內(nèi)容目錄海外：不確定性加劇，以美國軟著陸為基準(zhǔn)假設(shè) 6全球經(jīng)濟(jì)的不確定性在陡然增加 6美國的“K型經(jīng)濟(jì)”與疫情后的加速分化 7不再獨(dú)立的美聯(lián)儲改變了降息周期的表現(xiàn) 10美國GDP的韌性源自AI 13失業(yè)率是重要的跟蹤指標(biāo)，可將閾值設(shè)在4.5............................................16鮑威爾2026年5月任期到期的影響 18關(guān)于美國長期債務(wù)趨勢的判斷 19標(biāo)普盈利與估值水平 21小結(jié)：繼續(xù)看好權(quán)益與黃金 23國內(nèi)：慢牛、長牛更符合中國股市的長期定位 24戰(zhàn)略：預(yù)計十五五期間，信息技術(shù)與消費(fèi)都大有可為 24時間：本輪A股的上漲時間可能更長 26空間：以風(fēng)險溢價測算2026年A股目標(biāo)區(qū)間 27節(jié)奏：CPI與PPI價格彈性是關(guān)鍵線索 30港股：中資定價權(quán)從量變到質(zhì)變 33港股2025年表現(xiàn)可圈可點(diǎn) 33南向資金對港股的持續(xù)買入創(chuàng)造歷史 34恒生指數(shù)的風(fēng)險溢價性質(zhì)上產(chǎn)生了變化 36行業(yè)比較：成長性首要關(guān)注，預(yù)期認(rèn)同度把握節(jié)奏 40中報以來業(yè)績跟蹤 42資金流入排名 47投資建議 48風(fēng)險提示 48圖表目錄圖全球經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不確定性指數(shù) 6圖世界不確定性指數(shù)：GDP 6圖經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)：貿(mào)易政策 6圖經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)：貨幣政策 6圖美國總資產(chǎn)分布：1的富人占總資產(chǎn)的比重 7圖美國總資產(chǎn)分布：底層50的家庭占總資產(chǎn)的比重 7圖美國總資產(chǎn)分布 8圖債券資產(chǎn)分布：1的富人與99的其他家庭 8圖工資同比增速：按照年齡 10圖工資同比增速：按照收入 10圖工資同比增速：按照學(xué)歷 10圖工資同比增速：按照技能 10圖美聯(lián)儲議息會議 11圖點(diǎn)陣圖最多的兩股意見并沒有相鄰，分歧嚴(yán)重 11圖全球主要國家和地區(qū)GDP同比（IMF，10月更新） 13圖全球主要國家和地區(qū)GDP同比（OECD，9月更新） 14圖全球主要的人工智能模型的算力（FLOP） 15圖美國招聘指數(shù) 17圖美國裁員人數(shù)（萬） 17圖INDEED分行業(yè)招聘指數(shù) 18圖美國債務(wù)占GDP比重的預(yù)測 20圖美國政府赤字預(yù)測 20圖紐約聯(lián)儲的ACM10年期限溢價 21圖美國標(biāo)普500的席勒市盈率 22圖標(biāo)普未來12個月EPS預(yù)期 22圖納斯達(dá)克100未來12個月EPS預(yù)期 23圖科技周期的劃分 25圖科技周期的風(fēng)格表現(xiàn) 26圖PPI的周期比較 27圖PMI的周期比較 27圖10年期國債收益率 28圖上證指數(shù)的風(fēng)險溢價 28圖中國PPI與CPI預(yù)期 30圖股價與景氣度的關(guān)系 32圖全球主要市場表現(xiàn) 33圖2025年港股主要寬基與行業(yè)指數(shù)表現(xiàn) 33圖港股行業(yè)指數(shù)（中信港股通一級）表現(xiàn) 34圖2025年上半年港股風(fēng)格指數(shù)表現(xiàn) 34圖2024年下半年港股風(fēng)格指數(shù)表現(xiàn) 34圖港股通南向凈流入（億元） 35圖外資占比在不斷下降 35圖中資占比在不斷提高 35圖港股通成交額占比 36圖恒生指數(shù)未來12個月EPS預(yù)期 36圖恒生科技未來12個月EPS預(yù)期 37圖上證50未來12個月EPS預(yù)期 37圖滬深300未來12個月EPS預(yù)期 38圖恒生指數(shù)的風(fēng)險溢價（以美債為基礎(chǔ)） 38圖恒生指數(shù)的風(fēng)險溢價（以中債為基礎(chǔ)） 39圖指數(shù)上修比例與期間股價表現(xiàn) 41表美國不同財富家庭的凈資產(chǎn)結(jié)構(gòu) 9表資產(chǎn)負(fù)債率 9表歷史上的幾次降息周期 12表2000年后的三次降息周期，美股、港股、A股的表現(xiàn) 12表降息初期、中期、后期資本市場的表現(xiàn) 13表美國宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期 14表分歧的對比 14表美股科技巨頭的資本開支（億美元） 16表巨頭們資本開支節(jié)奏 16表70年代以來的美國衰退失業(yè)率統(tǒng)計 17表美國失業(yè)率與經(jīng)濟(jì)形勢 17表美國底層群體通常集中于以下勞動密集、低議價力、高替代性的行業(yè) 18表典型時間線（以鮑威爾2022年連任為例） 18表美國赤字的預(yù)測（億美元） 20表標(biāo)普500業(yè)績預(yù)期 22表A股行業(yè)市值占比變遷 24表標(biāo)普500行業(yè)市值占比變遷 24表市場風(fēng)格與選股標(biāo)準(zhǔn) 25表國內(nèi)基欽周期的劃分 26表上證指數(shù)的高低點(diǎn) 27表測算上證指數(shù)空間 28表測算下跌的支撐 29表近百年標(biāo)普500的漲幅和跌幅 30表各個行業(yè)的景氣度得分 31表恒生指數(shù)（HSI.HI）預(yù)期 36表恒生指數(shù)對于美債利率、風(fēng)險溢價的敏感度分析 39表恒生指數(shù)對于中債利率、風(fēng)險溢價的敏感度分析 39表加權(quán)視角下的恒生指數(shù)目標(biāo)價 39表行業(yè)增速預(yù)期比較 40表8月以來恒生概念指數(shù)預(yù)期變化情況 42表8月以來港股通概念指數(shù)預(yù)期變化情況 42表8月以來，恒生概念指數(shù)2026年業(yè)績修正幅度（1/2） 43表8月以來，恒生概念指數(shù)2026年業(yè)績修正幅度（2/2） 43表8月以來，港股通概念指數(shù)2026年業(yè)績修正幅度（1/2） 44表8月以來，港股通概念指數(shù)2026年業(yè)績修正幅度（2/2） 45表自由現(xiàn)金流30名單 46表最近1個月以來南向資金凈買入/賣出排名 47海外：不確定性加劇，以美國軟著陸為基準(zhǔn)假設(shè)全球經(jīng)濟(jì)的不確定性在陡然增加20GDP202540圖全球經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不確定性指數(shù) 圖世界不確定性指數(shù)：GDP聯(lián)儲 美儲圖經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)：貿(mào)易政策 圖經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)：貨幣政策聯(lián)儲 美儲具體體現(xiàn)為：1、宏觀分析中，假設(shè)包含的條件更多，一旦某個條件發(fā)生劇烈變化可能導(dǎo)致滿盤皆變甚至南轅北轍；231980（45以來的最大單年漲幅；因此，這給我們很重要的啟發(fā)是，在宏觀預(yù)測上既要對經(jīng)濟(jì)走勢的長期趨勢更加重視，又要對新出現(xiàn)的突破歷史框架的短期特征保持相當(dāng)?shù)拿翡J，因?yàn)檫@可能成為一種長期變化的開始。美國的K型經(jīng)濟(jì)與疫情后的加速分化我們注意到，美國當(dāng)下的經(jīng)濟(jì)問題，顯示出明顯的K型特征。少數(shù)的人的財富在社會的比例不斷提升，底層百姓的財富則占比逐步下降。實(shí)際上這種趨勢并非這一兩年形成的，而是來自于多年以來的貧富差距的不斷擴(kuò)大。新冠疫情暫時縮小了這個差距（體現(xiàn)為金融資產(chǎn)的縮水，以及對廣大老百姓的定量寬松），而新冠疫情一過，趨勢立刻又回到了原有貧富差距擴(kuò)大的局面上。圖美國總資產(chǎn)分布：1的富人占總資產(chǎn)的比重 圖美國總資產(chǎn)分布：底層50的家庭占總資產(chǎn)的比重聯(lián)儲 美儲不只是底層50的人財富在縮水，如果觀察50-99分位的家庭（傳統(tǒng)意義的中產(chǎn)），其財富（圖中右軸顯示）比重也在下降。302：81：99圖7：美國總資產(chǎn)分布美聯(lián)儲造成美國貧富差距拉大的原因有很多，如流動性泛濫推動了股票/房地產(chǎn)的增值、AI這種分化，尤其體現(xiàn)在對金融資產(chǎn)（股票、債券等）的投資態(tài)度上。例如，債券資產(chǎn)中，1的富人們所持債券大幅度降低，占比60已經(jīng)下滑到2025年的38；而剩下99的其他人則是從40攀升到62。圖債券資產(chǎn)分布：1的富人與99的其他家庭美聯(lián)儲最大的變化體現(xiàn)在對股票的態(tài)度上在1989年的富人的凈資產(chǎn)中只有19是股票而到了2025年其股票占比已經(jīng)達(dá)到了49而50的底層家庭其股票僅占資產(chǎn)的12.9。可見，在多年中，富人們降低了存款、債券、耐用消費(fèi)品（例如游艇、跑車），增加了對股票的投資。50的底層家庭，其有大量的貸款在地產(chǎn)、耐用消費(fèi)品上，并沒有多余的資金投資股票。