一、10月債市復盤：美摩擦升級又降溫重國債買賣后曲線走陡 6二、基本面：宏觀期現(xiàn)后漸入平靜期” 7（一）10月顧重事件中地 7（二）展：經(jīng)濟據(jù)證 8三、貨幣條件：國買重啟，年末資金大率續(xù)平穩(wěn) 9（一）10月顧繳小月積投的路續(xù) 9（二）債賣如察、何作？ 10（三）動展：寬松持續(xù) （四）金口況具到不，是續(xù)極續(xù)思路 12四、機構(gòu)行為：供放但央行買債重啟下力大，關注年末機構(gòu)跑 12（一）給：府期較疊地債進，預政債給量 12（二）求：行重啟及末構(gòu)跑望支需求 14（三）需口供量但求有撐供擾動控 15五、日歷看債月握寬貨幣預期和機搶行情 16六、債市策略：債積因素累積，關注年搶行情 19（一）端儲充學習應，行度宜高估 19（二）端短圍繞1.8%震，末跑情向下?lián)?.7% 20（三）注構(gòu)末行情 21（四）注構(gòu)機會 23七、風險提示 25圖表1 美擦級降溫重國買后線走陡 6圖表2 2024年10月來各要種益月走勢況 7圖表3 大策銀披露具模投情況 8圖表4 美方隆經(jīng)貿(mào)商成主成共識 8圖表5 算具基、GDP可拉情況 9圖表6 2018-2019年貿(mào)易形勢反復，緩和后帶來的搶出口高點逐輪下移 9圖表7 前于口期的半，速面回落 9圖表8 10買式購合放400010圖表9 10月MLF當凈放200010圖表10 央每月露上操情況 圖表月觀央表對央府權化 圖表12 月金性情況 圖表13 DR007較OMO利率離況 12圖表14 月府款壓或所大 12圖表15 資缺情測（元） 12圖表16 2025年方債行劃 13圖表17 2025年率債給望單：元） 13圖表18 大二配季節(jié)規(guī)律 14圖表19 銀配節(jié)測 14圖表20 保二配季節(jié)規(guī)律 14圖表21 保配節(jié)測 14圖表22 銀理二債變的節(jié)規(guī)律 15圖表23 理配節(jié)測 15圖表24 基類品測算 15圖表25 2025年市需力展望 16圖表26 2019-2024年年月市品收漲跌情況 17圖表27 2019-2024年年月1年10年收益走情況 18圖表28 大各限累計買情況 19圖表29 1y債-單價期所縮 20圖表30 4以，10國債躍收率動樞變情況 21圖表31 2023年末構(gòu)搶行情 21圖表32 2024年末構(gòu)搶行情 22圖表33 2025年9月來機買情況 23圖表34 農(nóng)商行異常建倉指標的勝率 23圖表35 機行的效應關品種 24圖表36 攤成法迎來中放（位億元） 24圖表37 多度各利率的置值 25一、10月債市復盤：中美摩擦升級又降溫，重啟國債買賣后曲線走陡10圍繞1.83%破1.8%年國債次活2500137BP至1.3150%，10年國債活躍250016下行7BP至1.7873%，10年國債次活下行4BP至1.7426%,30年國債活躍下行10.9BP至2.1440%，30年國債次活下行6.75BP至2.0625%。10100%102BP1.7425%1.75%884000點，27日金融街論壇上央行官宣重啟國債買賣，10年、30年國債活躍券一次定價逾4-5BP后轉(zhuǎn)為震蕩，而中短端仍受買債利好支撐，曲線呈現(xiàn)陡峭化。圖表1 中美摩擦升級降溫，重啟國債買后線走陡注：紅色、綠色分別表示利多、利空因素。10月主要品種收益率震蕩下行，資金價格邊際回落，信用表現(xiàn)好于利率。1y1.7BP5103010.6BP、3.7BP、6.5BP、10.3BP1.41%、1.57%、1.80%2.14%。1yAAA3.8BP1.63%，3yAA+14.9BP1.96%，3yAAA-下行18.3BP至1.90%，DR007資金價格下行5.8BP至1.46%，R007下行7.9BP至1.51%。