目錄TOC\o"1-2"\h\z\u1、美國入降周期好地產復 4美國氯堿化工也處于周底部 4美國降息周期地產有望復 52、歐美求品有望先復蘇 63、新興家增構成期動力 84、投資議 105、風險示 10圖表目錄圖1：OxyChem主要為氯堿工類產品（2024年報） 4圖2：國內PVC景氣度2022年之后持續(xù)低迷（元/噸） 5圖3：中美PVC價差2022后恢復常態(tài)（元/噸） 5圖4：Westlake25H1陷入損（百萬美元） 5圖5：OxyChem利潤率也明下降（百萬美元） 5圖6：美國房貸利率處于高位（%，截止到25年10月） 6圖7：美國新房銷售情況不佳（截止到25年8月） 6圖8：美國住房庫存持續(xù)增長（截止到25年8月） 6圖9：美國住房新開工持續(xù)下滑（截止到25年8月） 6圖10：2025年MDI直接出口疲軟（截止到2025年9月） 7圖年二季度起MDI持續(xù)走弱（截止到25年107圖12：國內PVC與燒堿價低迷（截止到25年10月） 8圖13：國內PVC產能擴張基本結束（截止到25年108圖14：國內新開工面積降幅斂（截止到25年9月） 9圖15：國內竣工面積降幅收（截止到25年9月） 9圖16：我國PVC出口高速長（截止到25年9月） 9圖17：我國PVC出口量以興國家為主（2025年前9月） 9表1：萬華聚氨酯競爭對手經營情況較差（億元） 7表2：MDI新增產能主要來自萬華 8表3：未來國內PVC新增產非常有限 8表4：過去幾年PVC冗余供主要由新興國家承接（2025全年按前三季度增速測算） 101、美國進入降息周期利好地產修復102日，伯克希爾-97億美金全現(xiàn)金收購西方石油（OXY.N）的化工業(yè)務子公司OxyChem2011年伯克希爾收購路博潤（Lubrizol）14出手化工資產。甚至，這可能是巴菲特25年底卸任伯克希爾首席執(zhí)行官前最后一次大規(guī)模收購。因此，這次并購吸引到了投資者的廣泛關注。1.1美國氯堿化工也處于周期底部巴菲特于2019年首次投資西方石油，目前已經成為西方石油第一大股東，持股超過34%。而收購OxyChem與投資西方石油的重大不同在于，前者是私有化投資。如果未來OxyChem不上市，對于伯克希爾來說，回報基本只能來自于分紅。這對于資產的現(xiàn)金流就有非常高的要求。根據(jù)西方石油披露，OxyChem的主要業(yè)務是氯堿化工，外銷產品包括氯、燒堿、氯乙烯、PVC等。中國和美國是全球氯堿化工行業(yè)最主要生產國，而氯堿化工行業(yè)景氣度自2022PVCPVC生產企業(yè)也大多在盈虧線上徘徊。而美國PVCWestlake（WLK.N），2023-20242025年，隨著美國PVC溢價收窄，也陷入了虧損。從業(yè)內企業(yè)普遍情況來看，氯堿化工景氣度確實已經處于周期底部水平。1：OxyChem（2024年報）產能（萬噸）0氯 燒堿 乙烯 氯乙烯 PVC 其他含氯產品（OxyChem持股50%）按照西方石油披露，OxyChem的盈利變化趨勢與Westlake基本一致，不過盈利能力明顯強于后者，在2025H1還能保持16%凈利率（25H1凈利潤4億美元）。雖然OxyChem確實展現(xiàn)出更強的ɑ，但我們認為進行周期性行業(yè)投資更重要的是時機。投資者向往的應當是底部拐點后，景氣度回升帶來的現(xiàn)金流巨幅提升。巴菲特作為美國投資領域的傳奇人物，對于美國經濟運行的規(guī)律與規(guī)則的認知自然有獨特之處。在此時做出如此大的投資決策，我們認為可能比所謂底部布局有著更高的訴求。圖2：國內PVC景氣度2022年之后持續(xù)低迷（元/噸） 圖3：中美PVC價差2022后恢復常態(tài)（元/噸）16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,000

PVC華東現(xiàn)貨價（電石法）2020 2021 2022 2023 2024 2025

2020 2021 2022 2023 2024 202502020 2021 2022 2023 2024 2025

中美價差（華東現(xiàn)貨價-美國出口價）東證期貨 東證期貨圖4：Westlake25H1陷入損（百萬美元） 圖5：OxyChem利潤率也明下降（百萬美元）收入 凈利率 收入 凈利率0

