工業(yè)金屬：供給約束驅(qū)動(dòng)銅價(jià)上行，電解鋁紅利屬性逐步顯現(xiàn)銅：供給端，海外多數(shù)礦企仍面臨品位、回收率下降的問(wèn)題，且干擾因素仍存在（艾芬豪KK銅礦、Codelco的El

Teniente

銅礦），國(guó)內(nèi)企業(yè)雖增量但整體有限，樂(lè)觀假設(shè)下，2026-2027年全球供給增速或不足2%。需求端，上半年中美電力需求維持高增速，有望為銅需求貢獻(xiàn)邊際增量。我們認(rèn)為2026年銅供需結(jié)構(gòu)矛盾將進(jìn)一步凸顯，支撐銅價(jià)中樞上行，推薦具備產(chǎn)量成長(zhǎng)性的中國(guó)有色礦業(yè)、金誠(chéng)信、洛陽(yáng)鉬業(yè)、紫金礦業(yè)，受益標(biāo)的五礦資源。鋁：目前國(guó)內(nèi)電解鋁產(chǎn)能擴(kuò)建受“產(chǎn)能天花板”嚴(yán)格限制，同時(shí)海外電解鋁廠建設(shè)周期較長(zhǎng)，且部分區(qū)域基礎(chǔ)電網(wǎng)等設(shè)施配套不完整也在一定程度上拖累鋁廠投產(chǎn)進(jìn)度，預(yù)計(jì)未來(lái)三年其他海外新增項(xiàng)目釋放緩慢，全球電解鋁供給剛性逐步顯現(xiàn)；成本端來(lái)看，氧化鋁、電力成本下行，電解鋁環(huán)節(jié)盈利能力不斷增強(qiáng)，電解鋁企業(yè)紛紛提高分紅比例，股息率吸引力在提升。推薦標(biāo)的有中孚實(shí)業(yè)、神火股份、天山鋁業(yè)、云鋁股份、中國(guó)宏橋、南山鋁業(yè)、焦作萬(wàn)方，受益標(biāo)的有中國(guó)鋁業(yè)。錫：供應(yīng)端來(lái)看，緬甸錫礦停產(chǎn)對(duì)供給端的實(shí)質(zhì)性影響逐步兌現(xiàn)，主要供應(yīng)國(guó)剛果（金）、印尼供應(yīng)穩(wěn)定性較為脆弱，新增礦山極為有限，需求端來(lái)看，全球半導(dǎo)體銷(xiāo)售額繼續(xù)增長(zhǎng)，疊加步入AI大時(shí)代，關(guān)注下游主動(dòng)擴(kuò)產(chǎn)對(duì)錫消費(fèi)的拉動(dòng)。整體看，錫的供需基本面強(qiáng)勁，支撐錫價(jià)高位運(yùn)行。推薦標(biāo)的有錫業(yè)股份、華錫有色。2.貴金屬：黃金牛市延續(xù)，白銀彈性更大降息周期，美債信用弱化擔(dān)憂(yōu)以球及貿(mào)全易摩擦風(fēng)險(xiǎn)等宏觀大背景下，金價(jià)有望繼續(xù)向上。白銀與黃金在金融屬性方面具有相似性，黃金上漲后，白銀通常具備補(bǔ)一漲定需求，但由于白銀的工業(yè)需求占比達(dá)到50%以上，其金融屬性相對(duì)弱于黃金。金融屬性與工業(yè)屬性雙重影響白銀定價(jià)，其價(jià)格彈性往往比黃金更大。推薦標(biāo)的：山東黃金、中金黃金、山金國(guó)際、中國(guó)黃金國(guó)際，受益標(biāo)的：赤峰黃金、湖南黃金、紫金國(guó)際、招金礦業(yè)、興業(yè)銀錫、盛達(dá)資源等。能源金屬：政策加速出清，鈷價(jià)走出底部鋰：碳酸鋰價(jià)格歷經(jīng)深度調(diào)整，一度跌破部分高成本產(chǎn)能的成本線(xiàn)，使得全球部分高成本礦停產(chǎn)/減產(chǎn)，澳洲、非洲及國(guó)內(nèi)鋰云母礦均經(jīng)歷減產(chǎn)/停產(chǎn)，此外，國(guó)內(nèi)“反內(nèi)卷”政策對(duì)礦權(quán)審核的收緊，也一定程度上擾亂了供應(yīng)的穩(wěn)定性，約束了供應(yīng)端無(wú)序擴(kuò)張的預(yù)期，有望加速結(jié)束供應(yīng)過(guò)剩的局面；需求端來(lái)看，新能源汽車(chē)市場(chǎng)雖然增速放緩，但仍保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，儲(chǔ)能領(lǐng)域更是展現(xiàn)強(qiáng)勁動(dòng)力，有望成為鋰鹽需求的第二增長(zhǎng)極，遠(yuǎn)期來(lái)看，全固態(tài)電池等新技術(shù)的商業(yè)化應(yīng)用有望進(jìn)一步拉動(dòng)碳酸鋰需求。推薦標(biāo)的有雅化集團(tuán)，受益標(biāo)的有贛鋒鋰業(yè)、天齊鋰業(yè)、鹽湖股份、藏格礦業(yè)、永興材料、中礦資源、盛新鋰能。鈷：剛果（金）戰(zhàn)略礦產(chǎn)市場(chǎng)監(jiān)管控制局9月21日宣布自10月15日起結(jié)束自今年2月以來(lái)實(shí)施的鈷出口禁令，預(yù)計(jì)2026-2027年鈷出口配額為9.66萬(wàn)噸，較2024年產(chǎn)量減少過(guò)半，國(guó)內(nèi)鈷原料短缺預(yù)期增強(qiáng)，鈷價(jià)重心有望繼續(xù)向，受益標(biāo)的：具備印尼鈷生產(chǎn)產(chǎn)能標(biāo)的，如華友鈷業(yè)、力勤資源等。小金屬鎢：戰(zhàn)略金屬地位凸顯，鎢價(jià)創(chuàng)歷史鎢：作為我國(guó)優(yōu)勢(shì)戰(zhàn)略金屬，鎢礦供應(yīng)受制于資源枯竭，環(huán)保等因素制約，疊加國(guó)家對(duì)鎢礦開(kāi)采實(shí)施總量控制，鎢礦產(chǎn)量釋放有限。新興增長(zhǎng)領(lǐng)域拉動(dòng)鎢需求，供需持續(xù)偏緊，鎢價(jià)重心有望繼續(xù)向上。受益標(biāo)的：廈門(mén)鎢業(yè)，中鎢高新，章源鎢業(yè)，佳鑫國(guó)際資源。風(fēng)險(xiǎn)提示：銅：產(chǎn)能釋放節(jié)奏不及預(yù)期、礦石及銅精礦銷(xiāo)售節(jié)奏不及預(yù)期、礦石品位超預(yù)期、礦石回收率超預(yù)期提升等；鋁：國(guó)內(nèi)需求不急預(yù)期；海外電解鋁產(chǎn)能釋放超預(yù)期；黃金：美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)加息，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)；能源金屬：新能源車(chē)需求不及預(yù)期、儲(chǔ)能需求不及預(yù)期、海外鋰礦項(xiàng)目進(jìn)展不及預(yù)期、非正式立項(xiàng)項(xiàng)目資源流入過(guò)多。鎢：鎢價(jià)大幅波動(dòng)；礦山品位下降超預(yù)期；制造業(yè)增速不及預(yù)期。1能源金屬：政策加速出清，鈷價(jià)走出底部23CONTENTS貴金屬：黃金牛市延續(xù)，白銀彈性更大小金屬鎢：戰(zhàn)略金屬地位凸顯，鎢價(jià)創(chuàng)歷史46風(fēng)險(xiǎn)提示工業(yè)金屬：供給約束驅(qū)動(dòng)銅價(jià)上行，電解鋁紅利屬性逐步顯現(xiàn)5盈利預(yù)測(cè)與投資建議2025年前8月全球礦山產(chǎn)銅產(chǎn)量同比提升3.2%。根據(jù)ICSG數(shù)據(jù)，2025年前八月全球礦山產(chǎn)銅產(chǎn)量為1534.9萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)3.2%，但仍低于精煉銅原料需求量，通過(guò)原生精煉銅產(chǎn)量-礦山產(chǎn)銅量測(cè)算可知，2025年前八月全球銅精礦缺口為44.0萬(wàn)噸，較2024年同期缺口進(jìn)一步擴(kuò)大。我們認(rèn)為，隨著銅精礦庫(kù)存進(jìn)一步消耗，銅礦供給波動(dòng)傳導(dǎo)至下游銅價(jià)的路徑將更加順暢。ICSG、、各公司公告、研究所圖：2025年前八月全球礦產(chǎn)銅產(chǎn)量同比提升，但低于精煉銅需求、各公司官網(wǎng)、研究所表：2025Q2全球主要銅企產(chǎn)量同比上升2.5%（單位：萬(wàn)噸）2025Q2全球銅企產(chǎn)量基本披露，海外礦企產(chǎn)量略有下降，國(guó)內(nèi)銅企增量明顯。根據(jù)已披露的2025