截止2025年Q2，美國底層50的家庭（6600萬戶），其家庭凈資產(chǎn)僅為5.9萬美元，大約僅為1年的工資收入，其名下的絕大部分資產(chǎn)都是貸款支付的。表1：美國不同財富家庭的凈資產(chǎn)結(jié)構(gòu)凈資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)股票1的富人90-99分位50-90分位底層50分位整體1989年19.310.55.03.610.31995年30.516.72005年6.417.82015年38.520.910.013.623.12025年49.331.411.912.930.6地產(chǎn)1的富人90-99分位50-90分位底層50分位整體1989年13.726.246.3116.033.61995年10.622.141.1138.029.72005年19.029.453.0208.038.92015年13.421.340.6266.527.42025年12.824.845.2115.429.5DC+DB+年金1的富人90-99分位50-90分位底層50分位整體1989年6.022.21995年5.234.035.130.526.42005年6.330.631.530.724.32015年6.934.439.458.227.72025年5.822.430.828.619.9存款+貨幣基金1的富人90-99分位50-90分位底層50分位整體1989年13.716.317.024.516.21995年9.312.112.817.511.82005年8.310.111.618.710.32015年11.411.712.943.312.32025年9.611.112.019.411.1債券1的富人90-99分位50-90分位底層50分位整體1989年10.75.01995年12.34.02005年1.73.52015年2.93.72025年0.73.3耐用消費(fèi)品1的富人90-99分位50-90分位底層50分位整體1989年7.65.310.453.09.21995年4.65.310.560.28.92005年3.54.08.662.86.92015年115.45.92025年2.13.0負(fù)債率的分布是不均勻的，越是底層家庭，其負(fù)債率越高，使得他們在股票投資上有心無力。表2：資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)債1的富人90-99分位50-90分位底層50分位整體1989年2.75.917.558.913.41995年2.76.816.863.914.32005年3.68.420.671.716.32015年2.67.019.581.713.82025年58.610.5新冠疫情到來后，政府巨額補(bǔ)貼，很多人不需要工作也能過得不錯，給企業(yè)招工帶來了前所未有的壓力。因此在勞動力市場上，越是年輕人、低收入階層、低學(xué)歷、不需要過高技能的群體當(dāng)時越短缺，其收入增速也就越快；反之，隨著新冠疫情結(jié)束，補(bǔ)貼取消，勞動力供給增加后，加之企業(yè)在關(guān)稅沖擊下壓力增加，也正是這些人群（四低：低年齡、低收入、低學(xué)歷、低技能）收入增速大幅減少。例如，按照收入劃分，后25分位的人工資增速已經(jīng)將至3.6，考慮到現(xiàn)在美國通脹已經(jīng)高達(dá)3這些人的實(shí)際時薪增速僅為0.6如果后續(xù)工資增速近一步下滑，通脹近一步上升，會導(dǎo)致這部分實(shí)際收入增速為負(fù)。圖工資同比增速：按照年齡 圖工資同比增速：按照收入 聯(lián)儲 美儲圖工資同比增速：按照學(xué)歷 圖工資同比增速：按照技能聯(lián)儲 美儲因此，在未來的一段時間里，隨著企業(yè)的工資增速的逐步下行，四低人群始終會有較大的經(jīng)濟(jì)壓力，這是美國經(jīng)濟(jì)的一個重要的薄弱環(huán)節(jié)，值得深入跟蹤。不再獨(dú)立的美聯(lián)儲改變了降息周期的表現(xiàn)美聯(lián)儲在今年9月的議息會議上，出現(xiàn)令人矛盾的結(jié)論。與6月相比，本輪經(jīng)濟(jì)望修了206經(jīng)增到1.8從1.修失率到4.4從4.5，上修了通脹，PCE2.6（從2.4）。因此，議息會議的經(jīng)濟(jì)展望并不支持目前經(jīng)濟(jì)已經(jīng)在衰退的邊緣。圖13：美聯(lián)儲議息會議美聯(lián)儲鮑威爾將9月降息稱為預(yù)防式降息，但給出的經(jīng)濟(jì)預(yù)測又沒有明顯的衰退跡象。從點(diǎn)陣圖上看，聯(lián)儲委員們的意見非常割裂。19名委員中，其中有9名認(rèn)為今年應(yīng)該繼續(xù)降息3次；而另外多達(dá)6名委員認(rèn)為今年降息1次就可以了。在正常情形下，意見最多的兩組人的觀點(diǎn)應(yīng)該是相鄰的（12），這種對立的投票結(jié)果比較少見。但由于主張降息的委員數(shù)量更多，這代表了美聯(lián)儲喪失中立性的開始：一個相對樂觀的經(jīng)濟(jì)預(yù)測，但是諸多委員們支持連續(xù)降息。圖14：點(diǎn)陣圖最多的兩股意見并沒有相鄰，分歧嚴(yán)重美聯(lián)儲我們之所以提及美聯(lián)儲開始喪失獨(dú)立性這個觀點(diǎn)，是因?yàn)槲覀儍A向性認(rèn)為：本輪全球股市上行的最大依仗就基于此。從歷史看，美國的降息周期一般定義不是從利率高點(diǎn)到低點(diǎn)計算，而是從第一次降息到第一次加息計算，按照這個標(biāo)準(zhǔn)，得到歷史上的降息周期時間如下：表3：歷史上的幾次降息周期降息啟動降息結(jié)束跨度，月最高利率最低利率降息幅度2024-09-192027-03-31（預(yù)計）30.85.52019-08-012022-03-1732.02007-09-182008-12-165.02001-01-032004-06-305.51995-07-061999-06-3048.56.04.81.31989-06-061992-09-046.81984-09-201988-03-3042.9平均4.3中位41.06.32.05.02000年之后平均4.32000年之后中位32.0200020002000（2000（30。3020249約結(jié)束于2027年的3月。（A2019-2022表4：2000年后的三次降息周期，美股、港股、A股的表現(xiàn)降息啟動降息結(jié)束恒生指數(shù)上證指數(shù)標(biāo)普5002019-08-012022-03-17-22.69.648.02007-09-182008-12-16-38.5-63.6-38.22001-01-032004-06-30-17.4-33.5-11.12000年后平均-26.2-29.1-0.42000年后中位-22.6-33.5-11.1200030（第一年）、中段（第二年）、后段（剩下的時間）。除非出現(xiàn)了大幅、快速的降息（例如新冠疫情一次降息100BP），我們發(fā)現(xiàn)降息初期市場的整體回報是負(fù)值；在中期，往往伴隨著衰退，即便降息也不能逆轉(zhuǎn)，這一階段，是下跌最猛烈的時候（除非能夠不發(fā)生衰退）；在尾聲，市場則表現(xiàn)為觸底反彈，收益率為正。按照本輪計算，標(biāo)普從2024年9月到2025年9月走過了初段，漲幅為18.6，好過了歷史的任何一輪降息周期的初段漲幅，現(xiàn)在進(jìn)入到中段階段，目前收益率為正。表5：降息初期、中期、后期資本市場的表現(xiàn)從到恒生指數(shù)上證指數(shù)標(biāo)普500初期2019-08-012020-07-31-11.512.99.8（第一年）2007-09-182008-09-17-28.3-64.4-21.72001-01-032002-01-03-23.2-21.7-9.2中位表現(xiàn)-23.2-21.7-9.2中段2020-07-312021-07-315.13.435.4（第二年）2008-09-172008-12-16-17.3-0.6-24.82002-01-032003-01-03-15.6-19.8-21.3中位表現(xiàn)-15.6-0.6-21.3尾聲2021-07-312022-03-17-17.2-5.40.4（剩余時間）2008-12-162008-12-16NANANA2003-01-032004-06-3031.25.925.5中位表現(xiàn)7.00.312.9這種與歷史的背離，恰恰說明了市場認(rèn)為美聯(lián)儲將會犧牲獨(dú)立性。而由此，當(dāng)下的邏輯變成了判斷泡沫是否能夠更大，如果是則應(yīng)該擁抱泡沫而非關(guān)注風(fēng)險。所以，當(dāng)美聯(lián)儲開始有失公允之時，市場的節(jié)奏也必然向著歷史的反方向運(yùn)動一段時間。這種反向運(yùn)動最終是要付出代價的，或者體現(xiàn)在股市、或者債市的劇烈下跌，但現(xiàn)在還不是時候。美國GDP的韌性源自AIIMF在10月更新了全球經(jīng)濟(jì)增速，預(yù)測2026年美國經(jīng)濟(jì)不但不會減速，反而會加速至2.1。圖15：全球主要國家和地區(qū)GDP同比（IMF，10月更新）IMF相比，OCED在9月份的GDP預(yù)期，美國經(jīng)濟(jì)增速2026年將大幅減速到1.5。圖16：全球主要國家和地區(qū)GDP同比（OECD，9月更新）OECD表6：美國宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期202520262027實(shí)際GDP（同比）1.91.82CPIPCE核心PCE非農(nóng)業(yè)就業(yè)人數(shù)（千）6676100失業(yè)率政府債務(wù)（占GDP）101.4101.7103.9央行利率（）3.833.263.152年期債券（）3.503.333.2610年期債券（）4.124.073.96彭博這背后的原因和9月份美聯(lián)儲的講話，以及經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有關(guān)?？