(guó)有資源盡可能資產(chǎn)化、一切國(guó)有資產(chǎn)盡可能證券化、一切國(guó)有資金盡可能杠桿化”三項(xiàng)原則，進(jìn)一步推動(dòng)全省國(guó)有“三資”管理改革取得更大成效，彰顯了資產(chǎn)盤活的堅(jiān)定決心。另外湖南省非稅收入同比增長(zhǎng)明顯。?

重點(diǎn)地區(qū)開源節(jié)流初見成效。重點(diǎn)省份在化債大背景下，資本開支受限，同時(shí)加大存量資產(chǎn)盤活力度，一般預(yù)算收入同比增速整體相對(duì)較高，其中吉林省、重慶市、甘肅省、寧夏回族2025年1-9月預(yù)算收入同比增長(zhǎng)明顯，均在4%以上，其中吉林省、重慶市、甘肅省非稅收入增長(zhǎng)也比較明顯。?

區(qū)域財(cái)政赤字表現(xiàn)分化，整體壓力仍存。2025年1-9月，所有區(qū)域均表現(xiàn)為財(cái)政赤字。重點(diǎn)區(qū)域中重慶市、天津市、寧夏回族、青海省財(cái)政缺口較小，非重點(diǎn)區(qū)域中上海市、福建省、北京市、浙江省缺口較小。從同比變化來看，天津市、重慶市、廣東省、浙江省、湖北省、北京市、安徽省、江西省、河北省財(cái)政缺口有所收窄。資料：Wind、國(guó)海證券研究所。注：時(shí)間截至2025/9/30202.3

化債政策定力無憂，風(fēng)險(xiǎn)短期整體可控?

化債富有成效。2025年10月27日，國(guó)務(wù)院關(guān)于金融工作情況的報(bào)告提到：支持融資平臺(tái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解取得重要成效，2025年9月末，全國(guó)融資平臺(tái)數(shù)量、存量經(jīng)營(yíng)性金融債務(wù)規(guī)模較2023年3月末分別下降71%、62%。?

化債資金靠前使用，增量化債資金進(jìn)一步兜底。財(cái)政部將繼續(xù)提前下達(dá)2026年新增地方政府債務(wù)限額，同時(shí)中央財(cái)政從地方政府債務(wù)結(jié)存限額中安排5000億元下達(dá)地方，用于符合條件的項(xiàng)目建設(shè)、化解存量隱性債務(wù)和解決政府拖欠企業(yè)賬款。另外，

2025年上半年中國(guó)財(cái)政政策執(zhí)行情況報(bào)告也提出要落實(shí)落細(xì)一攬子化債政策，靠前使用化債額度，多措并舉化解存量隱性債務(wù)。2025年隱債置換債已接近完成發(fā)行，截至2025年11月17日，特殊新增專項(xiàng)債年內(nèi)發(fā)行已超1300億元，其中江蘇省、廣東省、云南省、河北省獲取額度最多，而廣東省、江蘇省、河北省、云南省同比增長(zhǎng)明顯。?

設(shè)立債務(wù)管理司，監(jiān)管督導(dǎo)機(jī)制愈加成熟。債務(wù)管理司設(shè)六個(gè)處：綜合處、中央債務(wù)處、地方債務(wù)一處、地方債務(wù)二處、發(fā)行兌付處、監(jiān)測(cè)管理處。債務(wù)管理司負(fù)責(zé)擬訂并執(zhí)行政府國(guó)內(nèi)債務(wù)管理制度和政策。擬訂中央和地方政府債務(wù)管理制度和辦法。編制國(guó)債和地方政府債余額限額計(jì)劃。承擔(dān)政府內(nèi)債發(fā)行、兌付等有關(guān)管理工作。承擔(dān)政府外債管理工作，擬訂基本管理制度。加強(qiáng)政府債務(wù)監(jiān)測(cè)監(jiān)管，防范化解隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。?

“十五五”期間，化債仍是重頭戲。《〈中共中央關(guān)于制定國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十五個(gè)五年規(guī)劃的建議〉輔導(dǎo)讀本》中，財(cái)政部部長(zhǎng)藍(lán)佛安發(fā)表題為《發(fā)揮積極財(cái)政政策作用》的署名文章，指出將進(jìn)一步落實(shí)好一攬子化債方案，做好地方政府存量隱性債務(wù)置換工作，推府債務(wù)長(zhǎng)效監(jiān)