Q

2

季報(bào)，

樣本企業(yè)2025

Q

2

合計(jì)產(chǎn)量為384.8萬(wàn)噸，同比上升2.5%、環(huán)比提升4.9%。其中，海外銅礦企產(chǎn)量同比下降0.2%至318.5萬(wàn)噸，樣本企業(yè)漲跌互現(xiàn)。同比增量位居前列的主要為Codelco（+18.0%，多礦山產(chǎn)量改善及Rajo

Inca項(xiàng)目投產(chǎn)）、科羅納（+

40

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3

%，Ma

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硫化礦產(chǎn)能提升）

、淡水河谷（+17.8%，Salobo三期及Sossego品位提升）、力拓（+14.8%，Oyu

Tolgoi產(chǎn)量創(chuàng)新高、品位和處理規(guī)模均有所提升）。國(guó)內(nèi)樣本企業(yè)產(chǎn)量同比上漲，其中五礦資源貢獻(xiàn)過(guò)半增量。隨著邦巴斯第二礦坑投產(chǎn)，五礦資源2025Q2產(chǎn)量同比上漲53.4%。各公司官網(wǎng)、研究所海外礦企普遍下調(diào)2025年產(chǎn)量指引。根據(jù)對(duì)海外主要銅礦產(chǎn)量指引的統(tǒng)計(jì)（樣本量占比約70%），多個(gè)銅礦企業(yè)（自由港、嘉能可、英美資源、倫丁礦業(yè)等）下調(diào)2025年產(chǎn)量目標(biāo)，指引值低于2024年實(shí)際產(chǎn)量，我們預(yù)計(jì)2025年海外主要銅企銅產(chǎn)量或出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)企業(yè)則受益海外礦山擴(kuò)產(chǎn)，預(yù)計(jì)產(chǎn)量同比提高。根據(jù)已披露的二季報(bào)，多家企業(yè)進(jìn)一步下調(diào)二季度生產(chǎn)指引，包括Codelco、嘉能可、諾鎳、泰克資源、艾芬豪等。表：2025H1，包含Codelco在內(nèi)的多個(gè)礦企下調(diào)2025年生產(chǎn)指引（單位：萬(wàn)噸）各公司官網(wǎng)、研究所艾芬豪：5月18日，艾芬豪旗下主力礦山卡庫(kù)拉-卡莫阿銅礦因礦震事件而停產(chǎn)，基于最新的評(píng)估，卡莫阿卡庫(kù)拉銅礦的2025年產(chǎn)量指引由52-58萬(wàn)噸下調(diào)至37-42萬(wàn)噸（指引中值下調(diào)15.5萬(wàn)噸）。自由港：9月24日，根據(jù)自由港披露，由于事故影響，2025年印尼產(chǎn)區(qū)產(chǎn)量將下降22萬(wàn)噸（Q3的

8萬(wàn)噸+Q4的20.2萬(wàn)噸），2026年銅產(chǎn)量將下降27萬(wàn)噸銅（同比下降35%）。后續(xù)復(fù)產(chǎn)節(jié)奏：Big

Gossan和DeepMLZ礦山將于2025年第四季度中旬恢復(fù)生產(chǎn)，GBC礦山則計(jì)劃于2026年上半年分階段重啟并逐步增產(chǎn)，目標(biāo)是使2027年的產(chǎn)量恢復(fù)到事故前的估計(jì)值。圖：GBC礦區(qū)產(chǎn)量貢獻(xiàn)過(guò)半圖：礦震發(fā)生后，卡莫阿銅礦將2025年生產(chǎn)指引下調(diào)15.5萬(wàn)噸銅礦品位下滑，銅企現(xiàn)金成本抬升。2003年-2022年，全球銅礦平均品位快速下行，由2003年的0.85%下降至2022年的0.42%，資源稟賦快速下滑進(jìn)一步抬升了企業(yè)現(xiàn)金成本。疊加通脹因素帶來(lái)的人工、原材料等成本因素提升，全球銅現(xiàn)金成本持續(xù)上行，2023年全球C1現(xiàn)金成本90分位線(xiàn)約為2.6美元/磅，較2008年同比提升約42.59%。我們認(rèn)為行業(yè)成本上行，將要求更高的資本開(kāi)支強(qiáng)度，并支撐銅價(jià)中樞逐步上移。Bloomberg、研究所圖：全球銅礦品位整體呈下降趨勢(shì)圖：銅現(xiàn)金成本持續(xù)上行0.3%0.4%0.5%0.6%0.7%0.8%0.9%2003200520072009201120132015201720192021全球銅礦平均品位400350300250200150100500199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023C2成本90分位線(xiàn)(c/lb)C1成本90分位線(xiàn)(c/lb)C3成本90分位線(xiàn)(c/lb)根據(jù)我們此前發(fā)布的《銅行業(yè)報(bào)告（二）：銅的刺激價(jià)格》，在當(dāng)前利率、通脹、銅礦采選及稅率環(huán)境下，現(xiàn)有的銅價(jià)并不足以支撐銅企進(jìn)行大規(guī)模的資本開(kāi)支，而當(dāng)下資本開(kāi)支的縮減將對(duì)遠(yuǎn)期的供給產(chǎn)生進(jìn)一步的影響，未來(lái)銅供給結(jié)構(gòu)將獲得較強(qiáng)支持。我們通過(guò)將銅價(jià)與折現(xiàn)率、所需投資回報(bào)期、初始單噸資本開(kāi)支、全維持成本及利率進(jìn)行DCF折現(xiàn)并進(jìn)行綜合敏感性分析，在現(xiàn)有的綜合環(huán)境下，銅價(jià)需要達(dá)到

3萬(wàn)美金才能對(duì)供給形成大規(guī)模刺激。如果考慮到未來(lái)副產(chǎn)品價(jià)格提升及降息周期內(nèi)利率水平下降，我們認(rèn)為銅的刺激價(jià)格也至少需要達(dá)到2萬(wàn)美元。、研究所表：隨著所需投資回報(bào)率提高，銅價(jià)需在3萬(wàn)美金以上才銅能企刺大激量進(jìn)行資本開(kāi)支項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值（美元）所需投資回報(bào)率4%5%6%7%8%9%10%11%12%13%14%15%LME銅價(jià)（美元/噸）8000(13130)(13111)(13088)(13060)(13030)(12996)(12960)(12921)(12879)(12836)(12790)(12743)9000(10134)(10225)(10306)(10378)(10442)(10498)(10548)(10590)(10626)(10657)(10682)(10702)10000(7137)(7338)(7524)(7696)(7854)(8000)(8135)(8259)(8373)(8478)(8574)(8662)11000(4141)(4452)(4742)(5013)(5266)(5503)(5723)(5929)(6120)(6299)(6466)(6622)12000(1144)(1566)(1961)(2331)(2679)(3005)(3311)(3598)(3867)(4120)(4358)(4581)1300018521321821351(91)(507)(898)(1267)(1614)(1942)(2250)(2541)1400048484207360330342497199115141064639237(142)(500)15000784570936385571650854489392633942892241619661540從中游冶煉端來(lái)看，現(xiàn)貨TC維持在-40美元/干噸區(qū)間，處于歷史低位。銅冶煉企業(yè)利潤(rùn)主要包括兩部分：加工費(fèi)（TC/RC）和副產(chǎn)品收益（主要為硫酸、金、銀等）。結(jié)合冶煉環(huán)節(jié)的現(xiàn)金成本和副產(chǎn)品硫酸價(jià)格進(jìn)行測(cè)算，當(dāng)前TC價(jià)格下，冶煉廠已處于現(xiàn)金流虧損的狀態(tài)。但由于大型銅冶煉企業(yè)通常與銅礦企業(yè)簽訂長(zhǎng)協(xié)訂單，且受益于高于協(xié)議的回收率及副產(chǎn)品金銀的價(jià)格上漲，部分冶煉廠尚可實(shí)現(xiàn)盈利。參考年中長(zhǎng)單協(xié)定價(jià)格，我們預(yù)計(jì)新協(xié)定TC價(jià)格或不高于0美元/噸，部分冶煉廠或面臨現(xiàn)金流的虧損，國(guó)內(nèi)冶煉產(chǎn)能或在現(xiàn)金虧損與潛在的反內(nèi)卷政策催化下，有望出現(xiàn)減產(chǎn)趨勢(shì)。、研究所圖：國(guó)內(nèi)冶煉廠TC最低跌近-45美元/干噸（單位：美元/干噸）圖：隨著8月后硫酸價(jià)格沖高回落，冶煉廠利潤(rùn)被進(jìn)一步壓縮-20.00-40.00-60.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.002022-042022-31-106202024-012024-082025-03現(xiàn)貨:中國(guó)銅冶煉廠:粗煉費(fèi)(TC)-3000-2000-10000100020002022-07 2023-02 2023-09 2024-04 2024-11 2025-062

