最終指數(shù)強(qiáng)度。大類資產(chǎn)的CSAD指數(shù)一則呈現(xiàn)右偏分布，意味著在大類資產(chǎn)維度，中長期出現(xiàn)極致分散的高離散度概率大于出現(xiàn)集中的低離散度。二則具有均值回復(fù)性，意味著當(dāng)CSAD低至歷史極低位置后，具有邊際放大的可能性，即大類資產(chǎn)維度將走向分散化，前期單邊趨勢將有所打破，均衡策略將重新占優(yōu)；若CSAD行至極高位置，則具有邊際下行的可能性，即大類資產(chǎn)分散化配置將開始落后，強(qiáng)勢主線資產(chǎn)應(yīng)該被超配，均衡策略將跑輸。20259CSAD10月下旬，大類資產(chǎn)CSAD0.63%，再度靠10%0.4%CSAD進(jìn)一步估算離散度的非線性敏感度，即CSAD與多資產(chǎn)總體回報(bào)（Rm）平方的回歸系數(shù)。2025年前三季度，CSAD與多資產(chǎn)總體回報(bào)（Rm）平方的回歸系數(shù)分別為-40.5、2.1、-21.7，一則并沒有出現(xiàn)以往年內(nèi)的明顯的正負(fù)均值回復(fù)性，二則系數(shù)值明顯小于歷史平均水平（42.1）。這提示在2025年內(nèi)，大類資產(chǎn)總體漲跌波動增加時(shí)，CSAD傾向于收窄，表明羊群效應(yīng)在資產(chǎn)波動中并沒有被明顯分散，而是出現(xiàn)正反饋。區(qū)分市場趨勢后，當(dāng)全資產(chǎn)等權(quán)組合處于下跌趨勢時(shí)，羊群效應(yīng)更為顯著，二次項(xiàng)系數(shù)更明顯為負(fù)數(shù)，提示在大類資產(chǎn)維度，投資者更容易在市場調(diào)整時(shí)跟風(fēng)拋售，保持安全性和流動性；而在市場上漲時(shí)，盡管同樣存在跟風(fēng)追漲趨向，但大類資產(chǎn)維度的追漲行為趨同性仍低于拋售趨同性。?怎么樣把上述規(guī)律策略化？首先，我們嘗試將羊群因子與前期構(gòu)建的宏觀因子風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)框架融合，形成考慮了羊群效應(yīng)的全面平價(jià)模型。2016年以來增長+通脹+羊群平價(jià)策略年化收益為9.4%，年化波動率為10.3%，夏普比率為0.76；較經(jīng)典增長+通脹因子風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)獲得約1.5%的年化超額，較簡單資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)獲得約4.9%的年化超額。2025年以來，增長+通脹+羊群框架提示增加了權(quán)益資產(chǎn)、商品（主要是滬銅）、黃金的比重，分別提高了4.6%、16.7%、2.4%；而減少了在債券資產(chǎn)上的權(quán)重，降低了22.9%，很顯然這是合理的方向。對于增長+通脹+流動性的三維框架來說，額外加入羊群因子可額外獲得約1.1%的年化超額。若考慮多宏觀因子廣譜性框架，則盡管未獲得更優(yōu)收益，但在夏普比率方面更占優(yōu)勢。廣譜性框架考慮風(fēng)險(xiǎn)層次更多，在綜合的協(xié)方差-方差矩陣中始終給債券配以較高權(quán)重?？偨Y(jié)來看，羊群因子將資產(chǎn)按照當(dāng)前大類市場趨同程度重新排列組合（類似于宏觀模擬組合將資產(chǎn)根據(jù)與宏觀變量的敏感度而打包組團(tuán)），將最終平價(jià)模型的對象轉(zhuǎn)變?yōu)橐粋€(gè)升級版的協(xié)方差-方差矩陣。新矩陣最大的不同就是額外加入了與羊群強(qiáng)相關(guān)的資產(chǎn)組合。由于這類資產(chǎn)對于市場敘事更為敏感，在市場趨同強(qiáng)化時(shí)會優(yōu)先走出趨勢，即優(yōu)先看到強(qiáng)動量效應(yīng)。權(quán)益、商品、黃金較債券的波動率高，更具有彈性，也更容易受市場行為牽引。從風(fēng)險(xiǎn)暴露矩陣系數(shù)可知，歷史平均來看，美股、黃金、有色、原油均對羊群因子的正向暴露程度較高，說明美股與全球定價(jià)商品均受益于全球范圍內(nèi)的資產(chǎn)趨同效應(yīng)，而中國資產(chǎn)更為受益的場景是全球大類資產(chǎn)再平衡或分散程度較高時(shí)。當(dāng)2025年中國資產(chǎn)亦開始走出趨勢，夏普比率改善，大類資產(chǎn)的羊群效應(yīng)亦較往年邊際增強(qiáng)（CSAD位置更低+對總體回報(bào)的平方項(xiàng)系數(shù)更小且轉(zhuǎn)負(fù)）。從策略回測結(jié)果來看，2016年以來增長+通脹+羊群因子風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略年化收益為9.4%，年化波動率為10.3%，夏普比率為0.76。而相同資產(chǎn)、相同時(shí)段，運(yùn)用增長+通脹風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略年化收益為7.9%，年化波動率為8.0%，夏普比率為0.81。而更為基準(zhǔn)的全資產(chǎn)維度風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略年化收益為4.5%，年化波動率為1.4%，夏普比率為2.06。簡單的全資產(chǎn)等權(quán)重策略年化收益為5.3%，年化波動率為8.6%，夏普比率為0.44。該方案屬于在維持一個(gè)穩(wěn)定夏普與不加杠桿的前提下，獲得更優(yōu)收益的實(shí)踐方式。資產(chǎn)權(quán)重上，自2025年以來，較單純宏觀因子框架，增長+通脹+羊群的新框架模式增加了權(quán)益資產(chǎn)、商品（主要是滬銅）、黃金的比重，分別提高了4.6%、16.7%、2.4%；而減少了在債券資產(chǎn)上的權(quán)重，降低了22.9%。我們同樣在增長+通脹+流動性的三維配置上增加羊群因子。從策略回測結(jié)果來看，2016年以來增長+通脹+流動性+羊群因子風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略年化收益為8.6%，年化波動率為9.7%，夏普比率為0.73。額外加入代表市場投資者行為的羊群因子的因子平價(jià)模型較經(jīng)典增長+通脹+流動性因子風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)獲得約1.1%的年化超額收益，較經(jīng)典增長+消費(fèi)通脹+工業(yè)通脹+流動性獲得約2.1%的年化超額收益。資產(chǎn)權(quán)重上，增長+通脹+流動性+羊群框架較原始三維框架在債券上降低了10.5%權(quán)重，而增長+通脹+羊群則較輕量化框架在債券上降低了22.9個(gè)百分點(diǎn)。同時(shí)，在權(quán)益上的權(quán)重亦進(jìn)一步增加，提升了7.8個(gè)百分點(diǎn)。而在商品上，增長+通脹+羊群框架給出六成倉位，主要是配置南華滬銅指數(shù)，而增長+通脹+流動性+羊群框架給出約三成倉位，核心配置亦是南華滬銅指數(shù)。最后，2016年以來多維宏觀因子（不考慮美國經(jīng)濟(jì)）+羊群因子風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略年化收益為6.7%，年化波動率為3.3%，夏普比率為1.58。廣譜性框架考慮風(fēng)險(xiǎn)層次更多，在綜合的協(xié)方差-方差矩陣中始終給債券配以較高權(quán)重。即便是融入羊群后的因子平價(jià)模型，在債券上的權(quán)重亦始終保持70%附近，與簡單的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)基本相當(dāng)（68.5%）。但其適度增加了商品與黃金的倉位，減少了外匯敞口，商品權(quán)重自原始的6.1%提高至17.0%、黃金提高至2.3%。?接下來，我們嘗試單獨(dú)觀測國內(nèi)權(quán)益資產(chǎn)。萬得全A的羊群效應(yīng)同樣具有均值回復(fù)性，但右偏性明顯下降，這意味著A股在歷史上的分散度更低。2025年5月以來，A股羊群效應(yīng)經(jīng)歷了發(fā)酵——加劇——徘徊——松動的四部曲，目前羊群效應(yīng)的消退仍處初步階段，市場跟隨敘事追漲的情緒開始有所回落，個(gè)體理性判斷正逐步回歸。其中5-7月萬得全A的CSAD加速下行，自近三年的50.3%分位降至9.61%分位；8-10月，羊群效應(yīng)開始松動，CSAD處于底部小幅回升，但仍為歷史中低位。風(fēng)格與行業(yè)比較上，上漲50、滬深300等的CASD指數(shù)均在2025年9月見底，后連續(xù)回升；而小盤、微盤內(nèi)部仍表現(xiàn)一定趨同效應(yīng)，因而匯總后的全權(quán)益資產(chǎn)羊群效應(yīng)仍處在松動的早期。9月以來，成長、金融風(fēng)格的CSAD亦自極低位開始回升，紅利的CSAD則企穩(wěn)扁平運(yùn)行，而周期、消費(fèi)的CASD仍在下行。簡單來說，從最新演繹來看，關(guān)于成長主線的共識有所松動，但仍處于早期階段；關(guān)于消費(fèi)周期的共識尚未逆轉(zhuǎn)；紅利介于兩者中間。萬得全A的羊群效應(yīng)同樣具有均值回復(fù)性，但CSAD的右偏性較大類資產(chǎn)明顯下降。大類資產(chǎn)CSAD的偏度自2007年以來為2.2，而萬得全ACSAD為1.65。因?yàn)橛移馕吨赡馨l(fā)生分散度極高（CSAD極大）的情形，對應(yīng)資產(chǎn)更具有分散性，這對應(yīng)國內(nèi)股市在歷史上較大類資產(chǎn)的分散度更低。2024年10月，萬得全A的板塊分散度達(dá)到新一輪峰值附近，即CSAD為2.5%，處于歷史滾動三年的84.56%分位，2006年以來的46.69%分位。CSAD在2025年5-7月加速下行，自近三年的50.3%分位下行至9.61%，這意味著在該時(shí)段市場正在走強(qiáng)趨同交易。結(jié)合當(dāng)時(shí)市場上行走勢，可知市場跟隨追漲的力量較為活躍。近兩月羊群效應(yīng)開始松動，但仍處于歷史中低位（10月處于歷史23.1%分位），這提示市場跟隨追漲的情緒有所回落，個(gè)體理性判斷逐步回歸，但這一回歸仍處于初步階段。因此，目前國內(nèi)權(quán)益資產(chǎn)處于羊群效應(yīng)仍較強(qiáng)，但出現(xiàn)初步松動、邊際扭轉(zhuǎn)的初期階段，尚未回到分散度較高的區(qū)間。橫向比較中，為了剝離行業(yè)本身帶來的CSAD中樞特點(diǎn)，我們將各股指CSAD進(jìn)行時(shí)間序列上的標(biāo)準(zhǔn)化處理。5030020231000與萬得全A2024-2025年202120222023年、2024-20252025年9月以來，這種均值回復(fù)力量再度出現(xiàn)，上漲50、滬深300等的CSAD指數(shù)見底后連續(xù)回升，幅度較明顯，已至中等水位，提示羊群效應(yīng)有一定程度松動。而萬得全A的CSAD雖亦有所企穩(wěn)，但仍處于低位水平，提示小盤、微盤股內(nèi)部仍表現(xiàn)一定趨同效應(yīng)，整個(gè)權(quán)益資產(chǎn)的羊群效應(yīng)仍處在松動的早期階段。風(fēng)格層面亦出現(xiàn)板塊間羊群效應(yīng)的均值回復(fù)特點(diǎn)。2025年9月以來，成長、金融風(fēng)格的CSAD見底回升，紅利的CSAD企穩(wěn)扁平運(yùn)行，而周期、消費(fèi)的CSAD仍在下行，這提示今年表現(xiàn)比較強(qiáng)勢的成長主線，與表現(xiàn)相對較弱的消費(fèi)周期主線，均存在羊群效應(yīng)的影響，而目前關(guān)于成長主線的共識有所松動，但仍處于早期階段，關(guān)于消費(fèi)周期的共識尚未打破逆轉(zhuǎn)。紅利介于兩者中間。