目錄TOC\o"1-2"\h\z\u榮盛石化：煉化龍頭全產(chǎn)業(yè)鏈布局，2025Q3環(huán)比改善 1煉化龍頭全產(chǎn)業(yè)鏈布局，上下游協(xié)同發(fā)展 12025Q3盈利能力環(huán)比提升，費用率維持低位 3盈利預(yù)測與估值 4盈利預(yù)測 4相對估值 5風險提示 5圖目錄圖1：公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu) 1圖2：公司營業(yè)收入 3圖3：公司歸母凈利潤 3圖4：公司各項費率控制良好 4圖5：公司毛利率、凈利率 4表目錄表1：公司產(chǎn)能 2表2：業(yè)務(wù)拆分 4表3：可比公司估值 5附表：財務(wù)預(yù)測與估值 6榮盛石化：煉化龍頭全產(chǎn)業(yè)鏈布局，2025Q3環(huán)比改善一滴油到世間萬物，煉化龍頭全產(chǎn)業(yè)鏈布局。公司是國內(nèi)煉化全產(chǎn)業(yè)鏈龍頭企業(yè)，主要萬噸原油、萬噸對二甲苯（PX）420萬噸乙烯的能力，煉化產(chǎn)能規(guī)萬噸/年、萬噸/年、POY產(chǎn)46萬噸/年、FDY54萬噸年、42萬噸年，通過產(chǎn)業(yè)鏈的不斷延伸，實現(xiàn)、POE、、PCABS等一批新能源新材料產(chǎn)品，伴隨新能源行業(yè)快速發(fā)展，相關(guān)材料將有望在未來加速落地，新材料板利潤貢獻有望提升。圖1：公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)表1：公司產(chǎn)能設(shè)計產(chǎn)能（萬噸/年）在建產(chǎn)能（萬噸/年）投資建設(shè)情況成品油（ftrel）1,366對二甲苯（1,040間二甲苯（20混二甲苯9.6苯（BZ）330重芳烴（21乙二醇（240二乙二醇（19.8三乙二醇（11.4精對苯二甲酸（2,150間對苯二甲酸（30聚酯薄膜（43滌綸預(yù)取向絲（4625盛元化纖差別化纖維項目在建滌綸全牽伸絲（5425盛元化纖差別化纖維項目在建滌綸加彈絲（4225盛元化纖差別化纖維項目在建瓶級切片（530全密度聚乙烯（90高密度聚乙烯（65高壓聚乙烯（8040在建乙烯-醋酸乙烯共聚物（140110在建聚丙烯（180丙烯腈-丁二烯-苯乙烯共聚物（ABS）160120在建苯乙烯（130聚碳酸酯（52苯酚（40丙酮（13甲基丙烯酸甲酯（3820在建PMMA18在建丙烯腈（AN）4866在建乙腈（3.361.8丁二烯（7硫磺（121聚醚多元醇（9759在建稀土順丁橡膠（10溶聚丁苯橡膠（6同戊二烯樹脂7異戊二烯7.4雙環(huán)戊二烯4.72設(shè)計產(chǎn)能（萬噸/年）在建產(chǎn)能（萬噸/年）投資建設(shè)情況加氫碳九12.51重組分4.7裂解萘餾分3.2環(huán)戊烷2.52精碳五16.6異戊烷1南證券整理原油價格下行，煉化產(chǎn)品短期承壓。歐佩克+開啟增產(chǎn)策略，原油價格中樞下行，部分石化產(chǎn)品供需矛盾加劇，價格承壓。根據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，截至2025年11月3日，WTI原油報61.05美元/桶，環(huán)比上周下降0.42%，同比上月上漲0.28%，年度跌幅14.88%；PTA、POY、FDY、DTY元/噸、元/噸、元噸、元/噸，分別同比上月-0.44%、-2.26%、-1.47%、-0.95%。原油價格下行，煉化產(chǎn)品成本支撐不足，價格短期承壓。未來隨著原油企穩(wěn)，下游產(chǎn)銷順暢，量價又望逐步修復(fù)。2025Q3盈利能力提升，費用控制良好。公司實現(xiàn)歸母凈利潤2.86億元，同比增長1427.94%，環(huán)比增長1992.91%，盈利能力回升。今年前三季度公司毛利率、凈利率分別為12.91%、1.15%，分別同比+0.74pp、+0.42pp。2025年前三季度公司銷售、管理、財務(wù)三項費用率分別0.05%、0.32%、2.09%，分別同比+0.00pp、+0.00pp、-0.10pp，各項費率基本持平，維持在較低水平。圖2：公司營業(yè)收入 圖3：公司歸母凈利潤 圖4：公司各項費率控制良好 圖5：公司毛利率、凈利率 盈利預(yù)測與估值盈利預(yù)測關(guān)鍵假設(shè)：假設(shè)1：公司化工產(chǎn)品品類豐富，需求平穩(wěn)，盈利有望修復(fù)，預(yù)計2025-2027年營收分別為1229.9億元、1266.8億元、1304.8億元，分別同比+1.0%、+3.0%、+3.0%；毛利率分別為13.0%、14.0%、14.0%。