宏觀研究宏觀研究東興證券股份有限公司證券研究報(bào)告東興證券股份有限公司證券研究報(bào)告康明怡電話箱：kangmy@dxzq.ne消費(fèi)弱于去年，勞動(dòng)力市場(chǎng)全面降溫，家庭和企業(yè)部門信貸增速處于低位，后兩者具有經(jīng)濟(jì)危機(jī)部分衰退特征。特朗普關(guān)稅政策延緩了降息節(jié)奏，加劇了經(jīng)濟(jì)著陸的程度。消費(fèi)是收入的體現(xiàn)，若勞動(dòng)力市場(chǎng)進(jìn)一步冷卻，則消費(fèi)的穩(wěn)健性同步上行的主要原因。就業(yè)市場(chǎng)需要政策利率充分下行。歷史上當(dāng)失業(yè)率趨勢(shì)性上行時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)均選四季度消費(fèi)相對(duì)疲軟。我們維持短期通脹持續(xù)回升風(fēng)險(xiǎn)有所下降的觀點(diǎn)。1）關(guān)稅起到了類似消費(fèi)稅和中間商品稅的作用，抑制消費(fèi)和投資。全面關(guān)稅對(duì)商品價(jià)格的一次性影響到明年上半年陸續(xù)結(jié)束。2）特朗普的回歸，表明基層對(duì)通脹和非法移民的容忍度降低。這意味著政策落地的節(jié)奏上必須考慮到通脹壓力。3）非法移民政策導(dǎo)致移民數(shù)量減少，疊加削減聯(lián)邦政府機(jī)構(gòu)的政策，均可削弱部分內(nèi)需。4）特2026年美國(guó)貨幣財(cái)政雙寬，或支撐美國(guó)經(jīng)濟(jì)免于全面衰退。美聯(lián)儲(chǔ)候選人均較為鴿派，美聯(lián)儲(chǔ)也重新穩(wěn)定聯(lián)邦基金利率。大而美財(cái)政法案對(duì)部分人群稅收減免，鼓勵(lì)企業(yè)投資，對(duì)金融和非金融行業(yè)監(jiān)管放寬，企年減稅法案的永久化和邊際擴(kuò)張，其效應(yīng)可能弱于特朗普第一次技類股票或因政策利率繼續(xù)下降有所受益，此外，受益于AI敬請(qǐng)參閱報(bào)告結(jié)尾處的免責(zé)聲明東方財(cái)智興盛之源宏觀經(jīng)濟(jì)：美國(guó)AI投資拉動(dòng)內(nèi)需，貨幣財(cái)政雙寬托底敬請(qǐng)參閱報(bào)告結(jié)尾處的免責(zé)聲明東方財(cái)智興盛之源 5 8 8 9 5 5 6 6 6 6 7 7 7 7 7 7 8 8 8 8 9 9 9 9 宏觀經(jīng)濟(jì)：美國(guó)AI投資拉動(dòng)內(nèi)需，貨幣財(cái)政雙寬托底敬請(qǐng)參閱報(bào)告結(jié)尾處的免責(zé)聲明東方財(cái)智興盛之源 ：（ 宏觀經(jīng)濟(jì)：美國(guó)AI投資拉動(dòng)內(nèi)需，貨幣財(cái)政雙寬托底敬請(qǐng)參閱報(bào)告結(jié)尾處的免責(zé)聲明東方財(cái)智興盛之源 宏觀經(jīng)濟(jì)：美國(guó)AI投資拉動(dòng)內(nèi)需，貨幣財(cái)政雙寬托底敬請(qǐng)參閱報(bào)告結(jié)尾處的免責(zé)聲明東方財(cái)智興盛之源德國(guó)經(jīng)濟(jì)從2023年一季度起持續(xù)萎縮。當(dāng)前，德國(guó)汽車產(chǎn)業(yè)持續(xù)收縮，法突能夠有所緩解，歐洲地緣政治風(fēng)險(xiǎn)略有下降或?yàn)榻?jīng)濟(jì)穩(wěn)定的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。而同樣處于低增速的日本入性通脹上行不得不加息的情景。