最后，我們在宏觀擇時(shí)維度融入市場投資者行為信號，嘗試將羊群效應(yīng)融入此前效果一直較好的的宏觀三維擇時(shí)框架（M1-BCI-PPI）。簡單來講，擇時(shí)思路是趨勢向上時(shí)做多具有潛力羊群效應(yīng)的資產(chǎn)；下行趨勢時(shí)做空具有潛力羊群效應(yīng)的資產(chǎn)。單純的羊群效應(yīng)只是一種市場行為一致性的量化，容易追漲殺跌。因此，利用羊群信號前，需要先判斷宏觀趨勢與市場趨勢方向。在趨勢基礎(chǔ)上，擇時(shí)問題轉(zhuǎn)換為什么時(shí)候該用動量策略，而什么時(shí)候該用性價(jià)比策略。若觀察到CSAD正在降低，且不處于歷史低位（統(tǒng)計(jì)上大于滾動三年-2.0倍標(biāo)準(zhǔn)差），則預(yù)示敘事影響正在傳遞，羊群效應(yīng)正在加劇且具有空間。此時(shí)傳統(tǒng)的滾動窗口相關(guān)性測算存在低估未來資產(chǎn)相關(guān)性的可能，會過早提示進(jìn)行分散配置或資產(chǎn)輪動，應(yīng)采取動量策略。遍歷44個(gè)寬基與行業(yè)指數(shù)后，我們進(jìn)一步看到前期主線強(qiáng)勢的科技與有色的羊群效應(yīng)小幅松動，得分略有下降，但尚未到完全切換的時(shí)間點(diǎn)。這與我們對于宏觀敘事所處狀態(tài)的理解也大體一致。我們設(shè)置有用的羊群信號為：在市場處于上行趨勢時(shí)，若同時(shí)觀察到具有一定持續(xù)力的羊群效應(yīng)，應(yīng)超配標(biāo)的資產(chǎn)；而在市場處于下行趨勢時(shí)，反而應(yīng)低配標(biāo)的資產(chǎn)。1）有空間，則超配：過去3CD0CD）20，0（）有羊群效應(yīng)3<0ΔCSAD＜0Z_CSAD（滾動三＞2上證503）50%上證50，50%（4）（50%）50%50，50%進(jìn)一步，我們在此基礎(chǔ)上考慮宏觀趨勢。若過去三月的M1-BCI-PPI邊際變化為正，處于宏觀復(fù)蘇趨勢，不管復(fù)蘇強(qiáng)度如何，基本面上升趨勢進(jìn)一步給股指+1；若處于下降趨勢，則-1。最終信號處于[-2,+2]之間。若錄得正向得分時(shí)，下月中旬（因M1-BCI-PPI信號需中旬全部獲得）開始超配股指；若錄得負(fù)向得分時(shí)，下月中旬開始低配股指；若錄得0得分，則50%上證50，50%現(xiàn)金。其中，因?yàn)樽罱K信號處于[-2,+2]之間，還可以考慮具有層次的信號強(qiáng)度，將-2，-1，0，+1，+2時(shí)，對應(yīng)的上證50%分別為0%、25%、50%、75%、100%，而現(xiàn)金則為對應(yīng)情況下的100%-上證50倉位。遍歷44個(gè)寬基與行業(yè)指數(shù)后，可以看到：A25%擇時(shí)得分邊際變化不大，基本持平的為：科創(chuàng)50、創(chuàng)業(yè)板指、成長風(fēng)格、有色金屬、電子、通信、傳媒、計(jì)算機(jī)、機(jī)械設(shè)備、電力設(shè)備、社會服務(wù)、5050從擇時(shí)結(jié)果看，該策略方案多數(shù)股指上檢測到超額收益，包括萬得全A、上證50、滬深300、中證500、中證1000、科創(chuàng)50、創(chuàng)業(yè)板指。其中超額較亮眼的是科創(chuàng)50、創(chuàng)業(yè)板指、中證1000、上證50；而最廣譜的萬得全A則超額收益一般。方案對于雙創(chuàng)指數(shù)、中證1000的超額收益既來自于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，如2018年、2022年；亦來自于捕捉上漲，如2013-2014年、2019年、2025年前三季度。從風(fēng)格來看，成長與周期擇時(shí)收益最高，超額則在周期、穩(wěn)定與成長風(fēng)格上均較高，勝率與夏普比率在成長與周期風(fēng)格上最為靠前；而金融與消費(fèi)風(fēng)格，無論是超額收益，還是夏普比率均較為平淡。從行業(yè)看，除食飲、社服以外，其余29個(gè)申萬一級行業(yè)均具有年化超額，平均為2.71%。超額收益前五行業(yè)主要集中在周期與紅利，分別為鋼鐵、建筑裝飾、環(huán)保、機(jī)械設(shè)備、電力設(shè)備?；?、有色等年化超額亦逾3%?？偨Y(jié)來看，在成長與周期的擇時(shí)體系中應(yīng)用羊群效應(yīng)會效果更好，可能與兩者受敘事的影響彈性更大有關(guān)。紅利雖亦具備一定羊群超額，但與前兩者的強(qiáng)敘事交易相比相對溫和。消費(fèi)領(lǐng)域分化較為明顯，更適配于均衡策略。A5030050010005016.22%、4.85%、5.26%7.13%、8.58%、10.19%、8.76%；0.31%、2.06%、1.82%、1.94%2.95%、6.45%、3.86%43.27%、52.15%52.77%、37.69%、61.03%。50300201820221000201820222013-20142019年、2025接著看不同風(fēng)格指數(shù)。全區(qū)間上，成長、周期、消費(fèi)、金融、穩(wěn)定風(fēng)格的策略年化收益分別為9.40%、8.54%，7.67%、6.45%、5.01%；年化超額收益依次為1.42%、3.06%、0.66%、0.91%、2.03%；夏普比率依次為0.44、0.45、0.42、0.36、0.27。最后為不同行業(yè)指數(shù)中的擇時(shí)效果。擇時(shí)年化收益前五行業(yè)分別為電子、家電、汽車、機(jī)械設(shè)備、有色金屬，自2009年以來分別為12.63%、11.05%、10.73%、10.04%、9.67%；292.71%。4.97%、4.45%、4.49%4.30%、4.26%3%2.0%。?風(fēng)險(xiǎn)提示：一是指標(biāo)體系的構(gòu)建有效性仍基于歷史數(shù)據(jù)，可能在未來有較大經(jīng)濟(jì)沖擊或者市場改變時(shí)存在目錄索引一、子黃與技產(chǎn)相性直與直覺 二、事易微觀——群應(yīng) 15三、別：大資的羊群應(yīng)” 19（一當(dāng)緒法短歸位配框亦要再平” 19（二從均值方”“均羊HX”有效沿 20（三大資“群應(yīng)”過與在 21四、置融“群子”宏因的險(xiǎn)價(jià) 26（一大資的宏觀羊群因暴露 26（二“群子融觀因平的類果 27五、別國權(quán)的羊群應(yīng)” 37六、時(shí)融“群子”宏因的驗(yàn) 39（一在同格行上的時(shí)號 39（二在同格行上的時(shí)果 42七、考獻(xiàn) 49八、險(xiǎn)示 49圖表索引圖1：2025年黃金與中國科技資產(chǎn)成為了年度累計(jì)回報(bào)相對靠前的雙子星.11圖2：黃與國技產(chǎn)經(jīng)的收率關(guān)卻始提低關(guān) 圖3：國股在度勢、計(jì)益得蹺板 13圖4：國股日報(bào)關(guān)性穩(wěn)的持在-0.3附近 13圖5：中科資累收益分后動強(qiáng) 13圖6：中科資日益相性先降上升 13圖7：宏敘對產(chǎn)價(jià)的響 15圖8：理與量群應(yīng)的架 18圖9：Chong,Li和Linders（2025）創(chuàng)新地構(gòu)建了均值-HIX有效前沿組合 21圖10：大類資產(chǎn)的CSAD指數(shù)呈現(xiàn)右偏分布 22圖11：刻畫大類資產(chǎn)羊群效應(yīng)的CSAD指數(shù)是一個(gè)類似于VIX的指數(shù) 23圖12：2007以長間維，CSAD總漲跌本稱 25圖13：2025以，CSAD在跌更，線率更峭 25圖14：增長+通脹+羊群因子風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)組合與各類基準(zhǔn)策略收益對比 28圖15：原始增長+通脹平價(jià)下的各資產(chǎn)明細(xì)比重 30圖16：原始增長+通脹平價(jià)下的股債商金比重 30圖17：增長+通脹+羊群平價(jià)下的各資產(chǎn)明細(xì)比重 30圖18：增長+通脹+羊群平價(jià)下的股債商金比重 30圖19：增長+通脹+羊群因子風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)組合與各類基準(zhǔn)策略收益對比 31圖20：原始增長+通脹+流動性平價(jià)下的各資產(chǎn)明細(xì)比重 33圖21：原始增長+通脹+流動性平價(jià)下的股債商金比重 33圖22：增長+通脹+流動性+羊群平價(jià)下的各資產(chǎn)明細(xì)比重 33圖23：增長+通脹+流動性+羊群平價(jià)下的股債商金比重 33圖24：多維宏觀因子+羊群因子風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)組合與各類基準(zhǔn)策略收益對比 34圖25：始維觀平價(jià)的資明比重 36圖26：始維觀平價(jià)的債金重 36圖27：多維宏觀因子+羊群平價(jià)的資產(chǎn)明細(xì)比重 36圖28：多維宏觀因子+羊群平價(jià)下的股債商金比重 36圖29：目前國內(nèi)權(quán)益資產(chǎn)的羊群效應(yīng)仍較強(qiáng) 37圖30：得全ACSAD處于史低位 37圖31：萬得全A的CSAD指數(shù)亦呈右偏分布，但偏度明顯低于大類資產(chǎn)的CSAD 38圖32：準(zhǔn)的類指數(shù)CSAD39圖33：準(zhǔn)的類指數(shù)CSAD39圖34：合擇策不同基的值比 43圖35：合擇策不同格數(shù)的值比 44圖36：合擇策不同業(yè)數(shù)的值比 47圖37：合擇策不同業(yè)數(shù)的值比（前） 48表1：2013年來每資產(chǎn)計(jì)益序表 12表2：CSAD多產(chǎn)體回（Rm）平的系數(shù) 24表3：大類資產(chǎn)對宏觀+羊群因子暴露矩陣 26表4：增長+通脹+羊群因子風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略績效表現(xiàn) 29表5：增長+通脹+流動性+羊群因子風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略績效表現(xiàn) 32表6：多維宏觀因子+羊群因子因子風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略績效表現(xiàn) 35表7：各類股指在多維宏觀因子+羊群因子擇時(shí)方案下的超低配信號 41表8：融合擇策不同基的效現(xiàn) 43表9：融合擇策不同格的效現(xiàn) 44表10：融擇策在同行上績表現(xiàn) 46一、引子：黃金與科技資產(chǎn)相關(guān)性的直覺與反直覺在前期報(bào)告《如何看宏大敘事對資產(chǎn)定價(jià)的影響》中，我們提出過一個(gè)框架：今年的大類資產(chǎn)定價(jià)，不僅取決于基本面，還非常典型地受到流行敘事的影響，比如美元信用體系重構(gòu)、全球供應(yīng)鏈重塑、新一輪科技革命、算力是AI時(shí)代的基礎(chǔ)設(shè)施、有色金屬是AI時(shí)代的石油等。從量化角度也能觀測到敘事的影響。2025年以來，大類資產(chǎn)出現(xiàn)了趨險(xiǎn)與避險(xiǎn)資產(chǎn)的齊漲，黃金與中國科技資產(chǎn)成為了年度累計(jì)回報(bào)相對靠前的雙子星。截止10月27日，倫敦金現(xiàn)、申萬大類風(fēng)格-科技(TMT)分別錄得52.1%、33.7%的累計(jì)收益。但從資產(chǎn)配置模型視角看，經(jīng)典的資產(chǎn)日收益率相關(guān)性卻始終提示黃金與科技資產(chǎn)的低相關(guān)性，即無論是兩者滾動6個(gè)月簡單相關(guān)性，還是DCC動態(tài)相關(guān)性均處于0~0.1之間。圖1：2025年黃金與中國科技資產(chǎn)成為了年度累計(jì)回報(bào)相對靠前的雙子星（點(diǎn)） （美元/盎司）

