內(nèi)容目錄期益場(chǎng)要特征理 4部素：10外支撐際落年前需改仍觀察 20.............................................................................23美儲(chǔ)員因通利率徑生歧政不確性為號(hào)融定風(fēng)險(xiǎn).23美國(guó)10月ADP就數(shù)據(jù)預(yù)，戰(zhàn)裁人數(shù)新高 美國(guó)10月PMI數(shù)繼續(xù)化新單數(shù)外抬升 27圖表目錄本美、洲跌，股跌一 5本低股數(shù)優(yōu) 5主指漲幅覽 5本漲居的分板塊 5本萬(wàn)全A日成交小回落 6南資今累流入破億關(guān) 610以南資流入向 610以南資流出向 6本主寬基ETF繼續(xù)得流入 7次隆磋中美首晤主共整理 84以中貿(mào)摩擦要件理 82013以中首會(huì)梳理 8前切行蹤指目正加回落 910月以來(lái)結(jié)構(gòu)上確實(shí)展現(xiàn)出高切低的特征 9前TMT交比仍下過(guò)中離2023年今間部距離 10期金對(duì)的方是色電、力設(shè)、筑行業(yè) 10場(chǎng)格9月始切向海 11A科板內(nèi)的分在期現(xiàn)為出 11A成板整相對(duì)值贏但化度并高 11前A股技順周的額到史位附近 12周相科行到史位風(fēng)切等待PPI點(diǎn)認(rèn)() 12元數(shù)期后拖全風(fēng)資下跌 13周外場(chǎng)球風(fēng)資全回，民幣產(chǎn)而穩(wěn) 13周切行繹下鈴略所擺 13期杠策繹后杠策超有回?cái)[ 14Q3基季：TMT持倉(cāng)到40 14AI與新源指數(shù)輪構(gòu)倉(cāng)比 15A盈格變：30-60，前技+海占過(guò)30，漸為新利史四度三季切情梳理 163m10s差大 17一中利小 17端債益幅走高 17周元數(shù)走弱 18周價(jià)弱際利震回() 18周油格下行 19周價(jià)蕩弱 1910月BCI續(xù)升 2010月口續(xù)5月增長(zhǎng) 2110月東和出口持高速 218-10出分比 21頻據(jù)蹤 22聯(lián)理近月內(nèi)言態(tài)多官重新注脹險(xiǎn)至11月8）24聯(lián)《融報(bào)告頭風(fēng)是策確定，AI風(fēng)提至30 新CME息（11月8日新） 25國(guó)10月ADP業(yè)數(shù)超期 26國(guó)ADP業(yè)與非就數(shù)對(duì)比 27國(guó)10月ISMPMI繼分化 28國(guó)10月PMI訂單數(shù)高服業(yè)價(jià)指攀至28近期權(quán)益市場(chǎng)重要交易特征梳理A本周要股數(shù)跌至225年11月7星納跌3.4普50累跌1.6道指累跌1.214.241.741.551.121.481.29和0.980.790.780.660.40本周美股連續(xù)下跌。從海外市場(chǎng)表現(xiàn)及消息面來(lái)看，主要影響因素如下：一、11月密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)初值降至2022年6月以來(lái)最低水平。二、美國(guó)10月挑戰(zhàn)者企業(yè)裁員人數(shù)超過(guò)15.3萬(wàn)人，創(chuàng)二十年同期最高。三、OpenAI首席財(cái)務(wù)官關(guān)于尋求政府兜底或擔(dān)保的言論，雖然事后被澄清，但一度被市場(chǎng)解讀為AI巨頭可能存在資金鏈風(fēng)險(xiǎn)，這直接動(dòng)搖了市場(chǎng)對(duì)AI概念股的信心。四、本周以來(lái)多位美聯(lián)儲(chǔ)官員發(fā)言，以政府停擺空窗期與通脹威脅為由表達(dá)對(duì)后續(xù)降息路徑的保守傾向。12AI們認(rèn)為：（1）Polymarket上對(duì)月內(nèi)結(jié)束停擺的預(yù)期超過(guò)92。（2）美聯(lián)儲(chǔ)至26Q2逐步降息至中性利率較確定（AI11PMI漲勢(shì)不改。歐股國(guó)指區(qū)STOXX50（跌1.69，國(guó)DAX跌1.70國(guó)1000.369IAGHikma本周股跌一恒指數(shù)漲1.29，生技指跌1.20本港股場(chǎng)表6.153.46和3.19費(fèi)板均漲過(guò)2，幅分為2.93、2.612.44和2.15工與產(chǎn)建業(yè)2.07和1.870.411.982.39，AI等熱向與政策消息塑造了結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。