【金融業(yè)：并購】并購重組實戰(zhàn)要點

相較國外資本市場，中國上市公司的并購重組既有共性，也有不少需要值得特別

關(guān)注的地方。就共性而言，比如并購戰(zhàn)略、要約收購觸發(fā)、稅務(wù)籌劃等等，其重

要性自然不遑多讓。而針對中國資本市場的特殊性而言，監(jiān)管審批、高管事宜、

盈利預(yù)測等問題同樣相當關(guān)鍵。

清晰并購戰(zhàn)略

對任何一家企業(yè)而言，無論用怎樣的詞語來描述和強調(diào)戰(zhàn)略在企業(yè)發(fā)展過程

中的意義和作用都不為過。并購作為戰(zhàn)略實施的一個重要組成部分，毫無疑問應(yīng)

當在戰(zhàn)略的指引下開展和進行，而這其中隱含的邏輯則是，企業(yè)尤其是企業(yè)家對

經(jīng)濟發(fā)展趨勢、行業(yè)成長規(guī)律和企業(yè)發(fā)展訴求的理解、把握和平衡。要清楚地知

道，自己想要什么，什么時候要，怎么要，要了之后怎么辦；要處理好收購與發(fā)

展、收購與整合、近期利益和遠期利益的關(guān)系。

上市公司作為公眾公司，實施戰(zhàn)略指引下的并購尤為重要，要能被監(jiān)管者和

投資者理解和接受。道理雖然淺顯易懂，但我們?nèi)匀豢梢园l(fā)現(xiàn)，在資本市場上仍

有不少“異軍突起”、“掛羊頭賣狗肉”的并購行為，這種掩耳盜鈴式的思維無疑將

對其形象和市值產(chǎn)生不利影響。

注意要約收購觸發(fā)點

由于中國上市公司股權(quán)一般比較集中，分散程度不高，在上市公司并購重組

中，有時會引起要約收購的問題。要約收購既是一種收購方式，也是一項收購義

務(wù)。按照《收購辦法》的規(guī)定，上市公司30%股權(quán)是一個非常關(guān)鍵的界線，當一

個投資者所持上市公司股份越過30%時，就會觸發(fā)要約收購義務(wù)。這里面又可以

分為兩種情況。

第一種是通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓、間接收購、二級市場增持、非公開發(fā)行、司法裁決

等方式獲得超過上市公司3()%股權(quán)(不包括繼承方式獲得的情形)，此時觸發(fā)了

全面要約收購，投資者要么向上市公司股東發(fā)出全面要約，要么向證監(jiān)會申請豁

免要約收購。在這種情況下，如果投資者既不想將上市公司退市，又不想申請豁

免，只能在要約收購價格上進行策劃。

根據(jù)《收購辦法》，要約收購價格不得低于要約收購提示性公告日前6個月

內(nèi)投資者取得該種股票所支付的最高價格，因此，投資者可以選擇在上市公司股

票價格相對低點，或通過利好預(yù)期管理將股價推高，使上市公司其他投資者沒有

意愿按要約價格轉(zhuǎn)讓股份，從而避免自己全面接盤的風險。

第二種則相對比較簡單，由投資者直接發(fā)出全面或部分要約。主動發(fā)全面要

約，一般是基于終結(jié)上市公司上市地位而做出，屬于比較特殊的情況；主動發(fā)部

分要約則是收購意味相對較濃的行為，主要動因是為了規(guī)避申請豁免全面要約收

購義務(wù)的失敗。

一般的操作方法是主動直接發(fā)出收購35%股份的部分要約或在收購到30%

時停下，再發(fā)出5%的部分要約。但由于現(xiàn)行的《收購辦法》刪除了要約收購生

效的條件，這意味著只要原股東愿意接受要約，投資者就有義務(wù)去收購，這就有

可能影響與意向收購市象之前達成的收購安排。因此，在發(fā)出部分要約收購義務(wù)

之前，投資者需在要約收購價格上做好充分準備。

此外，由于“爬行增持”(投資者持有上市公司已發(fā)行股份30%及以上一年后,

每12個月內(nèi)增持不超過該公司已發(fā)行的2%的股份;或投資者持有上市公司已發(fā)