此浦徊钜粋€月，但2025（2025Q3GDPNowcast（如亞特蘭大聯(lián)儲模型接近年化3，這讓IMF認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)韌性強(qiáng)于此前預(yù)期。此外，我們認(rèn)為兩者的分歧很大程度上在對AI的看法上。表7：分歧的對比項(xiàng)目IMF模型邏輯OECD模型邏輯通脹與貨幣政策認(rèn)為美聯(lián)儲將溫和降息，維持增長動能假設(shè)美聯(lián)儲維持更長時間的高利率壓通脹財政政策假設(shè)假設(shè)BBB法案及財政支出仍支撐需求假設(shè)財政約束加強(qiáng)、赤字收縮國際需求假設(shè)對新興市場需求恢復(fù)偏樂觀對全球貿(mào)易疲弱持謹(jǐn)慎態(tài)度生產(chǎn)率假設(shè)AI投資會在中期提高潛在增速AI帶來的生產(chǎn)率效應(yīng)滯后、短期貢獻(xiàn)有限2010GPUGPU（英偉達(dá)總結(jié)還不只這兩處，優(yōu)先級歸結(jié)為：算法優(yōu)化、指令優(yōu)化、結(jié)構(gòu)優(yōu)化、制程優(yōu)化）加快了深度學(xué)習(xí)的模型算力提升速度。20104.3這種加速讓科技公司變得更加不安與焦慮設(shè)想從前的模型算力每年增長50，2年翻倍，某家巨頭以跟蹤的戰(zhàn)略，即不投入太大，讓前面的人投資探索經(jīng)驗(yàn)，自己可以在別人取得一定共識后，再通過模仿、挖人、微創(chuàng)新（繞過了不少的研發(fā)彎路）迎頭趕上，也是有機(jī)會的。但今天，模型算力每半年翻倍，2年后模型的能力就是20倍左右。一旦這種殺器被自己的對手更早地應(yīng)用在社交、電商、廣告、游戲、SAAS，或者某些類似的數(shù)字化領(lǐng)域，可能將落后者積累的幾十年的穩(wěn)定生意推倒重來，大廈將傾可能就發(fā)生在一瞬間。圖全球主要的人工智能模型的算力（FLOP）epoch2022頭們的資本開支情況其中2024年其資本開支在大幅增長了53的背景下預(yù)計2025年增速仍將高達(dá)57并且市場預(yù)期2026年在此基礎(chǔ)上依舊有24的增長率。表8：美股科技巨頭的資本開支（億美元）2022年2023年2024年2025年2026年亞馬遜60253683012081397谷歌3113235218841105微軟28144565610011176臉書3142733736971071蘋果11294124140150甲骨文8769212349425合計17081739271742795324YOY1.956.257.524.4Factset以美國2025年GDP約31萬億計算，其中僅以上6家公司的投資就占到了1.3。1562（20252024AI、芯片、云計算、清潔能源等高科技資本領(lǐng)域，考慮其上游設(shè)備、下游軟件與消費(fèi)帶動效應(yīng)，則光是6家大公司對2025年美國GDP的總拉動約1，或者說美國經(jīng)濟(jì)增長中有60的增量來自AI投資。然而，AI投資的增速遠(yuǎn)快于這些公司的收入增長，但目前投資人并未在意他們未來能否帶來收入回報，市場還在沿著上調(diào)AI投資視為企業(yè)對未來有信心的邏輯跟蹤巨頭。但伴隨著資本開支的上調(diào)，甚至今年出現(xiàn)的循環(huán)投資（OPENAI/英偉達(dá)/甲骨文、OPENAI/AMD），這種情況增長不會永續(xù)的，終有一天會慢下來。620262027表9：巨頭們資本開支節(jié)奏公司 最易回落的季度 可能的原因Oracle投資增速最激進(jìn)，但其數(shù)據(jù)中心建設(shè)經(jīng)驗(yàn)不如其他三巨頭。任何重甲骨文 2026年Q1或（最不確定）臉書 2026年Q3或微軟 2026年Q4

（如OpenAI）的財務(wù)或合同變動，都可能導(dǎo)致其投資增速在短期內(nèi)（2026）出現(xiàn)劇烈波動或不及預(yù)期。MetaAI202620262027微軟Azure的AI需求依然強(qiáng)勁，但其管理層曾表示需求超過供應(yīng)將持續(xù)到2026財年上半年（即2025年下半年）。一旦產(chǎn)能限制解除，部署高峰2026亞馬遜 2026年Q4或2027年Q1緩更可能是由于宏觀經(jīng)濟(jì)因素或整個云市場的ROI大考"結(jié)果所致，時間點(diǎn)會比其他公司稍晚。執(zhí)行力強(qiáng)現(xiàn)金流穩(wěn)健趨勢更平穩(wěn)。谷歌的投資由核心廣告業(yè)務(wù)的強(qiáng)大現(xiàn)谷歌 2026年Q4或2027年Q1金流支持其投資規(guī)模巨大且擁有自研AI芯片(TPU)的優(yōu)勢使其供應(yīng)鏈ROI大考階段。投資結(jié)構(gòu)不同。蘋果的投資主要是研發(fā)和供應(yīng)鏈投入，與數(shù)據(jù)中心AI軍備蘋果(Apple) 不適

競賽關(guān)系較小，其投資季度波動性通常較低，更多受產(chǎn)品發(fā)布周期和供應(yīng)鏈調(diào)整影響。失業(yè)率是重要的跟蹤指標(biāo)，可將閾值設(shè)在4.5當(dāng)下的形勢是：K2025Q4，實(shí)際時薪的低點(diǎn)至少要出現(xiàn)在Q412圖美國招聘指數(shù) 圖美國裁員人數(shù)（萬）Indeed從招聘情況上看，目前的招聘情況的確大不如前，但另一方面，企業(yè)裁員人數(shù)也10表最低失業(yè)率最高失業(yè)率1973–75石油危機(jī)4.6最低失業(yè)率最高失業(yè)率1973–75石油危機(jī)?1980–82雙重衰退5.610.85.2?1990–91房地產(chǎn)泡沫5.07.82.8?2001科技泡沫?2008–09金融危機(jī)4.410.05.6?2020疫情衰退3.514.811.3?2023–2025暫未衰退3.4（2023初）4.3（2025Q3）0.9目前尚未觸發(fā)歷史平均4.78,74.1歷史中位4.68,84.2

升幅 是否觸發(fā)衰退 70果最近三個月的失業(yè)率平均值比過去12個月最低點(diǎn)上升超過0.5個百分點(diǎn)，則幾乎可以確認(rèn)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退。數(shù)據(jù)顯示，過去12個月最低點(diǎn)為4.0（2025年1月），則失業(yè)率到4.5的水平則發(fā)出衰退信號。如果上升超過1個百分點(diǎn)，則衰退概率大幅提升。如果上升超過2個百分點(diǎn)，則通常已處在衰退中。因此我們將失業(yè)率4.5作為預(yù)警線一旦超過4.5則美國會發(fā)生輕度衰退的風(fēng)險。不過，這種風(fēng)險如果發(fā)生較為平緩，且通脹整體壓力有限的話，美聯(lián)儲可以通過快速降息來化解。表美國失業(yè)率與經(jīng)濟(jì)形勢失業(yè)率 經(jīng)濟(jì)形勢4.0 充分就業(yè)、經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張4.04.5 增長放緩、風(fēng)險積聚4.5-5.0 市場會提前pricein輕度衰退；5.05.5 706.0 通常已處于衰退中。從職位需求來看，軟件職位在2020年新冠疫情后有了一個井噴式的增長，而2022-2023AI因此，跟蹤軟件、酒旅、零售這些偏弱的行業(yè)需求是否能夠企穩(wěn)，可以對美國市場的就業(yè)情況做好及時的了解，并一定程度上領(lǐng)先于失業(yè)率的數(shù)據(jù)。圖20：INDEED分行業(yè)招聘指數(shù)Indeed另外，我們總結(jié)了底層群體的就業(yè)受到?jīng)_擊的原因，未來也是跟蹤的方向。表12：美國底層群體通常集中于以下勞動密集、低議價力、高替代性的行業(yè)領(lǐng)域特征占就業(yè)比受沖擊的原因零售業(yè)低工資、高流動、線上替代快約10受電商沖擊明顯，工資增速落后餐飲與住宿時薪崗位、缺乏工會保護(hù)約9疫情后反彈但波動大物流與倉儲體力勞動、高自動化風(fēng)險約6受AI、自動駕駛威脅個人服務(wù)美容、護(hù)理、維修等約4地方性強(qiáng)，價格敏感制造業(yè)低技能段外包風(fēng)險高約8關(guān)稅、供應(yīng)鏈重組影響大建筑業(yè)周期波動強(qiáng)約5利率上升導(dǎo)致就業(yè)疲弱美聯(lián)儲、美國勞工部、鮑威爾2026年5月任期到期的影響2026年5月15日，鮑威爾當(dāng)前任期將結(jié)束。按照流程，特朗普將在年底前提名新一任美聯(lián)儲主席人選，并于明年初在參議院聽證，明年5月參議院投票。表13：典型時間線（以鮑威爾2022年連任為例）時間節(jié)點(diǎn) 事件2021年11月 拜登宣布提名鮑威爾連任主席；布雷納德任副主席。2022年1月 參議院銀行委員會舉行聽證。2022年5月12日 參議院通過提名（80票對19票）。2022年5月23日 鮑威爾正式宣誓連任。市場會比較關(guān)心，如果特朗普換上自己信任的人做聯(lián)儲主席的話，繼任者被視為傾向于寬松者，2026年是否能否會大幅降息（尤其是在經(jīng)濟(jì)并未出現(xiàn)明顯衰退的征兆）？我們的看法是，市場整體是樂觀的，但是不會盲目地交易大幅降息。