度，對(duì)違規(guī)舉債、虛假化債等行為嚴(yán)肅追責(zé)問責(zé)，防止前清后欠。加快推進(jìn)地方融資平臺(tái)改革轉(zhuǎn)型，嚴(yán)禁新設(shè)或異化產(chǎn)生各類融資平臺(tái)。優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，加快構(gòu)建同高質(zhì)量發(fā)展相適應(yīng)的政府債務(wù)管理長(zhǎng)效機(jī)制。立統(tǒng)一的地方政圖：2025年隱債置換專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度圖：2025年特殊新增專項(xiàng)債發(fā)行情況及同比變化特殊新增專項(xiàng)債發(fā)行額度

同比變化（右）隱債置換專項(xiàng)債發(fā)行額度

發(fā)行進(jìn)度（右）%3,0002,5002,0001,5001,000500100.510099.599億元億元1,4001,2001,000800120010008006004002000%98.59860040097.597200-200-4000江

湖蘇

省南貴

省州河

省南四

省川山

省東云

省南湖

省北安

省徽浙

省江廣

省東遼

省寧河

省北天

省津重

市慶陜

市西廣

省西福

建江

省西內(nèi)

省蒙黑

古龍甘

江肅吉

省林新

省疆山

西寧

省波青

市島海

市南寧

省夏大

連深

市圳北

市京廈

市門西

市藏上

海青

市海

省096.5江湖貴河四山云湖安浙廣遼河天重陜廣福江內(nèi)黑甘吉新山寧青海寧大深北廈西上青蘇南州南川東南北徽江東寧北津慶西西建西蒙龍肅林疆西波島南夏連圳京門藏海海省省省省省省省省省省省省省市市省

省省古江省省

省市市省

市市市市

市省省資料：Wind、國(guó)海證券研究所。注：時(shí)間截至2025/11/17212.4

城投風(fēng)險(xiǎn)整體收斂，但仍需遵循底線思維?

非標(biāo)輿情多發(fā)區(qū)域輿情問題邊際改善。隨著化債持續(xù)深化推進(jìn)，城投非標(biāo)輿情呈邊際減少態(tài)勢(shì)，尤其是進(jìn)入2025年，各地非標(biāo)輿情數(shù)量明顯減少。?

定融需求大幅減少?；瘋詠?，多數(shù)定融需求較大的區(qū)域定容融需求量明顯減少，尤其是山東、四川、重慶定融需求明顯減少。?

但需注意貴州、云南、山東等地仍有一定量非標(biāo)輿情。同時(shí)山東省、河南省、安徽省等區(qū)域仍有較多定融發(fā)行，其中山東省主要在濟(jì)寧市、濱州市，安徽省集中在宿州市、阜陽市，河南省則分布較散，主要包括開封市、洛陽市、安陽市、平頂山市等區(qū)域。圖：城投非標(biāo)輿情數(shù)量分布圖：城投定融發(fā)行數(shù)量分布資料：Wind、國(guó)海證券研究所。注：時(shí)間截至2025/10/31222.5

退平臺(tái)、城投債供給“冰火兩重天”?

退平臺(tái)速度超預(yù)期，關(guān)注強(qiáng)弱區(qū)域分化。雖退平臺(tái)并不意味著風(fēng)險(xiǎn)實(shí)質(zhì)提升，但從法理上來講，城投金邊屬性弱化，需關(guān)注退平臺(tái)后主體融資端情況，未來強(qiáng)弱區(qū)域或分化，但短期來看，結(jié)合退平臺(tái)后觀察期，2026年風(fēng)險(xiǎn)整體可控。?

將迎退重點(diǎn)區(qū)域高峰，對(duì)主體而言，短期偏利好。從公開信息來看，內(nèi)蒙古明確披露已退出重點(diǎn)省份，吉林省公告經(jīng)國(guó)家專班復(fù)核評(píng)估，、重慶已符合退出債務(wù)重點(diǎn)省份條件，寧夏回族

公告已符合退出債務(wù)高風(fēng)險(xiǎn)省份的條件，另外根據(jù)各區(qū)域進(jìn)程，我們預(yù)計(jì)廣西壯族市、遼寧省等化債積極區(qū)域也有望明年退出。35號(hào)文支持重點(diǎn)省份金融化債，退重點(diǎn)省份后相應(yīng)政策將不再適用，市場(chǎng)擔(dān)憂可能會(huì)影響區(qū)域內(nèi)主體經(jīng)營(yíng)性債務(wù)化解，但考慮銀行可前置授信，預(yù)計(jì)影響有限，主體反而打開潛在新增融資渠道，整體偏利好，但需關(guān)注后續(xù)資本開支，以防債務(wù)問題重新突出化。?