假設(shè)2：公司煉油產(chǎn)能規(guī)模優(yōu)勢突出，一體化程度完善，預(yù)計2025-2027年營收分別為1213.9億元、1274.6億元、1338.3億元，分別同比+3.0%、+5.0%、+5.0%；毛利率分別為21.0%、22.0%、22.0%。假設(shè)2025-2027年營收分別為447.1億元、469.5億元、492.9億元，分別同比-10.0%、+5.0%+5.0%利率分別為0.5%、2.0%、4.0%。表2：業(yè)務(wù)拆分2024A2025E2026E2027E合計營業(yè)收入（億元）3264.83273.83405.23542.2yoy0.4%0.3%4.0%4.0%營業(yè)成本（億元）2889.92847.52928.63035.7毛利率11.5%13.0%14.0%14.3%化工收入（億元）1217.71229.91266.81304.8yoy1.0%3.0%3.0%成本（億元）1052.11070.01089.41122.1毛利率13.6%13.0%4.0%14.0%2024A2025E2026E2027E煉油產(chǎn)品收入（億元）1178.61213.91274.61338.3yoy3.0%5.0%5.0%成本（億元）971.5959.0994.21043.9毛利率17.6%21.0%22.0%22.0%PTA收入（億元）496.8447.1469.5492.9yoy-10.0%5.0%5.0%成本（億元）503.5444.9460.1473.2毛利率-1.4%0.5%2.0%4.0%其他業(yè)務(wù)收入（億元）371.7382.9394.4406.2yoy3.0%3.0%3.0%成本（億元）362.8373.7384.9396.5毛利率2.4%2.4%2.4%2.4%相對估值我們選取煉化行業(yè)的3家公司進行對比，2024年平均PE為30倍，根據(jù)一致預(yù)期，2025年平均PE為52倍、2026年平均PE為32倍。表3：可比公司估值證券代碼可比公司股價（元）EPS（元）PE（倍）2024A2025E2026E2027E2024A2025E2026E2027E600346恒力石化19.391.001.061.331.5815.3418.2414.5812.28000703恒逸石化6.780.060.120.170.2398.4258.1038.6629.26000301東方盛虹9.46-0.350.120.220.32-23.6380.9943.4329.15平均值30.0452.4432.2223.56002493榮盛石化10.800.070.150.310.47148.9173.1735.3523.16截至力石、恒石化東方虹參考 一預(yù)公司是國內(nèi)煉化龍頭企業(yè)，煉化能力、聚酯產(chǎn)能規(guī)模優(yōu)勢突出，反內(nèi)卷背景下，煉化以及聚酯產(chǎn)品供需格局有望改善。我們預(yù)計未來三年歸母凈利潤復(fù)合增長率為85.94%，給予2026年43倍PE，目標價13.33元，首次覆蓋給予買入評級。風險提示原油價格下跌風險；煉化產(chǎn)能快速增加風險；下游需求下降風險。附表：財務(wù)預(yù)測與估值利潤表（億元）2024A2027E現(xiàn)金流量表（億元）凈利潤2024A21.252025E2026E2027E91.38營業(yè)收入3264.753542.2328.3659.28營業(yè)成本2889.912847.532928.583035.66折舊與攤銷152.06146.34153.67157.41營業(yè)稅金及附加248.97233.96248.30258.55財務(wù)費用71.3199.92105.4896.52銷售費用1.931.851.872.01資產(chǎn)減值損失-3.53-0.20-0.20-0.20管理費用60.7864.9369.7169.57經(jīng)營營運資本變動154.24-138.8630.940.57財務(wù)費用71.3199.92105.4896.52其他-49.25-1.07-3.39-3.06資產(chǎn)減值損失-3.53-0.20-0.20-0.20經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額346.09134.48345.79342.63投資收益1.630.103.883.43資本支出-158.44-1.00-1.00-1.00公允價值變動損益1.200.