圖表1：公募基金房地產(chǎn)持倉(cāng)市值和持倉(cāng)例 圖表2：公募基金房地產(chǎn)超配比例(億元) 房地產(chǎn)持倉(cāng)市值（左軸）持倉(cāng)比例（右軸）1,400持倉(cāng)比例（右軸）2013Q12013Q42013Q12013Q42014Q32015Q22016Q12016Q42017Q32018Q22019Q12019Q42020Q32021Q22022Q12022Q42023Q32024Q22025Q1

(pct)房地產(chǎn)超配比例8% 37% 26%5% 14% 03% (1)2%1% (2)2013Q12013Q32014Q12013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q12024Q32025Q12025Q3圖表3：25Q3公募基金房地產(chǎn)持倉(cāng)市值TOP20代碼 房企 24Q4持倉(cāng)市值 25Q1持倉(cāng)市值 25Q2持倉(cāng)市值 25Q3持倉(cāng)市值 持倉(cāng)市值環(huán)比 季度持倉(cāng)變動(dòng)占（億元） （億元） （億元） （億元） 流通股比重（%）001979CH 招商蛇口 69.23 37.34 31.93 37.38 17% 0.04600048CH 保利發(fā)展 103.46 62.52 49.02 35.97 -27% -1.23002244CH 濱江集團(tuán) 27.43 22.82 21.09 27.08 28% -0.021109HK 華潤(rùn)置地 17.18 15.16 17.19 24.51 43% 0.252423HK 貝殼-W - 7.03 7.41 23.65 219% 0.930688HK 中國(guó)海外發(fā)展 19.88 18.39 16.11 16.39 2% -0.04600895CH 張江高科 5.01 5.81 6.07 15.60 157% 0.313900HK 綠城中國(guó) 1.83 5.34 6.53 14.66 125% 3.67000002CH 萬(wàn)科A 39.61 17.15 12.50 12.64 1% -0.11600208CH 衢州發(fā)展 0.50 2.70 2.67 8.93 234% 1.26600153CH 建發(fā)股份 12.81 19.09 10.29 8.72 -15% -0.49601155CH 新城控股 12.04 7.08 11.74 7.88 -33% -1.65600515CH 海南機(jī)場(chǎng) 10.28 9.37 6.92 7.82 13% -0.080101HK 恒隆地產(chǎn) 2.48 6.04 6.83 6.96 2% -0.250016HK 新鴻基地產(chǎn) N/A 4.67 5.73 6.42 12% 0.02600641CH 萬(wàn)業(yè)企業(yè) 3.43 0.00 2.15 5.48 155% 1.010123HK 越秀地產(chǎn) 6.06 5.00 3.61 5.06 40% 0.350960HK 龍湖集團(tuán) 6.40 0.87 0.43 4.82 1024% 0.560083HK 信和置業(yè) 1.09 N/A N/A 4.74 - -2869HK 綠城服務(wù) 6.50 5.88 5.35 4.73 -12% -0.97圖表4：北上資金房地產(chǎn)持倉(cāng)市值和持倉(cāng)比例（億元）北上資金地產(chǎn)板塊持倉(cāng)市值（左軸）占北上資金持倉(cāng)比例（右軸）北上資金地產(chǎn)板塊持倉(cāng)市值（左軸）占北上資金持倉(cāng)比例（右軸）5003%400300 2%2001%1002017Q12017Q22017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q3圖表5：25Q3北上資金房地產(chǎn)持倉(cāng)市值TOP20代碼600895CH房企張江高科24Q4持倉(cāng)市值（億元）25Q1持倉(cāng)市值（億元）25Q2持倉(cāng)市值（億元）25Q3持倉(cāng)市值（億元）持倉(cāng)市值環(huán)比流通股比重600048CH保利發(fā)展40.2728.9641.6714.22-66%1.51001979CH招商蛇口19.0113.8512.6313.325%1.44000002CH萬(wàn)科A14.9611.469.9411.8519%1.76600153CH建發(fā)股份6.917.9011.0911.393%3.83600094CH大名城8.377.367.1710.5247%10.83000981CH山子高科2.500.752.509.21268%2.17600177CH雅戈?duì)?.559.095.935.991%1.74002244CH濱江集團(tuán)1.815.525.015.8818%1.50600208CH衢州發(fā)展5.636.463.394.4531%1.15600383CH金地集團(tuán)4.972.803.063.308%1.68600246CH萬(wàn)通發(fā)展1.250.520.713.02325%1.30601155CH新城控股3.792.002.372.7014%0.73000029CH深深房A0.630.550.