城投債縮量加速，2026年或有改善。受制于發(fā)債監(jiān)管政策及區(qū)域資本開支意愿影響，2025年1-10月城投債呈凈償還態(tài)勢(shì)，2025年Q1-Q3發(fā)債資金募集用途集中在借新還舊，且占比較2024年同期提升較明顯，但理論上退平臺(tái)后城投債新增空間打開，2026年凈融出或有所改善。圖：2025年城投債融資資金用途圖：城投債凈融資規(guī)模走勢(shì)億元30,00025,00020,00015,00010,0005,000024,783.9613,662.4312,765.03205.61(2,002.92)-5,00020212022202320242025年1-10月資料：Wind、國(guó)海證券研究所232.6

化債進(jìn)入深水區(qū)，城投債估值仍存分化圖：各區(qū)域城投債信用利差情況?

關(guān)注溢價(jià)明顯區(qū)域的市級(jí)主體。截至2025年11月17日，從行政能級(jí)來看，非重點(diǎn)區(qū)域中陜西省、河南省市級(jí)平臺(tái)信用利差較高，重點(diǎn)區(qū)域中貴州省、云南省、廣西壯族、甘肅省、黑龍江省、遼寧省等區(qū)域市級(jí)信用利差相對(duì)較高，這些區(qū)域市級(jí)平臺(tái)的挖掘空間更大。?

關(guān)注貴州省、云南省、廣西壯族、甘肅省等重點(diǎn)省份AA-較優(yōu)質(zhì)主體短端。截至2025年11月17日，重點(diǎn)省份和非重點(diǎn)省份城投債信用利差在隱含AA及以上的區(qū)分度

并

沒

有

太

大

，

主

要

區(qū)

分

度

在AA(2)、AA-，尤其是貴州省、云南省、廣西壯族、甘肅省AA-溢價(jià)相對(duì)較明顯。?

關(guān)注陜西省、河南省、山東省等非重點(diǎn)省份AA-短端、AA(2)中短端。截至2025年11月17日，陜西省、河南省、山東省信用利差相對(duì)較大，尤其是AA-，理論上存在更多挖掘空間。資料：Wind、國(guó)海證券研究所。注：時(shí)間截至2025/11/17242.7

繼續(xù)擁抱票息，下沉>久期圖：估值2.2%以上城投債地市分布?

票息策略仍占優(yōu)。2025年債市多震蕩，擁有票息優(yōu)勢(shì)的信用債受配置需求青睞，展望2026年，票息優(yōu)勢(shì)仍具有確定性，票息策略仍受益于市場(chǎng)方向并不明確、市場(chǎng)震蕩，建議以配置思路持續(xù)挖掘。?

票息策略期限選擇方面，建議圍繞中短端挖掘，化債時(shí)間截至2027年6月，市場(chǎng)在期限擇券方面仍有顧慮，但實(shí)際上退平臺(tái)后新增融資空間打開，對(duì)于區(qū)域內(nèi)資產(chǎn)質(zhì)量較好或承擔(dān)重要角色的主體而言，再融資有一定保障，因此結(jié)合風(fēng)險(xiǎn)偏好，弱區(qū)域主平臺(tái)期限可放寬至3Y，更弱主體控制較短期限。截至2025年11月17日，西安市、青島市、濰坊市、昆明市等地中短端2.2%以上估值城投債存量較多。?

重點(diǎn)圍繞有增量、有執(zhí)行力的區(qū)域挖掘。廣西壯族舉全區(qū)之力幫柳州市化債、重慶市和天津市為化債尖子生、湖南省和湖北省的“三資盤活”、昆明市領(lǐng)導(dǎo)人調(diào)整（后續(xù)持續(xù)觀察）、等都是邊際增量，區(qū)域內(nèi)如湖南省株洲市和常德市、湖北省十堰市、廣西壯族省級(jí)、柳州市、南寧市、云南省昆明市、天津市級(jí)中短端高估值信用債規(guī)模較大，挖掘空間相對(duì)充足，可以重點(diǎn)關(guān)注。資料：Wind、國(guó)海證券研究所。注：時(shí)間截至2025/11/17252.8

3-5Y高流動(dòng)性標(biāo)的逢高布局，增厚收益?

3-5Y標(biāo)的波段操作。信用債趨于“利率化”，對(duì)于流動(dòng)性有一定要求，但想博弈較高票息的，可圍繞高流動(dòng)性城投主體3-5Y波段操作，增厚收益。此處梳理了9月以來3-5Y公募債換手率10%以上，且3-5Y公募債存量規(guī)模較大的主體，包括蜀道投資集團(tuán)、津城建、鄂交投、鄂聯(lián)投等主體。圖：3-5Y公募債高換手率、高存量城投主體資料：Wind、國(guó)海證券研究所。注：時(shí)間截至2025/11/17，成交數(shù)據(jù)為2025/9/1至2025/11/17262.9

增量博弈—關(guān)注具備性價(jià)比的科創(chuàng)債ETF城投債成份券?