第一，這里有很多限制：雖然主席由總統(tǒng)提名，但利率決定是由聯(lián)儲通過其公開市場委員會（FOMC）做出，總統(tǒng)不能直接指揮利率；第二，如果經(jīng)濟(jì)未衰退、通脹仍在高于目標(biāo)水平，降息可能冒通脹回升或債券市場反彈風(fēng)險；第三，政治與市場預(yù)期沖擊：目前美元指數(shù)已經(jīng)走弱，若更換的主席被視作明顯干預(yù)聯(lián)儲獨(dú)立性（盡管可能已經(jīng)在這條路上），可能引起市場對美國貨幣政策可信性的擔(dān)憂。債券利率、美元、風(fēng)險溢價可能因此上升。如果在無衰退但快速降息真的發(fā)生，代價可能更大：市場可能預(yù)期降息→長端利率可能反而上升（若通脹預(yù)期、期限溢價上行）；美元走弱→進(jìn)口通脹、資本外流風(fēng)險上升；聯(lián)儲信譽(yù)受損，中期削弱未來應(yīng)對通脹或危機(jī)的能力；因此，我們傾向于更換主席為降息派的可能性是較高的，因?yàn)楝F(xiàn)狀顯示特朗普團(tuán)隊(duì)正在謀劃繼任者；但在換主席后立即大幅降息（例如多次降息、且幅度較大）的可能性偏低，因?yàn)閿?shù)據(jù)、通脹、制度約束都不能忽視，要同步跟蹤。關(guān)于美國長期債務(wù)趨勢的判斷下圖有四個不同的機(jī)構(gòu)對債務(wù)和赤字進(jìn)行預(yù)測。不同機(jī)構(gòu)的區(qū)別如下：總統(tǒng)經(jīng)濟(jì)顧問委員會管理與預(yù)算辦公室CEOCBO（國會預(yù)算辦公室）作為為國會提供非黨派的預(yù)算與經(jīng)濟(jì)預(yù)測，被認(rèn)為是中性基準(zhǔn)；聯(lián)邦預(yù)算問責(zé)委員會可以看出，CRFBCBO圖美國債務(wù)占GDP比重的預(yù)測 圖美國政府赤字預(yù)測CRFB CRFB我們傾向于認(rèn)為，CRFB對2026-2028赤字的預(yù)測更有說服力。理由是：1、《減稅與就業(yè)法案》（TCJA）的主要稅收減免政策于2025年底到期。TCJA到期后，企業(yè)所得稅稅率從35降至21，個人所得稅稅率階梯式降低等核心條款將不再適用。這會影響絕大多數(shù)美國納稅人，特別是中產(chǎn)階級和中低收入家庭，因?yàn)門CJA的個人稅減免措施是廣泛的。2026年是中期選舉年，任何政黨都不太愿意承擔(dān)在選舉年造成大規(guī)模中產(chǎn)階級增稅的政治后果，因此有很高的概率延期（CEA和OMB則未考慮延期）；2、對GDP的增速預(yù)期，CRFB按照目前情況，將經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測放在2以下，這與當(dāng)前的市場主流觀點(diǎn)類似，而CBO假設(shè)的基準(zhǔn)約2，CEA假設(shè)則比較樂觀，略高于2；3、關(guān)于醫(yī)療支出的看法不同。2025-2030年，美國嬰兒潮一代大規(guī)模進(jìn)入70歲以上階段，這樣其領(lǐng)取社會保障金人數(shù)快速上升，因此醫(yī)保支出的成本也會上升，而在CBO和CEA的假設(shè)中數(shù)據(jù)是平穩(wěn)的。表14：美國赤字的預(yù)測（億美元）預(yù)測機(jī)構(gòu)更新時間 總體赤字 扣除利息的赤字2026年2027年2028年2026年2027年2028年CEA2025年6月16,80016,00016,0506,6005,2004,500CBO2025年1月17,13016,87019,1107,0306,1207,460CRFB2025年8月18,40019,55021,6008,3008,7509,800CRFB在中期選舉年中，經(jīng)濟(jì)政策容易被用來為選舉服務(wù)，大概率不會出現(xiàn)財務(wù)緊縮的可能性。因此，我們傾向于在長期敘事中，應(yīng)牢記這一關(guān)鍵問題：即美國的債務(wù)壓力依然巨大，而且這種分歧在2027年就會顯現(xiàn)。CRFB認(rèn)為2027年赤字規(guī)模繼續(xù)擴(kuò)大，而CEA與CBO均認(rèn)為2026年的赤字水平是最高的，2027年將會下降。這樣，2027年可能成為測試債務(wù)壓力最重要的一年，因?yàn)閺那拔姆治?，如果巨頭們AI投資連續(xù)3年高增，2027年必然要迎接需求是否能夠兌現(xiàn)的考驗(yàn)。一旦需求下行，GDP減速，則債務(wù)壓力也會被放大。另外，一定程度上，在2026年如果美國可以利用貨幣政策來對抗可能的淺衰退，到了2027年貨幣工具的余地就變得有限。圖23：紐約聯(lián)儲的ACM10年期限溢價紐約聯(lián)儲ACM4目前短端中性利率已經(jīng)回落至3.57這基本已經(jīng)定價了10月12月降息2次的預(yù)期。2026202622026年期美債利率比較難及3.5的水平。除非有如下幾個條件發(fā)生：1、未來1-2年美國核心通（CPI從當(dāng)前水（如3回落至2或更低，并且持續(xù)穩(wěn)定；21-2（3、美國經(jīng)濟(jì)增長顯著減速甚至衰退（消費(fèi)、就業(yè)、制造業(yè)數(shù)據(jù)大幅弱于預(yù)期），那么風(fēng)險資產(chǎn)遭拋售，資金涌向債市避險，推動收益率下降；4、美國財政赤字縮小、債務(wù)發(fā)行需求減少、市場對美國政府償債前景信心增強(qiáng)，那么債券供給與風(fēng)險溢價可能降低，從而長期收益率下降。標(biāo)普盈利與估值水平以估值來判斷美股的目標(biāo)價是比較難的。主要是因?yàn)槟壳肮善惫乐狄呀?jīng)接近于過去20多年的最高水平。50011.5左右的擴(kuò)張水平。圖24：美國標(biāo)普500的席勒市盈率分析師預(yù)期2025年、2026年標(biāo)普500收入增長率為5.3、6.4，利潤增長率為13.1、13.0，業(yè)績增速較高。表5002022202320242025E2026E收入1,7111,7841,8661,9662,092YOY6.4凈利潤224221238269304YOY(1.0)7.613.113.0凈資產(chǎn)9811,0621,1511,2881,444ROE22.820.920.720.921.1分紅6871758185分紅比例30.232.031.330.127.8年末市盈率17.221.524.725.4彭博標(biāo)普500、納斯達(dá)克100的前瞻EPS也穩(wěn)步上行。圖25：標(biāo)普未來12個月EPS預(yù)期Factset圖26：納斯達(dá)克100未來12個月EPS預(yù)期Factset小結(jié)：繼續(xù)看好權(quán)益與黃金很大程度上，美聯(lián)儲的實(shí)質(zhì)性轉(zhuǎn)變促成了美股邏輯的變化。從前的美聯(lián)儲捍衛(wèi)美元強(qiáng)勢地位以及對控制通脹的立場是堅定的；而從今年開始，其表現(xiàn)出來的是一由于K型經(jīng)濟(jì)的存在和加劇，代表底層居民的就業(yè)、收入、消費(fèi)將會在2026年初顯現(xiàn)為較明顯的拖累。因此，我們傾向于在此基礎(chǔ)上明年上半年的主要線索依然是：就業(yè)壓力大，降息預(yù)期增強(qiáng)。在這樣的背景下，因?yàn)锳I投資帶來的不錯業(yè)績的美股，尤其是資訊科技方向，依然會有穩(wěn)健的表現(xiàn)。當(dāng)然，這種弱需求、弱裁員的緊平衡局面猶如走鋼絲，或許在某一黑天鵝時刻增加波動，例如當(dāng)失業(yè)率上行到4.5時，會擾動市場的敏感神經(jīng)。但如果美聯(lián)儲屆時采用快速、前置、有力的降息，依然可以度過短期的風(fēng)險。盡管這樣降息之后留給未來的貨幣政策減小，但中期選舉之年特朗普政府不可避免地會關(guān)注當(dāng)下而非未來。2026AI2027在這一邏輯中，美股、A股、港股、黃金均是較好的配置方向。國內(nèi)：慢牛、長牛更符合中國股市的長期定位戰(zhàn)略：預(yù)計十五五期間，信息技術(shù)與消費(fèi)都大有可為十四五期間市值占比增長最快的是信息技術(shù)目前在A股中的市值占比超過19，僅次于銀行，其次是工業(yè)，占比18.4?；芈漭^大的是大消費(fèi)板塊（醫(yī)療、可選A1（該比例甚至低于美國未來地產(chǎn)對A股的走勢影響越來越少。表16：A股行業(yè)市值占比變遷十五十一五十二五十三五十四五行業(yè)2005/122010/122015/122020/122025/11金融9.429.025.821.419.5信息技術(shù)5.45.010.614.819.3工業(yè)18.216.817.615.618.4材料18.010.6可選消費(fèi)10.47.411.910.17.3醫(yī)療保健9.16.2日常消費(fèi)11.75.3能源14.55.1通訊服務(wù)0.34.0公用事業(yè)2.43.4房地產(chǎn)2.21.0500其中在十四五中信息技術(shù)市值占比上漲的幅度更大目前已經(jīng)來到了33.5。通信服務(wù)排名第二，占比15.7，金融僅排到第三位。兩國比較，中國的信息技術(shù)依然有持續(xù)的擴(kuò)張空間。而相對明顯可能會壓縮的則是金融。表17：標(biāo)普500行業(yè)市值占比變遷十五十一五十二五十三五十四五行業(yè)2005/122010/122015/122020/122025/11信息技術(shù)17.933.5通訊服務(wù)3.06.212.714.115.7金融12.517.116.814.212.4可選消費(fèi)12.29.9醫(yī)療保健13.511.414.012.08.3工業(yè)16.57.2日常消費(fèi)14.211.6能源2.02.5公用事業(yè)4.03.33.02.62.4房地產(chǎn)2.41.7材料2.31.5按照我們對全球科技周期的劃分，2022-2029年，全球處在通用人工智能時代的下半場，隨著人工智能算力的進(jìn)步，逐漸會看到這樣的變化：1、影響時代變革的人工智能技術(shù)開始變得成熟；2、人工智能的影響已經(jīng)從基礎(chǔ)設(shè)施轉(zhuǎn)化成高性價比的產(chǎn)品和應(yīng)用；3、用戶滲透率曲線進(jìn)入到加速期，呈現(xiàn)用戶越多-成本越低-用戶更多的良性循環(huán)。