2005年度中國(guó)十強(qiáng)MBA院校排名第一位西安交通大學(xué)

王建瓊教授

MBA《財(cái)務(wù)管理學(xué)》

第一章基礎(chǔ)知識(shí)..................................................1

1.1首要原則...........................................................2

1.1.1公司的目標(biāo)功能................................................2

1.1.2投資原則.......................................................3

1.1.3融資原則.......................................................4

1.L4股利原則.......................................................4

L2公司財(cái)務(wù)決策、公司價(jià)值和股票價(jià)值....................................4

1.3現(xiàn)實(shí)考慮的焦點(diǎn)......................................................5

1.4資源向?qū)?...........................................................6

1.5公司理財(cái)?shù)母菊擖c(diǎn)..................................................7

1.6結(jié)論...............................................................7

第二章財(cái)務(wù)管理目標(biāo)..............................................8

2.1經(jīng)典的目標(biāo)功能......................................................9

2.1.1為什么公司理財(cái)把焦點(diǎn)集中在股票價(jià)格最大上....................9

2.1.2組織結(jié)構(gòu)和經(jīng)典理論..........................................10

2.1.3財(cái)富最大化的潛在附帶本錢...................................10

2.1.4一個(gè)假想的世界..............................................11

2.2究竟是什么出了問(wèn)題................................................12

2.2.1股東和經(jīng)營(yíng)者.................................................12

2.2.2股東和債權(quán)人.................................................17

2.2.3公司和金融市場(chǎng)..............................................18

2.2.4公司和社會(huì)...................................................21

2.2.5現(xiàn)實(shí)的世界一用圖形描述......................................22

2.3股東財(cái)富最大化的障礙..............................................10

2.3.1股東和經(jīng)營(yíng)者...............................................23

2.3.2股東和債權(quán)人...............................................26

2.3.3公司和金融市場(chǎng).............................................27

2.3.4公司和社會(huì)..................................................28

2.4選擇另外一個(gè)目標(biāo)功能..............................................29

2.5附筆：公司理財(cái)理論的局限..........................................30

2.6結(jié)論...............................................................30

第三章風(fēng)險(xiǎn)基礎(chǔ)知識(shí)............................................35

3.1一個(gè)好的風(fēng)險(xiǎn)收益模型的組成要素....................................36

3.2風(fēng)險(xiǎn)收益的一般模型................................................36

3.2.1衡量風(fēng)險(xiǎn)...................................................36

3.2.2有回報(bào)風(fēng)險(xiǎn)和無(wú)回報(bào)風(fēng)險(xiǎn)....................................41

3.2.3衡量市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)..............................................44

3.3風(fēng)險(xiǎn)收益模型的比較分析..........................................51

3.4違約風(fēng)險(xiǎn)模型....................................................51

3.4.1違約風(fēng)險(xiǎn)的一般模型........................................53

3.4.2債券評(píng)級(jí)和利率............................................54

3.5結(jié)論.............................................................58

第四章風(fēng)險(xiǎn)測(cè)量與最低可接受收益率的實(shí)際運(yùn)用................64

4.1股權(quán)本錢........................................................65

4.1.1無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率................................................65

4.1.2風(fēng)險(xiǎn)溢酬..................................................67

4.1.3風(fēng)險(xiǎn)參數(shù)..................................................75

4.1.4估計(jì)股權(quán)本錢..............................................99

4.2從股權(quán)本錢到資本本錢...........................................101

4.2.1計(jì)算負(fù)債本錢.............................................101

4.2.2計(jì)算優(yōu)先股本錢...........................................103

4.2.3計(jì)算其他混合工具本錢.....................................104

4.2.4計(jì)算負(fù)債和股票成分的權(quán)重..................................104

4.2.5估計(jì)資本本錢..............................................106

4.2.6資本本錢的重要性..........................................106

4.3結(jié)論...........................................................107

第五章衡量投資收益率............................................121

5.1什么是投資工程...................................................122

5.2衡量收益率：選擇................................................123

5.2.1會(huì)計(jì)盈余與現(xiàn)金流量.......................................123

5.2.2總現(xiàn)金流量與現(xiàn)金流量增量.................................129

5.2.4投資決策規(guī)則..............................................144

5.2.5NPV決策規(guī)則的特點(diǎn).....................................162

5.2.6內(nèi)部收益率................................................165

5.2.7比較凈現(xiàn)值法和內(nèi)部收益率................................169

5.3好的投資工程從哪里來(lái)............................................172

5.3.1管理質(zhì)量和工程質(zhì)量.......................................173

5.3.2收購(gòu)的作用................................................174

5.3.3公司戰(zhàn)略和工程質(zhì)量.......................................175

5.4結(jié)論.............................................................175

※〈第一章基礎(chǔ)知識(shí)》

一個(gè)企業(yè)所做的每一個(gè)決定都專其財(cái)務(wù)上的含義，而任何一個(gè)對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況產(chǎn)生影響的決定就是這個(gè)企

業(yè)的財(cái)務(wù)決策。從廣義上來(lái)說(shuō)，一個(gè)企業(yè)所做的任何事都屬于公司理財(cái)?shù)姆懂犑聦?shí)上，我們將它稱為公司理財(cái)是

不太妥當(dāng)?shù)?，因?yàn)檫@會(huì)使人們誤認(rèn)為公司理財(cái)討論的焦點(diǎn)只集中于大公司是如何作出決策的，而把小的私人企業(yè)

排除在外。這本書(shū)的一個(gè)更恰當(dāng)?shù)臉?biāo)題或許應(yīng)該是《企業(yè)理財(cái)》，因?yàn)闊o(wú)論是大的公開(kāi)上市公司，還是小的私人

企業(yè)，根本原則都是一樣。所有的企業(yè)都必須明智地用他們的資源進(jìn)行投資，尋覓一個(gè)財(cái)務(wù)方面的最正確結(jié)合點(diǎn);

如果沒(méi)有足夠好的投資工程，就應(yīng)當(dāng)將現(xiàn)金返還給所有者。

1.1首要原則

每個(gè)學(xué)科都有自己的首要原則，以管理和指導(dǎo)有關(guān)這個(gè)學(xué)科的各個(gè)方面。公司理財(cái)?shù)乃蟹矫娑冀⒃谌齻€(gè)

主要原則上，我們把它們叫做投資原則、融資原則和股利原則。

?投資原則

投資的資產(chǎn)和工程所產(chǎn)生的投資回報(bào)率必須高于最低可接受收益率（HurdleRate）。風(fēng)險(xiǎn)越大的工程最低

可接受收益率越高，并且這個(gè)最低可接受收益率應(yīng)該反映麻使用的公司融資結(jié)構(gòu)一所有者的資金（所有者

權(quán)益）或是借入的資金（負(fù)債）。工程的收益應(yīng)該根據(jù)工程所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量及這些現(xiàn)金流量的時(shí)間來(lái)街

量；同時(shí)，還應(yīng)當(dāng)考慮到這些工程的正負(fù)兩方面的影響。

?融資原則

選擇一個(gè)融資結(jié)構(gòu)，使之在實(shí)現(xiàn)投資價(jià)值最大化的同時(shí)能與資產(chǎn)結(jié)構(gòu)相匹配。

?股利原則

若不存在足夠的至少獲得最低可接受收益率的投資時(shí)機(jī)，就將現(xiàn)金還給企業(yè)所有者。如果是一家公開(kāi)上

市公司，返還的形式一股利和段票回購(gòu)一將取決于股東的特點(diǎn)。

在進(jìn)行投資決策和融資決策時(shí)，公司理財(cái)始終專注于一個(gè)最終目標(biāo)，即實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。任何能夠增加

企業(yè)價(jià)值的決策就是好決策，反之，減少企業(yè)價(jià)值的決策就是差決策。

這些首要的原則提供了一個(gè)基砧，使我們得以從中提煉出無(wú)數(shù)有關(guān)現(xiàn)代公司理財(cái)?shù)哪Ｐ秃屠碚?，但同時(shí)它們

也是一些常識(shí)性的原則。如果我們自以為是地認(rèn)為在幾十年前，在公司理財(cái)理論作為一個(gè)綜合的整體學(xué)科形成之

前，企業(yè)的所有者們?cè)诠芾砉痉矫鏇](méi)有任何原則，隨意地實(shí)施管理，這簡(jiǎn)直是令人難以置信的自負(fù)。多年以來(lái)，

優(yōu)秀的商人們就知道，投資的時(shí)候獲得的收益率必須高于他們借入資金時(shí)所承當(dāng)?shù)谋惧X。然而實(shí)際上，近年來(lái)一

個(gè)具有挖苦意味的事實(shí)是，許多大的想來(lái)也十分復(fù)雜的公司（它們是最接近于最新的公司理財(cái)技術(shù)理論的）的經(jīng)理

們卻對(duì)這些最根本的原則視而不見(jiàn)。

1.1.1公司的目標(biāo)功能

沒(méi)有一門學(xué)科能夠在沒(méi)有一個(gè)統(tǒng)一的目標(biāo)功能的情況下還能經(jīng)歷很長(zhǎng)的時(shí)間綜合地開(kāi)展起來(lái)。公司理財(cái)理論

的成長(zhǎng)可以追溯到這個(gè)理論選擇了一個(gè)單一的目標(biāo)功能，并圍繞著這個(gè)功能開(kāi)始開(kāi)展其模型的時(shí)候。在傳統(tǒng)的公

司理財(cái)理論中這個(gè)目標(biāo)是使公司價(jià)值最大化。因此，任何決策（包括投資、融資或是股利方面的決策），只要能夠

提高公司的價(jià)值，就被認(rèn)為是一個(gè)“好〃的決策，而會(huì)降低公司價(jià)值的決策則被認(rèn)為是“差〃決策。盡管這個(gè)目