952.33146%0.77600641CH萬(wàn)業(yè)企業(yè)1.391.461.452.2354%1.08001914CH招商積余0.752.171.982.1910%1.69600376CH首開(kāi)股份0.410.400.532.15303%1.11600325CH華發(fā)股份1.671.030.922.05123%1.31000069CH華僑城A1.511.351.331.8640%0.87000031CH大悅城0.880.720.651.76169%1.24圖表6：重點(diǎn)公司推薦一覽表最新收盤(pán)價(jià)目標(biāo)價(jià)市值(百萬(wàn))EPS(元)PE(倍)股票名稱(chēng)股票代碼投資評(píng)級(jí)(當(dāng)?shù)貛欧N)(當(dāng)?shù)貛欧N)(當(dāng)?shù)貛欧N)20242025E 2026E2027E20242025E2026E2027E綠城中國(guó)3900HK買(mǎi)入 8.3013.6921,0790.630.45 0.480.5712.0216.9315.6713.18越秀地產(chǎn)123HK買(mǎi)入 4.487.0618,0340.260.25 0.270.3415.8116.6615.1412.10城建發(fā)展600266CH買(mǎi)入 4.967.4210,296-0.460.40 0.400.41-10.8312.3312.2512.01綠城服務(wù)2869HK買(mǎi)入 4.476.5614,0920.250.30 0.360.4316.4313.7811.459.53中國(guó)海外發(fā)展688HK買(mǎi)入 13.0319.08142,6121.431.39 1.481.608.328.588.007.45萬(wàn)物云2602HK買(mǎi)入 22.3032.2926,0481.902.10 2.322.6110.709.698.757.79城投控股600649CH買(mǎi)入 4.686.7011,7210.100.23 0.330.4148.2920.5914.1811.38建發(fā)股份600153CH買(mǎi)入 10.1914.2929,5461.021.02 1.251.5410.039.988.176.60招商積余001914CH買(mǎi)入 11.4715.6812,1620.790.88 0.981.0814.4713.0611.7510.59建發(fā)國(guó)際集團(tuán)1908HK買(mǎi)入 15.9421.6035,7082.112.06 2.292.496.887.046.355.84招商蛇口001979CH買(mǎi)入 9.4512.7985,6250.450.45 0.470.5521.2020.8119.9617.12華潤(rùn)置地1109HK買(mǎi)入 28.0636.45200,0943.593.59 3.703.967.137.126.926.47新城控股601155CH買(mǎi)入 14.1718.0531,9620.330.37 0.440.5342.4838.3632.0226.75領(lǐng)展房產(chǎn)基金823HK買(mǎi)入 40.4850.59105,438-0.78-3.43 0.973.82-52.13-11.7941.7710.60濱江集團(tuán)002244CH買(mǎi)入 10.6213.0433,0440.820.90 0.931.0212.9811.8411.4110.44新鴻基地產(chǎn)16HK買(mǎi)入 94.45111.51273,6956.576.65 7.187.5514.3714.2013.1612.52華潤(rùn)萬(wàn)象生活 1209HK買(mǎi)入40.6246.6092,7151.541.772.012.2824.1120.9118.4316.28Bloomberg預(yù)測(cè)圖表7：重點(diǎn)推薦公司最新觀點(diǎn)股票名稱(chēng) 最新觀點(diǎn)綠城中國(guó)(3900HK)越秀地產(chǎn)(123HK)城建發(fā)展(600266CH)綠城中國(guó)公布25H1業(yè)績(jī)：收入同比-23%至534億元；歸母凈利潤(rùn)同比-90%至2.1億元，符合業(yè)績(jī)預(yù)告，利潤(rùn)下滑主要由于房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)整導(dǎo)致開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)結(jié)轉(zhuǎn)面積減少，毛利潤(rùn)下降。公司2025H1業(yè)績(jī)承壓，但銷(xiāo)售表現(xiàn)優(yōu)于行業(yè)TOP10平均，且拿地力度明顯加大，未來(lái)權(quán)益高的新項(xiàng)目逐步進(jìn)入結(jié)轉(zhuǎn)周期，有望帶動(dòng)盈利修復(fù)。同時(shí)，債務(wù)結(jié)構(gòu)改善、現(xiàn)金流充裕，保障公司穩(wěn)健運(yùn)營(yíng)。維持買(mǎi)入評(píng)級(jí)?？