宏觀宏觀動能鞏固，名義增速修復投資要點：2026年我國經(jīng)濟仍有望保持5%的合理增速。首先，經(jīng)濟增長風險總體降低。關稅不確定性緩和及全球經(jīng)濟增長支撐出口韌性；2025年下半年房地產(chǎn)投資跌幅擴大有望促進地產(chǎn)層面積極政策出臺，商品房銷售端有望率先企穩(wěn)，地產(chǎn)投資跌幅隨后收窄，對經(jīng)濟拖累緩和。其次，增長動能主要在消費、基建投資及制造業(yè)提質(zhì)升級，這幾方面增速都有望高于2025年。消費方面政策紅利延續(xù)，商品消費支持方向擴容，服務消費、新型消費進一步形成新的增長點。設備更新改造需求仍支撐制造業(yè)投資，科技創(chuàng)新及新技術投資加快貢獻增量?；ㄍ顿Y增速有望企穩(wěn)回升，新型基建、公共服務領域投資及安全領域投資成為核心拉動。再次，政策延續(xù)“積極有為”，更強調(diào)協(xié)同性、靈活性。加大逆周期調(diào)節(jié)力度和強調(diào)跨周期調(diào)節(jié)兩者時間維度以及解決的問題不同，并不沖突。逆周期更側(cè)重短期維度，有利于保障“十五五”開局之年經(jīng)濟處于合理增速。與2025年相比，2026年經(jīng)濟增速波動幅度將顯著縮小，經(jīng)濟運行的穩(wěn)定性將進一步提升。2025年四季度推出的接續(xù)性政策有望在2026年一季度形成實物工作量，疊加增量政策靠前發(fā)力，將為年初經(jīng)濟增長提供有力支撐，但2026年一季度由于面臨較高的經(jīng)濟基數(shù)，實際GDP同比增速可能并不突出。隨著經(jīng)濟逐步企穩(wěn)，后續(xù)政策將更側(cè)重于結(jié)構(gòu)性推動，疊加下半年經(jīng)濟基數(shù)偏低，經(jīng)濟增速有望趨于平穩(wěn)。展望2026年，我國價格水平的修復將是一個漸進過程，總體呈現(xiàn)“溫和回升、結(jié)構(gòu)分化”的特征，這一變化將推動名義經(jīng)濟增速實現(xiàn)進一步提升。具體來看，CPI預計將實現(xiàn)溫和改善，核心支撐來自豬肉價格與服務業(yè)價格的回升。PPI同比跌幅將持續(xù)收窄，預計在2026年四季度有望實現(xiàn)止跌回升，主要得益于兩大積極因素：一是國際大宗商品價格有望企穩(wěn)回升，隨著新興經(jīng)濟體資本開支力度加大，對有色金屬等工業(yè)原材料的需求將顯著提升，推動國際大宗商品價格走出低谷；二是國內(nèi)“反內(nèi)卷”政策持續(xù)發(fā)力，助力部分工業(yè)行業(yè)逐步擺脫低價競爭困境。風險提示：政策不及預期的風險；居民預期不穩(wěn)的風險；中美戰(zhàn)略博弈升級風險；地緣政治沖突風險。請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明宏觀研究/主題報告1.2025年回顧：經(jīng)濟總體平穩(wěn)，價格仍待改善 52.“十五五”階段：發(fā)展目標和增長動能的重構(gòu)與深化 63.2026年展望：增長動能鞏固，名義增速修復 73.1經(jīng)濟增長風險總體降低 73.1.1關稅不確定性緩和及全球經(jīng)濟增長支撐出口 73.1.2房地產(chǎn)投資降幅有望收窄 93.2增長動能繼續(xù)夯實 3.2.1政策紅利延續(xù)，消費穩(wěn)定增長 3.2.2基建投資有望企穩(wěn)，聚焦“五大領域” 3.2.3制造業(yè)提質(zhì)升級，保持合理比重 3.3宏觀政策更加積極有為 3.3.1政策總體基調(diào)：積極有為、提質(zhì)增效 3.3.2財政政策延續(xù)“更加積極” 3.3.3貨幣政策延續(xù)“適度寬松” 3.4重點行業(yè)治理持續(xù)深化 3.5經(jīng)濟增速穩(wěn)定，價格溫和改善 203.5.1經(jīng)濟增速穩(wěn)定 203.5.2價格溫和改善 204.風險提示 22請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明宏觀研究/主題報告 5圖2：名義GDP當季同比 5圖3：三大產(chǎn)業(yè)對GDP當季同比的拉動 6圖4：三大支出對GDP當季同比的拉動 6圖5：2025年1-11月我國對主要國家出口增速 8圖6：2025年我國主要產(chǎn)品出口金額累計增速 8圖7：歐美及全球制造業(yè)PMI 9圖8：IMF對全球經(jīng)濟增長的預測 9圖9：商品房銷售及房地產(chǎn)開發(fā)投資增速 圖10：住宅庫銷比測算 圖11：房價同比增速 圖12：城鎮(zhèn)儲戶房價預期占比 圖13：全國居民人均消費支出增速 圖14：服務零售和商品零售增速 圖15：2025年1-11月商品分項零售額累計增速（%） 圖16：全國居民人均可支配收支增速及消費傾向 圖17：廣義基建及狹義基建投資增速 圖18：主要基建領域投資增速 圖19：制造業(yè)投資、設備工器具購置投資增速 