南向資金本周持續(xù)凈流入，但其配置方向明顯偏向于金主要指數(shù)漲跌幅一覽主要指數(shù)漲跌幅一覽本周美股、歐洲普跌，港股漲跌不一本周美股、歐洲普跌，港股漲跌不一國(guó)投證券證券研究所3005001.29A本周低價(jià)股指數(shù)占優(yōu)本周低價(jià)股指數(shù)占優(yōu)國(guó)投證券證券研究所本周漲幅居前的細(xì)分板塊國(guó)證券券究所 國(guó)證券券究所本周漲幅居前的細(xì)分板塊本周萬(wàn)得全本周萬(wàn)得全A日均成交額小幅回落國(guó)投證券證券研究所，10117，202512032（（）ETFETF3005050086.17、36.8332.77、23.561000A50A50013.48ETFETFETF41.0834.4380.56南向資金今年累計(jì)流入突破萬(wàn)億大關(guān)南向資金今年累計(jì)流入突破萬(wàn)億大關(guān)國(guó)投證券證券研究所10月以來(lái)南向資金流入方向10月以來(lái)南向資金流入方向10月以來(lái)南向資金流出方向國(guó)證券券究所 國(guó)證券券究所本周主流寬基本周主流寬基ETF繼續(xù)獲得凈流入國(guó)投證券證券研究所第三，1030一、美方將取消針對(duì)中國(guó)商品（包括香港特別行政區(qū)和澳門特別行政區(qū)商品）加征的10所謂芬太尼關(guān)稅，對(duì)中國(guó)商品（包括香港特別行政區(qū)和澳門特別行政區(qū)商品）加征的24對(duì)等關(guān)稅將繼續(xù)暫停一年。中方將相應(yīng)調(diào)整針對(duì)美方上述關(guān)稅的反制措施。雙方同意繼續(xù)延長(zhǎng)部分關(guān)稅排除措施。9295010月9日公布的相關(guān)出口管制等措施一年，并將研究細(xì)化具體方案。301TikTok我們認(rèn)為，此次經(jīng)貿(mào)磋商和元首會(huì)晤達(dá)成的共識(shí)應(yīng)該是具有較為積極意義的，尤其是兩個(gè)方面：第一是本次雙方暫停實(shí)施相互制裁的期限是一年，而非此前常用的90天；第二是自2025年一季度，特朗普宣布以芬太尼名義加征20關(guān)稅后，首次在該領(lǐng)域讓步。結(jié)合近期美國(guó)中期選舉進(jìn)入預(yù)備期（通常在投票日前一年開(kāi)始啟動(dòng)），共和黨在兩院的優(yōu)勢(shì)較為微弱，因此特朗普在選票上的訴求較為迫切，擴(kuò)大農(nóng)產(chǎn)品貿(mào)易以獲得中西部農(nóng)業(yè)州的支持尤為重要。我們判斷今年底到明年一季度，中美的貿(mào)易沖突將進(jìn)入到一段緩和期，在中期選舉共和黨獲得明顯優(yōu)勢(shì)之前，特朗普大概率傾向于減少與中國(guó)的沖突，避免對(duì)通脹預(yù)期以及選民信心造成影響，這對(duì)于人民幣資產(chǎn)（尤其是港股）的風(fēng)險(xiǎn)偏好提升是有利的。中方表述關(guān)稅—1美方取消對(duì)中國(guó)商品加征的10%所謂“芬太尼關(guān)稅”；中方表述關(guān)稅—1美方取消對(duì)中國(guó)商品加征的10%所謂“芬太尼關(guān)稅”；對(duì)中方商品24%對(duì)等關(guān)稅繼續(xù)暫停一年；中方將相應(yīng)調(diào)整反制關(guān)稅—2雙方同意繼續(xù)延長(zhǎng)部分關(guān)稅排除措施出口管制美方暫停實(shí)施“9月29日公布的出口管制50%穿透性規(guī)則”一年；中方相應(yīng)暫停10月9日公布的相關(guān)出口管制等措施一年，并研究細(xì)化方案301調(diào)查美方暫停對(duì)華海事、物流和造船業(yè)301調(diào)查措施一年；中方相應(yīng)暫停相關(guān)反制一年執(zhí)法與民生就芬太尼禁毒合作達(dá)成共識(shí)農(nóng)產(chǎn)品貿(mào)易擴(kuò)大農(nóng)產(chǎn)品貿(mào)易企業(yè)個(gè)案相關(guān)企業(yè)個(gè)案處理達(dá)成共識(shí)；確認(rèn)馬德里經(jīng)貿(mào)磋商成果；美方在投資等領(lǐng)域作出積極承諾；中方將妥善解決TikTok相關(guān)問(wèn)題互訪動(dòng)向美方表示期待明年早些時(shí)候訪華，并邀請(qǐng)中方訪美44月以來(lái)中美貿(mào)易摩擦重要事件梳理20132013年以來(lái)中美元首會(huì)晤梳理第四，對(duì)于當(dāng)前市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)特征，我們?cè)?