紤]房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)整對(duì)公司開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)的影響我們下調(diào)營(yíng)收假設(shè)毛利率假設(shè)同步下調(diào)同時(shí)考慮短期內(nèi)結(jié)轉(zhuǎn)項(xiàng)目大部分仍為歷史合作項(xiàng)目對(duì)應(yīng)幅上調(diào)2025-2026年少數(shù)股東損益占比的假設(shè)，預(yù)計(jì)25-27年EPS為0.45/0.48/0.57元（前值0.57/0.59/0.67元，分別-22%/-18%/-14%）。公司25EBPS為14.54元（前值14.63元），參考可比公司 一致預(yù)期25PB均值0.86x，我們認(rèn)為公司合理PB水平與其一致，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)13.69港元（前值12.73港元，基于0.81x25EPB）。風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)銷(xiāo)售調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)；結(jié)轉(zhuǎn)營(yíng)收和利潤(rùn)增速不及預(yù)期。報(bào)告發(fā)布日期：2025年08月25日點(diǎn)擊下載全文：綠城中國(guó)(3900HK,買(mǎi)入):盈利階段承壓，經(jīng)營(yíng)展現(xiàn)韌性公司發(fā)布上半年業(yè)績(jī)：25H1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收476億元，同比+35%；歸母凈利13.7億元，同比-25%。公司歸母凈利下滑主要系結(jié)轉(zhuǎn)項(xiàng)目毛利率下行以及權(quán)益比例有所下降。但公司經(jīng)營(yíng)層面勢(shì)頭良好，銷(xiāo)售保持行業(yè)頭部地位，投資持續(xù)獲取優(yōu)質(zhì)地塊置換存量項(xiàng)目。隨著高質(zhì)量項(xiàng)目逐步進(jìn)入結(jié)轉(zhuǎn)周期，我們預(yù)計(jì)公司盈利能力有望回升。維持買(mǎi)入評(píng)級(jí)。25-27EPS0.25/0.27/0.34PB相對(duì)估值法。公25EBPS13.8025PB0.55x（一致預(yù)期），考慮公司融資優(yōu)勢(shì)較可比公司稍低，以及廣州市場(chǎng)較北上深稍弱，25PB0.47x（15%），7.06港元（6.850.46x25PB），1港元=0.91285人民幣。風(fēng)險(xiǎn)提示：?jiǎn)纬鞘薪?jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，股東支持力度下降風(fēng)險(xiǎn)，房地產(chǎn)行業(yè)下行風(fēng)險(xiǎn)。報(bào)告發(fā)布日期：2025年08月26日點(diǎn)擊下載全文：越秀地產(chǎn)(123HK,買(mǎi)入):減值同比收窄，發(fā)力多元業(yè)務(wù)公司10月30日發(fā)布三季報(bào)，1-3Q實(shí)現(xiàn)營(yíng)收193.1億元，同比+64%；歸母凈利潤(rùn)7.6億元，同比+40%。Q3公司實(shí)現(xiàn)較大規(guī)模的股票收益，但被存貨減值所抵消，主要因?yàn)椴糠猪?xiàng)目進(jìn)行價(jià)格調(diào)整，這也推動(dòng)了Q3銷(xiāo)售金額同比實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)。我們認(rèn)為25年公司在業(yè)績(jī)結(jié)轉(zhuǎn)、銷(xiāo)售改善等方面具備看點(diǎn)，同時(shí)有望受益于京滬地產(chǎn)政策優(yōu)化和城市更新的持續(xù)推進(jìn)，維持買(mǎi)入評(píng)級(jí)。25-278.35/8.40/8.57億元的盈利預(yù)測(cè)，26EBPS11.4226PB0.74倍，考慮到公司業(yè)績(jī)受金融資26PB0.657.42（0.67風(fēng)險(xiǎn)提示：北京區(qū)域市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，棚改和一級(jí)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目進(jìn)展不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)減值、股權(quán)投資、少數(shù)股東損益占比導(dǎo)致業(yè)績(jī)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。