標(biāo)功能的選擇為公司理財(cái)提供了一個(gè)統(tǒng)一的主題和內(nèi)在一致性，但它還是有一定本錢的。如果這個(gè)目標(biāo)功能被接

受，那么公司理財(cái)理論所提出的大局部東西都是有意義的：然而如果這個(gè)目標(biāo)功能是有缺陷的，那么就會(huì)讓人疑

心建立在這個(gè)目標(biāo)功能基礎(chǔ)上的理詒也存在缺陷。在公司理財(cái)理論家和其他人士（包括學(xué)者和業(yè)界人士）之間的許

多爭(zhēng)論最終都可以歸結(jié)到對(duì)正確的公司理財(cái)目標(biāo)理論觀點(diǎn)的根本性差異上。例如，有一些人認(rèn)為一個(gè)公司應(yīng)該有

多個(gè)目標(biāo)，分別用于滿足不同層次（包括股東、員工和客戶等）的利益需要；而另外一些人則認(rèn)為公司的運(yùn)作焦點(diǎn)

應(yīng)集中在他們認(rèn)為更簡(jiǎn)單、更直接的目標(biāo)，比方市場(chǎng)份額或是收益性上。

在目標(biāo)功能對(duì)于公司理財(cái)理論的開(kāi)展和實(shí)用的重要性已經(jīng)設(shè)定以后，對(duì)于我們來(lái)說(shuō)，更加仔細(xì)地去檢查這個(gè)

目標(biāo)功能，并且對(duì)它長(zhǎng)期以來(lái)獲得的一些非?，F(xiàn)實(shí)的關(guān)注和批評(píng)加以答復(fù)是很重要的：它假設(shè)股東為了自己的利

益所做的事符合公司的最正確利益；它要求有效市場(chǎng)的存在；并且假設(shè)與公司價(jià)值最大化相聯(lián)系的社會(huì)本錢不存

在。在下一章里，我們將會(huì)考慮這些和其他一些問(wèn)題，并對(duì)公司價(jià)值最大化這一目標(biāo)功能與其他目標(biāo)功能進(jìn)行比

較。

1.1.2投資原則

所有的公司只擁有極其有限的資源，而這些資源又必須在相互競(jìng)爭(zhēng)中進(jìn)行分配。作為一個(gè)理論，公司理財(cái)理

論首要的功能就是要為公司提供一個(gè)能夠明智地作出這些決策的框架結(jié)構(gòu)。同時(shí)，我們將投資決策定義為不僅包

括那些創(chuàng)造了收入和利澗的決策（比方引進(jìn)了一條新的生產(chǎn)線），也包括那些節(jié)約了資金的決策（比方建立了一個(gè)

新的更有效的分配系統(tǒng)）。進(jìn)一步說(shuō)，我們甚至認(rèn)為那些關(guān)于存貨金額、數(shù)量和種類的決策，那些關(guān)于是否要向

客戶提供信用以及要提供多少的決策最終也都屬于投資決策。而從傳統(tǒng)意義上來(lái)說(shuō)，它們都是被歸入營(yíng)運(yùn)資本決

策類中的。從另一個(gè)角度來(lái)說(shuō)，廣泛的戰(zhàn)略決策，諸如進(jìn)入哪個(gè)新的市場(chǎng)、收購(gòu)哪個(gè)公司等，也可以被視做投資

決策。

公司理財(cái)理論意欲衡量一個(gè)方案投資決策的收益率，并將其與一個(gè)最低可接受收益率相比較以決定該工程是

否可接受。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)較高的工程，這一最低可接受收益率必須相應(yīng)定得較高，并且要反映公司所使用的融資結(jié)構(gòu)，

即公司所有者的資金（所有者權(quán)益）或是借入的資金（負(fù)債）。在第3章里，我們將從對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的定義開(kāi)始，逐步展開(kāi)

一個(gè)衍量風(fēng)險(xiǎn)的過(guò)程。第4章，我們進(jìn)一步將風(fēng)險(xiǎn)衡量轉(zhuǎn)化成一個(gè)可用于整個(gè)公司和單個(gè)工程的最低可接受收益

率。

在已經(jīng)建立了這個(gè)最低可接受收益率之后，我們將把注意力轉(zhuǎn)向單個(gè)工程的收益率。在第5章，我們將評(píng)估

衡量風(fēng)險(xiǎn)的三種方法一傳統(tǒng)會(huì)計(jì)收益法、現(xiàn)金流量法和時(shí)間加權(quán)現(xiàn)金流量法（用這種方法，我們同時(shí)考慮了現(xiàn)金

流量的數(shù)量和它們預(yù)期流入的時(shí)間），在第6章，我們將研究一些潛在附帶本錢和附帶收益。附杼本錢包括對(duì)現(xiàn)

有投資進(jìn)行再投資的時(shí)機(jī)本錢，這在其他的一些測(cè)量方法中有可能被忽略；附帶收益則包括一些在新的投資中隱

藏著的時(shí)機(jī)，比方可以進(jìn)入新市場(chǎng)、進(jìn)行擴(kuò)張等等，尤其在這項(xiàng)新投資是收購(gòu)另外一家公司的時(shí)候，附帶收益可

能還包括得到新的合作時(shí)機(jī)等.最低可接受收益率：指在一個(gè)工程中投入資源的可接受的最低回報(bào)率。

1.1.3融資原則

當(dāng)我們將現(xiàn)有的融資結(jié)構(gòu)及其對(duì)最低可接受收益率的含義作為投資原則的一個(gè)局部進(jìn)行討論的時(shí)候，在融資

原則這一局部中，我們提出了一個(gè)關(guān)于目前的融資結(jié)構(gòu)是否適當(dāng)?shù)膯?wèn)題。雖然一個(gè)公司所能使用的融資結(jié)構(gòu)的種

類可能會(huì)受到規(guī)章制度限制或受到其他一些實(shí)際的束縛，但在這些限制之內(nèi)，我們?nèi)匀粨碛凶銐虻撵`活空間。我

們從第7章起開(kāi)始討論這個(gè)問(wèn)題，考察私人企業(yè)和公開(kāi)上市公司在所有者的資金（所有者權(quán)益）和借入的資金（負(fù)

債）之間可作選擇的范圍。然后，我們?cè)诩僭O(shè)公司的目標(biāo)功能是公司價(jià)值最大化的條件下，轉(zhuǎn)向討論目前的融資

結(jié)構(gòu)是否最優(yōu)的問(wèn)題。盡管負(fù)債的收益與本錢之間的權(quán)衡首先是建立在定性的基礎(chǔ)上的，在第8章中，我們?nèi)灾?/p>

眼于考慮到達(dá)最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)的兩種方法。第一種方法，我們尋找使得最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)是使最低可接受收益率最小的

特定條件。第二種方法，我們考察了改變?nèi)谫Y結(jié)構(gòu)對(duì)公司價(jià)值的影響。在第9章中，我們描繪的是，當(dāng)我們發(fā)現(xiàn)

最優(yōu)的融資結(jié)構(gòu)不同于現(xiàn)有的融資結(jié)構(gòu)的時(shí)候，我們有哪些最好的方法可以讓我們從現(xiàn)在所在的地方（目前的融

資結(jié)構(gòu)）到達(dá)我們想去的地方（最優(yōu)的融資結(jié)構(gòu)）。在考慮這些方法的時(shí)候，我們必須始終記住公司所擁有的投資

時(shí)機(jī)和公司對(duì)緊急反應(yīng)的需要，因?yàn)槲覀兊墓居锌赡苁且粋€(gè)被收購(gòu)的目標(biāo)，或正處在破產(chǎn)的威脅之下。

在已經(jīng)大致描繪過(guò)公司的最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)之后，我們將注意力轉(zhuǎn)向一個(gè)公司應(yīng)該采用什么樣的融資類型（比方,

它應(yīng)該是長(zhǎng)期的還是短期的，融資的償付應(yīng)該是固定的還是可變的，如果是可變的話，它又應(yīng)該是什么的函數(shù)，

等等）。在第9章中，我們將陳述我們的根本觀點(diǎn)，即一個(gè)公司若能使得融入資金的資產(chǎn)運(yùn)用所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量

能與歸還負(fù)債所需的現(xiàn)金流量相匹配，就能使融資風(fēng)險(xiǎn)最小化，并將公司使用借入資金的能力最大化。之后，我

們?cè)黾恿诵枰紤]的其他因素，如稅收、外部監(jiān)督（股票觀察分析家和信用評(píng)級(jí)公司）等，最終在公司融資設(shè)計(jì)方

面得出了相當(dāng)有力的結(jié)論。

1.1.4股利原則

毫無(wú)疑問(wèn)，大多數(shù)企業(yè)都希望擁有無(wú)盡的可以產(chǎn)生超過(guò)最低可接受收益率的投資時(shí)機(jī)，但是所有的企業(yè)都會(huì)

成長(zhǎng)，然后走向成熟。因此，它們中的大多數(shù)就會(huì)到達(dá)其生命周期中的這樣一個(gè)階段，即現(xiàn)有的投資時(shí)機(jī)所產(chǎn)生

的現(xiàn)金流量要大于好的可以產(chǎn)生盈余價(jià)值（即超過(guò)最低可接受收益率的收益）的投資時(shí)機(jī)所需的資金。這時(shí)候，他

們就必須找到將多余現(xiàn)金返還給所窄者的途徑。對(duì)于私人企業(yè)來(lái)說(shuō)，這可能僅僅意味著所有者將其資金的一局部

從企業(yè)中抽回。而對(duì)于一家公開(kāi)上市的公司來(lái)說(shuō)這將有可能包括支付股利或是回購(gòu)股票。在第1。章和第11章，

我們籽介紹決定現(xiàn)金是應(yīng)該留在企業(yè)內(nèi)部還是應(yīng)該從企業(yè)中抽出的根本權(quán)衡方法。從公開(kāi)上市公司股東的角度考