月初就提出高切低指標(biāo)接近區(qū)間頂點(diǎn)，高切130A920252（相對(duì)）60回落至40附近，距離30持續(xù)時(shí)間；TMT指數(shù)代表科技行業(yè)來(lái)看，TMT指數(shù)的成交額占比當(dāng)34左右，2023TMT25-50當(dāng)前高切低行情跟蹤指標(biāo)目前正在加速回落當(dāng)前高切低行情跟蹤指標(biāo)目前正在加速回落10月以來(lái)結(jié)構(gòu)上確實(shí)展現(xiàn)出10月以來(lái)結(jié)構(gòu)上確實(shí)展現(xiàn)出“高切低”的特征當(dāng)前當(dāng)前TMT成交額占比仍然下行過(guò)程中，距離2023年至今區(qū)間底部尚有距離近期資金相對(duì)涌入的方向是有色、電子、電力設(shè)備、建筑等行業(yè)近期資金相對(duì)涌入的方向是有色、電子、電力設(shè)備、建筑等行業(yè)AAA（PCB（AAIAAA62025A/成長(zhǎng)風(fēng)格的特50指數(shù)，也是950TMT月底950TMT10市場(chǎng)風(fēng)格9月初開(kāi)始切換向出海50% TMT指數(shù)同花順出海50出海50/TMT（右軸）市場(chǎng)風(fēng)格9月初開(kāi)始切換向出海50% TMT指數(shù)同花順出海50出海50/TMT（右軸）40%30%20%10%0%-10%-20%本報(bào)告版權(quán)屬于國(guó)投證券股份有限公司，各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見(jiàn)報(bào)告尾頁(yè)。40%30%20%10%0%-10%-20%本報(bào)告版權(quán)屬于國(guó)投證券股份有限公司，各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見(jiàn)報(bào)告尾頁(yè)。國(guó)投證券證券研究所國(guó)投證券證券研究所A股科技板塊內(nèi)部的分化在近期表現(xiàn)尤為突出AA股科技板塊內(nèi)部的分化在近期表現(xiàn)尤為突出A股成長(zhǎng)板塊整體相對(duì)價(jià)值跑贏，但分化程度并不高國(guó)投證券證券研究所國(guó)投證券證券研究所國(guó)投證券證券研究所國(guó)投證券證券研究所1.0510.950.90.85111.0510.950.90.8511當(dāng)前當(dāng)前A股科技相對(duì)順周期的超額來(lái)到歷史高位附近順周期相對(duì)科技運(yùn)行到歷史低位，風(fēng)格切換等待PPI拐點(diǎn)確認(rèn)順周期相對(duì)科技運(yùn)行到歷史低位，風(fēng)格切換等待PPI拐點(diǎn)確認(rèn)(%)第五，本周推動(dòng)高切低行情和風(fēng)格切換的重要驅(qū)動(dòng)力是美元指數(shù)的意外走強(qiáng)，一方面是因?yàn)檎[期間美國(guó)市場(chǎng)微觀流動(dòng)性緊張，且鮑威爾因?yàn)榻?jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)延遲公布而對(duì)12月的降息指引有所動(dòng)搖，導(dǎo)致市場(chǎng)寬松預(yù)期退坡；另一方面是日元和歐元貶值下進(jìn)一步推動(dòng)美元指數(shù)上漲。本周一度突破100點(diǎn)大關(guān)，周五回落至99.5附近。美元走強(qiáng)推動(dòng)了全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的回調(diào)，而人民幣資產(chǎn)相對(duì)跌幅更小，本周比特幣期貨下跌5.7，日經(jīng)255和韓國(guó)綜指分別大跌4.07和3.74，納指也大跌超過(guò)3。恒生科技受到一定沖擊但下半周企穩(wěn)，A股則整體沒(méi)有收到太大影響，成長(zhǎng)板塊高位企穩(wěn)且順周期價(jià)值接棒進(jìn)一步推動(dòng)大盤(pán)走高。但進(jìn)入11月后，隨著海內(nèi)外擾動(dòng)因素逐步顯現(xiàn)，高切低行情體現(xiàn)出一個(gè)新的特征，就是在7月-10月反杠鈴策略的超額大幅度領(lǐng)先后，11月以來(lái)杠鈴策略出現(xiàn)小幅回?cái)[，一方面在主線發(fā)生分歧后，市場(chǎng)資金轉(zhuǎn)向多條支線，從而呈現(xiàn)出小微盤(pán)領(lǐng)域表現(xiàn)相對(duì)占優(yōu)的特征；另一方面，臨近年末，高位科技板塊情緒退潮后，部分資金轉(zhuǎn)向防御而避免波動(dòng)。但杠鈴策略的回?cái)[可能是短期特征，隨著全球流動(dòng)性緊縮的壓力逐步改善，海外風(fēng)險(xiǎn)偏好回升后，我們預(yù)計(jì)年底前市場(chǎng)風(fēng)格有望重回成長(zhǎng)。美元指數(shù)短期沖高后拖累全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)下跌美元指數(shù)短期沖高后拖累全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)下跌本周海外市場(chǎng)及全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)全面回調(diào)，人民幣資產(chǎn)反而企穩(wěn)本周海外市場(chǎng)及全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)全面回調(diào)，人民幣資產(chǎn)反而企穩(wěn)本周高切低行情演繹下杠鈴策略有所回?cái)[本周高切低行情演繹下杠鈴策略有所回?cái)[近期反杠鈴策略演繹后，杠鈴策略超額有所回?cái)[近期反杠鈴策略演繹后，杠鈴策略超額有所回?cái)[國(guó)投證券證券研究所第六，目前基于Q3機(jī)構(gòu)持倉(cāng)來(lái)看，基于基金三季報(bào)，A股機(jī)構(gòu)投資者科技（TMT:電子+計(jì)算機(jī)+通信+傳媒）倉(cāng)位已經(jīng)突破40，達(dá)到40.13。