000.000.00其他-154.120.003.783.33其他經(jīng)營損益0.000.000.000.00投資活動現(xiàn)金流凈額-312.56-1.002.782.33營業(yè)利潤20.0425.8755.3383.54短期借款-7.20532.22-224.65-221.95其他非經(jīng)營損益-0.990.06-0.47-0.20長期借款-56.610.100.100.10利潤總額19.0625.9354.8683.34股權(quán)融資-0.060.000.000.00所得稅-2.20-2.43-4.42-8.04支付股利-9.57-2.70-5.60-13.06凈利潤21.2528.3659.2891.38其他56.56-484.06-105.27-96.34少數(shù)股東損益14.0113.6228.7744.81籌資活動現(xiàn)金流凈額-16.8845.56-335.42-331.257.2414.7430.5246.57現(xiàn)金流量凈額14.57179.0413.1413.70資產(chǎn)負債表（億元）貨幣資金2024A2025E327.382026E340.522027E財務(wù)分析指標成長能力2024A2025E2026E2027E148.33354.22應(yīng)收和預(yù)付款項125.22144.28149.96150.57銷售收入增長率0.42%0.28%4.01%4.02%存貨445.67454.11467.00484.11營業(yè)利潤增長率28.46%29.07%113.89%50.98%其他流動資產(chǎn)63.8058.1760.5162.94凈利潤增長率32.57%33.44%109.03%54.14%長期股權(quán)投資95.1795.1795.1795.17EBITDA增長率-0.48%11.79%15.57%7.31%投資性房地產(chǎn)0.100.100.100.10獲利能力固定資產(chǎn)和在建工程2752.442616.062472.452325.19毛利率11.48%13.02%14.00%14.30%無形資產(chǎn)和開發(fā)支出81.4372.4663.4154.25三費率4.11%5.09%5.20%4.75%其他非流動資產(chǎn)66.3066.4066.5066.60凈利率0.65%0.87%1.74%2.58%資產(chǎn)總計3778.463834.133715.603593.15ROE2.24%2.91%5.77%8.27%短期借款440.91973.13748.48526.53ROA0.56%0.74%1.60%2.54%應(yīng)付和預(yù)收款項645.12591.17631.14642.35ROIC3.41%4.61%6.00%7.21%長期借款1195.181195.281195.381195.48EBITDA/銷售收入7.46%8.31%9.24%9.53%其他負債549.01101.61113.77123.45營運能力負債合計2830.222861.202688.772487.81總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.870.860.900.97股本101.2699.8999.8999.89固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率1.441.391.431.53資本公積108.20109.57109.57109.57應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率54.2846.3547.7348.28留存收益296.01308.05332.97366.49存貨周轉(zhuǎn)率5.426.316.346.36歸屬母公司股東權(quán)益438.59449.67474.80508.50銷售商品提供勞務(wù)收到現(xiàn)金/營業(yè)收入113.96%———少數(shù)股東權(quán)益509.65523.27552.03596.84資本結(jié)構(gòu)股東權(quán)益合計948.24972.931026.831105.33資產(chǎn)負債率74.90%74.62%72.36%69.24%負債和股東權(quán)益合計3778.463834.133715.603593.15帶息債務(wù)/總負債57.81%75.79%72.30%69.22%流動比率0.480.600.690.83業(yè)績和估值指標2024A2025E272.132026E314.4