圖1：結(jié)論與展望：長期南向資金的持續(xù)流入空間大，有望支撐起港股牛市關(guān)鍵圖表圖1：結(jié)論與展望：長期南向資金的持續(xù)流入空間大，有望支撐起港股牛市南向長線資金屬性目前投資港股方式投資風(fēng)格3Q25持有港股市值中短期（未來5個季度）增量空間長期（未來5年）增量空間公募基金港股通，QDII成長風(fēng)格為主，換倉靈活,業(yè)績彈性為主線，重視高景氣度賽道，關(guān)注預(yù)期差博弈；當(dāng)前以極致重倉科技板塊為主，減持高股息策略，增持有色金屬1.01萬億元（主動：5,940億元；被動：4,203億元）5,520~6,300億元（6,000-7,000億港元主動：2,636~3,416億元（2,900~3,757；被動：2,883億元（3,171）3.9（4.3港元）主動：9,655億元（1）被動：2.95（3.25）保險資金港股通，QDII利，以匹配負(fù)債久期1.5萬億元7,400億元（約,0股通為主港股通：4萬億元（約4.4萬億港元）QDII：2,800億元（約3,000億港元）社保資金委外，港股通，QDII塊估1,760億元預(yù)計較為有限千億級別養(yǎng)老基金尚無法直接或委外參與自下而上選股為主；無法持有預(yù)計較為有限2,000億至3,000億元（2,200億~3,300億港元）（金）股票型養(yǎng)老金產(chǎn)品或公開募集證券投資基金約140億元左右銀行理財子QDII高股息為主估225億元預(yù)計較為有限超6,000億元（若政策機(jī)制放開）共計超過2.7萬億元（2.97萬億港元）1.3-1.4萬億元（1.41-1.54萬億港元）9-10萬億元（10-11萬億港元）圖2：港股通持倉前圖2：港股通持倉前15大個股變化10/27/202512/31/202412/30/202312/31/202212/31/202112/31/202012/31/20191騰訊控股騰訊控股騰訊控股騰訊控股騰訊控股騰訊控股工商銀行2阿里巴巴-W中國移動中國移動建設(shè)銀行建設(shè)銀行建設(shè)銀行建設(shè)銀行3建設(shè)銀行中國海洋石油匯豐控股美團(tuán)-W工商銀行工商銀行匯豐控股4中國移動建設(shè)銀行中國海洋石油中國移動匯豐控股美團(tuán)-W騰訊控股5工商銀行工商銀行建設(shè)銀行匯豐控股中國移動小米集團(tuán)-W融創(chuàng)中國6中芯國際小米集團(tuán)-W工商銀行工商銀行美團(tuán)-W匯豐控股中國太保7中國海洋石油匯豐控股美團(tuán)-W中國海洋石油小米集團(tuán)-W長城汽車農(nóng)業(yè)銀行8小米集團(tuán)-W美團(tuán)-W小米集團(tuán)-W藥明生物舜宇光學(xué)科技華潤啤酒中國銀行9匯豐控股中國銀行中國神華小米集團(tuán)-W中國海洋石油香港交易所美團(tuán)-W10美團(tuán)-W阿里巴巴-W中芯國際李寧長城汽車吉利汽車中國平安11中國銀行中芯國際快手-W香港交易所香港交易所安踏體育舜宇光學(xué)科技12中國神華中國神華中國電信快手-W吉利汽車舜宇光學(xué)科技吉利汽車13農(nóng)業(yè)銀行農(nóng)業(yè)銀行藥明生物安踏體育華潤啤酒藥明生物中芯國際14中國石油股份中國電信理想汽車-W中國神華安踏體育中國太保中國神華15紫金礦業(yè)中國聯(lián)通中國銀行中芯國際中芯國際農(nóng)業(yè)銀行廣汽集團(tuán)香港）研究部；注：紅色底紋為科技股，藍(lán)色底紋為消費(fèi)股目錄關(guān)鍵圖表 2一、南向資金總體概覽：凈流入港股趨勢明顯，長線風(fēng)格主導(dǎo)，均衡配置 61、資金結(jié)構(gòu)與趨勢：長短線南向資金共同流入，不同的投資風(fēng)格影響港股市場波動 62、南向資金整體投資風(fēng)格：偏好大市值，看重盈利增速的質(zhì)量和持續(xù)性 93、南向資金三季度持倉個股分析：科技+紅利的啞鈴型策略為主，均衡配置 二、公募基金：南向資金中活躍的主導(dǎo)力量 121、配置規(guī)模與結(jié)構(gòu)變化：港股持倉規(guī)模破萬億，凈增貢獻(xiàn)南向凈流入三成，被動基金增量更大 122、持倉分析：成長風(fēng)格為主，重倉科技，減持高股息，增持有色金屬，換倉靈活 133、從個股邏輯看公募南下投資風(fēng)格：業(yè)績彈性為王，重視高景氣度賽道，博弈預(yù)期差 144、未來潛力測算：未來5年預(yù)計約4萬億新增配置，強(qiáng)化其定價權(quán)基礎(chǔ) 16三、保險資金：制度優(yōu)勢驅(qū)動的長期中堅力量 171、配置規(guī)模增長：港股配置存量規(guī)模超萬億，凈增貢獻(xiàn)南向凈流入超三成 172、投資風(fēng)格偏好：投資周期長，穩(wěn)健且均衡配置，發(fā)揮大資金優(yōu)勢積極參與公司治理 183、從個股邏輯看險資南下投資風(fēng)格：成長+高股息均衡配置，調(diào)倉頻率相對更低 204、潛力測算：政策與制度優(yōu)勢驅(qū)動，未來5年預(yù)計超4萬億新增配置，定價權(quán)持續(xù)上升 22四、社保與養(yǎng)老基金：有待政策放寬的潛力資金 221、社保基金的出海投資：穩(wěn)健靈活，偏好港股金融板塊 222、養(yǎng)老基金及企業(yè)年金的境外投資：絕對收益為主，港股參與度還比較低 23五、銀行理財子公司：極具潛能的新興力量 251、當(dāng)前配置狀況：尚不能參與港股通，港股配置規(guī)模低 252、投資風(fēng)格：高股息為主 263、未來發(fā)展路徑和潛力測算：政策機(jī)制放開將帶來千億增量 26六、結(jié)論與展望：長期南向資金的持續(xù)流入空間大，有望支撐起港股牛市 27圖表圖1：結(jié)論與展望：長期南向資金的持續(xù)流入空間大，有望支撐起港股牛市 2圖2：港股通持倉前15大個股變化 2圖3：南向資金凈流入規(guī)模 5圖4：港股通(南下)成交額占比 5圖5：港股通持倉規(guī)模 5圖6：估算*保險資金和公募基金構(gòu)成南向資金的主體 6圖7：A股市場換手率全球領(lǐng)先 6圖8：A股波動率顯著高于成熟市場 6圖9：A股市場對比成熟市場特征區(qū)別 7圖10：截至2025年二季度A股投資者結(jié)構(gòu) 7圖美股投資者結(jié)構(gòu) 7圖12：港股市場波動率今年以來有所上升 8圖13：A股和港股收益率相關(guān)性增強(qiáng) 8圖14：藥捷安康納入港股通前后的股價波動 8圖15：南下資金全部持股市值分布的數(shù)目占比 9圖16：南下資金持倉比例（港股通持倉占公司港股占比）前100的公司不同市值超配比例 9圖17：南下資金前100大重倉股相對全部持股的超配比例（估值市盈率分布） 10圖18：南下資金前100大重倉股相對全部持股的超配比例（股息率分布） 10圖19：南下資金前100大重倉股相對全部持股的超配比例（凈利潤增速分布） 10圖20：南下資金前100大重倉股相對全部持股的超配比例（ROE分布） 10圖21：南向資金持有個股行業(yè)分布 圖22：南向持倉前10個股（億港元） 12圖23：港股通持倉前15大個股變化 12圖24：公募基金港股持倉占比今年來不斷上升 12圖25：可投港股的主動偏股公募基金比例不斷提升 13圖26：港股通持倉前10大個股變化 13圖27：3Q25公募基金重倉港股行業(yè)分布 14圖28：公募基金重倉港股行業(yè)變化情況 14圖29：公募基金港股前15大重倉股變化情況 14圖30：公募基金港股前15大重倉股投資邏輯 15圖31：居民增量資金熱度及潛力指標(biāo)體系 16圖32：截至9月末潛力指標(biāo)為37%，熱度指標(biāo)值為59% 17圖33：人身險與財產(chǎn)險公司的股票投資余額 18圖34：港股通分投資者類型征稅稅率 18圖35：2025年以來中資險企部分舉牌H股的規(guī)模 19圖36：2020-2025年估算險資南向持倉* 20圖37：險資港股前15大重倉股投資邏輯 21圖38：全國社?；鹁惩馔顿Y資產(chǎn) 22圖39：2025年半年報披露的全國社會保障基金理事會作為大股東持有的港股 23圖40：基本養(yǎng)老保險基金投資運(yùn)營規(guī)模 24圖41：企業(yè)（職業(yè)）年金投資運(yùn)營規(guī)模 24圖42：銀行理財產(chǎn)品資金余額 25圖43：銀行及理財公司理財產(chǎn)品存續(xù)情況 25圖44：理財產(chǎn)品資產(chǎn)配置情況 25圖45：結(jié)論與展望：長期南向資金的持續(xù)流入空間大，有望支撐起港股牛市 27圖6《公開募集證券投資基金業(yè)績比較基準(zhǔn)指引（征求意見稿》要點 今年以來，港股市場在海外資金并未大規(guī)模凈流入的背景下依然保持活躍，放量上漲。2025年9月港股平均每日成交金額為3,167億元，同比上升87%。這主要得益于內(nèi)地南向資金的持續(xù)注入。截至三季度末，南向資金凈流入規(guī)模達(dá)11,675億港元，較2024年全年8,078億港元的總流入規(guī)模增長超過40%。從交易活躍度看，港股通南向資金占市場總成交額的比例呈現(xiàn)穩(wěn)步上升態(tài)勢，從2024年初的15.6%攀升至2025年三季度的23.6%，顯示出內(nèi)地資金在港股市場定價權(quán)中的提升。從持倉規(guī)?？矗刂寥径饶?，港交所數(shù)據(jù)顯示港股通持倉總市值突破6.3萬億港元，同比大幅增長超90%，約占香港股票整體市值（三季度末49.9萬億港元）的12.7%。由此可見，無論是存量還是流量，北水南下都已經(jīng)成為推動港股市場流動性的核心力量。在這樣的背景下，研究南向資金的結(jié)構(gòu)特征、投資風(fēng)格、持倉情況，對判斷港股市場的趨勢顯得尤為重要。我們以三季度的最新數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，結(jié)合短中長期的測算和分析，進(jìn)行前瞻性探討。此外，以國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者為代表的長線資金流入港股還有多大潛力？是否能支撐起港股中長期的慢牛行情？圖3：南向資金凈流入規(guī)模 圖4：港股通(南下)成交額占比