行股份達到或超過的50%的，繼續(xù)增加其在該公司擁有的權(quán)益不影響該公司的上

市地位)無需申請要約收購豁免情形的存在，投資者即使在部分要約收購中未能

取得之前預(yù)期的效果，仍然可以通過“爬行增持''的方式繼續(xù)完成之前的約定。因

此，在部分要約收購中還要根據(jù)上市公司持股情況，設(shè)計好部分要約收購的股份

比例。

2()13年最受關(guān)注的部分要約收購案例無疑是嘉士伯香港部分要約收購重慶

啤酒(600132)o2013年11月5日至12月4日,合計持有重慶啤酒29.71%股

份的嘉士伯喬港及其關(guān)聯(lián)公司向重慶啤酒的其他股東發(fā)出了按每股20元的價格

收購1.47億股(占重慶啤酒總股本30.29%)的部分要約，意圖收購重啤集團持

有重慶啤酒全部0.97億股。根據(jù)其公告，最終有1.95億股股份接受了要約，嘉

士伯香港按大約75.4%比例收購接受要約的股份，由此重啤集團實際只轉(zhuǎn)讓了

().73億股，仍保留().24億股，占重慶啤酒總股本的4.95%。雖然嘉士伯香港未能

在此次要約收購中一舉拿下重啤集團所持重慶啤酒全部股權(quán)，但在此次收購?fù)瓿?/p>

后，嘉士伯香港持股達到60%,超過50%,因此其后嘉士伯香港可以按照“爬行

增持”的方式把重啤集團剩余不到5%的股份拿下，而此時只要重慶啤酒能依舊保

持上市地位，嘉士伯香港再無需申請要約收購豁免。

另外，在進行部分要約收購時，并不受30%股份的限制，這意味著一個投資

者也可以發(fā)出收購上市公司15%股份的要約，但一般情況下，收購30%以下股

份可以在二級市場或以協(xié)議收購的低成本方式進行。

借殼上市與IPO等同

2013年的資本市場，受制于IPO暫停，借殼上市無疑是焦點、熱點和爆點。

客觀而言，何謂借殼上市，在中國相關(guān)的法律體系文件中并未加以清晰的界定。

從實務(wù)操作上看，判斷一個項目是否屬于借殼上市，主要符合三個條件：一是上

市公司控制權(quán)是否發(fā)生變化；二是在控制權(quán)變化后，上市公司向收購人購買的資

產(chǎn)總額占控制權(quán)發(fā)生變更的前一個會計年度合并范圍資產(chǎn)總額的比例是否達到

100%以上；三是看收購資產(chǎn)的所有人與新的上市公司控制人之間是否存在關(guān)聯(lián)

關(guān)系。如果只符合條件一，則是收購上市公司；如果只符合條件二，則是上市公

司的重大資產(chǎn)重組。也就是說，如果通俗理解，借殼上市就是收購上市公司和上

市公司重大資產(chǎn)重組的結(jié)合體，并且是先有控制雙變更，再有資產(chǎn)規(guī)模變化。

由于借殼上市一般會涉及上市公司主營業(yè)務(wù)的變化，中國證券監(jiān)管部門對此

類行為采取了日益嚴格的審核標準，在某種程度上，比香港市場還要嚴格。比如

香港資本市場規(guī)定，買方在成為擁有超過3()%普通股的股東后的24個月內(nèi)，累

計注入資產(chǎn)的任一指標高于殼公司的收益、市值、資產(chǎn)、盈利、股本等五個測試

指標中任何一條的100%,則該交易構(gòu)成非常重大交易，該注入可能要以IPO申

清的標準來審批(詳見本刊《香港買殼攻略》2010年1月)。而中國證監(jiān)會規(guī)