報(bào)告發(fā)布日期：2025年10月31日點(diǎn)擊下載全文：城建發(fā)展(600266CH,買(mǎi)入):加速存量去化,存貨減值抵消股票收益股票名稱(chēng) 最新觀點(diǎn)綠城服務(wù)(2869HK)中國(guó)海外發(fā)展(688HK)萬(wàn)物云(2602HK)城投控股(600649CH)建發(fā)股份(600153CH)公司8月22日發(fā)布半年報(bào)，25H1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收92.9億元，同比+6%（去年同期剔除MAG影響，下同）；核心經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)10.7億元，同比+25%，超出公司指引（+15%）和我們預(yù)期（+20%）；歸母凈利潤(rùn)6.1億元，同比+23%。25H1公司延續(xù)提質(zhì)增效勢(shì)能，利潤(rùn)增速超預(yù)期，同時(shí)基礎(chǔ)物管、園區(qū)服務(wù)營(yíng)收（剔除4S房修公司出表影響）實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)，市拓規(guī)模基本穩(wěn)定。我們看好公司通過(guò)提質(zhì)增效持續(xù)兌現(xiàn)α屬性，進(jìn)一步發(fā)揮在服務(wù)品質(zhì)、品牌溢價(jià)、生活服務(wù)布局等方面的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，維持買(mǎi)入評(píng)級(jí)。我們維持25-27年EPS為0.30/0.36/0.43元的盈利預(yù)測(cè)?？杀裙酒骄?025PE為14倍（ 一致預(yù)期），綜合考慮公司未來(lái)三年核心經(jīng)營(yíng)利增速和股息率情況，以及在口碑、品牌和生活服務(wù)布局方面的優(yōu)勢(shì)，我們依然認(rèn)為公司合理2025PE為20倍，維持目標(biāo)價(jià)6.56港幣。風(fēng)險(xiǎn)提示：貿(mào)易應(yīng)收賬款減值風(fēng)險(xiǎn)，股權(quán)投資導(dǎo)致利潤(rùn)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，盈利能力改善不及預(yù)期，園區(qū)服務(wù)不及預(yù)期，關(guān)聯(lián)房企支持減弱的風(fēng)險(xiǎn)。報(bào)告發(fā)布日期：2025年08月23日點(diǎn)擊下載全文：綠城服務(wù)(2869HK,買(mǎi)入):業(yè)績(jī)超預(yù)期，提質(zhì)增效再進(jìn)一步公司公布25年中報(bào)業(yè)績(jī)：收入832億元，同比-4%；歸母凈利潤(rùn)86億元，同比-17%，低于我們此前預(yù)計(jì)的全年增速（同比-6%），利潤(rùn)下滑主要源于結(jié)轉(zhuǎn)收入與毛利率雙降。盡管短期盈利承壓，但公司開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)規(guī)模與運(yùn)營(yíng)優(yōu)勢(shì)仍保持行業(yè)領(lǐng)先，開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)市占率穩(wěn)居前列。展望下半年，公司計(jì)劃在重點(diǎn)城市推出24個(gè)新項(xiàng)目，土儲(chǔ)資源充裕優(yōu)質(zhì)，有望為銷(xiāo)售修復(fù)提供堅(jiān)實(shí)支撐。維持買(mǎi)入評(píng)級(jí)。考慮公司坐擁充裕的核心城市優(yōu)質(zhì)土儲(chǔ)，后續(xù)銷(xiāo)售有望迎來(lái)企穩(wěn)，疊加已售未結(jié)資源充裕且毛利率較高，我們上調(diào)2025-27年?duì)I收及毛利率假設(shè)，調(diào)整2025-27年EPS至1.39/1.48/1.60元（前值1.35/1.43/1.59元，對(duì)應(yīng)上調(diào)3.0%/3.5%/0.6%）。公司25EBPS為35.56元，參考可比公司平均25EPB為一致預(yù)期我們認(rèn)為公司合理25EPB與可比公司保持一致對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)19.08港（前值17.07港元基于0.45倍25EPB）。風(fēng)險(xiǎn)提示：結(jié)轉(zhuǎn)收入及利潤(rùn)率不及市場(chǎng)預(yù)期；銷(xiāo)售增速不及市場(chǎng)預(yù)期。報(bào)告發(fā)布日期：2025年09月01日點(diǎn)擊下載全文：中國(guó)海外發(fā)展(688HK,買(mǎi)入):短期承壓不改長(zhǎng)期韌性公司8月18日發(fā)布半年報(bào)，25H1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收181.4億元，同比+3%；歸母凈利潤(rùn)7.9億元，同比+3%；核心凈利潤(rùn)13.2億元，同比+11%，略低于公司的業(yè)績(jī)指引（+15%），主要受AIoT業(yè)務(wù)收縮的影響。公司憑借循環(huán)型業(yè)務(wù)韌性和管理提效，核心凈利潤(rùn)恢復(fù)雙位數(shù)同比增長(zhǎng)，繼續(xù)保持市拓優(yōu)勢(shì)，通過(guò)積極分紅和回購(gòu)回饋股東。