關(guān)注納入科創(chuàng)債ETF成份券的城投標(biāo)的。一方面關(guān)注成份券超漲幅度比較大，其同主體非成份券的補(bǔ)漲，如重發(fā)展、山東鐵路、安徽交通等；二是成份券中的具有性價(jià)比的城投債，如寧波軌道集團(tuán)、重慶渝富集團(tuán)、四川高速公路等主體。圖：科創(chuàng)債ETF城投成份券估值及超漲情況資料：Wind、國(guó)海證券研究所。注：時(shí)間截至2025/11/17272.10

增量博弈—關(guān)注城投債提前兌付博弈機(jī)會(huì)?

截至2025年11月17日，年內(nèi)城投債提前兌付主要集中在重慶市、湖南省、四川省、廣西壯族兌付成功的主要集中在湖南省株洲市、婁底市、湘潭市，四川省瀘州市、樂山市，廣西壯族堰市等區(qū)域。、黑龍江省、遼寧省等區(qū)域，其中按照面值百色市、玉林市，黑龍江省大慶市，湖北省十?

兩個(gè)維度挖掘投資機(jī)會(huì)：一方面關(guān)注兌付價(jià)格較為友好區(qū)域機(jī)會(huì)，在按照面值提前兌付較多區(qū)域，建議結(jié)合主體資質(zhì)和調(diào)研交流進(jìn)行確認(rèn)；二是未來對(duì)區(qū)域債券有較強(qiáng)壓降意愿的區(qū)域，如柳州市等區(qū)域后續(xù)提前兌付進(jìn)展情況。圖：2025年城投債提前兌付省份分布情況圖：2025年城投債提前兌付地市分布情況省份黑龍江省四川省云南省四川省重慶市湖南省湖北省重慶市重慶市重慶市安徽省具體區(qū)域大慶市瀘州市昆明市樂山市萬盛經(jīng)開區(qū)株洲市十堰市大足區(qū)銅梁區(qū)黔江區(qū)馬鞍山市百色市墊江縣玉林市合川區(qū)成都市江津區(qū)大渡口區(qū)衡陽市大連市婁底市面值53?4?431??13?3?1???1面值+補(bǔ)償中債估值凈價(jià)面值

面值+補(bǔ)償

中債估值凈價(jià)????1?122361支302520151053???2?2?3?1?121?13????111?11廣西壯族重慶市廣西壯族重慶市四川省重慶市重慶市湖南省遼寧省湖南省0重慶市湖南省四川省廣西

黑龍江遼省寧省安徽省湖北省云南省江蘇省陜西省貴州省山東省甘肅省山西省河南省福建省江西省浙江省2資料：Wind、國(guó)海證券研究所。注：時(shí)間截至2025/11/1728目錄第一部分第二部分信用債策略城投債策略第三部分金融債策略293.1