在增長(zhǎng)較高的發(fā)達(dá)國(guó)家中，加拿大經(jīng)濟(jì)于2025年二季度出現(xiàn)顯著收縮，三 亞宏觀經(jīng)濟(jì)：美國(guó)AI投資拉動(dòng)內(nèi)需，貨幣財(cái)政雙寬托底敬請(qǐng)參閱報(bào)告結(jié)尾處的免責(zé)聲明東方財(cái)智興盛之源 v6543210性上行跡象。加拿大整年的核心通脹處于明顯高于2024年平臺(tái)的位置，但通脹穩(wěn)定，核心通脹壓力有所減輕。日本面臨輸入性通脹壓力，CPI在疫情以后沒(méi)有得到有效下降，同時(shí)核心通脹相對(duì)穩(wěn)定?？傮w來(lái)看，原油價(jià)格低迷緩解多數(shù)國(guó)家通脹壓力，通脹整體處于區(qū)間震蕩，但均不情前的低通脹區(qū)間，這意味著各國(guó)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和貨幣政策或?qū)⑦M(jìn)一步正常化。家（日本和法國(guó)除外）失業(yè)率有所回升，陸續(xù)達(dá)到2016-2017年失業(yè)率近期從高位有所下降）。鑒于失業(yè)率有明顯的滯后性，尚不能說(shuō)明降息作用有限。從通0.00-————9.008.007.006.005.004.00宏觀經(jīng)濟(jì)：美國(guó)AI投資拉動(dòng)內(nèi)需，貨幣財(cái)政雙寬托底敬請(qǐng)參閱報(bào)告結(jié)尾處的免責(zé)聲明東方財(cái)智興盛之源5.000.00-5.00美國(guó)實(shí)際GDP對(duì)數(shù)ISM制造業(yè)PMI（右）45宏觀經(jīng)濟(jì)：美國(guó)AI投資拉動(dòng)內(nèi)需，貨幣財(cái)政雙寬托底敬請(qǐng)參閱報(bào)告結(jié)尾處的免責(zé)聲明東方財(cái)智興盛之源2025年上半年美國(guó)GDP表現(xiàn)比2年的增長(zhǎng)主要來(lái)自投資中的設(shè)備器械和知識(shí)產(chǎn)權(quán)（可能與AI相關(guān)穩(wěn)定的州及地方政費(fèi)。個(gè)人消費(fèi)增速比去年有所放緩但總體尚可。其他分項(xiàng)中，住宅類投資、建筑投資支出均有所放緩，顯示了高利率、關(guān)稅以及特朗普政府精簡(jiǎn)聯(lián)邦政府雇員對(duì)傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影求支撐投資；著陸表現(xiàn)為消費(fèi)不及去年，服務(wù)消費(fèi)降速，通脹增速信貸增速均處于低位，后兩者具有一般經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)期的衰退特征。在勞動(dòng)力市場(chǎng)進(jìn)一步冷卻穩(wěn)健主要來(lái)自家庭部門資產(chǎn)負(fù)債表較為健康，債務(wù)償還負(fù)擔(dān)較輕，使得消費(fèi)可以承受較高8.006.004.002.006.004.002.000.00宏觀經(jīng)濟(jì)：美國(guó)AI投資拉動(dòng)內(nèi)需，貨幣財(cái)政雙寬托底敬請(qǐng)參閱報(bào)告結(jié)尾處的免責(zé)聲明東方財(cái)智興盛之源可，但弱于2025年。隨著財(cái)政政策生效和美聯(lián)儲(chǔ)鴿派可能，對(duì)部分人群的2025年消費(fèi)增速尚可，略有回落。上半年消費(fèi)實(shí)際同比雖不及去年同期，但仍保持在2.5%以上。其中，耐策沖擊后，6月，個(gè)人消費(fèi)實(shí)際支出環(huán)比開始恢復(fù)。