（BP）1Y同業(yè)存單AAA3y中短票AA+二級資本債DR01.8圖表2 2024年10（BP）1Y同業(yè)存單AAA3y中短票AA+二級資本債DR01.8品種2024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-10走勢1y國債1.431.371.081.301.461.541.461.461.351.381.371.371.383y國債1.581.411.191.311.521.611.481.481.391.441.481.525y國債1.791.661.421.411.601.651.521.561.511.571.6310y國債2.152.021.681.631.721.811.621.671.651.70收益率30y國債2.342.201.911.871.912.021.821.901.851.9（%）1Y同業(yè)存單AAA1.931.801.581.721.991.891.741.711.643y中短票AA+2.422.141.911.962.202.092.051.963y二級資本債AAA-2.262.081.761.792.062.041.88DR0071.651.721.722.012.071.91R0071.851.841.952.452.142.1y國債5.8-5.6-28.621.915.63y國債2.0-16.9-22.712.45y國債-4.4-13.5-24.510y國債-0.4-12.7變化30y國債-2.0-1注：1）各品種月度收益率均選取月末最后一個交易日。2）此處使用各品種中債曲線收益率。二、基本面：宏觀預期兌現(xiàn)后漸入平靜期（一）10月回顧：重要事件集中落地10預期層面和風險偏好上受到一定擾動，至月末上述宏觀影響逐一出清，預計11月基本面將進入平靜期。其中，四中全會精神的學習在《增值稅雙軌期結(jié)束后的定價錨》中已有論述，其對債市的影響偏長期；年內(nèi)基本面走勢的影響因素更在于寬信用工具發(fā)力與中美經(jīng)貿(mào)形勢變化：10月31500072000測算本輪政策性金融工具撬動投資倍數(shù)在14倍左右，而2022別在14倍、12倍，故本輪信貸與基建增量效果或可參考2022年。圖表3 三大政策性銀披露工具規(guī)模、投情況開行、農(nóng)發(fā)行、進出口 理二是，中美談判落幕，結(jié)果好于預期。重點包括：美方取消10%芬太尼關稅、24%對等關稅暫停一年、50%穿透性原則暫停一年、針對中國海事301調(diào)查暫停一年，意味著外部環(huán)境和出口的不確定性大幅下降。但對于出口而言，伴隨多輪搶出口，關稅問題對出口需求釋放節(jié)奏的影響漸弱，后續(xù)出口彈性或難超上半年表現(xiàn)。圖表4 中美雙方吉隆經(jīng)貿(mào)磋商達成的主成共識務部、新華 理（二）11月展望：聚焦經(jīng)濟數(shù)據(jù)驗證11月基本面淡季效應臨近，季節(jié)性因素對債市擾動不大。但在5000億政策性金融工具及新增專項債額度支持地方投資的影響下，預計11月公布的經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)或開始驗證寬信用影響。另外，中美談判落幕后，出口不確定性減弱，四季度能否繼續(xù)超預期以及搶出口重現(xiàn)，或?qū)星榫w有一定擾動。5000億，考慮20222000-3000億左右50003141944583320227-8700-800增量可能在2000-30003pctGDP0.6%左右。圖表5 測算工具對基、GDP的可能拉動況開行、農(nóng)發(fā)行、進出口 算注（1）22年政策性金融工撬動總投倍數(shù)12-14倍，但實際落地量亦低于其理論值，或因存在施工條件限制等，當下也可參考（2）2022年7月開始投放、8月末首批3000億投放完畢，節(jié)奏與當前階段相似，因而本輪實際落地增量或可參考2022年7-8月約為700億，可作為本輪保守估計參考。二是，中美貿(mào)易形勢緩和對出口帶來的增量可能有限，出口讀數(shù)面臨回落壓力。（1）去年四季度搶出口先行開啟，形成高基數(shù)。（2）2018-2019年經(jīng)驗顯示，多輪貿(mào)易摩擦再緩和帶來的搶出口效應和出口高點會逐輪減弱。從當前情況看，10月港口集裝箱貨物吞吐量同比較9月已有所收窄，且PMI新出口訂單對總體訂單的拖累放大，對生產(chǎn)的支撐力度也有下降。（3）從出口周期的指向顯示，在四季度出口或?qū)⑦M入增速下行階段，增速讀數(shù)或也難超上半年。圖表6 2018-2019年貿(mào)易形勢反復，緩和后帶來的搶出口高點逐輪下移