10.0 %9.09.08.09.09.08.07.06.01,237.74.0672.1807.92.7249.383.02.01.00.025035302002515023.4%201001510505%00%0左：港股通凈流入（十億港元）

左：港股通成交額（日平均）（十億港元）右：港股通凈流入（日均）（十億元） 右：占港股市成交比重20251029

香港）研究部；

20251029

香港）研究部；圖5：港股通持倉規(guī)模 0

港股通倉市（十港元） 占比（軸）6,30012.7%3,5852,0962,2502,2332,2557896,30012.7%3,5852,0962,2502,2332,2557891,138

14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%交所萬 香港）研究部一、南向資金總體概覽：凈流入港股趨勢明顯，長線風(fēng)格主導(dǎo)，均衡配置1、資金結(jié)構(gòu)與趨勢：長短線南向資金共同流入，不同的投資風(fēng)格影響港股市場波動保險資金和公募基金構(gòu)成南向資金的主體。11.425%7,0004,00020251.015,3003,800。圖6：估算保險資金和公募基金構(gòu)成南向資金的主體 保險,25%保險,25%其他,56%公募,18%香港）研究部；基于2024年底數(shù)據(jù)測算20257219牌照為存續(xù)狀態(tài)的私募共有87家。持牌的主觀私募、量化私募、混合型（主觀+量化）私募分別有58家、20家、950）3720%26家。個ETF2025ETF1,896億元。圖7：A股市場換手率全球領(lǐng)先 圖8：A股波動率顯著高于成熟市場

上證指數(shù) 標(biāo)普500 恒生指數(shù)日經(jīng)225 英國富時100 德國DAX

Volatility_360DCSI300Index S&P500 Stoxx600FTSE100 DAX23211917151311975港）研究部 港）研究部然而，不同資金來源的配置特征和偏好存在明顯差異。從A股的經(jīng)驗看，內(nèi)地個人投資者更傾向于短線交易、主題概念炒作、追漲殺跌，更容易受市場情緒和消息面驅(qū)動，而非基于公司基本面的長期價值投資，平均持股周期非常短。甚至部分國內(nèi)的公募基金和私募基金也迫于排名壓力和散戶的申購贖回行為，操作風(fēng)格趨于短期化，進(jìn)一步加劇了市場的換手和波動。散戶化的投資行為也是導(dǎo)致A股市場牛短熊長的重要原因。美股等市場由機(jī)構(gòu)投資者（養(yǎng)老金、共同基金、保險資金等長線資金）主導(dǎo)，它們更注重長期價值，持股周期長，起到了市場穩(wěn)定器的作用。圖9：A股市場對比成熟市場特征區(qū)別特征中國A股市場成熟市場（如美國）換手率非常高（常年領(lǐng)先全球）相對較低投資者結(jié)構(gòu)散戶主導(dǎo)（交易占比高）機(jī)構(gòu)主導(dǎo)（長線資金為主）市場波動率較高相對較低因果關(guān)系散戶的高換手率和短期交易行為是推高市場波動性的重要因素之一波動更多由宏觀經(jīng)濟(jì)、公司基本面驅(qū)動香港）研究部圖10：截至2025年二季度A股投資者結(jié)構(gòu) 圖美股投資者結(jié)構(gòu) 境內(nèi)專業(yè)機(jī)構(gòu),24%一般法人境內(nèi)專業(yè)機(jī)構(gòu),24%一般法人,42%個人投資者31%企業(yè)投資, 其他,2%4%18%個人及非盈利組織,38%38%港）研究部 ed 港）研究部隨著南向資金在港股交易中更加重要，其A股式的短線操作手法也對港股市場尤其是部分個股產(chǎn)生了較大影響。短期來看，南向資金的涌入造成了市場波動的加劇。2025年以來，內(nèi)地短線資金（以游資為代表）南下港股市場的手法日趨精密，形成了一條完整的資本運(yùn)作鏈條：選中標(biāo)的→暴力炒作→助推納入港股通→內(nèi)地被動資金接盤→游資成功出貨套現(xiàn)。與過去單純的題材炒作不同，2025年游資的核心進(jìn)化在于巧妙利用港股市場的制度性規(guī)則（尤其是港股通納入機(jī)制），為自身構(gòu)建了一個安全退出的通道。其目標(biāo)不再是與其他散戶博傻，而是瞄準(zhǔn)了規(guī)模龐大、被動操作的內(nèi)地ETF。這也體現(xiàn)在市場波動上——今年以來，隨著南向資金持續(xù)凈流入，港股的波動率有所上升，且恒生指數(shù)與滬深300的相關(guān)性也有所增強(qiáng)。圖12：港股市場波動率今年以來有所上升 A股和港股收益率相關(guān)性增強(qiáng) 恒生指數(shù)-近250周波動率(%)26242220181614