從個(gè)人消費(fèi)數(shù)低于總支出同比。下半年消費(fèi)或略有小幅回落，但整體增速仍舊尚可。三季度的個(gè)人消費(fèi)支出一步回落，但仍高于2%。周度數(shù)據(jù)顯示同店零售同比在四季度基本保持了三季度的局部較低增速表現(xiàn)，但1.041.031.021.012020-062021-062022-060 右：美國(guó):GDP:不變價(jià):支出法:個(gè)人消費(fèi):商品:耐用品:折年數(shù):季調(diào):宏觀經(jīng)濟(jì)：美國(guó)AI投資拉動(dòng)內(nèi)需，貨幣財(cái)政雙寬托底敬請(qǐng)參閱報(bào)告結(jié)尾處的免責(zé)聲明東方財(cái)智興盛之源1.000.800.600.400.200.005.000.00與去年相仿，美國(guó)家庭部門負(fù)債端對(duì)消費(fèi)能力總體仍不構(gòu)成壓2025年二季度，消費(fèi)信貸償還占比為5.36%，仍處于歷史低位。86420Total房貸債務(wù)償還占比消費(fèi)信用償還占比這可能導(dǎo)致低收入人群債務(wù)償還壓力比其他人群顯著增高，從而小銀行的信用卡違約率顯著上升。總量上，雖然信用卡利率處于歷史極高位導(dǎo)致違約率明顯上升，但信用卡違約率的絕對(duì)水平仍外，學(xué)生貸款政策的變化導(dǎo)致該貸款的違約率急劇上升。隨著美聯(lián)儲(chǔ)可能進(jìn)一步降息之回落，2026年家庭貸款違約率或所有下降，家庭債務(wù)償還壓力或得到改宏觀經(jīng)濟(jì)：美國(guó)AI投資拉動(dòng)內(nèi)需，貨幣財(cái)政雙寬托底敬請(qǐng)參閱報(bào)告結(jié)尾處的免責(zé)聲明東方財(cái)智興盛之源8.006.004.002.00個(gè)人可支配收入同比。平均周薪增速繼續(xù)跑贏通脹，顯示宏觀層面收入對(duì)消費(fèi)仍有支撐，通脹對(duì)消邊際上沒(méi)有增加。另一方面，低收入群體收入增速對(duì)消費(fèi)支撐作用減弱相對(duì)7.005.003.001.009.007.005.003.00 -1.00宏觀經(jīng)濟(jì)：美國(guó)AI投資拉動(dòng)內(nèi)需，貨幣財(cái)政雙寬托底敬請(qǐng)參閱報(bào)告結(jié)尾處的免責(zé)聲明東方財(cái)智興盛之源8765432876543210勞動(dòng)力市場(chǎng)減弱和高信用卡利率是拖累消費(fèi)的主要因素。有下降，消費(fèi)信貸狀況或有所改善，消費(fèi)動(dòng)能有望宏觀經(jīng)濟(jì)：美國(guó)AI投資拉動(dòng)內(nèi)需，貨幣財(cái)政雙寬托底敬請(qǐng)參閱報(bào)告結(jié)尾處的免責(zé)聲明東方財(cái)智興盛之源業(yè)以及運(yùn)輸均保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，特別是信息類出現(xiàn)加速上漲。知識(shí)產(chǎn)權(quán)分項(xiàng)中資的抑制。若利率降低充分，傳統(tǒng)投資和地宏觀經(jīng)濟(jì)：美國(guó)AI投資拉動(dòng)內(nèi)需，貨幣財(cái)政雙寬托底敬請(qǐng)參閱報(bào)告結(jié)尾處的免責(zé)聲明東方財(cái)智興盛之源500(美國(guó):非金融企業(yè):負(fù)債總額:折年數(shù):季調(diào):當(dāng)金融環(huán)境有所放寬。2022-2024年加息周期中，企業(yè)負(fù)債增速回落至一般經(jīng)濟(jì)定下降。