這一持倉(cāng)水平已經(jīng)超過(guò)2020-2022那一輪新能源（車）浪潮下機(jī)構(gòu)泛新能源持倉(cāng)的峰值水平（接近40），目前尚低于2019-2021年消費(fèi)升級(jí)浪潮下機(jī)構(gòu)對(duì)茅指數(shù)的持倉(cāng)水平（大致45）左右。如果我們講40作為一輪產(chǎn)業(yè)浪潮機(jī)構(gòu)持倉(cāng)一個(gè)重要參考閾值，顯然當(dāng)前A股機(jī)構(gòu)持有科技的倉(cāng)位已經(jīng)處于非常高的水平。同時(shí)，我們可以看到電子+通信兩大科技行業(yè)機(jī)構(gòu)配置分位數(shù)均處于歷史最高位置且超配幅度明顯，其中電子行業(yè)機(jī)構(gòu)超配幅度達(dá)到10以上。Q3基金季報(bào)：Q3基金季報(bào)：TMT持倉(cāng)達(dá)到40%國(guó)投證券證券研究所AIAI與泛新能源、茅指數(shù)三輪機(jī)構(gòu)持倉(cāng)對(duì)比國(guó)投證券證券研究所注：泛新能源包含一級(jí)行業(yè)電新+下游乘用車、汽車電子+上游鋰礦、專用設(shè)備等?；趯?duì)A2000年-2008年隨著中國(guó)加入WTO占比從30%提升至；在2010年-2016+（30%60%。如2003-20062010制造2022OFDI15%。A股）30%后，在后續(xù)5-860%基于近兩年A股盈利格局的觀察來(lái)看，科技+出海兩大板塊成為最為突出的新崛起勢(shì)力。目前看，隨著中國(guó)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換進(jìn)程中，所對(duì)應(yīng)A股科技+出海兩大板塊占A股盈利占比在2023年突破30%，目前達(dá)到36%?；趶拇饲肮I(yè)化到城鎮(zhèn)化過(guò)程中A股盈利占比規(guī)律的觀察，我們傾向于認(rèn)為在步入數(shù)智全球化的大趨勢(shì)下，科技+出海盈利占比在未來(lái)相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)將持續(xù)提升并向60%靠攏，成為A股最重要的產(chǎn)業(yè)基本面雙主線。AA股盈利格局變遷：30%-60%，當(dāng)前科技+出海占比超過(guò)30%，逐漸成為新盈利主線國(guó)投證券證券研究所。上游資源品：包含一級(jí)行業(yè)鋼鐵、煤炭、石油石化、有色金屬、基礎(chǔ)化工、第七，面向四季度，我們聚焦觀察三季度與四季度的行情和風(fēng)格切換節(jié)奏：風(fēng)格結(jié)構(gòu)層面，復(fù)盤(pán)歷史上三季度與四季度占優(yōu)風(fēng)格的差異，不難發(fā)現(xiàn)雖然指數(shù)整體上漲概率高，但Q3-Q4存在較為明顯的風(fēng)格切換，Q3漲幅靠前的主流品種多數(shù)情況在Q4無(wú)法進(jìn)一步延續(xù)。換言之，今年四季度很可能會(huì)進(jìn)一步延續(xù)我們?cè)诖饲疤岢龅母咔械托星椋绕涫窃谌径葷q幅相對(duì)偏低的，低位成長(zhǎng)、恒生科技、出海、全球定價(jià)資源品和部分順周期領(lǐng)域，可能是四季度風(fēng)格切換過(guò)程中相對(duì)占優(yōu)的方向。歷史上四季度相對(duì)三季度切換情況梳理歷史上四季度相對(duì)三季度切換情況梳理歷史四季度風(fēng)格切換復(fù)盤(pán)梳理風(fēng)格季度收益率(%) 風(fēng)格季度排名Q3到Q4占優(yōu)風(fēng)格匯是否切換季度2010Q32010Q42011Q32011Q42012Q32012Q42013Q32013Q42014Q32014Q42015Q32015Q42016Q32016Q42017Q32017Q42018Q32018Q42019Q3201920202020Q42021Q32021Q42022Q32022Q42023Q32023Q42024Q32024Q4周期18.2712.97-15.10-17.64-5.527.209.78-1.5425.5823.90-29.7219.483.695.719.19-5.24-1.97-12.23-5.97先進(jìn)制造26.979.27-16.35-16.44-8.598.6316.865.7128.874.82-27.4529.07-0.281.775.16-6.85-6.16-8.93-3.15消費(fèi)30.664.57-8.71-11.87-6.330.3520.161