2026年金融債投資策略展望p金融債存量結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，銀行凈息差持續(xù)壓縮，財(cái)政多渠道補(bǔ)充銀行資本背景下，2026年大中型銀行風(fēng)險(xiǎn)無虞，小型銀行更需關(guān)注金融機(jī)構(gòu)重整、資產(chǎn)質(zhì)量與不贖回風(fēng)險(xiǎn)?截至2025年11月17日，商金債共557只，存量債券余額3.86萬億元；商業(yè)銀行二級(jí)資本債共508只，存量債券余額4.16萬億元；商業(yè)銀行永續(xù)債2.69萬億元；TLAC（全球系統(tǒng)重要性銀行債務(wù)工具）共計(jì)27只，發(fā)行規(guī)模5200億元（2024年2,300億元，2025年2,900億元）。非銀金融機(jī)構(gòu)債券主要為證券公司債券、保險(xiǎn)公司債券及租賃債券，存量規(guī)模分別達(dá)3.08萬億元、4,022億元及7,048億元?；久娣矫?，銀行息差持續(xù)壓縮不可逆，財(cái)政多渠道補(bǔ)充銀行資本，2026年大中型銀行風(fēng)險(xiǎn)無虞，小型銀行更需關(guān)注金融機(jī)構(gòu)重整、資產(chǎn)質(zhì)量與不贖回風(fēng)險(xiǎn)，謹(jǐn)防尾部風(fēng)險(xiǎn)。p供給端，金融債規(guī)模增長(zhǎng)，但商金、二永凈融資縮量，2026年供給壓力有限。需求端，商金債換手率中樞下移，二永長(zhǎng)期需求弱化，短期面臨贖回風(fēng)險(xiǎn)?金融債市場(chǎng)整體規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，2025年商金債發(fā)行規(guī)模突破歷年新高，但凈融資僅為1226億元，低于近十年水平（除2021年），實(shí)際對(duì)市場(chǎng)的增量供給有限。2025年二永債新增發(fā)行1.51萬億元，供給規(guī)模較上年微降，發(fā)行節(jié)奏放緩，凈融資規(guī)模較上年減少超1,800億元。2026年二永債到期規(guī)模1.16萬億元，其中國(guó)有大行6,465億元，股份制及城農(nóng)商行合計(jì)5,126億元，到期集中于2、4季度。2025年商業(yè)銀行在手批文1.65萬億元，國(guó)有大行資本工具批文規(guī)模高增。預(yù)計(jì)2026年二永債發(fā)行及凈融資規(guī)?；蚺c2025年相當(dāng)，結(jié)構(gòu)上股份制銀行及城農(nóng)商行規(guī)模上升，2026年供給壓力可控。?理財(cái)凈值化、公募基金銷售新規(guī)、保險(xiǎn)負(fù)債端增速、IFRS9及IFRS17全民施行影響機(jī)構(gòu)配置及交易行為。2026年商金債比價(jià)優(yōu)勢(shì)仍存，但二永需求或?qū)⑦呺H弱化，短期面臨贖回壓力，中長(zhǎng)期面臨買盤力量不足引發(fā)二級(jí)資本債估值中樞上移風(fēng)險(xiǎn)。p商金債估值波動(dòng)較低，利率反彈及震蕩式行情下，商金債均是較優(yōu)選擇；二率關(guān)聯(lián)性進(jìn)一步增強(qiáng)，利率放大效果階段性弱化，定價(jià)中樞上移、利差波動(dòng)率降低成為可能?資產(chǎn)定價(jià)方面，商金債、二永債品種利差收窄，震蕩市及利率反彈行情下商金債均為較優(yōu)選擇。二級(jí)資本債利率關(guān)聯(lián)性增強(qiáng)、目前較30Y國(guó)債性價(jià)比有所降低，放大器效果弱化。二永債交易屬性呈現(xiàn)邊際弱化特征，持倉(cāng)結(jié)構(gòu)由交易型向配置型傾斜。短期公募銷售新規(guī)落地或引發(fā)二永債4,359億贖回壓力，長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)行為或使估值中樞上移。p權(quán)益慢牛行情持續(xù)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，機(jī)構(gòu)買盤邊際弱化，波段交易難度增加。當(dāng)前杠桿套息空間不足、票息策略性價(jià)比較高，注意擇時(shí)與尾部風(fēng)險(xiǎn)?策略方面，目前利差空間逼仄，短期杠桿套息空間不足；信用下沉及票息策略建議關(guān)注中短久期優(yōu)質(zhì)省份AA+品種。擇時(shí)方面，關(guān)注降準(zhǔn)降息等因素影響，當(dāng)下二級(jí)資本債或接近回歸拐點(diǎn)；中短期維度，關(guān)注市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好、公募銷售新規(guī)、年末搶跑、風(fēng)險(xiǎn)事件沖擊影響，影響幅度二級(jí)資本債＞商金債＞其他金融債；長(zhǎng)期維度，在二永債供需兩弱、權(quán)益慢牛、機(jī)構(gòu)買盤邊際弱化等綜合影響下，二永債定價(jià)中樞或小幅上移，交易難度或有所增加。303.2

金融債規(guī)模及品類分布?

2025年金融債規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，仍為債券市場(chǎng)重要投資品種

金融債大體分為商金債、銀行次級(jí)債、其他非銀行金融機(jī)構(gòu)債券，2025年金融債規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，2025年11月17日合計(jì)債券余額已達(dá)15.52萬億元。

截至2025年11月17日，商金債共557只，存量債券余額3.86萬億元；商業(yè)銀行二級(jí)資本債共508只，存量債券余額4.16萬億元；商業(yè)銀行永續(xù)債2.69萬億元；TLAC（全球系統(tǒng)重要性銀行債務(wù)工具）共計(jì)27只，發(fā)行規(guī)模5200億元（2024年2,300億元，2025年2,900億元）。非銀金融機(jī)構(gòu)債券主要為證券公司債券、保險(xiǎn)公司債券及租賃債券，存量規(guī)模分別達(dá)3.09萬億元、4,022億元及7,048億元。圖：2025年各類金融債資產(chǎn)規(guī)模及占比（億元）45,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000030%25%20%15%10%5%41,58938,57330,85526,9075,2005,1374,0221,9110%商金債銀行二級(jí)資本債銀行永續(xù)債TLAC債證券公司債券證券債保險(xiǎn)公司債債券保險(xiǎn)債金融租賃債融資租賃債銀行債租賃債資料：Wind、國(guó)海證券研究所。注：數(shù)據(jù)口徑均截至2025年11月17日313.3

主要金融債品種供給結(jié)構(gòu)特征?