慮，我們將會(huì)注意到這根本上是一個(gè)股東是否應(yīng)該信任公司的管理者，將現(xiàn)金繼續(xù)交紿他們運(yùn)用的問(wèn)題。而這種

信任在很大程度上取決于這些管理者過(guò)去的投資業(yè)績(jī)?nèi)绾?。同時(shí)，對(duì)于一家公司，我們也介紹了一些將資產(chǎn)還給

所有者的可行方法一股利、購(gòu)回股票、將子公司股票分配給母公司股東等一并且研究了如何在這些選擇中作出決

定的方法。

1.2公司財(cái)務(wù)決策、公司價(jià)值和股票價(jià)值

如果公司理財(cái)?shù)哪繕?biāo)功能是使得公司價(jià)值最大化，那么我們可以隨之得出結(jié)論：公司的價(jià)值一定與上面列出

的公司的三個(gè)財(cái)務(wù)決策相聯(lián)系一即投資決策、融資決策和股利決策。上述三個(gè)決策與公司價(jià)值之間的聯(lián)系可以這

樣表述：公司的價(jià)值是該公司預(yù)期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，其中的貼現(xiàn)率是一個(gè)既反映公司投資工程風(fēng)險(xiǎn)又反映該工程

融資結(jié)構(gòu)的貼現(xiàn)率。投資者對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)建立在目前已經(jīng)可以觀察到的現(xiàn)金流量及其未來(lái)的預(yù)期增長(zhǎng)率

之上，而它們相應(yīng)地又取決于公司工程（即公司的投資決策）的質(zhì)量和該工程再投資的收益（再投資利率）。融資決

策通過(guò)貼現(xiàn)率來(lái)影響公司價(jià)值，同大，也通過(guò)預(yù)期現(xiàn)金流量潛在地影響公司價(jià)值。

要得到公司價(jià)值確實(shí)切計(jì)算公式，還必須考慮投資、融資和股利決策之間相互作用的影響，考慮股東和債權(quán)人、

還有股東和公司管理層之間利益的沖突，加進(jìn)這些因素，才可能對(duì)公司價(jià)值有一個(gè)全面的認(rèn)識(shí)。我們將在第12

章介紹衡量公司價(jià)值及其股票價(jià)值的可用的根本模型，并且將它們與先前所提及的管理層的投資、融資和股利決

策相聯(lián)系。在此過(guò)程中，我們將對(duì)公司價(jià)值的決定因素和公司如何提高其價(jià)值進(jìn)行討論。

1.3現(xiàn)實(shí)考慮的焦點(diǎn)

現(xiàn)實(shí)生活中，每天都有關(guān)于公司決策的新聞和消息在傳播和擴(kuò)散，這說(shuō)明我們不需要使用假設(shè)的案例來(lái)說(shuō)明

公司理財(cái)理論的原則。本書(shū)中，我們將用四家公司的案例來(lái)闡述關(guān)于公司財(cái)務(wù)政策的觀點(diǎn)。

1.迪斯尼公司（DisneyColoration）迪斯尼公司是一家在娛樂(lè)和媒介業(yè)界擁有大量資產(chǎn)的公開(kāi)上市公司。

盡管世界上大多數(shù)人都知道米老鼠，都聽(tīng)過(guò)或者是參觀過(guò)迪斯尼樂(lè)園，看過(guò)所有或是局部迪斯尼經(jīng)典動(dòng)畫(huà)

片，但它的投資實(shí)際上比大多數(shù)人所意識(shí)到的都要分散得多。迪斯尼的資產(chǎn)包括不動(dòng)產(chǎn)（在佛羅里達(dá)和南卡

羅來(lái)納以分期和租賃資產(chǎn)的形式存在）、電視播送事業(yè)（ABC和ESPN）、出版業(yè)、電影業(yè)（Touchstone

Pictures）和零售店（全世界共有610家迪斯尼商店）。迪斯尼案例有助于幫助我們說(shuō)明在面臨著傳統(tǒng)的公

司財(cái)務(wù)決策的時(shí)候，大的從事多種經(jīng)營(yíng)的公司所必須作出的選擇一我們應(yīng)該在哪里投資？我們要怎么為這

些投資融資？我們要給股東多少回報(bào)？

2.書(shū)景書(shū)店（BookscapcBooks）這是位于紐約的一家私人擁有的獨(dú)資書(shū)店，是在諸如BarnesandNoble

以及BordersBooks之類的連鎖書(shū)店大舉入侵之后僅存的幾家獨(dú)立書(shū)店之一。我們將在闡述公司財(cái)務(wù)決策

過(guò)程的時(shí)候，運(yùn)用書(shū)景書(shū)店來(lái)說(shuō)明信息有限的私人企業(yè)可能面臨的一些問(wèn)題。

3.AracruzCellulose這是一家生產(chǎn)桂樹(shù)紙漿的巴西公司，自己經(jīng)營(yíng)磨漿機(jī)，擁有電化學(xué)工廠和港口。盡

管這家公司在全世界開(kāi)拓市場(chǎng)，推廣它生產(chǎn)的高品質(zhì)紙品，但我們將用它來(lái)說(shuō)明當(dāng)一家公司處在一個(gè)通貨

膨脹率很高而且不穩(wěn)定的轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中時(shí)，所需要處理的一些問(wèn)題。

4.德意志銀行(DeutscheBank)德意志銀行是德國(guó)最主要的商業(yè)銀行，同時(shí)由于它收購(gòu)了英國(guó)的一家投資

勺艮行摩根?格雷菲爾銀行(McrganGrenfell),因而在投資銀行業(yè)也擁有重要地位。我們將用德意志銀

行來(lái)說(shuō)明一家處在高度標(biāo)準(zhǔn)化的經(jīng)濟(jì)環(huán)境里的金融效勞公司在作出投資、融資和股利決策的時(shí)候，將會(huì)面

臨的一些問(wèn)題。

1.4資源向?qū)?/p>

為了盡可能地使這本書(shū)能夠?qū)崿F(xiàn)交互式交流，并且可以立即使用，我們將使用以下一些圖案標(biāo)志：

?這個(gè)標(biāo)志用在上述四個(gè)公司的例子之前，意味著我們將公司理財(cái)理論運(yùn)用在這些公司上。

?這個(gè)標(biāo)志表示可以使用電子制表程序進(jìn)行一些本書(shū)中需要的財(cái)務(wù)分析。(例如，有一些制表程序可以計(jì)算

一個(gè)公司的最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)，還有一些制表程序可以用于進(jìn)行估價(jià)等。)

?這個(gè)標(biāo)志指明的是在我們的分析中所需要并且使用的一些更新的數(shù)據(jù)，這在本書(shū)的網(wǎng)址上可以找到。這

樣，當(dāng)我們預(yù)測(cè)公司的風(fēng)險(xiǎn)參數(shù)的時(shí)候，可以參見(jiàn)這個(gè)網(wǎng)址上所保存的一些報(bào)告各行業(yè)平均風(fēng)險(xiǎn)參數(shù)的

數(shù)據(jù)庫(kù)。

?這個(gè)標(biāo)志在我們停下來(lái)向讀者提出一些有關(guān)正在討論的主題的一些問(wèn)題時(shí)，會(huì)有規(guī)律地匕現(xiàn)。這些問(wèn)題

一般來(lái)說(shuō)都由現(xiàn)實(shí)的案例組成，有助于強(qiáng)調(diào)該章中闡述的主要觀點(diǎn)。

?這個(gè)標(biāo)志表示“實(shí)際運(yùn)用"，在這當(dāng)中我們會(huì)考慮一些現(xiàn)實(shí)中可能出現(xiàn)的情況及處理這些情況的方法等。

1.5公司理財(cái)?shù)母菊擖c(diǎn)

以下是一些在本書(shū)中我們將會(huì)重復(fù)提到的一些根本論點(diǎn)。

1.公司理財(cái)有其內(nèi)在一致性這一論點(diǎn)源于公司理財(cái)將公司價(jià)值最大化作為其惟一的目標(biāo)功能，也源于它賴

以建立的幾個(gè)根本原則：風(fēng)險(xiǎn)必須得到相應(yīng)的回報(bào)；測(cè)量現(xiàn)金流量比測(cè)量會(huì)計(jì)收益更重要；市場(chǎng)不會(huì)被輕易愚弄;

一個(gè)公司的每個(gè)決策都會(huì)對(duì)其自身價(jià)值產(chǎn)生影響。

2.公司理財(cái)必須被視做一個(gè)統(tǒng)一的整體公司理財(cái)不是一些決策的簡(jiǎn)單集合。一般來(lái)說(shuō)，投資決策都會(huì)影響

融資決策，反之亦然；融資決策會(huì)影響股利決策，反之亦如是。盡管可能存在使得這些決策互相獨(dú)立的環(huán)境，但

這種情況很少。如果某公司打算將問(wèn)題割裂開(kāi)來(lái)一個(gè)個(gè)解決是不可能真正解決這些問(wèn)題的例如，一個(gè)打算解決股

利分配問(wèn)題的公司，如果僅僅考慮對(duì)股利如何分配，那么它在處理這個(gè)問(wèn)題的過(guò)程中就可能會(huì)影響其融資決策和

投資決策。

3.公司理財(cái)涉及到每個(gè)人幾乎任何一家企業(yè)所做的每一個(gè)決策都與企業(yè)理財(cái)有關(guān)。盡管不是每個(gè)人都能應(yīng)

用公司理財(cái)?shù)乃薪M成局部，但每個(gè)人至少都能應(yīng)用其中某些局部。

4.公司理財(cái)很有趣這看起來(lái)似乎是所有觀點(diǎn)中最荒唐的一個(gè)c畢竟大多數(shù)人都將公司理財(cái)與數(shù)字、會(huì)計(jì)報(bào)

表和令人頭疼的分析聯(lián)系在一起。盡管公司理財(cái)在其研究重點(diǎn)上與定量有關(guān)，但其中有一個(gè)重要的局部是在進(jìn)行

創(chuàng)造性思維，為公司可能面臨的財(cái)務(wù)問(wèn)題尋找一個(gè)解決方法。與此司時(shí)金融市場(chǎng)本身也一直為創(chuàng)新和變化提供良

好的基礎(chǔ)，這兩者之間的配合并不是偶然的。

5.學(xué)習(xí)公司理財(cái)?shù)淖钫_方法是運(yùn)用其模型和理論盡管經(jīng)過(guò)近幾十年的開(kāi)展，公司理財(cái)理論本身已經(jīng)給人

留下深刻印象，但任何理論只有在實(shí)踐中才能得到最終測(cè)試。正如我們?cè)跁?shū)中所說(shuō)的那樣，即使不是全部，這個(gè)

理論的大局部都可以應(yīng)用在真實(shí)的公司里，而不僅僅是抽象的例子。

1.6結(jié)論

本章提出了公司理財(cái)?shù)氖滓瓌t。投資原則指出公司只能投資于那些能產(chǎn)生高于最低可接受收益率的工程;

融資原則提出一個(gè)公司的最正確融資結(jié)構(gòu)應(yīng)能使投資價(jià)值最大化；股利原則要求投資工程產(chǎn)生的現(xiàn)金回報(bào)超過(guò)

“好的投資工程”所需的現(xiàn)金應(yīng)該返還給所有者。這三個(gè)原則是后文所述內(nèi)容的核心所在.