圖20：規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤增速和制造業(yè)投資增速 圖21：一般公共預算支出增速 請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明宏觀研究/主題報告圖22：政府性基金支出增速 圖23：工業(yè)產(chǎn)能利用率與PPI 19圖24：工業(yè)產(chǎn)銷率與PPI 19圖25：2026年進一步增強統(tǒng)一大市場建設成效的舉措 圖26：CPI及PPI同比均值 21圖27：2025年11月CPI主要分項同比增速（%） 21圖28：部分工業(yè)品價格同比增速 22圖29：2025年下半年能繁母豬存欄數(shù)同比回落 22請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明宏觀研究/主題報告1.2025年回顧：經(jīng)濟總體平穩(wěn)，價格仍待改善累計增長5.4%，快于整體GDP增速。需求端看，最終消費支出、貨物和服務凈出口對GDP累計同比的拉動分別為2.8%、1.5%，較去年同期均提高0.4個百分點；資本形成總額增速則季度實際GDP增速放緩的主要原因。從四季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)看，經(jīng)濟增速可能依然不高，其中消費增速邊際放緩，固定資產(chǎn)投資增速回落較快，尤其是房地產(chǎn)投資幅擴大0.4個百分點。節(jié)奏上看，二季度跌幅最大，平減指數(shù)當季同比為-1.2%；三季度在核圖2：名義GDP當季同比資料來源：國家統(tǒng)計局，Wind，山西證券研究所資料來源：國家統(tǒng)計局，Wind，山西證券研究所請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明宏觀研究/主題報告圖3：三大產(chǎn)業(yè)對GDP當季同比的拉動圖4：三大支出對GDP當季同比的拉動資料來源：國家統(tǒng)計局，Wind，山西證券研究所資料來源：國家統(tǒng)計局，Wind，山西證券研究所下滑0.1個百分點，總體平穩(wěn)。然而和名義GDP同比走勢相同的是，收入同比也呈現(xiàn)逐季回2.“十五五”階段：發(fā)展目標和增長動能的重構(gòu)與深化《“十五五”規(guī)劃建議》再次明確2035年“人均國內(nèi)生產(chǎn)總值達到中等發(fā)達國家水平”規(guī)模化發(fā)展、未來產(chǎn)業(yè)前瞻性布局等領域，加快培育新能源、新材料、高端裝備等“新三樣”請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明宏觀研究/主題報告從政策導向與實施路徑看，這一輪經(jīng)濟走出通縮、回歸常態(tài)化增長的過程，大概率將呈現(xiàn)“溫和復蘇、以時間換空間”的特征，即在保持合理增速的基礎上，穩(wěn)步推進結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型與3.2026年展望：增長動能鞏固，名義增速修復請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明宏觀研究/主題報告我國出口穩(wěn)健增長、結(jié)構(gòu)優(yōu)化，外貿(mào)市場多元化與高技術品類成為核心增長引擎。1-11月我國美元口徑出口累計同比增長5.4%，占全球出口份額保持穩(wěn)定。對美出口承壓的同2026年全球經(jīng)濟有望保持溫和增長顯。AI技術落地、產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)與國防建設三大主線協(xié)同發(fā)力，支撐全球制造業(yè)投資周期持續(xù)預測值為2.9%，雖較2025年增速略有放緩，但仍處于溫和增長區(qū)間，為我國出口穩(wěn)定增長圖5：2025年1-11月我國對主要國家出口增速圖6：2025年我國主要產(chǎn)品出口金額累計增速資料來源：海關總署，Wind，山西證券研究所資料來源：海關總署，Wind，山西證券研究所請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明宏觀研究/主題報告圖7：歐美及全球制造業(yè)PMI圖8：IMF對全球經(jīng)濟增長的預測資料來源：Wind，山西證券研究所資料來源：國際貨幣基金組織，Wind，山西證券研究所跌15.9%，跌幅較上半年（-11.2%）擴大4.7個百分點。房價跌幅邊際收穩(wěn)房價是穩(wěn)內(nèi)需、防風險的重要支撐，而居民對房價的預期則是影響市場走勢的關鍵變量。當前居民購房信心仍處低位，需通過政策發(fā)力逐步改善市場預期。