25美金長(zhǎng)單下利潤(rùn)（元/噸，含硫酸副產(chǎn)品）現(xiàn)貨銅冶煉利潤(rùn)（元/噸，含硫酸副產(chǎn)品）0美金長(zhǎng)單下利潤(rùn)（元/噸，含硫酸副產(chǎn)品）1-9月國(guó)內(nèi)電解銅產(chǎn)量同比提升。根據(jù)SMM數(shù)據(jù)，9月中國(guó)電解銅產(chǎn)量為112.1萬(wàn)噸，同比上升1

6%，但環(huán)比下降4.3%，電解銅產(chǎn)量下降原因主要為9月檢修冶煉廠增多，且陽(yáng)極板產(chǎn)量亦受再生銅政策影響，原料供應(yīng)受限。2025年1-9月累計(jì)產(chǎn)量為1006萬(wàn)噸，同比增加109.6萬(wàn)噸，增幅為12.2%。7月與8月電解銅產(chǎn)量明顯抬升，或由于新建冶煉廠仍在釋放產(chǎn)量。考慮到10月仍有部分冶煉產(chǎn)能進(jìn)入檢修期，電解銅產(chǎn)量或存在下行壓力。、SMM、研究所圖：2025年國(guó)內(nèi)硫酸價(jià)格中樞在600元/噸左右（單位：元/噸）120.0115.0110.0105.0100.095.090.085.080.075.01月

2月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10月

11月

12月圖：2025年1-9月電解銅產(chǎn)量同比提升12.2%（單位：萬(wàn)噸）國(guó)內(nèi)電解銅月度產(chǎn)量（萬(wàn)噸）2021202220232024202502004006008001,0001,2002018-122019-072020-022020-092021-042021-112022-062023-012023-082024-032024-102025-05中國(guó):市場(chǎng)價(jià):硫酸(98%)、研究所圖：全球庫(kù)存拐頭向上（單位：萬(wàn)噸）圖：SHFE銅庫(kù)存目前在10萬(wàn)噸上下波動(dòng)（單位：萬(wàn)噸）

圖：美國(guó)顯性庫(kù)存已提升至30萬(wàn)噸以上（單位：萬(wàn)噸）SHFE庫(kù)存（不含保稅區(qū)） COMEX銅庫(kù)存40.00 40.0030.00 30.0020.00 20.0010.00 10.000.00 0.00147

1013161922252831343740434649

52 1471013161922252831343740434649

522021 2022 2023 2024 2025 2021 2022 2023 2024 2025100.0080.0060.0040.0020.000.001471013161922252831343740434649

52全球銅庫(kù)存（萬(wàn)噸）202120242022 20232025從庫(kù)存情況來(lái)看，全球庫(kù)存整體向上。目前全球庫(kù)存整體向上，一方面或由于下游需求進(jìn)入淡季持續(xù)偏弱（或因需求前置及高銅價(jià)對(duì)下游開(kāi)工率有一定壓制），另一方面或由于美國(guó)COMEX庫(kù)存的顯性化。COMEX銅庫(kù)存：在“232調(diào)查”關(guān)稅預(yù)期下，國(guó)際貿(mào)易商持續(xù)將貨源轉(zhuǎn)往美國(guó)，但7月底關(guān)稅超預(yù)期僅包含銅加工材，C-L價(jià)差于日內(nèi)收斂，庫(kù)存轉(zhuǎn)運(yùn)亦停止，短期COMEX庫(kù)存提主升要或源于庫(kù)存顯性化，考慮到關(guān)稅的反復(fù)性，C-L價(jià)差顯示市場(chǎng)對(duì)明年銅關(guān)稅仍有預(yù)期，或?qū)?dǎo)致部分精煉銅繼續(xù)流向美國(guó)。從銅物質(zhì)流模型看待銅的真實(shí)需求。我們一般意義上所討論的平衡表集中在精煉環(huán)節(jié)，并未涉及到加工及制造。精煉銅的需求來(lái)自于加工廠，因此，精煉銅需求豐富的國(guó)家本質(zhì)上是具備豐富的銅加工廠，我們?nèi)粘？吹降姆謬?guó)別的需求，實(shí)質(zhì)上是該國(guó)銅加工廠需求，而不是終端真正的需求。然而，市場(chǎng)經(jīng)常錯(cuò)誤地將精煉銅需求等同于該國(guó)對(duì)銅的實(shí)際需求，從而對(duì)部分國(guó)家的需求占比低估，而對(duì)類(lèi)似中國(guó)的需求占比過(guò)于高估?！禔comparisonofcopperuseinChinaandIndiaasaproxyfortheireconomicdevelopment》（KarineM.Renaud等著），研究所圖：銅物質(zhì)流模型研究框架海關(guān)總署、UNComtradeDatabase、研究所2025年1-8月中國(guó)銅表觀需求同比改善。中國(guó)作為全球最大的銅消費(fèi)國(guó)，2024年前八月表觀需求維持正增長(zhǎng)，銅制品出口亦同比增長(zhǎng)約20%，其中電力設(shè)備（電線(xiàn)+變壓器）出口表現(xiàn)較好，電線(xiàn)和電纜/變壓器同比增速為20%/31%，而空調(diào)/冰箱/洗衣機(jī)增速為-3%/-4%/0%，主要系7-8月出口增速下滑。表：2025年1-8月銅表觀需求同比改善（單位：萬(wàn)噸）從需求情況看，電力需求占比最大。根據(jù)IWCC的數(shù)據(jù)，由于銅在電力及電氣化中具有較強(qiáng)的不可替代性，在2023年全球精煉銅需求結(jié)構(gòu)中，電力需求占比達(dá)到34%，此外，交通需求需求占比較2012年提升0.83pct，隨著全球新能源化進(jìn)程的推進(jìn)，電網(wǎng)改造+新能源汽車(chē)普及對(duì)海外需求的邊際拉動(dòng)不可忽視。國(guó)內(nèi)需求中電力需求占比近50%。根據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，2023年國(guó)內(nèi)需求主要集中于電力/家電/交通領(lǐng)域，需求占比分別為46%、14%、13%，電力需求仍為國(guó)內(nèi)需求核心，而受益于國(guó)內(nèi)新能源領(lǐng)域的快速發(fā)展，國(guó)內(nèi)交通領(lǐng)域需求提升明顯，較2021年同比提升4.4pct，我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)電網(wǎng)投資增長(zhǎng)+新能源行業(yè)規(guī)模提升將是國(guó)內(nèi)銅需求提升驅(qū)動(dòng)力。IWCC、百川盈孚、研究所圖：2023年，電力需求在國(guó)內(nèi)銅需求的占比達(dá)到46%電力46%家電14%交通13%其他11%電子8%建筑8%圖：2023年，電力需求在全球銅需求的占比達(dá)到34%建筑需求6%電力需求34%通訊需求4%工業(yè)需求11%交通需求13%消費(fèi)需求14%家電需求9%其他9%我們認(rèn)為，2026年銅行業(yè)供需情況將進(jìn)一步改善，從供給端看，年內(nèi)海內(nèi)外新增項(xiàng)目有限+供給擾動(dòng)因素不斷，供給端偏緊狀態(tài)短期難以逆轉(zhuǎn)，需求端有望受益于寬松的貨幣周期，供需格局有望改善，預(yù)計(jì)低庫(kù)存環(huán)境下銅價(jià)中樞有望繼續(xù)上行，推薦標(biāo)的包括：具備產(chǎn)量成長(zhǎng)性的高彈性標(biāo)的中國(guó)有色礦業(yè)和金誠(chéng)信，具備產(chǎn)量規(guī)模優(yōu)勢(shì)的紫金礦業(yè)及洛陽(yáng)鉬業(yè)；受益標(biāo)的：米拉多二期投產(chǎn)后產(chǎn)能快速增長(zhǎng)的銅陵有色，具備精煉銅產(chǎn)能優(yōu)勢(shì)和自產(chǎn)礦山的江西銅業(yè)、西部礦業(yè)、云南銅業(yè)等。表：主要銅公司估值對(duì)比表（截止2025年10月25日）測(cè)與估值來(lái)自、研究所（紫金礦業(yè)、洛陽(yáng)鉬業(yè)、金誠(chéng)信、中國(guó)有色礦業(yè)盈利預(yù)測(cè)與估值來(lái)自研究所，其他公司盈利預(yù)一致預(yù)期，假設(shè)港元兌人民幣匯率為0.92）圖：國(guó)內(nèi)電解鋁項(xiàng)目產(chǎn)能利用率達(dá)到歷史較高水平（產(chǎn)能單位：萬(wàn)噸，產(chǎn)能利用率單位：%）國(guó)內(nèi)已建成產(chǎn)能產(chǎn)能利用率處于歷史較高水平，供給向上彈性非常有限。截至2025年9月，國(guó)內(nèi)電解鋁在產(chǎn)產(chǎn)能達(dá)4444.9萬(wàn)噸，產(chǎn)能利用率高達(dá)99.41%，處于歷史較高水平，考慮到日常檢修影響，我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)建成產(chǎn)能產(chǎn)能利用率提升空間不大，已有產(chǎn)能產(chǎn)量向上彈性非常有限。、研究所100989694929088868482805,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050002019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-07中國(guó):總產(chǎn)能:電解鋁中國(guó):在產(chǎn)產(chǎn)能:電解鋁中國(guó):產(chǎn)能利用率:電解鋁表：國(guó)內(nèi)待投合規(guī)產(chǎn)能非常有限（萬(wàn)噸）國(guó)內(nèi)原鋁產(chǎn)能受4543萬(wàn)噸天花板限制，目前已接近產(chǎn)能紅線(xiàn)。2017年印發(fā)《清理整頓電解鋁行業(yè)違法違規(guī)項(xiàng)目行動(dòng)工作方案》，確認(rèn)4543萬(wàn)噸電解鋁合規(guī)產(chǎn)能天花板，截至目前（2025年10月），待投合規(guī)產(chǎn)能非常有限。阿拉丁、SMM、研究所云南云南宏合193019300 產(chǎn)能轉(zhuǎn)移貴州元豪鋁業(yè)33810.65暫無(wú)指標(biāo)貴州雙元鋁業(yè)1014.514.51000 能，產(chǎn)能置換青海中鋁青海50405010100 產(chǎn)能置換青海海源綠能35243511 重組后復(fù)產(chǎn)內(nèi)蒙古華云三期4204242170 2024年5月18日通電啟槽內(nèi)蒙古扎鋁二期35035爭(zhēng)取2025年12月底前35 投產(chǎn)，2026年預(yù)計(jì)產(chǎn)35萬(wàn)噸四川廣元弘昌晟251212暫無(wú)指標(biāo)山西中鋁華潤(rùn)二期5000在運(yùn)作太原東鋁+朔州能源指標(biāo)新疆天山鋁業(yè)12012014020209月10日，該項(xiàng)目首臺(tái)電解槽上部結(jié)構(gòu)吊裝作業(yè)圓滿(mǎn)完成，標(biāo)志著項(xiàng)目正式進(jìn)入核心設(shè)備安裝階段新疆農(nóng)六師鋁業(yè)19017019030202500 運(yùn)行產(chǎn)能增加合計(jì)986538.5925.157237109.830462024凈增