圖2：黃金與中國科技資產(chǎn)經(jīng)典的日收益率相關(guān)性卻始終提示低相關(guān)科創(chuàng)50指數(shù)&倫敦現(xiàn)貨黃金DCC1,400 申萬大類格-科技(TMT) 倫敦金現(xiàn):IDC（軸）1,3001,2001,1001,000

0.1

科創(chuàng)50指數(shù)&倫敦現(xiàn)貨黃金:簡單滾動6個(gè)月9008000700-0.1600-0.2500-0.3表1：2013年以來每年的資產(chǎn)累計(jì)收益排序表，Bloomberg 300倉位30%25%10%10%25%201220251022日。這一背離在傳統(tǒng)意義上的另一避險(xiǎn)資產(chǎn)——國債上則并沒有出現(xiàn)。國內(nèi)股債在年度走勢、累計(jì)收益錄得蹺蹺板的同時(shí)，日回報(bào)相關(guān)性亦穩(wěn)定的維持在-0.3附近。中美科技資產(chǎn)之間亦沒有出現(xiàn)類似情形，兩者年度季度回報(bào)先分化后聯(lián)動，與日收益相關(guān)性先下降后上升，指引基本一致。在上半年，兩者分別因美國例外論反轉(zhuǎn)與中國Deepseek時(shí)刻一跌一漲，日收益相關(guān)性亦從0.2左右的聯(lián)動回落至0附近。中國科技資產(chǎn)一度走出獨(dú)立行情。但下半年以來，伴隨著5月中美貿(mào)易摩擦緩和與海外TACO交易，兩者同步回暖，日收益相關(guān)性亦從0重回0.3附近。圖3：國內(nèi)股債年度走、累計(jì)收益錄得蹺板 圖4：國內(nèi)股債日報(bào)關(guān)性亦穩(wěn)定的維持在-0.3附近（

（）6,3005,8006,3005,8005,3004,8004,3003,800

0

2023/10/172023/11/172023/12/172023/10/172023/11/172023/12/172024/1/172024/2/172024/3/172024/4/172024/5/172024/6/172024/7/172024/8/172024/9/172024/10/172024/11/172024/12/172025/1/172025/2/172025/3/172025/4/172025/5/172025/6/172025/7/172025/8/172025/9/172025/10/17

債:DCC圖5：中美科技產(chǎn)累計(jì)益先分化后聯(lián)動增強(qiáng) 圖6：中美科技資產(chǎn)日益相關(guān)性亦先下降上升（點(diǎn)）21,000

TAAA科技指數(shù) 申萬大類科技T)軸） TAAA科技指數(shù)萬得AC1400 &科創(chuàng)板50:DCC20,000130020,000130019,000120018,000110017,000100016,00015,00090014,00080013,000700