20%10%0%-10%

0

40%30%20%10%0% 1.2美國降息周期地產有望修復美國的氯堿化工與國內類似，下游需求也主要是地產。2020變化與低利率使美國地產出現(xiàn)一輪繁榮周期。但2022宅銷售也明顯下滑。同時，待售住宅量持續(xù)提升，導致與PVC302023160bp圖6：美國房貸利率處于高位（%，截止到25年10月） 圖7：美國新房銷售情況不佳（截止到25年8月）10.08.06.04.02.00.0

美國:30年期抵押貸款固利率 美國:10年期國債收益率20182019202020212022202320242025

0

新建住房銷售（千套） 同比20182019202020212022202320242025

30%20%10%0%-10%-20%同花順 同花順圖8：美國住房庫存持續(xù)增長（截止到25年8月） 圖9：美國住房新開工持續(xù)下滑（截止到25年8月）新建住房待售（千套） 同比 已開工新建私人住宅（套） 同比

20182019202020212022202320242025

30%20%10%0%-10%-20%

20182019202020212022202320242025

20%15%10%5%0%-5%-10%-15%同花順 同花順2、歐美需求品種有望率先復蘇回到國內情況，市場對于石化化工等周期行業(yè)的期待，從23、24年的預期宏觀經濟復蘇，到今年預期反內卷政策能夠出清產能。過去兩年預期在需求端，今年的預期轉移到供給端，我們認為背后的重要原因之一就是市場對于需求難以樂觀。2021-2022年歐美大幅寬松貨幣，嚴重透支了需求增長。2023年之后的高利率進一步壓制了美國地產需求，同期國內地產也連續(xù)大幅下滑。到2025年，特朗普上臺后又掀起關稅風波，極不穩(wěn)定連貫的對內對外政策、反反復復的所謂極限施壓和TACO，導致貿易流向、生產計劃、庫存周期不斷變化，嚴重影響了需求恢復。然而站在當前時點，我們認為美國關稅問題對于全球經濟影響已經在邊際改善之中，再疊加美國歐洲有望出現(xiàn)的降息擴表周期，實體需求將迎來復蘇。如果我們以換位思考的方式來分析，巴菲特在這樣的宏觀趨勢之下，選擇了美國具有明顯ɑ，終端偏地產的企業(yè)OxyChem。那對于國內投資者來說，既具有顯著ɑ，又能夠率先受益歐美需求復蘇的，我們認為大概率還是聚氨酯行業(yè)。我們在今年初的《萬華化學系列十二：重大拐點或將至》中分析了聚氨酯行業(yè)的情況，我們認為經過多年整合，聚氨酯行業(yè)已經形成了非常良好的行業(yè)格局。而萬華在行業(yè)中展現(xiàn)出突出的競爭優(yōu)勢，使得同行普遍喪失了擴張能力，也放棄了擴張意愿。按照目前規(guī)劃，未來MDI行業(yè)新增產能將主要來自萬華。表1：萬華聚氨酯競爭對手經營情況較差（億元）2021202220232024科思創(chuàng)收入1213127311011095凈利潤122-19-15-21EBITDA2371138483所得稅-43-29-21-19利息-3-4-9-9資本開支-58-59-58-60分紅-50000回購0000合計8221-4-5亨斯邁收入545540431430凈利潤67317-13EBITDA87783329所得稅-12-13-5-4利息-4-4-5-6資本開支-21-18-16-13分紅-10-12-12-12回購-13-68-250合計26-36-29-6（合計=EBITDA+所得稅+利息+資本開支+分紅+回購）回顧過去兩年，MDI的價格盈利走勢與宏觀情況高度吻合。2224年上半年，MDI的24提前準備庫存，同時國內啟動消費國補。在這一過程中，多數(shù)化工品的的出口和內需同時迎來好轉，而其中盈利修復表現(xiàn)最亮眼的品種之一就是MDI。盡管到25MDI價格與盈利又陷入低迷，但這一輪修復過程也使市場再度認知了聚氨酯行業(yè)格局對于復蘇彈性的正面影響?？梢哉f，MDI景氣當下缺少的只是需求側的些許東風。2024MDI60萬噸的情況下，景氣度仍能出現(xiàn)修復。展望未來，我們認為隨著供給增速放緩，全球宏觀邊際改善，歐美需MDI。圖10：2025年MDI直接出口疲軟（截止到2025年9月）圖11：2025年二季度起MDI持續(xù)走弱（截止到25年10月）0