.9120.647.34-25.3326.084.284.223.565.80-7.15-11.35-0.015.1114.1115.79-11.467.81-8.991.94-0.15-5.4216.983.69醫(yī)藥醫(yī)療科技(TMT)金融地產(chǎn)29.845.96-10.54-11.370.041.6116.58-1.5517.69-0.22-22.0326.817.26-0.660.212.72-11.11-16.655.215.234.445.27-13.850.31-14.1610.81-7.25-0.6917.778.7317.8910.79-11.56-11.51-2.40-0.5333.69-3.6220.88-0.81-27.1336.41-0.83-3.285.76-4.33-6.43-11.377.037.610.89-2.57-6.5114.24-14.465.54-8.08-0.3817.7423.16-0.423.92-14.08-3.01-6.4421.9112.75-3.5312.8670.80-24.2726.353.58-0.094.491.636.17-7.83-4.265.749.384.22-6.45-0.30-12.155.885.57-8.4124.998.31周期先進(jìn)制造4 31 35 66 53 63 26 33 12 12 46 56 23 51 31 35 62 35 26 42 63 13 11 24 22 45 63 43 46 25 2消費(fèi)151445224335225153352253142536(TMT)242214445513156266245465515243523326163641662444116641636151664151556124444311534536321614消費(fèi)科技(TMT)醫(yī)藥醫(yī)療明顯切換金融地產(chǎn)醫(yī)藥醫(yī)療醫(yī)藥醫(yī)療小幅切換醫(yī)藥醫(yī)療科技(TMT)明顯切換金融地產(chǎn)先進(jìn)制造科技(TMT)消費(fèi)小幅切換小幅切換科技(TMT)先進(jìn)制造醫(yī)藥醫(yī)療消費(fèi)周期 消費(fèi)醫(yī)藥醫(yī)療金融地產(chǎn)明顯切換小幅切換周期科技(TMT)明顯切換消費(fèi)醫(yī)藥醫(yī)療金融地產(chǎn)周期小幅切換金融地產(chǎn)先進(jìn)制造科技(TMT)醫(yī)藥醫(yī)療小幅切換科技(TMT)周期10.2114.681.78-11.03-0.63-0.79-4.368.935.12619.2710.9011.02-13.93-3.62-6.96-5.0918.1815.87先進(jìn)制造消費(fèi)先進(jìn)制造消費(fèi) 不切換科技(TMT)先進(jìn)制造周期先進(jìn)制造小幅切換消費(fèi) 周期明顯切換醫(yī)藥醫(yī)療金融地產(chǎn)金融地產(chǎn)消費(fèi)明顯切換(TMT)科技(TMT)先進(jìn)制造金融地產(chǎn)先進(jìn)制造小幅切換國(guó)投證券證券研究所33.923.89；104.114.11。本周以來(lái)多位美聯(lián)儲(chǔ)官員發(fā)言，以政府停擺空窗期與通脹威脅為由表達(dá)對(duì)后續(xù)降息路徑的保守傾向3m10s3m10s利差擴(kuò)大國(guó)投證券證券研究所近一周中美利差縮小短端美債收益率小幅走高近一周中美利差縮小短端美債收益率小幅走高 國(guó)證券券究所 國(guó)證券券究所99.73081015.3200310著動(dòng)搖了市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)，特別是就業(yè)市場(chǎng)韌性的信。二、本次政府停擺已超過(guò)36天，官方非農(nóng)就業(yè)報(bào)告、通脹數(shù)據(jù)等關(guān)鍵經(jīng)濟(jì)指標(biāo)延遲發(fā)布。市場(chǎng)在數(shù)據(jù)真空中運(yùn)作，無(wú)法準(zhǔn)確評(píng)估經(jīng)濟(jì)狀況，這種不確定性不僅抑制了美元的上漲動(dòng)能，也加劇了市場(chǎng)的擔(dān)憂情緒。三、11月密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)初值暴跌至50.3的三年多來(lái)最低水平，反映出民眾對(duì)經(jīng)濟(jì)前景極度悲觀。26Q211PMI蒙上一層迷霧。本周美元指數(shù)小幅走弱本周美元指數(shù)小幅走弱本周金價(jià)震蕩走弱。倫敦金現(xiàn)最新價(jià)格4000.29美元/盎司，上周前值4002.69美元/盎司，COMEX黃金期貨最新價(jià)格為4007.80美元/盎司，上周前值4013.40美元/盎司。111本周以來(lái)多位美聯(lián)儲(chǔ)官員發(fā)言，以政府停擺空窗期與通脹威脅為由表達(dá)對(duì)后續(xù)降息路徑的保守傾向。據(jù)中小幅走高。