恒生指數(shù)和滬深300指數(shù)的日漲跌幅1Y滾動相關(guān)系數(shù) 20251029

香港）研究部；

20252

香港）研究部；藥捷安康被動入通前后的過山車行情就是南向游資炒作的典型案例。內(nèi)地游資選中作為創(chuàng)新藥題材的藥捷安康后，通過港股通和香港本地券商分倉，在短期內(nèi)快速建倉。隨后，借助利好傳聞或微小業(yè)績進(jìn)展，開始連續(xù)大幅拉升股價。在2025年9月，藥捷安康股價在短短一個月內(nèi)振幅高達(dá)11.5倍，日均換手率持續(xù)高企，制造了極致的波動性。港股通成分股定期調(diào)整，其中一條重要標(biāo)準(zhǔn)是考察期內(nèi)的平均市值。恒生綜合指數(shù)成分股（可納入港股通）的市值門檻是動態(tài)的。游資的核心目的之一就是將藥捷安康的平均市值在考察期內(nèi)推高至納入閾值之上。由于計算的是平均市值，維持一段時間的高位股價至關(guān)重要。游資在拉升后會高位震蕩，全力維持市值，確保其滿足納入條件。隨著恒生指數(shù)公司季度檢討結(jié)果公布，藥捷安康因市值達(dá)標(biāo)被納入恒生綜合指數(shù)，隨后自動進(jìn)入港股通標(biāo)的。內(nèi)地追蹤恒生指數(shù)或相關(guān)行業(yè)指數(shù)的ETF，以及部分指數(shù)增強(qiáng)型基金，必須根據(jù)指數(shù)成分調(diào)整，在生效日前后被動買入一定數(shù)量的藥捷安康股票。由于被動資金的買入行為是程序化的、不計成本的，為游資提供了巨大的、確定的流動性。游資趁機(jī)將前期持有的巨額籌碼在高位派發(fā)給這些ETF，實現(xiàn)完美套現(xiàn)。股價的波動性風(fēng)險，由此從活躍的游資手中，轉(zhuǎn)移至持有ETF的廣大內(nèi)地散戶基民身上。這場針對制度紅利的精密套利，短期無疑增加了市場的波動、風(fēng)險和投資難度。部分港股投資者甚至成為炒作泡沫的接盤俠。同時，市場資源的錯配，導(dǎo)致資本配置效率下降。港股市場的健康發(fā)展也受到負(fù)面影響。圖14：藥捷安康納入港股通前后的股價波動 成交金額(百元)(右) 藥捷安康-B3773272772271771277727

香港）研究部；數(shù)據(jù)截至2025年10月30日

5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000由此可見，流動性對股市而言，始終是一把雙刃劍。當(dāng)流動性充裕時，它如潮水般涌入，推升市場狂歡；一旦開始收緊，又像風(fēng)一樣迅速撤離，只留下一地雞毛。對于南向資金，這一規(guī)律同樣適用。我們承認(rèn)，短期游資和散戶的操作確實會加大市場波動。但也要看到，除了迅速進(jìn)出的短線游資外，南向資金里其實有不少是公募長線資金、保險資金這類長期投資者。它們風(fēng)格比較穩(wěn)健，更關(guān)注公司基本面，投資期限也長。如果中長期能持續(xù)流入，對港股市場的穩(wěn)定會起到關(guān)鍵作用。利益。另一方面，引入長線資金，成為港股市場的壓艙石，也是提升香港市場投資價值的重要手段。從美國等海外成熟股票市場的經(jīng)驗來看，長牛、慢牛離不開機(jī)構(gòu)投資者和410K計劃等長線資本的支持。近年來，隨著中國資本市場雙向開放進(jìn)程的深入推進(jìn)，內(nèi)地長期資金在境外市場的配置呈現(xiàn)出新的動態(tài)與特征。2024-2025年，風(fēng)格和邏輯）2、南向資金整體投資風(fēng)格：偏好大市值，看重盈利增速的質(zhì)量和持續(xù)性從市值偏好來看，南向資金持倉主要集中在頭部的港股通標(biāo)的，更加偏好大市值公司。港股通全部標(biāo)的中，1,00020%20020%-40%100200圖15：南下資金全部持股市值分布的數(shù)目占比圖16：南下資金持倉比例（港股通持倉占公司港股占比）前100圖15：南下資金全部持股市值分布的數(shù)目占比圖16：南下資金持倉比例（港股通持倉占公司港股占比）前100的公司不同市值超配比例200億以下 200-500億 500-800億200億以下800-1000億200-500億1000億以上500-800億10%8%6%200億以下800-1000億200-500億1000億以上500-800億10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%-12%2017-062017-122018-062017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-122024-062024-122025-062025-102017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-122024-062024-122025-06港）研究部 港）研究部；注：以港股通全部持倉的市值分布為基準(zhǔn)提升。30-40202310倍股票，導(dǎo)致這部分低市盈率股票的超配比例明顯提升。對應(yīng)到股息率分布上可以看到，南下資金對3%圖17：南下資金前圖17：南下資金前100大重倉股相對全部持股的超配比例（估值市盈率分布）圖18：南下資金前100大重倉股相對全部持股的超配比例（股息率分布）0以下0以下20x~30x0~10x30x~40x10x~20x以上15%10%5%0%-5%-10%2017-062017-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-122024-062024-122025-06

25%不分紅2%~3%不分紅2%~3%0~1%3%以上1%~2%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%2017-062017-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-122024-062024-122025-06香港）研究部；注：以南下資金全部持股的分布為基準(zhǔn)

香港）研究部；注：以南下資金全部持股的分布為基準(zhǔn)圖19：南下資金前100大重倉股相對全部持股的超配比例（凈利潤增速分布）圖20：南下資金前100大重倉股相對全部持股的超配比例（ROE分布）其中凈利潤增速在10%-30%圖19：南下資金前100大重倉股相對全部持股的超配比例（凈利潤增速分布）圖20：南下資金前100大重倉股相對全部持股的超配比例（ROE分布）小于0小于030%~50%0~10%50%~100%10%~30%100%以上30%20%10%0%-10%-20%-30%2017-062017-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-122024-062024-122025-06

20% 小于等于010%~15%0~5%15%~20%5%~10%20%以上10%5%0%-5%-10%2017-062017-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-122024-062024-122025-06香港）研究部；注：以南下資金全部持股的分布為基準(zhǔn)

香港）研究部；注：以南下資金全部持股的分布為基準(zhǔn)整體上看，南向資金的投資風(fēng)格注重基本面，并未呈現(xiàn)散戶化特征。炒小、炒新、炒妖僅僅是短線資金（如游資等）的個別行為，并不具有普遍性。3、南向資金三季度持倉個股分析：科技+紅利的啞鈴型策略為主，均衡配置從行業(yè)看，南向資金重倉行業(yè)存在較大變化。2019年以前銀行作為絕對重倉，一度占據(jù)接近40%份額，隨著越來越多的港股逐漸入通，南向資金可參與的范圍逐漸擴(kuò)展，行業(yè)分布也更加均衡。使用中信港股通一級行業(yè)分類，目前銀行、傳媒、醫(yī)藥位列前三甲，電子、商貿(mào)零售等科技方向后來居上。從歷史變遷來看，2020年開始消費(fèi)股曾經(jīng)是南向資金的重要偏好，但隨著南向資金不斷流入，消費(fèi)股逐漸淡出了重倉股行列，近兩年南向前15大重倉中已再無消費(fèi)股的身影。這一方面與消費(fèi)股持續(xù)4年的熊市、市值持續(xù)下降有關(guān)，另一方面也與南向資金主動減倉消費(fèi)行業(yè)有關(guān)。圖21：南向資金持有個股行業(yè)分布 銀行 傳媒 醫(yī)藥 電子 非銀行金融 通信 商貿(mào)零售45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%香港）研究部從個股來看，南向資金貫徹科技+紅利的啞鈴型策略。202510技與紅利兩分天下的局面，啞鈴型策略成為顯學(xué)。騰訊自2020年起就是南向資金的第一大重倉。對于9年之后，華潤啤酒、安踏體育、李寧等消費(fèi)股的重倉地位不再。受益于0港）研究部 港）研究部；注：紅色底紋為科技股，藍(lán)色底紋為消費(fèi)股二、公募基金：南向資金中活躍的主導(dǎo)力量1、配置規(guī)模與結(jié)構(gòu)變化：港股持倉規(guī)模破萬億，凈增貢獻(xiàn)南向凈流入三成，被動基金增量更大中國公募基金已成為港股市場關(guān)鍵的機(jī)構(gòu)投資者。2020年底至2025年三季度，中國公募基金港股持倉規(guī)模從3,531億元增長至1.01萬億元，年均復(fù)合增速為23.5%，。3841貢獻(xiàn)南下資金凈流入的30%。20255,94020215,587億，為歷史最高值。20254,2031,896圖24：公募基金港股持倉占比今年來不斷上升 6,000