維持買(mǎi)入評(píng)級(jí)。25-27EPS2.10/2.32/2.61（2.19/2.48/2.80AIoT25PE1425PE1432.29（28.141225PE），目標(biāo)價(jià)上調(diào)主要因?yàn)榭杀裙竟乐瞪仙姆瘸^(guò)了公司盈利預(yù)測(cè)下調(diào)的幅度。風(fēng)險(xiǎn)提示：關(guān)聯(lián)房企支持減弱的風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)減值風(fēng)險(xiǎn)，蝶城推進(jìn)、社區(qū)增值服務(wù)和科技板塊發(fā)展不及預(yù)期。報(bào)告發(fā)布日期：2025年08月19日點(diǎn)擊下載全文：萬(wàn)物云(2602HK,買(mǎi)入):循環(huán)業(yè)務(wù)具備韌性,核心利潤(rùn)恢復(fù)增長(zhǎng)城投控股發(fā)布三季報(bào)：Q3實(shí)現(xiàn)營(yíng)收35.88億元（yoy+1264.26%，qoq+0.02%），歸母凈利1.33億元（yoy+216.56%，qoq+2.82%）。2025年Q1-Q3實(shí)現(xiàn)營(yíng)收95.15億元（yoy+938.80%），歸母凈利2.87億元，扣非凈利3.04億元，同比扭虧為盈。公司結(jié)算規(guī)模顯著提升，待結(jié)算資源充沛，核心城市稟賦優(yōu)勢(shì)顯著，市值管理態(tài)度積極，同時(shí)具有持有運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)證券化以及城市更新機(jī)遇等諸多看點(diǎn)，維持買(mǎi)入。1091500.06%2025-20275.69/8.26/10.30億元，BPS8.53/8.82/9.19元2026PB0.760.7626PB6.70元（6.40元，0.75倍25PB），維持買(mǎi)入。風(fēng)險(xiǎn)提示：結(jié)算放緩導(dǎo)致業(yè)績(jī)低于預(yù)期；市場(chǎng)供應(yīng)放量導(dǎo)致去化趨緩風(fēng)險(xiǎn)。報(bào)告發(fā)布日期：2025年10月31日點(diǎn)擊下載全文：城投控股(600649CH,買(mǎi)入):結(jié)算放量繼續(xù)推動(dòng)收入高增長(zhǎng)建發(fā)股份發(fā)布半年報(bào)，2025年H1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3153.21億元（yoy-1.16%），歸母凈利8.41億元（yoy-29.87%），扣非凈利6.75億元（yoy-20.38%）。其中Q2實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1715.48億元（yoy-8.59%，qoq+19.32%），歸母凈利2.57億元（yoy-56.85%，qoq-56.04%）。業(yè)績(jī)下滑主要受累于家居業(yè)務(wù)，租金下滑導(dǎo)致分部收入下滑21%，產(chǎn)生公允價(jià)值變動(dòng)和減值損失約21億。房地產(chǎn)以及家居業(yè)務(wù)仍受減值因素的影響，但供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)穩(wěn)健發(fā)展。長(zhǎng)期視角下，我們看好公司融資優(yōu)勢(shì)、優(yōu)質(zhì)土儲(chǔ)以及周轉(zhuǎn)能力，尤其是建發(fā)房產(chǎn)產(chǎn)品力優(yōu)勢(shì)持續(xù)提升，有望打開(kāi)未來(lái)發(fā)展空間，疊加高股息加持，維持買(mǎi)入。國(guó)企+雙主業(yè)強(qiáng)化公司融資優(yōu)勢(shì)，截至8月末今年累計(jì)發(fā)行80億公開(kāi)債，平均利率僅2.05%。公司承諾25年每股派息不低于0.7元，對(duì)應(yīng)目前股價(jià)（8月29日）股息率達(dá)6%，高股息屬性提升投資價(jià)值。因家具業(yè)務(wù)形成的公允價(jià)值變動(dòng)損益超出我們預(yù)期，我們將2025-2027年歸母凈利調(diào)整為29.61/36.16/44.78億元（前值40.33/48.09/57.38億元，調(diào)整幅度-26.59%/-24.81%/-21.95%），對(duì)應(yīng)EPS為1.02/1.25/1.54元，地產(chǎn)開(kāi)發(fā)運(yùn)營(yíng)企業(yè)和供應(yīng)鏈企業(yè)對(duì)應(yīng)25年一致預(yù)期PE均值為15.7/10.1x，我們予以公司兩部分業(yè)務(wù)2025PE估值15.7/10.1倍，但考慮家具業(yè)務(wù)的影響，整體估值予以20%折價(jià)，予以目標(biāo)價(jià)14.29元（前值14.33元，地產(chǎn)/供應(yīng)鏈分別12.9/9.2倍25PE），維持買(mǎi)入。風(fēng)險(xiǎn)提示：地產(chǎn)銷(xiāo)售下行風(fēng)險(xiǎn)，家居市場(chǎng)需求下行風(fēng)險(xiǎn)，大宗價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。報(bào)告發(fā)布日期：2025年09月01日點(diǎn)擊下載全文：建發(fā)股份(600153CH,買(mǎi)入):家居業(yè)務(wù)影響業(yè)績(jī)，地產(chǎn)量質(zhì)雙升股票名稱(chēng) 最新觀點(diǎn)建發(fā)國(guó)際集團(tuán)(1908HK)招商蛇口(001979CH)招商積余(001914CH)華潤(rùn)置地(1109HK)新城控股(601155CH)領(lǐng)展房產(chǎn)基金(823HK)