本周金價(jià)走弱，實(shí)際利率震蕩回落本周金價(jià)走弱，實(shí)際利率震蕩回落(%)國(guó)投證券證券研究所WTI59.75/60.98IPE63.7065.07桶。消息面看：一、OPEC+決定在12月將產(chǎn)量目標(biāo)上調(diào)，延續(xù)了其漸進(jìn)式的增產(chǎn)模式；另一方面，12本周原油價(jià)格震蕩下行本周原油價(jià)格震蕩下行國(guó)投證券證券研究所本周銅價(jià)震蕩走弱。LME銅本周報(bào)收10716.50美元/噸，上周報(bào)收10887.50美元/噸。10本周以來(lái)多位美聯(lián)儲(chǔ)官員發(fā)言，以政府停擺空窗期與通脹威脅為由表達(dá)對(duì)后續(xù)降息路徑的保守傾向。本周銅價(jià)震蕩走弱本周銅價(jià)震蕩走弱國(guó)投證券證券研究所內(nèi)部因素：1010BCIBCI951.110BCI，10（BCI）52.0951.160.959.747.448.352.4，47.647.947.744.747.933.438.054.950.5，103.70.12.170.81.531.45106.189.116.64.884.913.13.3891021.28萬(wàn)元增長(zhǎng)7.2，占外總的57比去同提升1.9個(gè)分點(diǎn)外109129293萬(wàn)億，降8.1占外貿(mào)值的13.5。品端看機(jī)產(chǎn)占口比超1013.438.760.71.19下降成路1.16萬(wàn)億增長(zhǎng)24.7車7983.9元增長(zhǎng)14.3同期3.38315.39050億降3紡品841.9億長(zhǎng)18料品615.5億降0.5989.82。10月10月BCI持續(xù)回升國(guó)投證券證券研究所1010月進(jìn)口連續(xù)5個(gè)月增長(zhǎng)10月對(duì)東盟和非洲出口保持較高增速10月對(duì)東盟和非洲出口保持較高增速8-108-10月出口分項(xiàng)同比高頻數(shù)據(jù)跟蹤高頻數(shù)據(jù)跟蹤國(guó)投證券證券研究所更考慮對(duì)通脹的壓制美聯(lián)儲(chǔ)官員因通脹對(duì)利率路徑產(chǎn)生分歧，政策不確定性成為頭號(hào)金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)的路徑，杰斐遜認(rèn)為在利率接近中性水平時(shí)慢速推進(jìn)降息是合理的，而巴爾金則表示降息一次然后維持利率不變的情景可能是合理的，庫(kù)克認(rèn)為愿意考慮進(jìn)一步降息，但還沒(méi)有就12月降息與否做決定。另一方面，以米蘭為代表堅(jiān)持鴿派的官員認(rèn)為通脹持續(xù)低于預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)降息仍是合理的行動(dòng)，紐約聯(lián)儲(chǔ)主席威廉姆斯則提出美聯(lián)儲(chǔ)可能很快需要通過(guò)購(gòu)買債券來(lái)擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債表，以滿足金融體系的流動(dòng)性需求。74GDP20（當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)的政策分歧深層邏輯在于，經(jīng)過(guò)數(shù)次降息后，貨幣政策正從旨在抑制通脹的限制性水平，向緩解就業(yè)壓力的中性水平艱難過(guò)渡。在這一模糊地帶，官員們對(duì)通脹、就業(yè)等經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的定性產(chǎn)生了根本差異。這種深刻的分歧的直接根源正是《金融穩(wěn)定報(bào)告》中指出政策不確定性。報(bào)告揭示的高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)估值、創(chuàng)紀(jì)錄的對(duì)沖基金杠桿以及人壽保險(xiǎn)公司的高杠桿極度依賴低利率和穩(wěn)定的流動(dòng)性環(huán)境。一旦政策不確定性與高利率持續(xù)性等風(fēng)險(xiǎn)因子發(fā)酵，導(dǎo)致市場(chǎng)融資成本驟升或流動(dòng)性收緊，這些高杠桿環(huán)節(jié)將首當(dāng)其沖，成為引發(fā)連鎖反應(yīng)的薄弱點(diǎn)。我們認(rèn)為，為應(yīng)對(duì)政策的快速變化與在支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)與防范金融風(fēng)險(xiǎn)之間取得幾乎不可能的平衡，美聯(lián)儲(chǔ)將極力避免發(fā)出任何明確的單向信號(hào)，其政策路徑將更加走走停停和數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)。