〈第2章財(cái)務(wù)管理目標(biāo)＞

公司理財(cái)?shù)淖顝?qiáng)有力的同時(shí)也是最脆弱的一個(gè)方面就是它始終如一地強(qiáng)調(diào)價(jià)值的最大化?；谶@種強(qiáng)調(diào)，公司

理財(cái)保持了自身的一致性和連貫性，同時(shí)也開(kāi)展了許多有效的模型和理論，主要與以“正確”的方式制定投資、

融資和股利決策有關(guān)。然而，有一點(diǎn)是值得討論的，也就是所有這絲結(jié)論都是以接受價(jià)值最大化作為惟一的目標(biāo)

功能為條件的。在這一章里，我們將探討為什么我們?nèi)绱藦?qiáng)烈地強(qiáng)調(diào)價(jià)值最大化，還將研究?jī)r(jià)值最大化成為正確

的目標(biāo)功能所必須的一些假設(shè)，以及那些強(qiáng)調(diào)價(jià)值最大化的公司可能出現(xiàn)的一些情況,同時(shí)也至少局部解決了其

中的一些問(wèn)題。我們將著重探討這樣一個(gè)問(wèn)題，即使價(jià)值最大化是一個(gè)有缺陷的目標(biāo)功能，它也能比其他的替代

目標(biāo)功能提供更多的保證，原因就在于它能夠自我修正。

2.1經(jīng)典的目標(biāo)功能

至少在公司理財(cái)理論家們當(dāng)中，有一種普遍認(rèn)同的看法，那就是公司的目標(biāo)就是使價(jià)值或財(cái)富最大化。但是在

公司的目標(biāo)是使股東財(cái)富最大化還是使公司財(cái)富最大化的問(wèn)題上見(jiàn)存在一些分岐，因?yàn)楣境斯蓶|還包括其他

的權(quán)益持有者（包括債權(quán)人、優(yōu)先股股東等）。而且即使在那些贊同“股東財(cái)富最大化”的人們當(dāng)中，也存在著關(guān)

于“是否股東財(cái)富最大化能夠轉(zhuǎn)變?yōu)楣善眱r(jià)格最大化〃的爭(zhēng)論。

這些目標(biāo)功能因其所依據(jù)的假設(shè)（用于證實(shí)這些目標(biāo)功能）而各不相同。就其所需要的假設(shè)而言，三種目標(biāo)中局

限最小的是公司價(jià)值最大化，而局限最大的則是股票價(jià)格最大化。

2.1.1為什么公司理財(cái)把焦點(diǎn)集中在股票價(jià)格最大化上

有三條理由來(lái)解釋傳統(tǒng)公司理財(cái)強(qiáng)調(diào)股票價(jià)格最大化的原因。第一條就是股票價(jià)格在所有的衢量指標(biāo)中是最

具有觀察性的指標(biāo)，它能被用來(lái)判斷一家公開(kāi)上市公司的表現(xiàn)。與不經(jīng)常更新的收益和銷售額不同，股票價(jià)格不

斷地更新以反映來(lái)自該公司的最新消息。因此，管理者可以從市場(chǎng)的投資人那里獲取對(duì)于他們每一舉措的即時(shí)反

應(yīng)。市場(chǎng)對(duì)于一家公司宣布它方案收購(gòu)另一家公司所作出的反應(yīng)就是一個(gè)很好的說(shuō)明。盡管經(jīng)營(yíng)者把他們方案的

每一次收購(gòu)總是描繪成一幅樂(lè)觀的圖景，然而收購(gòu)公司股票的價(jià)格卻總是大幅度下跌，這意味著市場(chǎng)對(duì)經(jīng)營(yíng)者所

發(fā)布的信息是持疑心態(tài)度。

第二點(diǎn)就是在一個(gè)理性的市場(chǎng)中，股票價(jià)格趨向于反映公司決策所帶來(lái)的長(zhǎng)期影響。與會(huì)計(jì)的衡量指標(biāo)不同，

例如收入或銷售指標(biāo)，再比方市場(chǎng)份額，這些指標(biāo)只是著眼于公司決策對(duì)當(dāng)前運(yùn)作所產(chǎn)生的影響，而股票的價(jià)值

則是公司前景與長(zhǎng)期狀況的函數(shù)。在一個(gè)理性的市場(chǎng)中，就投資者而言，股票的價(jià)格趨向于反映它本身的價(jià)值。

即使在對(duì)價(jià)值的估計(jì)中股票價(jià)格出現(xiàn)了錯(cuò)誤，但是有個(gè)問(wèn)題卻值得大家探討，那就是對(duì)長(zhǎng)期價(jià)值模糊的估計(jì)要好

于對(duì)當(dāng)前收入的精確計(jì)量。

最后一點(diǎn)，選擇股票價(jià)格最大化作為一種目標(biāo)功能可以讓我們?cè)谝宰詈玫姆绞竭x擇工程并且進(jìn)行融資的問(wèn)題上能

夠作出明確的說(shuō)明

2.1你認(rèn)為公司的目標(biāo)功能應(yīng)該是什么？

就運(yùn)用正確的目標(biāo)功能指導(dǎo)企業(yè)制定決策而言，下面的敘述中哪一個(gè)最好地描繪了作者所支持的觀點(diǎn)：

□股票價(jià)格或股東財(cái)富最大化，沒(méi)有任何限制。

□股票價(jià)格或股東財(cái)富最大化.限制條件是作一個(gè)好的公民,

□利潤(rùn)或盈利能力最大化。

□市場(chǎng)份額最大化。

□收入最大化。

□社會(huì)利益最大化。

□以上各項(xiàng)都不是。

2.1.2組織結(jié)構(gòu)和經(jīng)典理論

在現(xiàn)代公司中，股東聘請(qǐng)經(jīng)營(yíng)者來(lái)替他們負(fù)責(zé)公司的日常運(yùn)作，而這些經(jīng)營(yíng)者則從銀行或債權(quán)人那里籌措資

金以支持公司的運(yùn)轉(zhuǎn)，然后，股東再根據(jù)經(jīng)營(yíng)者反映的有關(guān)公司的信息作出反應(yīng)，同時(shí)公司必須在一個(gè)較大的相

互關(guān)聯(lián)的社會(huì)環(huán)境中來(lái)運(yùn)作和制定決策。通過(guò)強(qiáng)調(diào)股東財(cái)富最大化，公司理財(cái)面臨著以下幾個(gè)風(fēng)險(xiǎn)：首先，受雇

替股去運(yùn)作公司的經(jīng)營(yíng)者可能會(huì)有他們自己的利益所在，而這種利益可能會(huì)背離股東財(cái)富最大化的目標(biāo)。其次，

股東能夠通過(guò)剝奪公司貸款人和其他權(quán)益所有人的財(cái)產(chǎn)而增加自己的財(cái)富。再次，在金融市場(chǎng)中，股東要對(duì)信息

作出反應(yīng)，但有時(shí)信息本身是錯(cuò)誤的或雜亂的，而且股東所作出的反應(yīng)也可能與信息本身不相符合。最后，強(qiáng)調(diào)

財(cái)富最大化的公司可能為社會(huì)制造了大量的本錢，然而這些本錢卻不能在公司的收入中反映出來(lái)，當(dāng)我們往企業(yè)

里再引入兩類其他的利益群體的時(shí)候，這些利益的沖突就更加激化了。首先，公司的雇員可能很少或者根本不關(guān)

心股去財(cái)富的最大化，他們更加關(guān)注于提高工資、福利待遇和工作保證。在某些情況下，他們的利益可能會(huì)與股

東財(cái)富最大化發(fā)生直接的沖突。其次，企業(yè)的客戶可能希望他們購(gòu)置的產(chǎn)品或效勞能夠以較低的價(jià)格出售，以最

大程度地滿足他們的需要，但這樣可能又會(huì)與股東所期望的發(fā)生沖突。

2.1.3財(cái)富最大化的潛在附帶本錢

如果制定決策的惟一目標(biāo)就是使公司或股東的財(cái)富最大化，那么就有存在大量的社會(huì)附加本錢的可能性，這

一社會(huì)附加本錢可能會(huì)抵消財(cái)富最大化目標(biāo)帶來(lái)的收益。如果這類本錢與公司所創(chuàng)造的財(cái)富高度相關(guān)，那么為了

顧及這些本錢，公司理財(cái)?shù)哪繕?biāo)功能將可能不得不進(jìn)行修正。不過(guò)，客觀地說(shuō)，即使運(yùn)用了別的替代目標(biāo)，仍有