從央行2025年三季度請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明宏觀研究/主題報告圖9：商品房銷售及房地產(chǎn)開發(fā)投資增速圖10：住宅庫銷比測算資料來源：國家統(tǒng)計局，Wind，山西證券研究所資料來源：國家統(tǒng)計局，資料來源：國家統(tǒng)計局，Wind，山西證券研究所圖11：房價同比增速圖12圖11：房價同比增速請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明宏觀研究/主題報告資料來源：國家統(tǒng)計局，Wind，山西證券研究所資料來源：中國人民銀行，Wind，山西證券研究所2025年消費增速基本穩(wěn)定，結(jié)構(gòu)分化。從總量表現(xiàn)看，消費增速實現(xiàn)平穩(wěn)運行，1-11月社零同比增長4.0%，較2024年同期的3.5%提升0.5個百分點。節(jié)奏上看，上半年受益于以年走勢有所減弱，三季度增速回落至2.4%，反映出消費恢復的脆弱性與政策持續(xù)發(fā)力的必要性。結(jié)構(gòu)分化是2025年消費市場最顯著的特征，其中，政策重點支持的領域表現(xiàn)突出：以舊創(chuàng)新與供給優(yōu)化實現(xiàn)穩(wěn)健增長，1-11月服務零售同比增長5.步細化了政策路徑，提出“兩步走”發(fā)展目標：到2027年形成3個萬億級消費領域和10個千億級消費熱點，到2030年構(gòu)建供給與消費良性互動的高質(zhì)量發(fā)展格局，為消費長期增長繪請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明宏觀研究/主題報告場秩序、加強消費者權益保護、清理不合理限制性措施等，降低消費圖13：全國居民人均消費支出增速圖14：服務零售和商品零售增速資料來源：國家統(tǒng)計局，Wind，山西證券研究所資料來源：國家統(tǒng)計局，資料來源：國家統(tǒng)計局，Wind，山西證券研究所圖16：全國居民人均可支配收支增速及消費傾向圖15：2025年1-11月商品分項零售額累計增速圖16：全國居民人均可支配收支增速及消費傾向請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明宏觀研究/主題報告資料來源：國家統(tǒng)計局，Wind，山西證券研究所資料來源：國家統(tǒng)計局，Wind，山西證券研究所3.2.2基建投資有望企穩(wěn)，聚焦“五大領域”2025年下半年我國基建投資增速呈現(xiàn)顯著回落態(tài)勢。1-11月廣義基建投資累計同比增長從具體投資方向來看，2026年基建投資將以高質(zhì)量發(fā)展為核心導向，重點聚焦五大領域請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明宏觀研究/主題報告圖17：廣義基建及狹義基建投資增速圖18：主要基建領域投資增速資料來源：國家統(tǒng)計局，Wind，山西證券研究所資料來源：國家統(tǒng)計局，Wind，山西證券研究所維度看，制造業(yè)穩(wěn)增長方案能夠從穩(wěn)定制造業(yè)利潤與投資、穩(wěn)固工業(yè)與就業(yè)底盤、激活市場需求活力、改善企業(yè)經(jīng)營環(huán)境等方面穩(wěn)住經(jīng)濟基本盤。中長期維度看，能夠推動我國制造業(yè)請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明宏觀研究/主題報告綜合來看，2026年我國制造業(yè)投資有望企穩(wěn)。出口、消費、基建需求穩(wěn)定增長以及反內(nèi)圖19：制造業(yè)投資、設備工器具購置投資增速圖20：規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤增速和制造業(yè)投資增速資料來源：國家統(tǒng)計局，Wind，山西證券研究所資料來源：國家統(tǒng)計局，Wind，山西證券研究所請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明宏觀研究/主題報告2025年12月召開的中央經(jīng)濟工作會議，為2026年宏觀政策定下“穩(wěn)中求進、提質(zhì)增效”第一，逆周期調(diào)節(jié)需有力度。2025年下半年，我國經(jīng)濟呈現(xiàn)逐步走弱態(tài)勢，內(nèi)生增長動能面臨持續(xù)約束。2026年作為“十五五”規(guī)劃的開局之年，保持經(jīng)濟運行在合理區(qū)間是首要任務，這就要求逆周期調(diào)節(jié)政策必須具備足夠力度第三，“提質(zhì)增效”是2026年宏觀政策的核心要求，具體體現(xiàn)為財政與貨幣兩大政策的協(xié)政策納入宏觀政策取向一致性評估，通過全維度協(xié)同展新質(zhì)生產(chǎn)力，激活增長內(nèi)生動力；另一方面不斷優(yōu)化供需“在實施時機上主動靠前，合理加快資金下達撥付，推動盡針對內(nèi)需領域，“近幾個月消費和投資增速有所放緩，“靠前實施具備條件的‘十五五9重大項目，發(fā)揮重大工程牽引帶動作用”。