TAMAMA科技指數(shù)&申萬大類風(fēng)格-科技(TMT0.300-0.10-0.20這一現(xiàn)象因何而起？敘事驅(qū)動趨勢交易，事件干擾連續(xù)性假設(shè)。一方面，近年來流行一系列敘事，互為關(guān)聯(lián)，構(gòu)成比單一敘事更有影響力的敘事星座。另一方面，2025年，敘事交易升溫亦具備宏觀條件。全球宏觀變量連續(xù)性發(fā)生變化。以往非線性增長更多集中于產(chǎn)業(yè)技術(shù)爆發(fā)的語境，宏觀世界——增長、通脹，乃至貨幣財(cái)政條件，均具備一定短期可驗(yàn)證性、周期規(guī)律性。而2025年，事件驅(qū)動特征明顯，關(guān)稅、地緣與政治風(fēng)險(xiǎn)多次干擾宏觀交易，使得宏觀路徑的可預(yù)測性下降?；氐近S金與中國科技資產(chǎn)，前者承載儲備資源、美元信用體系重構(gòu)等多重?cái)⑹?，后者承載新一輪科技革命等敘事。這些敘事推動資產(chǎn)價(jià)格翻越短期周期框架，出現(xiàn)上下行運(yùn)行區(qū)間不對稱。換言之，站在當(dāng)下，投資者評估出的長期合理性方向，影響了市場對資產(chǎn)長期beta屬性的看法，而此類預(yù)期的正反饋進(jìn)一步引發(fā)了資產(chǎn)價(jià)格的反身性。最終，想象中的長期beta向上的資產(chǎn)最終走出了中樞抬升的長期beta。因此，拉長時(shí)間看，黃金與科技資產(chǎn)在敘事交易下走出了共振顯著的年度回報(bào)。而日度收益率則更與短期驗(yàn)證有關(guān)。2025年事件性沖擊帶來的高波動預(yù)期與宏觀環(huán)境偏平互為鏡像。事件驅(qū)動的風(fēng)險(xiǎn)與宏觀衰退滯脹風(fēng)險(xiǎn)不同，前者往往一次性計(jì)提后資產(chǎn)沖回修復(fù)，具有脈沖性，后者則會引發(fā)衰退或者滯脹交易，具有慣性。并且，我們在《關(guān)于外部關(guān)稅擾動：三點(diǎn)歷史經(jīng)驗(yàn)》中指出外生沖擊通常會帶來政策升溫的對沖。因此，2025年多發(fā)的事件沖擊讓風(fēng)偏縮放傾向于走入兩端，收縮時(shí)，終極避險(xiǎn)的黃金占優(yōu)；擴(kuò)張時(shí)，高彈性同時(shí)受益于政策寬松對沖預(yù)期升溫的科技資產(chǎn)最先反映，修復(fù)阻力最小。往后看，如何應(yīng)對？在前期報(bào)告中，我們給出六個(gè)維度的優(yōu)化方向（詳見《如何看宏大敘事對資產(chǎn)定價(jià)的影響》）。雖然宏大敘事屬于偏長期的慢變量，但市場關(guān)于宏大敘事的預(yù)期是快變量。因此敘事交易的拐點(diǎn)不一定來自于產(chǎn)業(yè)拐點(diǎn)，也可能來自于市場對敘事落地時(shí)間點(diǎn)、可能性的概率預(yù)期變化。本報(bào)告就關(guān)于設(shè)立敘事驗(yàn)證的客觀指標(biāo)進(jìn)一步展開，尋找宏大敘事交易在微觀交面的代理指標(biāo)，主要是采用羊群效應(yīng)的邊際變化來量化大類資產(chǎn)、板塊的敘事交易強(qiáng)度，并且融合宏觀因子給出配置與擇時(shí)方案?，F(xiàn)有的傳統(tǒng)羊群效應(yīng)研究僅刻畫個(gè)股之間聯(lián)動性的變化，多數(shù)用于動態(tài)捕捉市場情緒。既沒有用于組合優(yōu)化，亦沒有用于大類資產(chǎn)擇時(shí)。圖7：宏大敘事對資產(chǎn)定價(jià)的影響二、敘事交易的微觀觀察——羊群效應(yīng)參照敘事經(jīng)濟(jì)學(xué)提出者羅伯特·席勒的思想，敘事對于經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的影響實(shí)際上是由一系列元素構(gòu)成的：一個(gè)流行的易傳播的故事（形成基礎(chǔ)）、大眾行為（微觀決策過程）、流行病學(xué)模型（宏觀傳播過程）。在本研究中，我們主要圍繞第二點(diǎn)，即微觀行為。我們理解，平常所說的金融市場羊群效應(yīng)實(shí)際上是一個(gè)結(jié)果，它的現(xiàn)象背后往往映射著流行敘事的影響。敘事存在強(qiáng)度的分布，如萌芽期、認(rèn)同期、狂熱期、消退期，每個(gè)階段的強(qiáng)弱特征會不同。而微觀行為的趨同性（羊群效應(yīng)）是可以量化的，恰恰可以當(dāng)做敘事強(qiáng)度的一個(gè)代理變量。相似的產(chǎn)生背景：宏大敘事交易的流行背景通常是經(jīng)濟(jì)學(xué)連續(xù)性假設(shè)破壞下，投資者傾向于選擇模糊化框架理解資產(chǎn)價(jià)格。在微觀層面的一個(gè)表現(xiàn)可以理解為市場羊群效應(yīng)（HerdingBehavior）加劇，比如投資者因踏空風(fēng)險(xiǎn)而（錯(cuò)失恐懼，F(xiàn)earofMissingOut，F(xiàn)OMO）選擇追漲。羊群效應(yīng)指行為金融領(lǐng)域的認(rèn)知偏差，刻畫一種從眾心理。這種微觀交易行為一致性的產(chǎn)生背景，同樣產(chǎn)生于個(gè)體面臨較強(qiáng)不確定性。舊的經(jīng)驗(yàn)框架迎來挑戰(zhàn)，而新框架尚未形成，進(jìn)而投資者傾向于模仿他人行為。相似的資產(chǎn)影響：宏大敘事交易繞開了傳統(tǒng)基本面的短期驗(yàn)證，帶來預(yù)期正反饋，破壞均值回復(fù)的周期規(guī)律，進(jìn)而破壞資產(chǎn)組合之間的相關(guān)性、資產(chǎn)本身的波動規(guī)律，導(dǎo)致性價(jià)比策略的失靈。羊群效應(yīng)則因投資者行為的過度趨同而引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格超調(diào)反應(yīng)，波動異常，破壞MVO（均值-方差）模型中靜態(tài)穩(wěn)定且具理性的風(fēng)險(xiǎn)偏好系數(shù)、以及基于過去滾動窗口期測定的資產(chǎn)相關(guān)性與波動率。換言之，承接在經(jīng)濟(jì)學(xué)連續(xù)性假設(shè)下的周期性是一種基于大數(shù)定律的事件發(fā)生頻率統(tǒng)計(jì)（Frequentist）。市場的學(xué)習(xí)效應(yīng)更多來自縱向維度，即自身歷史序列上的估值水平，而羊群效應(yīng)更類似于貝葉斯法則（Bayesian），市場主體具有模仿傾向，學(xué)習(xí)效應(yīng)來自橫向維度，即其他投資者給出的估值評估。Banerjee(1992)構(gòu)建了一個(gè)理解羊群效應(yīng)的奠基模型——序列決策模型，建?；A(chǔ)即運(yùn)用貝葉斯法則更新投資者資產(chǎn)價(jià)值信念。足夠多的一致行為會強(qiáng)化大眾可能掌握更多信息的信念，進(jìn)而推動給貝葉斯行為，忽略自我信息，最終形成羊群行為。宏大敘事或是羊群效應(yīng)的促發(fā)劑與放大器。羅伯特·席勒曾指出，敘事不直接創(chuàng)造GDP，但可以通過影響公眾集體心理與預(yù)期來發(fā)揮作用。而羊群效應(yīng)正是刻畫交易中跟隨集體心理與預(yù)期一種微觀行為機(jī)制，挑戰(zhàn)了理性人假設(shè)。我們理解，具有持續(xù)性與一定強(qiáng)度的羊群行為并不會無端生長、發(fā)酵、加劇。單純的短期不確定性環(huán)境只是因?yàn)橥顿Y勝率（即概率）難測，使得羊群效應(yīng)獲得滋生契機(jī)。若沒有強(qiáng)大敘事影響，羊群效應(yīng)更多體現(xiàn)為市場短期情緒波動，即便存在，持續(xù)性和強(qiáng)度也有限。事實(shí)上，這也是傳統(tǒng)羊群效應(yīng)主要研究范疇。而宏大敘事由于其生命周期長，故事感染性強(qiáng)，對立面稀缺，當(dāng)下看似合理（短期難證偽），敘事早期類似于感染率的上升期，傳播強(qiáng)度更大，會給予羊群行為一個(gè)更聚焦的敘事方向。也由此，我們猜測，受宏大敘事牽引的市場，羊群行為不再僅僅存在于個(gè)股、存在于短期市場情緒，甚至可以擴(kuò)散至寬基與多資產(chǎn)。宏大敘事更容易讓更廣泛的集體成為敘事人，進(jìn)而羊群運(yùn)動的方向更易一致化與形成正反饋。構(gòu)建羊群效應(yīng)跟蹤指標(biāo)：主要有四種?；貓?bào)離散度指標(biāo)（CSAD）：最為常見，主要是計(jì)算個(gè)股收益率與平均收益羊群效應(yīng)指數(shù)（CSI）：類似于CSAD，但減去指數(shù)收益率而不是成分股平均收益率。??1??????????=??∑|????,???????,??|??=1回報(bào)離散度與板塊總體回報(bào)的非線性關(guān)系：CSAD與板塊總體回報(bào)（Rm）模型(ChangChengandKhorana(2000）。??,????????????=α+β1|????,??|+β2??2+?????,??若二次項(xiàng)系數(shù)為負(fù)（類似于用一個(gè)凸性分項(xiàng)來表示非線性關(guān)系（類似黃金的久期+凸性模型，詳見前期報(bào)告《基于久期與凸性量化黃金空間》），則表明，當(dāng)板塊總體回報(bào)（Rm）變動（上升或下降），均會導(dǎo)致CSAD加速下降（羊群效應(yīng)加速加劇）或者減速上升（羊群效應(yīng)消退緩慢），意味著市場存在偏強(qiáng)的羊群效應(yīng)。個(gè)股Beta系數(shù)以及收斂程度：根據(jù)Chong等（2016），羊群效應(yīng)的影響下，投資者傾向于集體行動，個(gè)股對整體市場變化的反應(yīng)趨于一致。個(gè)股的Beta交叉相關(guān)性(Cross-SectionalCorrelation)：通過計(jì)算不同股票收益率之間的平圖8：理解與度量羊群效應(yīng)的框架三、識別：大類資產(chǎn)的羊群效應(yīng)（一）當(dāng)情緒無法在短期歸位：配置框架亦需要再平衡當(dāng)情緒跨市場外溢，跨資產(chǎn)對沖效果可能減弱。以往對于羊群效應(yīng)的考察主要集中于單一市場，因?yàn)閱我皇袌鰞?nèi)部的投資者行為更容易在短時(shí)間里趨同，并且資產(chǎn)類別所暴露的宏觀beta風(fēng)險(xiǎn)亦相似。而大類資產(chǎn)配置涉及跨市場、跨資產(chǎn)類別，本身具有宏觀對沖的特點(diǎn)，低相關(guān)性更為普遍。但伴隨著近年宏大敘事的流行，羊群效應(yīng)開始向外擴(kuò)散，也正式非傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)周期因素導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散，近年資產(chǎn)間的相關(guān)性發(fā)生頻繁扭轉(zhuǎn)、共振。當(dāng)情緒難以短期歸位，戰(zhàn)略與戰(zhàn)術(shù)難以機(jī)械分割?，F(xiàn)行經(jīng)典的基于宏觀因子構(gòu)建的配置框架缺失了對于市場投資者行為的考量。