圖表7 目前處于出口期的后半段，增速面回落單位：%總結(jié)來看，基本面在經(jīng)歷10月一系列重要事件落地后，11月將進入平靜期，淡季背景下，關注點或在于國內(nèi)政策性金融工具的效果兌現(xiàn)，以及出口表現(xiàn)。相比于三季度而言，四季度整體或處于階段性的內(nèi)外動能強弱轉(zhuǎn)換，出口回落而國內(nèi)投資向上修復。對于債市而言，11月中上旬公布的信貸、基建投資增速可能明顯超過季節(jié)性，但因存在2022年經(jīng)驗的學習效應，且市場預期或已有定價，預計對債市情緒的擾動也比較可控；關注若數(shù)據(jù)落地不及預期，反而可能帶來的利好提振。三、貨幣條件：國債買賣重啟，年末資金大概率延續(xù)平穩(wěn)（一）10月回顧：繳款小月，積極投放的思路延續(xù)10月在政府債券繳款壓力不大的情況下，央行維持相對積極的投放思路。一方面，9103M1.13000以緩沖跨季后大量逆回購到期的摩擦，月初資金價格整體維持相對穩(wěn)定。另一方面1000400020253MLF700020006萬圖表8 10月買斷式逆購合計投放4000億元 圖表9 10月MLF當月凈投放2000億元（二）國債買賣：如何觀察、如何操作？2025年10月27日，央行于金融街論壇宣布恢復公開市場國債買賣操作，市場關注央行買債重啟的買入規(guī)模以及具體買債的期限等。如何觀察？目前央行在月初發(fā)布流動性工具的月度操作情況，在不進行買短賣長曲線引導的情況下，投放量和凈投放量維持一致，11月初可據(jù)此觀察央行是否重啟買債；月中通過央行報表對中央政府債券科目變化，觀察當月持倉到期及持倉余額變動。期限方面，目前央行不進行公開披露，難以直接觀察，或只能通過idata大行二級買入數(shù)據(jù)以及持倉到期節(jié)奏間接印證。此外，MLF206.2%1.30.5圖表10 央行每月月初露上月操作情況 圖表月中觀察央行表對中央政府債權化（三）流動性展望：平穩(wěn)寬松或持續(xù)月繳款壓力或較1020225bp2023202410DR007月均值僅高于OMO5bp（2）10R-DR5bp10bp圖表12 月資金季性情況 截至9月26日。（四）資金缺口情況：工具到期不小，或是延續(xù)積極續(xù)作思路12001500300工具到期方面，16M70000，MLF9000財政因素中，1500合計看月的月流動性缺口或在2有望維持在1.4-1.5%的位置波動。圖表15 資金缺口情況測（億元）測；注：紫色為預測，考慮逆回購波動較大，此處未納入統(tǒng)計。四、機構(gòu)行為：供給放量但央行買債重啟下壓力不大，關注年末機構(gòu)搶跑（一）供給端：政府債到期較少疊加地方債趕進度，預計政府債供給放量預計11月政府債凈融資在1.4萬億附近。地方債：預計凈融資在8400億附近。根據(jù)各地20245000億結(jié)存限額剩余額度在8400億。債信息網(wǎng)，各地財政 算2、國債：普通國債按目前發(fā)行速度外推，1-10y附息國債單只按1003億假設，預計5600億。3、政金債：發(fā)行節(jié)奏符合季節(jié)性規(guī)律，根據(jù)歷史平均進度，預計11月凈融資或為2654億。4、政府債：11月政府債凈融資=國債5600億+地方債8400億=1.4萬億附近，從繳款壓力來看，或集中在第二周-第三周。圖表17 2025年月利率債供給展望（單：元）測展望11月，各機構(gòu)配債需求測算如下：1月配債增量為900064%79%56%2023-20249000圖表18 大行二級配債季節(jié)性規(guī)律 圖表19 銀行配債節(jié)奏測400300200100001-0101-0101-2101-3102-1002-2003-0103-2103-3104-1004-2004-3005-1005-2005-3006-0906-1906-2907-0907-1907-2908-0808-1808-2809-0709-1709-2710-0710-1710-2711-0611-1611-2612-0612-1612-26