主動公募港股持倉 被動公募港股持倉 公募港股持倉占全部港股通比例

30%5,000 25%4,000 20%3,000 15%2,000 10%1,000 5%0 0%香港）研究部進(jìn)一步考慮可以投資港股的公募基金，其對于港股的配置比例超過30%?？紤]到并非所有基金都有投資港股的權(quán)限，那么公募基金對于港股的重視程度則更高。2020202551.76%202532%，為歷史次高值。202533.5%32%究，這并非公募基金對港股的主動減倉行為所致，而與三季度A股跑贏港股有關(guān)。今年三季度，恒生指數(shù)上漲11.56%，而滬深300指數(shù)上漲了17.9%。公募重倉個股層面，A股相對港股的收益則更為可觀，使得港股持倉比例有小幅被動下降。圖25：可投港股的主動偏股公募基金比例不斷提升 圖26：港股通持倉前10大個股變化 0

可投港股公募基金規(guī)?？赏陡酃晒蓟鹫急龋ㄓ逸S）

60%50%40%30%20%10%0%

0

港股持倉 港股持占比可投股公，軸） 港）研究部 港）研究部2、持倉分析：成長風(fēng)格為主，重倉科技，減持高股息，增持有色金屬，換倉靈活截至202550020202%，取而（20249在2021業(yè)績增速快，屬于典型的高彈性品種。而在最近4年，消費(fèi)板塊業(yè)績下滑，進(jìn)入熊市，彈性不再。而在經(jīng)濟(jì)（尤其是舊經(jīng)濟(jì)）下行周期的背景下，科技股的業(yè)績彈性更加凸顯。圖27：3Q25公募基金重倉港股行業(yè)分布 圖28：公募基金重倉港股行業(yè)變化情況 傳媒/互網(wǎng) 醫(yī)藥 電子（億港元）（億港元）0