因?yàn)閭鹘y(tǒng)配置框架所適配的投資期限偏中長，比如，風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)當(dāng)中的再平衡周期一般為三至六個(gè)月，甚至更長，而投資者行為屬于市場變化較快的短期變量。經(jīng)典配置框架的一個(gè)隱含核心假設(shè)是——在半年及以上維度，市場過于短期的情緒指標(biāo)、投資者異動可以視為噪音、過度反應(yīng)，真正主宰大類資產(chǎn)輪動的主線變量仍聚焦在宏觀面，即經(jīng)濟(jì)驅(qū)動，而非事件或情緒驅(qū)動。也正因此，橋水全天候模型所采用的宏觀象限僅從增長、通脹兩個(gè)變量出發(fā)，亦是因?yàn)樵谥虚L期維度，貨幣政策與市場流動性并不會干擾占優(yōu)資產(chǎn)的選擇，而是內(nèi)生于增長、通脹當(dāng)中。因此，當(dāng)前傳統(tǒng)資產(chǎn)配置框架（以MVO、全天候、因子風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)為代表）面臨的最大挑戰(zhàn)即為上述兩點(diǎn)隱含假設(shè)的破壞。首先，原本被視為極短期的情緒噪音因?yàn)槭录詻_擊的頻發(fā)而反復(fù)出現(xiàn)；其次，宏大敘事的流行又給風(fēng)險(xiǎn)偏好的回歸提供了正反饋的方向；最后，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)周期性規(guī)律的扁平、反復(fù)與市場分歧又使得經(jīng)濟(jì)波動驅(qū)動資產(chǎn)波動的強(qiáng)度下降。換言之，在配置框架維度，出現(xiàn)了類似但不同于資金再平衡的策略再平衡現(xiàn)象。在邊際主義+經(jīng)濟(jì)周期律下，以往的宏觀配置者采用偏一致的策略方案根基均是經(jīng)濟(jì)周期驅(qū)動資產(chǎn)周期。而在宏大敘事+事件沖擊的結(jié)構(gòu)性干擾下，即便是半年及以上維度，基于經(jīng)濟(jì)周期性的均衡分散性配置策略亦可能不占優(yōu)。因?yàn)槭袌龅那榫w無法在配置窗口期內(nèi)及時(shí)歸位，頻發(fā)的事件沖擊會讓風(fēng)偏一波未平，一波又起，而流行的宏大敘事會拉長風(fēng)偏修復(fù)期占優(yōu)資產(chǎn)的估值抬升趨勢。因此，我們在前期報(bào)告《如何看宏大敘事對資產(chǎn)定價(jià)的影響》指出可適度提高動量策略的比重。更具體地，以往在傳統(tǒng)戰(zhàn)術(shù)層面才需要考慮的動量效應(yīng)，如今在配置視角亦可能需要兼顧。一個(gè)完整的配置框架不僅是戰(zhàn)術(shù)+戰(zhàn)略的分層配合，而是在戰(zhàn)略維度內(nèi)部，就需要考慮某些短期的市場行為會因宏大敘事而持續(xù)存在，進(jìn)而導(dǎo)致以往的資產(chǎn)超短期趨勢拉長至中長期，最終與偏中長期的經(jīng)濟(jì)周期規(guī)律在同一個(gè)戰(zhàn)略窗口維度均值回復(fù)。（二）從均值-方差到均值-羊群（HIX）的新有效前沿事實(shí)上，一些研究者已經(jīng)開始關(guān)注到大類寬基組合層面的羊群行為。Chong,Li和Linders（2025）創(chuàng)新地將羊群效應(yīng)運(yùn)用于組合優(yōu)化，構(gòu)建了最小化羊群效應(yīng)組合。其核心是利用羊群行為指數(shù)（HerdBehaviorIndex,HIX,Dhaeneetal.(2012)）來構(gòu)建最優(yōu)投資組合，配置所分散的對象不再僅僅是傳統(tǒng)意義上的風(fēng)險(xiǎn)（波動率），而是羊群行為（HIX）。因?yàn)檠蛉盒袨楸举|(zhì)上就是一種分散化的度量，最小化羊群效應(yīng)組合就相當(dāng)于構(gòu)建資產(chǎn)同向波動最小的組合。而理論上，羊群效應(yīng)是一種系統(tǒng)性偏離內(nèi)在價(jià)值的過程，這種過度反應(yīng)可能比傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)（波動率）更具備均值回復(fù)可能性。因此，其構(gòu)建了均值-HIX有效前沿組合，替代了傳統(tǒng)的均值-方差組合，并且發(fā)現(xiàn)最小化HIX組合的績效優(yōu)于最小化方差、最小化DR（另一種分散化度量，定義為組合波動率與個(gè)體波動率加權(quán)和的比率，Choueifaty&Coignard(2008)）。最小化HIX比最小化DR更全面的最小化整體依賴關(guān)系，而DR僅描繪尾部依賴關(guān)系。但上述文獻(xiàn)尚未進(jìn)行系統(tǒng)化回測檢驗(yàn)，僅為一個(gè)理論框架。圖9：Chong,Li和Linders（2025）創(chuàng)新地構(gòu)建了均值-HIX有效前沿組合（三）大類資產(chǎn)羊群效應(yīng)的過去與現(xiàn)在我們嘗試估算大類資產(chǎn)的羊群效應(yīng)，核心采用覆蓋中美股債商匯的九種大類指數(shù)作為潛在資產(chǎn)池，分別計(jì)算該資產(chǎn)池的CSAD、分離度的非線性敏感度。資產(chǎn)池具體包括滬深300、中債新綜合、申萬TMT科技指數(shù)、美股科技股（TAMAMA科技指數(shù)）、布倫特現(xiàn)貨原油、倫敦現(xiàn)貨黃金、在岸美元兌人民幣、彭博全球債券指數(shù)、LME期貨銅。在計(jì)算CSAD時(shí)，我們將整個(gè)資產(chǎn)池的等權(quán)日收益率作為經(jīng)典CSAD公式的減數(shù)項(xiàng)——市場總體收益率，將每類資產(chǎn)的日收益率作為被減數(shù)。作為橫截面偏離度指標(biāo)，我們每日取九大類資產(chǎn)偏離度的平均值作為最終指數(shù)強(qiáng)度。從結(jié)果看，刻畫大類資產(chǎn)羊群效應(yīng)的CSAD指數(shù)是一個(gè)類似于VIX的指數(shù)，上限顯著高于下限，下行有底，屬于典型的右偏分布（2007年以來偏度為2.2），并且與資產(chǎn)波動率一致，均具有明顯的均值回復(fù)規(guī)律。圖10：大類資產(chǎn)的CSAD指數(shù)呈現(xiàn)右偏分布CSADMA10分布特點(diǎn)95686795686767663451530724816143927443521241724161817876711011000800600400200[0,[0,0.001](0.001,0.002](0.002,0.003](0.003,0.004](0.004,0.005](0.005,0.006](0.006,0.007](0.007,0.008](0.008,0.009](0.009,0.01](0.01,0.011](0.011,0.012](0.012,0.013](0.013,0.014](0.014,0.015](0.015,0.016](0.016,0.017](0.017,0.018](0.018,0.019](0.019,0.02](0.02,0.021](0.021,0.022](0.022,0.023](0.023,0.024](0.024,0.025](0.025,0.026](0.026,0.027](0.027,0.028](0.028,0.029](0.029,0.03](0.03,0.031]由于CSAD越小對應(yīng)離散度越小，單一資產(chǎn)收益率與總體多資產(chǎn)收益率傾向于一致，羊群傾向越明顯。右偏分布意味著在大類資產(chǎn)維度，中長期出現(xiàn)極致分散的高離散度概率大于出現(xiàn)集中的低離散度。越是偏長的投資窗口，資產(chǎn)配置的低相關(guān)性帶來的beta收益越明顯。而在中短期，大類資產(chǎn)亦有從眾行為，離散度一方面保持下行有底，另一方面在每一次羊群效應(yīng)顯著瓦解后（CSAD處于頂峰），羊群效應(yīng)均會進(jìn)入升溫期。若CSAD的下行速度緩慢，下行時(shí)間則將更長，多資產(chǎn)等權(quán)指數(shù)漲幅更溫和，比如2016年1月至2018年2月、2022年10月至2024年7月；若CSAD的下行速度較快，則下行時(shí)間較短，多資產(chǎn)平衡指數(shù)漲幅更陡峭，比如2020年5月至2021年12月。2025年4月，CSAD再度超過95%歷史分位的高點(diǎn)位置（約1.70%），并且之后轉(zhuǎn)為下行的速度較快，于2025年8月抵至0.4%（約為歷史10%分位），這提示4月對等關(guān)稅首次超預(yù)期落地后，雖然多資產(chǎn)短期共振下跌，但很快出現(xiàn)分化，TACO交易的出現(xiàn)讓資產(chǎn)的羊群效應(yīng)明顯偏向于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)一側(cè)。較快的CSAD下行對應(yīng)著2025年三季度多資產(chǎn)等權(quán)指數(shù)漲幅較為陡峭。CSAD具有均值回復(fù)性，意味著當(dāng)CSAD低至歷史極低位置后，具有邊際放大的可能性，即大類資產(chǎn)維度將走向分散化，前期單邊趨勢將有所打破，均衡策略將重新占優(yōu)；若CSAD行至極高位置，則具有邊際下行的可能性，即大類資產(chǎn)分散化配置將開始落后，強(qiáng)勢主線資產(chǎn)應(yīng)該被超配，均衡策略將跑輸。9月中下旬以來， CSAD小幅反彈后再度下行。截至10月下旬，大類資產(chǎn)CSAD低至0.63%，再度靠近歷史10%分位所對應(yīng)的0.4%CSAD，提示大類資產(chǎn)可能迎來更均衡的表現(xiàn)，前期單邊強(qiáng)勢的品種正在靠近折返、震蕩的邊界。圖11：刻畫大類資產(chǎn)羊群效應(yīng)的CSAD指數(shù)是一個(gè)類似于VIX的指數(shù)3.20%3.00%2.80%2.60%2.40%2.20%2.00%1.80%1.60%1.40%1.20%1.00%0.80%0.60%0.40%0.20%0.00%-0.20%2010/10/202011/1/202010/10/202011/1/202011/4/202011/7/202011/10/202012/1/202012/4/202012/7/202012/10/202013/1/202013/4/202013/7/202013/10/202014/1/202014/4/202014/7/202014/10/202015/1/202015/4/202015/7/202015/10/202016/1/202016/4/202016/7/202016/10/202017/1/202017/4/202017/7/202017/10/202018/1/202018/4/202018/7/202018/10/202019/1/202019/4/202019/7/202019/10/202020/1/202020/4/202020/7/202020/10/202021/1/202021/4/202021/7/202021/10/202022/1/202022/4/202022/7/202022/10/202023/1/202023/4/202023/7/202023/10/202024/1/202024/4/202024/7/202024/10/202025/1/202025/4/202025/7/202025/10/20