可能維續(xù)存在這類問(wèn)題。當(dāng)所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)相別離的時(shí)候，財(cái)富最大化的目標(biāo)可能會(huì)面臨一些障礙，這種情形在

許多大型的公開(kāi)上市企業(yè)中都存在。當(dāng)管理者作為所有者（股東）的代理人而采取行動(dòng)時(shí)，在股東加管理者之間會(huì)

存在潛在的利益沖突，而這種沖突反過(guò)來(lái)又會(huì)導(dǎo)致所制定的決策規(guī)則不能夠使股東或公司的財(cái)富最大化，只能使

經(jīng)營(yíng)者的利益最大化。

當(dāng)目標(biāo)功能用股東財(cái)富表述時(shí)，我們不得不去協(xié)調(diào)股東和債權(quán)人之間的利益沖突。既然股東通常控制了決策

的制定且債權(quán)人的權(quán)益常常得不到完全的保護(hù)，那么使股東財(cái)富最大化的一種方法就是采取行動(dòng)從債權(quán)人那里取

得利拉，即使這樣做會(huì)減少公司的財(cái)富。

最后，當(dāng)目標(biāo)功能被進(jìn)一步縮小到只剩下一個(gè)股票價(jià)格最大化的目標(biāo)時(shí)，那么，金融市場(chǎng)的無(wú)效率可能會(huì)導(dǎo)

致資源的錯(cuò)誤配置和決策失誤。比方，如果股票的價(jià)格不能反映長(zhǎng)期的決策結(jié)果，而正如一些批評(píng)意見(jiàn)所說(shuō)的那

樣，股票價(jià)格只對(duì)短期的收益結(jié)果有反應(yīng)，那么原打算增加股東財(cái)富的決策可能反而會(huì)使股票價(jià)格下跌。相反，

減少股東財(cái)富的決策會(huì)因?yàn)榻谑找娴脑鲩L(zhǎng)而使股價(jià)上升。

實(shí)際運(yùn)用：私人公司或非盈利性組織的目標(biāo)是什么呢？

股票價(jià)格最大化的目標(biāo)僅僅對(duì)上市公司而言是一個(gè)相關(guān)的目標(biāo)。那么私人公司該如何運(yùn)用公司理財(cái)?shù)脑瓌t

呢？對(duì)于這些沒(méi)有上市交易的公司而言，制定決策的目標(biāo)就是使公司價(jià)值最大化。我們將在本書(shū)中講述的投資、

融資和股利分配原則既能應(yīng)用于強(qiáng)調(diào)股票價(jià)格的上市公司，又可以應(yīng)用于著眼于公司價(jià)值最大化的私人企業(yè)。既

然公司價(jià)值不那么顯而易見(jiàn)卻又必須進(jìn)行估計(jì)，因此這種觀點(diǎn)有時(shí)是不受歡送的，因?yàn)樯鲜泄驹谧髦匾獩Q策的

時(shí)候往往能得到信息反應(yīng)，而私人企業(yè)所缺乏的正是這種反應(yīng)。然而，對(duì)于非盈利組織而言，運(yùn)用公司理財(cái)原則

就要困難得多了，因?yàn)樗麄兊哪繕?biāo)通常是以可能的最有效方式來(lái)提供一項(xiàng)效勞而不是創(chuàng)造利潤(rùn)。我們將研究其中

的一些因素，這些因素是這些組織在作投資和融資決策時(shí)所必須要考慮的。

2.1.4一個(gè)假想的世界

假設(shè)存在這樣的情況，經(jīng)營(yíng)者能夠排除其他任何考慮，也不用擔(dān)憂附帶本錢而只須專注于股票價(jià)格最大化。

如果出現(xiàn)這種情況，必須進(jìn)行下述假設(shè)：

1.公司的經(jīng)營(yíng)者要把他們自己的目標(biāo)放在一邊而專注于股東財(cái)富最大化。這一點(diǎn)是有可能實(shí)現(xiàn)的，因?yàn)樗?/p>

，門懼怕有權(quán)力的股東們會(huì)撤換他們，或者是他們自己也持有該公司的大量股票，這樣一來(lái)，股東財(cái)富最大

化也就成了他們的目標(biāo)。

2.公司的債權(quán)人受到完全的保護(hù)以免受到股東的盤剝。有兩個(gè)原因使之成為可能。首先是敗東可能很看重

名聲，如果他們損害了債權(quán)人的利益，那么他們將遭受名聲受損的打擊，考慮到將來(lái)貸款比的后果，他們

不會(huì)采取純粹成心要損害債權(quán)人利益的行動(dòng)。第二個(gè)原因則是因?yàn)閭鶛?quán)人也能夠在貸款的收候通過(guò)簽訂合

同來(lái)禁止債務(wù)人以任何方式損害債權(quán)人的利益，從而完全地保護(hù)自己。

3.公司的經(jīng)營(yíng)者沒(méi)有就公司未來(lái)的前途問(wèn)題試圖誤導(dǎo)或欺騙金融市場(chǎng)，同時(shí)有足夠的信息提供給市場(chǎng)，使

潺市場(chǎng)能夠根據(jù)公司長(zhǎng)期的現(xiàn)金流量和價(jià)值，對(duì)公司的運(yùn)作效果作出判斷。同時(shí)我們假設(shè)在對(duì)公司行為及

其對(duì)價(jià)值的影響進(jìn)行評(píng)估的時(shí)候，市場(chǎng)采取的是合理并且理性的態(tài)度。

4.假設(shè)沒(méi)有社會(huì)本錢。公司在追求股東財(cái)富最大化的過(guò)程中所消耗的本錢都能夠歸結(jié)于公司并確實(shí)由公司

負(fù)擔(dān)。在以上這些假設(shè)的前提下，股東財(cái)富最大化的過(guò)程中將不存在附帶本錢，這樣股票價(jià)格就能反映股

東財(cái)富。因此，經(jīng)營(yíng)者就能專注于一個(gè)目標(biāo)一股票價(jià)格最大化。公司財(cái)富最大化不需要市場(chǎng)有效率或債權(quán)

人受保護(hù)這類的假設(shè)，而股東財(cái)富最大化作為一個(gè)目標(biāo)則增加了債權(quán)人受保護(hù)這個(gè)假設(shè)。這個(gè)經(jīng)典的目標(biāo)

功能所需的全部假設(shè)以圖表的形式概括于圖2-1中。

圖2-1經(jīng)典目標(biāo)功能（略）

2.2究竟是什么出了問(wèn)題

即使對(duì)這些假設(shè)隨意推敲，都不難發(fā)現(xiàn)在每個(gè)用來(lái)說(shuō)明股票價(jià)格最大化作為惟一的目標(biāo)功能的假設(shè)里面都存

在潛在的缺陷。經(jīng)營(yíng)者可能并不總是本著股東利益而作決策的，股東有時(shí)也會(huì)做出損害債權(quán)人利益的事情，市場(chǎng)

信息也會(huì)模糊不清，有時(shí)甚至?xí)`導(dǎo)，同時(shí)客觀存在的社會(huì)本錢也不能夠從企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)告中反映出來(lái)。在接下

來(lái)的段落中，我們將探討以下四種關(guān)聯(lián)的情況一股東/經(jīng)營(yíng)者，股東/債權(quán)人，股東/市場(chǎng)，股東/社會(huì)一這些關(guān)聯(lián)

可能引發(fā)股票價(jià)格最大化目標(biāo)功能的崩潰。

2.2.1股東和經(jīng)營(yíng)者

股東被假設(shè)為有權(quán)力約束和罷免那些不打算實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化的經(jīng)營(yíng)者。為了保證這項(xiàng)權(quán)力的運(yùn)用，股東

們?cè)O(shè)立了兩個(gè)機(jī)構(gòu)。一是股東年會(huì)，股東可以在年會(huì)上對(duì)在職經(jīng)營(yíng)者的表現(xiàn)闡述他們的不滿意見(jiàn)，如有必要還可

以將他們罷免；二是董事會(huì)，受股東大會(huì)之托，董事會(huì)的職責(zé)就是確保經(jīng)營(yíng)者為股東盡心盡力。這種權(quán)力從法律

上說(shuō)亳無(wú)疑問(wèn)是合理的，然而這些機(jī)構(gòu)在實(shí)施控制時(shí)所表現(xiàn)出來(lái)的實(shí)際能力卻值得探討。

首先來(lái)看股東年會(huì)。多數(shù)股東不去參加年會(huì)，局部原因是他們覺(jué)得自己對(duì)會(huì)議結(jié)果毫無(wú)影響，還有一局部原

因是他們覺(jué)得這樣做從經(jīng)濟(jì)上說(shuō)劃不來(lái)。他們能夠通過(guò)代理人來(lái)行使他們的權(quán)力，但如果缺少了代理權(quán)爭(zhēng)奪，那

么在任的管理人㈠就會(huì)獲得明顯的利益。多股東不愿找麻煩去尋找代理人，即使那些已委托了代理人的股東也不愿

過(guò)于麻煩，于是對(duì)在任管理人員的投票常常成為一種缺席選舉。對(duì)于大股東而言，他們手中持有大量的而且種類

多樣的股票，當(dāng)他們對(duì)現(xiàn)任的管理人不滿意時(shí)，最簡(jiǎn)單的選擇就是用腳投票（即賣掉股票走人）。對(duì)于股東的積極

參與會(huì)使經(jīng)營(yíng)者對(duì)股東的利益更加負(fù)責(zé)，這一點(diǎn)在本章的后面有所闡述。

代理權(quán)爭(zhēng)奪（ProxyFight）：在代理權(quán)爭(zhēng)奪中，一個(gè)投資人或一群投資人通過(guò)爭(zhēng)取股東的投累委托證書(shū)來(lái)與

在任的管理人進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)。

董事會(huì)約束經(jīng)營(yíng)者并且要求他們對(duì)股東負(fù)責(zé)的能力也同樣被許多因素沖淡。

1.多數(shù)董事無(wú)法在他們受托的職責(zé)上面花費(fèi)過(guò)多的時(shí)間，局部原因是存在其他的約束，局部原因是他們中

的許多人還供職于其他一些公司。一位名叫Korn-Ferry的新管理人員于1992年所做的一項(xiàng)研究.