出口（萬噸） 增速

80%60%40%20%0%-20%-40%

30000250002000015000100005000

價格（元/噸） 價差（元/噸）2019202020212022202320242025

2020 2021 2022 2023 2024 2025同花順 同花順表2：MDI新增產能主要來自萬華地區(qū)產能（萬噸）投產時間萬華福建402024錦湖三井韓國202024巴斯夫重慶132025美國蓋斯馬202026E萬華寧波30未定福建70未定3、新興國家增長構成長期動力OxyChem，可能還包含了對氯堿化工行業(yè)更長期的期待。2022首先從供給端看，過去幾年氯堿化工主要產品PVC25基本結束，后續(xù)還有個別規(guī)劃項目都還沒有開始建設，我們預計未來幾年PVC滯。圖12：國內PVC與燒堿價格低迷（截止到25年10月）圖13：國內PVC產能擴張已基本結束（截止到25年10月）0

PVC（元/噸） 燒堿（元/噸）2019202020212022202320242025

0

產能（萬噸） 開工率20182019202020212022202320242025

90%80%70%60%50%40%30%20%同花順 百川咨詢表3：未來國內PVC新增產能非常有限企業(yè)產能（萬噸）投產時間天津渤化402025年已投產甘肅耀望302025年已投產萬華福建502025年已投產青島海灣化學202025年已投產嘉化能源30預計2026年萬融化學（萬華）96未定連云港石化有限公司80未定新疆金暉兆豐能源股份有限公司100未定百川咨詢從需求端看，除了上述歐美需求有望隨降息擴表和關稅問題趨緩而復蘇，中國地產需求下滑的負面沖擊預計也將邊際改善。國內新開工面積從2022年開始大幅度下滑，到今年雖然大概率還要繼續(xù)下滑，但是下滑的速度已經放緩，下滑的絕對值也明顯比過去兩年要少?？⒐っ娣e上也是相似趨勢。我們認為未來，即使地產還有所下滑，對于需求的負面沖擊也不會更大了。圖14：國內新開工面積降幅斂（截止到25年9月） 圖15：國內竣工面積降幅收斂（截止到25年9月）新開工面積（億平米） 同比 竣工面積（億平米） 同比252015105020182019202020212022202320242025

10%0%-10%-20%-30%-40%

12108642020182019202020212022202320242025

30%20%10%0%-10%-20%-30%同花順 同花順需求端更重要的一個長期動力則來自新興國家需求的崛起。我們在23年的 《海外制造提升對化工行業(yè)有何影響》中給出了兩點判斷：中國的人類命運共同體與一帶一路倡議，以及大國之間的長期競爭，都會為新興國家?guī)戆l(fā)展機遇，這也會顯著拉動化工大宗品的需求?；ご笞谄飞a實際有很高的技術壁壘、能源壁壘，目前新興國家?guī)缀醵疾痪邆渥灾鹘ㄔO化工大宗項目的能力，特別是氯堿化工這樣對電力要求極高的行業(yè)。處于產業(yè)升級轉型期的中國也顯著降低了對這些行業(yè)投資的熱情。因此未來供給增長將難以滿足新興國家?guī)淼男枨笤鲩L。圖16：我國PVC出口高速長（截止到25年9月） 圖17：我國PVC出口量以興國家為主（2025年前9月）0

出口（萬噸） 同比2019202020212022202320242025

160%28%42%28%42%2%%3%%6%3%3%4%4%120%100%80%60% 240%20%0% 3

印度越南烏茲別克斯坦阿聯(lián)酋泰國尼日利亞埃及孟加拉其他同花順 同花順從近兩年的情況看，行業(yè)的變化趨勢基本符合我們前期判斷。我國PVC933049%20196742%PVC產品出口近幾年還在不斷設置高額關稅、BIS再多的貿易限制也難以壓制真正的需求增長。而且這一高速增長趨勢我們認為還能維持較長時間，印度作為人口第一大國PVC消費量剛接近500萬噸，對照中國還有非常大的增長空間。2021PVC470PVCPVC走勢不佳，但行業(yè)開工率并沒有出現(xiàn)顯著惡化。但隨著地產需求修復、供給增長停滯、新興國家MDI直接受益歐美需求修復品種。表4：過去幾年PVC冗余供給主要由新興國家承接（2025年全年按前三季度增速測算）2021年2024年2025年1-9月25年前9月同比2025年預計相對2021年變化比例需求側中國新開工面積（億平）19.97.44.5-19%6.0-13.9-70%美國新屋開工（千套）16011367935-10%1224-378-24%中國出口（萬噸）20130033049%446245122%供給側中國產能（萬噸）26313051305142016%美國產能（萬噸）9009