定并無24個月的限制，而是執(zhí)行累計首次原則，即按照上市公司控制權(quán)發(fā)生變

更之日起，上市公司在重大資產(chǎn)重組中累計向收購人購買的資產(chǎn)總額(含上市公

司控制權(quán)變更的同時.，上市公司向收購人購買資產(chǎn)的交易行為)，占控制權(quán)發(fā)生

變更的前一個會計年度經(jīng)審計的合并財務(wù)會計報告期末資產(chǎn)總額的比例累計首

次達到100%以上的原則。這也就是說，即使在上市公司控制權(quán)變更時，收購人

向上市公司注入的資產(chǎn)額未達到10()%的標準，但只要在后續(xù)經(jīng)營年度內(nèi)注入的

資產(chǎn)額達到100%,就構(gòu)成借殼上市。

此外，在注入資產(chǎn)的性質(zhì)上，證監(jiān)會也采取了比較嚴格的態(tài)度，比如上市公

司所購買資產(chǎn)對應(yīng)的經(jīng)營實體持續(xù)經(jīng)營時間應(yīng)當在3年以上；涉及多個經(jīng)營實體,

則須在同一控制下持續(xù)經(jīng)營3年以上；經(jīng)營實體最近兩個會計年度凈利潤(以扣

除非經(jīng)常性損益后)均為正數(shù)且累計超過2000萬元。2013年11月，證監(jiān)會正

式下文，明確上市公司購買的資產(chǎn)對應(yīng)的經(jīng)營實體應(yīng)當是股份有限公司或者有限

責任公司，且符合《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》(證監(jiān)會令第32號)

規(guī)定的發(fā)行條件，將借殼上市標準由“趨同”提升到“等同”。在該文中同時明確不

得在創(chuàng)業(yè)板借殼上市。

在日趨嚴格的監(jiān)管政策下，部分上市公司的重組被迫終止。例如2()13年12

月25日，匯源通信(000586)發(fā)布公告稱，由于最新的證券及行業(yè)監(jiān)管政策，

決定終止重大資產(chǎn)重組。政策效果立竿見影。不過，在現(xiàn)實運作中不乏一些“創(chuàng)

新''式借殼案例帶來的新問題。

比如，針對收購資產(chǎn)1()0%的借殼標準，那么收購人注入的資產(chǎn)比例一直在

99%該如何對待？更有甚者，如果投資者通過一系列的安排，使得上市公司收購

的資產(chǎn)從表面上看上去并不是收購人的資產(chǎn)，是否意味著就不是借殼上市呢？如

果上市公司先期以各種方式(重大資產(chǎn)重組、非公開發(fā)行等)完成資產(chǎn)注入而保

四是盡量控制配套融資。雖然上市公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)可以同時募集部分

配套資金，但監(jiān)管機構(gòu)對于配套融資一直持一種比較謹慎和高壓的態(tài)度，并根據(jù)

配套融資的高低有意識地通過審批程序加以引導。在所配套資金比例不超過交易

總金額25%的，一并由并購重組審核委員會予以審核；超過25%的，一并由發(fā)