CSADMA10 CSAD95%分位 等權(quán)多資產(chǎn)指數(shù)（右軸）

450400350300250200150100我們同樣估算了離散度的非線性敏感度，即CSAD與多資產(chǎn)總體回報(bào)（Rm）平方的回歸系數(shù)。從不區(qū)分市場上下趨勢的回歸方程來看，2025年前三季度，CSAD與多資產(chǎn)總體回報(bào)（Rm）平方的回歸系數(shù)分別為-40.5、2.1、-21.7，一則并沒有出現(xiàn)以往年內(nèi)的明顯的正負(fù)均值回復(fù)性，二則系數(shù)值明顯小于歷史平均水平（42.1）。這提示在2025年內(nèi)，大類資產(chǎn)總體漲跌波動增加時(shí)，CSAD傾向于收窄，表明羊群效應(yīng)在資產(chǎn)波動中并沒有被明顯分散，而是出現(xiàn)正反饋。區(qū)分市場趨勢后，我們發(fā)現(xiàn)在等權(quán)組合處于下跌趨勢時(shí)，羊群效應(yīng)更為顯著，二次項(xiàng)系數(shù)更明顯為負(fù)數(shù)，提示在大類資產(chǎn)維度，投資者更容易在市場調(diào)整時(shí)跟風(fēng)拋售，保持安全性和流動性；而在市場上漲時(shí)，盡管同樣存在跟風(fēng)追漲趨向，但大類資產(chǎn)維度的追漲行為趨同性仍低于拋售趨同性。單一回報(bào)離散度與市場總回報(bào)的非線性關(guān)系：市場總回報(bào)平方項(xiàng)前的系數(shù)季度 全樣本_系數(shù) 全樣本單一回報(bào)離散度與市場總回報(bào)的非線性關(guān)系：市場總回報(bào)平方項(xiàng)前的系數(shù)季度 全樣本_系數(shù) 全樣本_P值 上漲_系數(shù) 上漲_P值 下跌_系數(shù) 下跌_P值2014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q222025Q22025Q3173.3196.5138.8-9.4-12.1-7.219.735.947.5-0.6-41.613.969.7122.9-76.9-11.5-23.9-25.257.7-6.725.0-103.722.184.0-14.841.743.351.7201.0318.0127.766.776.244.5119.2184.482.8103.539.792.137.825.1-24.6-12.5-45.251.598.3-123.714.21.963.3105.091.5-15.329.242.456.9-21.7-11.7-29.013.557.5-1.939.9-57.8-20.270.4-45.1-36.0-54.8150.4117.2111.4-55.1-67.6169.434.1191.3-12.1-12.9-9.2221.47.853.620.1-16.063.084.128.9-38.285.82.718.2-94.7-33.5-50.4-18.6-299.738.936.1-40.5131.5--13.4-21.7-13.1-133.3。綜合CSAD、CSAD與多資產(chǎn)總體回報(bào)（Rm）平方的回歸系數(shù)來看，有以下幾點(diǎn)結(jié)論：大類資產(chǎn)間的低相關(guān)性并非消失。在越長的時(shí)間窗口，分散化配置的beta收益越高；中短期，大類資產(chǎn)亦有羊群效應(yīng)，但資產(chǎn)集中度會有限度，空間和時(shí)間相互制約，越快的集中，羊群效應(yīng)維持的時(shí)間越短，而越慢的集中，羊群效應(yīng)時(shí)間越長；大類資產(chǎn)的市場趨同力量與波動率規(guī)律類似，具有更為確定的均值回復(fù)性。跑輸；（4）2025年內(nèi)以來，大類資產(chǎn)的CSAD指數(shù)傾向于在資產(chǎn)波動加大時(shí)更低（波動大時(shí)更容易集中），羊群效應(yīng)以較往年更快的速度形成。10月下旬，CSAD指數(shù)已接近歷史10%分位。而從分市場趨勢來看，在總體回報(bào)下跌時(shí)，資產(chǎn)的趨同表現(xiàn)較上漲時(shí)期更敏感，跟風(fēng)拋售仍比跟風(fēng)追漲更容易出現(xiàn)。圖12：2007年以來長時(shí)間維度，CSAD對總回報(bào)漲跌基本對稱

圖13：2025年以來，CSAD在下跌時(shí)更低，曲線斜率更陡峭 四、配置：融合羊群因子與宏觀因子的風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)進(jìn)一步，我們嘗試將羊群因子與前期構(gòu)建的宏觀因子風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)框架融合（詳見前期報(bào)告《用宏觀因子穿透資產(chǎn)》），形成考慮了羊群風(fēng)險(xiǎn)的全面平價(jià)模型。（一）大類資產(chǎn)的宏觀+羊群因子暴露與《用宏觀因子穿透資產(chǎn)》類似，我們利用帶約束的穩(wěn)健OLS回歸首先得到可投資產(chǎn)池在宏觀因子與羊群因子上的暴露程度。我們的可投資產(chǎn)池初步設(shè)定為跨越內(nèi)外股債商匯的十類資產(chǎn)，分別為中證500、滬深300、恒生指數(shù)、標(biāo)普500、中債企業(yè)債AA3-5財(cái)富總指數(shù)、中債國債7-10財(cái)富總指數(shù)、南華滬銅指數(shù)、倫敦金現(xiàn)、布倫特原油、在岸美元兌人民幣。值得說明的是，宏觀因子的底層是低頻的經(jīng)濟(jì)類數(shù)據(jù)，并不屬于高頻收益率序列，因此此前我們進(jìn)行了宏觀模擬組合（FactorMimicking）這一中介處理，即通過與宏觀指標(biāo)強(qiáng)相關(guān)資產(chǎn)的多空組合來將不可交易的宏觀原始指標(biāo)轉(zhuǎn)化為高頻、具有擬合度、可交易的宏觀因子收益率。但羊群效應(yīng)的代表性指標(biāo)CSAD本身就是單一資產(chǎn)與總體資產(chǎn)收益率的平均軋差，本身具有資產(chǎn)多空組合、高頻收益率的表現(xiàn)形式。因此，我們可以直接用CSAD當(dāng)作羊群因子。表3：大類資產(chǎn)對宏觀+羊群因子暴露矩陣從風(fēng)險(xiǎn)暴露矩陣的整體系數(shù)可知，中國資產(chǎn)代表滬深300、中證500與恒生指數(shù)均在羊群因子上有一定負(fù)向暴露，說明A股與港股與大類資產(chǎn)的羊群效應(yīng)呈反向波動，即說明當(dāng)全球范圍內(nèi)跨資產(chǎn)的趨同現(xiàn)象增加，中國資產(chǎn)并不明顯受益。中國資產(chǎn)更為受益的場景是全球大類資產(chǎn)再平衡或分散程度較高時(shí)。相應(yīng)地，美股（以標(biāo)普500為代表）、黃金（以倫敦金現(xiàn)為代表）、有色（以南華滬銅為代表）、原油（以布倫特原油為代表）換言之，就歷史平均而言，過去大類資產(chǎn)羊群效應(yīng)可能仍主要由全球資金在美股、黃金以及商品上的動量策略驅(qū)動，而配置者對于中國資產(chǎn)的理性選擇仍是性價(jià)比策略。這或許與過去國內(nèi)外資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)收益比（夏普）特征有關(guān)。也由此可以看到，當(dāng)2025年中國資產(chǎn)亦開始走出趨勢，夏普比率改善，大類資產(chǎn)的羊群效應(yīng)亦較往年邊際增強(qiáng)（CSAD位置更低+對總體回報(bào)的平方項(xiàng)系數(shù)更小且轉(zhuǎn)負(fù)）。（二）羊群因子融入宏觀因子平價(jià)的三類結(jié)果進(jìn)一步地，我們檢測了在原本宏觀因子平價(jià)基礎(chǔ)上，融入羊群因子的全天候配置結(jié)果：首先是基于增長+通脹雙輪的輕量化配置模型?；販y法則與《用宏觀因子穿透資產(chǎn)》保持一致，回測時(shí)間為2016年1月1日至2025年10月20日。從策略回測結(jié)果來看，2016年以來增長+通脹+羊群因子風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略年化收益為9.4%，年化波動率為10.3%，夏普比率為0.76。而相同資產(chǎn)、相同時(shí)段，運(yùn)用增長+通脹風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略年化收益為7.9%，年化波動率為8.0%，夏普比率為0.81。而更為基準(zhǔn)的全資產(chǎn)維度風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略年化收益為4.5%，年化波動率為1.4%，夏普比率為2.06。簡單的全資產(chǎn)等權(quán)重策略年化收益為5.3%，年化波動率為8.6%，夏普比率為0.44。圖14：增長+通脹+羊群因子風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)組合與各類基準(zhǔn)策略收益對比由此，額外加入代表市場投資者行為的羊群因子的因子平價(jià)模型較經(jīng)典增長+通脹因子風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)獲得約1.5%的年化超額收益，較簡單資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)獲得約4.9%的年化超額收益。只不過，由于增配了更多的中高波資產(chǎn)，這種收益的提升對應(yīng)的是組合年化波動率也有所上升。但最終組合的夏普比率并沒有顯著弱化，仍與經(jīng)典因子平價(jià)基本一致。因此，該方案屬于在維持一個(gè)穩(wěn)定夏普與不加杠桿的前提下，獲得更優(yōu)收益的實(shí)踐方式。表4：增長+通脹+羊群因子風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略績效表現(xiàn)4.6%1.7%1.822.8%2016/11/282016/12/201.644.8%1.8%1.833.1%2020/2/212020/3/191.56從資產(chǎn)的明細(xì)權(quán)重比較來看，自2016年初至2025年10月底，原始資產(chǎn)維度平價(jià)、原始宏觀因子、融入羊群后的因子平價(jià)分別在債券上的平均權(quán)重分別為70%、53.9%、50.3%。三者在中國權(quán)益資產(chǎn)平均權(quán)重依次為4.0%、16.3%、13.1%；商品資產(chǎn)上的平均權(quán)重依次為5.8%、23.8%、30.3%；黃金資產(chǎn)平均權(quán)重依次為2.9%、3.0%、1.2%。觀察2025年以來倉位變化，2025年至今，原始資產(chǎn)維度平價(jià)、原始宏觀因子、融入羊群后的因子平價(jià)分別在債券上的平均權(quán)重分別為68.5%、34.6%、11.7%。三者在中國權(quán)益資產(chǎn)平均權(quán)重依次為3.0%、12.7%、17.3%；商品資產(chǎn)上的平均權(quán)重依次為6.1%、49.9%、66.6%；黃金資產(chǎn)平均權(quán)重依次為1.8%、1.9%、4.3%。圖15：原始增長+通脹平價(jià)下的各資產(chǎn)明細(xì)比重 圖16：原始增長+通脹平價(jià)下的股債商金比重股票 債券 商品 黃金100%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%圖17：增長+通脹+羊群平價(jià)下的各資產(chǎn)明細(xì)比重 圖18：增長+通脹+羊群平價(jià)下的股債商金比重中證500指數(shù)_權(quán)重 滬深300指數(shù)_權(quán)重恒生指數(shù)權(quán)重 中債企業(yè)債AA3-5財(cái)富總指數(shù)_權(quán)重100%90%80%70%60%50%40%30%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%

股票 債券 商品 黃金100%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%綜合而言，自2025年以來，較單純宏觀因子框架，增長+通脹+羊群的新框架模式增加了權(quán)益資產(chǎn)、商品（主要是滬銅）、黃金的比重，分別提高了4.6%、16.7%、2.4%；而減少了在債券資產(chǎn)上的權(quán)重，降低了22.9%。其次是基于增長+通脹+流動性的三維配置模型?；販y法則、時(shí)間區(qū)間與上述策略保持一致。從策略回測結(jié)果來看，2016年以來增長+通脹+流動性+羊群因子風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略年化收益為8.6%，年化波動率為9.7%，夏普比率為0.73。而相同資產(chǎn)、相同時(shí)段，運(yùn)用增長+通脹+流動性風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略年化收益為7.5%，年化波動率為8.3%，夏普比率為0.72。若拆分通脹為消費(fèi)通脹、工業(yè)通脹（分別用CPI與BCI消費(fèi)品價(jià)格、PPI與BCI工業(yè)品價(jià)格作為低頻錨合成），則增長+消費(fèi)通脹+工業(yè)通脹+流動性+羊群因子風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略年化收益為8.7%，年化波動率為9.6%，夏普比率為0.75。相應(yīng)地，該情形下，不考慮羊群因子的策略年化收益為6.6%，年化波動率為7.3%，夏普比率為0.70。圖19：增長+通脹+羊群因子風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)組合與各類基準(zhǔn)策略收益對比2.3 2.1