圖27：科技周期的劃分其樣貌如同如美國的互聯(lián)網(wǎng)泡沫，以及A股在2015年的互聯(lián)網(wǎng)+行情的時間窗。行情驅(qū)動邏輯大約是：此時的傳統(tǒng)公司不再被市場青睞，市場選擇的是擁有新技術(shù)的小公司，期望它們在一個個的新興領(lǐng)域?qū)鹘y(tǒng)行業(yè)的巨頭進(jìn)行替代，例如支付寶的余額寶在很短時間獲取了本應(yīng)該是銀行理財?shù)拇罅靠蛻?，微信支付替代了銀行卡業(yè)務(wù)。市場此時不再熱衷于分析那些穩(wěn)定經(jīng)營的公司，而是尋找技術(shù)上、戰(zhàn)略上始終充滿進(jìn)展和變化的公司，造手機(jī)、造車、手游、互聯(lián)網(wǎng)平臺、并購等等成為大家談?wù)摰臒狳c(diǎn)，隨著一些小型的公司市值快速翻倍，再翻倍，投資人中開始出現(xiàn)有一種FOMO（害怕錯過）的氛圍，它們很難分清A公司講述的新技術(shù)與B公司講述的新技術(shù)有什么本質(zhì)區(qū)別，而最終的結(jié)果是他們或多或少會買入所有講類似新技術(shù)的公司股票。這樣，擇股標(biāo)準(zhǔn)就變成了大故事、小市值、高成長預(yù)期的公司。表18：市場風(fēng)格與選股標(biāo)準(zhǔn)市場風(fēng)格 科技周期特征 選股標(biāo)準(zhǔn)價值風(fēng)格（上半場）成長風(fēng)格（下半場）

1、代表著科技時代的技術(shù)還不成熟，大一統(tǒng)的標(biāo)準(zhǔn)還沒有出現(xiàn)；2、科技還在硬件/基礎(chǔ)設(shè)施上在努力，其影響邊界尚??；3、用戶滲透率沒有進(jìn)入到加速期。1、影響時代變革的技術(shù)開始變得成熟；2、科技的影響已經(jīng)從基礎(chǔ)設(shè)施轉(zhuǎn)化成高性價比的產(chǎn)品和應(yīng)用；3、用戶滲透率曲線進(jìn)入到加速期，呈現(xiàn)用戶越多-成本越低-用戶更多的良性循環(huán)。

ROE、低估值大故事、小市值、高成長預(yù)期AI圖28：科技周期的風(fēng)格表現(xiàn)時間：本輪A股的上漲時間可能更長表19：國內(nèi)基欽周期的劃分高低點(diǎn)時間擴(kuò)張時間收縮時間合計低點(diǎn)1998/06高點(diǎn)2000/0624.4低點(diǎn)2002/0119.343.7高點(diǎn)2004/0326.3低點(diǎn)2005/0312.238.5高點(diǎn)2007/0829.4低點(diǎn)2009/0117.346.7高點(diǎn)2011/0326.3低點(diǎn)2012/0413.239.5高點(diǎn)2015/0133.5低點(diǎn)2016/0112.245.7高點(diǎn)2018/0124.4低點(diǎn)2019/0718.242.6高點(diǎn)2021/0926.4低點(diǎn)2022/1215.2高點(diǎn)2025/03中位數(shù)26.315.243.1平均數(shù)27.215.442.820253PMIPPI圖的周期比較 圖的周期比較20242263598大盤上漲的月數(shù)2731202658A表上證指數(shù)的高低點(diǎn)大盤高低點(diǎn)時間點(diǎn)位漲幅跌幅上漲月數(shù)下跌月數(shù)高點(diǎn)1510低點(diǎn)1043-30.915高點(diǎn)2115102.825低點(diǎn)1339-36.718高點(diǎn)178333.227低點(diǎn)998-44.014高點(diǎn)6124513.629低點(diǎn)1664-72.813高點(diǎn)306784.330低點(diǎn)1949-36.520高點(diǎn)5178165.731低點(diǎn)2638-49.18高點(diǎn)358736.024低點(diǎn)2440-32.011高點(diǎn)373152.926低點(diǎn)2635-29.436平均（98年以來）141.2-41.427.316.8中位（98年以來）84.3-36.626.514.9注：歷史高低點(diǎn)是經(jīng)過基欽周期修正過的高點(diǎn)和低點(diǎn)（修正規(guī)則參見《經(jīng)濟(jì)周期隨筆系列》）空間：以風(fēng)險溢價測算2026年A股目標(biāo)區(qū)間當(dāng)計算指數(shù)空間時需要考慮這兩年最大的變量是國債利率形成了下行趨勢2.5曾15102024目前穩(wěn)定在1.8左右。對于2026年，市場對10Y債券利率的預(yù)期為1.6（Factset一致預(yù)期，2027年預(yù)期是1.8）。因此，諸如存款搬家、減債加股等諸多現(xiàn)象都體現(xiàn)在這一變化上。圖31：10年期國債收益率曾經(jīng)我們不考慮債券利率對股價的影響，僅從大盤估值的變化來測算，在2024年前也是合理的，當(dāng)時債券利率整體運(yùn)行在2.5-4.0之間，基本穩(wěn)定。但既然20241圖32：上證指數(shù)的風(fēng)險溢價目前市場預(yù)期上證指數(shù)在2026年盈利增速為10.4年期債券利率為1.6，但我們考慮到如果明年P(guān)PI上行不排除債券利率可能上行我們?nèi)砸?.8作2025-202615048-5573表21：測算上證指數(shù)空間風(fēng)險溢價2025年指數(shù)價格2026年指數(shù)價格+1標(biāo)準(zhǔn)差5.632363573均值4.339444354-1標(biāo)準(zhǔn)差3.050485573無往不復(fù)。假定市場上行到較高的位置后，最終下跌，指數(shù)會在哪里形成支撐？有兩種方式可以思考該問題：1、利率極限視角年10年國債利率的2.5的支撐（轉(zhuǎn)成壓力位未來三年不大可能再回到該位置那么以激進(jìn)的國債利率2.5加上歷史均值的風(fēng)險溢價，得到的是利率極限視角的大盤支撐位，對應(yīng)202535352026年的3902點(diǎn)；2、情緒極限視角假定未來2年的國債利率大約在1.6-1.8（市場預(yù)期如此因?yàn)槟撤N原因情緒回到了冰點(diǎn)，風(fēng)險溢價取+120253233點(diǎn)，20263567表22：測算下跌的支撐10國債利率風(fēng)險溢價2025年指數(shù)價格2026年指數(shù)價格2.54.3353539021.85.632333567取最低情形，指數(shù)在2026年，在3500-3600點(diǎn)區(qū)域是牢固的支撐區(qū)域。此外，歷史上，根據(jù)表19，A股熊市下跌的中位數(shù)跌幅是36，最小跌幅是29，4000350012.5的跌幅，遠(yuǎn)小于歷史最小跌幅，因此目前4000點(diǎn)的位置構(gòu)不成指數(shù)的高點(diǎn)理由，如果以歷史熊市最低29的跌幅計算，3567點(diǎn)作為支撐，上證指數(shù)要走到5023點(diǎn)才具備這個條件。當(dāng)然，以上關(guān)于空間的規(guī)律是基于歷史的判斷，有一些核心變量還要跟蹤：包括國債利率的預(yù)期、企業(yè)盈利增速的變化、以及波動率是否會大幅降低（因?yàn)槲覀?我們更加希望，指數(shù)的波動率會收窄，這樣的話在上漲后的下跌過程中，也不會帶來較為巨大的回撤和凈增損失，投資者的持股體驗(yàn)會更好，有利于資本市場的健康發(fā)展。例如，有了信用貨幣之后（1929-1933），標(biāo)普500的最大跌幅是57（金融危機(jī)），中位數(shù)跌幅為19-20，相比A股的36的中位數(shù)跌幅要低不少。一個極限假設(shè)是A股的波動立刻就能夠?qū)?biāo)美股，下跌中位數(shù)也為20，那么以35674458（例如機(jī)構(gòu)客戶更加理性）ROE（ROE）等綜合的條件，因此202644584450點(diǎn)）。表23：近百年標(biāo)普500的漲幅和跌幅低點(diǎn)時間低點(diǎn)高點(diǎn)時間高點(diǎn)漲幅跌幅1929/09/1631.9-861932/06/014.41934/02/0611.8169-321935/03/148.11937/03/1018.7132-541938/03/318.51938/11/0913.862-461942/04/287.51946/05/2919.3158-271946/10/0914.11948/06/1517.121-211949/06/1313.61953/01/0526.797-151953/09/1422.71957/07/1549.1116-211957/10/2239.01961/12/1272.686-281962/06/2652.31966/02/0994.180-221966/10/0773.21968/11/29108.448-361970/05/2669.31973/01/11120.274-481974/10/0362.31976/09/21107.873-191978/03/0686.91979/10/05111.328-121980/03/2798.21983/10/10172.776-141984/07/24147.81987/08/25336.8128-341987/12/04223.91990/07/16369.065-201990/10/11295.51994/02/02482.063-91994/04/04438.91997/12/05983.8124-61998/01/09927.72000/03/241527.565-492002/10/09776.82004/12/301213.656-62005/04/201137.52007/10/091565.238-572009/03/09676.52011/04/291363.6102-192011/10/031099.22015/05/212130.894-142016/02/111829.12018/09/202930.860-202018/12/242351.12022/01/034796.6104-252022/10/123577.01945年以來中位數(shù)75-201970年以來中位數(shù)73-191998年以來中位數(shù)79-20節(jié)奏：CPI與PPI價格彈性是關(guān)鍵線索PMIPPI2-3CPI3個月。