公司公布上半年業(yè)績(jī)：收入341.6億元，同比+4.3%；歸母凈利潤(rùn)9.1億元，同比+11.8%，利潤(rùn)增速好于我們此前預(yù)計(jì)的全年增速（-2.2%），業(yè)績(jī)超預(yù)期主要得益于結(jié)轉(zhuǎn)項(xiàng)目毛利率改善及結(jié)轉(zhuǎn)權(quán)益比例提升。我們認(rèn)為公司自2021年以來(lái)存貨減值已較為充分，當(dāng)前已售未結(jié)資源結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，疊加結(jié)轉(zhuǎn)利潤(rùn)率顯現(xiàn)回升趨勢(shì)，未來(lái)盈利能力有望企穩(wěn)修復(fù)。維持買(mǎi)入評(píng)級(jí)。2025-272025-262025-27EPS2.06/2.29/2.49（2.07/2.09/2.23-0.5%/+9.6%/+11.7%）25EBPS12.9025PB0.85（一致預(yù)期25PB1.52倍（60%80%），21.60港元（19.2925PB1.32倍）。風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)銷(xiāo)售下行風(fēng)險(xiǎn)；結(jié)轉(zhuǎn)營(yíng)收和利潤(rùn)增速不及預(yù)期。報(bào)告發(fā)布日期：2025年08月27日點(diǎn)擊下載全文：建發(fā)國(guó)際集團(tuán)(1908HK,買(mǎi)入):燈塔項(xiàng)目強(qiáng)化產(chǎn)品力招商蛇口發(fā)布三季報(bào)：Q3實(shí)現(xiàn)營(yíng)收382.81億元（yoy+43.18%，qoq+23.34%），歸母凈利10.49億元（yoy-11.38%，qoq+4.59%）。2025年Q1-Q3實(shí)現(xiàn)營(yíng)收897.66億元（yoy+15.07%），歸母凈利24.97億元（yoy-3.99%），扣非凈利19.68億元（yoy+17.11%）。公司投拓有力，沉心打造產(chǎn)品力構(gòu)筑相對(duì)優(yōu)勢(shì)，融資優(yōu)勢(shì)凸顯，市值管理積極，我們持續(xù)看好公司在行業(yè)變局中抓住資源整合機(jī)遇的能力，維持買(mǎi)入。因房?jī)r(jià)景氣度仍在下行通道，或?qū)Y產(chǎn)價(jià)值損失與開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率產(chǎn)生影響，我們分別小幅下調(diào)25-27年EPS至0.45/0.47/0.55元（前值0.46/0.53/0.62元），BPS調(diào)整至12.51/12.79/13.15元（前值12.52/12.85/13.28元）?？杀裙?026年 一致預(yù)期PB均值為0.9倍，公司融資優(yōu)勢(shì)顯著，儲(chǔ)備和發(fā)展兼具質(zhì)與量，26-28年股東回報(bào)計(jì)劃中維持40%的高派息率，疊加積極回購(gòu)舉動(dòng)以及質(zhì)量回報(bào)雙提升行動(dòng)方案，體現(xiàn)公司維護(hù)投資者利益的誠(chéng)意，予以公司2026年1.0倍PB，目標(biāo)價(jià)12.79元（前值12.52元，2025年1倍PB），維持買(mǎi)入。風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)政策風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)，銷(xiāo)售下行風(fēng)險(xiǎn)。報(bào)告發(fā)布日期：2025年10月31日點(diǎn)擊下載全文：招商蛇口(001979CH,買(mǎi)入):積極投拓蓄力發(fā)展公司8月27日發(fā)布半年報(bào)，25H1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收91.1億元，同比+16%；歸母凈利潤(rùn)4.7億元，同比+9%。公司營(yíng)收增速超我們此前全年預(yù)期（同比+7%），但歸母凈利潤(rùn)增速略低于我們?nèi)觐A(yù)期（同比+11%），主要因?yàn)檎猩躺呖趹?zhàn)略協(xié)同推動(dòng)下，毛利率相對(duì)較低的專(zhuān)業(yè)增值服務(wù)取得較快增長(zhǎng)。