增長、通脹、流動性、羊群資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)（不含美股）1.9波動率倒數(shù)加權(quán)(不含美股）1.7等權(quán)重策略（無美股）-101因此，額外加入代表市場投資者行為的羊群因子的因子平價(jià)模型較經(jīng)典增長+通脹+流動性因子風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)獲得約1.1%的年化超額收益，較經(jīng)典增長+消費(fèi)通脹+工業(yè)通脹+流動性獲得約2.1%的年化超額收益。表5：增長+通脹+流動性+羊群因子風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略績效表現(xiàn)15%現(xiàn)金5.5%6.1%0.658.2%2024/5/202024/8/60.66資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)（不含美股）4.5%1.4%2.062.5%2016/11/282016/12/201.77資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)（含美股）4.7%1.5%2.142.3%2020/2/212020/3/192.02等權(quán)重策略（不含美股）5.3%8.6%0.4414.2%2020/1/72020/3/180.37等權(quán)重策略（含美股）5.6%8.4%0.4916.6%2020/1/72020/3/230.34波動率倒數(shù)加權(quán)策略（不含美股）4.6%1.7%1.822.8%2016/11/282016/12/201.64202568.5%、47.8%、37.3%。三者在中國權(quán)益資產(chǎn)平均權(quán)重依次為3.0%、23.3%、25.1%；商品資產(chǎn)上的平均權(quán)重依次為6.1%、21.6%、34.7%；黃金資產(chǎn)平均權(quán)重依次為1.8%、0.2%、1.1%?？梢钥吹?，額外考慮了流動性因子后，2025年債券、權(quán)益上的權(quán)重有所上升，在商品上有所回落。增長+通脹+流動性+羊群框架較原始三維框架在債券上降低了10.5%權(quán)重，而增長+通脹+羊群則較輕量化框架在債券上降低了22.9個(gè)百分點(diǎn)。同時(shí)，在權(quán)益上的權(quán)重亦進(jìn)一步增加，提升了7.8個(gè)百分點(diǎn)。而在商品上，增長+通脹+羊群框架給出六成倉位，主要是配置南華滬銅指數(shù)，而增長+通脹+流動性+羊群框架給出約三成倉位，核心配置亦是南華滬銅指數(shù)。圖20：原始增長+通脹+流動性平價(jià)下的各資產(chǎn)明細(xì)比重圖21：原始增長+通脹+流動性平價(jià)下的股債商金比重中證500指數(shù)_權(quán)重恒生指數(shù)_中證500指數(shù)_權(quán)重恒生指數(shù)_權(quán)重中債國債7-10財(cái)富總指數(shù)_權(quán)重南華滬銅指數(shù)_權(quán)重滬深300指數(shù)_權(quán)重中債企業(yè)債AA3-5財(cái)富總指數(shù)_權(quán)重南華農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)_權(quán)重倫敦金現(xiàn):IDC_權(quán)重0%90%80%70%60%50%40%30%20%10%2020-012020-032020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-05圖22：增長+通脹+流動性+羊群平價(jià)下的各資產(chǎn)明細(xì)比重圖23：增長+通脹+流動性+羊群平價(jià)下的股債商金比重100%90%

中證500指數(shù)_權(quán)重 滬深300指數(shù)_權(quán)重恒生指數(shù)_權(quán)重 中債企業(yè)債AA3-5財(cái)富總指數(shù)_權(quán)重中債國債7-10財(cái)富總指數(shù)_權(quán)重 南華滬銅指數(shù)_權(quán)重倫敦金現(xiàn):IDC_權(quán)重 期貨結(jié)算價(jià)(連續(xù)):布倫特原油_權(quán)重

股票 債券 商品 黃金0%70%60%50%40%30%20%10%2020-01202020-01202020202020202020202020202022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-05最后是基于多因子廣譜性因子配置模型。回測法則、時(shí)間區(qū)間與上述策略保持一致。從策略回測結(jié)果來看，2016年以來多維宏觀因子（不考慮美國經(jīng)濟(jì)）+羊群因子風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略年化收益為6.7%，年化波動率為3.3%，夏普比率為1.58。若進(jìn)一步考慮美國經(jīng)濟(jì)因子，則多維宏觀因子（考慮美國經(jīng)濟(jì)）+羊群因子風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略年化收益為6.6%，年化波動率為3.5%，夏普比率為1.45。而相同資產(chǎn)、相同時(shí)段，單純運(yùn)用多維宏觀因子（不考慮美國經(jīng)濟(jì)）風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略年化收益為8.5%，年化波動率為6.0%，夏普比率為1.17；若考慮美國經(jīng)濟(jì)因子，則多維宏觀因子（考慮美國經(jīng)濟(jì)）風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略年化收益為7.3%，年化波動率為4.3%，夏普比率為1.34。圖24：多維宏觀因子+羊群因子風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)組合與各類基準(zhǔn)策略收益對比由此，與輕量化、三維框架不同，廣譜性框架并沒有因?yàn)榧尤胙蛉阂蜃佣@得更優(yōu)收益，而是在夏普比率方面更占優(yōu)勢。表6：多維宏觀因子+羊群因子因子風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略績效表現(xiàn)率率始日期日期全倉位PMIBCI增長、PPIBCI工業(yè)6.7%3.3%1.584.9%2016/1/42016/1/211.35通脹、CPIBCI消費(fèi)通脹、 10%現(xiàn)金6.1%2.9%1.584.4%2016/1/42016/1/211.40宏觀因子風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)率、信用利差、羊群15%現(xiàn)金5.9%2.7%1.594.1%2016/1/42016/1/211.43倉位6.6%3.5%1.456.0%2020/3/52020/3/191.10通脹、CPIBCI消費(fèi)通脹、宏觀流動性、美國名義增長 10%現(xiàn)金、國內(nèi)利率、匯率、信用利6.0%3.1%1.455.4%2020/3/52020/3/191.12差、羊群 15%現(xiàn)金5.8%2.9%1.455.1%2020/3/52020/3/191.13PMIBCI增長、PPIBCI工業(yè) 全倉位8.5%6.0%1.178.2%2023/3/32023/5/311.05通脹、CPIBCI消費(fèi)通脹、 10%現(xiàn)金7.9%5.4%1.187.3%2023/3/32023/5/311.082016.1-宏觀因子率、信用利差 15%現(xiàn)金7.5%5.1%1.186.9%2023/3/32023/5/311.092025.10風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略PMIBCI增長、PPIBCI工業(yè)7.3%4.3%1.345.6%2025/2/212025/4/71.29宏觀流動性、美國名義增長 10%現(xiàn)金6.7%3.9%1.345.0%2025/2/212025/4/71.33、國內(nèi)利率、匯率、信用利差 15%現(xiàn)金6.5%3.6%1.374.7%2025/2/212025/4/71.37從資產(chǎn)的明細(xì)權(quán)重比較來看，廣譜性框架考慮風(fēng)險(xiǎn)層次更多，在綜合的協(xié)方差-方差矩陣中始終給債券配以較高權(quán)重。即便是融入羊群后的因子平價(jià)模型，在債券上的權(quán)重亦始終保持70%附近，與簡單的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)基本相當(dāng)（68.5%）。但其適度增加了商品與黃金的倉位，減少了外匯敞口，商品權(quán)重自原始的6.1%提高至17.0%、黃金自1.8%提高至2.3%。圖25：原始多維宏觀因平價(jià)下的各資產(chǎn)明比重 圖26：原始多維宏觀因平價(jià)下的股債商金圖27：多維宏觀因子+羊群平價(jià)的資產(chǎn)明細(xì)比重 圖28：多維宏觀因子+羊群平價(jià)下的股債商金比重中證500指數(shù)_權(quán)重恒生指數(shù)_中證500指數(shù)_權(quán)重恒生指數(shù)_權(quán)重中債企業(yè)債AA3-5財(cái)富總指數(shù)_權(quán)重南華滬銅指數(shù)_權(quán)重300指數(shù)_權(quán)重美國:標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)_權(quán)重中債國債7-10_倫敦金現(xiàn):IDC_權(quán)重0%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-01總結(jié)來看，原始資產(chǎn)維度平價(jià)、原始宏觀因子、融入羊群后的因子平價(jià)這三套策略方式同樣基于風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)框架，但平價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)對象有所區(qū)別。宏觀因子通過將資產(chǎn)按照宏觀風(fēng)險(xiǎn)敞口重新排列組合得到新的平價(jià)對象——比如基于增長、通脹而非資產(chǎn)的協(xié)方差-方差矩陣。進(jìn)而不會因?yàn)楣缮虃▌勇什罹噙^大，而在組合中始終顯著超配債券、低配股票與商品等。增長與通脹的波動率處于同等量級，超配相對低波、低配相對高波具有優(yōu)化意義。在重新自因子權(quán)重返回到資產(chǎn)權(quán)重時(shí)，就會看到增加了中高波資產(chǎn)的權(quán)重。羊群因子則進(jìn)一步將資產(chǎn)按照當(dāng)前大類市場趨同程度重新排列組合，平價(jià)的對象是加入了與羊群因子強(qiáng)相關(guān)資產(chǎn)的協(xié)方差-方差。這類資產(chǎn)對于市場從眾力量更為敏感，在市場趨同強(qiáng)化時(shí)候會優(yōu)先走出趨勢，即優(yōu)先看到強(qiáng)動量效應(yīng)，對應(yīng)這類資產(chǎn)波動率會在自身運(yùn)行區(qū)間內(nèi)收斂。權(quán)益、商品、黃金較債券仍容易波動率受到市場行為的牽引。因而考慮了羊群因子的平價(jià)模型會進(jìn)一步增加中高波資產(chǎn)的權(quán)重。五、識別：國內(nèi)權(quán)益的羊群效應(yīng)接著我們嘗試單獨(dú)估算國內(nèi)權(quán)益資產(chǎn)，以及其內(nèi)部板塊的羊群效應(yīng)。我們根據(jù)CSAD計(jì)算公式，分別遍歷計(jì)算寬基指數(shù)、風(fēng)格指數(shù)、行業(yè)指數(shù)內(nèi)每個(gè)成分股與板塊成分股等權(quán)平均收益之間的偏差。與大類資產(chǎn)羊群效應(yīng)類似，萬得全A的羊群效應(yīng)同樣具有均值回復(fù)性，并且下行有底，類似于VIX指數(shù)。但萬得全A的CSAD右偏性較大類資產(chǎn)明顯下降。大類資產(chǎn)CSAD的偏度自2007年以來為2.2，而萬得全ACSAD為1.65。因?yàn)橛移馕吨赡馨l(fā)生分散度極高（CSAD極大）的情形，對應(yīng)資產(chǎn)更具有分散性，這對應(yīng)國內(nèi)股市在歷史上較大類資產(chǎn)的分散度更低。并且，與VIX指數(shù)與美股市場走勢的規(guī)律不同（多數(shù)情況美股波動增加時(shí)出現(xiàn)調(diào)整），國內(nèi)權(quán)益資產(chǎn)羊群效應(yīng)升溫在市場下行與上行趨勢中均可出現(xiàn)。羊群效應(yīng)的加劇，既可能助推上行趨勢，亦可能助推下行趨勢。2024年10月，萬得全A的板塊分散度達(dá)到新一輪峰值附近，即CSAD為2.5%，處于歷史滾動三年的84.56%分位，2006年以來的46.69%分位。此后CSAD震蕩下行，尤其是在2025年5-7月加速下行，自近三年的50.3%分位下行至9.61%分位，這意味著在該時(shí)段市場正在走強(qiáng)趨同交易。結(jié)合當(dāng)時(shí)市場上行走勢，可知市場跟隨追漲的力量較為活躍。8-10月，羊群效應(yīng)開始松動，但仍處于歷史中低位（10月處于歷史23.1%分位），這提示市場跟隨追漲的情緒有所回落，個(gè)體理性判斷逐步回歸，但這一回歸仍處于初步階段。因此，目前國內(nèi)權(quán)益資產(chǎn)處于羊群效應(yīng)仍較強(qiáng)，但出現(xiàn)初步松動、邊際扭轉(zhuǎn)的初期階段，尚未回到分散度較高的區(qū)間。圖29：目前國內(nèi)權(quán)益資產(chǎn)的羊群效應(yīng)仍較強(qiáng) 圖30：萬得全ACSAD仍處于歷史中低分位0.05