商金債發(fā)行規(guī)模及節(jié)奏優(yōu)于歷年同期，但凈融資增量有限，資金用途更加貼近政策導(dǎo)向

供給端：盡管2025年11月17日商金債發(fā)行規(guī)模突破歷年新高，但凈融資僅為1226億元，低于近十年水平（除2021年），實(shí)際對(duì)市場(chǎng)的增量供給有限。2017年以來5Y商金債規(guī)模持續(xù)縮量、占比稀釋，3Y-AAA商金債占比超90%，2022年疫情期間增量發(fā)行商金債集中到期，2025年新發(fā)主要用于接續(xù)存量規(guī)模。從新發(fā)資金用途看，銀行募集資金投向由疫情期間的“補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金”、“支持小微企業(yè)”轉(zhuǎn)向“投資綠色項(xiàng)目”、“支持科技創(chuàng)新”、“促進(jìn)消費(fèi)”，負(fù)債端的邊際增長(zhǎng)匹配當(dāng)前科技創(chuàng)新政策導(dǎo)向。圖：2025年商金債實(shí)際增量供給處于近10年低位表：相較往年，2025年商金債進(jìn)一步向綠色項(xiàng)目、科技創(chuàng)新及消費(fèi)行業(yè)傾斜（億元）資金用途綠色項(xiàng)目2020167202138520222664202334332024131720254338凈融資（右軸，億元）發(fā)行規(guī)模（左軸，億元）償還規(guī)模（左軸，億元）14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00009000800070006000500040003000200010000優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債及補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金221034055315598859283837科技創(chuàng)新小微貸款36537335010034209152952617592420204946725711857450200453219340涉農(nóng)貸款消費(fèi)行業(yè)貸款18050310190270國(guó)企混改房地產(chǎn)并購(gòu)生態(tài)保護(hù)醫(yī)療養(yǎng)老30030802010

2011

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2020

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2022

2023

2024

2025圖：2025年商金債發(fā)行體量高于歷年同期水平，發(fā)行節(jié)奏更接近2023年（億元）圖：5年期商金債縮量，3Y-AAA為主要構(gòu)成，國(guó)有大行發(fā)行規(guī)模顯著高增（億元）城市商業(yè)銀行農(nóng)村商業(yè)銀行股份制商業(yè)銀行外資法人銀行國(guó)有大型商業(yè)銀行AAA

AA+

AA

AA-3年期

5年期14000120001000080006000400020000202020212022202320242025140001200010000800060004000200003%9%97%91%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20242025資料：Wind、國(guó)海證券研究所。注：數(shù)據(jù)口徑均截至2025年11月17日323.3

主要金融債品種供給結(jié)構(gòu)特征?

2025年二永發(fā)行節(jié)奏慢于往年，凈融資縮量，國(guó)有大行批文高增，2026年到期集中于2、4季度，發(fā)行規(guī)模預(yù)計(jì)平穩(wěn)

供給端：截止2025年11月17日二永債新增發(fā)行1.51萬億元，供給規(guī)模較上年微降，發(fā)行節(jié)奏放緩，凈融資規(guī)模較上年減少超1,800億元。TLAC發(fā)行對(duì)二級(jí)資本債供給形成一定擠壓，在國(guó)有大行階段性滿足全球系統(tǒng)重要性銀行（我國(guó)僅中農(nóng)工建交五大行為G-SIBs）總損失吸收能力要求的情況下，大行資本補(bǔ)充動(dòng)力邊際弱化?；阢y行降低融資成本與《商業(yè)銀行資本管理辦法》中資本補(bǔ)充效果的綜合影響，在二永債全部行權(quán)贖回的前提假設(shè)下，2026年到期規(guī)模在1.16萬億元，其中國(guó)有大行6,465億元，股份制及城農(nóng)商行合計(jì)5,126億元，到期集中于2、4季度。2025年商業(yè)銀行在手批文1.65萬億元，國(guó)有大行資本工具批文規(guī)模高增。預(yù)計(jì)2026年二永債發(fā)行及凈融資規(guī)?；蚺c2025年相當(dāng)，供給壓力可控，結(jié)構(gòu)上股份制銀行及城農(nóng)商行規(guī)模上升。圖：2025資本工具資本工具批文高增（億元）圖：2025年二永債發(fā)行規(guī)模較上年微降，凈融資縮量資本工具永續(xù)債二級(jí)資本債總發(fā)行量(億元，左軸)總償還量(億元，左軸)凈融資額(億元，右軸)20,00015,00010,0005,000040003500300025002000150010005003,0002,0001,0000-1,000-2,00002023年1月2023年6月2023年11月2024年4月2024年9月2025年2月2025年7月20242025表：2025年僅國(guó)有大行資本工具批文規(guī)模增長(zhǎng)（億元）圖：2025年二永債發(fā)行節(jié)奏整體慢于去年同期，2026年到期壓力集中于2、4季度銀行券種2025年2024年2024年2025年6000