公司營(yíng)收保持較快的同比增速，現(xiàn)金流管控出色，基礎(chǔ)物管延續(xù)盈利能力改善。我們看好公司繼續(xù)提升基礎(chǔ)物管盈利能力，保持市拓競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。維持買(mǎi)入評(píng)級(jí)。25-27EPS0.88/0.98/1.08元的盈利25PE13倍（一致預(yù)期）A股流動(dòng)性和25PE1714.96元。風(fēng)險(xiǎn)提示：關(guān)聯(lián)房企支持減弱，市拓競(jìng)爭(zhēng)和盈利能力下行風(fēng)險(xiǎn)，輕重資產(chǎn)分離不及預(yù)期。報(bào)告發(fā)布日期：2025年08月28日點(diǎn)擊下載全文：招商積余(001914CH,買(mǎi)入):營(yíng)收較快增長(zhǎng)，基礎(chǔ)物管盈利能力延續(xù)改善公司公布25年中報(bào)業(yè)績(jī)：收入949億元，同比+19.9%；核心凈利100億元，同比-6.6%，低于我們此前預(yù)計(jì)的全年增速（+0.4%），主因開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)盈利承壓。中期每股派息0.2元，同比持平。公司上半年依舊保持開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)，經(jīng)常性業(yè)務(wù)持續(xù)貢獻(xiàn)穩(wěn)定增長(zhǎng)，核心利潤(rùn)占比顯著提升。展望未來(lái)，隨著大資管業(yè)務(wù)的持續(xù)落地，預(yù)計(jì)將進(jìn)一步提升公司資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率與盈利質(zhì)量。維持買(mǎi)入評(píng)級(jí)?？紤]公司已售未結(jié)資源相對(duì)充裕，并通過(guò)老盤(pán)新做等手段加快滯銷(xiāo)資源去化，我們小幅上調(diào)2025-27年開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)結(jié)轉(zhuǎn)收入假設(shè)，但房地產(chǎn)行業(yè)仍處于筑底期，我們小幅下調(diào)2025-27年開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)結(jié)轉(zhuǎn)毛利率假設(shè)，調(diào)整2025-27年EPS至3.59/3.70/3.96元（前值3.60/3.76/4.05元，對(duì)應(yīng)調(diào)整幅度為-0.3%/-1.6%/-2.2%）。公司25EBPS為40.49元，可比公司平均25EPB為0.66倍（一致預(yù)期），考慮公司擁有強(qiáng)大的不動(dòng)產(chǎn)經(jīng)營(yíng)能力和融資優(yōu)勢(shì)，我們認(rèn)為公司合理25EPB為0.82倍，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)36.45港元（前值32.72港元，基于0.75倍25EPB）。風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)常性業(yè)務(wù)收入增速不及預(yù)期；開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)結(jié)轉(zhuǎn)情況不及預(yù)期。報(bào)告發(fā)布日期：2025年08月30日點(diǎn)擊下載全文：華潤(rùn)置地(1109HK,買(mǎi)入):大資管業(yè)務(wù)助力價(jià)值釋放新城控股發(fā)布半年報(bào)，2025年H1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收221.00億元（yoy-34.82%），歸母凈利8.95億元（yoy-32.11%），扣非凈利9.47億元（yoy-28.16%）。其中Q2實(shí)現(xiàn)營(yíng)收123.63億元（yoy-36.76%，qoq+26.95%），歸母凈利5.90億元（yoy-45.88%，qoq+93.96%）。公司商業(yè)運(yùn)營(yíng)穩(wěn)健發(fā)展，現(xiàn)金流壓力得以紓解，開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)減值影響逐步消減，維持買(mǎi)入。我們維持25-27年EPS為0.37/0.44/0.53元，BPS27.35/27.80/28.33元的預(yù)測(cè)，可比公司25年 一致預(yù)期PB均值0.66倍，公司開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)拖累減輕，利潤(rùn)進(jìn)入修復(fù)通道，給予公司0.66x25PB，目標(biāo)價(jià)18.05元（前值17.50元，0.64xPB），維持買(mǎi)入。風(fēng)險(xiǎn)提示：地產(chǎn)行業(yè)下行風(fēng)險(xiǎn)，現(xiàn)金流承壓風(fēng)險(xiǎn)。