2025新

2025凈增產(chǎn)

2026年及遠(yuǎn)期凈產(chǎn)能 投產(chǎn)能 能 增投產(chǎn)產(chǎn)能備注省市

項(xiàng)目

規(guī)劃產(chǎn)能云南 云南宏泰 203截止2023年底已有合規(guī)產(chǎn)能

2024新投產(chǎn)產(chǎn)能

投產(chǎn)能150 20344.8 0 0 產(chǎn)能轉(zhuǎn)移

阿拉丁、研究所海外電解鋁投產(chǎn)緩慢，電解鋁產(chǎn)能瓶頸逐步凸顯。近年來(lái)海外的新增電解鋁建設(shè)項(xiàng)目主要集中在印度尼西亞、印度、中東等地區(qū)。印度尼西亞憑借其豐富的鋁土礦及近鋁消費(fèi)地等優(yōu)勢(shì)，吸引全球氧化鋁、電解鋁產(chǎn)業(yè)投資，但海外電解鋁廠建設(shè)周期較長(zhǎng)，且部分區(qū)域基礎(chǔ)電網(wǎng)等設(shè)施配套不完整也在一定程度上拖累鋁廠投產(chǎn)進(jìn)度，疊加電力成本較高、投資額度大等問(wèn)題影響，預(yù)計(jì)未來(lái)三年其他海外新增項(xiàng)目釋放緩慢。表：海外電解鋁新增產(chǎn)能列表（單位：萬(wàn)噸）國(guó)家鋁廠所屬集團(tuán)2025年2026年2027年規(guī)劃新增產(chǎn)能印度尼西亞PTIndonesiaAsahan

Aluminium印尼國(guó)家鋁業(yè)公司（Inalum）2.62.6印度尼西亞曼帕瓦氧化鋁廠后續(xù)電解鋁項(xiàng)目印尼國(guó)家鋁業(yè)公司（Inalum）60印度尼西亞阿達(dá)羅（Adaro）+現(xiàn)代（Hyundai）INDUSTRYLygendInvestment,Co.

Ltd.）印度尼西亞華青鋁業(yè)華峰集團(tuán)+青山實(shí)業(yè)50印度尼西亞南山集團(tuán)25100印度尼西亞華友控股200印度尼西亞PTCitaMineralInvestindo

Tbk50印度尼西亞信發(fā)印尼韋達(dá)貝工業(yè)園區(qū)項(xiàng)目信發(fā)集團(tuán)252550印度尼西亞信發(fā)印尼莫羅瓦利工業(yè)園區(qū)項(xiàng)目信發(fā)集團(tuán)6060120印度尼西亞?wèn)|南亞公司（PTWesterfield東方希望集團(tuán)240AluminaIndonesia）印度尼西亞PTDharmaInti

BersamaHarita100印度尼西亞PTKALIMANTAN

ALUMINIUM阿達(dá)羅（Adaro）+力勤（Zhejiang1040150續(xù)表：海外電解鋁新增產(chǎn)能列表（單位：萬(wàn)噸）國(guó)家鋁廠所屬集團(tuán)2025年2026年2027年規(guī)劃新增產(chǎn)能越南Dak

NongTranHongQuanTrading

Ltd151560越南Vinacomin50印度Angul印度國(guó)家鋁業(yè)（Nalco）50印度Jharsuguda

II韋丹塔集團(tuán)（Vedanta）3.5印度BALCO韋丹塔集團(tuán)（Vedanta）12247.543.5印度MahanHindalco5印度奧里薩邦Hindalco20印度力拓集團(tuán)（Rio

Tinto）與AMG金屬與材料公司100巴林AlbaAlba54阿聯(lián)酋EGAEmiratesGlobalAluminum,

EGA5050沙特錦江集團(tuán)100沙特創(chuàng)新集團(tuán)5050沙特洛陽(yáng)鉬業(yè)伊朗Salco-AsalouyehSouthernAluminiumCo.（GhadirInvestment

Co.3051%,IMIDRO

49%）哈薩克斯坦東方希望集團(tuán)100俄羅斯TaishetIUCRusal12.8542.85俄羅斯BoguchanskyUCRusal30阿拉丁、研究所阿拉丁、研究所續(xù)表：海外電解鋁新增產(chǎn)能列表（單位：萬(wàn)噸）國(guó)家鋁廠所屬集團(tuán)2025年2026年2027年規(guī)劃新增產(chǎn)能加拿大ArvidaRioTinto1616意大利rtovesmertovesme15埃及EgyptalumEgyptalum50安哥拉華通安哥拉實(shí)業(yè)有公司限

河北華通線(xiàn)纜集團(tuán)股份有限公司1212加納GIADEC美國(guó)EGAEGA50美國(guó)世紀(jì)鋁業(yè)Century

Aluminium60內(nèi)蒙古350合計(jì)74.45255132.52518.45哥倫比亞GaltcoNEO

AluminioColombia54、研究所歐洲電解鋁復(fù)產(chǎn)之路艱難，海外在運(yùn)營(yíng)產(chǎn)線(xiàn)事故頻發(fā)。由于電解鋁開(kāi)啟成本較高，我們認(rèn)為需要等待電解鋁單噸利潤(rùn)持續(xù)穩(wěn)定在較高水平，歐洲電解鋁廠才有望大規(guī)?？焖?gòu)?fù)產(chǎn)，在當(dāng)下利潤(rùn)的情況歐洲復(fù)產(chǎn)之路比較艱難。此外，海外在運(yùn)營(yíng)電解鋁廠事故頻發(fā)，部分產(chǎn)能面臨停產(chǎn)問(wèn)題，2025年8月，South