億元500020,000

億元15,000國(guó)有大型商業(yè)銀行資本工具二級(jí)資本債永續(xù)債990035075028252125700150股份制商業(yè)銀行城市商業(yè)銀行農(nóng)村商業(yè)銀行800336053565021653461054000資本工具二級(jí)資本債永續(xù)債300010,0003451755202000資本工具二級(jí)資本債永續(xù)債5,00010002000資本工具2401621月3月5月7月9月11月一季度二季度三季度四季度資料：Wind、國(guó)海證券研究所。注：數(shù)據(jù)口徑均截至2025年11月17日；到期時(shí)間統(tǒng)計(jì)口徑為首次行權(quán)日333.4

主要金融債品種需求變化?

商金債配置屬性較強(qiáng)，換手率中樞逐年下移?二永需求端或?qū)⑦呺H弱化，贖回壓力仍為后市隱憂

理財(cái)凈值化的影響：理財(cái)負(fù)債端持續(xù)增長(zhǎng)，仍有信用債配置需求，但受限于凈值管理要求，對(duì)波動(dòng)性較高的二級(jí)資本債，或轉(zhuǎn)向直投。銀行理財(cái)長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)重心將會(huì)持續(xù)從過去的“增收益、擴(kuò)規(guī)?！鞭D(zhuǎn)變?yōu)椤敖挡▌?dòng)、穩(wěn)規(guī)?！保瑐袌?chǎng)上久期偏長(zhǎng)的二級(jí)資本債品種，將可能面臨一定配置力量不足的情況。同時(shí)，銀行在AC、OCI、TPL賬戶在低利率+高波動(dòng)情況下，資產(chǎn)擺布難度逐漸加大。

商金債與銀行資本債、城投債的投資者結(jié)構(gòu)存在一定差異，商金債持有方主要為負(fù)債端相對(duì)穩(wěn)定的銀行自營(yíng)，銀行互持較多?！渡虡I(yè)銀行資本管理辦法（征求意見稿）》提高了商金債及二永債的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，但相較而言，商金債40%的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重仍顯著低于商業(yè)銀行二級(jí)資本債的150%及永續(xù)債的250%，商金債資本占用優(yōu)勢(shì)仍較為顯著。

商金債換手率低于二永債，2025年以來中樞下移至10%，商金債仍為重要配置型資產(chǎn)，估值相對(duì)穩(wěn)定。2026年多數(shù)機(jī)構(gòu)仍將面臨負(fù)債端穩(wěn)定性、凈值管理、利潤(rùn)表維護(hù)等問題，交易盤中商金債估值穩(wěn)定性價(jià)值或進(jìn)一步凸顯。從銀行自營(yíng)端資產(chǎn)比價(jià)的視角看，5Y-商金債實(shí)際收益率盡管低于國(guó)債、地方債及企業(yè)貸款，但相較于同期限企業(yè)債仍具優(yōu)勢(shì)。

公募基金銷售新規(guī)的影響：新規(guī)（征求意見稿）明確將債券型基金及FOF納入持有期劃分范圍，并提高贖回費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，基金作為二級(jí)資本債最活躍的買盤，負(fù)債端的不穩(wěn)定或?qū)矶赖脑俣葤亯?，落地前仍需?jǐn)防贖回風(fēng)險(xiǎn)。表：銀行自營(yíng)投資比價(jià)表2025年三季報(bào)顯示純債基金收益率降低、規(guī)模顯著萎縮，金融債持倉(cāng)規(guī)模亦有下降，二永作為基金波段交易的重要標(biāo)的，我們簡(jiǎn)單以開放式債券基金的“短期純債型基金”、“中長(zhǎng)期純債基金”來測(cè)算二永債持倉(cāng)拋售壓力，暫不考慮“固收+”基金及其他配債基金的影響。預(yù)計(jì)二永贖回壓力或達(dá)4,056億元。10YAAA地方債1.97%0.11%6%5YAAA商業(yè)銀行普通債1.84%5YAAA企業(yè)債1.98%0.58%6%1YAAA同業(yè)存單1.64%0.41%0%一般貸款10Y國(guó)債10Y國(guó)開名義收益率(A)稅收成本(B)3.67%1.07%6%1.81%0.10%6%1.94%0.57%6%0.54%6%增值稅所得稅25%0%25%0%25%1.30%0.50%40%25%25%①