仔細(xì)觀察分析師預(yù)期，2026PPICPIPPI圖33：中國PPI與CPI預(yù)期30（除銀行）進(jìn)行排序。規(guī)則如下：1、計算本季度，其在過去一個基欽周期（2022年Q4以來）的景氣分位；2、為了考慮平衡，計算過去兩個基欽周期（2019年以來）的景氣分位；3、將兩者平均得到最終分?jǐn)?shù)。表24：各個行業(yè)的景氣度得分代碼 一級行業(yè) 毛利率利潤增速收入增速 三項(xiàng)總分 股價表得分得分得分801010.SI農(nóng)林牧漁0.400.310.280.9916.4801030.SI基礎(chǔ)化工0.530.900.572.0026.1801040.SI鋼鐵0.750.770.702.2224.7801050.SI有色金屬0.860.800.812.4775.9801080.SI電子0.800.860.882.5448.1801110.SI家用電器0.380.270.230.877.7801120.SI食品飲料0.100.000.000.10-5.5801130.SI紡織服飾0.140.350.791.2811.1801140.SI輕工制造0.380.500.531.4113.1801150.SI醫(yī)藥生物0.060.760.541.3621.1801160.SI公用事業(yè)0.960.330.081.375.4801170.SI交通運(yùn)輸0.840.200.491.531.5801180.SI房地產(chǎn)0.060.280.400.749.1801200.SI商貿(mào)零售0.340.100.681.113.9801210.SI社會服務(wù)0.280.350.491.129.0801230.SI綜合0.710.980.742.4237.7801710.SI建筑材料0.430.700.431.5520.2801720.SI建筑裝飾0.260.100.280.648.1801730.SI電力設(shè)備0.180.820.561.5645.1801740.SI國防軍工0.240.900.962.1016.4801750.SI計算機(jī)0.060.750.481.2925.1801760.SI傳媒0.940.900.882.7127.5801770.SI通信0.740.800.421.9661.9801790.SI非銀金融0.800.750.942.487.6801880.SI汽車0.700.370.561.6223.8801890.SI機(jī)械設(shè)備0.720.540.351.6235.1801950.SI煤炭0.280.360.190.831.3801960.SI石油石化0.720.610.461.791.5801970.SI環(huán)保0.400.400.811.6119.4801980.SI美容護(hù)理0.630.560.651.855.9我們進(jìn)行測算，毛利率、收入增速、利潤增速都于年內(nèi)股價正相關(guān)?？偡峙c股價的關(guān)系如下圖：1、景氣度高的行業(yè)，股價表現(xiàn)也好，如有色、電子、綜合、通信；2、景氣度低的行業(yè)，股價表現(xiàn)也一般，如食品飲料、建筑裝飾、地產(chǎn)；3因此，在下圖中，2026年整體上行業(yè)輪動的節(jié)奏應(yīng)該由右側(cè)向左側(cè)不斷挖掘。如果是右側(cè)投資者可以大部分倉位集中在趨勢線上方的行業(yè)（市場已經(jīng)認(rèn)同其邏輯），如果是左側(cè)投資者可以適當(dāng)選擇趨勢線下方偏離趨勢線較多的行業(yè)等待補(bǔ)漲的到來。圖34：股價與景氣度的關(guān)系橫軸為景氣度，縱軸為2026年股價表現(xiàn)港股：中資定價權(quán)從量變到質(zhì)變港股2025年表現(xiàn)可圈可點(diǎn)10312025A（上證指數(shù)、300800），也跑贏了美股。圖35：全球主要市場表現(xiàn)（截至2025年10月31日）在多個寬基/行業(yè)指數(shù)上港股通醫(yī)療保健恒生醫(yī)療保健漲幅大于50是最為H、恒生科技、國ESG圖36：2025年港股主要寬基與行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)（截至2025年10月31日）從一級行業(yè)來看有色金屬是今年最大的贏家漲幅145商貿(mào)零售醫(yī)藥也錄得50以上的漲幅TMT鋼鐵軍工金融新能源建材也都超越了恒生指數(shù)。跑輸?shù)男袠I(yè)為大消費(fèi)、公用事業(yè)、石油石化等。圖37：港股行業(yè)指數(shù)（中信港股通一級）表現(xiàn)（截至2025年10月31日）20242025圖年上半年港股風(fēng)格指數(shù)表現(xiàn) 圖年下半年港股風(fēng)格指數(shù)表現(xiàn)南向資金對港股的持續(xù)買入創(chuàng)造歷史10116901400020242圖40：港股通南向凈流入（億元）Factset10資中介持股比例已經(jīng)高達(dá)32.3（港股通22過去的5年中該比例每年大約提升3。因此，內(nèi)資持股定價對港股的影響越來越大。圖外資占比在不斷下降 圖中資占比在不斷提高 從成交額上計算，港股通成交額約占港股成交額的23-25。因此所謂的內(nèi)資定價最狹義的角度是港股通這20+的持股占比或者交易占比的比重，而稍微廣義的則是假定中資券商的主要客戶是受到內(nèi)資行為影響的客戶（例如人在中國大陸戶在香港這樣比例約32最廣義的是除了42的國際中介，將所有資金都視為內(nèi)資或者受到內(nèi)資行為影響。（不通過香港中央結(jié)算及交收系統(tǒng)（CCASS）直接登記個人或企業(yè)賬戶預(yù)計有10-20，還有幾個點(diǎn)的客戶如離岸家族信托、私人銀行客戶持股，信息不透明或非公開托管渠道。）我們傾向使用第二種口徑，以港股通+中資券商持股來作為內(nèi)資的估計。圖43：港股通成交額占比恒生指數(shù)的風(fēng)險溢價性質(zhì)上產(chǎn)生了變化隨著投資人的變化，港股估值今年也發(fā)生了比較大的變化。在2025年中市場預(yù)期2025年恒生指數(shù)收入增速為11.6凈利潤增速為5.1。而當(dāng)下，該預(yù)期則下修到了全年收入增速9.1，凈利潤增速-2.3。表25：恒生指數(shù)（HSI.HI）預(yù)期2022202320242025E2026E收入13,75914,27014,65815,99217,104YOY7.0凈利潤1,8872,0132,1152,0672,315YOY6.75.0(2.3)12.0凈資產(chǎn)17,60816,97618,18119,30320,795ROE10.711.911.610.711.1分紅666692767789839分紅比例35.334.436.338.236.2年末市盈率12.5彭博2圖44：恒生指數(shù)未來12個月EPS預(yù)期Factset圖45：恒生科技未來12個月EPS預(yù)期Factset2025為1.4萬億（假定較2024年增速10但由于行業(yè)利潤率較低以未大規(guī)模補(bǔ)貼的2024年3.5左右計算，行業(yè)的盈利空間不足500億原。而僅阿里巴巴一50030050910圖46：上證50未來12個月EPS預(yù)期Factset圖47：滬深300未來12個月EPS預(yù)期Factset1020259-10（相當(dāng)于估值創(chuàng)了新高）。12、對未來中國經(jīng)濟(jì)的信心增強(qiáng)。2026年，國內(nèi)PPI/CPI的預(yù)期將會逐步走強(qiáng)；3、來自南向資金的持續(xù)流入。圖48：恒生指數(shù)的風(fēng)險溢價（以美債為基礎(chǔ)）Factset倘若我們將4.0（歷史低位作為港股的風(fēng)險溢價參考在美債利率4.0的情形下，恒生指數(shù)2025年目標(biāo)價為27520點(diǎn)，2026年30347點(diǎn)。表26：恒生指數(shù)對于美債利率、風(fēng)險溢價的敏感度分析美債利率風(fēng)險溢價2025目標(biāo)價2026目標(biāo)價3.54.029,41332,2154.04.027,52030,3474.54.025,95328,425Factset如前所述，由于南向資金的大舉流入，我們在測算目標(biāo)價時，也要考慮國內(nèi)債券利率對港股的影響。與A股類似，中債視角的風(fēng)險溢價尚處在歷史中值水平。圖49：恒生指數(shù)的風(fēng)險溢價（以中債為基礎(chǔ)）FactsetA2025202633407、36525表27：恒生指數(shù)對于中債利率、風(fēng)險溢價的敏感度分析恒指風(fēng)險溢價2025年目標(biāo)價2026年目標(biāo)價+1標(biāo)準(zhǔn)差8.321,93423,981均值6.626,48128,953-1標(biāo)準(zhǔn)差4.933,40736,525最終如果我們以32作為內(nèi)資占比測算兩種目標(biāo)價的加權(quán)水平為約2026年的29404-32324點(diǎn)。