商貿(mào)零售 消費(fèi)者務(wù) 食品飲料港）研究部 港）研究部從重倉個股的變化來看，公募基金對于港股的投資邏輯更—加—清專晰注于科技這一最鋒利的矛。歷史上看，2021-20224入前15大重倉。但從20232025年三季度，公募基金前15公募基金最為偏好的是AI互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)的騰訊和阿里巴巴、芯片板塊的中芯國際和華虹半導(dǎo)體、創(chuàng)新藥行業(yè)的信達(dá)生物和三生制藥、新消費(fèi)的代表泡泡瑪特）圖29：公募基金港股前15大重倉股變化情況 3Q2520242023202220212020騰訊控股騰訊控股騰訊控股騰訊控股騰訊控股騰訊控股阿里巴巴-W小米集團(tuán)-W中國移動美團(tuán)-W美團(tuán)-W美團(tuán)-W中芯國際美團(tuán)-W中國海洋石油藥明生物舜宇光學(xué)科技小米集團(tuán)-W信達(dá)生物中芯國際快手-W快手-W藥明生物長城汽車華虹半導(dǎo)體中國移動美團(tuán)-W香港交易所華潤電力舜宇光學(xué)科技三生制藥阿里巴巴-W中芯國際李寧華潤啤酒香港交易所泡泡瑪特中國海洋石油信達(dá)生物中國海洋石油香港交易所藥明生物小米集團(tuán)-W吉利汽車金蝶國際中國移動長城汽車思摩爾國際快手-W泡泡瑪特藥明生物青島啤酒股份青島啤酒股份華潤啤酒康方生物信達(dá)生物小鵬汽車-W華潤啤酒李寧安踏體育中國移動比亞迪電子兗礦能源金蝶國際比亞迪股份金蝶國際紫金礦業(yè)建設(shè)銀行金斯瑞生物科技海吉亞醫(yī)療吉利汽車吉利汽車科倫博泰生物-B理想汽車-W理想汽車-W金斯瑞生物科技中國移動金山軟件中國海洋石油舜宇光學(xué)科技香港交易所東方甄選中國電力敏華控股山東黃金小鵬汽車-W中國神華比亞迪股份安踏體育中國平安香港）研究部；注：紅色底紋代表紅利股、藍(lán)色底紋代表消費(fèi)股3、從個股邏輯看公募南下投資風(fēng)格：業(yè)績彈性為王，重視高景氣度賽道，博弈預(yù)期差公募基金的港股持倉動態(tài)，典型地體現(xiàn)了其景氣度投資與預(yù)期差博弈相結(jié)合的策略。一方面，資金高度集中于業(yè)績彈性大的高景氣板塊；另一方面，一旦個股業(yè)績出現(xiàn)不及預(yù)期的跡象，便會引發(fā)快速調(diào)倉。例如，當(dāng)作為二季度重倉股的美團(tuán)因外賣大戰(zhàn)導(dǎo)致盈利不及預(yù)期后，其在三季度便遭公募快速減持；反之，在金價上行趨勢明朗的三季度，紫金礦業(yè)等標(biāo)的則獲得了大幅增持。正是這一策略風(fēng)格的集中體現(xiàn)。2025年11月5日（星期三）圖30：公募基金港股前15大重倉股投資邏輯代碼3Q25公募重倉港股EPS2024A增速%（市場一致預(yù)期）2025E 2026E 2027EROE（%）TTMPE(x)TTM股息率（%）TTM主要投資邏輯0700HK騰訊控股68.411.714.711.918.725.20.7202513%21%；廣告業(yè)務(wù)在視頻號、AI搜索和小程序的推動下，19%AIAIAgent產(chǎn)品可能會成為強(qiáng)大的催化劑。招證國際預(yù)計2025財年騰訊核心凈利潤同比增長19%。9988HK阿里巴巴9.964.5-14.427.78.919.31.2主要驅(qū)動力是電商業(yè)務(wù)的協(xié)同效應(yīng)以及AI驅(qū)動云業(yè)務(wù)的加速增長前景，這主要得益于即時零售投資帶來的交叉銷售機(jī)會、刺激政策的影響，以及強(qiáng)勁的AI需求和其市場領(lǐng)先地位(自研芯片+大模型進(jìn)展積極）。招證國際預(yù)測集團(tuán)收入在2026和2027財年將分別增長8%和16%0981HK中芯國際-45.445.433.429.52.7128.70.01）成熟制程（28nm及以上）需求持續(xù)旺盛，受益于新能源汽車、物聯(lián)網(wǎng)等下游領(lǐng)域以及全球半導(dǎo)體行業(yè)周期復(fù)蘇；2）在外部限制下，國內(nèi)芯片設(shè)計公司為保證供應(yīng)鏈安全，對其產(chǎn)能依賴度不斷提升；3）其N+1等等效先進(jìn)制程的穩(wěn)步推進(jìn)及在特色工藝、先進(jìn)封裝領(lǐng)域的布局，為其打開了中長期成長空間。因此，公司正處在自主開發(fā)的強(qiáng)確定性、行業(yè)景氣度回升與自身技術(shù)突破的三重驅(qū)動之下。1801HK信達(dá)生物90.81,164.698.948.27.9124.50.0商業(yè)化組合強(qiáng)勁:1)10款:研發(fā)管線多元:30項臨床資產(chǎn)(PD-1XIL-2雙抗|BI363)。2)2025年瑪仕度肽有望獲批，將強(qiáng)化公司在心血管-代謝(CVM)領(lǐng)域的布局。3)國家醫(yī)保目錄(NRDL)政策透明度改善，為持續(xù)放量提供可預(yù)見性。1347HK華虹半導(dǎo)體-79.247.0111.647.20.5543.20.01）新能源汽車、工業(yè)控制及消費(fèi)電子對特色工藝芯片的強(qiáng)勁需求，為公司提供穿越周期的成長韌性；2）華虹無錫12英寸生產(chǎn)線的產(chǎn)能持續(xù)爬坡，為公司帶來顯著的規(guī)模效應(yīng)和營收增長動能；3）在自主開發(fā)背景下，其穩(wěn)健的盈利能力和高股息回報（相較同業(yè)）也使其成為在半導(dǎo)體板塊中具備防御屬性的稀缺投資標(biāo)的。1530HK三生制藥34.9271.8-58.65.514.529.90.81）旗艦產(chǎn)品在血小板減少癥等領(lǐng)域的持續(xù)市場滲透與醫(yī)保放量；2）創(chuàng)新管線（如伊尼妥單抗）在腫瘤自免等賽道的商業(yè)化推進(jìn)，以及引入重點產(chǎn)品（如蘆曲泊帕）帶來的新增長曲線；3）公司卓越的商業(yè)化能力能有效應(yīng)對集采壓力，并驅(qū)動其向創(chuàng)新生物藥企的穩(wěn)健轉(zhuǎn)型。9992HK泡泡瑪特188.8278.941.628.147.840.90.4管理層指引FY25300億元人民幣，凈利率約為35%202520012860家。2025年上半年，公司國際數(shù)字收入同比173%46%。增長主要受益于TikTok、Amazon及泡泡瑪特自營App的強(qiáng)勁表現(xiàn)，目前該App34個國家。泡泡瑪特IP生活平臺轉(zhuǎn)型，產(chǎn)品組合日益多元化。2025IP10Labubu的貢獻(xiàn)占比低于%。展望05下半年，董事長強(qiáng)調(diào)bu毛絨手機(jī)掛件有望成為爆款，標(biāo)志著公司正加速拓展高S44%，并有助于提升整體利潤率。隨著品牌力持續(xù)提升、全渠道模式逐步徑不斷拓展，泡泡瑪特有望成為世界級文化IP品牌。1810HK小米集團(tuán)35.475.833.322.314.728.60.0核心在于其人車家全生態(tài)戰(zhàn)略所構(gòu)建的廣闊護(hù)城河與增長：1）核心智能手機(jī)業(yè)務(wù)受益于全球市場復(fù)蘇、高端化戰(zhàn)略突破及出貨量重回增長軌道；2）高毛利的IoT與互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)業(yè)務(wù)持續(xù)貢獻(xiàn)穩(wěn)健利潤，并隨著生態(tài)產(chǎn)品互聯(lián)互通性增強(qiáng)而深化價值；3）造車業(yè)務(wù)的成功落地與交付為公司打開了全新的萬億級增長曲線，雖然短期投入巨大，但長期有望與現(xiàn)有生態(tài)形成強(qiáng)大協(xié)同效應(yīng)，重塑其估值體系。1024HK快手139.814.721.117.622.817.90.0核心投資邏輯在于其強(qiáng)大的用戶基本盤和持續(xù)優(yōu)化的商業(yè)化能力共同推動盈利水平顯著提升。1）直播電商生態(tài)的穩(wěn)健增長，其高黏性的私域流量成為核心壁壘，直接驅(qū)動營銷與內(nèi)循環(huán)廣告收入；2）外循環(huán)廣告隨宏觀消費(fèi)復(fù)蘇而反彈，且平臺通過短劇、小程序等生態(tài)建設(shè)提升變現(xiàn)效率；3）成本端持續(xù)優(yōu)化，運(yùn)營效率提升帶動利潤釋放超預(yù)期，而本地生活等新業(yè)務(wù)則為中長期增長打開了新的想象空間。9926HK康方生物-125.435.7232.5277.0-13.1n.a0.0憑借自主研發(fā)的雙抗平臺已成功邁入商業(yè)化收獲期，并展現(xiàn)出強(qiáng)大的全球競爭力。1）核心產(chǎn)品開坦尼（PD-1/CTLA-4雙抗）憑借卓越療效在宮頸癌等大適應(yīng)癥領(lǐng)域快速放量，證明其商業(yè)化能力；2）潛在重磅產(chǎn)品依沃西（PD-1/VEGF雙抗）獲批上市后市場前景廣闊，并與頭部藥企達(dá)成重磅授權(quán)合作，帶來巨大現(xiàn)金流和價值重估；3）其領(lǐng)先的技術(shù)平臺構(gòu)建了深厚的創(chuàng)新藥管線，為長期增長提供持續(xù)動力，公司正從Biotech向Biopharma成功轉(zhuǎn)型。0941HK中國移動5.04.65.05.710.011.96.1高股息2899HK紫金礦業(yè)51.849.519.710.328.316.91.7公司作為全球領(lǐng)先的多元化礦業(yè)巨頭，憑借卓越的并購能力和低成本運(yùn)營優(yōu)勢，顯著受益于有色金屬周期（美國寬松降息預(yù)期強(qiáng)化+美元貶值+全球經(jīng)濟(jì)韌性）。1）銅價受新能源需求及供應(yīng)缺口支撐維持高位，核心銅礦項目持續(xù)放量；2）金價還受益于美元信用受損、央行購金及避險屬性下走強(qiáng)，黃金板塊貢獻(xiàn)顯著利潤；3）通過全球戰(zhàn)略布局不斷收購優(yōu)質(zhì)資源，實現(xiàn)內(nèi)生與外延雙輪驅(qū)動，在一帶一路沿線資源獲取方面具備獨(dú)特優(yōu)勢。6990HK科倫博泰生物53.5-78.483.5933.2-14.4-132.90.0憑借領(lǐng)先的ADC技術(shù)平臺成功躋身國際頂尖藥企合作圈，實現(xiàn)了價值驗證。1）核心產(chǎn)品SKB264（TROP2-ADC）等明星資產(chǎn)在關(guān)鍵臨床試驗中取得突破性進(jìn)展，市場潛力巨大；2）與默克等跨國藥企達(dá)成的高額授權(quán)合作不僅帶來了巨額現(xiàn)金流，更彰顯了其平臺的國際競爭力；3）其強(qiáng)大的研發(fā)平臺持續(xù)產(chǎn)出差異化創(chuàng)新藥管線，為長期發(fā)展提供動力，推動公司從研發(fā)型Biotech向具備全球化潛力的生物藥企邁進(jìn)。0883HK中國海洋石油11.4-高股息1787HK山東黃金27.8124.423.617.89.831.11.0作為純正的黃金龍頭，充分受益于金價上行的β行情。1）美聯(lián)儲降息預(yù)期（利率下行+美元貶值）、美元信用受損、央行購金需求、全球避險情緒升溫共同推動金價持續(xù)走強(qiáng)，直接提升公司盈利能力；2）通過省內(nèi)資源整合與海外并購（如銀泰黃金）持續(xù)提升資源儲備和產(chǎn)量，為長期增長奠定基礎(chǔ)；3）公司降本增效成效顯著，助力業(yè)績彈性釋放。其投資本質(zhì)是捕捉金價上漲周期中，具備產(chǎn)量增長和成本控制能力的龍頭企業(yè)的放大效應(yīng)。香港）研究部；數(shù)據(jù)截至2025年11月3日2025年11月5日（星期三）4、未來潛力測算：未來5年預(yù)計約4萬億新增配置，強(qiáng)化其定價權(quán)基礎(chǔ)20253.61.86+）10~20%2026653~1,30010則2026望達(dá)2416億元290037億港元86億元長期（5年后）5.8（10%左2025ETF我們將A15年01圖31：居民增量資金熱度及潛力指標(biāo)體系5圖31：居民增量資金熱度及潛力指標(biāo)體系香港）研究部從歷史表現(xiàn)上看，增量資金入市潛力指標(biāo)大多在歷史均值±2倍標(biāo)準(zhǔn)差的區(qū)間內(nèi)運(yùn)行，觸及均值-2倍標(biāo)準(zhǔn)差時說明增量資金入市潛力較大，此時市場也多處于相對底部。觸及均值+2倍標(biāo)準(zhǔn)差則意味著增量資金入市潛力接近極值，后續(xù)新增場外資金相對有限。潛力指標(biāo)相對領(lǐng)先于熱度指標(biāo)，在資金入市潛力觸及均值+1倍標(biāo)準(zhǔn)差或均值+2倍標(biāo)準(zhǔn)差后伴隨著熱度指標(biāo)沖高回落。截至2025年9月末，潛力指標(biāo)繼續(xù)由8月前值34%繼續(xù)回升至37%，熱度指標(biāo)為由8月前值55%升降至59%，增量資金尚處于持續(xù)入市進(jìn)程中。圖圖32：截至9月末潛力指標(biāo)為37%，熱度指標(biāo)值為59%萬得全A 增量資金入市潛力（右軸） 潛力均值-2std 潛力均值+2std 增量資金入市熱度（右軸） 潛力均值-std 潛力均值+std 潛力均值7,0006,0005,000