清楚地說(shuō)明了這個(gè)問(wèn)題。這項(xiàng)研究是關(guān)于董事們?cè)诠ぷ髦兴ㄙM(fèi)的時(shí)間和得到的直接補(bǔ)償。1932年平均每個(gè)

董事每年要花費(fèi)92個(gè)小時(shí)用于董事會(huì)議和準(zhǔn)備工作，比1988年的108小時(shí)有所下降，而工資水平g從19

88年的19544美元上升至32352美元。

2.即使那些花時(shí)間努力去搞明白公司內(nèi)部運(yùn)轉(zhuǎn)的董事也往往因?yàn)樵谠S多問(wèn)題上缺乏相應(yīng)的專業(yè)知識(shí)而遇到

了阻礙，尤其在關(guān)于會(huì)計(jì)規(guī)則和招（投）標(biāo)要約的問(wèn)題上，還是要依靠外部的專家。

3.盡管許多董事是外部人員，但他們并不是獨(dú)立的。就公司的首席執(zhí)行官而言，

他在董事會(huì)中具有主要的發(fā)言權(quán)。Korn-Ferry對(duì)董事會(huì)的年度調(diào)查報(bào)告的研究同樣還顯示了這樣

一種情況，在該報(bào)告所調(diào)查的426家企業(yè)中，有74%的企業(yè)是依靠董事會(huì)主席的推薦來(lái)增補(bǔ)新的董事的，而

只有16%的企業(yè)借助于獵頭公司。

4.其他公司的首席執(zhí)行官是擔(dān)任董事的最正確選擇，而當(dāng)首席執(zhí)行官們參加到其他公司的董事會(huì)當(dāng)中去的

時(shí)候，將會(huì)導(dǎo)致一場(chǎng)潛在的利益沖突。

5.多數(shù)董事在公司的股權(quán)中只占很少或象征性的比例，這樣在股價(jià)下跌的時(shí)候他們就不太可能去盡心盡力

地為股東排憂解難。一家名為InstitutionalShareholderServices的參謀公司研究說(shuō)明在全美275家最大

的公司中有27位董事根本沒(méi)有其所在公司的股票，大約有5%的董事?lián)碛腥狈?股的所在公司的股票。

這些因素最直接的影響就是董事會(huì)就它被委任的職能中常常會(huì)失效，而這些職能正是要維護(hù)股東利益。首席

執(zhí)行官設(shè)置議事日程，主持會(huì)議并且控制信息的發(fā)布，同時(shí)在遇到對(duì)抗時(shí)努力尋求一致也通常成為壓倒一切的選

擇。盡管目前存在一股試圖改革的動(dòng)力，有一點(diǎn)是必須提及的，即這些變革的發(fā)起人并不是董事會(huì)的成員們，而

是大的機(jī)構(gòu)投資者。

我們可以從美國(guó)舉出大量的例子來(lái)說(shuō)明董事們?cè)诰S護(hù)股東權(quán)益上的敗筆，但是這不應(yīng)該使我們對(duì)另一個(gè)更加

棘手的問(wèn)題熟視無(wú)睹。股東們?cè)诿绹?guó)比在其他任何的金融市場(chǎng)上對(duì)管理人都擁有更多的管轄權(quán)。在多數(shù)情況下，

如果美國(guó)的股東年會(huì)和董事會(huì)對(duì)管理人實(shí)施控制都失效的話，那么設(shè)立在歐洲或亞州的作為維護(hù)股東利益的機(jī)構(gòu)

就更加軟弱無(wú)力了。從事對(duì)德國(guó)和日本公司管理結(jié)構(gòu)研究的學(xué)生們認(rèn)為這些管理結(jié)構(gòu)可用其他方法糾正錯(cuò)誤的管

理行為，但是他們的這種說(shuō)法卻很濰找到證據(jù)來(lái)支持。

一個(gè)被束縛的董事會(huì)的案例：迪斯尼公司

在迪斯尼公司中董事會(huì)的構(gòu)成為許多與這個(gè)機(jī)構(gòu)相聯(lián)系的問(wèn)題提供了一些參考。下面所述的這些人是公司在

1996年時(shí)的董事會(huì)成員：

時(shí)任的公司高級(jí)行政人員

?MichaelD.Eisner,54歲，董事會(huì)主席兼首席執(zhí)行官

?RoyE.Disney,66歲，董事會(huì)副主席，動(dòng)畫(huà)片部門負(fù)責(zé)人

?SanfordM.Litvack,60歲，高級(jí)執(zhí)行副總裁兼任公司業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人

?RichardA.Nunis,64歲，任WaltDisneyAttraction的主席前任的公司高級(jí)行政人員

?RaymondL.TVatson,7。歲，1983?1984年任迪斯尼公司的董事會(huì)主席

?E.CardonWa1ker,80歲，1980—1983年任迪斯尼董事會(huì)主席兼首席執(zhí)行官。在1996

財(cái)政年度，他從其投資的電影中得到了總數(shù)為609826美元的回報(bào)，這些影片是在1963?1979

年之間以公司的一項(xiàng)大膽方案為指導(dǎo)由他進(jìn)行投資的。

?GaryL.Wi1son,56歲，1985?1989年任迪斯尼的財(cái)務(wù)總監(jiān)。外部董事（？：'

?RcvetaF.Bow。rs,48歲，是一所名為“早期教育中心”學(xué)校的校長(zhǎng)，Eisner先生的孩子

們都在這所學(xué)校里就讀。

?IgnacioE.LozanoJr.,69歲，是Lozano公司的總裁，還是洛杉磯一家名為L(zhǎng)aOpinion報(bào)紙的

發(fā)行人。

?GeorgeJ.Mitchell,63歲，華盛頓特區(qū)的律師，前美國(guó)參議員。在1996財(cái)政年度，迪斯尼公

司支付給他50000美元作為他對(duì)公司國(guó)際商務(wù)事宜進(jìn)行咨詢的報(bào)酬。此外，還要支付給他在華盛頓特區(qū)

的律師事務(wù)所一筆為數(shù)達(dá)122764美元的額外費(fèi)用。

?StanleyP.Gold,54歲，是ShamrockHoldings公司的總裁兼首席執(zhí)行官，這家公司操縱著約10

億美元用以投資迪斯尼家族的產(chǎn)業(yè)。

?ThomasS.Murphy,71歲，是CapitalCities/ABC公司的前任總裁兼首席執(zhí)行官。

?LeoJ.O'Donovan,62歲，是喬治敦大學(xué)的校長(zhǎng)，Eisner先生的一個(gè)孩子曾就讀于該校。Eis

ner先生曾出任喬治敦大學(xué)的董事并且已經(jīng)為該校捐贈(zèng)了100多萬(wàn)美元。

?IrwinE.Russell,70歲，是BeverlyHills的律師，他的客戶包括Eisner先生,

?SidneyPoitier,69歲，演員。

?RobertA.M.Stern,57歲，紐約的建筑師，曾設(shè)計(jì)了大量的迪斯尼工程。1996財(cái)政年度，Stern

先生為這些工作得到了168278美元的報(bào)酬。

我們?cè)谶@里無(wú)意要詆毀這些值得我們尊敬的人，但是目前與先前的迪斯尼董事會(huì)中的行政人員的數(shù)量卻是值

得注意的，同樣我們還要注意到外部董事與Eisner先生的各種聯(lián)系。事實(shí)上，期望其他行政人員明確地向Eis

ner先生的地位發(fā)起挑戰(zhàn)幾乎是不可能的。

在1997年，CalPERS（CaliforniaPublicEmployees*RetirementSystem,加利福尼亞

州政府雇員的退休系統(tǒng)）建議使用一系列的測(cè)試方法，以搞清楚董事會(huì)作為強(qiáng)有力的首席執(zhí)行官的制衡力量是否

可能有效地運(yùn)作。當(dāng)他們對(duì)標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)中的企業(yè)進(jìn)行這些測(cè)試的時(shí)候，迪斯尼是惟一一家沒(méi)有通過(guò)所有

測(cè)試的公司。財(cái)富雜志在1997年的公司董事會(huì)排行榜中，把迪斯尼排在500家企業(yè)中非?？亢蟮奈恢?。

當(dāng)貓閑呆著的時(shí)候,老鼠就開(kāi)始活潑了！

如果公司管理的這兩個(gè)機(jī)構(gòu)一股東年會(huì)和董事會(huì)一都不能使經(jīng)營(yíng)者對(duì)股東的利益負(fù)責(zé)，就像在前邊的段落中

所討論的那樣，那么我們就不能指望經(jīng)營(yíng)者會(huì)去謀求股東財(cái)富最大化，尤其是他們的利益與股東的利益發(fā)生沖突

的時(shí)候。我們可以提供幾個(gè)例子，在這些例子中經(jīng)營(yíng)者把他們自己的利益置于股東利益之上。在8()年代，一些

成為惡意收購(gòu)對(duì)象的公司的經(jīng)營(yíng)者通常以比收購(gòu)方出更高的價(jià)格回購(gòu)本公司股票，從而迫使惡意收購(gòu)人放棄手中

的股票，這樣就能夠使公司免于被收購(gòu)。這個(gè)被稱為“綠票訛詐(greenmail)”的過(guò)程對(duì)股票價(jià)格會(huì)