表28：加權(quán)視角下的恒生指數(shù)目標(biāo)價內(nèi)資權(quán)重2025年目標(biāo)價2026年目標(biāo)價美債視角027,52030,347中債視角10033,40736,525加權(quán)視角3229,40432,324盡管，加權(quán)視角會帶來測算的復(fù)雜性，但正如我們看到的歷史，用美債利率給港股估值的框架已經(jīng)發(fā)生了變化，這說明中資定價權(quán)的提升從量變到質(zhì)變，開啟了新的時代。行業(yè)比較：成長性首要關(guān)注，預(yù)期認(rèn)同度把握節(jié)奏觀察行業(yè)增速，2026年收入增速較高的行業(yè)是：1、AIAI2PPI3、新消費(fèi)：耐用消費(fèi)品、家庭用品為代表的新消費(fèi)，經(jīng)歷了2025年的上漲、回調(diào)，估值消化后，明年也逐步會釋放出機(jī)會。因此，從宏觀上，我們傾向于明年著眼AI應(yīng)用這條主線，兼顧經(jīng)濟(jì)周期中的先PPI，后CPI的節(jié)奏來布局。表29：行業(yè)增速預(yù)期比較GICS行業(yè)2級 2025202620252026 收入增速收入增速利潤增速利潤增速工業(yè)貿(mào)易與綜合3.722.869.931.9中信股份、長和公用事業(yè)Ⅱ6.2中廣核電力、中電控股房地產(chǎn)Ⅱ-9.2-6.2843.193.7華潤置地、新鴻基銀行4.0建設(shè)銀行、匯豐控股電信服務(wù)7.3中國移動、中國電信、中國聯(lián)通醫(yī)藥生物7.68.277.28.6恒瑞醫(yī)藥、藥明康德企業(yè)服務(wù)8.85.564.937.5太古、中國民航信息軟件服務(wù)15.211.540.015.8騰訊控股、嗶哩嗶哩消費(fèi)者服務(wù)17.5銀河娛樂、金沙中國、蜜雪集團(tuán)機(jī)械8.37.519.313.5中國中車、三花智控、濰柴動力交通運(yùn)輸5.05.4-6.82.2中遠(yuǎn)?？?、港鐵公司、順豐控股傳媒14.310.349.817.5快手、網(wǎng)易云音樂、美圖公司食品飲料2.75.413.915.1農(nóng)夫山泉、海天味業(yè)、百威亞太硬件設(shè)備24.115.432.131.2小米集團(tuán)、中心通訊、藍(lán)思科技非銀金融-0.95.820.73.1中國人壽、友邦、港交所汽車與零配件15.718.07.739.1比亞迪股份、吉利汽車、長城汽車化工9.39.479.719.2阜豐集團(tuán)、東岳集團(tuán)日常消費(fèi)零售11.810.948.425.5京東健康、阿里健康環(huán)保Ⅱ-1.81.617.09.2光大環(huán)境、海螺創(chuàng)業(yè)家電Ⅱ10.57.414.111.8美的集團(tuán)、海爾智家鋼鐵Ⅱ-4.00.685.0183.0馬鞍山鋼鐵、鞍鋼股份耐用消費(fèi)品71.627.1224.034.1泡泡瑪特石油石化-3.10.0-4.93.8中國石油股份、中國海洋石油有色金屬9.37.458.719.5紫金礦業(yè)、洛陽鉬業(yè)、中國宏橋建筑4.4中國中鐵、中國交通建設(shè)半導(dǎo)體15.819.452.480.3中芯國際、華虹半導(dǎo)體紡織服裝Ⅱ14.3安踏體育、老鋪黃金可選消費(fèi)零售6.510.0-33.454.0阿里巴巴、美團(tuán)、中國中免煤炭Ⅱ-6.81.8-20.82.8中國神華、中煤能源、兗礦能源電氣設(shè)備16.417.546.131.9寧德時代、上海電氣醫(yī)療設(shè)備與服務(wù)2.64.920.131.0國藥控股、平安好醫(yī)生建材Ⅱ1.84.425.024.5海螺水泥、華新水泥家庭用品13.213.319.617.7毛戈平、巨子生物、恒安國際造紙與包裝4.48.011.033.2玖龍紙業(yè)、理文造紙國防軍工10.7中航科工Factset就節(jié)奏的細(xì)節(jié)，可參考預(yù)期的變動。因?yàn)楦酃墒冀K由業(yè)績驅(qū)動，這一特征非常明顯。為了獲得多于一次財報（港股相當(dāng)一部分公司沒有一、三季報），我們選取了過77R2值高達(dá)0.8。圖50：指數(shù)上修比例與期間股價表現(xiàn)Factset理解該趨勢，有如下幾個關(guān)鍵點(diǎn)：1AI2101-2PPICPI34故而，我們建議的關(guān)注節(jié)奏是1/2->3->4。中報以來業(yè)績跟蹤在中報（8月1日以來對2026年盈利而言恒指業(yè)績上修了2.7上修較高的板塊是恒生原材料及工（10.4恒生創(chuàng)新（4.7恒生高股（4.7、恒生醫(yī)療保（4.4恒生金（4.0下修的是恒生汽（-6.6恒生互聯(lián)網(wǎng)（-5.3）、恒生科技（-4.8）。表30：8月以來恒生概念指數(shù)預(yù)期變化情況代碼指數(shù)2025EPS調(diào)整幅度2026EPS調(diào)整幅度HSI.HI恒生指數(shù)2.12.7HSTECH.HI恒生科技-9.0-4.8HSCGSI.HI恒生消費(fèi)1.92.4HSF.HI恒生金融4.34.0HSHCI.HI恒生醫(yī)療保健8.54.4HSIII.HI恒生互聯(lián)網(wǎng)-12.1-5.3HSIDI.HI恒生創(chuàng)新藥11.34.7HSHDYI.HI恒生高股息4.54.7HSAMI.HI恒生汽車-12.6-6.6HSHK35.HI恒生香港35-1.60.7HSSCMIT恒生原材料及工業(yè)7.110.4Factset港股通部分消費(fèi)指數(shù)將外賣龍頭編制進(jìn)來，因此港股通消費(fèi)顯得更弱一些，比較亮眼的是港股通非銀（202614.7）。表31：8月以來港股通概念指數(shù)預(yù)期變化情況代碼 指數(shù)2025EPS調(diào)整幅度2026EPS調(diào)整幅度931250.CSI 港股通創(chuàng)新藥22.48.9931722.CSI 港股通央企紅利-0.5-0.2931637.CSI 港股通互聯(lián)網(wǎng)-11.1-4.2931573.CSI 港股通科技-10.6-4.9931454.CSI 港股通消費(fèi)-8.6-3.7931239.CSI 港股通汽車-10.9-4.7931024.CSI 港股通非銀20.214.7930966.CSI 港股通金融8.37.8930965.CSI 港股通醫(yī)藥10.43.8930839.CSI 港股通高息1.11.4987003.CNI 501.13.1Factset我們將每個行業(yè)的業(yè)績修正排名列示如下：表32：8月以來，恒生概念指數(shù)2026年業(yè)績修正幅度（1/2）排名恒生指數(shù)幅度恒生科技幅度恒生互聯(lián)網(wǎng)幅度恒生消費(fèi)幅度恒生醫(yī)療幅度恒生創(chuàng)新藥幅度1泡泡瑪特37.2蔚來-SW31.6邁富時82.4泡泡瑪特37.2訊飛醫(yī)療科技79.5科倫博泰生物-B69.92中國人壽32.6商湯-W30.0心動公司42.3周大福10.4晶泰控股77.2云頂新耀60.63紫金礦業(yè)24.3小鵬汽車-W25.5速騰聚創(chuàng)37.1六福集團(tuán)9.0科倫博泰生物-B69.9信達(dá)生物31.84京東健康23.6京東健康23.6商湯-W30.0古茗8.8微創(chuàng)機(jī)器人-B61.8亞盛醫(yī)藥-B28.65阿里健康18.6阿里健康18.6東方甄選14.3維他奶國際8.2云頂新耀60.6康諾亞-B25.56中國生物制藥17.5嗶哩嗶哩-W11.7嗶哩嗶哩-W11.7恒安國際6.4微創(chuàng)醫(yī)療51.7復(fù)星醫(yī)藥20.77香港交易所11.9騰訊音樂-SW10.7美圖公司6.7泉峰控股6.1平安好醫(yī)生32.5中國生物制藥17.58翰森制藥10.6華虹半導(dǎo)體8.7優(yōu)必選6.5阜豐集團(tuán)5.2信達(dá)生物31.8映恩生物-B16.59周大福10.4騰訊控股4.4騰訊控股4.4蜜雪集團(tuán)4.8亞盛醫(yī)藥-B28.6三生制藥14.910藥明康德10.3美的集團(tuán)4.0黑芝麻智能1.9衛(wèi)龍美味4.3康諾亞-B25.5百濟(jì)神州14.111中國宏橋9.0聯(lián)想集團(tuán)3.7網(wǎng)易-S1.8萬洲國際4.0京東健康23.6翰森制藥10.612藥明生物8.5舜宇光學(xué)科技2.7微博-SW1.8美的集團(tuán)4.0復(fù)星醫(yī)藥20.7先聲藥業(yè)6.413恒安國際6.4攜程集團(tuán)-S2.3快手-W0.8農(nóng)夫山泉3.7阿里健康18.6恒瑞醫(yī)藥6.214匯豐控股5.1海爾智家1.8微盟集團(tuán)0.0華潤啤酒3.4中國生物制藥17.5綠葉制藥4.515中國神華5.1網(wǎng)易-S1.8獅騰控股0.0老鋪黃金3.1映恩生物-B16.5遠(yuǎn)大醫(yī)藥1.916騰訊控股4.4同程旅行1.2云知聲0.0TCL電子2.8三生制藥14.9麗珠醫(yī)藥0.017中國平安4.3快手-W0.8中國軟件國際-1.4申洲國際2.6百濟(jì)神州14.1四環(huán)醫(yī)藥0.018萬洲國際4.0中芯國際-0.2偉仕佳杰-1.9毛戈平2.5翰森制藥10.6樂普生物-B0.019美的集團(tuán)4.0小米集團(tuán)-W-0.4金蝶國際-2.8海爾智家1.8藥明康德10.3藥捷安康-B