100%90%80%70%0香港）研究部

50%40%30%20%10%0%20254.59.25%2026（為30%，則202623億元（31億港元7億元。（5年后）16.9（30%AR205萬億元（5萬億港元。20264萬億元8萬億港元，比5年三季度增加560億元（600070億港元（5年后）3.9萬億元（4.3萬億港元。三、保險資金：制度優(yōu)勢驅(qū)動的長期中堅力量1、配置規(guī)模增長：港股配置存量規(guī)模超萬億，凈增貢獻(xiàn)南向凈流入超三成2025年36.2317.39%3.076,40647.57%度，五大上市險企（中國人壽、中國平安、中國人保、中國太保、新華保險等）合計股票投資金額達(dá)1.85元，較年初增幅達(dá)28.7%；OCI1.130%圖33：人身險與財產(chǎn)險公司的股票投資余額 （億人民幣）1,95528,7311,95528,73130,00025,00020,00015,000

人身險司 財產(chǎn)險司02Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 3Q24 4Q24 1Q25 2Q25香港）研究部由于三季度數(shù)據(jù)尚未公布，我們需要進(jìn)行推算。2024年中國保險公司（集團(tuán)）投資香港股票市場的余額規(guī)模為810572億元占9442.42831.4%3.4A2025436（DI則有590%（占港股通持倉市值比重超過。7,0004000億港元，34%。2、投資風(fēng)格偏好：投資周期長，穩(wěn)健且均衡配置，發(fā)揮大資金優(yōu)勢積極參與公司治理OCI）都永久性地鎖定在OCI圖34：港股通分投資者類型征稅稅率OCI圖34：港股通分投資者類型征稅稅率投資者類型投資范圍征稅稅率明細(xì)港股通內(nèi)地個人及投資基金H股20%個人所得稅20%紅籌股最高28%—其他20%個人所得稅20%內(nèi)地企業(yè)（含保險）H股持有12個月：0%股息紅利所得計入其收入總額，依法計征企業(yè)所得稅，連續(xù)持有H股滿12個月免征企業(yè)所得稅未滿12個月：繳納企業(yè)所得稅紅籌股繳納企業(yè)所得稅股息紅利所得計入其收入總額，依法計征企業(yè)所得稅香港）研究部首先，險資在港股市場重點布局高分紅股和價值股。由于險資持有H股12個月免征紅利稅，相比公募等投資機(jī)構(gòu)具有稅收優(yōu)勢，因此高股息標(biāo)的是其重要投資方向。傳統(tǒng)上的保險資金往往比較青睞大藍(lán)籌，風(fēng)格相對穩(wěn)健。行業(yè)板塊方面，從港股上市公司半年報披露的數(shù)據(jù)看，內(nèi)地險資進(jìn)入大股東名錄的板塊主要是金融、公用事業(yè)、交運(yùn)、醫(yī)藥和地產(chǎn)等。今年以來，險資舉牌次數(shù)達(dá)29次，涉及18只H股，銀行類H股成為舉牌的主要集中板塊，顯示出險資對高股息、低估值等穩(wěn)健收益資產(chǎn)的高度偏好。圖35：2025年以來中資險企部分舉牌H股的規(guī)模公司名稱所屬行業(yè)舉牌保險公司舉牌后持股比例持股市值規(guī)模（億港元）工商銀行銀行平安資管16.01%840.7銀行平安資管11.41%254.4農(nóng)業(yè)銀行銀行中國平安11.10%205.4大唐新能源公用事業(yè)長城人壽14.43%9.2秦港股份交通運(yùn)輸長城人壽29.46%7.6中信銀行銀行瑞眾人壽5.00%55.8中國神華能源瑞眾人壽5.00%70.5新天綠能公用事業(yè)長城人壽9.16%7.6北京控股交通運(yùn)輸新華人壽5.00%21.7險行協(xié)會、港交 香）研究部數(shù)據(jù)截至2025年10月30日其次，險資更傾向于作為重要股東積極參與公司治理，以此提升被投企業(yè)的內(nèi)在價值與長期回報。與多數(shù)公募基金擔(dān)任被動財務(wù)投資者的角色不同，險資常憑借其資金規(guī)模大、期限長的優(yōu)勢，通過大比例持股甚至舉牌等方此，險資在港股市場中更青睞那些具備突出競爭優(yōu)勢、盈利能力強(qiáng)、現(xiàn)金流穩(wěn)健、具備持續(xù)內(nèi)生增長能力，且治理結(jié)構(gòu)良好的優(yōu)質(zhì)上市公司。其投資邏輯體現(xiàn)出顯著的自下而上、基本面驅(qū)動的特征，注重通過深度參與實現(xiàn)價值挖掘與增值。中資險企作為積極股東投資港股，最具代表性的主動參與公司治理的案例便是中國平安投資匯豐控股。中國平安曾經(jīng)是匯豐控股的重要股東之一，持股比例曾超過7%，位列前三大股東。其參與方式包括：1）公開提出戰(zhàn)略建議：平安公開支持匯豐管理層提出的結(jié)構(gòu)性改革方案（如分拆亞洲業(yè)務(wù)），認(rèn)為此舉能釋放巨大價值、減少亞洲溢價。2）推動戰(zhàn)略反思：平安的提議迫使匯豐管理層必須更積極地向所有股東解釋其現(xiàn)有戰(zhàn)略的合理性，（據(jù)未完全公開，但從港股IPO77家公司的港股IPO29.32技術(shù)等成長性行業(yè)，顯示出險資在新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的積極卡位。具體來看：5家144.683.882.573.922025年8月，中國人壽首席投資官劉暉在業(yè)績說明會上進(jìn)一步指出：公司高度關(guān)注港股市場的投資機(jī)會，憑借最新獲批的QDII額度，上半年已在港股市場實現(xiàn)良好收益，下半年將繼續(xù)關(guān)注港股新經(jīng)濟(jì)與高股息資產(chǎn)，保持均衡穩(wěn)健的投資組合。由此可見，在港股市場以科技為主線的結(jié)構(gòu)性行情中，險資的資產(chǎn)配置正逐步從單一低估值價值股，轉(zhuǎn)向價值與成長并重的均衡策略，反映出其投資邏輯與市場敘事同步演進(jìn)的新特征。圖36：2020-2025年估算險資南向持倉3Q25202420232022202120201騰訊控股騰訊控股騰訊控股騰訊控股騰訊控股騰訊控股2阿里巴巴-W中國移動中國移動建設(shè)銀行建設(shè)銀行建設(shè)銀行3建設(shè)銀行建設(shè)銀行匯豐控股匯豐控股工商銀行工商銀行7中芯國際匯豐控股美團(tuán)-W中國海洋石油小米集團(tuán)-W長城汽車8匯豐控股中國銀行小米集團(tuán)-W小米集團(tuán)-W中國海洋石油吉利汽車9小米集團(tuán)-W美團(tuán)-W中國神華藥明生物舜宇光學(xué)科技華潤啤酒10中國銀行中國神華中芯國際安踏體育中芯國際中國太保11美團(tuán)-W阿里巴巴-W中國電信中芯國際吉利汽車農(nóng)業(yè)銀行12中國神華中芯國際中國銀行中國神華長城汽車中芯國際13農(nóng)業(yè)銀行農(nóng)業(yè)銀行農(nóng)業(yè)銀行李寧安踏體育融創(chuàng)中國14中國石油股份中國電信快手-W快手-W華潤啤酒安踏體育15中國電信中國平安安踏體育香港交易所香港交易所藥明生物香港）研究部；注：黃色底紋代表科技股、藍(lán)色底紋代表消費(fèi)股；即南向持倉減去公募重倉3、從個股邏輯看險資南下投資風(fēng)格：成長+高股息均衡配置，調(diào)倉頻率相對更低由于險資通常不主動公開披露其個股持倉細(xì)節(jié)，而公募與險資合計占據(jù)南向資金存量持倉的半壁江山，我們通過南向通整體持倉減去公募重倉股的方式，可近似推演險資的重倉配置情況。與公募相比，險資的整體配置風(fēng)格更為均衡，未呈現(xiàn)極致的賽道集中特征。港股高股息資產(chǎn)仍是險資的核心底倉，科技板塊也在其配置中持續(xù)占據(jù)重要位置。與公募類似，消費(fèi)板塊在險資重倉中的占比也逐步下降；不同之處在注重長期配置、不頻繁調(diào)倉152025年11月5日（星期三）圖37：險資港股前15大重倉股投資邏輯代碼3Q25險資重倉港股EPS2024A增速%（市場一致預(yù)期）2025E 2026E 2027EROE%TTMPE(x)TTM股息率（%）TTM主要投資邏輯0700HK騰訊控股68.411.714.711.918.725.20.7202513%21%AI19%AI并且潛在的AIAgent產(chǎn)品可能會成為強(qiáng)大的催化劑。招證國際預(yù)計2025財年騰訊核心凈利潤同比增長19%。9988HK阿里巴巴9.964.5-14.427.78.919.21.2主要驅(qū)動力是電商業(yè)務(wù)的協(xié)同效應(yīng)以及AI驅(qū)動云業(yè)務(wù)的加速增長前景，這主要得益于即時零售投資帶來的交叉銷售AI(+202620278%16%0939HK建設(shè)銀行0.9-高股息0941HK中國移動5.04.65.05.710.011.96.1高股息1398HK工商銀行5.4高股息0883HK中國海洋石油11.4-高股息0981HK中芯國際-45.445.433.429.52.7128.70.01）成熟制程（28nm及以上）需求持續(xù)旺盛，受益于新能源汽車、物聯(lián)網(wǎng)等下游領(lǐng)域以及全球半導(dǎo)體行業(yè)周期復(fù)蘇；2）在外部限制下，國內(nèi)芯片設(shè)計公司為保證供應(yīng)鏈安全，對其產(chǎn)能依賴度不斷提升；3）其N+1等等效先進(jìn)制程的穩(wěn)步推進(jìn)及在特色工藝、先進(jìn)封裝領(lǐng)域的布局，為其打開了中長期成長空間。因此，公司正處在自主開發(fā)的強(qiáng)確定性、行業(yè)景氣度回升與自身技術(shù)突破的三重驅(qū)動之下。0005HK匯豐控股1.9-7.314.44.9高股息1810HK小米集團(tuán)35.475.833.322.314.728.60.0核心在于其人車家全生態(tài)戰(zhàn)略所構(gòu)建的廣闊護(hù)城河與增長：1）核心智能手機(jī)業(yè)務(wù)受益于全球市場復(fù)蘇、高端化戰(zhàn)略突破及出貨量重回增長軌道；2）高毛利的IoT與互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)業(yè)務(wù)持續(xù)貢獻(xiàn)穩(wěn)健利潤，并隨著生態(tài)產(chǎn)品互聯(lián)互通性增強(qiáng)而深化價值；3）造車業(yè)務(wù)的成功落地與交付為公司打開了全新的萬億級增長曲線，雖然短期投入巨大，但長期有望與現(xiàn)有生態(tài)形成強(qiáng)大協(xié)同效應(yīng)，重塑其估值體系。3988HK中國銀行5.6高股息3690HK美團(tuán)158.4-100.240,070.581.316.019.30.01）核心本地商業(yè)板塊（外賣與到店）通過優(yōu)化運(yùn)營效率在競爭格局中保持韌性，持續(xù)貢獻(xiàn)穩(wěn)定現(xiàn)金流；2）即時零售（美團(tuán)閃購）受益于消費(fèi)習(xí)慣遷移，成為新的增長引擎；3）戰(zhàn)略聚焦投入產(chǎn)出比，新業(yè)務(wù)虧損大幅收窄，整體盈利能力顯著改善。公司現(xiàn)階段重點在于平衡增長與利潤，通過深耕現(xiàn)有流量的變現(xiàn)潛力來提升企業(yè)價值。1088HK中國神華-3.4-13.914.18.5高股息1288HK農(nóng)業(yè)銀行4.4高股息0857HK中國石油股份2.0-高股息0941HK中國電信5.04.611.96.1高股息香港）研究部；數(shù)據(jù)截至2025年11月3日2025年11月5日（星期三）4、潛力測算：政策與制度優(yōu)勢驅(qū)動，未來5年預(yù)計超4萬億新增配置，定價權(quán)持續(xù)上升受長端利率下行、資產(chǎn)荒、政策鼓勵中長期資金入市等因素推動，預(yù)計險資還將持續(xù)加大對權(quán)益資產(chǎn)的配置力度。一方面，監(jiān)管層通過多項措施持續(xù)優(yōu)化制度環(huán)境：2024-2025年已先后批復(fù)三批保險資金長期股票投資試點，金額合計達(dá)2,220億元；將部分檔位償付能力充足率對應(yīng)的權(quán)益類資產(chǎn)比例上限上調(diào)5%，最高檔（綜合償付能350%）50%10%QDII權(quán)益類及海外資產(chǎn)配置中存在"雙上限"資產(chǎn)的15%，但在實際操作中，遠(yuǎn)低于這一上限。當(dāng)前國內(nèi)保險資金的境外配置規(guī)模在其整體可投資資產(chǎn)中占45%2.2萬億元2025度有7,400億元（約8,100億港元）的增量配置空間。長期55（%4.415%QDII6,600左右的配置，則QDII3,300億元2,80094%5.5預(yù)計54（約4.4萬億港元），對港股市場流動性形成重要支撐，定價權(quán)也會顯著上升。四、社保與養(yǎng)老基金：有待政策放寬的潛力資金相較于保險資金，社?；稹⒒攫B(yǎng)老保險基金與企業(yè)年金的境外配置仍處于審慎探索階段。1、社?；鸬某龊Ｍ顿Y：穩(wěn)健靈活，偏好港股金融板塊全國社會保障基金自200620%20244,378.26資產(chǎn)總額的13.18%，尚未觸及政策上限，顯示其境外配置仍具備較大提升空間。目前尚無公開資料顯示4,400億的境外投資中有多少流向了港股，預(yù)計債券居多，港股占40%，則在1,760億元左右。圖38：全國社?；鹁惩馔顿Y資產(chǎn) 0