32公告和莫桑比克共和國(guó)政府、卡霍拉巴薩水電公司（HCB）及南非國(guó)家電力公司（Eskom）的磋商未能確保Mozal在2026年3月后獲得充足且經(jīng)濟(jì)實(shí)惠的電力供應(yīng)，若無(wú)法獲得充足且經(jīng)濟(jì)實(shí)惠的電力，預(yù)計(jì)莫桑比克共和國(guó)政府、卡霍拉巴薩水電公司（HCB）及南非國(guó)家電力公司（Eskom）將在現(xiàn)行協(xié)議到期后進(jìn)入維護(hù)保養(yǎng)階段，該電解鋁廠產(chǎn)能達(dá)57.5萬(wàn)噸/年；2025年10月世紀(jì)鋁業(yè)宣布由于冰島Grundartangi鋁冶煉廠的電氣設(shè)備故障，暫時(shí)停止兩條生產(chǎn)線(xiàn)中的一條的生產(chǎn)，冶煉廠的產(chǎn)量暫時(shí)減少了約2/3，該廠電解鋁運(yùn)行產(chǎn)能為37萬(wàn)噸/年，預(yù)計(jì)此次設(shè)備故障影響下運(yùn)行產(chǎn)能降至10.57萬(wàn)噸/年。圖：歐洲電解鋁冶煉利潤(rùn)剛剛開(kāi)始轉(zhuǎn)正4,000.003,500.003,000.002,500.002,000.001,500.001,000.00500.000.002,000.001,000.000.00-1,000.00-2,000.00-3,000.00-4,000.00-5,000.00-6,000.002021-08-062021-10-062021-12-062022-02-062022-04-062022-06-062022-08-062022-10-062022-12-062023-02-062023-04-062023-06-062023-08-062023-10-062023-12-062024-02-062024-04-062024-06-062024-08-062024-10-062024-12-062025-02-062025-04-062025-06-062025-08-062025-10-06歐洲電解鋁冶煉利潤(rùn)(美元/噸，右軸)LME鋁價(jià)(美元/噸)35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%864210.80.60.40.202020年2021年2022年2023年2024年2025年前三季度中國(guó)鋁土礦進(jìn)口量（億噸）YOY-右軸10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%010000900080007000600050004000300020002020年2021年2022年2023年2024年2025年前三季度中國(guó)鋁土礦產(chǎn)量（萬(wàn)噸）YOY-右軸9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%90008000700060005000400030002000100002020年2021年2022年2023年2024年2025年前三季度中國(guó)氧化鋁產(chǎn)量（萬(wàn)噸）YOY-右軸SMM、研究所鋁土礦進(jìn)口順利，氧化鋁新增產(chǎn)能落地逐步走向過(guò)剩。2025年5月起，幾內(nèi)亞鋁土礦政策頻出，長(zhǎng)期來(lái)看，幾內(nèi)亞有意向發(fā)展國(guó)內(nèi)鋁工業(yè)，由單純的鋁土礦出口國(guó)轉(zhuǎn)向鋁生產(chǎn)國(guó)，若幾內(nèi)亞嚴(yán)格執(zhí)行GBX、全面行使銷(xiāo)售和運(yùn)輸權(quán)利等，幾內(nèi)亞鋁土礦生產(chǎn)成本預(yù)計(jì)上漲，對(duì)幾內(nèi)亞鋁土礦價(jià)格形成支撐。但短期來(lái)看，幾內(nèi)亞鋁土礦仍以出口為主，境內(nèi)氧化鋁產(chǎn)線(xiàn)建設(shè)進(jìn)度緩慢，2025年前三季度中國(guó)鋁土礦進(jìn)口量約

58億噸，同比增長(zhǎng)32%，鋁土礦進(jìn)口順利，支撐中國(guó)沿海地區(qū)氧化鋁新投產(chǎn)能投產(chǎn)，2025年前三季度中國(guó)氧化鋁產(chǎn)量達(dá)6667.3萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)8.2%，伴隨新增產(chǎn)能的投產(chǎn)落地，氧化鋁供應(yīng)走向過(guò)剩，價(jià)格出現(xiàn)較大幅度回落。圖：2025年前三季度中國(guó)鋁土礦進(jìn)口量同比+32% 圖：2025年前三季度中國(guó)鋁土礦產(chǎn)量同比+7% 圖：2025年前三季度中國(guó)氧化鋁產(chǎn)量同比+8%SMM、研究所國(guó)家氧化鋁廠集團(tuán)省份 擬新建總產(chǎn)能

預(yù)計(jì)投產(chǎn)時(shí)間2025E2026E2027及遠(yuǎn)期E中國(guó)工廠1企業(yè)1廣西2002025Q1200中國(guó)工廠2企業(yè)2廣西4802026200280中國(guó)工廠3企業(yè)3廣西4002025Q4200200中國(guó)工廠4企業(yè)4廣西2402026Q1240中國(guó)工廠5企業(yè)5重慶1002026140中國(guó)工廠6企業(yè)6河北4802025Q2~Q3480中國(guó)工廠7企業(yè)7山東1002025Q1100中國(guó)工廠8企業(yè)8山東4002024~2025年300中國(guó)工廠9企業(yè)9山東60202660中國(guó)工廠10企業(yè)10廣西1202026Q1120中國(guó)工廠11企業(yè)11遼寧300-300印度DamanjodiNalco-1002025Q35050印度LanjigarhVendanta-3002025H2150150印度RayagadaAdani

Group-1002028100印度KansarigudaHindalco-2002027200印度尼西亞PTBorneoAlumindo

Prima錦江集團(tuán)-1002025Q1100印度尼西亞天山氧化鋁天山鋁業(yè)-2002027200印度尼西亞賓坦氧化鋁南山鋁業(yè)-2002025Q3100100印度尼西亞PTDharmaInti

Bersama哈力達(dá)-2002027200印度尼西亞PTKalimantanAlumina

NusantaraPress

Metal80%，-1002027Q3100Alakasa

19.8%幾內(nèi)亞SPICSPIC-1202028120老撾DakcheungVietPhuong

Group-1002027Q1100合計(jì)46001680 10501810表：海內(nèi)外氧化鋁新增產(chǎn)能規(guī)劃眾多（單位：萬(wàn)噸）SMM、、Mysteel、研究所2025年氧化鋁價(jià)格步入下行通道，電解鋁環(huán)節(jié)利潤(rùn)利潤(rùn)打開(kāi)。截至2025年10月24日，電解鋁現(xiàn)貨價(jià)格20987元/噸，氧化鋁價(jià)格2934元/噸，較2024年年末高點(diǎn)大幅下跌，主要系2025年海內(nèi)外氧化鋁新增產(chǎn)能紛紛落地，供應(yīng)格局由短缺走向過(guò)剩，但電解鋁價(jià)格仍受益其供應(yīng)端的剛性持續(xù)維持高位，截至2025年10月24日，電解鋁環(huán)節(jié)利潤(rùn)空間接近4000元/噸。圖：原料端讓利，電解鋁環(huán)節(jié)利潤(rùn)空間打開(kāi)-2000020004000600050000100002500020000150002022/12023/12024/12025/1電力成本冰晶石成本三項(xiàng)費(fèi)用陽(yáng)極成本人工成本折舊費(fèi)用氧化鋁成本氟化鋁成本維修費(fèi)用利潤(rùn)-右軸600055005000450040003500300025002000150010002022/12023/12024/12025/1氧化鋁價(jià)格（元/噸）圖：2025年氧化鋁價(jià)格大幅下跌圖：鋁錠庫(kù)存水平較低（單位：萬(wàn)噸）圖：鋁棒步入去庫(kù)階段（單位：萬(wàn)噸）5001001502001

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15

17

19

21

23

25

27

29

31

33

35

37

39

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43

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47

49

512020年

2021年

2022年

2023年

2024年

2025年圖：電解鋁表需表現(xiàn)堅(jiān)挺（萬(wàn)噸）353025201510501

3

5

7

9

11

13

15

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23

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29

31

33

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39

41

43

45

47

49

512020年

2021年

2022年

2023年

2024年

2025年450.00400.00350.00300.00250.00200.00150.001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月