行審核委員會予以審核。按照一般操作思路，發(fā)行股份購買資產(chǎn)方案配套募集資

金都是卡在25%紅線之下，以免提交發(fā)行部審核，

五是并不是所有的重組都能采取發(fā)行股份購買資產(chǎn)的方式開展。根據(jù)《重組

辦法》，上市公司采取發(fā)行股份購買資產(chǎn)的行為適用于：是向控股股東、實際控

制人或者其控制的關(guān)聯(lián)人之外的特定對象發(fā)行股份購買資產(chǎn)，發(fā)行股份數(shù)量不低

于發(fā)行后上市公司總股本的5%；發(fā)行股份數(shù)量低于發(fā)行后上市公司總股本的5%

的，主板、中小板上市公司擬購買資產(chǎn)的交易金額不低于1億元，創(chuàng)業(yè)板上市公

司擬購買資產(chǎn)的交易金額不低于5000萬元。也就是說，上市公司發(fā)行股份購買

資產(chǎn)時，發(fā)行股份數(shù)最好要超過總股本的5%；對某些特大型上市公司，超過5%

有困難的話，則需滿足交易金額的要求。

盈利預(yù)測與業(yè)績補償承諾

按照一般要求，上市公司購買資產(chǎn)時，應(yīng)當提供擬購買資產(chǎn)的盈利預(yù)測報告。

上市公司擬進行符合條件的重大資產(chǎn)重組以及發(fā)行股份購買資產(chǎn)的，還應(yīng)當提供

上市公司的盈利預(yù)測報告。在重組方案中，涉及利益主體應(yīng)該基于盈利預(yù)測報告

簽署補償協(xié)議，明確重組完成后實際盈利少于盈利預(yù)測數(shù)情況下的補償方式。補

償主體可由涉及利益主體協(xié)商確定，并無硬性規(guī)定，一般是由收購方或資產(chǎn)賣出

方提供補償。

補償期限一般為重組實施完畢后的三年，對于標的資產(chǎn)作價較賬面價值溢價

過高的，視情況延長業(yè)績補償期限。目前可行的業(yè)績承諾補償方式有兩種，一是

股份補償，一是現(xiàn)金補，嘗。股份補償存在以下三種情形:擬注入資產(chǎn)為房地產(chǎn)業(yè)、

礦業(yè)；擬注入資產(chǎn)評估增值率較大，目前執(zhí)行的標準為增值率100%以上的為增

值率較大；補償主體明顯缺乏現(xiàn)金支付能力。其地情形下則適用現(xiàn)金方式補償。

在中技樁業(yè)借殼ST澄海(600634)的項目中，中技樁業(yè)的實際控制人顏靜

剛是按承諾的凈利潤與實際凈利潤之間差額以現(xiàn)金形式補償，沒有涉及股份補償。

主要原因有兩個，一是中技樁業(yè)92.95%股權(quán)評估值增值率為99.51%,沒有達到

100%；二是顏靜剛在收購?fù)瓿珊髢H持TTST澄海30.79%股權(quán)，若主動用股份進

行補償，無疑將會動搖其對ST澄海的控制力。

從盈利預(yù)測和業(yè)績補償承諾現(xiàn)有的政策框架和已通過監(jiān)管部門審核的案例

來看，盈利預(yù)測和業(yè)績補償承諾背后的指向?qū)嵸|(zhì)是注入資產(chǎn)價值是否合理，落腳

點在于資產(chǎn)實際的盈利能力，解決關(guān)鍵是重組涉及方如何進行利益平衡。

目前困擾資本市場并購重組的一個問題是注入上市公司資產(chǎn)的估值合理性

問題。對于這一問題，確實沒有一個客觀的、公認標準來加以衡量和評判，但這

并不意味著“存在即合理”。判斷一項資產(chǎn)是否合理，關(guān)鍵在于常識和邏輯。如果

從這個角度出發(fā)，可以發(fā)現(xiàn)目前很多項目的估值“離譜”，甚至是滑稽。

據(jù)中創(chuàng)信測（600485）公告的收購方案，中創(chuàng)信測收購北京信威96.53%的

股權(quán)的預(yù)估值約為268.8億元。而2007-2009年北京信威因連續(xù)虧損，大唐集團

減持退出。截至2013年6月底，在經(jīng)過2012年1月開始的多次現(xiàn)金增資后，北

京信威的凈資產(chǎn)也不過44億元，其營業(yè)收入雖由年初的9億元上升至將近20

億元（應(yīng)收賬款也從年初的5.5億增加到24.9億元），利潤由年初的4.9億元暴