帶來(lái)消極影響，但這種做法又確實(shí)保護(hù)了在任經(jīng)營(yíng)者的工作飯碗。另外一種反收購(gòu)的常用方法是“停職金制度(a

goldenparachute)w,這是指在雇傭合約中的一項(xiàng)條款，該條款保證受該條款保護(hù)的經(jīng)營(yíng)者如昊在收購(gòu)中丟了

工作，那么公司仍將在一段時(shí)間內(nèi)支付給失業(yè)者一定數(shù)額的補(bǔ)償或現(xiàn)金。盡管有些經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為停職金的補(bǔ)償作

為消除股東和經(jīng)營(yíng)者之間對(duì)抗的一種方式是合理的，但是經(jīng)營(yíng)者要求大量的附加補(bǔ)償才去做他們應(yīng)該去做的事情

一使股東財(cái)富最大化，這一點(diǎn)仍然是不合理的。最后一種情況是有時(shí)公司會(huì)發(fā)行名為“毒丸(poisonpill)”的

證券，有關(guān)該種證券的權(quán)利或現(xiàn)金流量是由惡意收購(gòu)所引發(fā)的，其目標(biāo)就是使收購(gòu)變得困難和代價(jià)高昂。綠票訛

詐、停職金和毒丸這類措施無(wú)需取替股東的同意，它們常常被那些沒(méi)有主見(jiàn)的董事會(huì)所采納。

綠票訛詐：綠票訛詐是指在一項(xiàng)收購(gòu)中，目標(biāo)公司以高于潛在收購(gòu)方的出價(jià)金額對(duì)惡意收購(gòu)的股份進(jìn)行購(gòu)置。

停職金制度：停職金制度是指在管理合同中的一項(xiàng)條款，該條款允許管理人在公司的控制權(quán)發(fā)生改變時(shí)能夠

得到一筆專項(xiàng)的錢，通常這是跟惡意收購(gòu)相關(guān)聯(lián)的。

毒丸：毒丸是一種證券或是一項(xiàng)條款，它是由對(duì)公司的惡意收購(gòu)所引發(fā)的，它導(dǎo)致收購(gòu)者要付出大量的本錢。

反收購(gòu)的修正案具有與綠票訛詐和毒丸同樣的目標(biāo)(即反對(duì)惡意收購(gòu))，但在一個(gè)非常重要的爭(zhēng)論點(diǎn)上卻存在

分歧。反收購(gòu)修正案的實(shí)行需要股東的認(rèn)可。目前有多種反收購(gòu)修正案，所有的修正案都是以減少惡意收購(gòu)的可

能性為目標(biāo)來(lái)進(jìn)行設(shè)計(jì)的。在這些修正案中有“絕大多數(shù)條款〃，即收購(gòu)者要想收購(gòu)公司則必須要收購(gòu)超過(guò)某一

絕大多數(shù)的具有表決權(quán)的股份；有“公平價(jià)格修正條款"，即收賬者的報(bào)價(jià)必須超過(guò)特定的與收益相關(guān)的價(jià)格；

還有的條款則規(guī)定了交錯(cuò)選舉董事會(huì)這樣可以在幾年中防止收購(gòu)者獲得對(duì)公司的控制權(quán)。所有這些都確實(shí)增加了

經(jīng)營(yíng)者討價(jià)還價(jià)的籌碼，同時(shí)又能防止雙重收購(gòu)㈠。然而，盡管這些根本原理是可信的，但我們?nèi)匀粦?yīng)該就其在

維護(hù)股東利益上的表現(xiàn)來(lái)審視經(jīng)營(yíng)者，并且需要一直如此。

2.2反收購(gòu)修正案和管理信托

如果你作為公司的股東，現(xiàn)在要求你對(duì)公司章程的修正案進(jìn)行投票表決，修正后的章程將嚴(yán)格限制對(duì)公

司的惡意收購(gòu)，同時(shí)也將給予管理人員以更多的權(quán)

力，在下面所列舉的公司類型中，你最有可能對(duì)哪類公司的該項(xiàng)修正案投贊成

□公司經(jīng)營(yíng)者保證用這項(xiàng)權(quán)力從惡意收購(gòu)方那里為你爭(zhēng)得較高的報(bào)價(jià)

□公司過(guò)去幾年中表現(xiàn)糟糕(在收益和股價(jià)方面的表現(xiàn))

□公司過(guò)去幾年中表現(xiàn)良好(在收益和股價(jià)方面的表現(xiàn))

□我永遠(yuǎn)不會(huì)對(duì)這樣的修F案投贊成票

經(jīng)營(yíng)者讓他們的股東陷入困境的方式有很多，比方采納了不適宜的工程方案，負(fù)債太多或太少，采用防衛(wèi)性

的機(jī)制對(duì)抗?jié)撛诘膶?dǎo)致股票價(jià)格上升的收購(gòu)行為。最迅速可能也是最確定無(wú)疑的、置股東于困境的方法就是在收

購(gòu)中多付錢，因?yàn)樵谑召?gòu)中所支付的款項(xiàng)數(shù)額會(huì)使上面提到的其他決策相形見(jiàn)納。當(dāng)然，負(fù)責(zé)處理收購(gòu)事務(wù)的公

司經(jīng)營(yíng)者可能會(huì)說(shuō)他們從來(lái)沒(méi)有。收購(gòu)中多付錢，同時(shí)在收購(gòu)中支付的這筆

高昂費(fèi)用也可以用多種理由來(lái)證明其合理性，這些理由包括諸如出于協(xié)同效果戰(zhàn)略的考慮，目標(biāo)公司價(jià)值被低估

并且管理糟糕等等。然而作為收購(gòu)公司的股東，卻似乎并不像經(jīng)營(yíng)者那樣對(duì)公司并購(gòu)充滿了熱情，因?yàn)槌鰞r(jià)公司

的股票價(jià)格會(huì)隨著收購(gòu)消息的發(fā)布而大幅度下跌.

協(xié)同效果：這是一種額外的價(jià)值，它是由兩個(gè)實(shí)體合并同時(shí)共享兩者的能力而產(chǎn)生的。從合并的前后來(lái)看，

它說(shuō)明了已合并公司的價(jià)值與獨(dú)立運(yùn)作的公司價(jià)值的差額。

我們列舉這些事例，無(wú)意要指責(zé)經(jīng)營(yíng)者是如此的貪婪和自私，而事實(shí)上這樣認(rèn)為也有失公允，但這些事例卻

說(shuō)明了一個(gè)更為根本性的問(wèn)題：當(dāng)在股東和經(jīng)營(yíng)者之間存在利益沖突的時(shí)候，股東財(cái)富最大化可能會(huì)被經(jīng)營(yíng)者利

益所取代而位居次席。這個(gè)數(shù)據(jù)庫(kù)收集了近幾年來(lái)許多美國(guó)公司不再實(shí)行首席執(zhí)行官補(bǔ)償制度案例。

2.2.2股東和債權(quán)人

如果世界上沒(méi)有股東和債權(quán)人的利益沖突，那么債權(quán)人可能就不必總是時(shí)刻操心如何保護(hù)自己以防止自身利

益遭受損害。然而在現(xiàn)實(shí)世界中，不設(shè)法保護(hù)自己的債權(quán)人將會(huì)面臨一定的風(fēng)險(xiǎn)，股東可能會(huì)采取多種不同的方

法來(lái)侵害債權(quán)人，比方提高財(cái)務(wù)杠桿水平，支付更多的股利，或者減少因債務(wù)而抵押的物品的價(jià)值。

1.利益沖突的根源

股東和債權(quán)人之間利益沖突的根源在于這兩個(gè)集團(tuán)對(duì)現(xiàn)金流量要求權(quán)的本質(zhì)存

在分歧。債權(quán)人通常對(duì)公司現(xiàn)金流量具有第一位的求償權(quán)，但在公司能獲得足夠的收入以履行歸還債務(wù)的義務(wù)的

時(shí)候，他們只能收到固定的金額。而股權(quán)投資者則只能對(duì)剩余現(xiàn)金流量有求償權(quán)，但如果公司沒(méi)有充足的現(xiàn)金流

量以履行其財(cái)務(wù)上的債務(wù)義務(wù)，那么股權(quán)投資者有權(quán)選擇宣告破產(chǎn)。因此，債權(quán)人要以比股東更消極的眼光來(lái)看

待工程選擇和其他決策中存在的風(fēng)瞼，因?yàn)槿绻こ坛晒α?，債?quán)人除了收回本金和利息外不能參與分享工程所

帶來(lái)的收益，而一旦工程失敗，他們將承受巨大的本錢損失。所以股東和債權(quán)人可能在許多問(wèn)題上產(chǎn)生分歧。

2.關(guān)于利益沖突的例證

提高財(cái)務(wù)杠桿水平可能會(huì)使現(xiàn)有的債權(quán)人的處境惡化，尤其是在財(cái)務(wù)杠桿水平提高很大并且影響到公司的違

約（拒付）風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)債權(quán)人也處于不受保護(hù)的情況下。（股東的財(cái)富卻可以隨之而增加。）這種效果在杠桿收購(gòu)的

案例中可以得到生動(dòng)的說(shuō)明，此時(shí)，債務(wù)比率上升而債券信用等級(jí)卻大幅度下降?，F(xiàn)有債券價(jià)格的下跌反映了較

高的運(yùn)約風(fēng)險(xiǎn)。股利政策是另外一個(gè)可能引起股東和債權(quán)人利益沖突的問(wèn)題。較高的股利分配對(duì)股票價(jià)格的影響

能夠在理論上進(jìn)行探討，盡管在高股利政策會(huì)導(dǎo)致股價(jià)上升或下降的問(wèn)題上仍有不同意見(jiàn)，但是實(shí)證證據(jù)卻是很

清楚的。通常來(lái)說(shuō)，增加股利派發(fā)會(huì)導(dǎo)致較高的股票價(jià)格，減少股利派發(fā)則會(huì)導(dǎo)致較低的股票價(jià)珞。從另一方面