0.020銀河娛樂4.0金蝶國際-2.8中國民航信息-5.0李寧1.2藥明生物8.5MIRXES-B0.021吉利汽車3.9京東集團(tuán)-SW-5.3京東集團(tuán)-SW-5.3康師傅控股1.2上美股份6.7博安生物-2.422聯(lián)想集團(tuán)3.7比亞迪電子-5.7阿里巴巴-W-7.8巨子生物1.2先聲藥業(yè)6.4康哲藥業(yè)-2.523農(nóng)夫山泉3.7ASMPT-5.8新意網(wǎng)集團(tuán)-12.2同程旅行1.2恒瑞醫(yī)藥6.2聯(lián)邦制藥-3.524華潤啤酒3.4阿里巴巴-W-7.8百度集團(tuán)-SW-13.4名創(chuàng)優(yōu)品1.0藥明合聯(lián)6.1石藥集團(tuán)-3.825華潤置地3.0百度集團(tuán)-SW-13.4金山軟件-17.8特步國際0.5綠葉制藥4.5華潤醫(yī)藥-10.726中國銀行3.0金山軟件-17.8金山云-34.2統(tǒng)一企業(yè)中國0.1毛戈平2.5石四藥集團(tuán)-27.427中國石油股份3.0比亞迪股份-21.1越疆-45.6藍(lán)月亮集團(tuán)0.0康耐特光學(xué)2.5康方生物-31.928九龍倉置業(yè)2.9理想汽車-W-29.2美團(tuán)-W-59.2百勝中國-0.1環(huán)球醫(yī)療2.0和黃醫(yī)藥-42.229舜宇光學(xué)科技2.7美團(tuán)-W-59.2地平線機(jī)器人-W-71.5波司登-0.2遠(yuǎn)大醫(yī)藥1.9再鼎醫(yī)藥-62.53030申洲國際 2.6地平線機(jī)器人-W-71.5 萬國數(shù)據(jù)-SW-95.9九興控股-0.3巨子生物1.2-79.1Factset表33：8月以來，恒生概念指數(shù)2026年業(yè)績修正幅度（2/2）排名恒生金融幅度恒生高股息幅度恒生汽車幅度恒生香港35幅度恒生原材料及工業(yè)幅度1中國人壽32.6中遠(yuǎn)?？?2.9零跑汽車51.8香港交易所11.9瑞浦蘭鈞407.22香港交易所11.9海豐國際9.1華晨中國42.7海豐國際9.1玖龍紙業(yè)69.43匯豐控股5.1中國宏橋9.0蔚來-SW31.6藥明生物8.5江西銅業(yè)股份38.74中國平安4.3中煤能源7.6商湯-W30.0匯豐控股5.1五礦資源36.25中國銀行3.0建發(fā)國際集團(tuán)7.5丘鈦科技25.5渣打集團(tuán)4.3洛陽鉬業(yè)32.16建設(shè)銀行2.4恒安國際6.4小鵬汽車-W25.5萬洲國際4.0太平洋航運(yùn)27.07中銀香港2.4希慎興業(yè)5.8三花智控10.1銀河娛樂4.0丘鈦科技25.58工商銀行1.6中國神華5.1耐世特8.4九龍倉置業(yè)2.9中國黃金國際24.390.5深圳國際4.4德昌電機(jī)控股7.7中銀香港2.4紫金礦業(yè)24.310恒生銀行-0.5中國平安4.3福耀玻璃7.5金沙中國有限公司0.6山東黃金20.811友邦保險-5.5光大環(huán)境4.3長城汽車6.3恒隆地產(chǎn)0.4中國鋁業(yè)20.012中遠(yuǎn)海運(yùn)港口4.2吉利汽車3.9金斯瑞生物科技0.0招金礦業(yè)16.213萬洲國際4.0鴻騰精密3.0電訊盈科-0.1順豐同城15.414民生銀行3.9黑芝麻智能1.9保誠-0.1中創(chuàng)新航14.915中國燃?xì)?.3天能動力0.0恒生銀行-0.5理文造紙13.816中國石油股份3.0喜相逢集團(tuán)0.0長江基建集團(tuán)-0.6中遠(yuǎn)?？?2.917農(nóng)業(yè)銀行2.9正力新能0.0香港中華煤氣-1.1三花智控10.118交通銀行2.9中國重汽-0.1思摩爾國際-1.2三一國際9.819中國2.4贛鋒鋰業(yè)-1.1創(chuàng)科實(shí)業(yè)-1.6海豐國際9.120建設(shè)銀行2.4濰柴動力-1.6長和-1.8中國宏橋9.021中銀香港2.4敏實(shí)集團(tuán)-3.5電能實(shí)業(yè)-1.9南山鋁業(yè)國際7.922中信銀行1.8比亞迪電子-5.7恒基地產(chǎn)-2.7德翔海運(yùn)7.823北京控股1.6百度集團(tuán)-SW-13.4長實(shí)集團(tuán)-3.0中國中車7.624工商銀行1.6信義玻璃-15.5信和置業(yè)-3.5中船防務(wù)7.325招商局港口1.5比亞迪股份-21.1太古股份公司A-3.5寧德時代7.326恒隆地產(chǎn)0.4東風(fēng)集團(tuán)股份-27.8領(lǐng)展房產(chǎn)基金-4.7海螺創(chuàng)業(yè)4.927統(tǒng)一企業(yè)中國0.1理想汽車-W-29.2太古地產(chǎn)-4.7深圳國際4.428中信股份0.0佑駕創(chuàng)新-47.9新鴻基地產(chǎn)-5.0中遠(yuǎn)海運(yùn)港口4.229偉易達(dá)0.0北京汽車-58.4中電控股-5.2高偉電子4.030電訊盈科-0.1廣汽集團(tuán)-87.5友邦保險-5.5中遠(yuǎn)海能3.8Factset表34：8月以來，港股通概念指數(shù)2026年業(yè)績修正幅度（1/2）排名港股通創(chuàng)新藥幅度國新港股通央企紅利幅度港股通汽車幅度港股通互聯(lián)網(wǎng)幅度港股通消費(fèi)幅度港股通非銀幅度1晶泰控股77.2長飛光纖光纜38.5零跑汽車51.8邁富時82.4零跑汽車51.8國聯(lián)民生57.12科倫博泰生物-B69.9中遠(yuǎn)?？?2.9華晨中國42.7心動公司42.3泡泡瑪特37.2中國人壽32.63云頂新耀60.6中煤能源7.6五礦資源36.2平安好醫(yī)生32.5小鵬汽車-W25.5東方證券29.14信達(dá)生物31.8中國中車7.6洛陽鉬業(yè)32.1商湯-W30.0中國儒意12.8廣發(fā)證券24.65康希諾生物31.6中國神華5.1小鵬汽車-W25.5京東健康23.6嗶哩嗶哩-W11.7新華保險21.06君實(shí)生物31.5中國建材4.5金力永磁17.5阿里健康18.6周大福10.4中國銀河20.57亞盛醫(yī)藥-B28.6中遠(yuǎn)海運(yùn)港口4.2中創(chuàng)智領(lǐng)11.0東方甄選14.3古茗8.8中金公司19.38康諾亞-B25.5中國有色礦業(yè)3.5耐世特8.4中國儒意12.8恒安國際6.414.69復(fù)星醫(yī)藥20.7中國外運(yùn)3.1德昌電機(jī)控股7.7眾安在線12.6長城汽車6.314.610中國生物制藥17.5華潤置地3.0福耀玻璃7.5嗶哩嗶哩-W11.7蜜雪集團(tuán)4.8中信證券14.011三生制藥14.9中國石油股份3.0長城汽車6.3閱文集團(tuán)10.0騰訊控股4.4光大證券13.212百濟(jì)神州14.1中化化肥2.7吉利汽車3.9美圖公司6.7萬洲國際4.0眾安在線12.613翰森制藥10.6環(huán)球醫(yī)療2.0中國有色礦業(yè)3.5網(wǎng)易云音樂6.3美的集團(tuán)4.0香港交易所11.914藥明康德10.3招商局港口1.5舜宇光學(xué)科技2.7騰訊控股4.4銀河娛樂4.0國泰海通11.715藥明生物8.5中海油田服務(wù)1.5黑芝麻智能1.9第四范式3.9吉利汽車3.9中國財險10.916凱萊英6.50.5億華通0.8同程旅行1.2農(nóng)夫山泉3.710.617先聲藥業(yè)6.4中石化冠德0.0京城機(jī)電股份0.0快手-W0.8華潤啤酒3.4首程控股10.618藥明合聯(lián)6.1中廣核新能源0.0天能動力0.0趣致集團(tuán)0.0老鋪黃金3.1中國太保10.319綠葉制藥4.5中石化煉化0.0浙江世寶0.0匯量科技0.0申洲國際2.6陽光保險10.220康龍化成4.0中遠(yuǎn)海發(fā)0.0汽車街0.0獅騰控股0.0永利澳門2.3中國人保集團(tuán)9.721遠(yuǎn)大醫(yī)藥1.9遼港股份0.0海天國際-0.1小米集團(tuán)-W-0.4美高梅中國1.9證券7.922麗珠醫(yī)藥0.0中國移動-0.3中國重汽-0.1大麥娛樂-2.6海爾智家1.8中國太平7.923四環(huán)醫(yī)藥0.0中國海洋石油-0.5時代電氣-0.9金蝶國際-2.8雅迪控股1.5易鑫集團(tuán)6.924復(fù)旦張江0.0時代電氣-0.9贛鋒鋰業(yè)-1.1醫(yī)脈通-4.1李寧1.2中國平安4.325金斯瑞生物科技0.0中國聯(lián)通-1.0濰柴動力-1.6阿里巴巴-W-7.8康師傅控股1.2山高控股0.326樂普生物-B0.0中廣核電力-1.4敏實(shí)集團(tuán)-3.5貓眼娛樂-11.8巨子生物1.2中國光大控股0.027博安生物-2.4中國通信服務(wù)-1.6東岳集團(tuán)-4.2貝殼-W-16.0同程旅行1.2中國信達(dá)0.028康哲藥業(yè)-2.5中國鐵建-1.6途虎-W-6.2金山軟件-17.8名創(chuàng)優(yōu)品1.0中州證券0.029石藥集團(tuán)-3.8中國能源建設(shè)-1.6信義玻璃-15.5金山云-34.2快手-W0.8德林控股0.03030-10.0東方電氣-2.2比亞迪股份-21.1美團(tuán)-W-59.2金沙中國 0.6國泰君安國際0.0Factset表35：8月以來，港股通概念指數(shù)2026年業(yè)績修正幅度（2/2）港股通科技幅度港股通金融幅度港股通醫(yī)藥幅度港股通高息精選幅度港股通50修正幅度1邁富時82.4國聯(lián)民生57.1晶泰控股77.2江西銅業(yè)股份38.7泡泡瑪特37.22晶泰控股77.2中國人壽32.6科倫博泰生物-B69.9三生制藥14.9商湯-W30.03科倫博泰生物-B69.9東方證券29.1微創(chuàng)機(jī)器人-B6