增至16.79億元，但這種盈利大躍進似乎是依靠買方融資擔保形成的。所謂買方

融資擔保，也就是買方申請銀行貸款用以支付采購貨款，境內(nèi)擔保銀行向貸款行

開立銀行保函提供貸款擔保，北京信威及其子公司將收到的銷售貨款質(zhì)押反擔保

給開立保函的擔保銀行，最終為買方的還款承擔擔保責任。僅在柬埔寨項目上，

北京信威就為買方的融資以存單質(zhì)押方式提供了共計20.05億元的擔保。這種模

式產(chǎn)生的經(jīng)營風險、巨額或有債務(wù)風險顯而易見，這對準備實施收購的上市公司

又意味著什么呢？

由于資產(chǎn)估值和盈利預(yù)測的難以把握，從己通過審核的案例分析，證監(jiān)會對

這些問題的監(jiān)管思路和關(guān)注的重點一般不在于估值是否合理，業(yè)績補償由誰做出,

而在于業(yè)績承諾期是否足夠、新進股東的鎖定期是否合適以及補償是否能實現(xiàn)全

覆蓋等，資產(chǎn)估值的問題則傾向于交由市場決定。

在這種監(jiān)管思路和市場重壓之下，有少數(shù)案例因業(yè)績補償承諾的問題而半途

夭折，比如藍色光標收購分時傳媒，主要是因為重組各方對業(yè)績補償方案無法達

成一致而不得不終止。但最近武昌魚（600275）重組案被否似乎在暗示監(jiān)管思路

的調(diào)整（案例四）。

至于業(yè)績補償承諾是否能得到有效的執(zhí)行，實際上主要還是看上市公司的經(jīng)

營管理水平。比如在收購?fù)瓿珊?，通過上市公司業(yè)務(wù)單元之間的業(yè)務(wù)調(diào)整，做厚

注入資產(chǎn)的經(jīng)營利潤，實現(xiàn)重組時的盈利預(yù)測，對上市公司而言也比較容易，也

可以解釋過去。有些公司在注入上市公司后出現(xiàn)業(yè)績暴增的實際原因也許就來自

于此。

關(guān)注高管問題

在上市公司發(fā)生并購重組行為時，中國資本市場監(jiān)管部門對交易雙方高管的

相關(guān)事宜也有硬性規(guī)定，但這些規(guī)定往往被運作者所忽視。目前，對高管的約束

主要表現(xiàn)在兩個方面。

第一是收購資格認定。按照《收購辦法》規(guī)定，當涉及上市公司收購時，當

收購人為自然人且收購人因貪污、賄賂、侵占財產(chǎn)、挪用財產(chǎn)或者破壞市場經(jīng)濟

秩序，被判處刑罰，執(zhí)行期滿未逾五年，或者因犯罪被剝奪政治權(quán)利，執(zhí)行期滿

未逾五年，不得收購上市公司。這一規(guī)定的實際效力在創(chuàng)維數(shù)字借殼華潤錦華

（000810）案中得到體現(xiàn)。2013年9月，華潤錦華股東大會同意通過資產(chǎn)出售、

置換及發(fā)行股份方式購買創(chuàng)維數(shù)字100%股權(quán)。交易完成后，華潤錦華將直接控

制創(chuàng)維數(shù)字，而創(chuàng)維數(shù)字的股東創(chuàng)維RGB將持有華潤錦華58.53%股權(quán)，成為新

的控制人。但由于創(chuàng)維數(shù)字的實際控制人黃宏生于2006年因串謀盜竊等罪行在

港被判監(jiān)禁6年，目前執(zhí)行期己滿，然而并未超過5年，由此觸發(fā)監(jiān)管紅線，該

方案被證監(jiān)會否決。

第二個是高管股份轉(zhuǎn)讓的限制。在上市公司收購，尤其是收購民營股份公司

股權(quán)時，會涉及到收購公司董、監(jiān)、高的股份。而這些人員的股份按照《公司法》

的要求是存在轉(zhuǎn)讓限制的。比如在任職期間每年轉(zhuǎn)讓的股份不得超過其所持有本

公司股份總數(shù)的25%等。若嚴格執(zhí)行該項規(guī)定，將會因存在轉(zhuǎn)股限制導致無法一

次性全部轉(zhuǎn)讓，使很多重組工作無法進行下去。目前部分重組方案對這種情況選

擇了回避，但這種情況不應(yīng)視為常態(tài)。

對于該問題，一般可以采用兩種方式加以解決。一種是權(quán)益連續(xù)說，即董監(jiān)