10月11月

12月2022年2019年2023年2020年2024年2021年2025年、Mysteel、海關(guān)總署、研究所2025年中國(guó)電解鋁需求韌性凸顯。2025年前三季度，中國(guó)電解鋁表需同比增長(zhǎng)4%，在全球關(guān)稅升級(jí)背景下，中國(guó)鋁消費(fèi)仍具韌性。截至2025年10月24日，國(guó)內(nèi)鋁錠+鋁棒庫(kù)存合計(jì)76.4萬(wàn)噸，低庫(kù)存支撐鋁價(jià)維持高位。圖：2024年我國(guó)鋁制品出口至美國(guó)占比達(dá)16%圖：2024年我國(guó)鋁材出口至美國(guó)占比僅4%海關(guān)總署、研究所關(guān)稅擾動(dòng)只改貿(mào)易流，不改全球鋁元素需求。2024年，我國(guó)出口至美國(guó)鋁材、鋁制品及鋁輪轂占各自總出口量的比例分別為4%、16%、29%，鋁材+鋁制品+鋁輪轂累計(jì)出口到美國(guó)105萬(wàn)噸，占總出口量的10%。一方面鋁及其衍生品在經(jīng)歷了2018年232調(diào)查后，我國(guó)直接出口至美國(guó)產(chǎn)品有限，另一方面，我們認(rèn)為全球鋁需求都受益于新能源汽車(chē)和電力的拉動(dòng)，關(guān)稅擾動(dòng)只改貿(mào)易流，不改全球鋁元素需求，且近期特朗普釋放中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系緩和信號(hào)，關(guān)稅擾動(dòng)有望改善。墨西哥,

10%越南,

7%韓國(guó),

6%泰國(guó),

6%印度,

6%美國(guó),

4%加拿大,

4%阿聯(lián)馬酋來(lái),

3西印%亞度,尼4%西亞,

4%其他,

47%圖：2024年我國(guó)鋁輪轂出口至美國(guó)占比達(dá)29%美國(guó),

16%澳大利亞,

6%日本,

4%中國(guó)香港,

4%英國(guó),

4%越南,

4%印度,

3%泰國(guó)法國(guó)德,

國(guó)3%,

3%,

2%其他,

52%美國(guó),

29%日本,

20%墨西哥,

11%韓國(guó),

9%泰國(guó),

5%馬來(lái)西亞,

2%加拿大,

3%摩洛哥,

2%阿聯(lián)酋,

2%巴西,

1%其他,

17%SMM、研究所供給約束下供需缺口持續(xù)擴(kuò)大，長(zhǎng)期來(lái)看電解鋁價(jià)格將維持強(qiáng)勢(shì)。供給端，國(guó)內(nèi)產(chǎn)能基本見(jiàn)頂，未來(lái)供給增長(zhǎng)將更多依靠進(jìn)口，海外產(chǎn)能中短期增量有限，全球原鋁供應(yīng)增量有限。需求端，地產(chǎn)用鋁對(duì)需求有一定拖累，但新能源車(chē)、電力電網(wǎng)等領(lǐng)域需求不斷增長(zhǎng)，拉動(dòng)鋁需求；且在銅價(jià)上行的大周期中，“鋁代銅”有望進(jìn)一步拉升終端需求，進(jìn)而對(duì)電解鋁價(jià)格形成有力支撐。基于供需平衡表測(cè)算，我們認(rèn)為2025~2027年電解鋁都將處于供需緊平衡狀態(tài)。表：預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)電解鋁將持續(xù)處于緊平衡狀態(tài)242022202320242025E2026E2027E電解鋁產(chǎn)量（萬(wàn)噸）4,0214,1594,3384,4354,4784,488電解鋁凈進(jìn)口量（萬(wàn)噸）47139201220220220國(guó)內(nèi)電解鋁總供給（萬(wàn)噸）4,0694,2994,5404,6554,6984,708YOY5.66%5.61%2.53%0.93%0.21%鋁材凈出口量（萬(wàn)噸）422361418376365354國(guó)內(nèi)電解鋁總需求（萬(wàn)噸）413043934573467647934901YOY6.36% 9%2.26%2.49%2.26%建筑用鋁（萬(wàn)噸）853912862817784768YOY6.92%-5.48%-5.17%-4.09%-2.00%交通用鋁（萬(wàn)噸）79686592298810481101YOY8.67%6.59%7.14%6.13%5.00%電力電子用鋁（萬(wàn)噸）6918208839519961026YOY18.67%7.68%7.67%4.77%3.00%機(jī)械設(shè)備用鋁（萬(wàn)噸）280288293299305309YOY2.86%2.00%2.00%2.00%50%耐用消費(fèi)品用鋁（萬(wàn)噸）343365373384396404YOY6.41%2.19%3.00%3.00%2.00%包裝用鋁（萬(wàn)噸）425438443452461470YOY3.06%14%2.00%2.00%.00%其他用鋁（萬(wàn)噸）113120121127133140YOY6.19%0.83%5.00%5.00%5.00%鋁制品凈出口（萬(wàn)噸）259.56279.6132673598380.1410.55YOY7.73%15.04%9.42%8.00%8.00%供需平衡（萬(wàn)噸）-62-94-33-21-95-193目前國(guó)內(nèi)電解鋁產(chǎn)能擴(kuò)建受“產(chǎn)能天花板”嚴(yán)格限制，同時(shí)海外電解鋁廠建設(shè)周期較長(zhǎng)，且部分區(qū)域基礎(chǔ)電網(wǎng)等設(shè)施配套不完整也在一定程度上拖累鋁廠投產(chǎn)進(jìn)度，預(yù)計(jì)未來(lái)三年其他海外新增項(xiàng)目釋放緩慢，全球電解鋁供給剛性逐步顯現(xiàn)；成本端來(lái)看，氧化鋁、電力成本下行，電解鋁環(huán)節(jié)盈利能力不斷增強(qiáng)，受益標(biāo)的有中國(guó)鋁業(yè)，推薦標(biāo)的有中孚實(shí)業(yè)、神火股份、天山鋁業(yè)、云鋁股份、中國(guó)宏橋、南山鋁業(yè)、焦作萬(wàn)方。表：受益標(biāo)的估值對(duì)比表（截至2025年10月25日）股票代碼 公司名稱(chēng) 總市值（億元）評(píng)級(jí)1378.HK中國(guó)宏橋2,409.52025E242.62026E267.42027E29

92025E9.92026E9.02027E8.3買(mǎi)入601600.SH中國(guó)鋁業(yè)1,583.5143.2154.5167.51

110.39.5未評(píng)級(jí)000807.SZ云鋁股份803.968.08

292.41

89.98.7買(mǎi)入000933.SZ神火股份54

058.064.469.89.38.47.8買(mǎi)入002532.SZ天山鋁業(yè)623.447.156.064.313.21

19.7買(mǎi)入600219.SH南山鋁業(yè)483.150.455.260.29.68.88.0買(mǎi)入600595.SH中孚實(shí)業(yè)259.319.724.527.313.210.69.5買(mǎi)入000612.SZ焦作萬(wàn)方113.613.115.917.48.77.26.5買(mǎi)入歸母凈利潤(rùn)（億元）PE鋁行業(yè)平均估值 9.8 9.4 8.5、研究所（中國(guó)宏橋、云鋁股份、神火股份、天山鋁業(yè)、南山鋁業(yè)、中孚實(shí)業(yè)、焦作萬(wàn)方來(lái)自研究所預(yù)測(cè)，其他公司盈利預(yù)測(cè)均來(lái)自 一致預(yù)期，假設(shè)港元兌人民幣匯率為0.92）海內(nèi)外均處于去庫(kù)狀態(tài)，外盤(pán)價(jià)格多高于內(nèi)盤(pán)。2025年至今（2025年10月20日），滬錫價(jià)格漲幅達(dá)17%，倫錫價(jià)格漲幅高達(dá)20%，倫錫漲幅高于滬錫；庫(kù)存來(lái)看，截至2025年10月17日，國(guó)內(nèi)庫(kù)存去庫(kù)698噸至5691噸，去庫(kù)幅度約11%，海外庫(kù)存去庫(kù)2000噸至2735噸，去庫(kù)幅度42%。圖：截至2025年10月20日內(nèi)盤(pán)價(jià)格高于外盤(pán)價(jià)格約56.21美元/噸圖：2025年年初至今，海內(nèi)外均處于去庫(kù)狀態(tài)、研究所-10000-500005000100007000060000500004000030000200001000002015/12016/12017/12018/12019/12020/12021/12022/12023/12024/12025/1內(nèi)外盤(pán)價(jià)差（美元/噸）--右軸LME錫現(xiàn)貨結(jié)算價(jià)--美元/噸中國(guó)錫錠現(xiàn)貨價(jià)格（折合美元/噸）50000100001500020000250002015/42016/42017/42018/42019/42020/42021/42022/42023/42024/42025/4LME錫庫(kù)存--噸 滬錫庫(kù)存--噸錫礦產(chǎn)量整體波動(dòng)不大，目前產(chǎn)量水平不高。2017年受緬甸錫礦產(chǎn)量大幅釋放全球錫礦產(chǎn)量達(dá)到3