300001234567891011122512345678910111220000150001000050000 2022 2023 2024 2025

-5000

2020 2021 2022 2023 2024 2025算2、保險：預計月配債增量為1670億。102023-2024預計11月保險資金配債增量規(guī)模為1670億。圖表20 保險二級配債季節(jié)性規(guī)律 圖表21 保險配債節(jié)奏測350300

80001 2 3 4 5 6 7 8 9 10111260005000150100500-5001-0101-0101-2101-3102-1002-2003-0103-2103-3104-1004-2004-3005-1005-2005-3006-0906-1906-2907-0907-1907-2908-0808-1808-2809-0709-1709-2710-0710-1710-2711-0611-1611-2612-0612-1612-26

40003000200010000-10002022 2023 2024

-2000

2021 2022 2023 2024 2025算3、銀行理財：預計11月配債增量為2200億。按2023-2024年二級配債同期均值結(jié)合三季度末銀行理財規(guī)模9.4%的增速推測，11月理財配債增量或在2200億附近。12345678910111212345678910111240003000200010000-2000-3000-4000-5000 2022年 2023年 2024年 2025年算4、基金類產(chǎn)品：預計月配債規(guī)?；蛟?900（1）債券基金：年20241900（參考101400（）其他通道戶：02249.4%2600億。圖表24算（三）供需缺口：供給放量但需求仍有支撐，供給擾動可控短期內(nèi)債市供給放量，但考慮央行重啟買債以及機構(gòu)年末搶跑需求，供給壓力帶來1.465%1-2350003000025000150001000050000央行凈買入國債（億元） 基金等資管產(chǎn)品：配債增量（億元） 銀行理財配債增量（億元）保險資金配債增量（億元） 銀行主動配債增量（億元） 機構(gòu)主動配債增量（億元）供給增量（億元） 債券供需強弱指數(shù)（SDSI右）機構(gòu)主動配債增量供給量

300.00%250.00%200.00%150.00%100.00%50.00%0.00%-50.00%-100.00%算五、日歷看債：11月把握寬貨幣預期和機構(gòu)搶跑行情回顧2019年以來歷年11月債市行情表現(xiàn)，以10年期國債收益率為基準：（1）2019年：震蕩下行。10月PMI和11月中旬公布的經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯著低于預期，疊加前期豬通脹擔憂有所緩解；同時央行貨政報告刪除中性、總閘門措辭，央行調(diào)降MLF、OMO、LPR，寬貨幣方向再次確認，收益率回落至相對低位后盤整。（2）2020年：先上后下。上旬美國大選提振海外風偏，收益率轉(zhuǎn)為上行。中旬永煤違約事件發(fā)酵，流動性分層加劇，同業(yè)存單提價帶動收益率震蕩上行。月末金融委會議提及打擊逃廢債，以及30日央行意外開展2000億MLF，收益率下行企穩(wěn)。（3）2021年：一波三折。月初大宗商品價格下跌帶動收益率繼續(xù)回落。中旬，受經(jīng)濟數(shù)據(jù)弱預期以及央行加大對地產(chǎn)領域的信貸支持的消息擾動，收益率轉(zhuǎn)為震蕩。下旬，央行貨政報告不提總閘門，跨月時點加碼操作，寬松預期再起，收益率繼續(xù)下行。（4）2022年：快速上行。月初隔夜資金價格突破2%，資金預期明顯惡化，防疫和房地產(chǎn)政策優(yōu)化，經(jīng)濟修復強預期出現(xiàn)，贖回潮的負反饋下，10年期國債收益率大幅上行。期間，盡管降準落地，但債市對利多反應鈍化。PMI292%?？偨Y(jié)而言，2019年以來，11月債市勝率較10月明顯改善；結(jié)構(gòu)上，利率表現(xiàn)好于信用債。資金層面，多數(shù)年份在上下5BP內(nèi)波動，19年因央行降息大幅下行，20年同業(yè)存單大幅提價，資金預期明顯收斂。圖表26 2019-2024年歷年月債市各品種收益漲跌幅情況種單位：BP2019-112020-112021-112022-112023-112024-11平均漲跌幅最高漲跌幅最低漲跌幅下概率國債:1年-2.210.4-6.440.413.2-5.68.340.4-6.450%國債:3年-7.85.1-9.924.54.2-16.9-0.124.5-16.95國債:5年-10.69.5-15.226.73.7-13.50.126.7-15.2國債:7年-11.92.3-14.822.1-2.1-15.3-3.322.1-15.3國債:10年-12.36.9-14.824.2-2.6-12.7-1.924.2-14.8國債:30年-12.40.5-12.521.1-5.5-13.3-3.721.1-13國開債:1年-3.914.6-7.945.212.9-10.58.445.2國開債:3年-23.91.0-18.337.47.8-13.0-1.537.4國開債:5年-18.3-2.7-18.433.18.0-11.0-1.633.1國開債:7年-20.7-8.5-12.618.22.1-14.5-6.018.國開債:10年-14.74.0-18.524.03.0-12.0-2.4國開債:20年-13.60.4-9.721.9-2.5-11.7-2.5中短票(AAA):1年-3.727.9-6.555.57.2-15.110.9中短票(AA+):1年-4.740.9-6.561.55.7-18.613.0中短票(AA):1年-4.753.9-6.575.57.2-26.11中短票(AAA):3年-18.815.6-15.955.53.1-22.4中短票(AA+):3年-22.833.6-16.963.51.1-27.4中短票(AA):3年-20.842.6-11.970.5-9.9-27.4中短票(AAA):5年-19.72.0-11.038.2-2.7-中短票(AA+):5年-16.711.0-12.945.2-8.7中短票(AA):5年-22.715.0-6.934.2-10.7城投債(AAA):1年4.629.8-3.354.65.3城投債(AA+):1年4.640.8-4.367.6城投債(AA):1年3.655.8-4.382.6城投債(AAA):3年-7.417.3-16.746.9城投債(AA+):3年-11.425.3-19.758城投債(AA):3年-13.436.3-24.7城投債(AAA):5年-18.7-1.9-12.4城投債(AA+):5年-9.79.1-18.4城投債(AA):5年-11.79.1-1二級資本債(AAA-):1年-2.48.4二級資本債(AA+):1年-2.410.4二級資本債(AA):1年-2.412.二級資本二級資本債(AA+):3年-12.1二級資本債(AA):3年-13.1二級資本債(AAA-):5年二級資本債(AA+):5年-8二級資本債(AA):5年同存單(AAA):1年DR007:15DMAR007:15DMAR007-DR00利率信用資從歷年機構(gòu)行為>基本面。貨幣政策：11月份可以重點關注央行表態(tài)，基調(diào)上預期偏積極。例如19年降息、20年永煤違約強調(diào)禁止逃廢債、19、21年貨政報告刪除總閥門、23年、24年OMO投放積極等。政策面：21年央基本面：結(jié)合歷史規(guī)律及當前市場環(huán)境，今年11月債市可能面臨的利多和利空因素如下：5000月公布的投資、金融數(shù)據(jù)中有所顯現(xiàn)，但前期市場預期充分定價之下，數(shù)據(jù)后驗對情緒圖表27 2019-2024年歷年月1年、10年國債收益率走勢情況注：T日為2019-2024年歷年10月最后一個交易日。六、債市策略：債市積極因素累積，關注年末搶跑行情（一）短端：儲備充足及學習效應下，下行幅度不宜高估在央行恢復國債買賣的情緒帶動下，近期短端行情表現(xiàn)較好，但從實際影響看，央行買債對于短端的帶動作用或弱于去年，在大行提前買債進行儲備以及對去年市場存在學習效應的情況下，大幅下行的空間或有限。3y1.858至1.43y1.24萬122000從期限結(jié)構(gòu)來看，20241y0.901-3y0.950.430.893-5y433-5y國債累計圖表3-5y國債累計1y以內(nèi)國債累計1y以內(nèi)國債累計