（億人民幣）

境外投資產(chǎn) 資產(chǎn)總額 占比（右軸）

14%12%10%8%6%4%2%0%29,22730,19828,83529,22730,19828,83530,14633,22526,28622,231 22,354 %19,13820,4238%8%6%7%1,306 1,135 1,3611,6741,7442,612,832,722,813,464,3771081031001139%813香港）研究部彭博終端報告下載：NHCMS<GO>從投資策略和風(fēng)格來看，社?；鸬木惩赓Y產(chǎn)配置一方面比較穩(wěn)健，另一方面也較為靈活。其年度報告顯示，社?；饡谕顿Y運(yùn)營中形成了包括戰(zhàn)略資產(chǎn)配置、戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置和資產(chǎn)再平衡在內(nèi)的較為完善的資產(chǎn)配置體系。因時因勢制訂穩(wěn)中求進(jìn)、以進(jìn)促穩(wěn)的配置策略。海外投資主要起到發(fā)揮了資產(chǎn)配置分散投資風(fēng)險、穩(wěn)定提升基金整體收益的作用。其境外投資覆蓋能源、工業(yè)、信息技術(shù)（特別是人工智能）等重點領(lǐng)域，并在海外利率高位階段適時增加存款與境外債券配置，以捕捉利率優(yōu)勢。在投資工具運(yùn)用上，社?；鸪赏顿Y股票、債券、證券投資基金外，還可使用掉期、遠(yuǎn)期等衍生金融工具進(jìn)行風(fēng)險管理，展現(xiàn)出較強(qiáng)的跨市場資產(chǎn)配置與風(fēng)險控制能力。1398HK工商銀行6,717,485,8331.88498.941359HK中國信達(dá)2,431,615,9396.3733.062799HK中信金融資產(chǎn)2,475,271,1093.0825.706030HK中信證券50,359,2000.3416.33香港）研究部根據(jù)港股上市公司的半年報披露，全國社會保障基金理事會作為大股東持有的港股有交通銀行、工商銀行、中國信達(dá)、中信金融資產(chǎn)和中信證券，全部為金融股。以三季度末計算，這5支票的持股市值超過1,200億港元。除銀行股股息率較高，其余3支金融股股息率一般?？梢酝茰y，其重倉這5支H股更多是出于行業(yè)布局的考量，而非單純?yōu)榱双@取股息收益。持倉體現(xiàn)出社保重倉港股金融板塊的特征。中長期，若社?；鹛岣邔惩馔顿Y（含港股）的配置至20%左右，同時港股占到境外投資的一半倉位，則將為港股帶來超千億元級別的長線增量資金。2、養(yǎng)老基金及企業(yè)年金的境外投資：絕對收益為主，港股參與度還比較低基本養(yǎng)老保險基金方面，截至2025年二季度末滾存結(jié)余達(dá)9.83萬億元，其中用于投資運(yùn)營的資金規(guī)模為2.5520241.7575%基本養(yǎng)老保險基金僅限于境內(nèi)投資，尚未開放境外配置權(quán)限。企業(yè)年金（職業(yè)年金）基金近年來穩(wěn)步增長20257.7""增長4.16萬億元。今年，人力資源和社會保障部將當(dāng)期收益率改為近三年累計收益率。這是年金基金長錢長投走向?qū)嵅俚捏w現(xiàn)之一。在境外配置方面，政策層面已逐步打開通道，2020年底發(fā)布的《關(guān)于調(diào)整年金基金投資范圍的通知》允許年金基金投資香港市場，但投資方式囿于股票型養(yǎng)老金產(chǎn)品或公開募集證券投資基金。2021112025年12支港股股票型養(yǎng)老金產(chǎn)品134.9314.7%。港股股票型養(yǎng)老金產(chǎn)品的管理人主要為易方達(dá)、華夏、嘉實、泰康資產(chǎn)等頭部投資機(jī)構(gòu)。圖40：基本養(yǎng)老保險基金投資運(yùn)營規(guī)模 圖41：企業(yè)（職業(yè)）年金投資運(yùn)營規(guī)模 基本養(yǎng)老保險運(yùn)營規(guī)模較"十三五基本養(yǎng)老保險運(yùn)營規(guī)模較"十三五"期末翻倍2.552.602.341.861.621.461.24322