過(guò)去幾年的利率上行對(duì)企業(yè)債務(wù)壓力和盈利沒(méi)有產(chǎn)生明顯的宏觀層面的影響。疫情可以理解為在宏觀層面上，企業(yè)投資沒(méi)有出現(xiàn)投資過(guò)熱的跡象。隨著明年美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步降息中長(zhǎng)期看，企業(yè)杠桿率仍是潛在風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。由于企業(yè)杠桿率的下降、通脹較高以及公司債券以長(zhǎng)期債券為主，機(jī)不同（次貸利率每年更新）。但企業(yè)部門杠桿高位，未來(lái)對(duì)利率敏感度遠(yuǎn)高于家庭部門。可明年進(jìn)一步降息，利息支出占比難以繼續(xù)下降，或略有回升，但離前期平均水平尚遠(yuǎn)，企業(yè)債經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生壓制。中長(zhǎng)期看，隨著利率正常化時(shí)間拉長(zhǎng)，企業(yè)部門宏觀層面的利息支出占比快宏觀經(jīng)濟(jì)：美國(guó)AI投資拉動(dòng)內(nèi)需，貨幣財(cái)政雙寬托底敬請(qǐng)參閱報(bào)告結(jié)尾處的免責(zé)聲明東方財(cái)智興盛之源8.006.004.002.00僅有醫(yī)療和建筑業(yè)支撐，醫(yī)療的周期性不強(qiáng)，建筑業(yè)非農(nóng)就業(yè)占比不高，兩個(gè)行業(yè)均不具備代1993-12hr 700.00500.001993-12hr 700.00500.00300.00100.0000 就業(yè)市場(chǎng)流動(dòng)性進(jìn)一步惡化，年輕人失業(yè)率顯著上升。雇傭率走高。雖然失業(yè)率仍處于相對(duì)低位，但一直處于緩慢上行中。其中，年輕人和大學(xué)學(xué)歷以上人群對(duì)年齡層或是失業(yè)金初請(qǐng)數(shù)據(jù)沒(méi)有同步上行的主要原因。就業(yè)市場(chǎng)需要政策宏觀經(jīng)濟(jì)：美國(guó)AI投資拉動(dòng)內(nèi)需，貨幣財(cái)政雙寬托底敬請(qǐng)參閱報(bào)告結(jié)尾處的免責(zé)聲明東方財(cái)智興盛之源8.006.004.002.008.006.004.002.00宏觀經(jīng)濟(jì)：美國(guó)AI投資拉動(dòng)內(nèi)需，貨幣財(cái)政雙寬托底敬請(qǐng)參閱報(bào)告結(jié)尾處的免責(zé)聲明東方財(cái)智興盛之源8月后，崗位空缺數(shù)有所回升，主要集中在貿(mào)易運(yùn)輸0同，當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)處于低通脹時(shí)期，2019年開始，勞動(dòng)力市場(chǎng)逐漸緊繃，通脹有逐漸回升的跡象。再配合年的降息，地產(chǎn)市場(chǎng)也在2019年下半年開始有所復(fù)蘇。而當(dāng)前，經(jīng)濟(jì)已不再具備低的杠桿遠(yuǎn)高于里根減稅時(shí)期，意味著即使沒(méi)有通脹壓力，但隨著通脹和利率正?；?，聯(lián)邦政府仍需長(zhǎng)經(jīng)濟(jì)的刺激作用先于通脹擔(dān)憂。明年一季度，部分人群受益于該法案可獲得較多的抵稅，減稅法案也勵(lì)企業(yè)投資的稅收減免。整體而言，明年經(jīng)濟(jì)將利息支出推升聯(lián)邦赤字率。