1-3y國債累計

各期限國債累計單位：億元相對下限：通過1年期國債收益率和存單一般在25-30bp左右。1y101y1.12%26bp15-20bp1y1.3%圖表29 1y國債存單比價近期有所壓縮（二）長端：短期圍繞1.8%震蕩，年末搶跑行情或向下沖擊1.7%10101.79%1.75%1.8%左1.85%10月26日，在十四屆全國人大常委會第十八次會議上，中國人民銀行行長潘功勝作了國務院關于金融工作情況的報告，表示10年期國債收益率保持在1.75%-1.85%左右，扭轉(zhuǎn)了2024年單邊較快下行的趨勢。10月27（250016）收益率下行回到1.8%11.8（2）（3212331y1.7183%12%。圖表30 4月以來，10國債活躍券收益率動樞變化情況（三）關注機構(gòu)年末搶跑行情回顧2023-2024年年末機構(gòu)搶跑行情，存在農(nóng)商行、基金、保險先后進場搶跑，且在學習效應下進場時點不斷前移的特征。月底-1230日-12710y2.6826%1.86bp2.664%，1502530912812月12（82.5553%。圖表31 2023年年末構(gòu)搶跑行情（2）2024年：11月中下旬機構(gòu)開始搶跑，順序是農(nóng)商行→基金、理財委外等交易戶→保險。11月19日-11月21日，10y國債收益率從2.1117%下行2.74bp至2.0843%，53951922226（221217-基金-1.6%圖表32 2024年年末構(gòu)搶跑行情注：各機構(gòu)取凈買入5日滾動平均值，保險為顯示特征做乘以6處理與往年相比，今年年末機構(gòu)搶跑有何異同？類似于往年，寬信用預期擾動減弱，機構(gòu)跨年配置意愿仍存，今年可能會再次出現(xiàn)搶跑行情：與2023年-2024年類似，寬信用預期擾動減弱為債市造更好的環(huán)境。2023年10月增發(fā)1萬億元國債落地、11月特殊再融資債券發(fā)行進入尾聲；2024年11月中下旬置換債進入發(fā)行高峰但央行積極對沖打消了市場對供給擾動的擔憂；202