短期純債基金：基于資產(chǎn)、負(fù)債久期匹配的基本前提假設(shè)，短債基金持有二永多用于波段交易以增厚收益，新規(guī)或?qū)?dǎo)致短期債基盡數(shù)拋售二永債債券。我們粗略以“2025三季度末金融債市值-政策性金融債市值”估算其二永持有規(guī)模，短期債基金或?qū)?,697億元拋壓；扣除稅收成本后的收益(A-B)資金占用成本(C)風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重2.60%1.26%100%1.71%0.00%0%1.37%0.00%0%1.86%0.25%20%15.36%8.18%1.61%1.40%1.26%100%1.23%0.50%40%資本充足率資本利潤(rùn)率考慮稅收、風(fēng)險(xiǎn)資本后的收益1.34%1.71%1.37%0.80%0.15%0.72%②

中長(zhǎng)期純債基金：假設(shè)新規(guī)正式稿影響大于市場(chǎng)預(yù)期，中長(zhǎng)債基盡數(shù)拋售≤5Y二永債，按持有比例測(cè)算，中長(zhǎng)債基或?qū)?,359億元拋壓；圖：商金債換手率低于略二永債，2025年商金債換手率中樞下移（%）30252015105商金債二永債

保險(xiǎn)負(fù)債端增速對(duì)配債需求的影響：保險(xiǎn)公司呈現(xiàn)分化，部分主體保費(fèi)收入增速放緩，保險(xiǎn)入市風(fēng)險(xiǎn)偏好調(diào)整，債券配置需求弱化。同時(shí)非上市保險(xiǎn)企業(yè)將于2026年1月1日期全面實(shí)施IFRS

9及IFRS17，保險(xiǎn)對(duì)于計(jì)入TPL

的二永債和基金需求或面臨調(diào)整。保險(xiǎn)資金平抑債市波動(dòng)的能力邊際下降。

綜合來看，短期關(guān)注新規(guī)落贖回潮帶動(dòng)二永債收益率快速上行的風(fēng)險(xiǎn)；中長(zhǎng)端關(guān)注供需結(jié)構(gòu)弱化，買盤力量不足導(dǎo)致的二級(jí)資本債估值中樞上移風(fēng)險(xiǎn)。資料：Wind、國(guó)海證券研究所34注：一般貸款利率截至2025年9月30日；債券收益率截至2025年11月14日；假設(shè)商金債、同業(yè)存單評(píng)級(jí)為A3.5

金融債定價(jià)要素及特征變化?

商金債估值波動(dòng)較低，利率反彈及震蕩式行情下，商金債均是較優(yōu)選擇

品種間利差持續(xù)壓縮：商金債受償順序優(yōu)先于商業(yè)銀行次級(jí)債，不存在次

圖：震蕩市行情中，商金債存在一定追漲空間級(jí)條款、減記條款及贖回條款，條款差異在債項(xiàng)評(píng)級(jí)上亦有體現(xiàn)，利差上體現(xiàn)為二永債利差中樞高出同期限評(píng)級(jí)商金債10bp-15bp。2024年以來商金債與二永債品種間利差逐步收窄，3年期品種間利差由2023年的近30bp收窄至2025年的10bp，5年期由36bp收窄至15bp，2025年5Y-AAA-二永債相較上年收窄近5bp。（2025.1.1-2025.11.21）震蕩時(shí)期7Y國(guó)開

30Y超長(zhǎng)國(guó)債

3Y商金債

10Y地方債AA城投-8.82019.1.4-2019.3.29-6.6-6.8-17.6-14.5-11.6-14.4-28.4-21.82019.8.6-2019.10.102019.11.20-2020.1.92021.8.6-2021.10.82021.11.29-2022.1.17-28.6-6.6

復(fù)盤歷史震蕩市行情與利率反彈行情，商金債往往具備一定參與價(jià)值-12.7-5.1-10.4-1.0-20.1-2.8-2.8-19.1-3.8-8.6①震蕩行情中，商金債存在追漲空間，在考慮風(fēng)險(xiǎn)計(jì)提的前提下，商金債-6.3比價(jià)同業(yè)存單在存在一定優(yōu)勢(shì)，銀行自營(yíng)偏好配置。

目前，商金債利差處于年內(nèi)較低歷史分位數(shù)水平，賠率可能有限，長(zhǎng)期建議關(guān)注后續(xù)債市調(diào)整及存款利率下調(diào)帶來的投資機(jī)會(huì)。-16.8-2