2024年聯(lián)邦政年，這表明，聯(lián)邦政府債務(wù)開始對(duì)聯(lián)邦政府支出產(chǎn)生負(fù)面50508642聯(lián)邦政府財(cái)政赤字率扣除利息支付后的聯(lián)宏觀經(jīng)濟(jì)：美國(guó)AI投資拉動(dòng)內(nèi)需，貨幣財(cái)政雙寬托底敬請(qǐng)參閱報(bào)告結(jié)尾處的免責(zé)聲明東方財(cái)智興盛之源關(guān)稅，從而造成降息過(guò)慢的風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，若通脹不及預(yù)期，可能會(huì)被解讀為關(guān)稅對(duì)通脹的導(dǎo)致美國(guó)進(jìn)口的關(guān)稅成本無(wú)法大部分由外國(guó)承擔(dān)。若美國(guó)貿(mào)易商無(wú)法將這部分成本全部轉(zhuǎn)移或傾向于削減人手以控制總成本保證利潤(rùn)，從而加速本已流動(dòng)性較差的勞動(dòng)力市場(chǎng)真正陷入裁員周期。我們維持短期通脹持續(xù)回升風(fēng)險(xiǎn)有所下降的觀點(diǎn)。1）特朗普的關(guān)稅政策不確定性有所下降，對(duì)非美國(guó)家的一般性關(guān)稅大概在10~15%左右，部分商品有所豁免費(fèi)和制造業(yè)投資。全面關(guān)稅對(duì)商品價(jià)格的一次性影響到明年上半年陸續(xù)結(jié)束。2）特朗普的回歸，表明基層對(duì)通脹和非法移民的容忍度降低。這意味著政策落地的節(jié)奏上必須考慮到通脹壓力。3）特朗普對(duì)非法移民的政策導(dǎo)致移民數(shù)量減少，疊加削減聯(lián)邦政府機(jī)構(gòu)的政策，均可削弱部分內(nèi)需。4）特朗普回歸傳統(tǒng)能源，1~2個(gè)月。從近期原油價(jià)格的走勢(shì)來(lái)看，短期政策需要時(shí)間傳導(dǎo)，明年四季度之前反映在價(jià)格上的可能不大。期為例，當(dāng)時(shí)降息的出發(fā)點(diǎn)為強(qiáng)美元以及里根減稅政策帶來(lái)的財(cái)政赤字壓力，需要降低利率周期不是一蹴而就，期間嵌套了兩次加息小周期，最終的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，通脹最終取決于政策利率的相對(duì)位置和節(jié)奏。只要油價(jià)穩(wěn)定，降息節(jié)奏不過(guò)快，存在再現(xiàn)80宏觀經(jīng)濟(jì)：美國(guó)AI投資拉動(dòng)內(nèi)需，貨幣財(cái)政雙寬托底敬請(qǐng)參閱報(bào)告結(jié)尾處的免責(zé)聲明東方財(cái)智興盛之源10\\/\\//1食品環(huán)比能源環(huán)比（右）86420另一方面，通脹中長(zhǎng)期上行壓力仍存。1）明年面臨美聯(lián)儲(chǔ)主席換屆，根據(jù)目前候選人的態(tài)度來(lái)看，美聯(lián)主策的傳導(dǎo)一般在一年以后，貨幣政策傳導(dǎo)相對(duì)較快，時(shí)間上，寬松的財(cái)政貨幣政策容易共振支出保持穩(wěn)健，商業(yè)固定投資繼續(xù)擴(kuò)張，但地產(chǎn)市場(chǎng)仍舊疲軟。勞動(dòng)力市場(chǎng)逐漸冷卻政府臨時(shí)關(guān)門可能會(huì)對(duì)當(dāng)前季度GDP有明年經(jīng)濟(jì)更好來(lái)自四個(gè)因素，分別是財(cái)政政策刺激、AI宏觀經(jīng)濟(jì)：美國(guó)AI投資拉動(dòng)內(nèi)需，貨幣財(cái)政雙寬托底敬請(qǐng)參閱報(bào)告結(jié)尾處的免責(zé)聲明東方財(cái)智興盛之源升，工作報(bào)酬相比于年初顯著下降。