報(bào)告發(fā)布日期：2025年08月29日點(diǎn)擊下載全文：新城控股(601155CH,買(mǎi)入):融資改善，商業(yè)運(yùn)營(yíng)效能持續(xù)提升我們首次覆蓋領(lǐng)展房產(chǎn)基金（0823HK），給予買(mǎi)入評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)50.59港元。作為香港首家上市REIT，領(lǐng)展核心資產(chǎn)聚焦本地必選消費(fèi)場(chǎng)景，總估值約2258億港元，自上市以來(lái)其基金單位持有人年化回報(bào)率為10.9%，彰顯其高息與穩(wěn)增長(zhǎng)特性。展望未來(lái)，人民幣升值、人口回升、美聯(lián)儲(chǔ)降息及納入港股通等因素有望共同推動(dòng)公司估值修復(fù)。我們預(yù)計(jì)公司2026-28財(cái)年可分派總額為69.08/69.82/70.52億港元，同比為-1.7%/+1.1%/+1.0%，假設(shè)分紅率保持100%，對(duì)應(yīng)DPU為2.67/2.70/2.73港元?？紤]其穩(wěn)定分紅屬性，我們采用股息折現(xiàn)模型進(jìn)行估值：假設(shè)Beta值0.41、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率4.41%及恒生指數(shù)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)5.03%，計(jì)算得出股權(quán)成本為6.49%。在此基礎(chǔ)上，假設(shè)公司長(zhǎng)期股息增速為0.5%，我們認(rèn)為公司合理目標(biāo)價(jià)為50.59港元，首次覆蓋給予買(mǎi)入評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：香港零售復(fù)蘇不及預(yù)期；美聯(lián)儲(chǔ)降息節(jié)奏不及預(yù)期。報(bào)告發(fā)布日期：2025年06月19日點(diǎn)擊下載全文：領(lǐng)展房產(chǎn)基金(823HK,買(mǎi)入):高息領(lǐng)舵，展帆資管股票名稱(chēng) 最新觀點(diǎn)濱江集團(tuán)(002244CH)新鴻基地產(chǎn)(16HK)華潤(rùn)萬(wàn)象生活(1209HK)公司8月26日發(fā)布半年報(bào)，25H1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收454.5億元，同比+88%；歸母凈利潤(rùn)18.5億元，同比+59%，位于業(yè)績(jī)預(yù)告區(qū)間之內(nèi)（40%-70%）。25H1公司繼續(xù)處于交付高峰，推動(dòng)業(yè)績(jī)同比高速增長(zhǎng)，全年銷(xiāo)售和拿地目標(biāo)均有望超額實(shí)現(xiàn)。公司在杭州具備顯著的深耕優(yōu)勢(shì)、有望率先受益于核心城市房地產(chǎn)市場(chǎng)復(fù)蘇，兼顧拿地力度和財(cái)務(wù)穩(wěn)健性，充足的待結(jié)轉(zhuǎn)資源提供業(yè)績(jī)韌性。維持買(mǎi)入評(píng)級(jí)。我們維持25-27年EPS為0.90/0.93/1.02元的盈利預(yù)測(cè)?？杀裙酒骄?5年P(guān)B（ 一致預(yù)期）為0.81倍，考慮到公司半年度亮眼的業(yè)績(jī)和地表現(xiàn)，以及資產(chǎn)質(zhì)量扎實(shí)、財(cái)務(wù)杠桿健康、待結(jié)轉(zhuǎn)資源充裕、有望率先受益于核心城市房地產(chǎn)市場(chǎng)復(fù)蘇等諸多優(yōu)勢(shì)，我們認(rèn)為公司合理25年P(guān)B為1.35倍，25EBPS為9.66元，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)13.04元（前值12.08元，基于1.25倍25年P(guān)B），目標(biāo)價(jià)上調(diào)主要因?yàn)楣乐瞪险{(diào)。風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)政策、區(qū)域市場(chǎng)、投資收益和少數(shù)股東損益占比波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。報(bào)告發(fā)布日期：2025年08月26日點(diǎn)擊下載全文：濱江集團(tuán)(002244CH,買(mǎi)入):業(yè)績(jī)延續(xù)高增，投銷(xiāo)目標(biāo)有望超額實(shí)現(xiàn)我們首次覆蓋新鴻基地產(chǎn)（0016HK），給予買(mǎi)入評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)111.51港元。公司是香港最大地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商之一，起家于住宅開(kāi)發(fā)，已發(fā)展為集開(kāi)發(fā)與運(yùn)營(yíng)于一體