高的股份仍然保留，只是由直接方式變成了間接方式，這些人員持有的股份并未

對外轉(zhuǎn)讓。第二種則是更加徹底一些，將標的公司由股份有限公司改制為有限責

任公司，由此將不受《公司法》的約束。吉安集團借殼山鷹紙業(yè)（600567）的重

組就采取了這種方式，該重組方案設(shè)定在重大資產(chǎn)重組實施前的適當時候?qū)⒓?/p>

集團的組織形式從股份有限公司變更為有限責任公司。不過這種操作方式的成本

有點高昂。

類似高管限售股的情況還有，上市公司與上市公司之間發(fā)生重組時，股東有

限售股時是否能進行換股。從限售股的立法本意上看，筆者認為還是可以進行的,

只要股東能繼續(xù)履行之前的承諾即可。若為方案通過考慮，也不妨進一步延長鎖

定期。

稅務(wù)籌劃

在并購重組中，一個繞不開的問題是如何降低重組成本，而其中的重要內(nèi)容

之一就是稅收成本，但這一問題往往被重組各方忽視。受并購標的不同，收購股

權(quán)或收購資產(chǎn)時會產(chǎn)生不同的稅收后果。一般而言，股權(quán)收購涉及的稅收種類比

較少，主要涉及所得稅和印花稅，特定情況下還會涉及土地增值稅；資產(chǎn)收購涉

及的則相對較多，不僅涉及所得稅和印花稅，還會涉及增值稅、營業(yè)稅、契稅、

土地增值稅等。如果在方案設(shè)計階段不做好稅收籌劃，將會給重組項目帶來較重

的稅收負擔。

通常情況下，收購股份會比收購資產(chǎn)節(jié)省稅收。但受《關(guān)于納稅人資產(chǎn)重組

有關(guān)營業(yè)稅問題的公告》、《關(guān)于納稅人資產(chǎn)重組有關(guān)增值稅問題的公告》、《關(guān)