美聯(lián)儲(chǔ)理事近一個(gè)月內(nèi)發(fā)言表態(tài)，多數(shù)官員重新關(guān)注通脹風(fēng)險(xiǎn)（截至美聯(lián)儲(chǔ)理事近一個(gè)月內(nèi)發(fā)言表態(tài)，多數(shù)官員重新關(guān)注通脹風(fēng)險(xiǎn)（截至11月8日）職位姓名發(fā)言時(shí)間觀點(diǎn)聯(lián)邦儲(chǔ)備理事會(huì)成員（永久投票席位）主席JeromeH.Powell（中性偏鷹）10月30日就業(yè)增長(zhǎng)下行，通脹依然偏高，委員會(huì)內(nèi)部存在強(qiáng)烈的觀點(diǎn)分歧，12月降息并不確定副主席PhilipN.Jefferson（中性偏鷹）11月7日利率已經(jīng)降至中性水平，美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)謹(jǐn)慎行事。監(jiān)管副主席MichelleW.Bowman（鴿）10月14日預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將在2025年剩余的兩次政策會(huì)議上繼續(xù)降息，以應(yīng)對(duì)勞動(dòng)力市場(chǎng)放緩及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨弱的局勢(shì)。理事會(huì)成員MichaelS.Barr（中性）11月7日通脹控制取得進(jìn)展，但仍有工作要做。理事會(huì)成員LisaD.Cook（中性偏鷹）11月3日目前美聯(lián)儲(chǔ)在低失業(yè)率和穩(wěn)定通脹兩項(xiàng)目標(biāo)上都面臨風(fēng)險(xiǎn)，支持近期的降息決定，愿意考慮進(jìn)一步降息，但還沒(méi)有就12月降息與否做決定。理事會(huì)成員ChristopherJ.Waller（鴿）10月31日鑒于就業(yè)持續(xù)放緩的風(fēng)險(xiǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)在12月的下次會(huì)議上繼續(xù)降息。美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)降息是正確的做法。理事會(huì)成員StephenMiran（鴿）11月5日雖然因美國(guó)政府關(guān)門導(dǎo)致官方經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)缺乏，米蘭仍表示，目前通脹低于預(yù)期，勞動(dòng)力市場(chǎng)也保持平穩(wěn)趨勢(shì)。認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)降息仍是合理的行動(dòng)，包括在今年最后一次會(huì)議12月時(shí)繼續(xù)降息。地區(qū)聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行行長(zhǎng)（輪值席位）紐約(永久投票席位)JohnC.Williams（中11月7日美聯(lián)儲(chǔ)可能很快需要通過(guò)購(gòu)買債券來(lái)擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債表，以滿足金融體系的流動(dòng)性需求。波士頓SusanM.Collins（中性偏鴿）10月15日美聯(lián)儲(chǔ)今年應(yīng)繼續(xù)降低利率以支持勞動(dòng)力市場(chǎng)，同時(shí)要將利率維持在足夠高的水平以確保通脹得到控制。芝加哥AustanGoolsbee（中性偏鷹）11月6日由于政府停擺導(dǎo)致關(guān)鍵通脹數(shù)據(jù)缺失，他對(duì)進(jìn)一步下調(diào)利率持謹(jǐn)慎態(tài)度。圣路易斯AlbertoMusalem（中性偏鷹）11月7日美國(guó)央行必須繼續(xù)對(duì)通脹施加下行壓力，并警告稱利率正接近無(wú)法再提供這種壓力的水平?？八_斯城JeffreySchmid（偏鷹）10月31日根據(jù)我的評(píng)估，勞動(dòng)力市場(chǎng)基本處于平衡狀態(tài)，經(jīng)濟(jì)保持持續(xù)增長(zhǎng)動(dòng)能，而通脹水平依然過(guò)高。非本屆票委成員克利夫蘭BethM.Hammack（偏鷹）10月31日我確實(shí)認(rèn)為我們需要保持一定程度的（貨幣政策）限制性，幫助通脹回落至目標(biāo)水平。費(fèi)城PatrickT.Harker//達(dá)拉斯LorieK.Logan（偏鷹）10月31日除非有明確證據(jù)表明通脹下降速度將超過(guò)預(yù)期，或者勞動(dòng)力市場(chǎng)降溫速度將更快，否則很難在12月份再次降息明尼阿波利斯NeelKashkari（中性偏鷹）10月7日警告大幅降息可能加劇通脹壓力舊金山MaryC.Daly（中性偏鴿）11月3日今年降息50個(gè)基點(diǎn)使美聯(lián)儲(chǔ)處于更有利的位置。