3萬(wàn)噸，2018~2019年產(chǎn)量波動(dòng)不大，2020年主要受疫情影響，礦山產(chǎn)量出現(xiàn)較大幅度減少。相較2017~2019年，2021~2024年錫礦產(chǎn)量較低，我們判斷主要系品位下滑導(dǎo)致存量礦山產(chǎn)量下降，疊加印尼政策擾動(dòng)所致。全球礦端供給整體呈此消彼長(zhǎng)趨勢(shì)，2025~2027年增量有限。據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，2025~2027年全球新增礦山有限且多為小礦山，且2025年受緬甸佤邦停產(chǎn)+剛果（金）沖突影響，全球礦端供給難言增長(zhǎng)，若2026年緬甸佤邦正常生產(chǎn)且印尼出口許可證正常發(fā)放，疊加新投產(chǎn)礦山產(chǎn)量的釋放，供應(yīng)端增速或會(huì)提高。圖：歷史上來(lái)看，全球錫礦產(chǎn)量難有大增長(zhǎng) 表：全球錫礦供給增量預(yù)測(cè)（單位：萬(wàn)噸）ITA、各公司公告等、研究所20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%3332313029282726252015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年全球錫精礦產(chǎn)量（萬(wàn)金屬?lài)崳℡OY-右軸馬來(lái)西亞 0.35 0.35 0.35 0.35 0.35 0.35 澳大利亞 0.97 05 20 20 20 20 剛果金92932.402.512.672.67其他4.334.862.232.503.003.28單位：萬(wàn)噸2022年 2023年 2024A 2025E 2026E 2027E

中國(guó) 7.08 6.95 7.10 7.10 7.28 8.13

印尼 6.99 6.09 5.30 5.35 5.40 5.40 緬甸

4.00

3.99

2.13

0.78

2.50

2.50秘魯

2.90

2.62

3.23

3.00

3.00

3.00巴西

70

75

90

85

85

85玻利維亞

68

50

2.00

2.00

2.00

2.00礦產(chǎn)錫合392 309 27.84 27.87 29.24 30.38

計(jì)

YOY -2.60% -10.45% 0.11% 4.92% 3.88%

，，緬甸對(duì)中國(guó)錫精礦進(jìn)口量影響大，關(guān)注佤邦停產(chǎn)對(duì)國(guó)內(nèi)礦端影響。2015年至今，緬甸錫精礦進(jìn)口對(duì)我國(guó)錫精礦進(jìn)口變動(dòng)影響舉足輕重但自2023年8月1日起緬甸佤邦錫礦停產(chǎn)，至今為止原礦端尚未出現(xiàn)大規(guī)模復(fù)產(chǎn)，緬甸供給占全球錫礦產(chǎn)量10%左右，若長(zhǎng)時(shí)間不復(fù)產(chǎn)將對(duì)錫礦供給側(cè)產(chǎn)生重大影響。中國(guó)對(duì)剛果（金）依賴(lài)度不斷提高，關(guān)注剛果（金）錫礦供應(yīng)穩(wěn)定性。伴隨Alphamin

Resources旗下Bisie錫礦投產(chǎn)，中國(guó)自剛果金進(jìn)口錫精礦不斷提高，2025年前三季度中國(guó)自剛果（金）進(jìn)口錫精礦占比達(dá)26%，提升明顯，但剛果（金）沖突不斷，需持續(xù)關(guān)注供應(yīng)端的穩(wěn)定性。圖：中國(guó)錫精礦進(jìn)口對(duì)緬甸依賴(lài)度降低Mysteel、中國(guó)海關(guān)總署、研究所圖：中國(guó)對(duì)剛果（金）錫精礦進(jìn)口依賴(lài)度不斷提高圖：緬甸對(duì)中國(guó)錫精礦進(jìn)口量影響較大（單位：萬(wàn)實(shí)物噸）100%80%60%40%20%0%-20%-40%504030201002015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年2025年前三季度中國(guó)自緬甸進(jìn)口錫精礦（萬(wàn)實(shí)物噸）緬甸占比--右軸800%600%400%200%0%-200%020

40602015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年2025年前三季度緬甸剛果金其他緬甸YOY剛果金YOY合計(jì)YOY30%25%20%15%10%5%0%012342020年2021年 2022年 2023年中國(guó)自剛果金進(jìn)口錫精礦（萬(wàn)實(shí)物噸）2024年 2025年前三季度剛果金占比--右軸出口政策反復(fù)+打擊非法采礦行為，印尼精錫供應(yīng)難言穩(wěn)定。2025年9月30日，印尼總統(tǒng)下令關(guān)閉1000座非法錫礦，并全面封堵走私通道，但此次關(guān)停多為小型礦企，占供給比重相對(duì)較小，Timah和MSP等冶煉龍頭企業(yè)并未受到影響，此次政策的核心是強(qiáng)化資源管控，錫資源戰(zhàn)略屬性凸顯。2025年10月3日，印尼能礦部將原先三年期的RKAB審批制度調(diào)整回年度制，自2026年起重新實(shí)施。盡管部分礦業(yè)許可證（IUP）已在2024年和2025年獲得2026年的生產(chǎn)配額，但這些配額現(xiàn)被宣布作廢，企業(yè)需重新提交新的年度

RKAB，或?qū)⒂绊懢a出口的穩(wěn)定性。圖：印尼精錫出口仍然不太穩(wěn)定（噸）SMM、印尼貿(mào)易部、研究所圖：中國(guó)自印尼進(jìn)口精錫仍然不太穩(wěn)定（噸）、海關(guān)總署、研究所圖：2024年全球精錫產(chǎn)量同比-3%15%10%5%0%-5%-10%4038363432302015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年全球精錫產(chǎn)量（萬(wàn)金屬?lài)崳?YOY-右軸、錫業(yè)股份年報(bào)、研究所0500010000150001月

2月

3月

4月

5月

6月9月

10月

11月

12月2018年2022年2019年2023年7月

8月2020年2024年2021年2025年6,0005,0004,0003,0002,0001,00001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月

12月2018年

2022年2019年2023年2020年2024年2021年2025年短期邊際催化：全球半導(dǎo)體銷(xiāo)售額同比增速改善，日本集成電路成品庫(kù)存持續(xù)減少，半導(dǎo)體補(bǔ)庫(kù)周期在即。長(zhǎng)期催化：步入工業(yè)4.0時(shí)代，大數(shù)據(jù)浪潮興起有望打開(kāi)錫需求向上空間。伴隨大數(shù)據(jù)浪潮的興起，數(shù)據(jù)存儲(chǔ)量必將快速增長(zhǎng)，半導(dǎo)體需求有望激增。據(jù)ITA數(shù)據(jù)，到2030年，數(shù)據(jù)存儲(chǔ)量將是目前的10倍，屆時(shí)大數(shù)據(jù)或?qū)⒊蔀槔瓌?dòng)錫需求的新增長(zhǎng)極，但該需求在短期內(nèi)難以?xún)冬F(xiàn)，或?qū)⒃?025年之后貢獻(xiàn)實(shí)際增量。圖：2024年全球精錫消費(fèi)量同比+2%表：全球精錫供需平衡測(cè)算（單位：萬(wàn)噸）-8%-6%-4%-2%0%4%6%8%343536373839402015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年全球精錫消費(fèi)量（萬(wàn)噸） YOY-右軸ITA、錫業(yè)股份年報(bào)、中汽協(xié)等、研究所單位：萬(wàn)噸2022年2023年2024年2025E2026E2027E精煉錫供給37.8038.2437.1937.2338.4839.97供給YOY16%-2.75%0.11%3.35%3.88%礦產(chǎn)錫3

923

0927.8427.8729.2430.382%再生錫37.8038.2437.1937.2338.4839.97精煉錫需求 37.3036.6737.2739.2740.464

78需求YOY-2%2%5%3%3%錫焊料19.2018.6519.7620.732

7022.79錫化工6.135.705.885.935.935.93馬口鐵4.604.274.424.464.464.46鉛酸電池2.802.853.103.203.293.39銅錫合金2.682.492.542.592.652.70其他902.70582.362.432.51供需缺口0.5057-0.08-2.04-