鮑威爾繼續(xù)認(rèn)為目前勞動(dòng)力供需雙方均明顯減少。勞動(dòng)供給的移民下降和勞動(dòng)參與率的雙降，勞動(dòng)力需求同時(shí)下降并相對(duì)略快，供需雙降形成了目前微妙的略偏衡，體現(xiàn)為失業(yè)率近幾月略有上升但仍在歷史低位。SEP預(yù)期年末失業(yè)率仍為4.關(guān)稅引起的通脹擔(dān)憂繼續(xù)下降。美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)認(rèn)為年內(nèi)通脹上行壓力主要來(lái)自商品，而服務(wù)價(jià)格回落認(rèn)為部分商品價(jià)格受到了關(guān)稅影響，并預(yù)計(jì)影響會(huì)繼續(xù)積累到明年一季度。通脹自員的邊際收緊。此外，鮑威爾表示加息不是基本情景假設(shè)，在記者會(huì)中也沒(méi)有表現(xiàn)出慮到11月實(shí)際失業(yè)率4.6%已高于SEP對(duì)2025年年末的預(yù)期4.5%，12月的點(diǎn)陣圖已不2019-042020-04也產(chǎn)生了明顯的抑制作用。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)可以理解為前期高通脹加息周期結(jié)束后軟著陸的中后段，軟在速均處于低位。在勞動(dòng)力市場(chǎng)進(jìn)一步冷卻的背景下，消費(fèi)穩(wěn)健主要來(lái)自家庭部門資產(chǎn)負(fù)債表較為健償還負(fù)擔(dān)較輕，使得消費(fèi)可以承受較高利率。但消費(fèi)是收入的體現(xiàn)，若勞動(dòng)力市場(chǎng)進(jìn)一步冷卻，則貨幣政策處于中性區(qū)間，不足以緩解失業(yè)率的上升。另一方面，從原油價(jià)格和服務(wù)價(jià)格以及勢(shì)看，中短期內(nèi)通脹增速整體壓力不高。2~8月通脹容易出現(xiàn)不聯(lián)儲(chǔ)主席大概率偏向鴿派，明年美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策不再中性，整體將趨于寬松。宏觀經(jīng)濟(jì)：美國(guó)AI投資拉動(dòng)內(nèi)需，貨幣財(cái)政雙寬托底敬請(qǐng)參閱報(bào)告結(jié)尾處的免責(zé)聲明東方財(cái)智興盛之源86425美國(guó):SOFR:利率:第1百分位數(shù)美國(guó):SO政策利率的走低而走低，表明市場(chǎng)認(rèn)為短期降息接近尾聲。短債的利率下行空間或高于長(zhǎng)債。宏觀經(jīng)濟(jì)：美國(guó)AI投資拉動(dòng)內(nèi)需，貨幣財(cái)政雙寬托底敬請(qǐng)參閱報(bào)告結(jié)尾處的免責(zé)聲明東方財(cái)智興盛之源2025-09-112025-10-112025-1美股處于泡沫，謹(jǐn)慎維持中性略偏積極。貨幣財(cái)政雙寬，疊加AI技術(shù)突破，股市短期風(fēng)險(xiǎn)不大。但類似1997-2000年的長(zhǎng)期泡沫再次出現(xiàn)，本次與貨幣政策收緊有關(guān)。鑒于美聯(lián)儲(chǔ)尚未進(jìn)入加息通道，我們對(duì)美股的 美元指數(shù)或在低位震蕩。明年美聯(lián)儲(chǔ)相對(duì)鴿派，而其他宏觀經(jīng)濟(jì)：美國(guó)AI投資拉動(dòng)內(nèi)需，貨幣財(cái)政雙寬托底敬請(qǐng)參閱報(bào)告結(jié)尾處的免責(zé)聲明