綜合來看，2026年我國經(jīng)濟總量有望繼續(xù)保持穩(wěn)定，內(nèi)需領域面臨的突出問題將得到政策進一步支持。但值得注意的是，政策將始終錨定高質(zhì)量發(fā)展目標，摒棄“大水漫灌”式的強刺激手段，轉(zhuǎn)而通過精準發(fā)力、協(xié)同發(fā)力，在穩(wěn)增長的基礎上推動經(jīng)濟發(fā)展質(zhì)量與效益的雙請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明宏觀研究/主題報告3.3.2財政政策延續(xù)“更加積極”2025年，我國實施積極的財政政策，赤字率及赤字規(guī)模、專項債、特別國債規(guī)模均有擴策，如，新增2000億元專項債券額度，專門用于支持部分省份投資建設；推出新型政策性金移支付等的調(diào)節(jié)力度，多渠道增加居民收入，優(yōu)化收入圖21：一般公共預算支出增速圖22：政府性基金支出增速資料來源：財政部，Wind，山西證券研究所資料來源：財政部，Wind，山西證券研究所3.3.3貨幣政策延續(xù)“適度寬松”請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明宏觀研究/主題報告具體貨幣政策工具方面，預計2026年將繼續(xù)降低存款準備金率0.5個百分點；降息仍需2025年下半年以來，國內(nèi)“反內(nèi)卷”政策組合拳密集落地，已在光伏、鋼鐵、水泥、石卷”政策效果較為溫和。從價格看，2025年8月以來大幅下滑，但制造業(yè)產(chǎn)能利用率仍偏低，工請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明宏觀研究/主題報告圖23：工業(yè)產(chǎn)能利用率與PPI圖24：工業(yè)產(chǎn)銷率與PPI資料來源：國家統(tǒng)計局，Wind，山西證券研究所資料來源：國家統(tǒng)計局，Wind，山西證券研究所圖25：2026年進一步增強統(tǒng)一大市場建設成效的舉措請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明宏觀研究/主題報告資料來源：中國政府網(wǎng)，新華社，山西證券研究所性緩和及全球經(jīng)濟增長支撐出口韌性；2025年下半年房地產(chǎn)投資跌幅擴大有望促進地產(chǎn)層面增長動能主要在消費、基建投資及制造業(yè)提質(zhì)升級，這幾方面增速都有望高于2025年。消費比均值下降2.7%。在CPI結(jié)構(gòu)中，食品和能源品類是6月擴大0.9個百分點。行業(yè)維度看，隨著重點行業(yè)的產(chǎn)能治理工作持續(xù)推進，煤炭請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明宏觀研究/主題報告支撐CPI溫和回升的核心因素主要包括兩方面：其一，從豬肉價格的周期性規(guī)律來看，推動PPI跌幅收窄的因素主要包括：全球經(jīng)濟預計實現(xiàn)溫和增長，新興經(jīng)濟體資本開支力度加大，帶動國際有色金屬需求提升；國內(nèi)方面，2026年房地產(chǎn)投資與基建投資有望終結(jié)2025年下半年的單邊下行態(tài)勢，對建材等相關產(chǎn)業(yè)鏈的需求形成托底。此外，產(chǎn)能置換、能然而，2026年價格回升空間仍面臨多重約束。包括：宏觀政策預計保持必要定力；居民綜上，在一系列供需關系的調(diào)整之下，2026年的物價將溫和回升，縮小經(jīng)濟名義增速與圖26：CPI及PPI同比均值圖27：2025年11月CPI主要分項同比增速（%）請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明宏觀研究/主題報告資料來源：國家統(tǒng)計局，Wind，山西證券研究所資料來源：國家統(tǒng)計局，資料來源：國家統(tǒng)計局，Wind，山西證券研究所圖28：部分工業(yè)品價格同比增速圖29：2025圖28：部分工業(yè)品價格同比增速資料來源：國家統(tǒng)計局，Wind，山西證券研究所資料來源：農(nóng)業(yè)農(nóng)村部，國家統(tǒng)計局，wind,山西證券研究所4.風險提示盡管2026年我國經(jīng)濟發(fā)展面臨諸多積極因素，但仍需警惕多重潛在風險的擾動，提前做請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明宏觀研究/主題報告本人已在中國證券業(yè)協(xié)會登記為證券分析師，本人承諾，以勤勉的職業(yè)態(tài)度，獨立、客觀地出具本報告。本人對證券研究報告的內(nèi)容和觀點負責，保證信息來源合法合規(guī)，研究方法專業(yè)審慎，分析結(jié)論具有合理依據(jù)。本報告清晰準確地反映本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點直接或間接受到任何