來(lái)看，債券的價(jià)格對(duì)股利增加反應(yīng)消極而對(duì)削減股利卻反應(yīng)靈敏。

3.股東和債權(quán)人沖突的后果

股東和債權(quán)人有著不同的目標(biāo)功能，同時(shí)一些決策能夠把財(cái)富從一個(gè)集團(tuán)（通常

是債權(quán)人）轉(zhuǎn)移給另一個(gè)集團(tuán)（通常是股東）。強(qiáng)調(diào)股東財(cái)富最大化這種目標(biāo)功能可能會(huì)導(dǎo)致股東采取反常的行動(dòng),

這些行動(dòng)會(huì)損害整個(gè)公司的利益，但是股東卻以債權(quán)人為代價(jià)增加了自己的財(cái)富。

我們可能過(guò)分強(qiáng)調(diào)了股東對(duì)債權(quán)人盤剝的可能性，這有兩個(gè)原因。首先，債權(quán)人意識(shí)到股東有采取對(duì)自己利

益有害的行動(dòng)這種潛在的可能性時(shí)，通常會(huì)采取措施來(lái)自我保護(hù)，比方通過(guò)簽訂契約或者限制條款對(duì)股東的行為

進(jìn)行限制，還可以取得該公司的股權(quán)。進(jìn)一步說(shuō)，公司的未來(lái)仍然需要依靠債券市場(chǎng)籌集資金，也會(huì)使多數(shù)公司

維持自己的老實(shí)信譽(yù)，因?yàn)樵谌魏我淮呜?cái)富轉(zhuǎn)移中所獲得的收益都抵不上由此而帶來(lái)的名譽(yù)損失，這些問(wèn)題將在

下面詳細(xì)討論。

債券合約：債券合約是對(duì)股東的各種限制，這些限制以合同協(xié)議的形式存在。在公司理財(cái)中最常見(jiàn)的合約就

是債券協(xié)議，債券協(xié)議包含了債權(quán)人所設(shè)置的關(guān)于公司制訂投資、融資和股利決策的各種限制。

2.2.3公司和金融市場(chǎng)

堅(jiān)持把強(qiáng)調(diào)股東或公司財(cái)富而不是股價(jià)或公司的市價(jià)作為目標(biāo)功能將有一個(gè)好處，因?yàn)檫@不需要任何關(guān)于金

融市場(chǎng)效率或其他方面的假設(shè)。然而，令人遺憾的是股東或公司的財(cái)富很難衡量，這就使得人們很難建立評(píng)價(jià)企

業(yè)成功或失敗的明確標(biāo)準(zhǔn)。確實(shí)，目前存在著多種定價(jià)模型，其中的一些我們將會(huì)在本書(shū)中予以分析，這些定價(jià)

模型試圖衡量權(quán)益和公司的價(jià)值，但是這些模型卻建立在大量的根本上是主觀的輸入數(shù)據(jù)上面，而人們對(duì)這些輸

入數(shù)據(jù)可能還存在分歧。既然良好的目標(biāo)功能的根本特點(diǎn)之一就是它能夠具有明確的、清晰的衡量?jī)r(jià)值的機(jī)制，

那么目標(biāo)功能由強(qiáng)調(diào)股東或公司財(cái)富轉(zhuǎn)向強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)價(jià)格的好處也就顯而易見(jiàn)了。在以強(qiáng)調(diào)市價(jià)為目標(biāo)功能的情況

下，每個(gè)企業(yè)成功或失敗的衡量都很明了。所以說(shuō)一個(gè)成功的經(jīng)營(yíng)者可以提升公司的股票價(jià)格而失敗的經(jīng)營(yíng)者則

會(huì)使股價(jià)下跌。

當(dāng)然，市場(chǎng)價(jià)格帶來(lái)的麻煩就是，價(jià)格由金融市場(chǎng)所決定。假定金融市場(chǎng)到達(dá)有效率的程度，并且所利用的

信息能夠用于對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流量和風(fēng)險(xiǎn)作出可以衡量的并且是無(wú)偏差的估計(jì)，那么市場(chǎng)價(jià)格將反映真實(shí)的價(jià)值。在

這樣的市場(chǎng)中，無(wú)論是衡量者還是被衡量者都會(huì)把市場(chǎng)價(jià)格作為判斷公司成敗最適宜的標(biāo)準(zhǔn)而接受它。在這一點(diǎn)

上，還有兩個(gè)潛在的障礙。首先是信息是一種潤(rùn)滑劑，它能讓市場(chǎng)變得有效率。如果信息被封鎖、耽誤或是具有

誤導(dǎo)性，那么市場(chǎng)價(jià)格將會(huì)背離真實(shí)價(jià)值，即使市場(chǎng)其他方面仍舊是有效的。其次，不管在學(xué)術(shù)界還是在實(shí)踐中，

都有許多人認(rèn)為即便信息的獲取是暢通無(wú)阻的，市場(chǎng)仍不能到達(dá)有效率的狀態(tài)。在這兩種情況下，股票價(jià)格最大

化的沃策可能與公司長(zhǎng)期價(jià)值的最大化不一致。

2.3公司在傳遞信息方面的可信度

你認(rèn)為公司透露的關(guān)于自身的信息通常是：

□老實(shí)可靠的？

□懷有偏見(jiàn)的？

□欺騙性的？

1.與信息有關(guān)的問(wèn)題

市場(chǎng)價(jià)格以信息為基礎(chǔ)，無(wú)論是公開(kāi)信息還是非公開(kāi)信息都如此。在經(jīng)典理論當(dāng)中，信息迅速并且可信地公

布于金融市場(chǎng)。而在現(xiàn)實(shí)世界中，這個(gè)過(guò)程卻存在許多阻礙。首先，公司有時(shí)會(huì)拖延或者封鎖信息的公布，尤其

在信息包含著壞消息的時(shí)候更是這樣。盡管關(guān)于這種情況有多種重要并且真實(shí)的證據(jù)，但最直接的證據(jù)卻來(lái)自于

對(duì)公司公告收益和股利情況的研究。Penman(1987)在他的一項(xiàng)關(guān)于收益公告情況的研究中注意到那

些包含最壞消息的公告書(shū)相對(duì)于預(yù)期的公告日期總是拖延得最久。同樣，筆者對(duì)1982—1986年在紐約股

票交易所上市的公司關(guān)于收益和股利公告的日期進(jìn)行了研究，研究發(fā)現(xiàn)在星期五公布的信息，尤其是在交易結(jié)束

之后，比一星期中其他時(shí)間所公布的信息要包含更多的壞消息。這點(diǎn)說(shuō)明了經(jīng)營(yíng)者努力把壞消息的公布時(shí)間盡量

放在市場(chǎng)最不活潑或快臨近閉市的時(shí)間，因?yàn)樗麄儞?dān)憂市場(chǎng)會(huì)有過(guò)激的反應(yīng)。

第二個(gè)阻礙則更為嚴(yán)重。一些公司熱裒于提升市場(chǎng)價(jià)格以贏得投資人的歡心，往往會(huì)成心對(duì)金融市場(chǎng)散布有

關(guān)公司目前狀況和未來(lái)前景的誤導(dǎo)信息。這些錯(cuò)誤言論則會(huì)導(dǎo)致股票價(jià)格嚴(yán)重背離其價(jià)值。我們不妨看一下Br

e-X公司的例子，Bre-X是加拿大的一家采金公司，在90年代早期該公司宣稱在印度尼西亞發(fā)現(xiàn)了世界

上迄今為止最大的金礦。雖然該公司受到美國(guó)和加拿群眾多股票分析家的推崇，但這項(xiàng)宣布竟是騙局。當(dāng)這個(gè)騙

局在1997年被曝光后，該公司的股價(jià)一落千丈，許多股票分析人士對(duì)于自身所受的誤導(dǎo)大感震驚。

諸如在公司理財(cái)中的這種欺詐行為所帶給我們的啟示是深遠(yuǎn)的，因?yàn)閷?duì)經(jīng)營(yíng)者的評(píng)價(jià)通常是以二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)

的表現(xiàn)為基礎(chǔ)。因此，在期權(quán)和獎(jiǎng)金方案與股價(jià)掛鉤的情況下，Bro-X公司的經(jīng)營(yíng)者在欺詐曝光前可能還

是工作得相當(dāng)不錯(cuò)的。

公開(kāi)信息和非公開(kāi)信息：公開(kāi)信息指投資群眾可以獲得的任何信息，而非公開(kāi)信息則僅限;在公司內(nèi)部人

員或公司的一些投資人之間傳遞的信息。

2.4名譽(yù)和市場(chǎng)通道

下面所列的公司，哪一種類型更有可能誤導(dǎo)市場(chǎng)？

□較少利用市場(chǎng)籌集運(yùn)作資金的公司一一它們通過(guò)內(nèi)部籌資。

□常常要通過(guò)市場(chǎng)來(lái)籌集運(yùn)作資金的公司。

請(qǐng)予以解釋。

2.5市場(chǎng)會(huì)是短期的嗎？

強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)價(jià)格將會(huì)導(dǎo)致公司作出只顧眼前而無(wú)視長(zhǎng)期價(jià)值的決策。

□我同意這種看法。

□我不同意這種看法。

請(qǐng)予以解釋。

2.有關(guān)市場(chǎng)的問(wèn)題

經(jīng)營(yíng)者的行為會(huì)造成市場(chǎng)過(guò)激的反應(yīng)或者造成股價(jià)與信息不協(xié)調(diào)的情況，我們認(rèn)為對(duì)這種情況的擔(dān)憂是合情

合理的。即使信息的流動(dòng)是自由的并且不加歪曲地反映到金融市場(chǎng)中來(lái)，那么在市場(chǎng)價(jià)格就是對(duì)其實(shí)價(jià)值的無(wú)偏

估計(jì)這一問(wèn)題上，沒(méi)有人敢保