官員們應(yīng)當(dāng)對(duì)12月FOMC貨幣政策會(huì)議持開(kāi)放態(tài)度。需要在避免傷害到就業(yè)市場(chǎng)的情況下繼續(xù)抑制通脹。亞特蘭大RaphaelBostic//里士滿ThomasI.Barkin（偏鷹）10月10日在朝著正確的方向前進(jìn)，還不會(huì)宣布抗通脹勝利注：/表示近一月內(nèi)沒(méi)有發(fā)表有關(guān)利率觀點(diǎn)的言論爾街見(jiàn)聞，澎湃新聞，新浪財(cái)經(jīng)，國(guó)投證券證券研究所美聯(lián)儲(chǔ)《金融穩(wěn)定報(bào)告》頭號(hào)風(fēng)險(xiǎn)是政策不確定，美聯(lián)儲(chǔ)《金融穩(wěn)定報(bào)告》頭號(hào)風(fēng)險(xiǎn)是政策不確定，AI風(fēng)險(xiǎn)提升至30%ED，國(guó)投證券證券研究所注：表中數(shù)據(jù)表示受訪者關(guān)注金融風(fēng)險(xiǎn)類別占比CME8日更新）ME，國(guó)投證券證券研究所10ADP就業(yè)數(shù)據(jù)超預(yù)期，挑戰(zhàn)者裁員人數(shù)創(chuàng)新高115ADPResearchInstitute10ADP4.232.90.90.30.50.73.24.72.5ADP11月6日本周四，根據(jù)挑戰(zhàn)者企業(yè)最新公布的數(shù)據(jù)，美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)在2025年10月出現(xiàn)了超15.32003201110月的非官方就業(yè)數(shù)據(jù)出現(xiàn)矛盾，ADP新增就業(yè)數(shù)據(jù)中運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)新增4.7萬(wàn)人，是本次就4.8AI2003AI可能適得其反。美國(guó)美國(guó)10月ADP就業(yè)數(shù)據(jù)超預(yù)期國(guó)投證券證券研究所美國(guó)美國(guó)ADP就業(yè)數(shù)據(jù)與非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)對(duì)比新增非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)（萬(wàn)人）新增ADP就業(yè)數(shù)據(jù)（萬(wàn)人）2025-062025-072025-082025-082025-092025-10總計(jì)-1.37.92.2-0.3-2.94.2商品端-2.1-0.8-2.50.2-0.70.9制造業(yè)-1.7-0.2-1.2-1.80.2-0.3建筑業(yè)-0.2-0.1-0.71.0-0.40.5采礦業(yè)-0.2-0.5-0.61.0-0.50.7服務(wù)端-0.68.56.3-0.5-2.13.2金融活動(dòng)-0.60.9-0.30.8-0.91.1運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)0.40.60.4-1.7-0.64.7專業(yè)和商業(yè)服務(wù)-2.4-1.0-1.7-0.1-0.6-1.5休閑和酒店-0.50.62.81.0-1.6-0.5教育和保健服務(wù)5.17.74.61.83.22.5信息業(yè)-0.3-0.7-0.5-1.30.1-1.7其他服務(wù)-0.60.51.2-1.0-1.7-1.4零售業(yè)-0.50.71.1///批發(fā)業(yè)-1.2-0.8-1.2///公用事業(yè)0.00.1-0.1///政府1.40.2-1.6///聯(lián)邦政府-0.9-1.0-1.5///州政府-0.4-0.5-1.3///地方政府2.71.71.2///國(guó)投證券證券研究所10PMI113ISM10PMIPMI48.749.149.52.848.23.958.01.544.50.549.4。根據(jù)ISM制造業(yè)商業(yè)調(diào)查委員會(huì)主席的表態(tài)，10月美國(guó)制造業(yè)活動(dòng)收縮步伐加快。自8月份新訂單指數(shù)率先改善以來(lái)，其積極影響在9月傳導(dǎo)至生產(chǎn)端，形成連鎖反應(yīng)；10月積壓訂單指數(shù)進(jìn)一步上升1.7pct。然而，這些短期向好跡象并未轉(zhuǎn)化為行業(yè)的持續(xù)增長(zhǎng)，整體仍反映出經(jīng)濟(jì)前景的不確定性。盡管新訂單、新出口訂單、積壓訂單及客戶庫(kù)存四項(xiàng)需求指標(biāo)均有所改善，但它們?nèi)蕴幱谑湛s區(qū)間，其中客戶庫(kù)存收縮速度有所放緩——該指標(biāo)過(guò)低的狀態(tài)通常被視為對(duì)未來(lái)生產(chǎn)有利。在生產(chǎn)方面，產(chǎn)出繼續(xù)惡化，就業(yè)雖仍在收縮但速度