98-

81從中游數(shù)據(jù)看錫焊料需求復(fù)蘇—2025年受益AI服務(wù)器出貨量增長(zhǎng)，全球PCB電路板產(chǎn)值同比有望增長(zhǎng)6.8%。通過(guò)全球精錫消費(fèi)量增速和全球半導(dǎo)體銷(xiāo)售額增速、全球印刷電路板產(chǎn)值增速的擬合，我們可以發(fā)現(xiàn)2020~2024年三者走勢(shì)非常相似，2023年走勢(shì)略微劈叉主要系光伏用錫增速較高，部分抵消掉電子行業(yè)的下滑所致。Prismark預(yù)計(jì)2025年全球印刷電路板產(chǎn)值同比增速達(dá)6.8%，其中18層以上PCB產(chǎn)值同比增速高達(dá)4

7%，拉動(dòng)精錫需求。圖：精煉錫需求增速和半導(dǎo)體銷(xiāo)售額、印刷電路板產(chǎn)值增速高度相關(guān)圖：2025年前三季度中國(guó)集成電路產(chǎn)量同比+8.6%（圖中所示為月度累計(jì)值，萬(wàn)塊，%）ITA、、Prismark、研究所圖：預(yù)計(jì)2025年全球印刷電路板產(chǎn)值同比增長(zhǎng)6.8%（億美元）-10%-20%10%0%20%30%9008007006005004003002001000200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025E全球:產(chǎn)值:印刷電路板YOY-右軸-20%0%20%40%2020年2021年2022年2023年2024年全球半導(dǎo)體銷(xiāo)售額同比增速精煉錫需求YOY全球PCB電路板產(chǎn)值同比增速100806040200-20-4050,000,00040,000,00030,000,00020,000,00010,000,00002015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022023-082024-022024-082025-022025-08中國(guó):產(chǎn)量:集成電路:累計(jì)值中國(guó):產(chǎn)量:集成電路:累計(jì)同比-右軸整體來(lái)看，錫行業(yè)供需格局較好，需求端中短期有光伏、新能源車(chē)等新能源領(lǐng)域的催化，長(zhǎng)期有5G、AI、工業(yè)互聯(lián)等新興領(lǐng)域等藍(lán)海市場(chǎng)，但全球錫礦靜態(tài)儲(chǔ)采比僅15年，資源具有一定的稀缺性，長(zhǎng)期來(lái)看，錫價(jià)中樞有望逐步上行。推薦標(biāo)的有錫業(yè)股份、華錫有色，受益標(biāo)的有興業(yè)銀錫。一表：受益標(biāo)的估值對(duì)比表股票代碼

公司簡(jiǎn)稱(chēng)總市值（億元）評(píng)級(jí)000960.SZ錫業(yè)股份369.482025E23.812026E26.242027E29.052024E15.522025E14.082026E12.72買(mǎi)入60030

SH華錫有色170.609.4210.5113.2818.1116.2312.85買(mǎi)入000426.SZ興業(yè)銀錫543.5220.5924.4529.2026.3922.2318.62未評(píng)級(jí)歸母凈利潤(rùn)（億元）PE（倍）錫行業(yè)平均估值 20.01 17.51 14.73，研究所（注：錫業(yè)股份、華錫有色盈利預(yù)測(cè)來(lái)自于研究所預(yù)測(cè)，其他標(biāo)的盈利預(yù)測(cè)均來(lái)自于致預(yù)期，數(shù)據(jù)截至2025年10月22日，假設(shè)港元兌人民幣匯率為0.92）1能源金屬：政策加速出清，鈷價(jià)走出底部23CONTENTS貴金屬：黃金牛市延續(xù)，白銀彈性更大小金屬鎢：戰(zhàn)略金屬地位凸顯，鎢價(jià)創(chuàng)歷史46風(fēng)險(xiǎn)提示工業(yè)金屬：供給約束驅(qū)動(dòng)銅價(jià)上行，電解鋁紅利屬性逐步顯現(xiàn)5盈利預(yù)測(cè)與投資建議2000年以來(lái)四次降息周期中，金價(jià)全部上漲。美聯(lián)儲(chǔ)降息周期下，金價(jià)易漲難跌，直接原因是降息后持有黃金的機(jī)會(huì)成本降低，參與者購(gòu)買(mǎi)黃金的意愿增強(qiáng)。當(dāng)前基于美國(guó)提振經(jīng)濟(jì)，防止失業(yè)率失控等因素考慮，市場(chǎng)普遍預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)將延續(xù)降息。“美聯(lián)儲(chǔ)觀察工具”（Fed

Watch

Tool）顯示，投資者預(yù)計(jì)聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）在2025年12月將把聯(lián)邦基金利率下調(diào)

25個(gè)基點(diǎn)，明后年繼續(xù)降息概率較大，降息大周期下，金價(jià)有望延續(xù)亮眼表現(xiàn)。、研究所（備注：截至2025年10月24日數(shù)據(jù)）表：2000年以來(lái)四次降息周期中，金價(jià)全部上漲末次加息 首次降息 末次降息 降息

降息幅度

①-② ①-③ ②-③① ② ③ 次數(shù) （

）

金價(jià)表現(xiàn)金價(jià)表現(xiàn)金價(jià)表現(xiàn)2000-05 2001-01 2003-06 13 5.50 -3.48% 29.66% 34.33%2006-062007-092008-12105.00 20.13%38.22%15.06%2018-122019-072020-0352.2512.76%27.05%12.67%2023-072024-09-425385% 108.56%58.18%表：預(yù)計(jì)2025年12月聯(lián)邦基金利率將下調(diào)

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個(gè)基點(diǎn)（截止11月1日）CME實(shí)際利率下行空間或?qū)⒋蜷_(kāi)，支撐金價(jià)。美聯(lián)儲(chǔ)降息周期打開(kāi)，美國(guó)“大而美”法案等降稅、提高債務(wù)上限等政策提升通脹預(yù)期，實(shí)際利率向下概率較大，持有黃金機(jī)會(huì)成本降低。此外，美國(guó)逆全球化政策趨勢(shì)亦會(huì)導(dǎo)致信用貨幣特別是美元的貶值交易，利好黃金等抗通脹商品。、研究所圖：實(shí)際利率下行空間或?qū)⒋蜷_(kāi)（單位：%、美元/盎司）圖：美國(guó)核心通脹出現(xiàn)拐頭向上跡象（單位：%）-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.002000-012001-082003-032004-102006-052007-122009-072011-022012-092014-042015-112017-062019-012020-082022-032023-102025-05美國(guó):CPI:季調(diào):同比美國(guó):核心CPI:季調(diào):同比4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050003.503.002.502.0050000.500.00-0.50-

00-

503-032005-032007-032009-032011-032013-032015-032017-032019-032021-032023-032025-03美國(guó):國(guó)債實(shí)際收益率:10年倫敦現(xiàn)貨黃金:美元（右軸）投資者參與黃金ETF意愿抬升，SPDR黃金ETF持倉(cāng)年內(nèi)增加174噸?；诳雇?，避險(xiǎn)等因素考慮，投資者參與黃金ETF意愿增強(qiáng)，年內(nèi)主要黃金ETF持倉(cāng)上升，其中截至2025年10月末，SPDR黃金ETF持倉(cāng)年內(nèi)增加174噸，黃金ETF凈流入或支撐并刺激黃金需求，黃金仍具備上行動(dòng)力。、研究所圖：截至2025年10月末，SPDR黃金ETF持倉(cāng)年內(nèi)增加174噸（單位：噸）1801601401201008060402001,6001,4001,2001,00080060040020002010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-01SPDR持有量GBS持有量（右軸）PHAU持有量（右軸）債務(wù)上限提升，加劇美債償還擔(dān)憂(yōu)。聯(lián)邦政府的利息費(fèi)用不斷攀升，2024年債務(wù)利息的支出占比創(chuàng)1998年來(lái)新高，美國(guó)提升債務(wù)上限后，巨大的償債壓力加劇美債償還擔(dān)憂(yōu)，截至2025Q2美國(guó)外債占GDP比重達(dá)到94%。隨著債務(wù)上限提升，加劇美債償還擔(dān)憂(yōu)，黃金作為儲(chǔ)備資產(chǎn)的重要性越發(fā)凸顯。圖：美國(guó)聯(lián)邦債務(wù)法定上限持續(xù)提升（單位：10億美元）、研究所圖：美國(guó)外債總額持續(xù)提升（單位：10億美元）40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000019401945195019551960196519701975198019851