于納稅人資產(chǎn)重組增值稅留抵稅額處理有關(guān)問題的公告》等稅收政策的影響，在

特定情況之下，資產(chǎn)收購的稅負將會少于股份收購，這需要并購方仔細加以衡量，

綜合平衡重組目的、標的情況等加以確定。

在所得稅方面，情況稍顯復(fù)雜。并購重組中所得稅的征收大體分為兩種情形，

一種是股東為法人，另一種是股東為自然人。對于第一種股東是法人的情形，在

進行并購所得稅籌劃時一個重要的綱領(lǐng)性文件就是國稅總局的59號文，相關(guān)利

益方要在股權(quán)收購比例、股份支付方式及比例上進行充分的謀劃，盡可能地適用

特殊性重組。對于第二種情形，由于現(xiàn)行的政策并無明確的優(yōu)惠措施，在上市公

司收購自然人持有的資產(chǎn)或股權(quán)時，由于資產(chǎn)增值的原因，個人投資者會面臨較

重的稅收壓力，尤其是以發(fā)行股份收購資產(chǎn)時，自然人獲得的是股份，并沒有充

分的納稅必要現(xiàn)金，如果不繳納個人所得稅，將會面臨產(chǎn)生很大的稅收隱患，因

此，做好稅收籌劃對自然人而言意義更大。可以考慮的方式是提前做好謀劃，自

然人不要直接持有標的資產(chǎn)，而是通過中間層公司實現(xiàn)間接持有，必要時，可以

設(shè)計兩層中間層公司。

一個值得關(guān)注的變化是，近期財政部和國稅總局擬對59號文進行修訂，修

訂的亮點之一是將適用范圍從法人擴充到了自然人。如果這一思路最終得以明確,

無疑對自然人參與上市公司并購重組的積極性產(chǎn)生重要的促進作用。

在實際運作中，一個復(fù)雜的上市公司交易通常由上述幾個方面內(nèi)容交叉構(gòu)成。

在借殼上市中，往往會涉及要約收購，非公開發(fā)行和發(fā)行股份購買資產(chǎn)又往往會

涉及稅收方面的問題，因而需要對現(xiàn)有的規(guī)則體系有一個全面的了解并能融會貫

通。能在現(xiàn)有制度框架內(nèi)設(shè)計并完成一個完美的，能為參與者、監(jiān)管者、投資者

共同認可的交易方案，是項目運作人員智慧和水平的體現(xiàn)，是其運作能力的試金

石，運用之妙，存乎一心。這其中既需要企業(yè)決策者有明確的思路和寬闊的胸懷，

懂得取舍之道，掌握平衡之道，也需要天時、地利、人和幾大因素的共同配合。

內(nèi)幕交易催谷監(jiān)管趨嚴

資本市場從來就不是一個缺少故事的地方，在這個舞臺上，每天上演著一場

又一場的悲喜劇。成功的并購都是相似的，不成功的并購各有各的不同，其中也

不乏內(nèi)幕交易、股價操縱、套利做局、利益輸送等質(zhì)疑聲，保護中小投資者利益

仍是任重道遠。

根據(jù)Wind統(tǒng)計數(shù)據(jù)，在2013年的并購中，已有50家上市公司公告重組項

目失敗，19家公司公存停止實施。停止的原因各不相同，有的是因為監(jiān)管政策

對重組涉及的標的資產(chǎn)提出了更高要求，有的是因為重組交易雙方無法就合作條

款達成一致，當然也不乏因監(jiān)管部門稽查壓力而不得不終止的情況。

證監(jiān)會網(wǎng)站披露，2013年1月至10月新增調(diào)查內(nèi)幕交易案件158起，立案

67起，占全部立案案件的42%。在查處的內(nèi)幕交易案件中，主要內(nèi)幕信息仍為

重大資產(chǎn)重組信息。

涉及利用并購重組信息進行內(nèi)幕交易的上市公司比比皆是，典型者有春暉股

份(000976)＞九鼎新材(002201)＞安諾其(300067)、萬順股份(300057)、

博盈投資等，其中春暉股份頗具戲劇性(案例五)。此外，還有魯銀投資(600784)、

江蘇宏寶(002071)、威華股份(002240)等上市公司并購重組項目曾經(jīng)或正在

被監(jiān)管部門稽查或核查。

也許正如王巍在《私募帝國》一書的序言中所說的“規(guī)則無道，在荒郊野嶺

上踩著石頭到處找河是中國私募基金行業(yè)的指導原則”那樣，正在過河的中國資

本市場雖已不是荒郊野嶺，但到處激流險灘，暗潮涌動。在新的改革號角下，進

入2014年的資本市場，又將上演怎樣的并購重組大戲呢？

案例4武昌魚擱淺

武昌魚收購黔錦礦業(yè)100%股權(quán)項目自2012年啟動、終止，到2013年重新

啟動，到證監(jiān)會有條件通過，再到被徹底否決，整個過程可謂一波三折。

作為一家2000年上市的公司，武昌魚自上市以來一直處于虧損保殼的境地,

即使在2002年引入北京華普產(chǎn)業(yè)集團有限公司(以下簡稱華普集團)，完成了

從漁業(yè)養(yǎng)殖到房地產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型后，境況也未見改善，反而步步陷落，數(shù)度披星戴

帽。

似乎為了擺脫武昌魚的經(jīng)營困境，華普集團在2012年7月開始籌劃武昌魚

的又一次戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，此次轉(zhuǎn)型的目的是將武昌魚變成一家有色金屬礦業(yè)企業(yè)，具