9（萬億人民幣）企業(yè)（職業(yè)）年金規(guī)模較"企業(yè)（職業(yè)）年金規(guī)模較"十三五"期末增長4.16萬億6.755.754.984.403.547.567.7076541102020 2021 2022 2023 2024 2Q25 3Q25

02020 2021 2022 2023 2024 2Q25 3Q25社 香港）研究部 社 香港）研究部在投資策略和風(fēng)格上，這些企業(yè)年金專戶管理人與公募基金、險資類似，自下而上選股為主，但風(fēng)格通常更穩(wěn)健，以絕對收益為主。從部分年金產(chǎn)品的投資合同來看，其港股策略主要是投資于具備穩(wěn)定內(nèi)生增長、能給股東創(chuàng)造經(jīng)濟(jì)價值的股票，以超額收益（α）為目標(biāo)。企業(yè)年金管理機(jī)構(gòu)還重視把握長短期收益的平衡。在考慮長期穩(wěn)定收益的同時，也會關(guān)注每一年的收益風(fēng)險平衡，平滑年金資產(chǎn)收益波動，尤其是要求權(quán)益類組合每年確保正收益。信息技術(shù)、新能源、消費(fèi)、醫(yī)藥等，是當(dāng)前企業(yè)年金港股配置的重點方向。我們看好養(yǎng)老保險基金和企業(yè)年金長期投資港股的潛力。個人養(yǎng)老金制度和企業(yè)年金制度實際上就是中國401K202412,0002013個人所得稅遞延納稅優(yōu)惠政策。隨著參保范圍的逐漸擴(kuò)大，總體規(guī)模還將不斷增長。同時，其投資結(jié)構(gòu)也有較大優(yōu)化空間。20%40%10（5%-235%60%，有望為港股市場帶來約2,000億至3,000億元人民幣（2,200億~3,300億港元）的增量資金空間。五、銀行理財子公司：極具潛能的新興力量1、當(dāng)前配置狀況：尚不能參與港股通，港股配置規(guī)模低中國的銀行理財資金規(guī)模異常龐大。截至2025年三季度，內(nèi)地銀行理財產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模32.13萬億元，同比增加9.42%29.2815.26%"存款搬家"；二是理財公司對自身產(chǎn)品的持續(xù)創(chuàng)新和服務(wù)能力的持6,747資產(chǎn)的2.1%可以投資港股的代客境外理財投資（QDII90%，則港股持倉僅有225億元左右。銀行及理財公司理財產(chǎn)品存續(xù)情況（按投資性質(zhì)，人民幣萬億）圖42：銀行理財產(chǎn)品資金余額 圖43銀行及理財公司理財產(chǎn)品存續(xù)情況（按投資性質(zhì)，人民幣萬億）（萬億元人民幣）30（萬億元人民幣）3032.132520151050產(chǎn)品投資性質(zhì)銀行機(jī)構(gòu)理財公司合計固定收益類3.1825.1528.33混合類0.170.550.72權(quán)益類0.050.030.08商品及金融衍生品類0.0010.010.01得、《中國銀行業(yè)理財市場季度報告（香港）研究部

研究部

中國銀行業(yè)理財市場季度報告 香港）圖44：理財產(chǎn)品資產(chǎn)配置情況 權(quán)益類資產(chǎn),2.6%

公募基金3.0%QDII,金融衍生品,0.1%債券,43.9%

同業(yè)存單,13.5%現(xiàn)金及以銀行存款,23.3%

非標(biāo)準(zhǔn)化債券類資產(chǎn),5.6%拆放同業(yè)及債券買入返售,7.2%中國銀行業(yè)財場季度報告 香）研究部2、投資風(fēng)格：高股息為主受制于銀行等機(jī)構(gòu)本身的權(quán)益投研實力，這類投資大多采用自上而下選股策略。在港股市場上，主要以配置高股息資產(chǎn)為主。港股市場的高股息、低估值特征與理財資金的收益目標(biāo)高度契合，具備較強(qiáng)的策略適配性。3、未來發(fā)展路徑和潛力測算：政策機(jī)制放開將帶來千億增量始向股票配置轉(zhuǎn)移。隨著銀行存款利率跌破1%，居民投資其他資產(chǎn)類別的意愿增加。而在低利率與資產(chǎn)荒背景下，固收類產(chǎn)品收益持續(xù)縮水，為維持產(chǎn)品的吸引力、留存客戶，需要尋找更高收益的品種。然而，資管新規(guī)后，銀行理財業(yè)須打破剛兌、縮減非標(biāo)、禁止資金池。因此，固收+產(chǎn)品開始占據(jù)主導(dǎo)地位，這類產(chǎn)品通常可以將0~20%倉位投資于權(quán)益市場。7月以來，理財固收+產(chǎn)品發(fā)行量呈逐月提升態(tài)勢。當(dāng)前中國居民資產(chǎn)并未跑步入市，且短期存款搬家節(jié)奏放緩。9月中國居民住戶存款新增2.96萬億元，同比多增7,600億元；非銀存款減少1.06萬億元，同比少增1.97萬億元。然而，以銀行理財為代表的機(jī)構(gòu)資金提高權(quán)益投資比重，形成了被動的存款搬家。+（及——型權(quán)益基金的多元化路徑，理財子公司有望成為港股市場重要的增量資金來源。假設(shè)在當(dāng)前超30規(guī)模中，有約2%6,000六、結(jié)論與展望：長期南向資金的持續(xù)流入空間大，有望支撐起港股牛市北水長期資金正日益成為港股市場流動性結(jié)構(gòu)重塑與估值體系優(yōu)化的關(guān)鍵推動力。2025年以來，在政策引導(dǎo)與市場機(jī)遇的雙重驅(qū)動下，保險資金、公募基金、社保養(yǎng)老基金及銀行理財資金等多類長期資本加速對港股的布局。保險資金依托制度紅利率先加大配置，公募基金通過產(chǎn)品創(chuàng)新持續(xù)提升市場影響力，社保養(yǎng)老基金在制度漸圖圖45：結(jié)論與展望：長期南向資金的持續(xù)流入空間大，有望支撐起港股牛市注預(yù)期差博弈；當(dāng)前以極致重倉科技板塊為主，減持高股息策略，增持有色金屬元；被動：4,203億元）元主動：2,636~3,416億元（2,900~3,757；被動：2,883億元（3,171）中：主動：9,655億元（1）被動：2.95（3.25）保險資金港股通，QDII利，以匹配負(fù)債久期1.5萬億元7,400億元（約,0股通為主港股通：4萬億元（約4.4萬億港元）QDII：2,800億元（約3,000億港元）社保資金委外，港股通，QDII塊估1,760億元預(yù)計較為有限千億級別養(yǎng)老基金尚無法直接或委外參與自下而上選股為主；無法持有預(yù)計較為有限2,000億至3,000億元（2,200億~3,300億港元）企業(yè)年金（職業(yè)年金）股票型養(yǎng)老金產(chǎn)品或公開募