CSADMA10 CSAD95%分位 萬得全A（右軸） （點(diǎn)）0.0450.040.0350.0450.040.0350.030.0250.020.0150.010.0057,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000

CSAD處于滾動3年的歷史分位 萬得全A（右軸

（點(diǎn)）8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000圖31：萬得全A的CSAD指數(shù)亦呈右偏分布，但偏度明顯低于大類資產(chǎn)的CSADCSADMA10分布特點(diǎn)661622661622573517465 46736313524621616710267402332221371615422132234600500400300200100[0.0114,[0.0114,0.0125](0.0125,0.0136](0.0136,0.0147](0.0147,0.0158](0.0158,0.0169](0.0169,0.0180](0.0180,0.0191](0.0191,0.0202](0.0202,0.0213](0.0213,0.0224](0.0224,0.0235](0.0235,0.0246](0.0246,0.0256](0.0256,0.0267](0.0267,0.0278](0.0278,0.0289](0.0289,0.0300](0.0300,0.0311](0.0311,0.0322](0.0322,0.0333](0.0333,0.0344](0.0344,0.0355](0.0355,0.0366](0.0366,0.0377](0.0377,0.0388](0.0388,0.0398](0.0398,0.0409](0.0409,0.0420](0.0420,0.0431](0.0431,0.0442]進(jìn)一步比較各類寬基指數(shù)與風(fēng)格指數(shù)的羊群效應(yīng)。為了剝離行業(yè)本身帶來的CSAD中樞特點(diǎn)，我們在橫向比較中，將各個(gè)股指的CSAD進(jìn)行時(shí)間序列上的標(biāo)準(zhǔn)化處理。從結(jié)果來看，寬基層面，上證50、滬深300在2023年羊群效應(yīng)弱于中證1000與萬得全A，但2024-2025年則更為明顯。再往前追溯，2021年、2022年的相對強(qiáng)弱正好是2023年、2024-2025年的鏡像。這意味著市場的羊群效應(yīng)不僅在時(shí)間維度具有均值回復(fù)特點(diǎn)，在板塊橫向維度亦有均值回復(fù)特點(diǎn)。若某一板塊內(nèi)部個(gè)股在上一輪周期中表現(xiàn)較為分散，則下一輪周期中趨同的可能性增加。2025年9月以來，這種均值回復(fù)力量再度出現(xiàn)，上漲50、滬深300等的CSAD指數(shù)見底后連續(xù)回升，幅度較明顯，已至中等水位，提示羊群效應(yīng)有一定程度松動。而萬得全A的CSAD雖亦有所企穩(wěn)，但仍處于低位水平，提示小盤、微盤股內(nèi)部仍表現(xiàn)一定趨同效應(yīng)，整個(gè)權(quán)益資產(chǎn)的羊群效應(yīng)仍處在松動的早期階段。風(fēng)格層面亦出現(xiàn)板塊間羊群效應(yīng)的均值回復(fù)特點(diǎn)，當(dāng)前分散化程度高的股票是下期市場力量集中的潛在對象，而當(dāng)前市場一致看多或者一致看空的板塊下期可能出現(xiàn)分化與拐點(diǎn)。2025年9月以來，成長、金融風(fēng)格的CSAD見底回升，紅利的CSAD企穩(wěn)扁平運(yùn)行，而周期、消費(fèi)的CSAD仍在下行，這提示今年表現(xiàn)比較強(qiáng)勢的成長主線，與表現(xiàn)相對較弱的消費(fèi)周期主線，均存在羊群效應(yīng)的影響，而目前關(guān)于成長主線的共識有所松動，但仍處于早期階段，關(guān)于消費(fèi)周期的共識尚未打破逆轉(zhuǎn)。紅利介于兩者中間。圖32：標(biāo)準(zhǔn)化的各類寬指數(shù)CSAD對比 圖33：標(biāo)準(zhǔn)化的各類風(fēng)指數(shù)CSAD對比2.001.501.00

上證50 中證1000 中證500 滬深300 萬得

2.001.501.00

萬得全A 中證紅利 周期 消費(fèi) 金融 成長0.50 0.500.00 0.00-0.50-1.00

-0.50-1.00-1.50/1

-1.502018/12/12019/3/12018/12/12019/3/12019/6/12019/9/12019/12/12020/3/12020/6/12020/9/12020/12/12021/3/12021/6/12021/9/12021/12/12022/3/12022/6/12022/9/12022/12/12023/3/12023/6/12023/9/12023/12/12024/3/12024/6/12024/9/12024/12/12025/3/12025/6/12025/9/1六、擇時(shí)：融合羊群因子與宏觀因子的檢驗(yàn)（一）在不同風(fēng)格、行業(yè)上的擇時(shí)信號我們嘗試將羊群效應(yīng)融入此前的宏觀三維擇時(shí)框架（M1-BCI-PPI），以期在宏觀擇時(shí)維度融入市場投資者行為信號。并且我們將這一擇時(shí)探索在不同寬基、風(fēng)格以及行業(yè)上進(jìn)行遍歷測試，以期篩選得到適用于此類融合擇時(shí)框架的具體權(quán)益資產(chǎn)。具體而言，我們的擇時(shí)思路為，若觀察到CSAD正在降低，且不處于歷史低位（統(tǒng)計(jì)上大于滾動三年-2.0倍標(biāo)準(zhǔn)差），則預(yù)示羊群效應(yīng)正在加劇，并且具有空間。此時(shí)傳統(tǒng)的滾動窗口相關(guān)性測算存在低估未來資產(chǎn)相關(guān)性的可能，會過早提示進(jìn)行分散配置或資產(chǎn)輪動，而事實(shí)上，資產(chǎn)更具有共振潛力，因此，應(yīng)該采取動量策略。但單純的羊群效應(yīng)只是一種市場行為一致性的量化，上行時(shí)的羊群效應(yīng)提示追漲，下行時(shí)的羊群效應(yīng)提示止損。因此，有用的羊群信號應(yīng)設(shè)置為：在市場處于上行趨勢時(shí)，若同時(shí)觀察到具有一定持續(xù)力的羊群效應(yīng)，應(yīng)超配標(biāo)的資產(chǎn)；而在市場處于下行趨勢時(shí)，反而應(yīng)低配標(biāo)的資產(chǎn)。我們以過去60個(gè)交易日（即3月）作為識別指數(shù)上下趨勢的參數(shù)窗口期，比較窗口期內(nèi)指數(shù)日平均收益。以CSAD(MA10)在相鄰月的軋差作為CSAD的變動情況，記為ΔCSAD；以CSAD滾動三年的標(biāo)準(zhǔn)分位置作為羊群效應(yīng)空間，記為Z_CSAD。持有期內(nèi)不再重復(fù)開倉。上升趨勢+有羊群效應(yīng)+有空間，則超配：過去3月交易日標(biāo)的指數(shù)日平均收益＞0，且ΔCSAD＜0，且Z_CSAD（滾動三年的標(biāo)準(zhǔn)分）＞-2，則100%上證50，0%下降趨勢+有羊群效應(yīng)+有加劇空間，則低配：過去3月交易標(biāo)的指數(shù)日平均收益<0，且ΔCSAD＜0，且Z_CSAD（滾動三年的標(biāo)準(zhǔn)分）＞-2，則0%上證50，100%其余無論是否具有上下趨勢，若無羊群效應(yīng)，則趨勢意義不強(qiáng)，則直接設(shè)置50%50，50%（50%）50%50，50%進(jìn)一步，我們在此基礎(chǔ)上考慮宏觀趨勢。若過去三月的M1-BCI-PPI邊際變化為正，處于宏觀復(fù)蘇趨勢，不管復(fù)蘇強(qiáng)度如何，基本面上升趨勢進(jìn)一步給股指+1；若處于下降趨勢，則-1。最終信號處于[-2,+2]之間。若錄得正向得分時(shí)，下月中旬（因M1-BCI-PPI信號需中旬全部獲得）開始超配股指；若錄得負(fù)向得分時(shí)，下月中旬開始低配股指；若錄得0得分，則50%上證50，50%現(xiàn)金。其中，因?yàn)樽罱K信號處于[-2,+2]之間，還可以考慮具有層次的信號強(qiáng)度，將-2，-1，0，+1，+2時(shí)，對應(yīng)的上證50%分別為0%、25%、50%、75