體的方式則是由武昌魚采取發(fā)行股份購買資產(chǎn)并募集部分配套資金的方式，收購

實際控制人翦英海通過華普投資控制的黔錦礦業(yè)1(X)%股權(quán)。根據(jù)收購方案，在

收購?fù)瓿珊?，翦英海將通過華普集團、華普投資合計持有武昌魚23.21%股份，

較重組前20.77%持股比例有所上升。

這個方案最大的“亮點”在于，黔錦礦業(yè)1.08億元的賬面凈資產(chǎn)通過評侑急

劇上升到約22億元，增值20.91億元，溢價達19.26倍，這一增值比例在當前資

本市場重組中屬丁比較罕見的情況。但由丁黔錦礦業(yè)未能在承諾期限內(nèi)完成礦山

用地出讓手續(xù)，獲得土地使用證，該次重組無疾而終。

2013年5月，武昌魚又重啟了黔錦礦業(yè)的資產(chǎn)注入。整體方案較前次大有

重大變化，主要的變化有兩處，一處是黔錦礦業(yè)的評估值較上次減少了1億元,

但由于賬面凈資產(chǎn)由1.()8億元減少到1.02億元，資產(chǎn)評估的增值率仍達到19.57

倍。第二處是因為武昌魚股票發(fā)行價格的變化，在收購?fù)瓿珊螅逵⒑Ｍㄟ^華普

集團、華普投資持有武昌魚的股份是23.11%,較前一方案略有下降。

黔錦礦業(yè)評估增值的主要原因是其位于貴州省遵義市匯川區(qū)的陳家灣、楊大

灣鍥鋁金屬礦采礦權(quán)，該采礦權(quán)賬面值623.35萬元，評估值為20.25億元，增值

20.18億元。該采礦權(quán)主要的礦石品種是鋁礦，伴生有銀。鋁、銀主要是用于鋼

鐵行業(yè)，用來提高鋼鐵制品的強度、韌度、抗腐蝕度。近期由于中國鋼鐵行業(yè)不

景氣，以及新發(fā)現(xiàn)鋁礦比較多，鉗價走勢不是十分理想，基本處于行業(yè)低谷期。

在礦產(chǎn)評估中，礦產(chǎn)價值除了與儲量相關(guān)之外，還與礦床形態(tài)、分布、厚度，礦

床的穩(wěn)定性、連續(xù)性及易采選性等緊密相關(guān)，需要綜合多方面因素加以判斷。

根據(jù)黔錦礦業(yè)的評估報告，該礦鋁、銀的資源量和品位都好得令人“吃驚”,

但細看評估報告對資源狀況的描述可知，礦體的平均厚度才0.039米，也就是說

礦體只有3-4摩米厚。這樣的礦床厚度不知黔錦礦業(yè)會采用什么先進辦法進行經(jīng)

濟性開采。

由于礦業(yè)權(quán)評估的復(fù)雜性，證監(jiān)會在收到武昌魚的重組方案后，在2013年

12月4日第一次給予的答復(fù)是有條件通過，要求武昌魚在重組方案中明確前置

條件，其中包括：補充規(guī)范現(xiàn)有6份銀鋁混合礦石購銷合同相關(guān)條款，使之具有

被執(zhí)行力，并公開披露該6份合同。但證監(jiān)會要求公開的6份購銷合同，遲遲未

見武昌魚公開披露。

其后武昌魚向證監(jiān)會提交了反饋材料，但證監(jiān)會認為武昌魚提交的會后反饋

材料存在重大未落實事項，不符合《重組辦法》的相關(guān)規(guī)定，不予確認，決定重

新提交并購重組委審核。這種情況實屬罕見，武昌魚重組又起波瀾，前景不容樂

觀。

果不其然，在2014年1月2日，證監(jiān)會并購重組委召開的2014年第1次工

作會議上，武昌魚重組黔錦礦業(yè)的事項未獲通過，重組工作戛然而止。證監(jiān)會否

決的理由是：“申請人根據(jù)重組委審核會議的要求新提交的申請人與采購方所簽

署的購銷合同并不能使評估報告所依賴的標的資產(chǎn)的產(chǎn)品預(yù)測銷售數(shù)量具備充

分的保障和充分的執(zhí)行力。所以，依據(jù)該等購銷合同進行的標的資產(chǎn)價格評估的

依據(jù)不可靠?！?/p>

縱觀武昌魚重組擱淺的整個過程,從主動中止，到有條件通過,再到被否決，

整個過程一波三折。期間的反復(fù)和證監(jiān)會的否決理由值得深思。

案例5春暉股份重組之殛

在那些倍受質(zhì)疑的并購重組事件中，春暉股汾內(nèi)幕交易案可以謂之為最“得

不償失”的內(nèi)幕交易。

春暉股份重組起始于2011年初，2012年3月終止。在經(jīng)過長時間調(diào)查后,

證監(jiān)會在2013年10月